22 grudnia 2014

Ergis

KUPUJ

Ticker: EGS

sektor / branża:

Przemysł tworzyw sztucznych

5,23 PLN

ISIN: PLEUFLM00017

Czynniki wzrostu:

Profil Wiodącą działalnością operacyjną Grupy Kapitałowej Ergis jest produkcja opakowań przemysłowych, twardych folii opakowaniowych oraz miękkich folii PVC

Dane podstawowe Kurs (19/12/14) (PLN)

3,80

Wycena metodą DCF

4,76

Wycena porównawcza

7,10

Cena docelowa

5,23

Informacje ogólne Liczba akcji (mln szt.)

39,4

Kapitalizacja (mln PLN)

149,9

EV (mln PLN)

316,1

Notowania max cena 52 tygodnie (PLN)

5,10

min cena 52 tygodnie (PLN)

3,18

Mediana obrotów (w tys. PLN)

102,80

Struktura akcjonariatu

% akcji

% głosów

Finergis Investment Ltd

38,6%

38,6%

OFE PZU

19,8%

19,8%

OFE PKO BP

6,4%

6,4%

Wykres siły relatywnej 1,5 1,4

ERGIS

WIG

1,3 1,2 1,1 1

1. Inwestycje w rozwój innowacji produktowych – wraz z dwoma liniami do produkcji folii w technologii nano, GK znajduje się w awangardzie europejskich producentów tworzyw sztucznych. Według informacji Zarządu, Spółka jest jedynym w Europie producentem folii w technologii nano. Naszym zdaniem rynek folii nano będzie rozwijał się szybciej od rynku standardowej folii opakowaniowej. 2. Perspektywa spadków cen głównych surowców w średnim i długim terminie – podstawowym surowcem wykorzystywanym do produkcji folii i opakowań są poliolefiny termoplastyczne (polietylen) oraz inne pochodne ropy (PVC, PET). W ostatnim czasie ceny ropy naftowej znajdują się w bardzo silnym ruchu korekcyjnym, podobnie jak jej ciężkie frakcje. Niestety, w krótkim terminie rynek produkcji jest tak mało konkurencyjny, że spodziewamy się obniżek cen dopiero w średnim terminie. W długim terminie wzrost mocy produkcyjnych na świecie powinien znacząco przekroczyć tempo wzrostu popytu na poliolefiny (USA, Chiny), dlatego spodziewamy się spadku jednostkowej ceny surowca. 3. Otoczenie makroekonomiczne – jeśli wierzyć w konsensus ekonomistów dot. koniunktury makro najgorsze albo już za nami (Polska), albo nastąpi w 1Q’15 (Niemcy). Spadki na EURUSD, tania ropa oraz potencjalny skup obligacji skarbowych w Strefie Euro dają nadzieje na ożywienie koniunktury. 4. Inwestycje w segmenty laminatów i pasków PET i wzrost wyników w przyszłym roku – prawdopodobnie od połowy przyszłego roku zaczną pracować nowe instalacje, które pozwolą na docelowe zwiększenie mocy produkcyjnych o odpowiednio 20% i 100%. Wzrost sprzedaży w skali roku powinien sięgnąć ok. 40 mln PLN, natomiast przy założeniu stałych cen sprzedaży oraz cen podstawowych surowców dodatkowy zysk EBITDA powinien zbliżyć się do 12 mln PLN. W przyszłym roku liczymy na ok. 3-5 mln PLN zysku z tyt. uruchomienia nowych inwestycji. 5. Bardzo wysokie dyskotno w porównaniu do grupy porównawczej zakładając, że wynik w 4Q'14 r. obniży się r/r o ok. 2 mln PLN, a w skali całego roku zysk netto osiągnie poziom 18 mln PLN, Ergis jest notowany ze znaczącym dyskontem w stosunku do spółek porównawczych, oraz średniej dla całego rynku polskiego (PE (WIG)= 13,2, PE (ERGIS) = 8,4) Czynniki ryzyka:

Analityk: Krzysztof Kozieł, Makler Papierów Wartościowych tel. (0-22) 329 43 44 e-mail: [email protected] Asystent: Krzysztof Choromański

mln PLN

14-12-18

14-11-18

14-10-18

14-09-18

14-08-18

14-07-18

14-06-18

14-05-18

14-04-18

14-03-18

14-02-18

14-01-18

13-12-18

0,9

1. Ryzyko walutowe – można powiedzieć, że przepływy w GK są naturalnie zahedgowane, jednak aprecjacja PLN będzie prowadzić do erozji marży. Szacujemy, że walutowa pozycja bilansowa jest zbliżona do ok. -60 mln PLN (mniej niż 15 mln EUR) a więc ewentualna deprecjacja wspólnej waluty przełoży się na pozytywne różnice kursowe na poziomie przychodów finansowych. 2. Ryzyko pogorszenia koniunktury w Europie – w dalszym ciągu odczyty makro dla gospodarek Unii Europejskiej wypadają raczej słabo. Dodając do tego uporczywą deflację, którą częściowo wywołało embargo na europejskie produkty spożywcze w Rosji, ryzyko pogorszenia koniunktury może uzasadniać dyskonto dla spółek cyklicznych.

2011

2012

2013

2014P

2015P

2016P

Przychody

622,4

633,1

673,3

652,8

672,3

692,5

zmiana r/r (%)

4,2%

1,7%

6,3%

-3,0%

3,0%

3,0%

EBITDA EBIT marża EBIT

35,9 16,0

35,4 14,7

46,0 24,8

49,1 27,0

52,2 28,5

54,6 29,4

Zysk netto

-27,6

2,6%

2,3%

3,7%

4,1%

4,2%

4,2%

marża netto

-4,4%

1,2%

1,7%

2,7%

2,8%

2,8%

P /E EV/EBITDA DPS

-5,4 8,8 0,00

7,4

20,4 8,9 0,00

11,4 13,2 6,9 0,00

17,8 8,4 6,4 0,10

19,0 7,9 6,1 0,11

19,7 7,6 5,8 0,13

P - prognozy BM BGŻ Informacje nt ujawniania konfilktu interesów, o których mowa w § 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku znajdują się na ostatniej stronie niniejszej publikacji

Perspektywy Grupy na 4Q’ 14 r. i 2015 r. Otoczenie makroekonomiczne Choć istnieje wiele czynników ryzyka związanych z ogólną koniunkturą wydaje się, że obecna sytuacja makro sprzyja przedsiębiorstwom, z wysoką ekspozycją na rynek detaliczny: deflacja połączona z realnym wzrostem płac oraz niższe stopy procentowe powodują, że siła nabywcza konsumentów się zwiększa. Z prognoz zebranych przez Bloomberg wynika, że dołek w cyklu koniunktury mamy już za sobą, a tempo wzrostu gospodarczego w całej Europie, w tym w Polsce, powinno się podnosić. Coraz częściej słychać również opinie, że EBC w przyszłym roku uruchomi QE w Strefie Euro, co potencjalnie może prowadzić do pobudzenia koniunktury. Nie należy jednak nie doceniać ryzyka związanego z napiętą sytuacją polityczną na Wschodzie, która poprzez sankcje gospodarcze może skutkować wysokim spadkiem wzrostu gospodarczego na początku przyszłego roku. Wyk. Dynamika PKB

Źródło: Bloomberg Oprócz relatywnie niewielkiej ekspozycji na sektor budowlany (ok. połowy z 13% skonsolidowanych przychodów w całości pochodzących z segmentu folii miękkich PVC), pozostała część realizowanego obrotu jest mocno powiązana z koniunkturą w sprzedaży detalicznej a w szczególności ze sprzedażą żywności. O ile w Polsce sytuacja nie wygląda jeszcze źle, tak w przypadku Niemiec widać lekką tendencję spadkową w dynamice sprzedaży detalicznej. Z uwagi na niską bazę lat ubiegłych, dzięki poprawie sytuacji konsumentów z krajów ościennych, zagregowany wskaźnik sprzedaży detalicznej dla całej Europy wskazuje na lekką poprawę w stosunku do ubiegłego roku. Największych spadków w najbliższym czasie można spodziewać się na rynku rosyjskim, gdzie zarówno sankcje gospodarcze, ale również gwałtowna deprecjacja rubla pogrążają konsumpcję, która była oparta na importowanych towarach. Bezpośredni wpływ kłopotów rosyjskiej gospodarki na skonsolidowaną sprzedaż GK Ergis jest niewielki, jednak z uwagi na wysoki poziom importu europejskiej żywności, kłopoty w Rosji mogą przyczynić się do spadków sprzedaży zwłaszcza na polskim i niemieckim rynku. Według komentarza Zarządu do wyników za 3Q to właśnie spowolnienie w eksporcie żywności przyczyniło się do wysokich spadków sprzedaży i rentowności na rynkach zachodnich. Jeśli rzeczywiście tak było, negatywny efekt spadku sprzedaży powinien pojawić się także w wynikach kolejnych kwartałów.

