Październik 2013 10 października 2013 | 25 stron

September to remember Perspektywy rynkowe Biura Doradztwa Inwestycyjnego Jacek Janiuk, CIIA Miniony miesiąc był pozytywny dla inwestorów na globalnych rynkach akcji, zarówno rozwiniętych, jak i rozwijających się. W Polsce za wzrostowym globalnym trendem podążały przede wszystkim małe i średnie spółki. We wrześniu globalne rynki obligacji otrzymały dwa „bycze argumenty”, które spowodowały spadki rentowności większości papierów skarbowych oraz korporacyjnych. Rentowności polskich obligacji skarbowych natomiast zakończyły miesiąc na poziomach zbliżonych do tych, na których go rozpoczęły. Naszym zdaniem obecna faza cyklu koniunkturalnego niezmiennie faworyzuje inwestycje w akcje względem obligacji. Argumenty, jakie faworyzują klasę akcyjną to: dane makroekonomiczne, które potwierdzają, że znajdujemy się w fazie globalnego ożywienia gospodarczego, atrakcyjne wyceny względem obligacji oraz prognozy wskazujące na wzrost zysków spółek, ekspansywna polityka monetarna banków centralnych oraz generalnie pozytywny sentyment rynkowy pomimo pojawiających się co jakiś czas negatywnych informacji (głównie o charakterze politycznym). Największe ryzyko dla naszej prognozy widzimy w osobach polityków za Oceanem (podwyższenie limitu zadłużenia).

Doradca Inwestycyjny

Radosław Piotrowski, CFA Makler Papierów Wartościowych

Jakub Wojciechowski Makler Papierów Wartościowych 120

110

100

90

80 paź 12

gru 12

lut 13

WIG20

Ożywienie gospodarcze w krajowej gospodarce po ostatniej serii pozytywnych danych można uznać za fakt. W połączeniu z faktem, że zmiany w OFE (które i tak należy ocenić jako umiarkowanie pozytywne względem pierwotnych scenariuszy) wejdą w życie najprawdopodobniej dopiero w połowie przyszłego roku, sprawia to, że nie widzimy powodów do dyskryminowania rodzimego parkietu względem innych rynków zagranicznych. Na rynkach zagranicznych największy potencjał widzimy w Azji Wschodzącej, a w dalszej kolejności Europie i Japonii. Pomimo dużej dysproporcji w tegorocznych stopach zwrotu pomiędzy krajowymi małymi i średnimi spółkami, a blue chipami, na korzyść tych pierwszych uważamy, że spółki o mniejszej kapitalizacji nadal reprezentują większy potencjał wzrostowy. Przypominamy jednocześnie, że każdy miesiąc ich relatywnie wyższej stopy zwrotu sprawia, że potencjał do ich lepszego zachowania będzie się pomału wyczerpywał. W obrębie obligacji nadal widzimy argumenty przemawiające za dywersyfikacją geograficzną i sektorową. W przypadku polskiego rynku długu uważamy, że nadszedł moment, w którym zasadne wydaje się ograniczanie ryzyka stopy procentowej (skracanie duration).

kwi 13

cze 13

S&P500

sie 13

Eurostoxx50

110

105

100

95 paź 12

gru 12

lut 13

Obligacje polskie

kwi 13

cze 13

sie 13

Obligacje amerykańskie

Obligacje niemieckie

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

Zachęcamy do obejrzenia flesza rynkowego:

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

Polska Małe i średnie spółki liderami wrześniowych wzrostów

Za pozytywnymi globalnymi trendami, o których piszemy w odpowiednich częściach Barometru, na warszawskiej giełdzie podążały we wrześniu głównie spółki małe i średnie – mWIG40 i sWIG80 zyskały odpowiednio 6,1% i 4%. Od tandemu miśs’iów odstawał WIG20, który zyskał we wrześniu jedynie 0,3%, a po uwzględnieniu wypłaconych przez spółki z indeksu dywidend (WIG20 Total Return) 1,6%. Indeksy powyżej zarówno zyskując

Nerwowy początek miesiąca w reakcji na szczegóły reformy OFE...

polskich obligacji skarbowych zakończyły miesiąc nieznacznie poziomów, na których go rozpoczęły. Podobnie zachowały się obligacje krótkoterminowe (1-3 lat), jak i długoterminowe (>10 lat) odpowiednio 0,3% i 0,2%.

Zachowanie polskiego rynku akcji we wrześniu przypominało jazdę górską kolejką w lunaparku. Miesiąc zaczął się od mocnego negatywnego uderzenia w postaci ogłoszenia przez premiera szczegółów reformy OFE. Przypomnijmy, że najważniejsze założenia przedstawione na konferencji prasowej 3 września zakładały: Przeniesienie do ZUS części portfela OFE zainwestowanej w obligacje Skarbu Państwa; Pozostawienie w OFE części akcyjnej; 10 lat przed emeryturą stopniowe przenoszenie tych środków do ZUS; Dobrowolność dotycząca jedynie przyszłej składki, która ulegnie jednocześnie zwiększeniu do 2,92% (z obecnych 2,8%); Potrzebna deklaracja chęci odprowadzania tej zwiększonej składki do OFE - brak deklaracji równoznaczny z transferem przyszłej składki do ZUS; Zakaz inwestowania przez OFE w obligacje Skarbu Państwa i gwarantowane przez Skarb Państwa (np. BGK) przy jednoczesnej propozycji zwiększenia limitów inwestycji w obligacje korporacyjne i komunalne oraz inwestycje zagraniczne (do 30%).

… negatywne emocje jednak szybko opadły

Pomimo tego, że ten wariant reformy wydawał się mniej „szkodliwy” dla rynku akcji niż 3 opcje przedstawione przez rząd w czerwcu, rynek zareagował na nie wręcz w paniczny sposób, trochę w myśl zasady „najpierw sprzedawaj, potem pomyśl”. Jednak jak tylko opadły emocje i okazał o się, że spodziewane pierwotnie w 2014 r. odpływy netto z OFE będą ostatecznie napływami, a przez następne 9 miesięcy OFE będą funkcjonować na obecnych zasadach (diagram poniżej), indeksy błyskawicznie odrobiły kilkudniowe straty. Diagram – Reforma OFE od teraz do wprowadzenia

3-miesięczne vacatio legis - okres pomiędzy publikacją aktu prawnego, a jego wejściem w życie

Uchwalenie i publikacja ostatecznego tekstu ustawy o reformie OFE (grudzień 13)

(Q1 2014)

Źródło: Citi Handlowy

2

3-miesięczny okres na podjęcie decyzji przez przyszłych emerytów (pozostanie w OFE czy przejście do ZUS) (Q2 2014)

Początek funkcjonowania systemu emerytalnego w zmienionym kształcie (lipiec 14)

