Economic Research

Woche im Fokus 16. Dezember 2016

Chinas Kampf gegen die Kapitalflucht Die Chinesen bringen weiterhin viel Kapital außer Landes. Wie von uns erwartet, hat die Regierung deshalb wichtige Liberalisierungsschritte beim Kapitalverkehr zurückgenommen. Seit Anfang Dezember müssen Firmen fürchten, ihre Dividenden nicht mehr ins Ausland überweisen zu können. Diese Maßnahmen mögen kurzfristig die Kapitalflucht bremsen, schrecken langfristig aber potenzielle Investoren ab. Mittelfristig sind weitere Beschränkungen wohl wahrscheinlicher als eine Rückkehr zu den vorsichtigen Liberalisierungsschritten der vergangenen Jahre. Seite 2

Die Woche im Fokus in 100 Sekunden Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung.

Ungebrochene Kapitalflucht aus China Quartalswerte, in Mrd USD; Leistungsbilanzsaldo, Saldo der Kapitalverkehrsbilanz ohne Reserven, Veränderung der Devisenreserven 250

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2011 2013 Kapitalverkehrsbilanz

2015 Devisenreserven

Quelle: State Administration of Foreign Exchange, Commerzbank Research

Gold: Bald wieder bessere Zeiten Nächstes Jahr dürften die derzeit den Goldpreis belastenden Faktoren an Bedeutung verlieren. Wir erwarten, dass die weiterhin ultra-lockere Geldpolitik der meisten Zentralbanken und eine große politische Unsicherheit dem Goldpreis Auftrieb geben werden. Seite 5

Ausblick auf die Wochen vom 19. bis 30. Dezember Konjunkturdaten: Ein neuerlicher Anstieg des Ifo-Geschäftsklimas dürfte signalisieren, dass die deutsche Wirtschaft zum Jahresende wieder stärker zugelegt hat. Seite 8 Rentenmärkte: Wegen der geringen Liquidität zum Jahresende hin ist mit stärkeren Ausschlägen zu rechnen. Seite 11 Devisenmärkte: Die Dollar-Wechselkurse reagieren asymmetrisch – gute Daten helfen dem Dollar mehr als ihm schlechte Nachrichten schaden. Seite 12 Aktienmärkte: Die Dividendensumme der DAX-Unternehmen dürfte im nächsten Jahr um 5% zulegen. Seite 13 Rohstoffmärkte: Der Preis für Öl der Sorte Brent dürfte sich bis Jahresende kaum verändern. Seite 14 Wir wünschen unseren Lesern ein frohes Weihnachtsfest und einen guten Start in das Jahr 2017! Am 30. Dezember 2016 erhalten Sie einen Ausblick auf die Woche vom 2. bis 6. Januar 2017. Die erste vollständige Ausgabe der "Woche im Fokus" im neuen Jahr erscheint am Freitag, den 6. Januar 2017. Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer +49 69 136 23650 [email protected]

Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf den Seiten 17 und 18.

Editor: Dr. Ralph Solveen

research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar

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Economic Research | Woche im Fokus

Lutz Karpowitz Tel. +49 69 136 42152

Chinas Kampf gegen die Kapitalflucht

Die Chinesen bringen weiterhin viel Kapital außer Landes. Wie von uns erwartet, hat die Regierung deshalb wichtige Liberalisierungsschritte beim Kapitalverkehr zurückgenommen. Seit Anfang Dezember müssen Firmen fürchten, ihre Dividenden nicht mehr ins Ausland überweisen zu können. Diese Maßnahmen mögen kurzfristig die Kapitalflucht bremsen, schrecken langfristig aber potenzielle Investoren ab. Mittelfristig sind weitere Beschränkungen wohl wahrscheinlicher als eine Rückkehr zu den vorsichtigen Liberalisierungsschritten der vergangenen Jahre.

Kapital fließt ab … Weiterhin fließt in beträchtlichem Ausmaß Kapital aus China ab. Alleine im dritten Quartal dieses Jahres haben Unternehmen und Privatleute netto 207 Mrd US-Dollar ins Ausland überwiesen, deutlich mehr als der Überschuss der Leistungsbilanz im entsprechenden Zeitraum (Grafik 1). Um den sich hieraus ergebenden Abwertungsdruck auf den Renminbi zu verringern, hat die chinesische Notenbank (Peoples Bank of China, PBoC) immer wieder interveniert und 1 Devisenreserven auf den Markt geworfen. Offensichtlich befürchtet sie, dass es eine starke Abwertung der Landeswährung für die inländischen Investoren noch attraktiver machen würde, Kapital ins Ausland zu schaffen und der Abwertung so zu entgehen, die Kapitalabflüsse sich also noch einmal spürbar verstärken würden und es so zu einer sich selbst verstärkenden Abwärtsspirale kommt. Eine Abwertung gegenüber dem US-Dollar hat die PBoC damit zwar nicht verhindert, was angesichts der zuletzt zu verzeichnenden allgemeinen Stärke der USWährung wohl auch kaum ihr Ziel war. Der von ihr seit längerem als Zielgröße verwendete Außenwert des Renminbi gegenüber 13 Währungen (der sogenannte CFETS-Index) hat sich seit dem Sommer aber kaum noch verändert. (Grafik 2).

... und Regierung versucht dies durch Regulierung zu stoppen Diese Interventionen der Notenbank mögen zwar eine weitere Verstärkung der Kapitalabflüsse verhindert haben, gebremst hat es sie aber offensichtlich nicht. Deshalb haben die Behörden in den letzten Monaten den Kapitalverkehr mit dem Ausland wieder eingeschränkt, nachdem sie ihn zuvor jahrelang vorsichtig liberalisiert hatten. So wurden das Liquiditätsmanagement innerhalb von Unternehmen (Cash-Pooling) und die Auslandsinvestitionen chinesischer Unternehmen eingeschränkt. Zu Monatsbeginn gab es nun eine weitere spürbare Einschränkung. Denn seit Anfang Dezember werden nach einer Mitteilung der Handelskammer der Europäischen Union in China Auslandsüberweisungen über 5 Millionen USD einer besonderen Prüfung unterzogen. Hiervon sind drei Arten von Zahlungsflüssen betroffen: Dividendenzahlungen, unternehmensinterne GRAFIK 1: Kapitalflucht aus China ungebrochen

GRAFIK 2: In USD-CNY regiert die USD-Stärke

Quartalswerte, in Mrd USD; Leistungsbilanzsaldo, Saldo der Kapitalverkehrsbilanz ohne Reserven, Veränderung der Devisenreserven

USD-CNY, Spot; Währungskorb: Außenwert des CNY gegenüber 13 Währungen (CFETS-Index)

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97 96

6.6

95 -250 2007

-250 2009

2011

2013

Leistungsbilanz

2015 Kapitalverkehrsbilanz

Devisenreserven

93 Jan-16

6.4 Apr-16

Jul-16

Währungskorb (LS)

Quellen: State Administration of Foreign Exchange, Commerzbank Research

1

2

6.5

94 Oct-16 USD-CNY (RS)

Quellen: China Foreign Exchange Trade System, Bloomberg, Commerzbank Research

Siehe auch „Renminbi: Droht der nächste Absturz?“, Woche im Fokus vom 21.10.2016. 16. Dezember 2016

Economic Research | Woche im Fokus

Darlehen und die Rückzahlung von Gesellschafter-Darlehen. Eine vorherige Rückzahlung von 2 Auslandkrediten wird sogar bei Beträgen von weniger als 5 Mio USD geprüft.

Wenig Offizielles – ein chinesisches Prinzip Wer nach einer offiziellen Ankündigung der neuen Regeln sucht, wird nichts finden. Bisher hat die SAFE keine Mitteilung zu den neuen Vorgehensweisen veröffentlicht. Nach Angaben der Handelskammer wurden vielmehr Anfang des Monats 20 nationale und internationale Banken von der chinesischen Währungsbehörde (State Administration of Foreign Exchange, SAFE) in Shanghai einbestellt, um sie über die neuen Regeln zu informieren. Auch bei anderen SAFEFilialen hätte es ähnliche Treffen gegeben. Wie bereits bei den im Januar eingeführten Kapitalverkehrskontrollen (Einschränkung des Cash-Poolings für Unternehmen) erhielten die Banken statt einer offiziellen Ankündigung der Behörden lediglich mündliche Anweisungen („Window Guidance“) von der SAFE bzw. der chinesischen Zentralbank. Nach Aussagen der Handelskammer wenden verschiedene SAFE-Niederlassungen teilweise unterschiedliche Höchstbeträge an, teilweise werden auch schon Zahlungen von 1 Mio USD überprüft. Die Handelskammer sieht derzeit nur geringe Chancen, dass Zahlungen durchgehen. Einige bereits genehmigte Zahlungen seien sogar gestoppt worden, was aus Sicht des Präsidenten der Handelskammer mittlerweile „den regulären Geschäftsbetrieb der europäischen Unternehmen“ stört. Diese inoffizielle Vorgehensweise ist in China durchaus üblich, offizielle Mitteilungen sind sogar eher die Ausnahme. Selbst die Regelungen zum morgendlichen CNY-Fixing durch die PBoC wurden nicht offiziell veröffentlicht. Durch lediglich mündliche Absprachen erhöhen die Behörden bewusst die verbleibende Unsicherheit. Ohne belastbare Regeln, die notfalls eingeklagt werden könnten, müssen die Unternehmen versuchen, den Wünschen der Behörden nachzukommen. Diese Struktur von Kontrolle und nicht vollständig greifbaren Regeln erhöht die Möglichkeit der Behörden, Einfluss auf die Unternehmen zu nehmen. Das bestehende System erklärt auch, warum bisher keine Proteste von Unternehmen zu vernehmen sind, deren Überweisungen plötzlich nicht mehr ausgeführt werden.