2

Wyk. Dynamika sprzedaży detalicznej żywności i papierosów

Źródło: Bloomberg

Planowane inwestycje na 2015 r. oraz Polityka Dywidendy Choć od momentu rozruchu nowej linii do produkcji folii stretch w technologii nano minęło niewiele ponad pół roku, na przełomie 3Q’14 r. i 4Q’14 r. Spółka rozpoczęła nowy program inwestycyjny obejmujący instalację linii do druku fleksograficznego oraz produkcji taśm PET. W przypadku pierwszej z wymienionych inwestycji moce produkcyjne wzrosną o ok. 20%, natomiast możliwości produkcyjne w segmencie taśm PET wzrosną z 5 tys. ton rocznie do 11 tys. ton. Zakładając utrzymanie obecnego poziomu rentowności oraz cen produktów nowa linia do produkcji laminatów może przynieść w ujęciu rocznym ok. 6 mln EBITDA, natomiast dodatkowe moce PET przełożyłyby się na ok. 7 mln EBITDA. Biorąc pod uwagę fakt, iż zakończenie inwestycji będzie miało miejsce w połowie roku, a Spółka skoncentruje się nie tyle na maksymalizacji poziomu sprzedaży a rentowności, można przyjąć, że dodatkowy zysk EBITDA z tyt. nowych inwestycji może sięgnąć 3-5 mln PLN w 2015 r. Wobec wysokich inwestycji w nowe moce produkcyjne oraz relatywnie wysokie zadłużenie GK, dywidenda wypłacona akcjonariuszom za 2013 r. wyniosła tylko 0,10 PLN/akcje. W kwietniu br. Zarząd podmiotu dominującego podjął uchwałę o przyjęciu Polityki Dywidendy, która zakłada wypłatę od 7,5% do 15% wyniku EBITDA o ile wskaźnik długu do EBITDA nie przekroczy wartości 3,5. Przyjęte wskaźniki wypłaty przekładają się według naszych prognoz na stopę dywidendy w granicach 3% na 2015 r.

3

Sytuacja na rynku surowców Podstawowym rodzajem surowca wykorzystywanego przez spółkę do wytworzenia folii i opakowań są pochodne ropy naftowej takie jak polietylen (odmiany charakteryzujące się niską gęstością), polichlorek winylu (PVC) oraz tereftalan etylenu (PET). Dodatkową pozycją w strukturze zakupów Grupy są plastyfikatory, które pełnią rolę zmiękczaczy w produktach wytwarzanych z PVC. Wyk. Ceny LLDPE i PVC kwotowane przez Nexant oraz średnie ceny nafty w Europie

Źródło: Bloomberg Biorąc pod uwagę gwałtowne spadki cen ropy naftowej oraz to, że poliolefiny w Europie są produkowane z jej ciężkich frakcji, można by było podejrzewać, że podobne trendy można zaobserwować w przypadku notowań jej pochodnych, jednak rzeczywistość jest nieco bardziej skomplikowana. Instalacje do produkcji polietylenu to kapitałochłonne inwestycje, dlatego podaż w krótkim okresie może nie reagować na spadki cen wsadów. Liczba producentów polietylenu w Europie jest niewielka, dlatego utrzymywanie cen na wyższych poziomach wynika również ze słabej konkurencyjności branży, ale także z ceł, które chronią europejskich producentów przed tańszym produktem z Bliskiego Wschodu. Mimo to, wierzymy że sam spadek notowań ropy naftowej a w konsekwencji ciężkich frakcji przełoży się na notowania cen polietylenu już w najbliższych miesiącach, dzięki czemu koszty materiałowe przedsiębiorstw wykorzystujących poliolefiny zaczną spadać już w 1Q’15 r. Według szacunków ICIS na podstawie danych z lat 1978-2013, korelacja między ceną ropy (a właściwie jej ciężkich frakcji) a notowaniami kontraktów na polietylen dla Europy wynosi aż 96%. O ile Unia Europejska nie będzie nakładać coraz wyższych ceł na import poliolefin z innych kontynentów, presję na ceny powinny wywierać bardzo wysokie inwestycje w moce produkcyjne w USA, Azji, ale przede wszystkim na Bliskim Wschodzie. W październiku br. nastąpił rozruch instalacji Borouge 3, będącej inwestycją joint venture austriackiego Borealisa oraz przedsiębiorstwa Adnoc ze Zjednoczonych Emiratów Arabskich. Nowa instalacja składa się z krakeru bazującego na gazie naturalnym (1,5 mln ton/rok) oraz linii do produkcji HDPE/LLDPE (łączne capacity 1,08 mln ton/rok), LDPE (350 tys. ton/rok) oraz dwóch jednostek produkcyjnych do polipropylenu (960 tys. ton/rok). Rynek w krajach Bliskiego Wschodu jest mocno nasycony, dlatego dodatkowa produkcja prawdopodobnie trafi na eksport. Do tej pory główna część eksportu była kierowana do Azji, jednak wobec ogromnych wzrostów mocy produkcyjnych zainstalowanych w 2014 r. zarówno polietylenu jak i polipropylenu (2,2 mln ton/rok i 4,1 mln ton/rok) oraz słabnącej koniunktury na chińskim rynku, spora część sprzedaży poliolefin z

4

nowych inwestycji na Bliskim Wschodzie najprawdopodobniej trafi na rynek europejski. Według relacji jednego z traderów działających na bliskowschodnim rynku tworzyw sztucznych, cytowanego przez magazyn ICIS Chemicals, sprzedaż z Borouge 3 do Europy rozpocznie się na początku 2015 r.

Ekspozycja walutowa Aż 50% przychodów GK Ergis pochodzi z rynków zagranicznych, jednak z uwagi na powiązanie części sprzedaży w kraju ze wspólną walutą ok. 70% skonsolidowanych przychodów zależy od EUR. W przypadku kosztów materiałowych można przyjąć, że całkowita wartość zakupów materiałów zależy od notowań wspólnej waluty, dlatego przyjmujemy, że od strony przepływów efektywność naturalnego hedgingu GK jest bardzo wysoka i ruchy na walutach wpływają jedynie na poziom marży realizowanej na wspomnianych 70% skonsolidowanej sprzedaży w stosunku 1:1. Zakładając analogiczną strukturę walutową w przypadku zobowiązań i należności handlowych oraz 8-10 mln EUR zobowiązań finansowych, całkowita ekspozycja bilansowa wyrażona w złotówkach może być zbliżona do ok. 15 mln EUR. Obecnie kurs EURPLN kształtuje się na poziomie o 2% wyższym do wartości z początku kwartału więc nie spodziewamy się negatywnych różnic kursowych w samym 4Q’14 r.

Ekspozycja na rynki wschodnie Sprzedaż na rynki wschodnie stanowi ok. 2,5% przychodów i jest rozliczana w EUR lub USD. W GK nie ma bezpośredniej ekspozycji na waluty lokalne zarówno na Ukrainie jak i w Rosji.

5

Wycena Wycenę Spółki sporządzono za pomocą: 

metody opartej na zdyskontowanych przepływach pieniężnych (Free Cash Flow to Firm) FCFF;



metody porównawczej.

Metoda oparta na zdyskontowanych przepływach pieniężnych jest jedną z najbardziej popularnych metod wyceny przedsiębiorstw. Według metody opartej na przepływach pieniężnych, wartość Spółki jest równa sumie (zdyskontowanych odpowiednim ważonym kosztem kapitału) przepływów pieniężnych, pomniejszonej o wartość długu netto. Metoda porównawcza z kolei przedstawia Spółkę na tle popularnych mnożników wyznaczonych dla spółek grupy porównawczej.