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

Odsetek, który pozostanie w OFE największą niewiadomą

Inwestorzy po raz kolejny zwrócili się ku danym makro…

… które sygnalizują dalszą poprawę sytuacji gospodarczej

Dodatkowo już w trakcie miesiąca okazało się, że w tym „ostatecznym” wydawałoby się wariancie możliwe są jeszcze zmiany, a dowodem na to chociażby modyfikacja założenia o nieodwracalności decyzji o przejściu do ZUS – ostatecznie możliwe będą transfery powrót do OFE, najprawdopodobniej co 2-3 lata (nie do końca jasne jest jeszcze na jakich zasadach). Niewiadomą pozostaje także liczba przyszłych emerytów, która zdecyduje się na dalsze oszczędzanie w II filarze. Spekulacje na ten temat zmieniały sie razem z nastrojami rynkowymi wahając sie od 20-25% do ponad 50%. Po tym jak okazało się, że „nie taki diabeł straszny jak go malują” rynek zwrócił się ku fundamentom, a te kolejny już miesiąc z rzędu mogły nastrajać pozytywnie, zarówno te lokalne, o których za chwilę, jak i te w skali globalnej, o ktorych piszemy w innych częściach Barometru. Wsparciem było tez zażegnanie groźby interwencji zbrojnej w Syrii oraz „helikopterowy Ben” (Bernanke) odwlekający decyzję o rozpoczęciu ograniczania programu luzowania ilościowego QE3. Co prawda pod koniec miesiąca inwestorom nastroje popsuli „mocodawcy” prezesa FED z amerykańskiego Kongresu do spółki z Silvio Berlsuconim, ale nie zmienia to ogólnie pozytywnego obrazu września na rynkach akcji. Wracając jednak do „wywołanych do tablicy” fundamentów, po wrześniowej serii publikacji danych makro z można stwierdzić, że ożywienie w krajowej gospodarce stało się faktem. Do najważniejszych z nich można zaliczyć opublikowany na początku września wskaźnik PMI dla przemysłu (wzro st do 52,6 pkt.; kolejny odczyt, opublikowany już 1 października, pokazał dalszy wzrost do poziomu 53,1 pkt.), odczyty produkcji przemysłowej czy sprzedaży detalicznej. Delikatny (o 0,1 pkt. %), ale jednocześnie niespodziewany spadek zanotowała też stopa bezrobocia. Wykres – PMI dla przemysłu i produkcja przemysłowa (2008 – 2013)

60

20%

55

10%

50 0% 45 -10%

40 35

-20% 2008

2009

2010

PMI dla przemysłu (lewa oś)

2011

2012

2013

Produkcja przemysłowa (prawa oś)

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

Pomaga strefa euro, ale i pomału krajowy konsument

Wzrost aktywności gospodarczej zaczyna zataczać coraz szersze kręgi. Ożywienie w strefie euro (nasz największy partner handlowy) pozytywnie wpływa na aktywność eksportową, a ogólną poprawę sytuacji zaczyna dostrzegać także krajowy konsument (co widać chociażby we wspomnianym odczycie sprzedaży detalicznej). Uważamy, że sytuacja powinna w dalszym

3

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

ciągu ulegać stopniowej poprawie (prognozujemy, że wzrost gospodarczy w tym i kolejnym kwartale wyniesie odpowiednio 1,8% i 1,9%, a w 2014 roku ulegnie dalszemu przyspieszeniu do 3,1%). Dodatkowe wsparcie stanowi luźna polityka monetarna prowadzona przez RPP (przewidujemy, że stopy procentowe powinny pozostać na obecnych, rekordowo niskich poziomach przynajmniej do połowy przyszłego roku). Ostatecznie powinno to korzystnie wpływać na sytuację krajowych spółek (poprzez wzrost zysków). Widoczne jest to w prognozach analityków, którzy oczekują wzrostu zysków spółek z indeksu WIG20 w 2014 roku o 3,7%, po tegorocznym spadku o 8,3%. (wykres poniżej). Wykres – Konsensus rynkowy zmiany zysków dla spółek z indeksu WIG20 (2013 – 2015)

15%

10%

5%

0% 2013

2014

2015

-5%

-10% Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

Pozytywne perspektywy dla rynku akcji ogółem…

… przy jednoczesnym braku powodów do dyskryminowania rodzimego parkietu

Wyceny przeszkodą w bardziej pozytywnym podejściu

Pozytywny zestaw informacji (reforma OFE, która na chwilę obecną nie wydaje się być katastrofą dla krajowego rynku kapitałowego, a dodatkowo status quo utrzymany przynajmniej do połowy 2014; ożywienie gospodarcze w Polsce i na świecie; utrzymywanie się pozytywnego sentymentu rynkowego pomimo pojawiających się globalnie problemów o charakterze politycznym) sprawia, że z jednej strony utrzymujemy nasze bardzo pozytywne nastawienie do rynku akcji ogółem, a z drugiej nie widzimy powodów do dyskryminowania rodzimego parkietu względem innych rynków zagranicznych preferując neutralne nastawienie. Główne czynniki ryzyka dla naszego pozytywnego postrzegania rynku akcji mają charakter globalny i są związane głównie z decyzjami polityków. Piszemy o nich w dalszej części Barometru. Przed bardziej pozytywnym podejściem do akcyjnego „krajowego podwórka” powstrzymują nas dosyć wysokie wyceny polskiego rynku akcji zarówno w odniesieniu do historycznych średnich, jak i innych rynków w regionie (wykres poniżej) oraz mimo wszystko istnienie interesujących okazji inwestycyjnych poza granicami naszego kraju.

4

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

Tabela – Wskaźniki cena / zysk (za ostatnie 12 miesięcy) dla wybranych rynków

16 14 12 10 8 6 4 2 0 Polska

Czechy

Węgry

Obecna Wartość

Turcja

Średnia

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

Premia w wycenach miśs’iów niczym nadzwyczajnym

W obrębie akcji niezmiennie preferujemy spółki o mniejszej kapitalizacji. Wyceniane są one z premią w stosunku do blue chipów, ale nie jest to sytuacja nadzwyczajna (wykres poniżej) (z definicji inwestorzy są skłonni zapłacić za nie więcej ze względu na większy potencjał wzrostowy). Naszym zdaniem czas small & mid cap’ów nie dobiegł jeszcze końca dzięki ich większej ekspozycji na ożywienie gospodarcze. Jednocześnie przypominamy, że każdy miesiąc lepszego zachowania się miss’iów sprawia, że ich potencjał do generowania wyższej stopy zwrotu pomału będzie się wyczerpywał. Wykres – Wskaźniki cena/prognozowany zysk dla spółek dużych¹ oraz małych i średnich²

25 20 15 10 5 0 2007

2008

2009 Duże spółki¹

2010

2011

2012

2013

Małe i średnie spółki²

¹Wartość wskaźnika dla WIG20 ²Średnia ważona wartość wskaźników dla indeksów mWIG40 I sWIG80 z wagami odpowiednio 70% i 30% Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

Inwestorzy na rynku obligacji nie mogli narzekać na nudę

Pomimo tego, że krajowe obligacje zakończyły miesiąc w pobliżu poziomów, na których go rozpoczęły, inwestorzy na rynku długu nie mogli

5

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

narzekać na nudę. W ciągu miesiąca rynek ten cechował się dużą zmiennością (wykres poniżej) „tańcząc” najpierw w rytm reformy OFE, następnie wydarzeń za Oceanem (brak decyzji o ograniczeniu QE3, przetasowania w wyścigu o fotel prezesa FED, o których piszemy w części Barometru dotyczącej Stanów Zjednoczonych), by zakończyć miesiąc pod wpływem melodii wzrostu awersji do ryzyka wywołanej zamieszaniem za Oceanem i we Włoszech. Nadszedł czas na ograniczanie ryzyka stopy procentowej

Zestawiając jednak ze sobą pozytywny wydźwięk reformy OFE dla krajowego rynku obligacji (spadek potrzeb pożyczkowych i zadłużenia z jednym głównym czynnikiem ryzyka jakim jest wzrost udziału inwestorów zagranicznych jako posiadaczy polskiego długu) oraz wyjątkowy brak reakcji na spadek rentowności na rynkach bazowych we wrześniu (wykres poniżej), rokowania na przyszłość nie wydają się zbyt pozytywne. Dlatego też uważamy, że nadszedł wreszcie moment, w którym w obrębie obligacji zasadne wydaje się ograniczanie ryzyka stopy procentowej. Naszym zdaniem niewielki potencjał spadku rentowności w krótkim terminie nie rekompensuje ryzyka ich znacznego wzrostu w średnim terminie i stąd zmiana naszego neutralnego nastawienia (krótki koniec krzywej dochodowości względem końca długiego) na preferowanie końca krótkiego względem długiego. Wykres – Rentowności wybranych 10-letnich obligacji skarbowych we wrześniu

3,0%

4,9% 4,8%

2,8%

4,7% 2,6%

4,6%

2,4%

4,5%

2,2%

4,4% 4,3%

2,0%

4,2% 1,8%

4,1%

1,6% 30 sie 13

4,0% 4 wrz 13

9 wrz 13 14 wrz 13 19 wrz 13 24 wrz 13 29 wrz 13

Niemcy (lewa oś)

USA (lewa oś)

Polska (prawa oś)

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

Argumentem wspierającym naszą tezę jest także niezmiennie związek pomiędzy rentownością obligacji, a wzrostem gospodarczym (wykres poniżej).

