Inflation Linked Bonds: Attraktiv?

Inflation Linked Bonds: Attraktiv? www.pkassets.ch/marktanalysen PK Assets AG Egglirain 22, Postfach 251, 8832 Wilen +41 (0)44 787 80 20 www.pkass...
Author: Walter Haupt
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Inflation Linked Bonds:

Attraktiv?

www.pkassets.ch/marktanalysen

PK Assets AG Egglirain 22, Postfach 251, 8832 Wilen +41 (0)44 787 80 20

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Einleitung: Besonderheiten von Inflation Linked Bonds • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

Indexierung: Sowohl Coupon wie Tilgung steigen mit der Inflation. Massgebend für die Inflationierung der Coupons und der Tilgung ist die Indexverhältniszahl (Quotient von aktuellem Inflationsindexstand mit Inflationsindexstand bei Emission) Reale Rendite: Damit wird im Falle des ILB eine real-Rendite fixiert, im Falle des Straight Bond eine nominal-Rendite Positiv korreliert zu Inflationserwartungen: Damit reagieren ILB auf einen Anstieg der Inflationserwartungen positiv, die Straight Bonds negativ. Damit reagieren ILB auf einen Fall der Inflationserwartungen negativ, die Straight Bonds positiv Negativ korreliert zu Zinsänderungen: Der Preis eines ILB steigt, wenn die Kapitalmarktzinsen fallen u/o die Inflationserwartungen steigen ceteris paribus Der Preis eines ILB fällt, wenn die Kapitalmarktzinsen steigen u/o die Inflationserwartungen fallen ceteris paribus Stagflation die beste aller Welten: Das beste Umfeld für ILB ist Stagflation: Fallende Realzinsen und steigende Inflation Benign Deflation als schlechteste aller Welten: Das schlechteste Umfeld für ILB ist eine gute Konjunktur ohne Inflation Index Lag: Es besteht eine Verzögerung in der Berechnung und Bekanntgabe der Inflation, deshalb ist ein Index Lag eingebaut von 3 Monate. D.h. wegen dem Index Lag hat die Anleihe keinen Inflationsschutz für die letzten Monate der Laufzeit. Der Indexation Lag ist vor allem wichtig bei kurzen ILB, weniger bei längeren Break Even: ILB lohnen sich vis a vis Straight Bonds, wenn die effektive Inflation grösser sein wird als die Break-Even-Inflation bei Kauf. Break-Even Inflation ist die Inflation bei deren Eintreffen beide Optionen –ILB oder SB- die gleiche ex-post-Performance ergeben Realrendite kann negativ sein: Dann nämlich, wenn die erwartete Inflation höher ist als die Nominalrendite des SB. In diesem Fall akzeptieren die Käufer des ILB eine negative reale Rendite auf ihrem Instrument Tiefere Coupons als bei Straight Bonds: Weil auch die Tilgung inflationiert wird, sind die Coupons bei ILB wesentlich tiefer als bei den SB-Alternativen. Deshalb sind die Cashflows beim ILB vor der Tilgung kleiner als bei SB, bei Tilgung höher Der aktuelle Kurswert einer ILB besteht aus: Nominal x Kurs x Inflationsindexratio Geringeres Schwankungsrisiko als Straight Bonds: ILB haben zwar eine längere Duration als SB aber trotzdem eine geringere Preissensitivität, denn bei ILB bezieht sich die Duration auf Änderungen im Realzins, dessen Volatilität viel geringer ist als diejenige der Nominalzinsen Inflationsbeta: Man kann die Duration von SB und ILB vergleichen, wenn man die Duration der ILB mit der Sensitivität von derer Realrendite vis a vis den Nominalrendite-Veränderung des SB multipliziert (mit dem sog. Inflationsbeta) Das Inflationsbeta ist allerdings notorisch instabil Inflation Carry: Im Pricing spielt eine Variable eine oft wichtige Rolle: Inflation Carry: IC ist die Differenz zwischen (eingepreiste Inflationserwartung) und (massgeblicher Aufzinsungs-Inflation gemäss effektivem CPI vor 3 Monaten). Ist die Inflation vor 3 Monaten höher (die ja für die heutige Aufzinsung massgebend ist) als die heutige eingepreiste Inflationserwartung, dann ist der IC positiv, umgekehrt negativ Wenn der Inflation Carry positiv ist, dann verdiene ich mit dem ILB Geld. Wenn in der Folge der Realzins steigt, verliere ich wieder etwas zurück, eventuell sogar mehr als der IC. Der Break-Even-Carry bezeichnet den Realzinsanstieg, der gerade noch einen Verlust verursacht, der durch den IC pro Rata kompensiert wird. Berechnet wird der BE-Carry wie folgt: IC für eine gewählte Periode / Modified Duration Damit ist klar: Je länger die Laufzeit des ILB, desto länger seine Modified Duration, desto tiefer der BE-Carry Das relevante Inflationsmass der USA ist nicht saison-geglättet, deshalb spielen Carry-Aspekte v.a. bei kurzen Linkern eine wichtige Rolle Floor als Deflations-Put: ILB haben eine Nennwertuntergrenze von 100% (ausser in UK, CAN, BRA und SWE). Diese Nennwertuntergrenze kann als DeflationsPut angesehen werden. Der Wert dieser impliziten Option ist höher bei ILB, deren IVZ näher bei 100 ist und weniger wichtig bei ILB, deren IVZ höher ist (out of the money)