Podsumowanie wycen Ostateczną cenę otrzymaliśmy, obliczając średnią ważoną z dwóch wartości – wyceny metodą FCFF oraz metodą porównawczą. Naszym zdaniem niska porównywalność do spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej usprawiedliwia dyskonto związane z kapitalizacją i płynnością Spółki. Wyznaczona w ten sposób wartość jednej akcji Ergis jest wyższa od obecnej wartości rynkowej. Ostatecznie, wydajemy rekomendację KUPUJ i ustalamy cenę docelową na poziomie 5,23 PLN. Tab. Podsumowanie wycen

wycena 1 akcji metoda DCF

waga

4,76

80%

metoda porównawcza

7,10

20%

wycena Ergis

5,23

obecna cena akcji

3,80

różnica (%)

38%

Źródło: BM BGŻ

6

Wycena DCF Wyceny metodą

zdyskontowanych przepływów

pieniężnych zostały sporządzone

przy zachowaniu

następujących założeń:  w prognozach zakładamy jedynie rozwój organiczny, nie uwzględniając ewentualnych akwizycji;  stopę wolną od ryzyka przyjęliśmy na podstawie średniej rocznej rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, która jest zbliżona do 3,5%, premię za ryzyko rynkowe przyjmujemy na poziomie 5,5%;  nominalny koszt kapitału obcego przyjmujemy na poziomie 5%;  współczynnik beta przyjęliśmy na podstawie relewarowanej bety (czyli uwzględniającej stosunek zadłużenia do wartości kapitałów własnych) przy wskaźniku wyjściowym równym 1;  wzrost wolnych przepływów po okresie prognozy zakładamy w wysokości 2% w skali roku;  efektywna stopa podatkowa wynosi 19%;  szacunek nakładów inwestycyjnych w okresie prognozy został oparty o plany inwestycyjne Spółki; dla ostatniego roku prognozy przyjmujemy wydatki inwestycyjne na poziomie amortyzacji;  nie zakładamy emisji nowych akcji;  wartość kapitału własnego w estymacji WACC jest wartością rynkową (szacowaną w wycenie DCF);  wszystkie wartości wyrażone są nominalnie;  cena akcji została wyliczona na dzień 22.12.2014 r. Tab. Wycena metodą DCF 2015P

2016P

2017P

2018P

2019P

2020P

2021P

2022P

2023P

2024P

Przychody

(mln PLN)

672,3

692,5

713,3

734,7

756,7

779,4

802,8

826,9

851,7

877,2

EBIT

28,5

29,4

30,3

31,2

32,1

33,1

34,1

35,1

36,1

37,2

Efektywna stopa podatkowa

19%

19%

19%

19%

19%

19%

19%

19%

19%

19%

NOPLAT

23,1

23,8

24,5

25,3

26,0

26,8

27,6

28,4

29,3

30,1

Amortyzacja

23,6

25,2

26,3

27,4

28,4

29,2

30,0

30,9

31,8

33,3

CAPEX

-30,0

-20,0

-20,0

-20,0

-20,0

-20,5

-21,0

-21,5

-31,8

-33,3

Inwestycje w kapitał obrotowy

-2,2

-2,3

-2,4

-2,5

-2,5

-2,6

-2,7

-2,8

-2,8

-2,9

FCFF

14,5

26,7

28,4

30,2

31,9

32,9

33,9

35,0

26,4

27,2

Stopa wolna od ryzyka

3,5%

3,5%

3,5%

3,5%

3,5%

3,5%

3,5%

3,5%

3,5%

3,5%

Premia rynkowa

5,5%

5,5%

5,5%

5,5%

5,5%

5,5%

5,5%

5,5%

5,5%

5,5%

1,6

1,5

1,4

1,4

1,4

1,3

1,3

1,3

1,3

1,3

Koszt kapitału własnego

12,4%

11,5%

11,3%

11,1%

11,0%

10,8%

10,7%

10,6%

10,6%

10,7%

Koszt długu

5,0%

5,0%

5,0%

5,0%

5,0%

5,0%

5,0%

5,0%

5,0%

5,0%

Koszt długu po opodatkowaniu

4,1%

4,1%

4,1%

4,1%

4,1%

4,1%

4,1%

4,1%

4,1%

4,1%

% kapitału własnego

56,9%

64,3%

66,2%

67,9%

69,4%

70,8%

72,0%

73,1%

74,1%

72,2%

% długu

43,1%

35,7%

33,8%

32,1%

30,6%

29,2%

28,0%

26,9%

25,9%

27,8%

WACC

8,8%

8,8%

8,8%

8,8%

8,8%

8,9%

8,9%

8,9%

8,9%

8,9%

Suma DFCF

180,7

Wartość rezydualna (TV)

404,4

Zdyskontowana TV

173,3

Wartość działalności operacyjnej

354,0

Dług netto

166,3

Wartość kapitału własnego

187,7

Beta

Liczba akcji (mln szt.) Wartość 1 akcji

39,44 4,76 zł

Źródło: BM BGŻ

7

Tab. Analiza wrażliwości wyceny na przyjęte założenia wzrost FCFF w nieskończoność -1,0% -0,5% WACC

0,0% 0,5% 1,0%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

6,18 5,39 4,72 4,14 3,62

6,21 5,42 4,74 4,15 3,64

6,24 5,44 4,76 4,17 3,66

6,26 5,47 4,78 4,19 3,68

6,29 5,49 4,81 4,21 3,69

Źródło: BM BGŻ Wyk. Determinanty wartości Ergis w wycenie FCFF

Źródło: BM BGŻ

8

Wycena porównawcza Tab. Wycena metodą porównawczą Spółka

2014P

EV/EBIT 2015 P

2016 P

2014P

EV/EBITDA 2015 P

2016 P

2014P

P/E 2015 P

2016 P

8101,3 4492,6 8910,9 4479,7 7495,6 3606,3 3425,0

11,7 13,8 16,8 12,7 15,3 16,9 13,9

10,9 13,5 15,2 11,6 13,4 15,3 13,5

10,6 13,2 14,3 11,4 12,6 14,0 13,3

7,8 9,7 11,9 8,6 9,5 9,4 9,8

7,3 9,7 11,2 7,7 8,6 8,6 9,6

7,1 9,5 10,7 7,4 8,3 8,2 9,4

10,5 19,2 23,8 17,5 24,6 22,1 17,2

9,5 18,1 20,3 16,2 20,4 19,3 16,3

8,9 17,5 18,2 15,3 18,5 15,9 15,8

4492,6

13,9

13,5

13,2

9,5

8,6

8,3

19,2

18,1

15,9

11,7

11,1

10,8

6,4

6,1

5,8

8,4

7,9

7,6

-15,8%

-18,0%

-18,5%

-32,1%

-29,7%

-30,4%

-56,1%

-56,5%

-52,2%

Kapitalizacja (USD)

MONDI PLC BEMIS COMPANY SEALED AIR CORP SONOCO PRODUCTS CO MEADWESTVACO CORP BERRY PLASTICS GROUP INC SILGAN HOLDINGS INC

MEDIANA wskaźniki Ergis Premia/dyskonto Wycena 1 akcji (PLN)

7,10

Źródło: Bloomberg, BM BGŻ Wartość Spółki szacowaliśmy na podstawie popularnych wskaźników P/E (stosunek ceny akcji do zysku Spółki na jedną akcję), EV/EBIT (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych dla akcjonariuszy większościowych, długu netto oraz udziałów mniejszościowych Spółki do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem) oraz EV/EBITDA (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych, długu netto Spółki oraz udziałów mniejszościowych do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem powiększonego o amortyzację). Do wyceny porównawczej wykorzystaliśmy wskaźniki oparte na ubiegłorocznych wynikach oraz konsensusie analityków dla Spółek zagranicznych o podobnym profilu działalności. Na podstawie wyceny porównawczej opartej o powyższe wskaźniki otrzymaliśmy wartość jednej akcji Ergis na poziomie 7,10 PLN. W stosunku do obecnej wyceny giełdowej, jest to wartość wskazująca na wysokie niedoszacowanie akcji.

