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Un estudio de BME CONSULTING para la Comisión Europea desvela las claves del mercado europeo de

productos de ahorro a largo plazo para los hogares

UN MERCADO FINANCIERO “RETAIL” POCO INTEGRADO

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UN MERCADO “RETAIL” POCO INTEGRADO.

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Los productos y servicios financieros destinados a particulares se han convertido en un área de atención prioritaria para la Comisión Europea en su camino hacia el logro de un mercado más integrado. El impulso de la competencia, la transparencia y el refuerzo de la confianza de los inversores a través de la educación, acceso a la información y el impulso de la comparabilidad de productos y servicios son objetivos enunciados repetidamente por los responsables de la UE. En línea con estas directrices y como soporte para la estrategia a seguir, la Comisión Europea convocó un concurso para la elaboración de un estudio comparativo de los productos financieros a largo plazo para particulares, las estructuras de mercado, los sistemas de distribución y los patrones de comportamiento de los hogares europeos como inversores en productos financieros. Dentro del ámbito global de la Unión Europea, al que hace referencia el trabajo que presentamos, se presta especial atención a un grupo de ocho países que representan la mayor parte de la actividad económica y del ahorro. Uno de los elementos más novedosos y reveladores del estudio es la inclusión de una encuesta realizada en ocho países europeos a 8.000 hogares (1).

l informe final ofrece una visión de conjunto del ahorro minorista a largo plazo en la Unión Europea a través del análisis de los diferentes productos y los diversos intermediarios que actúan como distribuidores en el mercado, además de la identificación y valoración de los factores y actitudes que determinan el comportamiento del inversor minorista. El informe finaliza con la valoración por parte de los autores de los obstáculos que se interponen en el camino para lograr un mercado financiero europeo minorista.

E

¿QUÉ PRODUCTOS FINANCIEROS CONSIDERAMOS DE LARGO PLAZO? Este trabajo se centra en cinco categorías fundamentales de productos de ahorro que tienden a ser usados por los hogares con la vista puesta en el largo plazo: • Depósitos a plazo y otros productos de depósito comparables • Acciones cotizadas y bonos • Fondos de inversión

• Seguros de vida con componente de ahorro/inversión • Fondos de pensiones Otros instrumentos o productos que también forman parte del conjunto de activos financieros de los hogares, como dinero en efectivo, depósitos a la vista, acciones no cotizadas, créditos o anticipos, no se toman deliberadamente en consideración por diversas razones. El dinero en efectivo o los depósitos tienden a ser primordialmente productos de corto plazo mientras, las acciones no cotizadas suelen estar ligadas a empresas de propiedad familiar, y los créditos y anticipos que los hogares tienen en su activo tienen un peso marginal. Las actitudes de los consumidores hacia los productos analizados varían en función de la percepción que estos tienen de su idoneidad para el largo plazo. La encuesta realizada a consumidores dentro del estudio revela que los fondos de pensiones son identificados por el mayor número de res-

(1) Para acceder al estudio completo “THE EU MARKET FOR CONSUMER LONGTERM RETAIL SAVINGS VEHICLES” por favor visita la siguiente página web: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/cross-sector/study_en.pdf

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UN EQUIPO DE TRABAJO MULTIDISCIPLINAR

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l estudio denominado “The EU market for consumer long-term savings vehicles: Comparative analysis of products, market structure, costs, distribution systems and consumer saving patterns”, ha sido elaborado por un consorcio liderado y coordinado por BME Consulting, división de consultoría de Bolsas y Mercados Españoles (BME) tras adjudicarse el concurso convocado por la DG International Markets & Services de la Comisión Europea. La composición y organización del equipo de trabajo ha sido la siguiente: Director del equipo de trabajo: Jarmo Kotilaine, Consultor

Jesús Astudillo José Luis Delmas

Equipo de Productos: BME Consulting Santiago Ximénez Juan Montero Gabriele von Hagen Patricia Martínez-Echevarría Elena Contento Servicio de Estudios de BME Domingo García Javier Garrido Mª Paz Alonso Victoria González

Estudio Econométrico Universidad de Santiago de Compostela Luis Otero Sara Fernández Pablo Durán Milagros Vivel

Equipo de Intermediarios Diagnóstico y Soluciones Sergio Torassa Altina Sebastián Cristina Tomás Encuesta a Consumidores Quota Research Jesús Perán

Fiscalidad Universidad de Santiago de Compostela Cesar García Novoa Soraya Rodríguez Estudio Inmobiliario José Manuel Naredo, Consultor Universidad de Valladolid Oscar Carpintero Marketing Paula Mercado, Consultora Asesor del estudio Blas Calzada

El resultado final del proyecto ha sido posible gracias a la colaboración de las instituciones reguladoras y supervisoras, las asociaciones y federaciones de la industria financiera europea, y la participación de expertos en todas las áreas del trabajo que han evaluado el trabajo a lo largo de sus diferentes fases. El continuo seguimiento por parte de la Comisión Europea ha sido de inestimable ayuda.

puestas como producto de ahorro a largo plazo. A continuación figuran los seguros de vida mientras el resto de productos analizados son usados claramente como un híbrido entre el corto y el largo plazo. No obstante, hay resultados en alguna medida sorprendentes como el hecho de que en Holanda la mitad de los encuestados consideran los depósitos bancarios como un producto a largo plazo.