PBoC versucht sich „durchzuwursteln“, … Dass China zu solch einschneidenden Maßnahmen greift und damit den lange Jahre verfolgten vorsichtigen Liberalisierungskurs beim Kapitalverkehr umkehrt, zeigt die massiven Probleme, die China bei der Begrenzung der Kapitalflucht und der Abwertung des Renminbi hat. Zwar könnte die PBoC durch stärkere Interventionen eine Abwertung der Landeswährung ganz verhindern. Allerdings würden dann die Devisenreserven noch schneller fallen. Wie stark dies die Investoren beunruhigen und damit die Kapitalflucht sogar eher anfachen kann, hat sich im Frühjahr 2016 gezeigt, als ein starker Rückgang der Devisenreserven für große Unruhe an den Finanzmärkten sorgte. Deshalb haben sich die Behörden für einen Mittelweg entschieden. Man lässt eine moderate Abwertung der Landeswährung zu und schont so die Reserven. Gleichzeitig wird versucht, den Abfluss von Kapital durch neue Regulierungen zu mindern. Die sich daraus ergebenden Probleme für internationale Unternehmen nimmt die Regierung offensichtlich in Kauf. Dies zeigt, wie groß die Sorgen innerhalb der chinesischen Führung um die Kapitalflucht sind.

… was die Kapitalflucht letztlich aber eher noch ankurbeln dürfte Immerhin riskiert sie damit, China für Investoren deutlich unattraktiver zu machen. Schließlich haben ausländische Unternehmen derzeit de facto keinen vollständigen Zugriff auf ihre in China erzielten Gewinne. Wie lange diese Phase anhält, und wieviel Kapital letztlich wirklich dem Zugriff der Eigentümer entzogen wird, ist zwar noch unklar. Viele Treasurer in den Unternehmen dürften aber besorgt sein und darüber nachdenken, Maßnahmen für die Zukunft zu treffen. Wer will schon in einem Land investieren, wenn er nicht sicher sein kann, über die erzielten Gewinne auch frei verfügen zu können. Und selbst wenn die derzeit betroffenen Unternehmen dieses Mal mit einem blauen Auge davonkommen sollten, haben die Verantwortlichen in Peking klargemacht, dass sie im Zweifelsfall wenig Rücksicht auf die Investoren nehmen werden. Damit dürften die neuen Beschränkungen letztlich sogar kontraproduktiv sein, ähnlich wie es die Eingriffe am Aktienmarkt am Jahresanfang waren. So lösten im Januar Verkaufsverbote für Großanleger, die den Kurssturz an der Börse stoppen sollten, nach ihrer Aufhebung vielmehr eine Verkaufswelle aus. Dabei hat China offensichtlich bereits für ausländische Investoren an Attraktivität verloren. So sind die ausländischen Direktinvestitionen in China in den vergangenen Quartalen bereits 2

16. Dezember 2016

Siehe Pressemitteilung der Handelskammer der Europäischen Union in China vom 2. Dezember 2016. 3

Economic Research | Woche im Fokus

merklich gefallen (Grafik 3). Gleichzeitig investieren die chinesischen Unternehmen verstärkt im Ausland. In den ersten drei Quartalen dieses Jahres flossen so netto mehr als 78 Mrd USD aus China ab.

Chinas Problem bleibt ungelöst, … Damit sind die jüngsten Kapitalverkehrsbeschränkungen keinesfalls geeignet, den Export von Kapital dauerhaft einzuschränken, zumindest wenn Peking die Investoren nicht mehr oder weniger enteignen will. Die Regierung wird also weiterhin mit Kapitalabflüssen und einem eher schwachen Renminbi zu kämpfen haben. Eine echte Wechselkursfreigabe wird sie nicht in Betracht ziehen, da dann das Risiko einer sehr starken Abwertung bestände, die schnell eine Abwärtsspirale aus einer zunehmenden Kapitalflucht und einer weiteren spürbaren Schwäche des Renminbi auslösen könnte. Und in einer solchen Situation bestände zudem die große Gefahr, dass die Blase am Immobilienmarkt platzt und die chinesische Wirtschaft weiter deutlich schwächt. Die Zentralbank wird deshalb wohl weiterhin nur eine moderate Abwertung zulassen. Damit werden die Währungsreserven aber auch weiter fallen. Im November nahmen sie um 69 Mrd USD ab, so dass die PBoC noch über ein Reservepolster von gut 3 Billionen USD verfügt. Dies ist immer noch ein großer Betrag. Allerdings lagen die Reserven im Juni 2014 noch bei knapp 4 Billionen USD (Grafik 4). Hochrechnungen, wieviel Zeit Peking noch bleibt, eine nachhaltige Lösung zu finden, sind kaum möglich. Denn mit zunehmender Kapitalflucht nehmen auch die Reserven immer schneller ab. Preist der Markt erst einmal das Risiko ein, dass China keine Lösung finden könnte, dürften sich selbst die chinesischen Reserven als Tropfen auf den heißen Stein erweisen.

… und mittelfristig drohen weitere Beschränkungen Damit ist die aktuelle Strategie sicherlich nicht nachhaltig. Im Endeffekt kann die Regierung nur darauf hoffen, dass das Wachstum wieder dauerhaft anzieht und damit China als Investitionsstandort – trotz aller institutionellen Unsicherheiten – wieder so attraktiv wird, dass sich die Kapitalflüsse umkehren. Hierzu müssten die chinesischen Behörden aber bereit sein, Marktkräfte regieren zu lassen und damit selbst Kontrolle abzugeben. Bisher deutet nichts 3 darauf hin, dass Peking dazu bereit ist. Damit ist zu befürchten, dass Regierung und Notenbank mittelfristig vor der Wahl stehen werden, entweder den Wechselkurs freizugeben oder den Kapitalverkehr weiter einzuschränken und so den Kapitalabfluss zu stoppen. Die jüngsten Maßnahmen sind ein weiterer Hinweis, dass sie sich in dieser Situation wohl für die zweite Alternative entscheiden werden. GRAFIK 3: Direktinvestitionen – mehr raus als rein

GRAFIK 4: Chinas Währungsreserven – hoch, aber endlich

Ausländische Direktinvestitionen in China und chinesische Direktinvestitionen im Ausland, in Mrd USD, Quartalswerte

Währungsreserven der PBoC, in Billionen USD

120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 2009

2010

2011

2012

2013

Chinesische FDI im Ausland

2014

2015

2016

FDI in China

Quellen: State Administration of Foreign Exchange, Commerzbank Research

Quelle: PBoC, Commerzbank Research

3

Siehe auch „Chinas Staatsunternehmen: Wege aus der Zombifizierung“, Woche im Fokus vom 23. September 2016. 4

16. Dezember 2016

Carsten Fritsch Tel. +49 69 136 21006

Gold: Bald wieder bessere Zeiten

Der Goldpreis steht seit den US-Wahlen massiv unter Druck. Dafür sorgt eine Kombination aus einem stärkeren US-Dollar, höheren Anleiherenditen und einer zunehmenden Risikofreude der Investoren. Diese Faktoren dürften im Laufe des nächsten Jahres jedoch an Bedeutung verlieren. Vielmehr dürften die weiterhin ultra-lockere Geldpolitik der meisten Zentralbanken, die deswegen nach wie vor sehr niedrigen Realzinsen und eine große politische Unsicherheit dem Goldpreis Rückenwind geben. Wir rechnen bis Ende 2017mit einem Anstieg des Goldpreises auf 1.300 USD je Feinunze. Seit Anfang November fällt der Goldpreis, nach der Fed-Sitzung in diese Woche erreichte er mit weniger als 1.130 USD je Feinunze ein 10½-Monatstief (Grafik 5). Auslöser für diesen Preisverfall waren zunehmende Inflations- und Zinserwartungen nach der Wahl von Donald Trump zum neuen US-Präsidenten. Der US-Dollar wertete daraufhin auf ein 14-Jahreshoch auf, und die US-Anleiherenditen stiegen auf das höchste Niveau seit September 2014. Gleichzeitig begannen die Aktienmärkte einen Höhenflug. In Zeiten größerer Risikofreude und steigender Opportunitätskosten für zinslose Assets sinkt der Bedarf nach Gold, weshalb Anleger verstärkt von Gold in Aktien umgeschichtet haben. So kam es seit den US-Wahlen zu starken Abflüssen aus den Gold-ETFs (Grafik 6), und auch die spekulativen Finanzanleger haben ihre Netto-LongPositionen merklich abgebaut. Hingegen ist der in Indien eigentlich während der derzeit laufenden Hochzeitssaison zu erwartende Anstieg der Goldnachfrage bislang ausgeblieben. Schuld daran ist eine Knappheit an Zahlungsmitteln, seit die indische Regierung Anfang November den überwiegenden Teil des Bargeldes für ungültig erklärt hat. Somit fehlt dem Goldpreis derzeit eine wichtige Unterstützung. Diese Faktoren dürften den Goldpreis zunächst noch weiter belasten, so dass er in den kommenden Wochen durchaus auf 1.100 USD fallen kann. Im Verlauf des kommenden Jahres dürfte Gold seinen Aufwärtstrend aber wieder aufnehmen. So dürfte es in Indien nach dem Ende der Bargeldknappheit zu einem kräftigen Anstieg der aufgestauten Nachfrage kommen. Zudem dürfte die Aufwertung des US-Dollar allmählich auslaufen und der Anstieg der Anleiherenditen merklich an Dynamik verlieren. Die Geldpolitik der meisten wichtigen Zentralbanken bleibt auch 2017 extrem expansiv, was zusammen mit etwas höheren Inflationsraten die für Gold wichtigen Realzinsen auf einem sehr niedrigen Niveau halten wird. Dies spricht ebenso für eine wieder anziehende Investmentnachfrage wie die zahlreichen politischen Unsicherheiten. So finden in mehreren wichtigen europäischen Ländern Parlaments- bzw. Präsidentschaftswahlen statt, in denen EU-kritische Kräfte starken Zulauf bekommen könnten. Zudem bleibt abzuwarten, welchen außen- und handelspolitischen Kurs der neue US-Präsident Trump einschlagen wird. Sollte es im Zuge dessen zu neuen Marktturbulenzen kommen, würde der Goldpreis – wie Anfang dieses Jahres – stark zulegen. Wir erwarten einen Goldpreisanstieg auf 1.300 USD je Feinunze bis Ende 2017. GRAFIK 5: Goldpreis auf 10½-Monatstief

