Informe de Coyuntura Semanal 3 de Septiembre de 2003 Tel: (011) 4312-4114 [email protected]

Editorial Coordinación General: Gabriel Sánchez

Argentina: Los números claves para dejar atrás el

default están entre el 3 % y el 4 % El esfuerzo fiscal de un país que no es Suiza (por las bajas tasas) ni China (por Investigadores:

el alto ritmo de crecimiento)

Argentina: Jorge Vasconcelos Rodrigo Benitez Paula Nahirñak

Brasil e Internacional: Jorge Vasconcelos Matthew Beem Inés Butler Rosario Flores Vidal

Edición y compaginación: Paula Nahirñak

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La cercanía del vencimiento de 2.900 millones de dólares con el FMI y la dificultad del gobierno para cerrar antes del 9 de septiembre las negociaciones, han hecho perder la perspectiva acerca de lo que verdaderamente está en juego. En realidad, un acuerdo con el Fondo no debería ser un objetivo final, sino sólo un instrumento para lograr que la Argentina abandone su status de país en default, como única forma de lograr la reinserción en el mundo, clave para avanzar en el terreno del comercio internacional y de la atracción de inversiones productivas, que es a su vez la forma genuina de resolver el problema del alto desempleo. Stock de Deuda Pública DEUDA EN DEFAULT Ley Internacional Ley Local Letras del Tesoro Bilaterales Banca Comercial Otros Acreedores DEUDA NO DEFAULT Préstamos garantizados Bono Garantizado provincial BODEN Bonos con excepciones Multilaterales TOTAL Fuente: Secretaría de Finanzas

M de US$ 76.701 64.211 3.891 1.860 5.083 1.431 225 95.843 26.609 8.766 27.622 199 32.647 172.544

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Una estrategia de reinserción en el mundo y de baja sostenida de los indicadores de riesgo país, debería reconocer en el tema de la deuda pública tres objetivos concurrentes: - Lograr que los organismos multilaterales de crédito (FMI, Banco Mundial, BID) refinancien lo más cercano al 100% de los vencimientos de interés y principal en los próximos tres años, y de allí en adelante se mantenga en forma relativamente constante la exposición de esas instituciones con la Argentina. - Obtener el consenso de los acreedores privados para la propuesta de reestructuración que el gobierno se comprometió a presentar este 23 de septiembre en la reunión anual del FMI, a realizarse en Dubai. Se sabe que la Argentina puede lograr una quita mayor a la obtenida por Rusia y Ecuador en su momento, pero todavía no está claro cuanto más podría obtenerse. No se conocen informes del banco asesor en el tema, contratado tiempo atrás. La propuesta deberá estar en el justo medio, entre el esfuerzo fiscal que se plantea y el objetivo de evitar una alta litigiosidad de parte de acreedores disconformes. - Simultáneamente, lograr que la deuda pública con acreedores privados que no se encuentra en default ( Boden y préstamos garantizados básicamente) pueda ser refinanciada a su vencimiento a tasas de interés razonables. Este no es un tema menor, dada la magnitud de los vencimientos de capital de estos instrumentos, que promedian los 4 mil millones de dólares por año desde 2005 en adelante. En ese momento el riesgo país debería ubicarse por debajo de los 700 puntos, para que la deuda pública pueda ser considerada sustentable. En ese sentido, el escenario post default para el caso argentino debería ser más parecido al de Rusia que al de Ecuador.