9

Wyniki finansowe GK Ergis Wyniki finansowe za 3Q’14 W 3Q’14 r. po raz pierwszy od czterech kwartałów skonsolidowane wyniki finansowe GK Ergis uległy znaczącemu pogorszeniu w ujęciu r/r. Na poziomie przychodów, negatywne efekty wyłączenia starych linii do produkcji folii stretch oraz wolniejsze niż zakładano tempo wzrostu sprzedaży Nano Ergis zostały wzmocnione przez czynniki natury rynkowej takie jak pogarszająca się koniunktura w Strefie Euro i Unii Europejskiej, czy konflikt na linii Rosja – UE. Największy spadek sprzedaży r/r dotknął segmentu folii miękkich PVC i był związany z podwyższoną bazą wynikającą z realizacji jednorazowego kontraktu w ubiegłym roku. Trzeci kwartał z rzędu spadała sprzedaż opakowań przemysłowych, jednak w tym przypadku spore znaczenie może mieć wyłączenie dwóch starych linii do produkcji folii stretch oraz niższe od oczekiwanego obłożenie instalacji do produkcji NanoErgis. Dodatkowym czynnikiem, który może mieć znaczenie dla poziomu sprzedaży w tym segmencie jest wysoka nadpodaż mocy produkcyjnych folii stretch/shrink w naszym kraju, oraz chęć utrzymania obecnego poziomu marży kosztem powolnej odbudowy bazy sprzedażowej. Spadki przychodów segmentu twardych folii opakowaniowych były najniższe (-2% r/r) a sprzedaż opakowań drukowanych oraz pozostała sprzedaż wzrosły odpowiednio o 1,5% i 6,7%. Ograniczenie eksportu żywności na Wschód wynikające z embargo nałożonego na kraje Europy Zachodniej doprowadziło do spadku popytu na folie do pakowania, co mogło wywołać presję na marże zwłaszcza w segmencie opakowań dla detalu. Największe spadki rentowności zanotowano w segmencie twardych folii opakowaniowych na rynkach niemieckim i francuskim, gdzie wypracowana marża obniżyła się r/r o 30%. W ocenie Zarządu ww. efekt nasilił się w szczególności we wrześniu i miał charakter jednorazowy. Według Informacji Dodatkowej do raportu za 3Q, wartość marży wypracowanej przez dywizje opakowań przemysłowych (przede wszystkim folie stretch) wzrosła r/r o 1 mln PLN. Dzięki oszczędnościom na poziomie kosztów zarządu i sprzedaży (-2 mln PLN) udało się nieco ograniczyć spadek skonsolidowanej marży brutto w 3Q’14 r. (-6,2 mln PLN). Poprawa salda na pozostałej działalności operacyjnej została zrównoważona spadkiem wyniku na działalności finansowej, więc działalność pozaoperacyjna nie miała dużego wpływu na wynik netto GK. W porównaniu do odpowiadającego okresu w ubiegłym roku nastąpił znaczący spadek efektywnej stopy podatkowej dzięki czemu obciążenie z tego tytułu zmniejszyło się z 2,8 mln PLN do 0,9 mln PLN. Ostatecznie zysk netto wyniósł 5,3 mln PLN wobec 7,7 mln PLN rok temu. Tab. Wskaźniki finansowe i prognoza 3Q 2012

4Q 2012

1Q 2013

2Q 2013

3Q 2013

4Q 2013

1Q 2014

2Q 2014

3Q 2014

przychody

(mln PLN)

171,6

149,5

162,2

176,2

181,7

153,3

163,9

171,8

169,6

4Q 2014 P 147,5

zmiana r/r

6,4%

1,0%

3,4%

13,5%

5,9%

2,5%

1,1%

-2,5%

-6,7%

-3,8%

zysk ze sprzedaży

24,5

16,8

24,6

24,2

32,3

20,0

27,1

29,6

26,1

17,7

EBITDA

13,1

7,0

11,3

11,7

16,4

7,1

14,7

15,5

13,3

6,2

EBIT

7,8

1,8

6,0

6,4

11,0

2,0

9,2

9,8

7,6

0,4

zysk netto

4,8

0,1

2,5

-1,0

7,7

2,2

5,9

6,4

5,3

0,6

marża brutto na sprzedaży

14,3%

11,2%

15,2%

13,7%

17,8%

13,0%

16,5%

17,2%

15,4%

12,0%

marża operacyjna

4,57%

1,23%

3,72%

3,61%

6,03%

1,32%

5,61%

5,68%

4,49%

0,30%

marża netto

2,79%

0,07%

1,52%

-0,54%

4,22%

1,42%

3,63%

3,71%

3,12%

0,38%

przepływy z działalności operacyjnej

-33,6

63,2

-44,8

47,5

-25,4

46,2

-29,8

30,0

-16,7

-

przepływy z działalności inwestycyjnej

-1,4

-3,2

-5,1

-2,6

-1,9

-7,0

-23,8

0,1

-3,1

-

przepływy z działalności finansowej

26,2

-43,7

33,8

-40,1

24,1

-15,0

29,5

-24,2

11,8

-

Źródło: Sprawozdania finansowe Spółki

10

Charakterystyka spółki

Ergis jest liderem produkcji opakowań przemysłowych, folii do pakowania żywności i farmaceutyków oraz folii hydroizolacyjnych z PVC w Europie Środkowo-Wschodniej. Wytwarzane przez Spółkę produkty można przypisać do 5 segmentów: opakowania przemysłowe, twarde folie opakowaniowe, folie pvc miękkie, opakowania drukowane i pozostała sprzedaż. Ponadto Spółka zajmuje się produkcją folii izolacyjnych, sztucznych skór oraz wykładzin. Rys. Struktura asortymentowa GK Ergis w podziale na segmenty operacyjne

Źródło: Strona internetowa Spółki Folie typu Stretch, których Spółka wytwarza kilka rodzajów, są wykorzystywane do automatycznego lub ręcznego zabezpieczania i pakowania ładunków na paletach oraz przedmiotów o dużych gabarytach. Są to wielowarstwowe folie polietylenowe charakteryzujące się dużą rozciągliwością i wytrzymałością. Flagowym produktem Spółki w tym segmencie jest folia Stretch nanoErgis. Składa się ona z trzydziestu warstw, dzięki czemu

11

osiąga znacznie lepsze parametry w porównaniu do standardowych produktów na rynku m. in. pozwala na znaczną redukcję długości potrzebnej do efektywnego pakowania (nawet do 50%), gwarantuje wysoką odporność na przebicia, ma dobre właściwości kleiste oraz zwiększa stabilność ładunku. Spółka Ergis wiąże duże nadzieje z segmentem opakowań przemysłowych i dlatego intensywnie inwestuje w rozwój produktów z tej grupy. Innymi ważnymi produktami w tym segmencie są: folie termokurczliwe PVC wykorzystywane do pakowania towarów w branżach chemicznej i papierniczej oraz taśmy PET. Produkowane pod marką Greenstrap taśmy są często używane do zabezpieczenia ładunków w czasie transportu. Masowo wypierają taśmy stalowe, ponieważ są lżejsze, mają większą wytrzymałość oraz nie ulegają korozji. W 2013 r. wzrost wolumenowy w tym segmencie osiągnął poziom 12%, natomiast dynamika sprzedaży była zbliżona do 20%. Moce produkcyjne taśm PET wynoszą obecnie 5000 ton rocznie i zapewniają Ergisowi pozycję lidera w Polsce. Na twarde folie opakowaniowe składają się: folie twarde PVC i PET stosowane do produkcji opakowań farmaceutycznych, spożywczych i technicznych, które mogą być przystosowane do kontaktu z żywnością oraz laminaty z twardej folii PET/PE i PVC/PE również wykorzystywane w sektorze spożywczym np. do pakowania mięs lub serów. Miękie folie PVC od kilku lat stanowią niezmiennie 13% skonsolidowanych przychodów Spółki. Zapotrzebowanie na tego rodzaju produkty jest dość silnie powiązane z kondycją sektora budowlanego, gdyż to głównie tam znajdują zastosowanie folie budowlane i okleinowe. Pozostałą część produktów z grupy folii PVCmiękkie stanowią: folie biurowe PVC wykorzystywane do produkcji skoroszytów, segregatorów, folie dekoracyjne wykorzystywane do produkcji obrusów oraz tkaniny powlekane i sztuczne skóry, które mają zastosowanie przy produkcji hal namiotowych, namiotów i plandek samochodowych. W segmencie opakowań drukowanych największą część sprzedaż stanowią nadruki powierzchniowe na folii oraz dwu- i trzywarstwowe laminaty. Odbiorcami tego rodzaju produktu są przedsiębiorstwa przemysłu spożywczego. Ubiegłoroczny spadek przychodów w grupie Pozostała sprzedaż jest skutkiem całkowitego wycofania się Spółki ze sprzedaży tapet, paneli i parapetów. Obecnie do tej grupy produktów zaliczają się głównie granulaty PVC, które są stosowane do produkcji izolacji kablowych, węży i listew. Wyk, Struktura przychodów 6,0%