GRAFIK 6: Gold-ETFs seit Anfang November mit Abflüssen

Goldpreis, in USD je Feinunze

Bestände der von Bloomberg erfassten Gold-ETFs, in Tonnen

1400

US-Wahl

2100

1350

2000

1300

1900

1250

1800

1200

1700

1150

1600

1100

1500

1050 1000 Jan 16

1400 Apr 16

Jul 16

Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

16. Dezember 2016

US-Wahl

Okt 16

1300 Jan 16

Apr 16

Jul 16

Okt 16

Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

5

Economic Research | Woche im Fokus

Wichtige Veröffentlichungen vom 9. – 15. Dezember 2016 Economic Insight: Euroraum – Inflationsschock im Dezember Noch scheint kaum jemand realisiert zu haben, dass sich die Inflationsrate für den Euroraum im Dezember auf 1,1% fast verdoppeln könnte. Auch wenn dies allein auf die Bewegung der Energiepreise zurückzuführen ist, wird die höhere Inflationsrate die Inflationserwartungen weiter steigen lassen. Doch die Freude der EZB hierüber wird wohl nicht lange anhalten. Denn die Kernteuerungsrate wird entgegen den Hoffnungen der Notenbank auch 2017 nicht spürbar anziehen. Ein Ende der ultra-expansiven Geldpolitik ist weiterhin nicht in Sicht. mehr

EM Briefing: China – Rückkehr der Inflation? Da die Inflationserwartungen weltweit zunehmen und die chinesischen Produzentenpreise wieder deutlich angezogen haben, sind viele Investoren gespannt, ob die Inflation in China im nächsten Jahr deutlich steigen wird. Wir betrachten diese Sorge als überzogen, denn das Wachstum in China steht weiter unter Druck, nachdem der Immobilienmarkt bereits zur Schwäche neigt. mehr

EM Briefing: South Korea – Uncertainty looms after President impeached (nur auf Englisch) Die südkoreanischen Abgeordneten haben dafür gestimmt, ein Amtsenthebungsverfahren gegen Präsidentin Park Guen-hye einzuleiten. Sie verliert mit sofortiger Wirkung ihren Posten; Regierungschef Hwang Kyo-ahn übernimmt vorläufig die Geschäfte. Das Gericht wird nun entscheiden, ob sie ihren Posten dauerhaft wird räumen müssen. Ein Urteil kann bis zu sechs Monate in Anspruch nehmen. Stimmt das Gericht zu, müssen binnen zwei Monaten Neuwahlen abgehalten werden. Diese Phase ohne Regierung fällt in eine Zeit, in der die Wirtschaft im Inund Ausland mit zunehmenden Herausforderungen zu kämpfen hat. Unsere Wachstumsprognosen von 2,8% bzw. 2,9% für 2016 und 2017 sind mit Abwärtsrisiken behaftet. mehr

FX Hotspot: The dots are no one-way street anymore (nur auf Englisch) Aus Sicht des Devisenmarktes war die einzige wichtige Nachricht im Zusammenhang mit der Sitzung des Offenmarktausschusses der Fed nicht die Zinserhöhung, sondern dass die Verantwortlichen ihre Projektionen für den Zinspfad (“dots”) nach oben genommen haben. Seit die Fed im September 2014 erstmals ihre Einschätzungen veröffentlichte, sind diese ausschließlich nach unten revidiert worden. Entsprechend haben die Dollar-Wechselkurse heftig reagiert. mehr

Rohstoffe kompakt Agrar: EU-Zuckermarkt: Zuckersüße Preise vor Quotenende Der Zuckerpreis in der EU steigt weiter. Ausschlaggebend hierfür ist inzwischen weniger die heimische Produktion als die im Vergleich zum Vorjahr höheren Weltmarktpreise und die geringeren Importe. Auf höhere Importe war gesetzt worden, um trotz der mit der Zuckermarktreform 2006 verbundenen geringeren Binnenproduktion eine ausreichende Versorgung des EU-Marktes sicherzustellen. Mit dem Quotenende stehen die Zeichen für die EU auf einen moderaten Produktionszuwachs innerhalb der Union und die Rückkehr zum Status eines Nettoexporteurs. mehr

Rohstoffe kompakt Energie: Ausblick 2017: Die Rückkehr der OPEC Die starke Erholung der meisten Energiepreise ist Angebotsfaktoren geschuldet. Nicht alle Preiserhöhungen werden sich 2017 halten: Am Ölmarkt dürften sich die OPEC-Länder zunächst diszipliniert an die Vereinbarung zur Produktionskürzung halten. Das knappere Angebot wird die Ölpreise zunächst stützen. Mittel- bis langfristig wird die wiedererstarkende Konkurrenz der Schieferölproduzenten die Preise aber wieder drücken. Bei US-Erdgas dürften sowohl das Angebot als auch die Nachfrage steigen, so dass der Preis unter Schwankungen seitwärts tendieren wird. Am Kohlemarkt dürfte der Importsog Chinas nachlassen und damit die Preise belasten. Das wird wohl auch die Strompreise an der Leipziger Energiebörse wieder auf Talfahrt schicken. Im Emissionshandel dürften die beiden jüngsten Höhenflüge eine langfristige Erholung verzögern, zumal das Überangebot steigt. mehr

6

16. Dezember 2016

Ausblick auf die Wochen vom 19. bis 30. Dezember 2016 MEZ

Land

Indikator

Periode

Prognose Konsens

Letzter Wert

Montag, 19. Dezember 2016 • 10:00

GER

Ifo-Geschäftsklima

Dez.

sb

111,5

–

110,4

%

-0,10

-0,10

-0,10

% sb sb JR, Mio, sb

-0,50 -1,5 -6,0 5,50

– – – 5,54

-0,50 -1,8 -6,1 5,60

JR, sb sb Vm, sb Vm, sb Vm. sb Vm, sb Vm, sb

3,3 250 -6,0 0,1 0,3 0,2 0,1

3,3 – -4,1 0,4 0,3 0,5 0,1

3,2(p) 254 4,6 0,8 0,6 0,3 0,1

Jan. 3.Q. Dez.

sb Vq, sb sb

9,8 0,5 98,0

– – 98,0

9,8 0,5(p) 98,0(p)

Nov.

JR, Tsd., sb

573

575

563

Nov. Nov. Dez.

Vj % sb

0,2 3,0 107,0

– – –

0,1 3,0 107,1

Nov.

Vm, sb

0,3

–

0,1

Nov. Nov. 24. Dez.

Vj Vj sb

4,2 1,9 –

– – –

4,4 2,0 –

Nov. Dez.

Vm, sb sb

-0,5 57,5

– –

2,4 57,6

Dienstag, 20. Dezember 2016 #

JPN

Zinsentscheidung der Bank von Japan

Mittwoch, 21. Dezember 2016 9:30 15:00 16:00

SWE BEL EUR USA

Zinsentscheidung der Riksbank Unternehmensvertrauen Verbrauchervertrauen Verkäufe bestehender Häuser

Dez. Dez. Nov.

Donnerstag, 22. Dezember 2016 14:30

USA

• 16:00

Bruttoinlandsprodukt, dritte Schätzung Q3 Erstanträge Arbeitslosenunterstützung 17. Dez. Auftragseingänge langlebiger Güter Nov. Auftragseingänge langlebiger Güter ex. Transport Nov. Einkommen privater Haushalte Nov. Ausgaben der privaten Haushalte Nov. Preisindex für Konsumausgaben ohne Nov. Nahrungsmittel und Energie

Freitag, 23. Dezember 2016 8:00 10:30 16:00

GER GBR USA

GfK-Verbrauchervertrauen Bruttoinlandsprodukt, endgültig Verbrauchervertrauen (University of Michigan), endgültig Verkäufe von Neubauten

Montag, 26. Dezember 2016 Es stehen keine marktrelevanten Daten zur Veröffentlichung an. Dienstag, 27. Dezember 2016 0:30

JPN

16:00

Verbraucherpreise Arbeitslosenquote Verbrauchervertrauen (Conference Board)

Mittwoch, 28. Dezember 2016 16:00

USA

Schwebende Hausverkäufe

Donnerstag, 29. Dezember 2016 10:00

EUR

14:30

USA

M3 Geldmenge Kreditvergabe Erstanträge Arbeitslosenunterstützung

Freitag, 30. Dezember 2016 # 15:45

GER USA

Einzelhandelsumsätze, real Chicago Einkaufsmanagerindex

# = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab = arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. • = Daten mit größter Marktrelevanz; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research.

16. Dezember 2016

7

Economic Research | Woche im Fokus

Dr. Ralph Solveen Tel. +49 69 136 22322

Wochenausblick Konjunkturdaten: Deutschland: Bombenstimmung zum Jahresende?

