Prof. Dr. Christian Prof. Dr.Bauer Herz Europäische Geld- und Kreditpolitik Integration WS SS 2004/05 2010
Geld- und Kreditpolitik Folie 01
Folie 1
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Warum beschäftigen wir uns mit Währungs- bzw. Finanzkrisen? 1) König Midas der Finanzmärkte: George Soros 2) Finanzkrisen betreffen uns alle. (Hypothekenkrise) 3) Finanzkrisen erzeugen enorme soziale und ökonomische Kosten: Klingebiel -10%BIP – Aber: So einfach ist das nicht. – Siehe „Does it pay to defend?“ (morgen) Folie 2
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Gliederung 1. 2. 3. 4. 5.
Wechselkurse und Devisenmarkt Wechselkursregime Spekulative Attacken Modelle in der Literatur Bauer/Herz: Does it pay to defend?
Folie 3
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1 Devisenmarkt nominaler Wechselkurs: Devisenmarkt mit Angebot und Nachfrage Motive privater Akteure: • Reale Transaktionen: Terms of Trade • Anlage (Rendite, Diversifikation): Zinsen • Spekulation: Erwartete Wechselkursänderung
Graphische Darstellung
Folie 4
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1 Devisenmarkt und Notenbank Der Devisenmarkt ist ein besonderer Markt. Die Notenbank als besonderer Akteur: - große Marktmacht
- Devisenbestand
- kann Asset beliebig herstellen
- Geld drucken
- kann Anreize ändern
- Zinsen
- kann Handel regulieren
- Kapitalverkehrskontrollen
Folie 5
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2 Wechselkursregime Floating:
keine Steuerung durch die Notenbank
Managed Float:
geringfügige Eingriffe der Notenbank
Crawling Peg:
konstante Abwertungsrate
Wechselkursband:
Wechselkurs innerhalb einer bestimmten Bandbreite
Peg/Fixkurs:
Notenbank fixiert den Wechselkurs
Währungsunion:
Übernahme der der anderen Währung
Währungskrise:
Spekulative Attacke / drastische Abwertung Folie 6
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2 Wechselkursregime Floating: EUR/USD
Managed Floating: Thai Baht / USD
Folie 7
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IDR.Curncy
KRW.Curncy
2004
1992
0.22 2000
2004
2004
1992
2000
2004
1992
0.038 2004
1992
1996
2000
2004
HKD.Curncy
0.022
0.011
2000
2004
0.020 1996
INR.Curncy
0.007
1996
2000
0.1298
2000
1996
THB.Curncy
0.54 0.62 0.70
0.040 0.020
1996
1992
SGD.Curncy
JPY.Curncy
1992
1996
0.040
2000
PHP.Curncy
1992
0.38
0.0013 1996
1996
2000
Folie 8
2004
0.1282
1992
MYR.Curncy
0.0006
0.00010
0.00050
Die Süd-Ost-Asien-Krise
1992
1996
2000
2004
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Daily USD exchange rate returns
2000
2004
1992
2004
1992
0.20
2000
2004
1992
1992
1996
2000
2004
-0.20
0.20
2004
2004
HKD.Curncy
-0.20
0.20
2000
2000
-0.20
1996
INR.Curncy
-0.20
1996
1996
0.20
2000
1992
THB.Curncy
0.20
1996
JPY.Curncy
1992
2004
-0.20
-0.20
1992
2000
SGD.Curncy
0.20
PHP.Curncy
1996
0.20
1996
-0.20
-0.20
-0.20
1992
MYR.Curncy
0.20
KRW.Curncy
0.20
IDR.Curncy
1996
2000
Folie 9
2004
1992
1996
2000
2004
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2 Wechselkursregime Thai Baht / USD Fixkurs
Krise
Managed Floating
Folie 10
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3 Spekulation gegen den Thai Baht August/September 1997 Rückausch zu 40ThB = 1US$ Kreditrückzahlung 100 Mrd ThB Gewinn 1,5 Mrd USD
April 1997 Kreditaufnahme 100 Mrd ThB Umtausch zu 25ThB = 1US$ 4 Mrd USD
Währungskrise Aufgabe des Fixkurses und Verteidigung schließlich Abwertung Folie 11
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3 Verteidigungsmaßnahmen 1) Zinsanhebung: Kaptialzufluss (?) 2) Intervention / Devisenreservenverkäufe: direkte Kursstützung 3) Kapitalverkehrsbeschränkungen
Graphische Darstellung
Folie 12
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3 Kosten und Nutzen einer Abwertung Positive Effekte • Stärkung des Exportsektors • Phillipskurveneffekte • autonome Geldpolitik • niedrige Zinsen
Negative Effekte • Inflationsanstieg • höherer Inlandswert von Auslandsschulden • höhere Kosten für Importe (Rohstoffe) • Terms of Trade Verluste • Reputationsverluste Folie 13
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Gliederung 1. 2. 3. 4.