Kaufen, wenn die Break Even Inflation tief ist und die Realzinsen hoch 2

USA

Die Teuerung zieht an

Nach einer langen Pause ist die Teuerung im 2016 wieder angesprungen •

Sowohl Coupon wie Tilgung steigen mit der Inflation



Damit wird im Falle des ILB eine real-Rendite fixiert, anders als im Falle des Straight Bond, bei welchem eine nominal-Rendite fixiert wird



Im 2014/2015 war die Jahresveränderung insgesamt während 3 Monaten im Minus



Seit 2016 hat sich das Blatt gewendet

Entsprechend steigt die Aufzinsung der Cash Flows der ILB •

Bei TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) werden die Coupons und die Rückzahlung aufinflationiert



Die Index-Verhältniszahl beschreibt den Faktor, um welchen die Cash Flows multipliziert werden, damit die Realrendite beim Kauf der Anleihe gewahrt wird.



Nach langem Treten an Ort ist die IVZ damit wieder angesprungen

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USA

TIPS und die Preis-Treiber

Die zwei Preis-Treiber für Inflation Linked Bonds sind Inflationserwartungen und Realzinsen •

Die ILB-Preise steigen (fallen) mit steigenden (sinkenden) Inflationserwartungen



Die ILB-Preise steigen (fallen) mit fallenden (sinkenden) Realzinsen

Beispiel 5Y-TIPS-Markt

2013/2014: Beispiel für den Super Gau: • •

Steigender Nominal: Schlecht für TIPS Fallende Inflationserwartungen: Schlecht für TIPS

2015/2016: Starker Markt: • •



Tendenziell fallender Nominal: Gut für TIPS Tendenziell steigende Inflationserwartungen: Gut für TIPS Die Realzinsen des TIPS fallen

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USA

TIPS und die Preis-Treiber

Was bedeuten solche Bewegungen für die TIPS-Preise? Beispiel 10Y-TIPS-Markt

Interessant: 5Y- und 10Y-TIPS Märkte unterstehen verschiedenen Zyklen!!! 2012/2013: Beispiel für den Super Gau: • • •

Steigender Nominal: Schlecht für TIPS Fallende Inflationserwartungen: Schlecht für TIPS Der dazumal 10-jährige TIP fällt um ca. 15%

2015/1.HJ 2016: Guter Markt: • • • • •

Stark fallender Nominal: Gut für TIPS Fallende Inflationserwartungen: Schlecht für TIPS Die fallenden Nominalzinsen überkompensieren den Fall der Inflationserwartungen: Die Realzinsen fallen Und damit erholt sich der Bondpreis um 7% Selbstverständlich: Dies ist nur eine Seite der Medaille: Hinzu kommt die Aufzinsung und der Coupon