6

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

Wykres – Rentowności polskich 10-letnich obligacji skarbowych, a wzrost PKB (2008 – 2013)

7%

7%

6% 6%

5% 4%

5% 3% 2%

4%

1% 0%

3% 2008

2009

2010

Wzrost PKB (lewa oś) Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

7

2011

2012

2013

Rentowność obligacji (prawa oś)

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

Stany Zjednoczone FED rozbudził rynki

Na amerykańskim rynku mieliśmy we wrześniu prawdziwą karuzelę. Po wzroście o prawie 5,7% w pierwszej części miesiąca (na które spory wpływ miała też decyzja FED-u, o której piszemy poniżej), kolejne dni przyniosły ruch korekcyjny i ostateczne indeks S&P500 zamknął miesiąc na 3-procentowym plusie. Wykres – Zachowanie indeksu S&P500 we wrześniu 106

decyzja FED

105

104

103

102

101

100 2 wrz

9 wrz

16 wrz

23 wrz

30 wrz

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

Trudno nie oprzeć się wrażeniu, że w ostatnich miesiącach zachowanie amerykańskiego rynku akcji jest nadal warunkowane nie tyle fundamentami i sytuacją poszczególnych spółek, co polityką. Z jednej strony mamy comiesięczne konferencje FED i niepewność związaną z tym, w jakim kierunku pójdzie polityka monetarna, z drugiej zaś – wydarzenia na Kapitolu, czyli burzliwe debaty na temat budżetu oraz zadłużenia, które nierozwiązane mogą doprowadzić do katastrofy gospodarczej. Jest to otoczenie, które nie sprzyja zajmowaniu długich pozycji, szczególnie wśród inwestorów o słabych nerwach. Z perspektywy kilku lat tego typu zawirowania są bowiem czymś mało zauważalnym, niemniej jednak zmienność, jaką wywołują może w krótkim terminie przyprawić o szybsze bicie serca.

QE3 na razie niezmienione…

Zacznijmy więc od FED-u, który po raz kolejny sprawił, że będzie to „september to remember”, czyli pamiętny wrzesień. Podczas gdy zdecydowana większość rynku oczekiwała, że na posiedzeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) zapadnie decyzja o ograniczeniu programu luzowania ilościowego znanego jako QE3, FOMC sprawił niespodziankę i pozostawił QE3 bez zmian na co rynki zareagowały w krótkim terminie euforycznie. Później jednak do głosu przyszły racjonalne argumenty – skoro FED nie ogranicza QE3 musi to wynikać z faktu, że nie jest do końca przekonany o trwałości postępującej sytuacji gospodarczej. Widać to zresztą w opublikowanych scenariuszach wzrostu PKB, które zostały zrewidowane w dół w porównaniu do prognoz z poprzedniego kwartału (tabela poniżej). Poza tym, wszyscy zdają sobie zapewne sprawę, że „co się odwlecze, to nie uciecze”,

8

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

czyli przekładając to na język finansów: FED będzie musiał prędzej, czy później zmniejszyć skalę skupu aktywów i każdy miesiąc przybliża nas do tej perspektywy. Tabela – Projekcje makroekonomiczne FED (%)

Dynamika PKB

2013

2014

2015

2016

2 - 2,3

2,9 - 3,1

3 - 3,5

2,5 - 3,3

poprzednia projekcja

2,3 - 2,6

3 - 3,5

2,9 - 3,6

-

Stopa bezrobocia

7,1 - 7,3

6,4 - 6,8

5,9 - 6,2

5,4 - 5,9

poprzednia projekcja

7,2 - 7,3

6,5 - 6,8

5,8 - 6,2

-

Inflacja PCE

1,1 - 1,2

1,3 - 1,8

1,6 - 2

1,7 - 2

poprzednia projekcja

1,1 - 1,2

1,3- 2

1,6 - 2

-

Źródło: FED, Citi Handlowy

…choć tematem nr 1. sytuacja fiskalna

Zaskoczenie ze strony FED-u ustąpiło jednak w ostatnim czasie innym wydarzeniom, mianowicie debacie budżetowej. Brak porozumienia pomiędzy obiema partiami w amerykańskim Kongresie przede wszystkim w kwestii reformy służby zdrowia (tzw. Obamacare) doprowadził do wstrzymania pracy części instytucji federalnych, co skutkowało m.in. koniecznością wysłania na przymusowy urlop 800 tysięcy pracowników. Z punktu widzenia rynków finansowych uciążliwe jest też to, że nie są publikowane ważne dane makroekonomiczne. My spodziewamy się, że wpływ obecnej sytuacji może doprowadzić do spadku dynamiki PKB w IVQ tego roku o 0,3-0,4 pp., ale będzie to miało charakter krótkoterminowy – spodziewamy się, że odwrócenia tego efektu w kolejnym kwartale. Częściowe wstrzymanie działalności rządu amerykańskiego nie jest niczym nowym, mieliśmy z tym do czynienia w historii już 18 razy. Jego wpływ na rynek akcji był zróżnicowany, stąd też wartość prognostyczna historii jest w tym zakresie ograniczona (tabela poniżej).

9

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

Tabela – Wpływ tzw. government shutdown na amerykański rynek akcji Początek

Koniec

Długość (dni)

Zachowanie S&P500

31.09.1976

11.10.1976

10

-3,2%

31.09.1977

13.10.1977

12

-2,1%

31.10.1977

9.11.1977

8

0,9%

30.11.1977

9.12.1977

8

-0,5%

30.09.1978

18.10.1978

17

-2,0%

30.09.1979

12.10.1979

11

-4,4%

20.11.1981

32.11.1981

2

0,7%

30.09.1982

2.10.1982

1

0,8%

17.12.1982

21.12.1982

3

2,4%

10.11.1983

14.11.1983

3

1,6%

30.09.1984

3.10.1984

2

-2,2%

3.10.1984

5.10.1985

1

-0,6%

16.10.1986

18.10.1996

1

0,0%

19.12.1987

20.12.1977

1

2,5%

5.10.1990

9.10.1990

3

-2,4%

13.11.1995

19.11.1995

5

1,3%

15.12.1995

6.1.1996

21

0,1%

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

Balansowanie na krawędzi ws. limitu długu

Dużo większym wyzwaniem nadchodzących dni jest jednak kwestia podniesienia limitu zadłużenia. Zgodnie z naszymi szacunkami, jeżeli limitu nie uda się podnieść, już 23 października Amerykanom zabraknie środków finansowych na regulowanie części swoich zobowiązań. Techniczne bankructwo największego dłużnika świata wywołałoby lawinę zdarzeń o charakterze destrukcyjnym dla całego rynku finansowego. Według ekonomistów Citi mogłoby to doprowadzić do największego kryzysu finansowego w historii, jako że obligacje amerykańskie są najszerzej wykorzystywanym zabezpieczeniem pod różnego rodzaju pożyczki na rynku międzybankowym. Prawdopodobieństwo tak ekstremalnego rozwoju wypadków jak niewypłacalność USA oceniamy jednak na bardzo niskie. Historia pokazuje, że po burzliwych negocjacjach limit udawało się podwyższyć lub ewentualnie korzystnie zrewidować jego definicję (od 1960 r. Kongres uczynił to 78 razy).