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PERÍODO ANALIZADO 1999-2005 Para evitar falta de consistencia en los datos, obtenidos de las cuentas financieras de las economías de la Unión Europea armonizadas y publicadas por Eurostat, el estudio se centra en la evolución del ahorro a largo plazo de los hogares entre 1999 y 2005, período suficientemente dilatado que ofrece la ventaja adicional de abarcar dos ciclos distintos en los mercados financieros

y en la propia actividad económica, lo que reduce el riesgo de sobreestimación de los factores cíclicos. No obstante, la evolución de las decisiones de ahorro a largo plazo tiende a ser muy gradual y un período de seis años representa inevitablemente una foto incompleta. La investigación sobre tendencias de ahorro a más largo plazo revela cambios más pronunciados en términos, por ejemplo de mayor apetito por el riesgo por parte de los pequeños inversores. En todo caso, el período elegido para el estudio se caracterizó no solo por un fuerte crecimiento e innovación en el sector financiero, sino también por acontecimientos que pueden haber tenido un gran impacto en las actitudes de los consumidores como la introducción del euro, la burbuja de las empresas tecnológicas, la ofensiva terrorista o los escándalos corporativos.

REPRESENTATIVIDAD DE LA MUESTRA En términos de representatividad geográfica, el estudio revisa las grandes tendencias en el ahorro de los hogares a largo plazo en los 25 países miembros de la Unión Europea al 31 de diciembre de 2005. Sin embargo, se presta una atención particular a un grupo de ocho países que representan la mayor parte de la actividad económica de la Unión pero también pueden ser tomados como ejemplos representativos de la UE como un todo. Esos países son: el Reino Unido, Alemania, Italia, Francia, España, Holanda, Suecia y Polonia. Las ocho economías contabilizan cerca del 90% del total de activos financieros de las familias en la Unión Europea, aproximadamente 19 billones de euros de un total de 21 billones. Dentro del total de activos financieros de los hogares, las categorías seleccionadas para el trabajo representan la mayoría del ahorro, y su importancia relativa ha permanecido constante en gran medida durante los cinco años analizados. Por ejemplo, en 2005, los productos de ahorro a largo plazo representaban un 67% del total de activos financieros de las familias u

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EL MERCADO EUROPEO PARA PRODUCTOS DE AHORRO A LARGO PLAZO SE MANTIENE SIGNIFICATIVAMENTE FRAGMENTADO

OBSTÁCULOS A LA INTEGRACIÓN

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os hallazgos del informe indican de forma consistente que el mercado europeo para productos de ahorro a largo plazo se mantiene significativamente fragmentado. A las marcadas diferencias entre los mercados “nacionales” de productos se unen variaciones persistentes y pronunciadas en el comportamiento de los consumidores europeos en los distintos estados. Además, existen pocos indicios de que estas diferencias hayan disminuido en un grado reseñable entre 1999 y 2005. Las conclusiones del trabajo apuntan a una importancia considerable de los factores históricos y culturales para explicar las diferencias. Por otra parte, debe reconocerse que las diferencias de comportamiento entre países tienen también que ver con la incapacidad de facto de los consumidores para adoptar modelos de comportamiento, puesto que los productos no están disponibles en todos los estados. La muy fragmentada arquitectura de mercado contrasta con una creciente integración de los intermediarios financieros, aunque con matices, porque hay todavía obstáculos muy pronunciados en el caso de entidades que operan en un entorno de regulación marcadamente nacional. Los pasos hacia la integración han sido especialmente modestos en el caso de los productos de ahorro más estrictamente a largo plazo, es decir, pensiones, y en menor medida, pólizas de seguros de vida. Los fondos de pensiones están típicamente sujetos a regulaciones nacionales, y a menudo también a acuerdos entre empresas o del sector. La posibilidad de ofrecer productos más allá del límite que permiten las pólizas de pensiones es escasa, imposible incluso en algunos casos. Las empresas que ofrecen seguros de vida se encuentran con problemas parecidos debido a su función de oferentes de productos de pensiones de vida voluntarios, que también se encuentran sujetos a la regulación nacional. En el área de seguros de vida, las diferencias de tratamiento fiscal entre países son muy numerosas. Estas diferencias incluso se agravan con la revisión periódica de las pólizas. La investigación sugiere que el potencial de integración con otro tipo de productos es mayor, aunque se mantiene lejos de realizarse de forma universal. Incluso en la medida en que el proceso de integración de las Bolsas ha creado el potencial para la negociación transnacional de valores, en la práctica, los inversores se centran en los mercados que mejor conocen. El potencial de integración parece mayor en lo que se refiere a los productos de ahorro a largo plazo más básicos que aquí se analizan, fundamentalmente, los depósitos bancarios. Especialmente en la eurozona se ha visto una considerable convergencia de tipos de interés y de surgimiento de grupos bancarios internacionales. Además de los obstáculos en el ámbito de la regulación, se han identificado una serie de factores que se interponen en el camino de un mercado integrado para productos de ahorro a largo plazo en la Unión Europea.