La magnitud del esfuerzo fiscal El primer punto a reconocer es precisamente la enorme magnitud del problema. El stock de deuda pública, que en 1997 había sido de 34,5 puntos del PIB, ha trepado a 140,8 % del PIB en 2003, de acuerdo a los guarismos proyectados por el ministerio de Economía para fin de año. El sendero en el cual se cumplen los tres objetivos-restricciones enumerados más arriba probablemente implique un superávit primario (antes del pago de intereses) del orden de los 3 puntos del PIB para el gobierno nacional y del 3,75 % incluyendo aportes de provincias y del Banco Central. Esto incluye una serie de supuestos vinculados con la tasa de interés internacional, con el crecimiento de la economía local, con la revaluación del peso frente al dólar en los próximos años dentro del “escenario base”, con el costo de la refinanciación de la deuda (Boden y Préstamos Garantizados) con vencimientos de capital a lo largo de la década, etc. Un superávit inferior a los 3 puntos sólo podría ser consistente con una economía que, o bien tuviera las tasas de interés de Suiza, o bien experimentara el ritmo de crecimiento de China. Como la Argentina no es ni lo uno ni lo otro, y deberá pagar más tasa de interés por la deuda (cuando deba refinanciar los vencimientos de capital de Boden y préstamos

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garantizados) y no será creíble que pronostique un crecimiento real del PIB del 10 por ciento anual, entonces deberá equilibrar las cargas por la vía fiscal. Existen mecanismos para evitar que la Argentina corra el riesgo de “sobreactuar” el ajuste fiscal, así que no debería haber temor a un impacto recesivo por proponerse un superávit primario ajustado a los tres objetivos de más arriba. Por otra parte, un número no menor de acreedores del estado son residentes argentinos, por lo que si el escenario económico se despeja, hay que tener en cuenta que una buena parte de los intereses pagados podrían reinvertirse en el país. Este escenario impone ciertas restricciones, tanto a la expansión del gasto público como al ritmo de eliminación y/o reducción de impuestos distorsivos. Pero una mejora en la calidad y eficacia de las partidas presupuestarias podría aliviar la primera restricción, mientras que mecanismos inteligentes de reducción de la evasión impositiva podrían también aportar su cuota para compensar parcialmente el segundo aspecto. Dado que se trata de opciones, conviene subrayar que, aún con sus sacrificios, este escenario es notablemente superior a la alternativa de que el país siga aislado del mundo, las inversiones y el empleo no se recuperen al ritmo conveniente, vuelvan presiones inflacionarias y los mercados financieros estén dominados por la volatilidad.

Sin crecimiento la deuda es impagable, pero ¿de qué depende el crecimiento? Cualquier propuesta a los acreedores de la deuda en default y cualquier compromiso creíble que se asuma respecto del pago de BODEN y Préstamos Garantizados, deberán estar avalados por un escenario de refinanciación de vencimientos de capital e interés (o buena parte de ellos) correspondientes a los organismos multilaterales. De lo contrario, no se podrán generar los recursos suficientes para pagar todo a la vez. A su vez, no basta con ciertos compromisos fiscales. El esquema tiene que mostrarse consistente en cuanto a que la economía crezca a un ritmo razonable por varios años consecutivos y el riesgo país descienda dramáticamente luego de los acuerdos. En este sentido, hay una serie de reformas estructurales o tareas pendientes que tienen que ver con la recuperación del clima de inversión que son una tarea ineludible para el gobierno argentino, independientemente de las recomendaciones o exigencias de los funcionarios del FMI. Está claro que sin crecimiento no se podrá pagar la deuda, pero hay que subrayar que en el mediano y largo plazo el crecimiento depende exclusivamente de la inversión. Partiendo del stock de deuda pública reconocido por el gobierno (172,5 mil millones de dólares a fin de 2003, pero con emisiones pendientes) y considerando una quita superior a la obtenida por Ecuador y Rusia ( el porcentaje varía por cada bono, dada la distinta duración de los instrumentos en default y la existencia en algunos de ellos de alta proporción de cupones vencidos de capital e interés), se puede hacer un ejercicio ilustrativo de las opciones existentes para el país. Se parte (2003) de un PIB que en dólares no suma más de 122,5 mil millones, pero que puede ir creciendo medido en la moneda norteamericana por encima de la Resumen Ejecutivo al 03/09/03

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variación real, dado que –en el escenario base- el peso se tenderá a apreciar respecto del dólar. Si bien en algunos aspectos claves debe trabajarse con aproximaciones (magnitud de la quita, verdadero stock de deuda a reestructurar, etc.), el ejercicio vale la pena, porque el margen de error existente no invalida las principales conclusiones.