Wechselkurse Wechselkursregime Spekulative Attacken Modelle in der Literatur 1. Generation: Krugmann (1979), Flood & Garber (1984) 2. Generation: Obstfeld (1994), Jeanne (2000) Global Games: Morris & Shin (1998)
5. Bauer/Herz: Does it pay to defend? Folie 14
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4.1 Die erste Generation • Krugmann (1979), Flood & Garber (1984) • erklärt Krisen in Lateinamerika in den 1970ern • monetär finanzierte Verschuldung + fester Wechselkurs ⇒ Währungskrise Folie 15
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4.1 Die erste Generation Stabile Ausgangssituation Stetige Verschlechterung der Fundamentaldaten Entscheidung Spekulanten
Attacke
Notenbank: Verteidigung
nicht erfolgreich
Abwertung Folie 16
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4.2 Die zweite Generation • Obstfeld (1994), Jeanne (2000) erklärt EWS Krisen in den 1990ern • Kosten-Nutzen Kalkül der Notenbank • Abhängig vom Verhalten der Spekulanten ⇒ Multiple Gleichgewichte, selbsterfüllende Erwartungen, spontane Attacken
Folie 17
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4.2 Die zweite Generation Ausgangssituation Schlechte Fundamentaldaten
Mittlere Fundamentaldaten
Gute Fundamentaldaten
Entscheidung Spekulanten
Attacke
keine Attacke
Verteidigung
sofortige Abwertung
Abwertung
Stabiler Wechselkurs Folie 18
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4.2 Die zweite Generation Ausgangssituation Schlechte Fundamentaldaten
Gute Fundamentaldaten
Mittlere Fundamentaldaten Entscheidung Spekulanten
Attacke
keine Attacke
Verteidigung
sofortige Abwertung
Abwertung
Stabiler Wechselkurs Folie 19
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4.2 Die zweite Generation Ausgangssituation Schlechte Fundamentaldaten
Mittlere Fundamentaldaten
Gute Fundamentaldaten
Entscheidung Spekulanten
Attacke
keine Attacke
Verteidigung
sofortige Abwertung
Abwertung
Stabiler Wechselkurs Folie 20
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4.3 Global Games • Morris & Shin (1998) • „Lösung“ des Koordinationsproblems der Spekulanten durch private Informationen • Einfluss großer Spekulanten • Schuldenkrisen, Bank runs, Transparenz, ...
Folie 21
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4.3 Global Games: Grundideen I Strategien sind strategische Komplemente
D.h. wenn Spekulant i attackiert, wird es für Spekulant j attraktiver auch zu attackieren, da die Erfolgswahrscheinlichkeit steigt.
Folie 22
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4.3 Global Games: Grundideen II • Spekulanten erhalten privaten Informationen xi über die Fundamentaldaten θ • „higher order beliefs“: – ich weiss, was Du weißt – und dass Du weißt, dass ich weiß, was Du weißt – usw. • Wenn ich ein Signal über gute Fundamentals erhalte, ist es wahrscheinlich (nicht sicher), dass alle anderen auch ein relativ gutes Signal bekommen haben. Folie 23
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4.3 Global Games: Gleichgewicht Lösung: monotone Nashgleichgewichte • Schwellwertstrategien x* • Attacke von „i“, wenn xiA) • CN = φ(θ)B
Fall 3: Fehlgeschlagene Verteidigung (B SCB
ΑCB < SCB ⇒ Bopt =
⇒ Bopt = 0
R (θ ) ΑCB + σ ln 2σφ (θ )
Verzicht auf Verteidigung, wenn die Attacke hinreichend stark erscheint
Attackensignal = erwartete Attackenstärke
Sofortige Abwertung
Sicherheitspuffer
Verteidigung Folie 36
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5.1 Zwischenfazit • Bopt ist nicht monoton wachsend in θ • Unterschied zu klassischen Global Games • Literatur: • Hier:
B = Verteidigungspotential B = realisierte Maßnahmen
Global Game Ansatz der Literatur benötigt zusätzliche Annahmen Graphische Darstellung
Folie 37
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5.1 Gleichgewichtsanalyse Die Aggressivität der Spekulanten nimmt mit wachsenden d * x 0 dφ
Bessere Fundamentaldaten θ senken die Krisenwahrscheinlichkeit, da 1) auch bei stärkeren Attacken verteidigt wird 2) Sicherheitspuffer wächst Folie 38
d P ( ACB < SCB ) > 0 dθ
R (θ ) d σ ln > 0 dθ 2σφ (θ )
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Gliederung 1. 2. 3. 4. 5.