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USA

TIPS: Kein Floater

2013 zeigt: Inflation Linked Bonds sind keineswegs schwankungsfreie Anleihen •

Die Duration von langen ILB ist beträchtlich



Die Schwankungen können beträchtlich sein



Die Schwankungen müssen auch keineswegs tiefer sein als diejenigen der normalen Treasuries



2013 war ein Annus Horribilis für lange TIPS



Wenn beide Kräfte –Inflationserwartungen und Realzinsen- gegen die ILB laufen, dann ist sogar eine Unterperformance von ILB gegenüber Treasuries in einem für beide negativen Umfeld möglich



2015: Unterperformance, 2016 Outperformance

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USA

Benzinpreise sind zentral

Für den Realerhalt der Cash Flows ist zwar die effektive Inflation massgebend… • Im Falle der Treasury Inflation Protected Securities TIPS ist dies das CPI

…für das Pricing im Markt sind aber v.a. die Inflations-Erwartungen massgebend • Die ILB werden gegen die gleich langen normalen Treasury Bonds benchmarked • Break-Even Inflation ist die Inflation bei deren Eintreffen beide Optionen –ILB oder Nominlbond- die gleiche expost-Performance ergeben • Zentral: der Preis von ILB reagieren auf einen Anstieg der Inflationserwartungen positiv, die Straight Bonds negativ • Die Inflationserwartungen folgen nicht so sehr der effektiven Inflation… • ..sondern

v.a. den Commodities, insbes. den Benzinpreisen, damit sind TIPS ein fast purer Benzin-Play 7

USA

Marktkonsens: Inflation bleibt ultra-tief

Was bedeutet dieser Marktkonsens? • Die aktuellen Inflationserwartungen für die nächsten 5 Jahre im Durchschnitt sind bei 1.6% • Man geht heute davon aus, dass diese 5Jahreserwartungen für die Inflation dann von 20212026 bei 2% sein wird («5y5y») • Die Erwartung für die Durchschnitts-Inflation für die nächsten 30 Jahren ist bei 1.7% • Marktkonsens: Das Fed-Ziel von 2% wird erst deutlich nach 2026 erreicht

>> Jede Gegenbewegung in den CommodityMärkten, jede Flucht in die Sachwerte, jede Rückkehr von Inflation ist komplett aus dem Bondmarkt rausgepreist

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USA

Wo sind wir?

2016 ist ein positives Jahr • • •

Nominalzinsen sind gestiegen Inflationserwartungen steigen auch Realzinsen sind gefallen

Kaufen, wenn die Break Even Inflation tief ist und die Realzinsen hoch: •

Die Nominalzinsen sind tief: Teuer



Die Realzinsen sind tief, sie sind negativ im 5Y und kaum positiv im 10Y: Teuer



Die Inflationserwartungen sind zwar höher als vor Jahresfrist, aber immer noch historisch tief: Günstig

Wo auf der Kurve sollte man sein? • Die Nominalkurven-Steigung ist zu tief: 5Y • Die Realzinsdifferenz ist relativ gering: 5Y • Die Differenz in Inflationserwartungen ist minim: 10Y

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Andere Märkte

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UK

Inflation und Aufzinsung

Wieder am steigen •

Schwaches Pfund bringt Teuerung zurück

Aufzinsung wieder stetig •

Wenige Schlaglöcher in der kontinuierlichen Aufzinsung

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UK

Der UK Gilt Inflation Linked 10Y

Wie sieht der Linker aus? 2012/13 Schwieriger Markt •

Nominalzinsen steigen mehr als Inflationserwartungen, die Realzinsen steigen, der Bond verliert 7 Punkte, outperformt Gilt

2014 Guter Markt •

Nominalzinsen fallen schneller als die Inflationserwartungen, Realzinsen fallen, der Bond gewinnt 5 Punkte, unterperformt Gilt

2015/16 Rally •

Nominalzinsen fallen stark, Inflationserwartungen fallen weniger, Realzinsen fallen, Bond steigt und outperformt Gilt

Ausgangslage heute: •

Tiefe negative Realzinsen: Unattraktiv



Inflationserwartungen schon deutlich gestiegen: Unattraktiv

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France/EMU

Inflation und Aufzinsung

Seit Ende 2013 seitwärts… •

…ohne Inflation



Ist die Wende nun da?