31,8%

2013

9,1% 8,6%

2012

32,6%

9,0%

8,1%

33,7% 33,7% 13,8%

11,0% 2010

8,0%

2009

7,8%

0,0%

5,0%

10,0%

Pozostała sprzedaż Opakowania drukowane

35,3%

14,5%

10,7% 2011

39,9%

13,3%

35,1% 33,3%

12,5% 11,6%

39,2%

28,3% 13,0% 15,0%

20,0%

25,0%

Twarde folie opakowaniowe Folie PVC - miękkie

30,0%

35,0%

40,0%

Opakowania przemysłowe

Źródło: Sprawozdanie Spółki Głównym rynkiem zbytu Spółki jest Polska, gdzie w 2013 r. zrealizowano niemal 50% przychodów. Na drugim miejscu znajduje się rynek niemiecki, który był odpowiedzialny za wygenerowanie ponad 21% przychodów. Warta odnotowania jest obecność na rynku francuskim i brytyjskim, która w 2013 r. zapewniła odpowiednio 5% i 3% przychodów. W ostatnim roku Spółka była obecna na 36 rynkach zagranicznych jednak to rynek Unii Europejskiej

12

stanowiący 95% sprzedaży zagranicznej jest obecnie najważniejszy. Wyk. Geograficzna struktura przychodów

Źródło: Sprawozdanie spółki

Działalność inwestycyjna

Grupa Kapitałowa Ergis S.A. już od kilku lat dokonuje znaczących inwestycji, które mają na celu uproszczenie struktury organizacyjnej Grupy, koncentrację produkcji w najbardziej efektywnych obszarach, zwiększenie zdolności produkcyjnych i obniżenie kosztów, co w rezultacie ma przełożyć się na większą marżę i zysk Spółki. Już w 2011 r. podjęto działania mające na celu koncentracje produkcji folii twardej PVC w ramach spółki MFKErgis Sp. z o. o. w Wąbrzeźnie . W tym celu wybudowano halę produkcyjną na terenie Spółki, zakupiono linię technologiczną do produkcji folii od spółki MFK Folien GmbH z Berlina i wyodrębniono finansowo i organizacyjnie Dywizję Folii Twardych z Jednostki Dominującej do MFK-Ergis Sp. z o. o. W 2012 r. największą inwestycją była instalacja nowej linii technologicznej do produkcji folii Stretch PE w Oławie wraz z magazynami wysokiego składowania. Całość przedsięwzięcia kosztowało 24 mln zł, z czego 9,6 mln PLN pochodziło z funduszy UE. Ponadto w 2012 r. przeniesiono z fabryki w Berlinie do fabryki w Wąbrzeźnie (MFK Ergis Sp. z o. o.) linie do produkcji folii PET, co pozwoliło na redukcję kosztów pracy. W 2012 r. przeniesiono dystrybucję tapet do spółki produkującej tapety-Tapety Ergis Sp. z o. o., która ostatecznie została sprzedana. W styczniu 2013 r. Ergis S.A. przejęła spółkę CS Recycling Sp. z o. o. oraz przeprowadziła inwestycje mające na celu zwiększenie wydajności i jakości produkowanych surowców wykorzystanych przy produkcji tworzyw z PET. Dodatkowo przeniesiono zatrzymanego w 2011 r. kalandra z MFK-Ergis GmbH w Berlinie do MFK-Ergis Sp. z o. o. w Wąbrzeźnie. Pozwoliło to na zwiększenie zdolności produkcyjnych w zakresie folii twardych PVC oraz umożliwiło realizację dodatkowych zleceń. W pierwszym półroczu 2014 r. Ergis uruchomił projekt ELSA (Ergis Load Stability Academy), czyli drugie w Europie centrum badawcze umożliwiające badanie stabilności ładunków na paletach wraz z określeniem rozkładu naprężenia w najważniejszych punktach styku folii i ładunku. Nastąpiło również uruchomienie nowej linii technologicznej do produkcji wielowarstwowej folii Stretch PE w Oławie. Zainstalowanie nowej linii technologicznej wymagało wcześniejszego wyłączenia dwóch starszych linii. Wartość inwestycji wyniosła 19 mln PLN i była w większości finansowana z kredytu długoterminowego.

13

Tworzywa sztuczne Globalny, europejski i polski rynek tworzyw sztucznych Tworzywa sztuczne to substancje składające się z polimerów syntetycznych lub polimerów naturalnych oraz dodatków nadających odpowiednie właściwości końcowego produktu. Ich główną zaletą jest mała gęstość, odporność na korozję oraz przede wszystkim łatwość przetwarzania. Tworzywa polimerowe mogą być pochodzenia naturalnego (np. celuloza), lecz ich znaczna większość jest pochodzenia syntetycznego. Pierwotnym surowcem do produkcji tworzyw sztucznych określanych potocznie jako „plastik” jest ropa naftowa oraz gaz ziemny. Po podziale na określone frakcje (rafinacja) oraz wskutek dalszego przerobu (kraking ropy oraz przetwarzanie gazu naturalnego) powstają substancje złożone z pojedynczych cząstek zwanych monomerami (np. etylen, propylen). Polimeryzacja monomerów jak również łączenie ich z innymi pierwiastkami lub cząsteczkami skutkuje powstaniem tworzyw sztucznych takich jak polietylen (PE), polipropylen (PP), polichlorek winylu (PVC), politereftalan etylenu (PET) i wiele innych. Wyk. Produkcja tworzyw sztucznych w podziale geograficznym

Źródło: Plastics Europe Od momentu wynalezienia tworzywa sztucznego zapotrzebowanie na nie stale rosło. Wraz z upływem czasu pojawiały się nowe produkty, które miały coraz szersze zastosowanie w różnych gałęziach przemysłu. Na początku lat pięćdziesiątych ubiegłego stulecia światowa produkcja tworzyw wynosiła około 1,7 mln ton, by w 2013 r. osiągnąć poziom 300 mln ton. Średnioroczny wzrost przemysłu tworzyw sztucznych na świecie w latach 1950-2013 wyniósł 8,6%. Podobnie jak w przypadku innych gałęzi przemysłu to kraje Azji są obecnie zdecydowanym liderem produkcji i wytwarzają około 45% tworzyw sztucznych na świecie. Same Chiny są odpowiedzialne za 24% globalnej produkcji podczas gdy udział Europy sięga ok. 20% światowej podaży. W ubiegłym roku konsumpcja tworzyw sztucznych w Europie była zbliżona do 46 mln ton i nie zmieniła się w relacji r/r. Największym europejskim konsumentem tworzyw sztucznych są Niemcy, odpowiadające za 25% popytu. Polska za Francją, Włochami, Hiszpanią i Wlk. Brytanią jest na szóstym miejscu i w przeciwieństwie do wymienionych krajów jej zapotrzebowanie na tworzywa sztuczne rośnie. W 2012 r. eksport tworzyw nieprzetworzonych wyprodukowanych w Europie wzrósł o 2,9% z czego 26,6% trafiło poza obszar Unii Europejskiej. Głównymi odbiorcami były Chiny, Turcja i Hong Kong.