Falta de información Los consumidores de bastantes países y segmentos se inclinan por los productos y proveedores que conocen – “más vale lo malo conocido” –, lo que se manifiesta en una frecuente inclinación doméstica y una aparente aversión al riesgo. Si esta situación se atribuye en gran medida a factores culturales y a diferencias en el funcionamiento de los mercados, también puede relacionarse con las asimetrías y la escasez de información. La inercia a menudo permanece en situaciones en las que los consumidores carecen de una razón imperiosa para realizar un cambio y en la que la mayoría de los inversores no son lo suficientemente activos como para buscar tal información. Uno de los retos de aquellos que diseñan las políticas al respecto es la necesidad de asignar más recursos a la educación y asesoramiento en un momento en el que la responsabilidad del ahorro para la jubilación se desplaza del estado al individuo.

Lenguaje A diferencia del ejemplo de los Estados Unidos, la Unión Europea sigue siendo una jurisdicción extremadamente heterogénea a efectos lingüísticos. La mayoría de los consumidores esperan y prefieren recibir información en su lengua materna. Esto significa que incluso aquellos productos que tienen pasaporte deben de ser objeto de considerables modificaciones, al menos en términos de lenguaje utilizado en los materiales de marketing, que incluso han de ser renombrados o profundamente modificados.

La moneda Aunque el euro es la moneda principal de la Unión Europea, no es la única. Entre los ocho países analizados en detalle, el Reino Unido, Suecia o Polonia todavía utilizan sus monedas nacionales. Existen evidencias de que se producirá una creciente integración dentro de la eurozona y muchos inversores institucionales consideran la eurozona como su mercado doméstico. Sin embargo, los inversores en países con moneda no euro tienen que incluir un factor adicional de pasa a página 19 >>

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(Datos por habitante en 2005) 100.000

(Datos por habitante en 2005) 90.000

90.000

Activos Financieros Seleccionados por habitante (euro)

PAÍSES DE LA UNION EUROPEA. Relación entre los Activos Financieros seleccionados de los Hogares a Medio y Largo Plazo y el PIB

Activos financeros totales de los hogares por habitante (euro)

PAÍSES DE LA UNION EUROPEA. Relación entre los Activos Financieros Totales de los Hogares y el PIB

y = 2,368x - 10336 R2 = 0,7878

80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 0

80.000

y = 1,928x - 12114 R2 = 0,7034

70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 0 -10.000

0

5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000 45.000 PIB por habitante en euros Fuente : Elaboración propia a partir de datos de Eurostat

hogares en el Reino Unido, un 75% en Alemania, un 62% en Italia, un 69% en Francia, un 52% en España o un 88% en Holanda, la mas alta de los países analizados.

ESTRECHA RELACIÓN ENTRE ACTIVOS FINANCIEROS Y PIB La estrecha relación existente entre el ahorro financiero y el nivel de actividad económica del país se puede apreciar en el gráfico 1. La regresión entre el total de activos financieros per cápita y el Producto Interior Bruto per capita para cada uno de los 25 países de la UE en 2005 obtiene un ajuste de casi el 79%. Sin embargo, aunque se mantiene alta, la correlación desciende al 70% si relacionamos el PIB “per cápita” y los activos financieros a largo plazo “per cápita” de acuerdo con la definición utilizada en el trabajo.

PESO POR PRODUCTOS EN LAS CARTERAS DE AHORRO A LARGO PLAZO DE LOS HOGARES La mayoría del ahorro a largo plazo de los hogares europeos consiste en seguros de vida y fondos de pensiones. Las dos categorías representan conjuntamente un 42% del total de instrumentos de ahorro a largo plazo en 1999 y un 47% en 2005. La segunda categoría más importante son los depósitos a plazo o asimilados cuyo peso relativo, 21%, ha permanecido estable entre 1999 y 2005. El siguiente en orden de importancia son los Fondos de Inversión, que representaban un 16% de los activos a largo plazo en 1999 y un 13% en 2005.

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10.000 15.000 20.000 25.000 PIB por habitante (euro) Fuente : Elaboración propia a partir de datos de Eurostat

A continuación figuran los productos desintermediados, acciones y bonos. Mientras las acciones cotizadas han perdido cuota de mercado durante el período analizado desde el 13% de 1999 al 9% de 2005, los bonos han mantenido prácticamente la estabilidad pasando del 9% en 1999 al 10% en 2005 Sin embargo, las cifras agregadas ocultan diferencias importantes y persistentes entre los estados miembros. Los fondos de pensiones y los seguros de vida son el destino dominante del ahorro minorista en los Países Bajos y en el Reino Unido, mientras en numerosos países del sur de Europa el ahorro se canaliza a través de instrumentos que incorporan una remuneración a través de un tipo de interés como son los depósitos y los bonos.

