Inflation Linked Bonds:
Attraktiv?
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Einleitung: Besonderheiten von Inflation Linked Bonds • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •
Indexierung: Sowohl Coupon wie Tilgung steigen mit der Inflation. Massgebend für die Inflationierung der Coupons und der Tilgung ist die Indexverhältniszahl (Quotient von aktuellem Inflationsindexstand mit Inflationsindexstand bei Emission) Reale Rendite: Damit wird im Falle des ILB eine real-Rendite fixiert, im Falle des Straight Bond eine nominal-Rendite Positiv korreliert zu Inflationserwartungen: Damit reagieren ILB auf einen Anstieg der Inflationserwartungen positiv, die Straight Bonds negativ. Damit reagieren ILB auf einen Fall der Inflationserwartungen negativ, die Straight Bonds positiv Negativ korreliert zu Zinsänderungen: Der Preis eines ILB steigt, wenn die Kapitalmarktzinsen fallen u/o die Inflationserwartungen steigen ceteris paribus Der Preis eines ILB fällt, wenn die Kapitalmarktzinsen steigen u/o die Inflationserwartungen fallen ceteris paribus Stagflation die beste aller Welten: Das beste Umfeld für ILB ist Stagflation: Fallende Realzinsen und steigende Inflation Benign Deflation als schlechteste aller Welten: Das schlechteste Umfeld für ILB ist eine gute Konjunktur ohne Inflation Index Lag: Es besteht eine Verzögerung in der Berechnung und Bekanntgabe der Inflation, deshalb ist ein Index Lag eingebaut von 3 Monate. D.h. wegen dem Index Lag hat die Anleihe keinen Inflationsschutz für die letzten Monate der Laufzeit. Der Indexation Lag ist vor allem wichtig bei kurzen ILB, weniger bei längeren Break Even: ILB lohnen sich vis a vis Straight Bonds, wenn die effektive Inflation grösser sein wird als die Break-Even-Inflation bei Kauf. Break-Even Inflation ist die Inflation bei deren Eintreffen beide Optionen –ILB oder SB- die gleiche ex-post-Performance ergeben Realrendite kann negativ sein: Dann nämlich, wenn die erwartete Inflation höher ist als die Nominalrendite des SB. In diesem Fall akzeptieren die Käufer des ILB eine negative reale Rendite auf ihrem Instrument Tiefere Coupons als bei Straight Bonds: Weil auch die Tilgung inflationiert wird, sind die Coupons bei ILB wesentlich tiefer als bei den SB-Alternativen. Deshalb sind die Cashflows beim ILB vor der Tilgung kleiner als bei SB, bei Tilgung höher Der aktuelle Kurswert einer ILB besteht aus: Nominal x Kurs x Inflationsindexratio Geringeres Schwankungsrisiko als Straight Bonds: ILB haben zwar eine längere Duration als SB aber trotzdem eine geringere Preissensitivität, denn bei ILB bezieht sich die Duration auf Änderungen im Realzins, dessen Volatilität viel geringer ist als diejenige der Nominalzinsen Inflationsbeta: Man kann die Duration von SB und ILB vergleichen, wenn man die Duration der ILB mit der Sensitivität von derer Realrendite vis a vis den Nominalrendite-Veränderung des SB multipliziert (mit dem sog. Inflationsbeta) Das Inflationsbeta ist allerdings notorisch instabil Inflation Carry: Im Pricing spielt eine Variable eine oft wichtige Rolle: Inflation Carry: IC ist die Differenz zwischen (eingepreiste Inflationserwartung) und (massgeblicher Aufzinsungs-Inflation gemäss effektivem CPI vor 3 Monaten). Ist die Inflation vor 3 Monaten höher (die ja für die heutige Aufzinsung massgebend ist) als die heutige eingepreiste Inflationserwartung, dann ist der IC positiv, umgekehrt negativ Wenn der Inflation Carry positiv ist, dann verdiene ich mit dem ILB Geld. Wenn in der Folge der Realzins steigt, verliere ich wieder etwas zurück, eventuell sogar mehr