14

Wyk. Wykorzystanie tworzyw sztucznych w Europie (l. w) i Polsce (p. w.) w podziale na branże

28,7%

27,4%

30,7%

39,5%

5,4%

5,5%

8,2%

7,0% 28,1%

19,5% Opakowania

Budownictwo

Motoryzacja

Przemysł elektryczny i elektroniczny

Pozostałe

Źródło: PlasticsEurope W Europie niemal 40% tworzyw sztucznych znalazło zastosowanie w produkcji opakowań, a ponad 20% w branży budowlanej. W sektorze motoryzacyjnym jest wykorzystywane 8,2% tworzyw, a w zastosowaniach elektrycznych i elektronicznych 5,5%. W Polsce sytuacja wygląda nieco inaczej: do produkcji opakowań zużywa się niespełna 31% tworzyw sztucznych, podczas gdy w branży budowlanej znajduje zastosowanie 28% tego surowca, co jest związane m.in. z relatywnie dobrą koniunkturą na rynku budownictwa infrastrukturalnego i mieszkaniowego w Polsce oraz dobrej koniunkturze w segmencie stolarki otworowej. Według danych Plastics Europe opakowania z tworzyw sztucznych stanowią 17% ogółu opakowań, natomiast w całym procesie opakowaniowym stosuje się je do pakowania ponad 50% wyrobów gotowych. Dzięki zastosowaniu zabiegów redukujących masę opakowań (zmniejszanie grubości folii – ang. downgauging) zwiększyła się efektywność ich wykorzystania. Rys. Struktura popytu na tworzywa sztuczne w Europie w 2012 r. wraz z przykładami zastosowań

Źródło: PlasticsEurope (PEMRG), Consultic, ECEBD

W Unii Europejskiej jak na razie nie zaobserwowaliśmy wyraźnych symptomów sygnalizujących definitywne zakończenie kryzysu i ponowne wejście na ścieżkę wzrostu. W ostatnim roku PKB całej UE wzrosło o zaledwie 0,1%, podczas gdy w krajach strefy Euro PKB spadło o 0,4%. Był to jednak i tak lepszy rok w porównaniu do 2012 r. kiedy

15

PKB całej UE skurczyło się o 0,4%, a w Strefie Euro o 0,7%. Główny partner Polski w handlu tworzywami oraz główny zagraniczny odbiorca produktów Spółki - Niemcy - od 2010 r. odnotowują wzrost gospodarczy. Popyt na produkty GK Ergis, których duża część pośrednio lub bezpośrednio ma zastosowanie w pakowaniu różnego rodzaju towarów, zależy również od popytu na te towary. Wg. danych Eurostatu w ostatnim roku wydatki gospodarstw domowych oraz podmiotów działających na rzecz gospodarstw domowych stanowiły ponad 58% PKB i ich udział utrzymuje się na podobnym poziomie już od kilku lat. Również rozwój branży budowlanej jest silnie powiązany z kondycją całej gospodarki. Po nienajgorszym 2012 r. gdy wartość rynku budowlanego spadła o niecały 1%, rok 2013 nie był już tak korzystny przynosząc spadek wartości rynku o 10%. Prognozy na obecny rok zapowiadają 35% wzrost. Jednak to w 2015r. ma nastąpić widoczne ożywienie w branży budowlanej m. in. ze względu na uruchomienie nowych funduszy z UE na realizację nowych projektów infrastrukturalnych. Rozwój budownictwa może przełożyć się na wzrost popytu na produkty grupy Ergis np. na folie izolacyjne oraz na produkty wykorzystywane przy wykańczaniu wnętrz mieszkań.

16

Polski rynek opakowań Według danych Polskiej Izby Opakowań (dalej zamiennie PIO) wartość polskiego rynku opakowań wzrosła w 2013 r. o 5,12% do 7,6 mld EUR. Skala wzrostu jest zbliżona do średniej pięcioletniej i niższa od wartości obserwowanych przed wybuchem kryzysu finansowego w 2007 r. (6-9%). Choć wskaźnik konsumpcji opakowań per capita rośnie nieprzerwanie od wielu lat, to obecny poziom zużycia na osobę (200 EUR) w dalszym ciągu jest niższy od średniej europejskiej o ok. 34%. Według szacunków Polskiej Izby Opakowań, przy założeniu średniego tempa wzrostu PKB na poziomie 4-5% rocznie, do 2020 r. zużycie opakowań per capita powinno zbliżyć się do wartości obserwowanych w krajach rozwiniętych. Wyk. Wartość rynku opakowań w Polsce (w mld EUR) – p.s.

250

9,0 8,0

200

7,0 6,0

150

5,0 4,0

100

3,0 2,0

50

1,0 0

0,0 2009

2010

2011

Wartość per capita (EUR)

2012

2013

2014 P

Wartość rynku opakowań w Polsce

Źródło: Polska Izba Opakowań Największy udział w strukturze rynku pod względem przeznaczenia mają opakowania do żywności i napojów stanowiące ok. 65% całkowitej konsumpcji. Opakowania do artykułów przemysłowych i chemii gospodarczej to ok. 22% krajowego popytu, natomiast opakowania do kosmetyków i leków stanowią razem ok. 13% w zapotrzebowaniu ogółem. Pod względem rodzaju materiału opakowaniowego, największym udziałem w strukturze rynku mogą pochwalić się tworzywa sztuczne (37,3%). W tym opakowania sztywne stanowią 19,6%, natomiast opakowania elastyczne to 17,6%. Według prognoz PIO to właśnie opakowania elastyczne z tworzyw sztucznych oraz opakowania z papieru i tektury będą największym beneficjentem zmian struktury popytu dokonującej się wraz z rozwojem całego rynku. Wyk. Struktura rynku opakowań w Polsce w podziale na rodzaj materiału 2013 (l.w.) i w 2020 r. (p.w.) Drewno 7%

Szkło 11%

Drewno 6%

Tworzywa sztuczne sztywne 20%

Metal 12% Papier i tektura 33%

Tworzywa sztuczne elastyczne 17%

Szkło 8% Metal 10% Papier i tektura 36%

Tworzywa sztuczne sztywne 19% Tworzywa sztuczne elastyczne 21%

Źródło: Polska Izba Opakowań, COBRO

17

Tworzywa sztuczne, które najczęściej wykorzystuje się do produkcji opakowań to przede wszystkim LDPE (polietylen niskiej gęstości), HDPE (polietylen wysokiej gęstości), PP (polipropylen) oraz PET (politeraftalan etlenu). Według Centralnego Ośrodka Badawczo-Rozwojowego Opakowań (dalej COBRO) cytowanego przez portal chemiaibiznes.com, produkcja jak i zużycie opakowań z tworzyw sztucznych stale rośnie już od kilkunastu lat. Godny uwagi jest fakt, że nawet w latach 2008-2009 segment ten nie odczuł znaczącego spadku popytu i kontynuował trend wzrostowy. Wyk. Struktura segmentu opakowań z tworzyw sztucznych w Polsce dziś (l.w.) i w 2008 r. (p.w.)

Materiały i opakowania giętkie 42%

Opakowania formowane rozdmuchem 34%

Opakowania formowane wtryskowo 15%

Opakowania formowane rozdmuchem 30%

Materiały i opakowania giętkie 48%

Opakowania formowane wtryskowo 13%

Opakowania termoformowane sztywne 9%

Opakowania termoformowa ne sztywne 9%

Źródło: COBRO, raport PIO na 15 lecie Z wyliczeń COBRO wynika, iż segment „Materiałów i opakowań giętkich” w Polsce wzrósł w ubiegłym roku o 45% do 0,88 mln ton w ujęciu ilościowym. Dynamika zużycia była wyższa zarówno od średniej unijnej, jak i wzrostu całego rynku opakowań w Polsce (w ujęciu wolumenowym dynamika była zbliżona do 2-3%). Od 2008 r. udział podsegmentu opakowań giętkich w strukturze segmentu opakowań z tworzyw sztucznych wzrósł aż o 6 p.p. i stanowi dziś niemal połowę popytu na opakowania z plastiku. Wyk. Struktura subsegmentu „Materiały i opakowania giętkie” w 2008 r.

21% Folie PE i opakowania z folii PE

Folie OPP (orientowane folie polipropylenowe) oraz CPP (wylewane folie propylenowe)

12%

Pozostałe 67%

Źródło: COBRO, raport PIO na 15 lecie

Europejski rynek folii polietylenowych Według szacunków agencji Applied Market Information (AMI) rynek polietylenu używanego do produkcji folii sięga w Europie ok. 7,5 – 8 mln ton i stanowi ok. 20% rynku polimerów. W strukturze zużycia dotychczas dominowało LDPE odpowiedzialne za 50% całkowitego popytu, podczas gdy odmiana liniowa tego polimeru (LLDPE) stanowiła 38% rynku a pozostała część (13%) przypadała na polietylen wysokiej gęstości. Według ostatnich doniesień prasowych w ubiegłym roku po raz pierwszy w historii zużycie liniowych polietylenów było wyższe od konsumpcji zwykłej odmiany o niskiej gęstości. W dalszym ciągu poziom konsumpcji polietylenów z