CONSIDERACIONES GENERALES SOBRE LA OFERTA DE PRODUCTOS El mercado europeo de ahorro minorista a largo plazo permanece muy fragmentado a pesar de que existe un cierto proceso de concentración entre intermediarios. En la gran mayoría de categorías de productos los residentes de los distintos estados miembros se enfrentan a mercados muy diferentes en relación a la oferta de productos, precios, costes, disponibilidad y naturaleza de la información. Sin embargo, los clientes minoristas participan en el proceso de integración de forma indirecta. El ahorro minorista en productos domésticos intermediados como son los fondos de pensiones, los seguros de vida y

5.000

30.000 35.000

los fondos de inversión están siendo invertido de forma creciente por las gestoras de esos fondos en productos como bonos, renta variable, capital riesgo, hedge funds, o derivados emitidos en otro Estado de la Unión.

¿CÓMO Y EN QUÉ AHORRAN LOS EUROPEOS? El comportamiento ahorrador varía enormemente a lo largo de la Unión Europea, reflejando diferencias significativas respecto a la naturaleza de los sistemas financieros, tanto en lo que se refiere a la función relativa de bancos y mercados de capitales como al peso de los inversores institucionales. Los europeos tienen también distintas actitudes ante el riesgo, dependiendo del estado miembro al que pertenecen. En los nuevos estados miembros, el comportamiento inversor está todavía en proceso de converger con el de la Europa de los quince. Las categorías de productos de ahorro a largo plazo son muy diversas. Los depósitos siguen siendo el producto de ahorro básico para muchos europeos, disponible en formas muy diferentes. A pesar de la adopción de la moneda única, el mercado está lejos de encontrarse plenamente integrado y presenta diferencias en los tipos de interés en función del país y del periodo de tiempo seleccionado. Los depósitos son particularmente importantes en los nuevos estados, a pesar de que su peso va descendiendo notablemente. El mercado de bonos parece más uniforme, particularmente en el sector de la deu-

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EL MERCADO EUROPEO PARA PRODUCTOS DE AHORRO A LARGO PLAZO SE MANTIENE SIGNIFICATIVAMENTE FRAGMENTADO

OBSTÁCULOS A LA INTEGRACIÓN >>viene de página 17

riesgo de tipo de cambio en sus decisiones. Por ejemplo, en Polonia, la fortaleza del zloty y la depreciación del históricamente importante dólar han reducido el entusiasmo por productos financieros de otros países. Muchos productos extranjeros se venden en la moneda nacional, y los productos estructurados tienden a tener su capital garantizado en zloty. En Suecia, las hipotecas denominadas en moneda extranjera siguen siendo relativamente impopulares.

Dificultades de transferibilidad Es a menudo difícil y costoso para los consumidores cambiar sus ahorros de un intermediario o producto a otro. Muchos bancos cobran comisiones de cancelación. Muchos tipos de productos importantes, especialmente los fondos de pensiones, son típicamente estructurados a nivel nacional. Aunque se están realizando esfuerzos para impulsar la transferibilidad de los fondos de pensiones dentro de la EU, todavía hay obstáculos en muchos casos relacionados con el régimen fiscal de los ahorros destinados a pensiones.

Conoce a tu cliente Las finanzas minoristas siguen siendo una actividad en la cual tienen mucho peso las relaciones personales. El éxito exige comprender los hábitos de los consumidores y dirigirse a ellos en un lenguaje inteligible. Las personas consultadas en la encuesta han mostrado su escepticismo al respecto de la capacidad de entrar en mercados extranjeros sin tener una presencia local formal. Adquirir tal presencia supone en muchos casos adquirir un intermediario local y, al menos en el corto plazo, adoptar el modus operandi existente.

Fragmentación institucional Muchos de los productos financieros disponibles en el mercado son diseñados, emitidos y distribuidos fundamentalmente a nivel nacional debido al hecho de que la mayoría de las instituciones involucradas operan exclusivamente en el mercado nacional.

Costes Para muchos inversores minoristas, los costes asociados a las inversiones extrajeras son normalmente superiores a las tasas locales. La falta de integración conlleva mayores costes tanto de gestión como por otros conceptos, y ello tiene profundas implicaciones en términos de rentabilidad a largo plazo.

Inversión mínima Una de las razones por las que los consumidores prefieren, por ejemplo, los fondos de inversión domésticos es porque la inversión mínima requerida para los fondos extranjeros es superior.

Intermediación En algunos tipos de productos de ahorro a largo plazo, fundamentalmente fondos de pensiones, los consumidores no están a cargo directamente de sus ahorros. Es el caso, por ejemplo, del Reino

Unido donde el modelo de pólizas de fondos de pensiones ocupacionales gestionadas por un tercero es el más frecuente.

Liquidez Resulta difícil para los consumidores sacar partido de la pluralidad de productos de ahorro a largo plazo, sobre todo aquellos con ventajas fiscales, sin acumular retrasos o penalizaciones. Esta situación dificulta enormemente la toma de decisiones independientes sobre la asignación del ahorro teniendo en cuenta todos los factores que están involucrados, incluyendo la rentabilidad y la seguridad. Este obstáculo existe tanto a nivel nacional como en el contexto europeo global.