Crecimiento y superávit: del 3 % al 4 % no es aplazo Hay un sendero angosto en el que se encuentra consistencia entre el cumplimiento del pago de los intereses de la deuda reestructurada y simultáneamente la emisión de nueva deuda (probablemente interna) en sustitución de los BODEN y Préstamos Garantizados que comienzan a vencer en forma significativa El equilibrio post-reestructuración desde 2005 en adelante. Este escenario Escenario base implica un crecimiento real de la economía Superávit (% PIB) 3,75% al 3,2 % anual sostenido y un superávit Crecimiento (promedio anual) 3,2% Tasa de descuento 11,8% primario de 3,75 % del PIB. Este último Trade-off entre superávit y crecimiento requisito podría conseguirse por medio de Superávit (% PIB) 2,75% un 3 % de superávit del sector público 9,8% Crecimiento (promedio anual) nacional y el resto aportado por las Tasa de descuento 11,8% provincias (que son deudoras de la nación Trade-off entre superávit y tasa de descuento Superávit (% PIB) 4,27% por el rescate que hizo el Tesoro de deuda Crecimiento (promedio anual) 3,2% provincial) y una fracción por las eventuales Tasa de descuento 18,0% ganancias del Banco Central. La reputación Supuestos: juega en contra, dado que la tarjeta de - 3 años de gracia en intereses con Organismos. -Roll-over completo con Organismos presentación de la Argentina no muestra -Refinanciación de Boden y PG a tasas de mercado una trayectoria donde ambos guarismos se -Financiación del déficit con deuda a tasas de mercado hayan logrado por tiempo sostenido en los y cancelación de deuda con superávit, según corresponda niveles requeridos. Esto hace que la -Apreciación real peso/dólar consistente con crecimiento (3,2%) construcción de credibilidad hacia delante sea una tarea clave por parte de la dirigencia. Obsérvese que esta arquitectura se apoya en la posibilidad de un roll-over permanente con los organismos multilaterales, y esto exige cumplir los acuerdos firmados. Y también el edificio descansa en la posibilidad de refinanciar los vencimientos de BODEN y Préstamos Garantizados en un contexto de relativamente bajo riesgo país, por lo que las expectativas de los agentes económicos deberán estar registrando señales muy claras de parte de las autoridades. La construcción de la credibilidad deberá apoyarse en una dirigencia que asuma que los caminos alternativos (default perpetuo, por ejemplo) terminarán siendo más negativos en sus consecuencias sobre la población. Lo que puede hacer sólido a este escenario es la constatación de que, finalmente, será el menos impopular, porque permitirá que el empleo crezca en forma sostenida. Otro factor político de importancia es que se logra en base a una fuerte quita, aunque la magnitud del “corte de pelo” está en el límite, más allá del cual la litigiosidad con los acreedores sería tan intensa que el problema del default no quedaría bien cerrado. Resumen Ejecutivo al 03/09/03

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Otra ventaja está en que si la Argentina hace “las cosas bien”, el escenario terminará siendo más favorable, porque al crecer más fuerte la economía probablemente se refinanciará deuda a menor tasa y ambos factores llevarán a exigir un superávit primario algo menor.