18

przeznaczeniem do produkcji folii jest ok. 0,5 mln ton poniżej poziomu z 2007 r., jednak trudno ocenić czy może to świadczyć o słabości branży. Oprócz chimerycznego wzrostu gospodarczego krajów Starego Kontynentu należy uwzględnić efekt innowacji produktowych, które umożliwiają niższe zużycie długości folii do wykonania tej samej pracy. Dużo lepsze parametry techniczne związane m.in. z zastosowaniem nowych katalizatorów (takich jak metaloceny) pozwala na mniejsze zużycie folii w procesie pakowania produktów. Wyk. Struktura konsumpcji polietylenu w podziale na rodzaj surowca (tys. ton) 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2008

2009

2010

HDPE

2011

2012

LL/LDPE

Źródło: AMI Według prognoz AMI tempo wzrostu popytu na LLDPE produkowane z użyciem metalocenów (mLLDPE) będzie wyższe od pozostałej części rynku o ok. 3-4 p.p. Wyższe zapotrzebowanie na rozwiązania tego typu jest związane z bardzo dobrą koniunkturą na rynku folii stretch i shrink wykorzystywanych głównie do zabezpieczania transportu towarów. Segment shrink i stretch łącznie był odpowiedzialny w 2013 r. za 1 mln ton zapotrzebowania na polietylen. Wyk. Struktura europejskiej produkcji folii polietylenowej w podziale na kraje Francja Niemcy

Włochy Wlk. Brytania Kraje Beneluxu

Hiszpania Skandynawia Pozostała Zachodnia Europa Polska Pozostała Wschodnia Europa 0

200

400

600

800

1000

1200

1400

Źródło: AMI

19

Sytuacja na rynkach surowców

Największy wpływ na koszt wytworzenia produktów grupy Ergis mają surowce, stanowiące w 2013 roku ponad 70% kosztów rodzajowych. Zakupy surowca w przeważającej ilości są realizowane poza granicami Polski. Spośród 43 głównych dostawców aż 27 to podmioty zagraniczne odpowiedzialne za 73,4% udziałów w zakupach ogółem. Całkowita liczba dostawców przekracza liczbę 2 tys. jednak w większości przypadków skala dostaw jest niewielka i nie przekracza kilku milionów PLN. Zarówno w 2013 r. jak i w pierwszej połowie 2014 r. największym dostawcą Grupy Ergis był ExxonMobil, który zaspokoił odpowiednio 16,7% i 17,9% zapotrzebowania Grupy na surowiec. Drugim co do wielkości dostawcą jest Sabic Sales, którego udział w zakupach w 2013 r. wyniósł 11,6%, natomiast w pierwszej połowie 2014 r. 9,3%. Przeważająca większość surowców stosowanych w procesach produkcyjnych GK Ergis jest pochodną etylenu.

Rynek etylenu Jak wskazuje nazwa, polietylen jest polimerem cząsteczek etylenu, olefiny pozyskiwanej w procesie krakingu ropy naftowej (najczęściej ciężkich frakcji), lub przetwarzania gazu ziemnego. Dlatego też, zarówno ceny jak i zmiany zdolności produkcyjnych na europejskim rynku poliolefin (w tym polietylenów) są mocno powiązane z globalnymi rynkami ropy i gazu ziemnego, gdzie w ostatnim czasie następują bardzo duże zmiany. Wyk. Ceny podstawowych surowców

Źródło: Bloomberg Pierwotnym czynnikiem, który ma bardzo duży wpływ na strukturę wsadów do krakerów jest rewolucja łupkowa w Stanach Zjednoczonych, która przyczyniła się do wysokiego spadku cen gazu. Koszt produkcji etylenu z ciężkich frakcji ropy przy cenie za baryłkę na poziomie wyższym od 100 USD jest kilkukrotnie mniej opłacalny, dlatego w ostatnich latach instalacje przerabiające gaz ziemny cieszyły się tak dużą popularnością. Dziś moce produkcyjne etylenu w USA sięgają ok 30 mln ton a w ciągu kolejnych 6 lat zwiększą się o co najmniej dodatkowe 10 mln ton. Wzrost dostępności taniego etylenu przekłada się na dodatkowe inwestycje w segmencie poliolefin, jednak najprawdopodobniej produkcja etylenu w USA będzie przewyższała zapotrzebowanie branży petrochemicznej. W jeszcze lepszej sytuacji znajdują się bliskowschodni producenci etylenu, który powstaje w oparciu o zasoby gazu ziemnego. Nawet ostatnie spadki cen ropy naftowej, które pociągnęły za sobą spadek cen ciężkich frakcji wykorzystywanych w europejskim sektorze produkcji olefin, nie są w stanie zredukować ogromnej przepaści jaką dzieli efektywność kosztowa europejskiej i bliskowschodniej petrochemii Innym zjawiskiem, które może mieć wpływ na równowagę cen na światowym rynku etylenu jest rosnąca

20

produkcja olefin z węgla, co w największym stopniu można zaobserwować w Chinach. Według wszelkich prognoz Azja w dalszym ciągu pozostanie importerem netto monomerów, jednak z uwagi na zwiększoną samowystarczalność w średnim terminie część obecnego importu może zostać skierowana na pozostałe rynki takie jak Europa Zachodnia czy Ameryka Południowa. Wyk. Etylen. Globalna podaż i popyt 209

159

149 131

2012 Moce produkcyjne

2018E Popyt

Źródło: AT Kearney Według najnowszego raportu IHS Chemical 2014 World Ethylene Analysis, bardzo duże inwestycje w produkcję etylenu bazujące na przerobie etanu powoli wyczerpują możliwości wydobywcze gazu naturalnego na Bliskim Wschodzie. Wobec tego kolejne inwestycje w produkcję etylenu będą bazowały na cięższych frakcjach ropy naftowej i gazu ziemnego czyli LPG (płynnych gazach z ropy i gazu ziemnego takich jak propan i butan) oraz nafcie. Według Stowarzyszenia Bliskowschodnich Producentów Petrochemii i Chemii (Gulf Petrochemicals and Chemicals Association) udział produktów petrochemicznych nie wytwarzanych z etylenu wzrośnie z 30% obecnie do 50% w 2020 r. IHS prognozuje, że tegoroczny popyt na etylen wyniesie 140 mln ton i będzie rósł w kolejnych 10 latach średnio o 4%, by w 2023 r. sięgnąć poziomu 196 mln ton. Regionami, w których popyt na tę olefinę będzie rósł w najwyższym tempie będą Azja oraz Bliski Wschód, przy czym w przypadku krajów arabskich podaż również mocno wzrośnie. W Stanach Zjednoczonych popyt na etylen może rosnąć w nieco niższym tempie w najbliższych kilku latach, jednak po 2016 r. zostaną zrealizowane bardzo duże inwestycje, które znacząco zwiększą podaż tej olefiny na tamtejszym rynku. Zgodnie z prognozami IHS, równie duże inwestycje w segment polimerów tej substancji będą wspierać eksport do Azji, Południowej Ameryki oraz Europy. Eksperci wskazują, że to Azja w dalszym ciągu będzie największym importerem netto etylenu i pochodnych a import wzrośnie z 16 mln ton obecnie do 24 mln ton w 2023 r.

LDPE Polietylen o niskiej gęstości (LDPE) jest najbardziej popularną poliolefiną wykorzystywaną do produkcji folii i opakowań foliowych, wyrobów wytłaczanych oraz innych produktów wytwarzanych metodą wtryskową. Wydmuchiwana folia LDPE ma bardzo dobre właściwości fizyczne dzięki czemu stosuje się ją zarówno do produkcji folii do opakowań żywności, leków, ale także do produkcji folii wykorzystywanych np. w rolnictwie. LDPE wytwarza się głównie metodą wysokociśnieniową w reaktorze rurowym lub autoklawie z użyciem intensywnego mieszadła. Od kilku lat moce produkcyjne LDPE w Europie spadają co z jednej strony jest związane ze spowolnieniem gospodarczym na Starym Kontynencie, ale również słabą pozycją konkurencyjną w stosunku do bardzo tanich producentów z Bliskiego Wschodu oraz zagrożeniem ze strony amerykańskiego importu. W ostatnim czasie Versalis zamknął instalację do produkcji LDPE w Gela (Włochy), gdzie moce produkcyjne sięgały 150 tys. ton rocznie. Zgodnie z komunikatami ICIS, w połowie br. ceny LDPE były na poziomie nieco niższym niż ubiegłoroczne (1300 EUR/t vs 1350 EUR/t) jednak wskutek ostatnich spadków cen ropy i nafty presja przetwórców na obniżki może być