als der IC. Der Break-Even-Carry bezeichnet den Realzinsanstieg, der gerade noch einen Verlust verursacht, der durch den IC pro Rata kompensiert wird. Berechnet wird der BE-Carry wie folgt: IC für eine gewählte Periode / Modified Duration Damit ist klar: Je länger die Laufzeit des ILB, desto länger seine Modified Duration, desto tiefer der BE-Carry Das relevante Inflationsmass der USA ist nicht saison-geglättet, deshalb spielen Carry-Aspekte v.a. bei kurzen Linkern eine wichtige Rolle Floor als Deflations-Put: ILB haben eine Nennwertuntergrenze von 100% (ausser in UK, CAN, BRA und SWE). Diese Nennwertuntergrenze kann als DeflationsPut angesehen werden. Der Wert dieser impliziten Option ist höher bei ILB, deren IVZ näher bei 100 ist und weniger wichtig bei ILB, deren IVZ höher ist (out of the money)
Kaufen, wenn die Break Even Inflation tief ist und die Realzinsen hoch 2
USA
Die Teuerung zieht an
Nach einer langen Pause ist die Teuerung im 2016 wieder angesprungen •
Sowohl Coupon wie Tilgung steigen mit der Inflation
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Damit wird im Falle des ILB eine real-Rendite fixiert, anders als im Falle des Straight Bond, bei welchem eine nominal-Rendite fixiert wird
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Im 2014/2015 war die Jahresveränderung insgesamt während 3 Monaten im Minus
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Seit 2016 hat sich das Blatt gewendet
Entsprechend steigt die Aufzinsung der Cash Flows der ILB •
Bei TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) werden die Coupons und die Rückzahlung aufinflationiert
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Die Index-Verhältniszahl beschreibt den Faktor, um welchen die Cash Flows multipliziert werden, damit die Realrendite beim Kauf der Anleihe gewahrt wird.
•
Nach langem Treten an Ort ist die IVZ damit wieder angesprungen
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USA
TIPS und die Preis-Treiber
Die zwei Preis-Treiber für Inflation Linked Bonds sind Inflationserwartungen und Realzinsen •
Die ILB-Preise steigen (fallen) mit steigenden (sinkenden) Inflationserwartungen
•
Die ILB-Preise steigen (fallen) mit fallenden (sinkenden) Realzinsen
Beispiel 5Y-TIPS-Markt
2013/2014: Beispiel für den Super Gau: • •
Steigender Nominal: Schlecht für TIPS Fallende Inflationserwartungen: Schlecht für TIPS
2015/2016: Starker Markt: • •
•
Tendenziell fallender Nominal: Gut für TIPS Tendenziell steigende Inflationserwartungen: Gut für TIPS Die Realzinsen des TIPS fallen
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USA
TIPS und die Preis-Treiber
Was bedeuten solche Bewegungen für die TIPS-Preise? Beispiel 10Y-TIPS-Markt
Interessant: 5Y- und 10Y-TIPS Märkte unterstehen verschiedenen Zyklen!!! 2012/2013: Beispiel für den Super Gau: • • •
Steigender Nominal: Schlecht für TIPS Fallende Inflationserwartungen: Schlecht für TIPS Der dazumal 10-jährige TIP fällt um ca. 15%
2015/1.HJ 2016: Guter Markt: • • • • •
Stark fallender Nominal: Gut für TIPS Fallende Inflationserwartungen: Schlecht für TIPS Die fallenden Nominalzinsen überkompensieren den Fall der Inflationserwartungen: Die Realzinsen fallen Und damit erholt sich der Bondpreis um 7% Selbstverständlich: Dies ist nur eine Seite der Medaille: Hinzu kommt die Aufzinsung und der Coupon
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USA
TIPS: Kein Floater
2013 zeigt: Inflation Linked Bonds sind keineswegs schwankungsfreie Anleihen •
Die Duration von langen ILB ist beträchtlich
•
Die Schwankungen können beträchtlich sein
•