¿Hay vida fuera del sendero del 3% al 4 %? Se advirtió más arriba acerca de lo angosto del sendero para lograr un positivo escenario post-default. Si, por ejemplo, el gobierno quisiera limitar el superávit primario a 2,75 % del PIB y el resto de las condiciones se mantuviera sin cambios, entonces la variable a modificar es el aumento del PIB. La economía tendría que crecer a un ritmo mucho mayor para generar los recursos genuinos requeridos con un superávit primario más acotado. El ejercicio muestra que por cada punto que se reduce el superávit se demandan casi 7 puntos adicionales de crecimiento. O sea, la Argentina podría planteárselo si su tarjeta de presentación fuera como la de China. Pero no lo es. También el ejercicio permite ESCENARIO BASE 2004 focalizar en la importancia de un NUEVOS RECURSOS riesgo país en rápido descenso tras Recursos Tributarios Arg$ M 6.758 la reestructuración de la deuda. Arg$ M Otros recursos 305 Obsérvese que si el país no lograra NUEVOS GASTOS Gasto Primario Arg$ M 2.284 suficiente credibilidad y tuviera Transferencias a las provincias Arg$ M 1.596 que salir al mercado a refinanciar RESULTADOS FISCALES 2004 los vencimientos de BODEN y Arg$ M Resultado primario 11.896 Préstamos Garantizados a una tasa Como porcentaje del PIB % 3,0 del 18 % anual, entonces el Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea esfuerzo fiscal (si quiere evitar el default) será mayor: en este caso, para mantener la consistencia de los números se pasa a un superávit primario requerido de 4,3 puntos del PIB en lugar de los 3,75 puntos del escenario base.

La transición de 2004 Los datos fiscales de los ocho meses transcurridos de 2003 permiten ver que el gobierno podría proponerse ya para 2004 el objetivo de un superávit primario de 3 % del PIB. Sin embargo, para lograrlo debería frenar en seco la trayectoria alcista que registra el gasto en los últimos trimestres. La evolución de la recaudación (es cierto que demasiado apoyada en impuestos altamente distorsivos) permitirá cumplir las metas fiscales acordadas con el FMI para 2003. Es más, el gobierno podría violar el tope de gasto primario del Sector Público Nacional escrito en la carta de intención (45.900 millones de pesos netos de transferencias a provincias) y aún así obtener un superávit primario en “regla”, de 2,1 puntos del PIB.

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Se desconoce en que términos se está negociando este punto entre el gobierno y el staff del FMI, pero es importante ver que el 2003 es una buena plataforma para aspirar a un superávit primario cercano al 3 % del PIB en 2004. En el escenario base de IERAL para el año próximo, y dado el incremento esperado en la recaudación, se arribaría a un superávit primario de 3 % del PIB con la condición que el gasto primario nacional (neto de transferencias a provincias) sólo se incremente 2.200 millones de pesos respecto de 2003. Esta restricción no debería impedir de todos modos que el estado cumpla una serie de objetivos sociales y de inversión pública, ya que en este 2003 el gasto habrá aumentado en $9.000 millones respecto de los niveles de 2002 a nivel nacional y $13.800 millones si se incluyen las transferencias a provincias.

Resumen Ejecutivo Economía real La demanda de servicios públicos creció durante julio 2,5% mensual desestacionalizado. Este dato completa un panorama alentador para el comienzo del tercer trimestre del año. Anteriormente ya se había conocido el repunte de la industria manufacturera del 1,5% m/m, de la construcción de 4,5% m/m, de las ventas de supermercado de 1,3% m/m y de las ventas de los centros de compras del 5,4% m/m, siempre considerando las series desestacionalizadas. Esta es la primera vez en el año que los indicadores de los cinco sectores que releva el INDEC arrojaron resultados positivos simultáneamente. El superávit comercial se siguió afirmando durante el mes de julio. Según los datos publicados en el informe del intercambio Comercial Argentino, las exportaciones totalizaron durante el séptimo mes del año US$ 2.881 millones y las importaciones US$ 1.259 millones. Quedando entonces un saldo favorable de US$ 1.022 millones. Si consideramos el acumulado de los últimos doce meses este superávit asciende a US$ 17.042 millones. Las exportaciones tuvieron un mes atípico. Las ventas de productos primarios fueron 75% superiores a las de igual mes del año anterior. Parte de esta variación se explica por el salto en los precios internacionales de algunos productos primarios. Por el lado de las importaciones, también se han producido novedades de importancia, por primera vez desde la devaluación superaron los US$ 1.200 millones en un mes. En los primeros siete meses se realizaron importaciones por US$ 7.084 millones, lo que representa un aumento del 41%.