Fuentes alternativas de ingresos futuros El mercado europeo para productos de ahorro para el inversor minorista se ve enormemente influido por los diferentes contextos en los que operan y desarrollan su gama de productos los intermediarios en cada país. En particular, parecen relevantes las variaciones entre países del grado de seguridad de las rentas futuras a percibir por los europeos, provenientes de los distintos sistemas de Seguridad Social y de los sistemas de pensiones ocupacionales obligatorios. Las percepciones de los consumidores sobre estos temas también son relevantes. Parece que existe un cierto escepticismo al respecto de que los sistemas de pensiones gubernamentales cumplan los objetivos previstos mientras la confianza en los sistemas de financiación privada es mayor. Sin embargo, como muestra el informe, las previsiones para estos sistemas también han de ser revisadas. Adicionalmente, un consumidor con una perspectiva razonable de reemplazamiento poblacional es menos proclive a priorizar el ahorro adicional y puede estar dispuesto a asumir más riesgo que aquellas personas cuya pensión de jubilación es baja o está en cuestión. La propiedad inmobiliaria sirve como “cuarto pilar” en algunos mercados.

Falta de transparencia En algunos mercados, la falta de información sobre la estructura y naturaleza de los costes aplicados a los productos crea un mercado ineficiente que desincentiva la inversión. Conviene destacar, sin embargo, que numerosas investigaciones en el ámbito de la economía del comportamiento sugieren que la creación de mercados eficientes no es suficiente para asegurar que los consumidores ahorren suficientemente para el largo plazo. La citada discusión ha puesto de manifiesto la importancia de los sistemas obligatorios o semi-obligatorios como forma de contribuir al ahorro. La educación, siempre y cuando cumpla su objetivo, puede hacer que los consumidores sean conscientes de la necesidad de ahorrar pero de ningún modo va a garantizar que ese ahorro se produzca.

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Consideración de los productos financieros como de largo plazo

da pública, pero es el que arroja las diferencias más marcadas entre países. Los bonos, en este caso mayoritariamente privados, son un instrumento de ahorro fundamental en Italia y Alemania, pero prácticamente insignificante en muchos otros países. El principal atractivo percibido es su seguridad y predecible rentabilidad. Por el contrario, la popularidad de la inversión directa en renta variable ha sido muy cambiante y ha reaccionado con fuerza al comportamiento de los mercados de capitales. La mayoría de los inversores minoristas en renta variable tienen carteras compuestas por un número muy limitado de acciones de grandes valores de su propia jurisdicción. Algunos países, de forma significativa Alemania e Italia, tienen mercados minoristas de derivados (certificados especialmente) bien arraigados. El mercado de fondos de inversión se caracteriza por una creciente variedad de tipos de productos, cuya relativa popularidad varía sustancialmente a lo largo de la Unión. Los fondos de inversión se caracterizan por unos costes relativos altos en términos de estándares internacionales. En ciertos países, los productos estructurados derivados, especialmente los certificados de inversión en Alemania e Italia han arraigado como una alternativa a los fondos de inversión, en parte porque ofrecen garantías en términos de capital o rendimiento. Por el contrario, los hedge funds o los fondos de capital riesgo siguen teniendo una importancia marginal y suelen estar restringidos a inversores con elevado patrimonio personal, en parte por cuestiones relativas a la regulación. Sin embargo, el mercado está creciendo en transparencia y el acceso indirecto para los inversores minoristas es posible a través de fondos de fondos. Las pensiones y los seguros de vida continúan siendo los elementos de diferenciación entre estados miembros desde una perspectiva del ahorro a largo plazo. Los datos varían desde el 2,7% del total del ahorro a largo plazo en Grecia al 77% en el Reino Unido. La naturaleza y generosidad de las pensiones

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Porcentaje que considera el producto de largo plazo

Porcentaje de encuestados por países 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Depósitos Bonos y Ahorro y Plazo Deuda Pública

Acciones

Fondos de Inversión

Fondos de Pensiones

Seguros de Vida

Productos

Depósitos Ahorro y Plazo Bonos y Deuda Pública Acciones Fondos de Inversión Fondos de Pensiones Seguros de Vida

TOTAL

España

Francia

Italia

R. Unido

Alemania

Suecia

Polonia

Holanda

24,7% 17,9% 19,7% 25,1% 44,7% 32,3%

17,3% 17,8% 16,3% 33,0% 61,6% 17,2%

31,0% 1,9% 14,7% 10,5% 8,9% 44,2%

17,8% 21,4% 13,1% 37,0% 43,2% 31,1%

25,9% 18,9% 28,7% 9,4% 57,7% 35,4%

17,2% 17,9% 16,0% 34,5% 21,6% 43,8%

17,8% 26,7% 33,0% 21,9% 70,1% 23,0%

16,8% 25,8% 16,6% 37,9% 54,2% 30,7%

53,9% 12,4% 19,0% 16,7% 40,2% 32,7%

gubernamentales (en terminología anglosajona sistemas “pay as you go”, PAYG) varía en gran medida, como también varía la existencia de fondos de pensiones ocupacionales obligatorios o semi-obligatorios. Los seguros de vida constituyen una categoría muy diversa, aunque la tradicional dicotomía entre las tradicionales pólizas con beneficios y las pólizas unit-linked (ligadas a fondos) se mantiene. Existen diferencias significativas entre países ligadas a la importancia relativa de este tipo de pólizas de ahorro colectivas, a la popularidad de los distintos tipos de productos, y al comportamiento inversor de los gestores de carteras.