10

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

Wykres – Dług publiczny w USA a limit zadłużenia 18 16 14 12 10 8 6 4 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Dług publiczny (w bln $)

Limit zadłużenia (w bln $)

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

Już niedługo do głosu powinny dojść fundamenty

Po tym jak polityczna burza za Oceanem ucichnie, inwestorzy będą mogli wrócić wreszcie do fundamentów. Sezon wyników kwartalnych właśnie się rozpoczął i spodziewamy się, że w najbliższych tygodniach to sytuacja w poszczególnych spółkach będzie tzw. driver’em rynku. Jeżeli chodzi o sam amerykański rynek akcji, to naszym zdaniem w porównaniu do innych rynkó w rozwiniętych (na czele z Europą i Japonią) jest on wciąż wyceniany stosunkowo wysoko, co - oprócz obecnej sytuacji politycznej – może skłaniać do preferowania innych regionów.

11

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

Strefa Euro Akcje europejskie w czołówce wzrostów we wrześniu

Europejski rynek akcji był jednym z lepiej zachowujących się parkietów we wrześniu. Indeks Eurostoxx50 zyskał 6,3%, a pan-europejski Stoxx600 4,4%. W ślad za zachowaniem europejskich parkietów podążały też obligacje. Rentowności niemieckich obligacji skarbowych spadały co było równoznaczne ze wzrostem ich ceny.

Brak ryzyk specyficznych wspomagał europejskie indeksy

Nietrapiony przez większość miesiąca żadnymi negatywnymi informacjami, które można byłoby sklasyfikować jako ryzyka specyficzne (te pojawiły się dopiero pod koniec września za Oceanu oraz z Półwyspu Apenińskiego), europejski rynek akcji mógł skupić się na tych czynnikach, które w długim terminie wywierają największy wpływ na jego zachowanie, a więc otoczeniu makro i nieodłącznie związanym z nim mikro (wykres poniżej). Wykres – Wzrost PKB w strefie euro, a zyski na 1 akcję (EPS spółek z indeksu Eurostoxx50 (2003 – 2013)

6%

400 350

4%

300 2%

250

0%

200 2003

2005

2006

2008

2009

2011

2012

-2%

150 100

-4%

50

-6%

0 Wzrost PKB (lewa oś)

Zyski na 1 akcję (EPS) (prawa oś)

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

Wskaźniki wyprzedzające sugerują dalszą poprawę sytuacji…

Co prawda dane makro były mieszane - odczyty lepsze od oczekiwań, przeplatały się z gorszymi (tabela poniżej), to ogólny pozytywny w ostatnich miesiącach obraz sytuacji i perspektyw dla wspólnotowej gospodarki został zachowany. Warte podkreślenia jest, że in plus zaskakiwały odczyty wskaźników wyprzedzających (z wyjątkiem flash PMI dla przemysłu), co stanowi dobry prognostyk.

12

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

Tabela – Wybrane publikacje makroekonomiczne ze strefy euro we wrześniu

Publikacja

Data Publikacji Aktualna wartość

Prognoza

PMI dla Przemysłu

2 września

51,4

51,3

Sprzedaż Detaliczna

4 września

-1,3%

-0,3%

Produkcja Przemysłowa

12 września

-2,1%

-0,2%

ZEW Oczekiwania

17 września

58,6

44,4¹

Flash PMI dla Przemysłu

23 września

51,1

51,6

¹Poprzednia wartość Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

… podobnie jak analitycy Citi

Wsparcie ze strony FED i ECB

Coraz lepiej przyszłość wspólnotowej gospodarki widzą także analitycy Citi, który po raz kolejny podwyższyli prognozy wzrostu gospodarczego dla Eurolandu na ten i kolejny rok odpowiednio do -0,3% i 0,7% (z -0,5% i 0,6%) oraz inwestorzy, który coraz chętniej lokują środki na europejskim rynku akcji – w minionym kwartale napływ środków na europejski rynek akcji był największy od ponad 3 lat ($2,3 mld). Omawiając pozytywne zachowanie giełd na Starym Kontynencie nie spos ób nie wspomnieć o wsparciu, jakie otrzymały one ze strony bankierów centralnych. Mamy tu na myśli zarówno amerykański FED i jego decyzję o wstrzymaniu się z ograniczeniem QE3, jak i Europejski Bank Centralny (ECB) i decyzję o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie oraz gołębi komunikat ze strony Mario Draghiego (nie można wykluczyć obniżki stóp procentowych, polityka monetarna pozostanie bardzo ekspansywna przez dłuższy okres czasu). Po myśli inwestorów potoczyły się także wydarzenia, które można było uznać za ryzyka o charakterze politycznym lub geopolitycznym, a więc rozwój wydarzeń w Syrii, gdzie ryzyko interwencji zbrojnej znacznie zmalało oraz wynik wyborów w Niemczech (zdecydowane zwycięstwo partii kanclerz Merkel CDU/CSU, chociaż tu za pewien czynnik ryzyka można uznać fakt, że będzie jej potrzebny nowy koalicjant – dotychczasowy nie przekroczył wymaganego progu wyborczego). „Łyżką dziegciu w tej beczce miodu” były dopiero wydarzenia z końca miesiąca, a więc polityczna zawierucha w USA i we Włoszech. Na Starym Kontynencie wśród inwestorów ponownie dało się usłyszeć nieco już chyba zapomniany zwrot „kryzys w strefie euro”. Tym razem ujawnił się on w postaci problemów we Włoszech, gdzie przyszłość koalicji rządzącej Enrico Letty i Silvio Berlusconiego stanęła pod dużym znakiem zapytania.

Zamieszanie na Półwyspie Apenińskim bez trwałego wpływu na rynki finansowe

Zawierucha we Włoszech wyglądała bliźniaczo podobne do wydarzeń, które obserwowaliśmy już w tym roku na Starym Kontynencie, a mianowicie zamieszanie po lutowych wyborach parlamentarnych w tym kraju, marcową eskalację kryzysu cypryjskiego czy lipcowy kryzys polityczny w Portugalii. Wszystkie one miały jedną cechę wspólna – nie wywołały trwałych negatywnych konsekwencji dla rynków finansowych. Wydaje się, że po uzyskaniu przez rząd Letty votum zaufania, obecny włoski epizod zakończy się podobnie. Gdyby jednak było inaczej, pamiętajmy, że od czasu słynnego „whatever it takes” Mario Draghiego z lipca zeszłego roku strefa euro dysponuje narzędziami do walki z ewentualną eskalacją kryzysu. Mamy tu na myśli program OMT (ang. Outright Monetary Transactions), pozwalający na zakup obligacji wyemitowanych przez kraje członkowskie strefy euro na rynku

13

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

wtórnym przez Europejski Bank Centralny, jeżeli kraj „popadnie w tarapaty” i zwróci się o pomoc. W oczekiwaniu na wzrost zysków ze spółek