Nach dem neuerlichen Anstieg des Einkaufsmanagerindex für die Industrie dürfte sich auch das Ifo-Geschäftsklima im Dezember weiter verbessert haben. Wir rechnen mit einem Plus von gut einem Punkt auf 111,5. Dies wäre ein weiteres Signal, dass die deutsche Wirtschaft zum Jahresende wieder stärker zugelegt hat. In den USA dürften die Auftragseingänge der Industrie im November hingegen eingebrochen sein, wofür allerdings alleine deutlich weniger Bestellungen von Flugzeugen verantwortlich sind. Nach der Verschnaufpause im Vormonat dürfte das Ifo-Geschäftsklima im Dezember seine Aufwärtsbewegung wieder aufgenommen haben. Gerade nach dem kräftigen Plus beim Einkaufsmanagerindex für die Industrie, der um mehr als einen Punkt zulegte (Grafik 7), rechnen wir mit einem spürbaren Anstieg von 110,4 auf 111,5. Schließlich wird auch das IfoGeschäftsklima für die gewerbliche Wirtschaft von der Industrie dominiert, während der Dienstleistungssektor, für den der Einkaufsmanagerindex im November nachgab, nur einen recht geringen Anteil hat. Zusammen mit den starken Oktober-Zahlen für die Auftragseingänge spricht dies für einen deutlichen Anstieg der Industrieproduktion um die Jahreswende, was auch das Wachstum der deutschen Wirtschaft im vierten Quartal dieses Jahres und im ersten Quartal nächsten Jahres stärker zulegen lassen dürfte. Wir rechnen derzeit für beide Quartale mit einem Plus des realen Bruttoinlandsprodukts gegenüber der Vorperiode von 0,5%, nachdem der Zuwachs im dritten Quartal mit 0,2% recht mager ausgefallen war. Aber wie nachhaltig wird dieses höhere Tempo sein? Der Hauptimpuls scheint derzeit aus dem Ausland zu kommen, denn nicht nur in Deutschland, sondern weltweit zeigen die Einkaufsmanagerindizes für die Industrie derzeit nach oben. Wir bezweifeln aber, dass die zahlreichen Probleme wie die hohe Verschuldung des privaten Sektors, die lange Zeit das Wachstum insbesondere im Euroraum und einigen Emerging Markets gebremst haben, nun gelöst sind. Darum gehen wir davon aus, dass das Wachstum im Verlauf des nächsten Jahres wieder etwas schwächer ausfallen wird.

USA: Einbruch beim Auftragseingang wegen Sonderfaktor Im November dürften die US-Unternehmen 6% weniger Aufträge für dauerhafte Güter erhalten haben als im Oktober (Konsens –4,1%). Der auch für diese schwankungsreiche Datenreihe außergewöhnliche Einbruch geht ausschließlich auf Flugzeugbestellungen zurück. Nach unserer Berechnung auf Basis der von Boeing im Internet veröffentlichten Angaben zu Anzahl und Typ der bestellten Flugzeuge sank der Auftragseingang um 20 Mrd Dollar, was für einen November ungewöhnlich ist (Grafik 8). Diese Bewegung schlägt auf die nationalen Zahlen durch, da die Aufträge für dauerhafte Güter insgesamt nur etwa 240 Mrd Dollar umfassen. Wir würden für den gesamten Auftragseingang ein noch größeres Minus prognostizieren, wenn es nicht Anhaltspunkte gäbe, dass die Aufträge für militärische Güter gestiegen sind. Für alle übrigen Güter, also die zivilen Güter ohne Flugzeuge, zeichnet sich eine Stagnation ab. Dies charakterisiert die unterliegende Tendenz beim Auftragseingang besser. GRAFIK 7: Deutschland – Gute Stimmung allerorten GRAFIK 8: USA – Einbruch bei Flugzeugbestellungen PMI: Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe; IfoGeschäftsklima für die gewerbliche Wirtschaft 58

112

56

110

54

108

52

106

50

104

48

102 2013

2014 PMI (LS)

2015

2016 Ifo (RS)

Quelle: Bloomberg, Global Insight, Commerzbank Research

8

Auftragseingang bei Boeing, eigene Schätzung, Veränderung von Oktober auf November des jeweiligen Jahres, in Mrd Dollar 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Quelle: Boeing, Commerzbank Research

16. Dezember 2016

Economic Research | Woche im Fokus

Zentralbank-Monitor (1) Fed Die Fed hat auf ihrer Sitzung am Mittwoch die Leitzinsen wie erwartet um 25 Basispunkte erhöht. Gleichzeitig hat die USNotenbank eine Wende zu einer aggressiveren Geldpolitik vollzogen. Denn der „Dot Plot“, die Einschätzung der FedOberen hinsichtlich der Leitzinsen für die nächsten Jahre, wurde erstmals nach oben verschoben. Die US-Geldpolitiker gehen jetzt von drei Leitzinsschritten 2017 aus, einer mehr als bisher. Bemerkenswert ist zudem, dass die Fed ihre MedianEinschätzung der natürlichen Arbeitslosenquote bei 4,8% beließ und nicht nach unten anpasste. Die Arbeitslosenquote liegt aktuell mit 4,6% etwas unter diesem Wert, was andeutet, dass die Fed auf einen weiteren Rückgang mit einer restriktiveren Politik reagieren wird. Janet Yellen sieht den Arbeitsmarkt jetzt deutlich positiver. In der Pressekonferenz sagte sie, dass der Arbeitsmarkt im Wesentlichen wieder den Zustand von vor der Rezession erreicht hätte. Eine größere Unterauslastung beobachtet sie nicht mehr. Yellen sieht daher nicht mehr den Bedarf für eine deutlich expansivere Fiskalpolitik. Die Politik des neuen Präsidenten Trump dürfte daher das Tempo künftiger Zinsschritte mitbestimmen. Zurzeit ist die Wirtschaftspolitik der künftigen Administration aber noch nicht genau abzusehen. Die Fed wird daher vor der nächsten Zinsanhebung erst einmal eine Pause einlegen. Bernd Weidensteiner +49 69 136 24527

GRAFIK 9: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD) 2.0

1.5

1.0

0.5 aktuell

Mar-17

Jun-17

Sep-17

Dec-17

Mar-18

Futures 15.12.16

08.12.16

Commerzbank

TABELLE 1: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds Q1 17

Q2 17

Q4 17

Konsens

0,75

1,00

1,25

Hoch

1,25

1,25

1,75

Tief

0,50

0,50

0,50

Commerzbank

0,75

1,00

1,25

Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

EZB EZB-Direktoriumsmitglied Praet bestätigte, dass die EZB kein Ende der lockeren Geldpolitik plant. Nur falls sich abzeichnete, „dass die Inflationsrate sich dauerhaft unserem Ziel von mittelfristig unter, aber nahe zwei Prozent annähert“, wäre die EZB zum Ausstieg bereit. Der regional zu beobachtende Anstieg der Immobilienpreise bereitet Praet keine Sorgen. „Richtig gefährlich ist ein solcher Boom in der Regel erst dann, wenn er auf Pump finanziert wird. Die Vergabe von Baukrediten wächst aber nur sehr langsam.“ Grundsätzlich könne die EZB die Zinsen erhöhen, wenn die Zeit dafür gekommen sei. Denn die Staaten hätten „die Phase niedriger Zinsen genutzt, um die Laufzeiten ihrer Kredite zu verlängern. Wenn die Zinsen steigen, führt das also nicht sofort zu einem deutlichen Anstieg der Kosten, um die Schulden zu bedienen.“

GRAFIK 10: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR)

Laut EZB-Ratsmitglied Villeroy wird die EZB 2017 auch wegen der vielen Wahlen im Euroraum und den damit verbundenen Risiken an ihrer expansiven Politik festhalten. Die EZB werde für „mindestens“ 60 Mrd Euro Anleihen pro Monat erwerben.

TABELLE 2: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins

EZB-Ratsmitglied Hansson bestätigte, dass es rechtliche und institutionelle Grenzen für die Anleihenkäufe gebe. Insbesondere die emittentenbezogene Ankaufsobergrenze sei „sehr wichtig“, so Hansson. Dr. Michael Schubert +49 69 136 23700

16. Dezember 2016

0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 aktuell

Mar-17

Jun-17

Sep-17

Dec-17

Mar-18

Futures 15.12.16

08.12.16

Commerzbank

Q1 17

Q2 17

Q4 17

Konsens

0,0

0,0

0,0

Hoch

0,0

0,0

0,0

Tief

0,0

0,0

0,0

Commerzbank

0,0

0,0

0,0

Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research

9

Economic Research | Woche im Fokus

Zentralbank-Monitor (2) Bank of England (BoE) Die BoE hat auf ihrer Sitzung in dieser Woche Leitzinsen und Umfang des Anleihekaufprogramms unverändert gelassen. Das MPC wiederholte die Einschätzung des letzten Monats, wonach es Grenzen dafür gebe, inwieweit man eine über dem Inflationsziel liegende Teuerungsrate tolerieren könne. Die Geldpolitik könne in jeder Richtung auf Änderungen im Konjunkturausblick reagieren. Die 6%ige Aufwertung des Pfundes seit dem Inflationsbericht im November bedeute, dass die Einfuhrpreise weniger inflationstreibend wirken würden als im Inflationsbericht unterstellt. Daher sei auch ein weniger ausgeprägtes Überschießen der Inflation im Vergleich mit dem Ziel zu erwarten. Die BoE geht davon aus, dass die Inflationsrate ihr Hoch Mitte 2018 bei 2¾% erreichen wird. Die wieder geringeren Inflationsrisiken dürften etwaige Versuchungen zu Zinserhöhungen verringern, insbesondere wenn sich das Wachstum 2017 erwartungsgemäß abschwächt. Die Märkte weisen unveränderten Leitzinsen bis Ende 2017 eine Wahrscheinlichkeit von zwei Dritteln zu; einer weiteren Zinssenkung geben sie keine Chance. Dies entspricht unserer Einschätzung: Sollte der Brexit-Prozess gemäß Artikel 50 im nächsten Jahr tatsächlich gestartet werden, könnte die BoE die Leitzinsen bis weit ins Jahr 2018 oder sogar darüber hinaus unverändert halten.