ESTRUCTURA DE MERCADO: INSTITUCIONES E INTERMEDIARIOS Una amplia gama de instituciones, que van desde los bancos a las aseguradoras y a los diferentes gestores de carteras ofrecen productos de ahorro a largo plazo en Europa. A pesar de la rápida integración y de la aparición de grandes grupos financieros internacionales, los pequeños intermediarios, específicamente compañías de seguros, sociedades hipotecarias, cajas de ahorro y cooperativas de crédito, siguen jugando un papel importante en muchos mercados. Los bancos constituyen el intermediario fi-

nanciero dominante en toda la Unión Europea. El sector bancario ha vivido una considerable convergencia debido a la tendencia general hacia un paradigma de banca universal, a la consolidación regulatoria y a la creciente integración de los mercados bancarios mayoristas. La inmensa mayoría de los grandes bancos europeos ofrecen en la actualidad una amplia gama de servicios financieros, al mismo tiempo que se han establecido también como canales de distribución fundamentales para algunos productos no bancarios. A pesar del proceso de integración del mercado, el número de sucursales bancarias se ha mantenido bastante estable reconvirtiéndose en un canal clave de distribución. Los bancos, a menudo a través de sus filiales de intermediación, también dominan la distribución de valores y fondos de inversión. Sin embargo, el surgimiento de canales de distribución on-line ha crecido en importancia y parece que seguirá haciéndolo en el futuro. El ámbito de los fondos de inversión ha sido uno de los que ha liderado la integración en Europa, en parte gracias a la importancia de Dublín y Luxemburgo como centros de gestión de activos. Los fondos de pensiones son una categoría muy diversa. En los Países Bajos, los fondos de pensiones son fundaciones especializadas sin ánimo de lucro que operan a ni-

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ESFUERZOS EN MARCHA PARA AFRONTAR LA FRAGMENTACION DEL MERCADO

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n número de iniciativas de la UE -muchas de ellas encuadradas en el Plan de Acción de Servicios Financieros- persiguen la reducción de las diferencias regulatorias entre jurisdicciones. Como resultado, la disponibilidad de productos no locales se ha incrementado fuertemente y es probable que continúe haciéndolo. Al mismo tiempo, la consolidación entre intermediarios de mercado ha sido un vehículo clave de integración. Especialmente en los países escandinavos, del Benelux o de Europa Central y Oriental operan en grado significativo grupos financieros comunes. Otro esfuerzo de integración viene de la consolidación entre instituciones de mercado, principalmente bolsas o entidades de liquidación. En la práctica, sin embargo, hay riesgo de que estas fuerzas ahonden las diferencias. Los productos y mercados en los cuales la integración ha tenido lugar son susceptibles de continuar en esta línea. En contraste, los que han permanecido relativamente inmunes a tales tendencias podrían seguir siendo ofrecidos en un contexto específicamente nacional. Sin embargo, un conjunto importante de desarrollos recientes está contribuyendo a la integración del mercado: • Se han realizado esfuerzos significativos, todavía en curso, para aumentar la disponibilidad de información para los consumidores y para impulsar la calidad del asesoramiento financiero. Con el paso del tiempo esto podría traer como resultado una mejora en el conocimiento de los productos más allá del contexto puramente nacional, ya sea porque asesores mejor cualificados e informados suministren la información o porque la integración de mercado amplíe el abanico de productos “extranjeros” comercializados en el contexto local. En estos escenarios, los asesores financieros podrían acabar jugando un importante papel a la hora de impulsar la integración al disponer de un incentivo – por

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razones de reputación o de remuneración directa – para ofrecer los productos más competitivos a los consumidores, al margen de su país de origen. La creciente popularidad de los “supermercados” financieros muy posiblemente ampliará la disponibilidad de productos además de la transparencia. El riesgo principal es que las tarifas puedan limitar de forma significativa el acceso a tales servicios e instituciones. El establecimiento de un modelo de mayor competencia en el ámbito de los mercados de valores e instrumentos financieros tras la transposición de la Directiva MiFID probablemente traiga consigo la aparición de plataformas alternativas de negociación que ofrezcan acceso a valores y ofertas de países diferentes. Desde la perspectiva del consumidor, la clave está en garantizar la plena disponibilidad de información e implementar mecanismos para evitar una creciente confusión como resultado de estas nuevas tendencias. Existen modelos ya en funcionamiento, el Reino Unido es el caso más notable, que fomentan la existencia de inversores que juegan un papel más activo en el manejo de sus ahorros a largo plazo. Así, pueden manejar sus planes de jubilación de forma cada vez más independiente, o tienen menús bastante completos de productos de ahorro en los que poder invertir sujetos al mismo tratamiento fiscal. Estas fórmulas, naturalmente, permiten a los consumidores operar a través de intermediarios y productos de ahorro extranjeros. El ascenso de productos “unit-linked” en el ámbito de los seguros de vida y fondos de pensiones voluntarios, ha comenzado a limar diferencias entre tipos de productos de ahorro a largo plazo, aunque el tratamiento regulador sigue siendo muy variable. Especialmente las últimas innovaciones citadas representan un movimiento hacia una estructura de mercado donde el ahorro a largo plazo se puede realizar a través de “módulos” transferibles. No obstante, universalizar el acceso a tales oportunidades necesita enormes esfuerzos para asegurar que los consumidores con información y medios limitados puedan superar estos obstáculos. Dicho de otro modo, existe el riesgo de que la tendencia actual hacia una mayor flexibilidad beneficie principalmente a los europeos con más riqueza y nivel de educación, y se acentúe posteriormente. Bajo este modelo, la autonomía inversora de los que cuentan con más medios se incrementa, mientras que las personas en los niveles bajos del escalafón en términos de ingresos y distribución de la riqueza, pueden llegar a ser cada vez más dependientes de las acciones gubernamentales.