W skali mikro obecna sytuacja także wydaje się być pozytywna dla europejskiego rynku akcji – co prawda wzrostom indeksów na Starym Kontynencie nie towarzyszyły do tej pory wzrosty zysków (mieliśmy więc do czynienia ze zjawiskiem tzw. re-rating’u, a więc w tym wypadku sytuacją, w której ceny akcji rosły przy jednoczesnym braku wzrostu zysków, co sprawiło, że wyceny, np. wskaźnik cena/zysk również wzrosły do lub powyżej swoich długoterminowych średnich), to prognozy pokazują, ze sytuacja ta w najbliższym czasie powinna ulec zmianie. Patrząc na prognozy analityków Citi, rynek europejski charakteryzuje się drugą najbardziej korzystną relacją wskaźnika cena/zysk do prognozowanego wzrostu zysków na 2014 rok (najkorzystniejszą relację ma rynek japoński). Wykres – Cena/prognozowany zysk (2014) i prognozowany wzrost zysków dla wybranych rynków rozwiniętych

20 16 12 8 4 0 Stany Zjednoczone

Wielka Brytania (UK)

Cena / zysk (2014)

Europa Rozwinięta (ex. UK)

Japonia

Wzrost zysków (%)

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

Stary Kontynent w dalszym ciągu z potencjałem

My niezmiennie pozytywnie podchodzimy do europejskiego rynku akcji. Katalizatorami powinny być wspomniana korzystna relacja wycen do prognozowanego wzrostu zysków (bo w porównaniu do historycznych średnich akcje europejskie nie są już tanie), poprawiające się stale perspektywy makro oraz utrzymujący się pozytywny sentyment rynkowy wspierany „gołębim” nastawieniem ECB. Główne czynniki ryzyka mają charakter polityczny, a więc trudno mierzalny. Są to ewentualne przedłużenie się impasu politycznego za Oceanem, co może wywierać negatywny wpływ na rynki akcji ogółem, kolejne posiedzenie FED i decyzja w sprawie QE3 oraz w mniejszym stopniu wydarzenia na Starym Kontynencie (negocjacje w sprawie utworzenia koalicji w Niemczech, inspekcja Troiki w Portugalii i Grecji).

14

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

Japonia Duża zmienność, ale kierunek północny

Po silnej korekcie, która miała miejsce po majowej wypowiedzi prezesa FED-u nie ma już na japońskim rynku śladu – indeksy wzrosły od dołka prawie 10%. Sam wrzesień przyniósł 8-procentowy wzrost, a parkiet japoński ustępował pod względem stopy zwrotu tylko niektórym rynkom wschodzącym. Wynikało to przede wszystkim z porcji dobrych danych świadczących o ożywieniu w Kraju Kwitnącej Wiśni, ale pomagał także ogólnie pozytywny sentyment rynkowy utrzymujący się po decyzji FED-u (o której wspominamy w części Barometru poświęconej Stanom Zjednoczonym). Wykres – Zachowanie indeksu TOPIX a poziom docelowy Citi 1400 Poziom docelowy Citi

1300 1200 1100 1000 900 800 700 lut 12 maj 12 sie 12

lis 12

lut 13 maj 13 sie 13

lis 13

lut 14 maj 14

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy.

Abe podwyższa VAT…

…i dodatkowo wprowadza pakiet stymulacyjny

Ostatni miesiąc przyniósł rozwiązanie jednego z dylematów, o których wspominaliśmy w ostatnim Barometrze – premier Abe zdecydował, że planowana podwyżka podatku VAT w kwietniu przyszłego roku zostanie wprowadzona. Choć będzie to miało oczywiście negatywny wpływ na cały sektor prywatny (ujmując rzecz prosto: wyższe obciążenia podatkowe -> wyższe ceny (czyli niższy popyt) lub niższe marże (wskutek obniżenia cen przez producentów) -> niższe zyski spółek), rynek zinterpretował ten ruch jako umiejętność premiera do podejmowania trudnych decyzji. Dodatkowo, przyniesie to ulgę w sytuacji fiskalnej, która wciąż jest trudna (choć, co pozytywne, rentowności obligacji podążyły w ostatnim czasie w przeciwnym kierunku niż rynki bazowe). Aby zniwelować negatywny wpływ podwyżki podatku na gospodarkę rząd wprowadzi dodatkowy pakiet stymulacyjny o wartości ok. $50 mld, który będzie opierał się m.in. na zachętach podatkowych dla nowych inwestycji przez przedsiębiorstwa, ulgach i dopłatach do celów mieszkaniowych, transferach socjalnych dla biedniejszych warstw społeczeństwa, robotach publicznych, czy też odbudowywaniu terenów po trzęsieniach ziemi. Analitycy Citi szacują jednak, że choć wymienione powyżej działania będą miały pozytywny wpływ w długim terminie, podwyżka podatku uderzy szczególnie w konsumpcję i tym samym we wzrost gospodarczy w 2. kwartale przyszłego roku. Po wzroście PKB o 2,8 – 3,6% r/r w każdym z najbliższych trzech kwartałów, nasi analitycy szacują, że wzrost spadnie z tego powodu do ok. 1,5% r/r.

15

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

Wykres – Rentowności 10-letnich japońskich i amerykańskich obligacji skarbowych 1,2%

3,0% 2,8%

1,1%

2,6% 1,0% 2,4% 0,9%

2,2%

0,8%

2,0% 1,8%

0,7%

1,6% 0,6% 1,4% 0,5%

1,2%

0,4% 2011

1,0% 2012 Japonia

2013 USA (prawa oś)

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy.

Wskaźniki wyprzedzające coraz lepsze

Wrzesień był kolejnym miesiącem, który przyniósł powiew optymizmu jeżeli chodzi o japońską gospodarkę. Po silnym odczycie PKB i bardzo udanym sezonie wyników kwartalnych w poprzednim miesiącu, poznaliśmy serię dobrych wskaźników wyprzedzających. PMI dla przemysłu osiąga kolejne szczyty i ostatni odczyt na poziomie 52,5 jest najwyższym od 2,5 roku. Dodatkowo, cieszy silny trend na nowych zamówieniach, które nie były tak wysokie od 40 miesięcy, podczas gdy zapasy rosną najszybciej od 2006 r. We wrześniu Bank Japonii opublikował także bardzo ważne kwartalne wskaźniki wyprzedzające tzw. Tankan, które potwierdziły poprawę zaufania japońskich przedsiębiorców (najwyższy odczyt od grudnia 2007 r.) i ich wzrastające oczekiwania odnośnie zysków. Przy okazji warto zauważyć, że plany inwestycyjne na najbliższe miesiące nie wykazują poprawy, co może świadczyć o tym, że sektor prywatny nadal zachowuje pewną dozę rezerwy i oczekuje na rozwój wydarzeń w nadchodzącym czasie wstrzymując się od większych nakładów inwestycyjnych.

16

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

Wykres – Wskaźniki wyprzedzające dla japońskiej gospodarki – PMI i Tankan 60

30 20

55

10 50

0

45

-10

40

-20 -30

35

-40 30 25 2004

-50 2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

-60 2013

PMI dla przemysłu Wskaźnik Tankan sytuacji gospodarczej dużych przedsiębiorstw Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy.

Rynek akcji z dobrymi perspektywami

Nas jednak najbardziej interesuje japoński rynek akcji i jego perspektywy na najbliższe miesiące. Według analityków Citi nadal istnieje jeszcze istotny potencjał wzrostu cen i z celem na indeks TOPIX na poziomie 1375 do połowy 2014 r. potencjalna stopa zwrotu wynosi kilkanaście procent. Japońskie spółki powinny być wspierane przez poprawę sytuacji gospodarczej w kraju i za granicą, a także prognozowane dalsze osłabianie jena. Same wyceny nie są jeszcze na tyle wysokie, aby uzasadniało to odwrót od rynku akcji – choć wskaźnik cena/zysk na kolejne 12 miesięcy przewyższa np. ten europejski, to nadal znajduje się na atrakcyjnych historycznie poziomach. Biorąc zaś pod uwagę wycenę na bazie wskaźnika cena/wartość księgowa, jest to nadal relatywnie tani region w porównaniu do innych rynków rozwiniętych.