GRAFIK 11: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP) 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 aktuell

Mar-17 Futures 15.12.16

Jun-17

Sep-17

08.12.16

Dec-17

Mar-18

Commerzbank

Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

Peter Dixon +44 20 74751808

Bank of Japan (BoJ) Zum ersten Mal seit längerer Zeit haben sich die Märkte in den letzten Wochen im Sinne der BoJ entwickelt – auch wenn dies weniger mit der japanischen Geldpolitik als mit Donald Trump und der OPEC zu tun hat. So hat der Yen gegenüber dem Dollar seit der US-Präsidentschaftswahl um rund 10% abgewertet, womit der größte Teil seiner vorherigen Aufwertung verlorenging. Auch der jüngste deutliche Anstieg der Ölpreise dürfte die BoJ auf eine mittelfristig höhere Inflationsrate hoffen lassen. Hinzu kommt, dass der japanische Arbeitsmarkt in den letzten Monaten noch enger geworden ist. So entfielen zuletzt auf einen Bewerber durchschnittlich 1,4 offene Stellen, der höchste Wert in 25 Jahren. Längerfristig spricht dies für etwas rascher steigende Löhne. Die BoJ kann mit ihrer neuen Politik der „Renditekontrolle“ bislang recht zufrieden sein. Die japanischen Renditen sind zwar auch etwas gestiegen und lagen zuletzt bei zehnjährigen Staatsanleihen sogar über dem 0%-Ziel. Allerdings konnten sie sich weitgehend von den steigenden US-Renditen abkoppeln. Seit dem 8. November hat sich die Renditedifferenz zwischen zehnjährigen JGBs und ihren USPendants um 50 Basispunkte erweitert. Damit dürfte die BoJ auf der Sitzung am 19./20. Dezember keine Notwendigkeit sehen, ihre Politik zu ändern.

GRAFIK 12: Erwarteter Zinssatz für Tagesgeld (JPY) 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 aktuell

Mar-17

Futures 15.12.16

Jun-17

Sep-17

08.12.16

Dec-17

Mar-18

Commerzbank

Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

Bernd Weidensteiner +49 69 136 24527

10

16. Dezember 2016

Economic Research | Woche im Fokus

Markus Koch Tel. +49 69 136 87685

Wochenvorschau Rentenmärkte: Bunds: Erratische Renditebewegungen

Die jüngste Zinserhöhung der Fed könnte sich als gute Gelegenheit zur Durationsverlängerung am US-Rentenmarkt erweisen. Auch wenn künftig wegen der Trumpflation-Ängste eine nachhaltigere Baisse am US-Rentenmarkt droht, halten wir das von der Fed ausgehende Risiko mittelfristig für überschaubar. So hat der Terminmarkt sich schon fast vollständig an die höheren Zinsprojektionen der Fed angepasst. Im Euroraum könnten sich die Benchmark-Renditen wegen der niedrigen Liquidität sich erratisch bewegen. Während von der Peripherie weiterhin große Risiken ausgehen, könnte die höhere Inflation die von Unsicherheit getriebenen Bundkäufe bremsen. TABELLE 3: Wochenausblick für Renditen und Kurven Rendite (10 Jahre) Kurve (2 - 10 Jahre)

Bunds

US-Treasuries

Seitwärts bis höher

Seitwärts

Leicht steiler

Neutral

Quelle: Commerzbank Research

Impulsausblick für den Bund Future, 19. – 30. Dez. Konjunktur

→

Inflation

↓

Geldpolitik

→

Trend

→

Angebot

→

Risikoaversion

→

Im letzten Zinszyklus der Fed, der 2004 begann, erwies sich die erste Phase der Zinserhöhungen als gute Gelegenheit, die Duration zu verlängern. Denn die langfristigen Renditen legten erst später spürbar zu. Natürlich kann man argumentieren, dass es diesmal anders ist, da sich die Fed in Bezug auf den weiteren Kurs diesmal recht aggressiv geäußert hat und die Angst vor Trumpflation eine Baisse am Rentenmarkt auszulösen droht. Nachdem sich der Terminmarkt aber fast vollständig an den von der Fed in Aussicht gestellten höheren Zinspfad („Dots“) angepasst hat, halten wir das von der Geldpolitik ausgehende mittelfristige Risiko für überschaubar. Im Euroraum setzen wir dagegen auf eine Durationsverkürzung und gehen davon aus, dass die zehnjährigen Bund-Renditen Anfang nächsten Jahres wieder bei bis zu 0,5% notieren werden. Die kommende Woche anstehenden Konjunkturdaten werden dem Anleihemarkt kaum eine neue Richtung geben können. Nach den soliden Einkaufsmanagerindizes sollte der Ifo-Index am Montag die ansehnliche Wachstumsdynamik im vierten Quartal untermauern, während der Markt den durch einen Sonderfaktor bedingten Einbruch der Auftragseingänge für langlebige Wirtschaftsgüter ausblenden dürfte (siehe Seite 8). Zu den die Rendite nach oben treibenden Faktoren zählt der sich abzeichnende Sprung bei der Inflationsrate im Euroraum. Diese Faktoren dürften stärker wiegen als die Flucht in die Sicherheit aufgrund der anhaltenden Unsicherheit in Italien, wo das Problem der Rekapitalisierung strauchelnder Banken ist noch nicht gelöst. Auch Griechenland dürfte in den Schlagzeilen bleiben, denn es hat sich herausgestellt, dass die Eurogruppe als Reaktion auf die von der griechischen Regierung beschlossenen Sonderzahlungen für die Bezieher niedriger Renten kurzfristige Entlastungsmaßnahmen auf Eis gelegt hat.

GRAFIK 13: Bund-Rendite und Ölpreis wieder synchron

GRAFIK 14: Angebot bietet keine Hinweise bis Jahresende

Rendite zehnjähriger Bunds in %; Brentölpreis, in Dollar je Barrel

Angebot an Staatsanleihen im Euroraum, in Mrd € pro Woche

0.60

61

0.50

56

0.40

51

0.30

46

0.20 41

0.10

36

0.00 -0.10

31

-0.20 Jan-16

26

20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 19-Dec-16

Mar-16

May-16

Jul-16

Rendite (LS)

Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

16. Dezember 2016

Sep-16

Nov-16

Brutto

26-Dec-16 Tilgungen

02-Jan-17 Kupons

09-Jan-17 Netto

Ölpreis (RS)

Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

11

Economic Research | Woche im Fokus

Antje Praefcke Tel. +49 69 136 43834

Wochenvorschau Devisenmärkte: Überraschung!

Das Ergebnis der FOMC-Sitzung hat dem Dollar Auftrieb gegeben. Das wird erst einmal so bleiben. Denn der Markt glaubt anders als noch zu Jahresbeginn der Fed, wenn sie einen Zinserhöhungszyklus ankündigt. Entsprechend wird der Markt wohl asymmetrisch reagieren: gute Daten dürften dem Dollar mehr helfen als schlechte ihm schaden. TABELLE 4: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen Spanne

Tendenz

1,0200-1,0600



EUR-JPY

121,00-125,00



USD-JPY

116,00-121,00



EUR-USD

Spanne

Tendenz

0,8200-0,8600



GBP-USD

1,2100-1,2700



EUR-CHF

1,0650-1,0850



EUR-GBP

Quelle: Commerzbank Research

Die Fed hat den Markt überrascht. Die Zinserhöhung um 25 Basispunkte war zwar eingepreist, aber die Erwartungen der FOMC-Mitglieder über den zukünftigen Zinsverlauf (die sogenannten „Dot Plots“) sind nicht wie in den vorhergehenden Sitzungen zurückgenommen worden, sondern sind sogar gestiegen (Grafik 15). Statt zuvor bei zwei liegt der Median jetzt bei drei erwarteten Zinsschritten für 2017 (und unverändert drei für 2018). Der Markt scheint der Fed dies zu glauben; laut Fed Fund Futures rechnet er nun zu gut einem Drittel ebenfalls mit drei Zinsschritten im nächsten Jahr. Entsprechend sprang der Dollar an: EUR-USD fiel unter 1,05, der Dollarindex durchbrach die 103-Marke und befindet sich auf dem höchsten Stand seit 13 Jahren (Grafik 16). Viel wird nun von der Reaktion der Inflationserwartungen am Markt abhängen. Bisher blieb diese aus, obwohl der nach der FOMC-Sitzung deutlich stärkere Dollar eigentlich einen Rückgang nahegelegt hätte. Offensichtlich sind die signalisierten Zinserhöhungen der Fed aus Sicht der meisten Investoren unproblematisch – was der Notenbank wiederum zeigt, dass weitere Zinsschritte den Markt kaum in Unruhe versetzen dürften. In etwas zügigeren Zinsanhebungen der Fed wird also kein Risiko eines „Overshooting“ gesehen, unter anderem wegen der angekündigten expansiven Fiskalpolitik des neuen US-Präsidenten Donald Trump. Was bedeutet dies unter dem Strich für den Dollar? Angesichts der nun höheren Zinserwartungen dürfte er zunächst eher weiter zulegen. Werden diese Erwartungen durch gute Konjunkturdaten und weitere Hinweise auf eine expansive Fiskalpolitik untermauert, dürfte dies dem Dollar weiteren Rückenwind geben. Auch enttäuschende Daten dürften ihn zunächst vergleichsweise wenig belasten, da der Markt der Fed glaubt und daher in seiner Wahrnehmung wieder einmal asymmetrisch sein wird – dieses Mal zu Gunsten des Dollar. Paradoxerweise trägt der Faktor Trump, der anfänglich als große Belastung für den Dollar gefürchtet war, derzeit zum Siegeszug des Dollar bei. Ob das langfristig so bleiben wird, ist aber keineswegs sicher. GRAFIK 15: Abwärtstrend bei Zinspfad der Fed gebrochen

GRAFIK 16: Dollar legt nach FOMC-Entscheidung zu

Zinserwartungen für Ende 2017 des FOMC („Dot Plots“) und des Marktes (Fed Fund Futures)

ICE Dollarindex

4.5

110

4.0

105

3.5

100

3.0

95

2.5 2.0

90

1.5

85

1.0

80

0.5

75

0.0 Mai 15

Aug 15

Nov 15

Feb 16

Mai 16

Quellen: Fed, Bloomberg, Commerzbank Research

12

Aug 16

Nov 16

70 2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

Quellen: ICE, Bloomberg, Commerzbank Research

16. Dezember 2016

Economic Research | Woche im Fokus

Andreas Hürkamp Tel. +49 69 136 45925

Wochenvorschau Aktienmärkte: 2017 dürfte ein Spitzenjahrgang werden

Wir erwarten, dass die DAX-Unternehmen im nächsten Jahr 30,7 Mrd Euro an Dividenden ausschütten werden. Das sind 5% mehr als 2016. Dieser positive Dividendenausblick ist neben dem starken globalen M1-Geldmengenwachstum ein wichtiger Grund, warum wir 2017 auf einen steigenden DAX setzen. TABELLE 5: DAX-Performance im Jahr 2016 hat sich auf plus fünf Prozent verbessert Gewinne 2017e

Index

Performance (%) seit

Indexpunkte

30.11

30.09

30.12

aktuell

31.12

Wachstum (%) Aktuell

31.12

Aktuell

KGV 2017e 31.12

DAX 30

11.245

5,7

7,0

4,7

855,2

909,7

10,7

10,4

13,1

11,8

MDAX

21.634

3,6

0,2

4,1

1200

1353

5,7

13,5

18,0

15,4

Euro Stoxx 50

3.212

5,2

7,0

-1,7

232,3

267,8

11,8

11,2

13,8

12,2

S&P 500

2.253

2,5

3,9

10,2

130,3

140,6

11,4

12,8

17,3

14,5

Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S

Wir erwarten für 2017 einen Spitzenjahrgang bei den DAX-Dividenden: 1)

21 DAX-Unternehmen werden ihre Dividende anheben, während nur zwei Unternehmen ihre Dividende reduzieren werden (Vorjahr 24 Erhöhungen, 3 Senkungen).