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Estructura del ahorro a Medio y Largo Plazo de los Hogares Europeos

Estructura del ahorro a Medio y Largo Plazo de los Hogares Europeos

Situación al cierre del año 1999

Situación al cierre del año 2005

Life Insurance & Pension Funds 43%

Other Deposits 21,0%

Life Insurance & Pension Funds 47,3%

Bonds 8,9%

Mutual Funds 15%

Quoted shares 12,7%

Other Deposits 20,8%

Bonds 9,8%

Mutual Funds 13,2%

Quoted shares 8,9%

Fuente: BME Consulting con datos de Eurostat

A pesar de que la creciente popularidad del acceso on-line está fomentando la competencia, los europeos también demandan una presencia local de los intermediarios a través de sucursales. La gran mayoría de los clientes inversores se inclinan por el escenario doméstico vel de empresas individuales o filiales. En el Reino Unido son entidades (trusts) a nivel de empresa, aunque el empleado puede llegar a establecer acuerdos alternativos. Sin embargo, en la mayoría de los estados miembros el mercado está dominado por una amplia gama de empresas de gestión de activos que distribuyen productos a través de bancos y aseguradoras. El grado de concentración en el sector bancario minorista en Europa varía enormemente en función de los países. Los países grandes, como Alemania, tienen sistemas bancarios nacionales menos integrados que los países pequeños del Benelux, Escandinavia, y Europa Central, donde un número reducido de grandes instituciones tiene una posición de dominio en el mercado. El periodo 1999 – 2005, objeto del estudio, se ha caracterizado por una consolidación permanente en el sector bancario en prácticamente toda la Unión así como en el escenario internacional. En los últimos años los servicios bancarios on-line han crecido en popularidad. En vez de sustituir a los canales de distribución más tradicionales, se han integrado con ellos en lo que se ha llamado en llamar “brick and clic integration” o combinación de oficinas tradicionales y canales de banca por Internet.

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FACTORES QUE INCIDEN EN LA ELECCIÓN DE LOS PRODUCTOS DE AHORRO Los datos recogidos en el informe señalan que los factores fundamentales que influyen en las decisiones de inversión de los europeos son: la tasa estimada de rentabilidad, la previsión de rendimientos, tasas y comisiones, y tratamiento fiscal, factores todos ellos que han sido identificados como importantes por más de la mitad de los encuestados. El mercado europeo de ahorro a largo plazo se caracteriza por una notable diversidad entre países en lo que se refiere a la regulación aplicada a los diferentes productos e intermediarios. Los estados miembros difieren en su aproximación a la supervisión y a la regulación financiera. También existen diferencias entre reguladores respecto a la importancia dada a la formación de los inversores y a los derechos de los que disfrutan. La gran mayoría de los países de la Unión Europea han intentado estimular el ahorro a largo plazo a través de incentivos fiscales. Si bien es cierto que los beneficios fiscales pueden influir de manera importante en los consumidores a la hora de adoptar un compromiso a largo plazo en relación a determinados productos, su impacto general en los niveles de ahorro es

difícil de demostrar. Su más directo impacto tiene que ver con el cambio de un producto a otro. Más aún, los incentivos fiscales tienen un coste elevado y benefician de forma desproporcionada a los hogares que ya disfrutan de mayor nivel de riqueza, aquellos que objetivamente están menos necesitados de dicho beneficio. La uniformidad es mínima en la reglamentación fiscal del ahorro a largo plazo en la Unión Europea y su influencia se ve a menudo diluida por la complejidad y los cambios continuos en la regulación a lo largo del tiempo. Muchas de las diferencias que existen en el comportamiento ahorrador entre los estados miembros podrían atribuirse a una combinación de factores históricos y culturales. Las privatizaciones y los incentivos gubernamentales se han utilizado en algunos casos para popularizar el ahorro en general y algunos productos en particular. La popularidad de algunos productos e intermediarios se ha visto afectada por los escándalos de los últimos años. La inversión en activos inmobiliarios se ha consolidado como un factor de influencia clave en el comportamiento del ahorro a largo plazo. La liberalización de los mercados de crédito, la creciente competencia, los nuevos productos, y unas tasas de interés históricamente bajas han impulsado las valoraciones en algunos países y han convertido al sector inmobiliario en un factor de creciente importancia en el patrimonio de las familias y en su nivel de endeudamiento. De nuevo existen grandes diferencias entre países. Si bien la mayoría de los países presentan un elevado porcentaje de

UN MERCADO “RETAIL” POCO INTEGRADO.