17

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

Rynki Wschodzące Czy sentyment do Emerging Markets w końcu się odwrócił?

Po kilku miesiącach bardzo słabego zachowania indeksów rynków rozwijających się względem tych rozwiniętych, przyszło istotne odreagowanie. Parkiety emerging markets od Azji po Amerykę Łacińską zyskiwały na wartości pobijając stopy zwrotu na rynkach rozwiniętych. Najlepiej na tym tle wypadał region wschodzącej Europy (oprócz Polski najważniejszymi rynkami są tam Rosja i Turcja), którego indeks w ciągu miesiąca wzrósł o 9,4%. Niewiele gorzej zachowywały się akcje krajów Ameryki Łacińskiej, gdzie zanotowano stopę zwrotu na poziomie 8,4%.

Wykres – Relatywne zachowanie MSCI EM względem MSCI World

1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

MSCI EM vs MSCI World Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

Główny powód wzrostów: decyzja FED

Fundamenty zaczynają się poprawiać

Co nie powinno być zaskoczeniem, jednym z ważniejszych wydarzeń determinujących zachowanie parkietów na rynkach wschodzących w ostatnich tygodniach była decyzja FED-u o tym, żeby wstrzymać się z ograniczeniem programu luzowania ilościowego. Tak jak po konferencji w maju, kiedy to Ben Bernanke zapowiedział plan wycofywania się z QE3 do połowy 2014 r., tak i teraz decyzja FED wywołała wyraźną reakcję rynkową szczególnie na rynkach wschodzących. Gdyby był to jedyny argument za wzrostami w tej części świata, można byłoby mieć uzasadnione wątpliwości, co dalej. Wszystko, co dobre (albo i nie – programy QE mają swoich zagorzałych krytyków) kiedyś się przecież kończy i moment, kiedy FED „przykręci kurek” po prostu trochę się oddalił. Na szczęście inwestorzy mają pewne powody do optymizmu od strony fundamentalnej. Ostatnie tygodnie przyniosły bowiem wiele sygnałów świadczących o tym, że prawdopodobnie w skali globalnej najgorsze już za nami i przyszłość gospodarcza – choć wciąż pełna niewiadomych i trudna do prognozowania – rysuje się w nieco jaśniejszych barwach. Duży w tym udział widocznego ożywienie w krajach rozwiniętych, które szybciej wzrastając więcej też konsumują i wspierają tym samym te gospodarki, dla których eksport jest wyjątkowo istotny.

18

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

Wykres – Dynamika eksportu w Chinach a PMI/ISM dla przemysłu w DM 50%

65

40%

60

30%

55

20% 50 10% 45 0% 2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013 40

-10%

35

-20% -30%

Dynamika eksportu w Chinach (r/r)

30

ISM dla przemysłu dla USA (prawa oś) PMI dla przemysłu dla strefy euro (prawa oś) Źródło: Bloomberg, Citi Research, Citi Handlowy

Duże zróżnicowanie regionalne nadal widoczne

Patrząc na trzy główne rynki wschodzące, mianowicie wschodzącą Azję, 1 CEEMEA i Amerykę Łacińską nie sposób oprzeć się wrażeniu, że wrzucanie ich wszystkich do jednego worka nie jest najlepszym pomysłem. Wschodząca Azja jest rynkiem o zdecydowanie najwyższej dynamice wzrostu gospodarczego oraz jej perspektywach w kolejnych latach. Jest to w dużej mierze zasługa Chin, które w świadomości inwestorów na dobre uwolniły się od ryzyka głębszego spowolnienia. Międzynarodowi brokerzy są coraz bardziej pozytywnie nastawieni do gospodarki Państwa Środka – niektórzy z nich widzą w przyszłym roku wzrost PKB przekraczający 8,5%. Nasi ekonomiści są w tym względzie bardziej ostrożni, ale na uwagę zasługuje ich ostatnia rewizja w górę prognozy do 7,6% w tym roku i 7,2% w roku kolejnym. Ameryka Łacińska pozostaje wciąż pod wpływem znacznie niższego od potencjału wzrostu gospodarczego. Ekonomiści Citi spodziewają się, że wzrost PKB w Brazylii będzie zwalniał, a stopy procentowe będą musiały być podniesione aż do 9,75% do końca 2013 r., aby ograniczać wzrost cen, co dodatkowo utrudni wychodzenie ze spowolnienia. W Meksyku – kolejnej dużej gospodarce regionu – poznaliśmy rozczarowujące dane dot. wzrostu PKB, który w I połowie tego roku wyniósł tylko 1%, zaś wskaźniki wyprzedzające sugerują pogorszenie sytuacji w kolejnych kwartałach. Argentyna i Wenezuela zmagają się natomiast z brakiem rezerw walutowych przez banki centralne i dużymi wahaniami lokalnych kursów. Region CEEMEA zmaga się natomiast z wysoką inflacją (wyjątkiem jest tutaj Polska). Bankierzy centralni Rosji, RPA, czy Turcji wyrażają swoją frustrację ostatnią decyzją FED-u wskazując, że doprowadziła ona do dużej zmienności i 1

Region Centralnej i Wschodniej Europy, Bliskiego Wschodu i Afryki.

19

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

niepewności na rynkach. Nie pomaga też przytłumiony wzrost gospodarczy i czynniki o charakterze politycznym. Jasnym punktem na mapie regionu jest za to centralna Europa, gdzie wpływ ożywienia w strefie euro jest najsilniej odczuwalny. Wykres – Wskaźnik forward C/Z dla MSCI Asia ex. Japan na tle swojej średniej 19 17 15 13 11 9 7 2005

2006

2007

2008

2009

2010

Wskaźnik C/Z dla indeksu MSCI Asia ex. Japan

2011

2012

2013

Średnia

Źródło: Citi Research

Choć parkiety rynków wschodzących rozczarowywały…

Przechodząc już do rynków akcji, nie sposób nie zauważyć, że ostatnie kilka lat mogło być rozczarowaniem dla inwestorów lokujących środki na rynkach wschodzących. Wynikało to po części z tego, że społeczność inwestycyjna wolała wybierać znane, stabilne spółki na rynkach rozwiniętych, które zostały mocno przecenione, niż szukać atrakcji na dużo bardziej zmiennych (pod względem chociażby polityki czy sytuacji gospodarczej) rynkach w Azji, Afryce, czy Ameryce Południowej. Z czasem możliwości znajdowania cieka wych okazji na rynkach rozwiniętych jednak się kurczą, a zainteresowanie inwestorów globalnych przenosi się w regiony dotychczas pomijane. Z punktu widzenia inwestora na rynkach wschodzących kluczowe jest kilka warunków, które powinny być spełnione, aby uznać dany region za wart uwagi. Po pierwsze, istotny jest solidne otoczenie makroekonomiczne, które zapewni potencjał do wzrostu zysków spółek. Dodatkowo, ważnym czynnikiem jest stabilność polityczna i polityka gospodarcza wspierająca przedsiębiorców, co minimalizuje ryzyko nagłych zmian perspektyw biznesu. Trzecim czynnikiem jest atrakcyjna wycena danego rynku akcji w relacji do historii, a także w porównaniu do innych rynków.