2)

In unserem Szenario werden die 30 DAX-Unternehmen im kommenden Jahr insgesamt 30,7 Mrd. Euro Dividenden ausschütten – ein Plus von 5% auf ein neues Allzeithoch.

3)

Der Autosektor wird laut unseren Prognosen 23% der DAX-Dividenden zahlen (nach 5% im Geschäftsjahr 2009), der Versicherungssektor 15% (2009 15%) und der Versorgersektor 1% (2009 noch 24%).

4)

Vier DAX-Unternehmen kaufen derzeit eigene Aktien zurück: Adidas, Deutsche Post, Münchener Rück und Siemens. 2017 könnte auch die Allianz ein Programm starten.

5)

Bei einer aktuellen Marktkapitalisierung von 1.150 Mrd. Euro entsprechen 30,7 Mrd. Euro DAX-Dividenden einer erwarteten Dividendenrendite von 2,7%.

6)

13 der 30 DAX-Unternehmen bieten derzeit eine Dividendenrendite von mehr als 3%.

7)

Die erwartete Dividendenrendite von 2,7% liegt 150 Basispunkte über der Rendite von BBB-Euro-Unternehmensanleihen (1,2%) und 230 Basispunkte über der Rendite für zehnjährige Bundesanleihen (0,4%).

8)

Einige Investoren befürchten langfristig ein Deflationsszenario, so dass bei vielen DAXAktien die Dividendenrendite (Beispiel BASF 3,5%) weiterhin deutlich über der Rendite ihrer achtjährigen Unternehmensanleihe (Beispiel BASF 0,7%) liegt.

TABELLE 6: Vielversprechende DAX-Dividendensaison für das Geschäftsjahr 2016 14.12.2016

Kurs in € Adidas 142,9 Allianz 155,1 BASF 85,8 BMW 89,1 Bayer 95,9 Beiersdorf 79,5 Continental 182,0 Daimler 69,1 Dt. Bank 17,2 Dt. Börse 74,7 Dt. Post 30,7 Dt. Telekom 15,9 E.ON 6,5 FMC 77,1 Fresenius 70,2

Dividende € GJ15 GJ16e Rendite 1,60 2,00 1,40 7,30 7,50 4,84 2,90 3,00 3,50 3,20 3,23 3,63 2,50 2,80 2,92 0,70 0,70 0,88 3,75 4,50 2,47 3,25 3,25 4,71 0,00 0,00 0,00 2,25 2,25 3,01 0,85 1,10 3,59 0,55 0,60 3,78 0,50 0,20 3,10 0,80 0,95 1,23 0,55 0,65 0,93

Sum m e Mio. € Kurs GJ15 GJ16 in € 320 384 HeidelCement 87,8 3.320 3.411 Henkel Pref 112,1 2.664 2.755 Infineon 15,8 2.102 2.123 Linde 157,4 2.067 2.315 Lufthansa 12,6 159 159 Merck 96,0 750 900 Münch Rück 176,1 3.477 3.477 ProSiebenSat.1 36,3 0 0 RWE 11,4 420 420 SAP 80,4 1.031 1.294 Siemens 116,1 2.523 2.806 ThyssenKrupp 23,4 976 394 Volksw agen 129,0 244 292 Vonovia 30,2 300 357 DAX 11245

Dividende € GJ15 GJ16e Rendite 1,30 1,60 1,82 1,47 1,60 1,43 0,20 0,22 1,40 3,45 3,60 2,29 0,50 0,50 3,96 1,05 1,35 1,41 8,25 8,50 4,83 1,80 1,91 5,26 0,00 0,00 0,00 1,15 1,30 1,62 3,50 3,60 3,10 0,15 0,15 0,64 0,17 0,94 0,73 0,94 1,12 3,71 291 305 2,71

Sum m e Mio. € GJ15 GJ16 244 317 633 690 225 249 640 668 232 232 136 174 1.335 1.329 386 436 5 5 1.378 1.565 2.827 2.891 85 85 67 454 438 522 29.235 30.706

Quelle Commerzbank Research

16. Dezember 2016

13

Economic Research | Woche im Fokus

Barbara Lambrecht Tel. +49 69 136 22295

Wochenvorschau Rohstoffe Verteidigung von „gewonnenem Terrain“

Der Preis für Öl der Sorte Brent dürfte sich bis Jahresende kaum verändern. Schließlich wird sich erst im Januar zeigen, ob die OPEC ihr Angebot tatsächlich kürzt. Auch an den Industriemetallmärkten dürften die Preissteigerungen des laufenden Jahres mit in das neue Jahr genommen werden. Lediglich Gold dürfte zum Jahresende unter Druck bleiben und damit weitere Gewinne der ersten Jahreshälfte abgeben. TABELLE 7: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen Veränderung in % 15.Dez. 1 Woche 1 Monat

Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse 1 Jahr Kurzfristig

Brent (USD je Barrel)

54,4

0,9

15,8

41,4

Kupfer (USD je Tonne)

5694

-1,5

3,0

24,7

Gold (USD je Feinunze)

1131

-3,4

-8,0

6,5

  

ICSG (ab 19.), IAI (ca. 20.) Schweizer Goldausfuhren (20.)

Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

Der Energiesektor dürfte in diesem Jahr wohl die stärksten Preissteigerungen am Rohstoffmarkt verzeichnen (Grafik 17). Maßgeblich dazu beigetragen hat die massive Verteuerung von Rohöl, die der Rückkehr der OPEC zur Strategie einer Mengensteuerung zu verdanken ist. Kurzfristig dürften die Ölpreise ihr höheres Niveau verteidigen können. Denn erst im Januar wird sich zeigen, ob die OPEC den Worten Taten folgen lässt und tatsächlich zusammen mit anderen wichtigen Ölproduzenten das Überangebot vom Markt nimmt. Sollte sich allerdings eine mangelnde Disziplin abzeichnen, droht ein deutlicher Preisrücksetzer. Schließlich haben sich vor allem bei Brent an der ICE die kurzfristigen Investoren sehr optimistisch positioniert: Die Anzahl der Netto-Long-Positionen war am 9. Dezember mit knapp 430 Tsd Kontrakten rekordhoch. Wir sehen den Preis für Brentöl im späten Frühjahr 2017 wieder auf 50 USD je Barrel rutschen. Die Industriemetalle belegen Platz zwei im diesjährigen Performancevergleich (auf Basis der Spotindizes). Erstmals seit vier Jahren dürfte der Index der Londoner Metallbörse im Jahresverlauf zulegen. Aktuell liegt das Plus seit Jahresbeginn sogar bei 25%. Wir sind zwar grundsätzlich der Meinung, dass die Preise zu schnell nach oben geschossen sind, und rechnen mittelfristig mit einer Korrektur. Vor allem der Bedarf in China dürfte kurzfristig zu optimistisch gesehen werden. Aber zunächst dürften die auch hier stark engagierten kurzfristigen Investoren ihre Gewinne ins neue Jahr retten (Grafik 18). Schließlich werden bis Jahresende keine Indikatoren veröffentlicht, die eine Neueinschätzung erzwingen könnten. Edelmetalle waren die positive Überraschung der ersten Jahreshälfte und die Enttäuschung der zweiten. Gold dürfte kurzfristig unter Druck bleiben, bevor es auf mittlere Sicht wieder stärker gefragt sein wird (siehe Seite 5). Die stärker industriell verwendeten Edelmetalle Silber und Palladium konnten sich besser halten. Palladium ist dank des Autobooms sogar knapp 30% teurer als zu Jahresbeginn. Wir sehen hier das Potenzial allerdings kurzfristig als ausgereizt an. GRAFIK 17: Energiesektor hat die Nase vorn

GRAFIK 18: Viel Spekulation am Kupfermarkt

S&P GSCI-Spotindizes, 1. Januar = 100

COMEX, Tsd Kontrakte, USD je Tonne (LME)

150

100

140

80

130

60

9000 8000

40

120

7000

20

110

-20

90

-40

80 Jan-16

Apr-16 Energie

Jul-16 Industriemetalle

Quelle: S&P GSCI, Bloomberg, Commerzbank Research

14

6000

0

100

Oct-16 Edelmetalle

-60 2013

5000 4000 2014

2015

2016

Spek. NettoLong Posit.(LS)

Kupfer (RS)

Quelle: CFTC, Bloomberg, Commerzbank Research

16. Dezember 2016

Economic Research | Woche im Fokus

Commerzbank-Prognosen TABELLE 8: Gesamtwirtschaftliche Prognosen Reales BIP (%)

Inflationsrate (%)

2016

2017

2018

2016

2017

2018

USA

1,6

2,0

2,3

1,3

2,3

2,6

Japan

1,0

0,7

0,6

-0,2

0,7

1,0

Euroraum

1,6

1,5

1,4

0,2

1,1

1,2

- Deutschland

1,8

1,3

1,2

0,5

1,7

1,7

- Frankreich

1,3

1,3

1,3

0,2

0,6

0,8

- Italien

0,8

1,0

1,1

-0,2

0,7

0,9

- Spanien

3,2

2,6

2,2

-0,5

1,3

1,4

- Portugal

1,2

1,2

1,1

0,6

1,3

1,5

- Irland

2,7

3,4

3,7

0,0

0,8

1,2

- Griechenland

0,2

2,0

2,3

-0,8

0,7

1,0

Großbritannien

2,0

1,4

1,7

0,6

2,3

2,8

Schweiz

1,5

1,5

1,7

-0,4

0,4

0,8

China

6,7

6,5

6,3

1,8

2,0

2,2

Indien

6,8

7,3

7,4

5,2

5,3

5,1

Brasilien

-3,4

0,8

2,1

8,8

5,4

5,1

Russland

-0,6

1,3

2,0

8,0

6,0

6,0

Welt

2,8

3,2

3,4

•

Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte abgebaut und wächst weiter ordentlich.