Política fiscal Durante el mes de agosto la AFIP recaudó $ 6.055 millones. Este nivel está en línea con el objetivo de alcanzar un superávit primario de 2,1% del PIB en el año 2003. Agosto se convirtió en el cuarto mes consecutivo con ingresos superiores a los $ 6.000 millones mensuales, aunque a diferencia de los tres meses anteriores, no se trata de un mes con Resumen Ejecutivo al 03/09/03

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fuerte estacionalidad en retenciones, en ganancias o en seguridad social, como si eran los meses de mayo, junio o julio. Los pilares de este nivel de ingreso fueron nuevamente IVA y ganancias. Con mayor demora de la habitual, se conocieron los datos del Sector Público Nacional. Finalmente el superávit primario de julio fue de $ 577 millones. Es el menor superávit primario de los últimos cuatro meses. Igualmente julio es un mes particular, porque del lado de los ingresos incluye los mayores aportes a la seguridad social y del lado del el pago de aguinaldos a empleados públicos y jubilados.

Mercados financieros Los plazos fijos del sector privado no detienen su caída. Llegando al cierre del mes de agosto totalizan $35.825 (pesos más dólares). Esta tendencia a la baja se observa desde principios de julio, luego de alcanzar su pico en $38.731 millones. Desde entonces la caída acumulada alcanza $2.906 millones. Cabe señalar que parte del incremento que tuvieron los plazos fijos entre los meses de abril y junio correspondió a la desprogramación de CEDROS. Los primeros CEDROS descongelados y colocados a plazo fijo a 120 días vencieron durante el mes de agosto. Los de menores montos lo hicieron durante los meses de mayo, junio y julio. Las opciones al momento del vencimiento del plazo fijo eran: renovarlo, pasar el dinero a cuentas a la vista o retirarlo del banco. La opción de renovación del plazo fijo no resultó muy atractiva por las bajas tasas de interés que se ofrecieron: el promedio para el mes de agosto fue del 4,60%. Sí se registró para los meses de junio y julio un traspaso a las cuestas a la vista que se incrementaron $1.478 y $3.206 millones respectivamente. Pero durante agosto se observó una disminución en el ritmo de crecimiento, alcanzando $2.216 millones mensuales. Esta preferencia por mayor liquidez provocó un marcado descenso en el ritmo de crecimiento del stock total de depósitos del sistema: para el mes de agosto alcanzó $553 millones mensuales (versus $2.253 millones para julio y $3.091 millones para junio).

En el mundo Brasil: Recesión en el primer semestre, esperanza para el segundo El Producto Interno Bruto de Brasil presentó en el segundo trimestre del año una variación de –1,6% en relación con el primer trimestre de 2003. Si se agrega la variación del primer trimestre de 2003 contra el último trimestre de 2002 (que fue de –0,6%), esto significa que Brasil entró oficialmente en recesión. El mes de agosto registró el superávit comercial de US$ 2.674 millones, el mayor saldo mensual positivo en la historia del comercio exterior brasileño, superando mayo de este año,

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cuando el superávit alcanzó US$ 2.513 millones. Este resultado es producto de las exportaciones de US$ 6.403 millones y las importaciones de US$ 3.729 millones. Después de dos meses de deflación, el IPC (Índice de Precios al Consumidor), medido por la Fipe cerró el mes de agosto registrando aumento de 0,63% en la ciudad de San Pablo.

El martes el dólar cerró la jornada en R$ 2,96. Por su parte, el riesgo país también cedió levemente a 685 puntos básicos y el Bovespa cerró la jornada 02/09 cotizando en 15.454 puntos.

Internacional Estados Unidos: Los Indicadores dan mayor solidez a la recuperación El índice de manufacturas elaborado por The Institute for Supply Management aumentó 5,6% m/m en julio, pasando de 51,8 en julio a 54,7 en agosto, superando la expectativa del mercado. El índice no manufacturero aumentó 4,5 % m/m en julio, se sitúa en 65,1, el nivel más alto desde octubre 1997. Las nuevas órdenes de bienes manufactureros aumentaron 1,0 % m/m en junio.

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