ESPAÑA: Estructura del Ahorro a Medio y Largo Plazo de los Hogares (1999)

Fondos de Pensiones y Seguros de Vida 20%

Depositos ahorro/plazo 25%

en portada

ESPAÑA: Estructura del Ahorro a Medio y Largo Plazo de los Hogares (2005)

Fondos de Pensiones y Seguros de Vida 26%

Bonos 5%

Bonos 4%

Fondos de Inversión 31%

población que tienen viviendas en propiedad, el alquiler ha mantenido gran parte de su popularidad en algunas de las grandes economías del Europa Central y del Este. En el primer grupo de países, el alto coste de la vivienda ha reducido la disponibilidad de fondos disponibles para otros productos de ahorro. Por otra parte, el surgimiento de productos como las hipotecas inversas ha ofrecido la posibilidad a los consumidores de materializar el valor de sus viviendas en ingresos para la jubilación.

¿POR QUÉ AHORRAN LOS EUROPEOS A LARGO PLAZO?: INVERSORES PASIVOS Y CORTOPLACISTAS A pesar del envejecimiento de la población europea y de la creciente toma de conciencia de las limitaciones que tiene el estado del bienestar surgido a partir de la Segunda Guerra Mundial, existe poca uniformidad en los factores que llevan a los europeos a ahorrar a largo plazo. La jubilación se ha consolidado como un factor a tener en cuenta, sin embargo, no es el factor determinante y su importancia varía en función de los países. Aparece como el motivo fundamental de ahorro para las personas consultadas en el informe en países como Alemania (30,8%) y Suecia (33,4%). La jubilación ha sido citada por el 22,7% de los franceses como el factor fundamental. Por el contrario, en Italia (6,5%), los Países Bajos (7,0%) y España (9,8) se han registrado cifras muy bajas. Estas diferencias están probablemente ligadas a las expectativas sobre los sistemas de ahorro obligatorios. Una parte importante de las personas

Acciones Cotizadas 20%

Depositos ahorro/plazo 28%

Fondos de Inversión 26%

que ahorran no lo hacen necesariamente con vistas al largo plazo. El motivo que a menudo impulsa el ahorro es el deseo de tener un contingente de reserva. La inversión en vivienda representa otro objetivo a largo plazo y en muchas ocasiones constituye un ahorro para la jubilación. Una amplia gama de datos empíricos y anecdóticos indica que los europeos son a menudo pasivos y con escasa visión a largo plazo en lo que se refiere a su comportamiento ahorrador. Pocos clientes hacen una comparación efectiva de productos en su decisión de compra. Una vez que la inversión se ha realizado, la revisión es infrecuente y las decisiones rara vez se revisan. Esta pasividad acarrea costes elevados para los clientes. Muchos consumidores, al dar prioridad al presente respecto al futuro, no reconocen la importancia del ahorro a largo plazo. El resultado es un volumen de ahorro muy escaso en muchos casos. La utilidad de los recursos empleados en educación y asesoramiento para resolver este problema está en cuestión. En muchos casos, la información puesta a disposición de los clientes de productos financieros es difícilmente traducible en indicadores concretos de estándares de vida futuros. En su conjunto, los países con un mayor margen de ahorro son aquellos que exigen a su población ahorrar un porcentaje definido de sus ingresos.

¿A QUIÉN CONFÍAN SU DINERO LOS AHORRADORES? Los hallazgos de la encuesta realizada para el presente informe arrojan luz sobre el escaso nivel de integración de los mercados

Acciones Cotizadas 15%

de ahorro minorista. En la gran mayoría de los casos existe una predilección por los grandes intermediarios con una reputación bien establecida. A pesar de que la creciente popularidad del acceso on-line está fomentando la competencia, los europeos también demandan una presencia local de los intermediarios a través de sucursales. La gran mayoría de los clientes inversores se inclinan por el escenario doméstico.

CONCLUSIONES GENERALES Un conjunto de factores, que de alguna forma se mantienen, dificultan la integración de los mercados europeos de ahorro minorista a largo plazo. Entre ellos podemos citar la existencia de diferentes monedas y lenguas, pero también la falta de información y transparencia. En muchos casos los productos no son fácilmente transferibles y el conjunto de instituciones que operan está muy fragmentado. El hecho de que el ahorro minorista esté a menudo y en un grado importante influido por las relaciones personales y financieras entre cliente y entidad reduce la competencia y aumenta la importancia de la venta combinada de productos o “bundling”. A pesar de todo, es previsible que el proceso de integración siga avanzando. Una serie de iniciativas se están diseñando con el objetivo de ofrecer productos más fácilmente transferibles. Por otra parte, regulaciones como la MiFID están creando un escenario de mercado más competitivo. La integración de los intermediarios y la creación de productos transferibles o pan-europeos se están intensificando, pero su ritmo y sus consecuencias últimas son difíciles de prever.

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