…widzimy potencjał we Wschodzącej Azji

Naszym zdaniem, regionem, który spełnia te wszystkie warunki jest w chwili obecnej wschodząca Azja. O sytuacji makroekonomicznej (stabilne otoczenie gospodarcze i zapowiedzi reform w Chinach) wspominamy powyżej, więc w tym miejscu pozwolimy sobie skupić się już na samym rynku akcji. Według konsensusu rynkowego, w ciągu najbliższych 12 miesięcy zyski spółek wchodzących w skład indeksu MSCI Asia ex. Japan wzrosną o ponad 13%, zaś wskaźnik C/Z osiągnie wartość 10,8 – niższą niż średnia historyczna i bardzo atrakcyjną na tle innych rynków.

20

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

Stopy zwrotu oraz wskaźniki wybranych indeksów i klas aktywów Wartość

Miesiąc

YTD

Rok

P/E

50301,9 2391,5 3275,7 13314,7 1681,6 2893,2 310,5 14455,8 2174,7 1543,7 987,5 3303,1 431,1 445,7

2,9% 0,3% 6,1% 4,0% 3,0% 6,3% 4,4% 8,0% 3,6% 4,8% 6,2% 8,4% 5,0% 9,4%

6,0% -7,4% 28,3% 27,5% 19,9% 10,1% 11,4% 39,1% -2,6% 16,3% -6,4% -13,1% -3,5% -6,2%

15,0% 0,8% 39,2% 35,2% 16,7% 17,9% 15,6% 63,0% 4,2% 17,7% -1,5% -10,1% 2,0% -0,1%

19,0 12,3

Surowce Ropa Brent Miedź Złoto Srebro TR/Jefferies Commodity Index

108,4 7290,3 1328,9 21,7 285,5

-3,5% 3,0% -4,7% -7,8% -1,9%

3,3% -7,3% -19,7% -27,7% -3,1%

2,7% -11,2% -25,0% -37,2% -7,7%

Obligacje Amerykańskie Skarbowe (>1 rok) Niemieckie Skarbowe (>1 rok) US Korporacyjne (Inv. Grade) US Korporacyjne (High Yield) Polskie Skarbowe (1-3 lat) Polskie Skarbowe (3-5 lat) Polskie Skarbowe (5-7 lat) Polskie Skarbowe (7-10 lat) Polskie Skarbowe (>10 lat)

351,2 369,5 226,1 219,0 292,2 315,5 218,4 347,8 245,4

1,0% 0,8% 0,5% 1,1% 0,3% 0,3% 0,1% 0,2% 0,2%

-2,6% -1,4% -4,1% 2,5% 2,1% 0,6% -1,6% -2,4% -4,7%

-2,5% -0,3% -2,8% 5,9% 4,8% 5,4% 5,0% 6,2% 7,7%

Waluty USD/PLN EUR/PLN CHF/PLN EUR/USD EUR/CHF USD/JPY

3,12 4,22 3,45 1,35 1,22 98,27

-3,4% -1,2% -0,7% 2,3% -0,5% 0,1%

1,2% 3,6% 2,2% 2,4% 1,4% 14,3%

-2,5% 2,5% 1,3% 5,2% 1,3% 26,1%

Akcje WIG WIG 20 mWIG 40 sWIG 80 S&P 500 Eurostoxx 50 Stoxx 600 Nikkei 225 Shanghai Composite MSCI World MSCI Emerging Markets MSCI EM LatAm MSCI EM Asia MSCI EM Europe

94,3 16,1 16,8 20,8 23,3 11,4 17,6 11,8 16,8 12,4 5,8

P/E (2013) Div. Yield 14,4 13,4 18,5 16,2 15,1 12,9 14,1 17,7 9,5 14,8 11,4 14,0 11,6 6,9

3,4% 4,5% 0,9% 1,5% 2,1% 3,9% 3,5% 1,5% 2,9% 2,6% 2,7% 3,0% 2,4% 3,7%

Duration 5,6 6,7 7,8 4,4 2,0 3,7 5,1 6,6 9,1

Żródło: Bloomberg

Prognozy Walutowe (koniec okresu)

Prognozy Makroekonomiczne

Pary Walutowe

Wzrost PKB (%) Polska Stany Zjednoczone Strefa Euro Chiny Kraje Rozwijające się Kraje Rozwinięte

2013 1,3 1,7 -0,3 7,6 4,7 1,2

2014 3,1 2,7 0,7 7,2 5,0 2,0

2015 3,3 3,2 1 7,0 5,2 2,2

Inflacja (%) Polska Stany Zjednoczone Strefa Euro Chiny Kraje Rozwijające się Kraje Rozwinięte

2013 1,1 1,2 1,5 2,7 4,7 1,5

2014 2,2 1,9 1,5 3,0 4,6 1,5

2015 2,5 2,1 1,4 3,7 4,7 1,4

USD/PLN EUR/PLN CHF/PLN GBP/PLN

IV kw. 13 I kw. 14 II kw. 14 III kw. 14 3,05 4,18 3,34 5,04

3,10 4,22 3,38 5,15

3,12 4,24 3,33 5,17

3,06 4,18 3,26 5,11

Źródło: Citi Handlowy

Źródło: Citi Research

21

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

Biuro Doradztwa Inwestycyjnego Jacek Janiuk, CIIA

Radosław Piotrowski, CFA

Jakub Wojciechowski

Doradca Inwestycyjny

Makler Papierów Wartościowych

Makler Papierów Wartościowych

Słownik Terminów Akcje polskie Amerykańskie skarbowe Citi Research

Div. Yield (Stopa Dywidendy) Długi termin Duration Krótki termin Miedź Niemieckie skarbowe P/E (2013)

P/E (cena/zysk)

Polskie skarbowe Ropa Brent Srebro Średni termin US korporacyjne (High Yield) US korporacyjne (Inv. Grade)

YTD (Year To Date) YTM (Yield to Maturity) Złoto

obejmują akcje będące przedmiotem obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW) wchodzące w skład indeksu WIG obligacje emitowane przez rząd Stanów Zjednoczonych Ameryki, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS US Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji skarbowych (US Treasuries) o terminie zapadalności większym niż 1 rok jednostka Citi zajmująca się analizami i badaniami ekonomicznymi oraz rynkowymi, a także dotyczącymi poszczególnych klas aktywów (akcje, obligacje, towary) i pojedynczych instrumentów finansowych lub grup instrumentów iloraz dywidendy przypadającej na jedną akcję i ceny rynkowej akcji. Im wyższa wartość tego wskaźnika, tym większy dochód w postaci dywidendy z zainwestowanego kapitału uzyskuje akcjonariusz rozumiany jako okres powyżej 6 miesięcy zmodyfikowany czas trwania obligacji będący miarą wrażliwości obligacji na zmianę rynkowych stóp procentowych. Informuje o ile powinna zmienić się rentowność obligacji z przypadku zmiany stóp % o 1 pkt. % rozumiany jako okres do 3 miesięcy dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 tonę miedzi notowanej na London Metal Exchange obligacje emitowane przez rząd Republiki Federalnej Niemiec, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS Germany Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się niemieckich obligacji skarbowych (Niemieckie Bundy) o terminie zapadalności większym niż 1 rok szacunkowy wskaźnik cena/zysk informujący ile trzeba zapłacić za jedną szacowanego na rok 2013 jednostkę zysku na jedną akcję spółki obliczany jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i prognozowanego przez analityków zysku (konsensus) na wskazany rok (2013) historyczny wskaźnik cena/zysk informujący ile jednostek pieniężnych trzeba zapłacić za jedną jednostkę pieniężną zysku z ostatnich 12 miesięcy na jedną akcję spółki obliczany jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i zysku na jedną akcję z ostatnich 12 miesięcy obligacje emitowane przez Skarb Państwa, dane liczbowe na podstawie indeksu Bloomberg/EFFAS Polish Government Bond Index dla odpowiadającego mu okresu czasowego (>1 rok, 1 -3 lata, 3-5 lat, powyżej 10 lat) dane liczbowe na podstawie aktywnego kontraktu futures na baryłkę Ropy Brent notowanego na Intercontinental Exchange z siedzibą w Londynie dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję srebra rozumiany jako okres od 3 do 6 miesięcy obligacje spółek amerykańskich o ratingu spekulacyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid High Yield Index, indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu spekulacyjnym i wysokiej płynności obligacje spółek amerykańskich o ratingu inwestycyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid Investment Grade Index , indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym i wysokiej płynności zachowanie się ceny danego instrumentu finansowego od początku bieżącego roku do teraz stopa zwrotu w terminie do wykupu określająca rentowność inwestycji w obligacje przy założeniu zatrzymania danej obligacji do terminu zapadalności i reinwestowaniu wypłacanych przez nią płatności kuponowych po YTM dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję złota