•

In China schwächt sich das Wachstum weiter ab, unter anderem wegen der hohen Verschuldung der Unternehmen und ihrer Überkapazitäten.

•

Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter nur langsam erholen.

•

Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer „italienischen Währungsunion“ – strukturelle Schwächen werden durch eine expansive Geldpolitik überlagert und dadurch konserviert.

•

Die deutsche Wirtschaft erlebt einen konsumgetriebenen Aufschwung, unter dessen glänzender Oberfläche allerdings die Wettbewerbsfähigkeit mehr und mehr erodiert.

•

Die in den meisten Ländern der Währungsunion hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres niedrig.

•

Die US-Wirtschaft nähert sich der Vollbeschäftigung. Nach dem schwachen Wachstum im ersten Halbjahr ist die Wirtschaft im dritten Vierteljahr wieder ordentlich gewachsen.

•

Der Sieg Trumps bei der US-Präsidentschaftswahl erhöht den Aufwärtsdruck auf die US-Renditen am langen Ende durch steigende Inflationserwartungen und die Aussicht auf ein höheres Anleihenangebot.

•

Da die Fed ihren Zielen näher gekommen ist, dürfte das Tempo der Zinserhöhungen zunehmen. Wir erwarten 2017 zwei Anhebungen um jeweils 25 Basispunkte.

•

Weil die Kerninflation tendenziell die EZBErwartungen enttäuschen dürfte, rechnen wir damit, dass die EZB ihre Geldpolitik weiter lockern wird.

TABELLE 9: Zinsprognosen (Quartalsendstände) 15.12.2016

Q1 17

Q2 17

Q3 17

Q4 17

Q1 18

Federal Funds Rate

0,75

0,75

1,00

1,00

1,25

1,25

3-Monats-Libor

0,96

1,00

1,15

1,25

1,40

1,40

2 Jahre*

1,29

1,10

1,30

1,50

1,70

1,90

5 Jahre*

2,11

1,80

2,10

2,30

2,50

2,60

10 Jahre*

2,63

2,50

2,60

2,70

2,80

2,85

Spread 10-2 Jahre

133

140

130

120

110

95

Swap-Spread 10 Jahre

-11

-20

-15

-15

-15

-10

Einlagezins

-0,40

-0,40

-0,40

-0,40

-0,40

-0,40

3-Monats-Euribor

-0,32

-0,30

-0,25

-0,25

-0,25

-0,25

2 Jahre*

-0,76

-0,60

-0,65

-0,65

-0,65

-0,60

5 Jahre*

-0,43

-0,30

-0,35

-0,35

-0,30

-0,30

10 Jahre*

0,38

0,50

0,25

0,30

0,40

0,50

Spread 10-2 Jahre

114

110

90

95

105

110

Swap-Spread 10 Jahre

42

35

35

35

35

35

•

Im Gegensatz zu den USA dürften im Euroraum die zehnjährigen Bundrenditen in der Tendenz kaum steigen.

Repo-Satz

0,25

0,25

0,25

0,25

0,25

0,25

•

3-Monats-Libor

0,38

0,40

0,40

0,40

0,35

0,35

2 Jahre*

0,18

0,20

0,20

0,20

0,30

0,30

10 Jahre*

1,53

1,70

1,70

1,75

1,80

1,85

Der mehrjährige Abwärtstrend der Renditeaufschläge der Peripherie ist vorbei. Spekulationen über geringere Unterstützung der EZB bei zunehmenden politischen Risiken sprechen für steigende Risikoprämien.

•

Die Geldpolitik von Fed und EZB wird zunächst weiter auseinander driften und den EUR-USD-Kurs belasten. Ende 2017 dürfte der Abwärtstrend in EUR-USD in Stocken geraten, da die EZB dann dazu gezwungen sein wird, das Volumen der monatlichen Anleihekäufe zu reduzieren. Das wird sich kurzfristig positiv auf den EUR auswirken.

•

Bei den Verhandlungen über den Brexit erwarten wir eine gütliche Einigung, die die wirtschaftlichen Verwerfungen minimiert. Die Bank of England wird die Geldpolitik wohl nicht noch einmal lockern. All dies spricht für eine Seitwärtstendenz bei EUR-GBP.

•

CNY dürfte in den kommenden Quartalen in der Grundtendenz gegenüber dem USD weiter abwerten.

USA

Euroraum

Großbritannien

TABELLE 10: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände) EUR-USD

15.12.2016

Q1 17

Q2 17

Q3 17

Q4 17

Q1 18

1,04

1,05

1,03

1,04

1,04

1,03

USD-JPY

118

112

114

116

118

120

EUR-CHF

1,08

1,08

1,08

1,08

1,00

1,00

EUR-GBP

0,83

0,86

0,86

0,87

0,87

0,87

EUR-SEK

9,75

9,70

9,65

9,60

9,60

9,50

EUR-NOK

8,98

9,05

9,00

8,95

8,95

8,85

EUR-PLN

4,45

4,45

4,50

4,50

4,50

4,55

EUR-HUF

314

315

317

320

320

325

EUR-CZK

27,02

27,00

27,00

27,00

27,00

25,50

AUD-USD

0,74

0,74

0,72

0,73

0,73

0,74

NZD-USD

0,71

0,70

0,68

0,69

0,69

0,70

USD-CAD

1,33

1,35

1,35

1,34

1,34

1,33

USD-CNY

6,94

6,95

7,05

7,10

7,15

7,20

Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts

16. Dezember 2016

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Economic Research | Woche im Fokus

Research-Kontakte (E-Mail: [email protected]) Dr. Jörg Krämer Chefvolkswirt +49 69 136 23650 Economic Research

Zins und Credit Research

FX- & EM-Research

Commodity Research

Dr. Jörg Krämer (Leiter) +49 69 136 23650

Christoph Rieger (Leiter) +49 69 136 87664

Ulrich Leuchtmann (Leiter) +49 69 136 23393

Eugen Weinberg (Leiter) +49 69 136 43417

Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland) +49 69 136 22322

Michael Leister (Leiter Zinsen) +49 69 136 21264

Thu-Lan Nguyen (G10) +49 69 136 82878

Daniel Briesemann +49 69 136 29158

Antje Praefcke (G10) +49 69 136 43834

Carsten Fritsch +49 69 136 21006

Esther Reichelt (G10) +49 69 136 41505

Dr. Michaela Kuhl +49 69 136 29363

Peter Kinsella (Leiter EM-Economics & EM-FX) +44 20 7475 3959

Barbara Lambrecht +49 69 136 22295

Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM, Osteuropa) +49 69 136 42152

Christoph Dolleschal (stv. Leiter Research) +49 69 136 21255

Elisabeth Andreae (Südafrika) +49 69 136 24052

Andreas Hürkamp +49 69 136 45925

Alexandra Bechtel (Balkan) +49 69 136 41250

Markus Wallner +49 69 136 21747

Tatha Ghose (Osteuropa) +44 20 7475 8399

Technische Analyse Achim Matzke (Leiter) +49 69 136 29138

Dr. Christoph Balz (USA, Fed) +49 69 136 24889 Peter Dixon (Großbritannien, BoE) +44 20 7475 4806 Dr. Michael Schubert (EZB) +49 69 136 23700 Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland) +49 69 136 23888 Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien) +49 69 136 84335 Bernd Weidensteiner (USA, Fed) +49 69 136 24527 Christoph Weil (Euroraum, Frankreich, Schweiz) +49 69 136 24041

Rainer Guntermann +49 69 136 87506 Peggy Jäger +49 69 136 87508 Markus Koch +49 69 136 87685 David Schnautz +44 20 7475 4756 Ted Packmohr (Leiter Cov. Bonds und Financials) +49 69 136 87571 Marco Stöckle (Leiter Credit) +49 69 136 82114

Charlie Lay (Südasien) +65 63 110111 You-Na Park (LatAm) +49 69 136 42155

Aktienstrategie

Cross Asset-Strategie Dr. Bernd Meyer (Leiter) +49 69 136 87788

Hao Zhou (China) +65 6311 0166

Weitere Publikationen (in Auszügen) Economic Research:

Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen) Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt)

Commodity Research:

TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt) Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten)

Zins und Credit Research:

Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte) European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte) Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte) Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte) Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt) Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren)

FX Strategy:

Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte) FX Hotspot (zeitnahe Kommentierung wichtiger Ereignisse für den Devisenmarkt) FX Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen am Devisenmarkt)

Aktienstrategie:

Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen) Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten) Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt)

Emerging Markets:

EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)

Cross Asset:

Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren) Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation) Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen)

Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer.