Wechselkurse Wechselkursregime Spekulative Attacken Modelle in der Literatur Bauer/Herz: Does it pay to defend? 1. Modell 2. Empirie
Folie 39
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5.2 Empirische Resultate
80
90
100
110
BIP real: Venezuela
1994
1998
2002 Folie 40
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5.2 Daten und Krisenindikatoren 32 Schwellenländer 1990 bis 2005 65 sofortigen Abwertungen 23 erfolgreiche Verteidigungen 49 fehlgeschlagene Verteidungungen Krisendefinition vgl. Eichengreen, Rose & Wyplosz 1995
• Abwertungsindex: nominaler US Dollar Wechselkurses • Interventionsindex: Währungsreserven und Zinsanstieg Folie 41
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6
5.2 Wachstumsraten vor und nach Krisen
2
4
sofortige Abwertung
-2
0
erfolgreiche Verteidigung
-6
-4
fehlgeschlagene Verteidigung -24
0
Folie 42 Zeit in Monaten, Krise = 0
24
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sofortige Abwertung
Abwertung
2
4
6
5.2 Wachstumsraten vor und nach Krisen
EMPI
fehlgeschlagen e Verteidigung
-6
-4
-2
0
erfolgreiche Verteidigung
-24
0 Zeit in Monaten, Krise = 0 Folie 43
24
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Sofortige Abwertung
0 1 2 3 4
Fehlgeschlagene Verteidigung
0 1 2 3
Erfolgreiche Verteidigung
0 1 2 3 4
5.2 Krisenfolgen: Abweichung vom Wachstumspfad
-20%
-10% Folie 44
0%
10%
20%
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5.2 Krisenfolgen: Panel Schätzung Fehlgeschlagene Verteidigung
Sofortige Abwertung
Erfolgreiche Verteidigung
Alle Krisen
GROWTH*j =∑i βi Xij+εj M1 growth rate
-0.12
-0.16
0.00
0.03
REER growth rate
0.07
-0.06
0.11
-0.18
RESMG growth rate
0.03
0.00
0.01
-0.36
FDI/GDP
0.35
0.78
0.72
6.34
TRADE/GDP
-0.03
-0.05
0.10
-0.02
GROWTH change 3 months
-0.73
-0.25 4.44
1.12 -5.75
6.69 -17.70
Intercept Dummy erfolgreiche Verteidigung
0.12
Dummy sofortige Abwertung
0.34
Dummy fehlgeschlagene Verteidigung
Folie 45
-1.35
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5.3 Fazit • Währungskrisen sind nicht homogen unterschiedliche Vorgeschichte und Folgen
• Verteidigung ist eine Risikoentscheidung • Differenzierung ⇒ bessere Prognose – der Erfolgs-Wahrscheinlichkeiten/Indikatoren – der Folgen
• Potential für wirtschaftspolitische Empfehlungen – Wann ist eine Verteidigung sinnvoll? Folie 46
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5.3 Ausblick
• Theorie – Dynamik und Feedback von Maßnahmen der Notenbank auf die Fundamentaldaten – Modellierung des Principal-Agent Problems – Informationsqualität Notenbank und Spekulanten – Inländerkapital, Kapitalverkehrskontrollen (China, Indien) – Staatliche Liquidität • Empirie – Verbreiterung des Datensatzes (Länder, Zeit, Variablen) – Integration staatlicher Liquidität – Ungewissheit als Test (Consensus Daten) – Tests auf Schätzfehler anstelle von Fundamentaldaten Folie 47