Aufzinsung seit 3 Jahren gestoppt… •

Mit massiven Schlaglöchern

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France/EMU

Der France Linker 10Y auf EMU-Inflation

Wie sieht der Linker aus? 2012/13 Ruhiger Markt •

Seitwärts Nominal, Inflationserwartungen und Realzinsen, performt analog zu OATs

2014 Guter Markt •

Nominalzinsen fallen schneller als die Inflationserwartungen, Realzinsen fallen, der Bond gewinnt 5 Punkte, performt analog zu OATs

2015/16 Ruhiger Markt •

Nominalzinsen fallen ebenso die Inflationserwartungen, Realzinsen seitwärts, Bond steigt und unterperformt OATs ganz leicht

Ausgangslage heute: •

Tiefe negative Realzinsen: Unattraktiv



Inflationserwartungen noch tief, aber über dem Tiefst: neutral bis positiv

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Schweden

Inflation und Aufzinsung

Disinflation überwunden? •

Schwache Krone hilft

Greenshoot… •

…nach 4 Jahren Disinflation

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Schweden

Der Sweden Linker 10Y

Wie sieht der Linker aus? 2012/13 Schwieriger Markt •

Nominalzinsen steigen deutlich, Inflationserwartungen nicht, Realzinsen steigen, Bond verliert 9 Punkte, analog zu SGB

2014-Heute Ein langes Rally •

Nominalzinsen fallen massiv, Inflationserwartungen fluktuieren, Realzinsen tauchen tief

Ausgangslage heute: •

Tiefe negative Realzinsen: Unattraktiv



Inflationserwartungen im Durchschnitt, aber über dem Tiefst: neutral bis positiv

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Australien

Inflation und Aufzinsung

Inflation auf dem absteigenden Ast •

Noch keine Bodenformation zu sehen wie bei anderen Währungen

Aufzinsung flacht ab •

…aber immer noch leicht positiv

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Australien

Der Australien Linker 10Y

Wie sieht der Linker aus? 2012/13 Schwieriger Markt •

Nominalzinsen steigen deutlich, Inflationserwartungen nicht, Realzinsen steigen, Bond verliert 7 Punkte, leichte outperformance zum Nominalbond

2014-Heute Ein langes Rally •

Nominalzinsen fallen massiv, deutlicher als die Inflationserwartungen, Realzinsen tauchen tief

Ausgangslage heute: •

Tiefe Realzinsen: Unattraktiv



Inflationserwartungen in ultratiefem Bereich: positiv

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Kaufen, wenn die Break Even Inflation tief ist und die Realzinsen hoch

Linker

Realzinsen Positiv

Realzinsen historisch Attraktiv

Break Even Attraktiv

US 5

US 10

UK10

FR 10

SWE 10

AUD 10

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Fazit

8 Kernaussagen: 1.

Die Inflation scheint zu drehen, die Break-Even haben noch Raum nach oben: Attraktiv

2.

Die Realrenditen sind negativ und oft am unteren Ende der Historie: Unattraktiv

3.

Mindestens die US-Linker sind ein purer Play auf Rohöl/Gasoline

4.

Kaufen, wenn die B/E tief und die Realzinsen hoch sind: Aktuell kaum ein strategisches Kauf-Signal

5.

Es gibt im internationalen Linker-Markt weniger Korrelation als im internationalen Markt für Straight Bonds

6.

Die bescheidenen und oft sogar negativen Realrenditen machen eine in CHF gehedgte Strategie ökonomisch uninteressant. Als ungehedgte Trading Strategie können sie aber sehr wohl Sinn machen

7.

Ihre einzigartige Stellung im Bonduniversum, positiv auf Inflationsüberraschungen zu reagieren, macht diese Asset Class aus

8.

ILB sind keine defensiven, schwankungsarme Cash-Instrumente: Wer glaubt, dass die Inflation über die Erwartungen überschiesst, kann mit ILB einen normalen Bond-Benchmark deutlich übertreffen

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Wir freuen uns auf Ihr Feedback auf [email protected]

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