Die Schwankungen müssen auch keineswegs tiefer sein als diejenigen der normalen Treasuries
•
2013 war ein Annus Horribilis für lange TIPS
•
Wenn beide Kräfte –Inflationserwartungen und Realzinsen- gegen die ILB laufen, dann ist sogar eine Unterperformance von ILB gegenüber Treasuries in einem für beide negativen Umfeld möglich
•
2015: Unterperformance, 2016 Outperformance
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USA
Benzinpreise sind zentral
Für den Realerhalt der Cash Flows ist zwar die effektive Inflation massgebend… • Im Falle der Treasury Inflation Protected Securities TIPS ist dies das CPI
…für das Pricing im Markt sind aber v.a. die Inflations-Erwartungen massgebend • Die ILB werden gegen die gleich langen normalen Treasury Bonds benchmarked • Break-Even Inflation ist die Inflation bei deren Eintreffen beide Optionen –ILB oder Nominlbond- die gleiche expost-Performance ergeben • Zentral: der Preis von ILB reagieren auf einen Anstieg der Inflationserwartungen positiv, die Straight Bonds negativ • Die Inflationserwartungen folgen nicht so sehr der effektiven Inflation… • ..sondern
v.a. den Commodities, insbes. den Benzinpreisen, damit sind TIPS ein fast purer Benzin-Play 7
USA
Marktkonsens: Inflation bleibt ultra-tief
Was bedeutet dieser Marktkonsens? • Die aktuellen Inflationserwartungen für die nächsten 5 Jahre im Durchschnitt sind bei 1.6% • Man geht heute davon aus, dass diese 5Jahreserwartungen für die Inflation dann von 20212026 bei 2% sein wird («5y5y») • Die Erwartung für die Durchschnitts-Inflation für die nächsten 30 Jahren ist bei 1.7% • Marktkonsens: Das Fed-Ziel von 2% wird erst deutlich nach 2026 erreicht
>> Jede Gegenbewegung in den CommodityMärkten, jede Flucht in die Sachwerte, jede Rückkehr von Inflation ist komplett aus dem Bondmarkt rausgepreist
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USA
Wo sind wir?
2016 ist ein positives Jahr • • •
Nominalzinsen sind gestiegen Inflationserwartungen steigen auch Realzinsen sind gefallen
Kaufen, wenn die Break Even Inflation tief ist und die Realzinsen hoch: •
Die Nominalzinsen sind tief: Teuer
•
Die Realzinsen sind tief, sie sind negativ im 5Y und kaum positiv im 10Y: Teuer
•
Die Inflationserwartungen sind zwar höher als vor Jahresfrist, aber immer noch historisch tief: Günstig
Wo auf der Kurve sollte man sein? • Die Nominalkurven-Steigung ist zu tief: 5Y • Die Realzinsdifferenz ist relativ gering: 5Y • Die Differenz in Inflationserwartungen ist minim: 10Y
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Andere Märkte
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UK
Inflation und Aufzinsung
Wieder am steigen •
Schwaches Pfund bringt Teuerung zurück
Aufzinsung wieder stetig •
Wenige Schlaglöcher in der kontinuierlichen Aufzinsung
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UK
Der UK Gilt Inflation Linked 10Y
Wie sieht der Linker aus? 2012/13 Schwieriger Markt •
Nominalzinsen steigen mehr als Inflationserwartungen, die Realzinsen steigen, der Bond verliert 7 Punkte, outperformt Gilt
2014 Guter Markt •
Nominalzinsen fallen schneller als die Inflationserwartungen, Realzinsen fallen, der Bond gewinnt 5 Punkte, unterperformt Gilt
2015/16 Rally •
Nominalzinsen fallen stark, Inflationserwartungen fallen weniger, Realzinsen fallen, Bond steigt und outperformt Gilt
Ausgangslage heute: •
Tiefe negative Realzinsen: Unattraktiv
•
Inflationserwartungen schon deutlich gestiegen: Unattraktiv
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France/EMU
Inflation und Aufzinsung
Seit Ende 2013 seitwärts… •
…ohne Inflation
•
Ist die Wende nun da?