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16. Dezember 2016

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Zur Erfüllung der MAR-Anforderungen der ESMA weisen wir darauf hin, dass diese Ausarbeitung am 16.12.2016 07:57 CET fertiggestellt und am 16.12.2016 07:58 CET verbreitet wurde. Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsproduktund Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Sofern diese Ausarbeitung eine Analyse eines oder mehrerer Beteiligungspapiere enthält, sei darauf hingewiesen, dass die Verfasser bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung – weder direkt noch indirekt noch teilweise – und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) ist (sind) nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert. Solche Research-Analysten sind möglicherweise keine assoziierten Personen der Commerz Markets LLC und unterliegen daher möglicherweise nicht den Einschränkungen der FINRA Rule 2241 in Bezug auf die Kommunikation mit einem betroffenen Unternehmen, öffentliche Auftritte und den Handel mit Wertpapieren im Bestand eines Analysten. Ob und in welchem zeitlichen Abstand eine Aktualisierung dieser Ausarbeitung erfolgt, ist vorab nicht festgelegt worden. Wenn nicht anders angegeben, beziehen sich die Kurse der in diesem Dokument erwähnten Wertpapiere auf den Schlusskurs oder Spread des letzten Handelstages, die Schwankungen unterliegen können. Mögliche Interessenkonflikte Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der Commerzbank AG, ihrer Tochtergesellschaften, verbundenen Unternehmen („Commerzbank“) und Mitarbeitern in Bezug auf dIe Emittenten oder Finanzinstrumente; die in diesem Dokument analysiert werden, zum Ende des dem Veröffentlichungszeitpunkt diesem Dokument vorangegangenen Monats*: Für Angaben zu den in Kompendien genannten Unternehmen bzw. den von den Analysten der Commerzbank analysierten Unternehmen folgen Sie bitte diesem Link: http://research.commerzbank.com/web/commerzbank-research-portal/public-page/disclosures* *Die Aktualisierung dieser Informationen kann bis zu 10 Tage nach Monatsende erfordern. Disclaimer Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder irgendeiner anderen Handlung beabsichtigt und dienen nicht als Grundlage oder Teil eines Vertrages. Anleger sollten sich unabhängig und professionell beraten lassen und ihre eigenen Schlüsse im Hinblick auf die Eignung der Transaktion einschließlich ihrer wirtschaftlichen Vorteilhaftigkeit und Risiken sowie ihrer Auswirkungen auf rechtliche und regulatorische Aspekte sowie Bonität, Rechnungslegung und steuerliche Aspekte ziehen. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind öffentliche Daten und stammen aus Quellen, die von der Commerzbank als zuverlässig und korrekt erachtet werden. Die Commerzbank übernimmt keine Garantie oder Gewährleistung im Hinblick auf Richtigkeit, Genauigkeit, Vollständigkeit oder Eignung für einen bestimmten Zweck. Die Commerzbank hat keine unabhängige Überprüfung oder Due Diligence öffentlich verfügbarer Informationen im Hinblick auf einen unverbundenen Referenzwert oder -index durchgeführt. Alle Meinungsaussagen oder Einschätzungen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers bzw. der Verfasser zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen spiegeln nicht zwangsläufig die Meinungen der Commerzbank wider. Die Commerzbank ist nicht dazu verpflichtet, dieses Dokument zu aktualisieren, abzuändern oder zu ergänzen oder deren Empfänger auf andere Weise zu informieren, wenn sich ein in diesem Dokument genannter Umstand oder eine darin enthaltene Stellungnahme, Schätzung oder Prognose ändert oder unzutreffend wird. Diese Ausarbeitung kann Handelsideen enthalten, im Rahmen derer die Commerzbank mit Kunden oder anderen Geschäftspartnern in solchen Finanzinstrumenten handeln darf. Die hier genannten Kurse (mit Ausnahme der als historisch gekennzeichneten) sind nur Indikationen und stellen keine festen Notierungen in Bezug auf Volumen oder Kurs dar. Die in der Vergangenheit gezeigte Kursentwicklung von Finanzinstrumenten erlaubt keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen Verlauf. Eine Gewähr für den zukünftigen Kurs, Wert oder Ertrag eines in diesem Dokument genannten Finanzinstruments oder dessen Emittenten kann daher nicht übernommen werden. Es besteht die Möglichkeit, dass Prognosen oder Kursziele für die in diesem Dokument genannten Unternehmen bzw. Wertpapiere aufgrund verschiedener Risikofaktoren nicht erreicht werden. Hierzu zählen in unbegrenztem Maße Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Unternehmensentscheidungen, Nichtverfügbarkeit vollständiger und akkurater Informationen und/oder die Tatsache, dass sich die von der Commerzbank oder anderen Quellen getroffenen und diesem Dokument zugrunde liegenden Annahmen als nicht zutreffend erweisen. Die Commerzbank und/oder ihre verbundenen Unternehmen dürfen als Market Maker in den(m) Instrument(en) oder den entsprechenden Derivaten handeln, die in unseren Research-Studien genannt sind. Mitarbeiter der Commerzbank oder ihrer verbundenen Unternehmen dürfen unseren Kunden und Geschäftseinheiten gegenüber mündlich oder schriftlich Kommentare abgeben, die von den in dieser Studie geäußerten Meinungen abweichen. Die Commerzbank darf Investmentbanking-Dienstleistungen für in dieser Studie genannte Emittenten ausführen oder anbieten. Weder die Commerzbank noch ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung für Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, seines Inhalts oder in sonstiger Weise entstehen. 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Die Commerzbank AG, Filiale London, ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und von der Europäischen Zentralbank amtlich zugelassen und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Einzelheiten über den Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Diese Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“. Sie richtet sich nicht an „Retail Clients“. Ausschließlich „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“ ist es gestattet, die Informationen in dieser Ausarbeitung zu lesen oder sich auf diese zu beziehen. Commerzbank AG, Filiale London bietet nicht Handel, Beratung oder andere Anlagedienstleistungen für „Retail Clients“ an. USA: Die Commerz Markets LLC („Commerz Markets“) hat die Verantwortung für die Verteilung dieses Dokuments in den USA unter Einhaltung der gültigen Bestimmungen übernommen. Wertpapiertransaktionen durch US-Bürger müssen über die Commerz Markets, Swaptransaktionen über die Commerzbank AG abgewickelt werden. Nach geltendem US-amerikanischen Recht können Informationen, die Commerz Markets-Kunden betreffen, an andere Unternehmen innerhalb des Commerzbank-Konzerns weitergegeben werden. Sofern dieses Dokument zur Verteilung in den USA freigegeben wurde, ist es ausschließlich nur an "US Institutional Investors" und "Major Institutional Investors" gerichtet, wie in Rule 15a-6 unter dem Securities Exchange Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets ist Mitglied der FINRA und SIPC. Die Commerzbank AG ist bei der CFTC vorläufig als Swaphändler registriert. Kanada: Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Prospekt, Anzeige, öffentliche Emission oder Angebot bzw. Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der beschriebenen Wertpapiere in Kanada oder einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium beabsichtigt. Angebote oder Verkäufe der

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Economic Research | Woche im Fokus

beschriebenen Wertpapiere erfolgen in Kanada ausschließlich im Rahmen einer Ausnahme von der Prospektpflicht und nur über einen nach den geltenden Wertpapiergesetzen ordnungsgemäß registrierten Händler oder alternativ im Rahmen einer Ausnahme von der Registrierungspflicht für Händler in der kanadischen Provinz bzw. dem kanadischen Territorium, in dem das Angebot abgegeben bzw. der Verkauf durchgeführt wird. Die Inhalte dieses Dokuments sind keinesfalls als Anlageberatung in einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium zu betrachten und nicht auf die Bedürfnisse des Empfängers zugeschnitten. In Kanada sind die Inhalte dieses Dokuments ausschließlich für Permitted Clients (gemäß National Instrument 31-103) bestimmt, mit denen Commerz Markets LLC im Rahmen der Ausnahmen für internationale Händler Geschäfte treibt. Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach den Gesetzen Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine Wertpapieraufsicht oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses Material, die Inhalte dieses Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar. Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschafts­raumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine Neuausgabe für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London. Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition in Section 4A des Securities and Futures Act, Chapter 289, von Singapur („SFA") gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden. Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von „professionellen Anlegern" im Sinne von Schedule 1 der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen entgegengenommen werden. Japan: Dieses Dokument und seine Verteilung stellen keine „Aufforderung“ gemäß dem Financial Instrument Exchange Act (FIEA) dar und sind nicht als solche auszulegen. Dieses Dokument darf in Japan ausschließlich an „professionelle Anleger“ gemäß Section 2(31) des FIEA und Section 23 der Cabinet Ordinance Regarding Definition of Section 2 of the FIEA durch die Commerzbank AG, Tokyo Branch, verteilt werden. Die Commerzbank AG, Tokyo Branch, war jedoch nicht an der Erstellung dieses Dokuments beteiligt. Nicht alle Finanz- oder anderen Instrumente, auf die in diesem Dokument Bezug genommen wird, sind in Japan verfügbar. Anfragen bezüglich der Verfügbarkeit dieser Instrumente richten Sie bitte an die Abteilung Corporates & Markets der Commerzbank AG oder an die Commerzbank AG, Tokyo Branch. [Commerzbank AG, Tokyo Branch] Eingetragenes Finanzinstitut: Director of Kanto Local Finance Bureau (Tokin) Nr. 641 / Mitgliedsverband: Japanese Bankers Association. Australien: Die Commerzbank AG hat keine australische Lizenz für Finanzdienstleistungen. Dieses Dokument wird in Australien an Großkunden unter einer Ausnahmeregelung zur australischen Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom australischen Recht abweicht. © Commerzbank AG 2016. Alle Rechte vorbehalten. Version 9.25 Commerzbank Corporates & Markets Frankfurt London Commerzbank AG Commerzbank AG DLZ - Gebäude 2, Händlerhaus PO BOX 52715 Mainzer Landstraße 153 30 Gresham Street 60327 Frankfurt London, EC2P 2XY

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