22

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

Informacja Dodatkowa Przed przystąpieniem przez Państwa do analizy materiału przygotowanego przez Bank Handlowy w Warszawie S.A. , informujemy, że: Niniejszy komentarz został sporządzony przez Bank Handlowy w Warszawie S.A. (dalej Bank). Sporządzanie i udostępnianie komentarzy rynkowych nie stanowi działalności maklerskiej w rozumieniu art. 69 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Komentarz został przygotowany na podstawie dostępnych i wiarygodnych danych z zastrzeżeniem, że Bank nie jest uprawniony do oceny wiarygodności lub rzetelności danych, na podstawie, których komentarz został sporządzony. W związku z przyjętymi zasadami sporządzania powyższego materiału, informacje w nim zawarte podawane są w formie przetworzonej oraz uproszczonej przez Bank dlatego też mogą mieć charakter niepełny oraz skondensowany w stosunku do materiałów źródłowych. Informacje zawarte w komentarzu mogą być wykorzystywane wyłącznie dla własnych potrzeb i nie mogą być kopiowane w jakiejkolwiek formie ani przekazywane osobom trzecim. Komentarz ani informacje zawarte w komentarzu nie mogą być rozpowszechniane w żadnej innej jurysdykcji, w której t akie rozpowszechnianie byłoby sprzeczne z prawem. Opinie oraz wnioski zawarte w niniejszym komentarzu ważne są na dzień jego opublikowania. Informacje podane w komentarzach Banku nie uwzględniają polityki inwestycyjnej, pozycji finansowej ani potrzeb spec yficznego odbiorcy, dlatego też mogą nie odpowiadać, w kontekście podejmowanych decyzji inwestycyjnych wszystkim inwestorom korzystającym z materiałów Banku. Komentarze Banku nie powinny stanowić jedynego źródła podjęcia decyzji inwestycyjnej przez Klienta . Klient podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych powinien wziąć p od uwagę fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwość zmiany ceny instrumentów finansowych będących przedmiotem tej decyzji wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta zysków, a nawet utraty zainwestowanego kapitału. Produkty inwestycyjne są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w Banku Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym i oszczędnościowym są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w Banku, a wybrane produkty także dla posiadaczy głównej karty kredytowej Citibank. Nabywane przez Klienta za pośrednictwem Banku produkty ubezpieczeniowe, produkty inwestycyjne, w tym fundusze inwestycyjne, nie są depozytem, zobowiązaniem ani nie są gwarantowane przez Bank, ani żaden z podmiotów powiązanych z Citigroup, z wyłączeniem produktów inwestycyjnych, gdzie emitentem jest Bank albo podmiot powiązany z Citigroup. W przypadku produktów inwestycyjnych ochrona kapitału i/lub gwarancja odsetek, jeśli dotyczy, są zobowiązaniem emitenta produktu inwestycyjnego. Znajdujące się w ofercie Banku produkty inwestycyjne oraz produkty ubezpieczeniowe nie są gwarantowane przez Skarb Państwa, Bankowy Fundusz Gwarancyjny (za wyjątkiem należności z certyfikatów depozytowych oraz inwestycji dwuwalutowej objętych obowiązkowym systemem gwarantowania środków pieniężnych stosownie do treści ustawy z dnia 14 grudnia 1994 r. o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym (Dz. U. z 2009 r., Nr 84, poz. 711 ze zmian) ani jakiekolwiek inne instytucje rządowe. Produkty inwestycyjne są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty zain westowanego kapitału. Klient podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży produktu inwestycyjnego lub ubezpieczeniowego z elementem inwestycyjnym powinien wziąć pod uwagę fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczeg ólności możliwości zmiany ceny instrumentów finansowych będących przedmiotem tej decyzji, wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta zysków. Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty części zainwestowanego kapitału. Wierzytelności z umowy ubezpieczenia są zabezpieczone przez Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny w zakresie określonym przez Ustawę o Ubezpieczeniowym Funduszu Gwarancyjnym. Oznacz a to, że gdy Ubezpieczyciel stanie się niewypłacalny w przypadkach określonych przez Ustawę o UFG, Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny zaspokoi w części roszczenia osób uprawnionych z Umów ubezpieczenia na życie, w wysokości 50% wierzytelności, do kwoty ni e większej niż równowartość 30 000 EUR w złotych. Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych, portfeli inwestycyjnych, indeksów giełdowych, kursów walutowych oraz ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych, od których zależy rentowność inwestycji, nie stan owią gwarancji ich przyszłych wyników.

23

Barometr Inwestycyjny 10 października 2013

Podejmując decyzje inwestycyjne w Banku lub w innej instytucji Klienci powinni wziąć pod uwagę koncentrację aktywów. Koncentr acja aktywów oznacza duży udział produktu inwestycyjnego danego podmiotu lub emitenta, bądź danej klasy aktywów w portfelu inwestycyjnym. Nie jest możliwe dokładne wskazanie konkretnego poziomu lub maksymalnego udziału procentowego poszczególnych produktów inwestycyjnych lub klas aktywów odpowiednich dla każdego Klienta. Koncentracja aktywów może generować większe ryzyko niż zdywersyfikowane podejście do instrumentów finansowych i ich emitentów. Klienta powinien dążyć do dywersyfikacji polegającej na odpowiednim zróżnicowaniu portfela instrumentów finansowych celem zmniejszenia globalnego poziomu ryzyka. Niniejszy materiał został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupn a lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi analizy inwestycyjnej, an alizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w art. 69 ust. 4 pkt 6 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Komentarz nie nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej. Komentarz nie stanowi także rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawc ów. Klient ponosi odpowiedzialność za wyniki decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o informacje zawarte w niniejszym materia le. Wyniki inwestycyjne osiągnięte przez Klienta w przeszłości z wykorzystaniem materiałów przygotowywanych przez Bank nie mog ą stanowić gwarancji ani podstawy twierdzenia, że zostaną powtórzone w przyszłości. Autor niniejszego opracowania zaświadcza, że informacje w nim przedstawione dokładnie odzwierciedlają jego własne opinie, ora z że nie otrzymał żadnego wynagrodzenia od emitentów, bezpośrednio lub pośrednio, za wystawienie takich opinii. Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień sporządzenia materiału. Dodatkowych informacji udziela Biuro Doradztwa Inwestycyjnego Banku. Nadzór nad działalnością Banku sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

Bank Handlowy w Warszawie S.A. z siedzibą w Warszawie, ul. Senatorska 16, 00 -923 Warszawa, zarejestrowany w rejestrze przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod nr KRS 000 0001538; NIP 526-030-02-91; wysokość kapitału zakładowego wynosi 522.638.400 złotych, kapitał został w pełni opłacony. Citi Handlowy, Citigold i Citigold Select oraz znak graficzny Citi są zastrzeżonym i znakami towarowymi należącymi do podmiotów z grupy Citigroup Inc.

24