Aufzinsung seit 3 Jahren gestoppt… •
Mit massiven Schlaglöchern
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France/EMU
Der France Linker 10Y auf EMU-Inflation
Wie sieht der Linker aus? 2012/13 Ruhiger Markt •
Seitwärts Nominal, Inflationserwartungen und Realzinsen, performt analog zu OATs
2014 Guter Markt •
Nominalzinsen fallen schneller als die Inflationserwartungen, Realzinsen fallen, der Bond gewinnt 5 Punkte, performt analog zu OATs
2015/16 Ruhiger Markt •
Nominalzinsen fallen ebenso die Inflationserwartungen, Realzinsen seitwärts, Bond steigt und unterperformt OATs ganz leicht
Ausgangslage heute: •
Tiefe negative Realzinsen: Unattraktiv
•
Inflationserwartungen noch tief, aber über dem Tiefst: neutral bis positiv
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Schweden
Inflation und Aufzinsung
Disinflation überwunden? •
Schwache Krone hilft
Greenshoot… •
…nach 4 Jahren Disinflation
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Schweden
Der Sweden Linker 10Y
Wie sieht der Linker aus? 2012/13 Schwieriger Markt •
Nominalzinsen steigen deutlich, Inflationserwartungen nicht, Realzinsen steigen, Bond verliert 9 Punkte, analog zu SGB
2014-Heute Ein langes Rally •
Nominalzinsen fallen massiv, Inflationserwartungen fluktuieren, Realzinsen tauchen tief
Ausgangslage heute: •
Tiefe negative Realzinsen: Unattraktiv
•
Inflationserwartungen im Durchschnitt, aber über dem Tiefst: neutral bis positiv
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Australien
Inflation und Aufzinsung
Inflation auf dem absteigenden Ast •
Noch keine Bodenformation zu sehen wie bei anderen Währungen
Aufzinsung flacht ab •
…aber immer noch leicht positiv
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Australien
Der Australien Linker 10Y
Wie sieht der Linker aus? 2012/13 Schwieriger Markt •
Nominalzinsen steigen deutlich, Inflationserwartungen nicht, Realzinsen steigen, Bond verliert 7 Punkte, leichte outperformance zum Nominalbond
2014-Heute Ein langes Rally •
Nominalzinsen fallen massiv, deutlicher als die Inflationserwartungen, Realzinsen tauchen tief
Ausgangslage heute: •
Tiefe Realzinsen: Unattraktiv
•
Inflationserwartungen in ultratiefem Bereich: positiv
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Kaufen, wenn die Break Even Inflation tief ist und die Realzinsen hoch
Linker
Realzinsen Positiv
Realzinsen historisch Attraktiv
Break Even Attraktiv
US 5
US 10
UK10
FR 10
SWE 10
AUD 10
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Fazit
8 Kernaussagen: 1.
Die Inflation scheint zu drehen, die Break-Even haben noch Raum nach oben: Attraktiv
2.
Die Realrenditen sind negativ und oft am unteren Ende der Historie: Unattraktiv
3.
Mindestens die US-Linker sind ein purer Play auf Rohöl/Gasoline
4.
Kaufen, wenn die B/E tief und die Realzinsen hoch sind: Aktuell kaum ein strategisches Kauf-Signal
5.
Es gibt im internationalen Linker-Markt weniger Korrelation als im internationalen Markt für Straight Bonds
6.
Die bescheidenen und oft sogar negativen Realrenditen machen eine in CHF gehedgte Strategie ökonomisch uninteressant. Als ungehedgte Trading Strategie können sie aber sehr wohl Sinn machen
7.
Ihre einzigartige Stellung im Bonduniversum, positiv auf Inflationsüberraschungen zu reagieren, macht diese Asset Class aus
8.
ILB sind keine defensiven, schwankungsarme Cash-Instrumente: Wer glaubt, dass die Inflation über die Erwartungen überschiesst, kann mit ILB einen normalen Bond-Benchmark deutlich übertreffen
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