21

coraz wyższa. Ceny w tym roku wspiera podwyżka ceł na import z krajów GCC (Rada Współpracy Zatoki Perskiej) z 3% do 6,5%, jednak z uwagi na bardzo duże moce produkcyjne startujące na przełomie bieżącego i kolejnego roku może być niezmiernie trudno je utrzymać. Projekt Borogue 3 w Abu Dhabi będzie w stanie wyprodukować aż 350 tys. ton LDPE rocznie co w połączeniu z gwałtownymi spadkami na rynkach ropy może zaowocować lepszymi warunkami zakupów dla przetwórców. Ceny etylenu i LDPE

Źródło: Bloomberg, BM BGŻ

LLDPE Dzięki bardzo dobrym właściwościom fizycznym liniowy polietylen o niskiej gęstości znajduje zastosowanie w tych samych segmentach rynku co nieliniowa odmiana. Jednak w tym przypadku aż 80% globalnej produkcji LLDPE zużywa się do foliowego pakowania towarów, w tym przede wszystkim w zabezpieczaniu ładunków w transporcie (folie stretch/shrink). Pozostała część podaży jest wykorzystywana w produkcji przewodów i kabli oraz innych wyrobów wytwarzanych metodą wtrysku. W porównaniu do LDPE, odmiana liniowa odznacza się większą rozciągliwością oraz odpornością na przebicia. LLDPE powstaje jako produkt kopolimeryzacji etylenu z alfaolefinami takimi jak 1-buten (C4), 1-heksen (C6) oraz 1-okten (C8), w obecności różnego rodzajów katalizatorów. Najdroższym, ale również mającym najlepsze właściwości fizyczne jest C8 LLDPE. C6 LLDPE jest odmianą pośrednią a relatywnie najsłabszym, ale i najtańszym związkiem jest C4 LLDPE. Mimo wszystko są to podobne związki i bardzo często stosuje się w ramach tego samego zapotrzebowania lub wykorzystuje się mieszanki ww. rodzajów LLDPE. Stosunkowo nowym rozwiązaniem, którego produkcja i popyt odznacza się ponadprzeciętnym wzrostem jest mLLDPE, czyli LLDPE powstające przy użyciu katalizatora metalocenowego. Dzięki bardziej jednorodnemu rozkładowi molekuł ten rodzaj poliolefiny charakteryzuje się dużo lepszymi właściwościami mechanicznymi (ciągliwość, odporność na nakłucia), optycznymi i wieloma innymi, które są brane pod uwagę w ocenie folii. Dzięki bardzo wysokim parametrom mLLDPE znajduje zastosowanie w foliach zbudowanych z coraz cieńszych warstw i dlatego jest jednym z motorów napędowych zjawiska downgaugingu w branży foliowej na świecie (24% do 40% niższa masa bez spadku charakterystyk wytrzymałości).

22

Wyk. Ceny LLDPE w Polsce 6,5 6 5,5 5 4,5 4 3,5 3 2,5 sie-14

kwi-14

sie-13

gru-13

kwi-13

sie-12

gru-12

kwi-12

sie-11

gru-11

kwi-11

sie-10

gru-10

kwi-10

sie-09

gru-09

kwi-09

sie-08

gru-08

kwi-08

sie-07

gru-07

kwi-07

sie-06

gru-06

2

Źródło: plastech,pl, BM BGŻ Opisanie relacji popytu i podaży LLDPE jest utrudnionym zadaniem z uwagi ww. wysoką segmentację rynku, brak dostępnych publicznie danych na temat poszczególnych rodzajów LLDPE oraz dość powszechne mieszanie ze sobą różnego rodzaju żywic. Według ICIS Chemical Business wyższe zużycie mLLDPE w Europie doprowadziło w 1H br. do wzrostu konkurencji między pozostałymi rodzajami LLDPE, w szczególności C8-LLDPE charakteryzującego się ponadprzeciętnymi właściwościami fizycznymi. Ceny C8-LLDPE spadły od grudniowego maksimum o ok 100 EUR/t. W segmencie C4-LLDPE duże znaczenie ma import odpowiedzialny za ok. 85% europejskiego zużycia, dlatego wzrost ceł na produkty pochodzące z GCC (z 3% do 6,5%) przyczynił się do spadku dostępności tej poliolefiny. W przypadku tego rodzaju LLDPE spadek cen był najniższy i do czerwca br. notowania odrobiły ok 60% poniesionych wcześniej strat. Według ICIS wykorzystanie mocy produkcyjnych LLDPE w Europie waha się w przedziale 80-85%. W ubiegłym roku Versalis zamknął instalację w Priolo (Włochy) o mocach produkcyjnych na poziomie 150 tys. ton rocznie (4% europejskiego capacity), natomiast INEOS zmienił w instalacji w Kolonii (170 tys. ton) rodzaj produkowanych poliolefin. Z drugiej strony, istnieje ryzyko wzrostu importu z Korei Południowej, Iranu (zniesienie zakazu handlu na początku br.), Singapuru oraz Bliskiego Wschodu. Choć producenci będą starali się utrzymywać ceny na dość wysokich poziomach wydaje się, że przy obecnych cenach ropy jak również wyższej konkurencji zagranicznej dalsze obniżki cen LLDPE pozostają kwestią czasu.

23

PVC Polichlorek winylu stanowi ok. 11% w całkowitym zużyciu tworzyw sztucznych, co daje mu trzecie miejsce w klasyfikacji najczęściej używanych tworzyw w Europie i na świecie. Podstawowymi surowcami wykorzystywanymi w produkcji PVC są etylen oraz chlor, pozyskiwany w procesie elektrolizy soli. W efekcie połączenia cząsteczek etylenu i chloru w obecności tlenu powstaje chlorek winylu, którego polimeryzacja prowadzi do wytworzenia PVC. Najbardziej popularnymi rozwiązaniami, które powstają z PVC są profile oraz rury, dlatego to branża budowlana jest największym odbiorcą tego tworzywa (ok. 69% produkcji). Wyk. Popyt na PVC w podziale na branże i poszczególne produkty 30% 25%

16%

10%

28,0% 22,0%

20%

Opakowania

3%

Budownictwo

3%

Elektronika/Elektryka

15% 10%

Motoryzacja

5%

Pozostałe

0%

12,0% 7,6%

6,7%

6,0%

6,0%

5,0%

3,7%

2,3%

0,7%

69%

Źródło: PLASTICS Europe (plik “everything about PVC”) Oprócz podstawowych surowców takich jak chlor i etylen, do produkcji PVC w większości przypadków używa się dodatków, które nie tylko ułatwiają przerób tego tworzywa, ale także nadają określone parametry fizykochemiczne. Wśród najpopularniejszych dodatków do PVC znajdują się stabilizatory, które odpowiadają głównie za odporność na temperaturę, promieniowanie UV czy tlen, oraz plastyfikatory nadające PVC właściwości zbliżonych do elastomerów (gumy). Ok. 30% PVC zużywanego w Europie znajduje zastosowanie w produktach giętkich, takich jak sztuczne skóry, wodoodporne membrany dachowe, niepalne osłony kabli jak również rozwiązania stosowane w medycynie w tym nawet worki na krew.

24

Ryzyka spółki



Ryzyko makroekonomiczne - popyt na produkty Spółki zarówno w Polsce, jak i na rynkach zagranicznych jest silnie powiązany z sytuacją gospodarczą panującą w krajach, w których są dostępne produkty Spółki. Między innymi poprzez wzrost konsumpcji i rozwój branży budowlanej wzrasta zapotrzebowanie na produkty Ergis. O ile obecna sytuacja w Polsce pozwala na utrzymanie przychodów na dotychczasowym poziomie, to mieszkańcy pozostałych krajów Unii Europejskiej wciąż borykają się ze spowolnieniem.



Ryzyko zmiany cen surowców - 70% kosztów ponoszonych w procesach produkcji stanowią surowce i materiały, a większość z nich odnosi się do kosztów zakupu LLDPE i PVC. Nagłe znaczące zmiany cen surowców mogą wpłynąć negatywnie na realizowane marże. Wykorzystywane tworzywa otrzymuje się przede wszystkim w procesach rafinacji ropy naftowej i gazu ziemnego a ich ceny zależą m.in. od ilości przetwarzanych surowców bazowych



Ryzyko walutowe - kursy walut mogą mieć znaczący wpływ na końcowy wynik finansowy Ergis, gdyż ponad 50% uzyskanych przychodów w 2013 r. pochodziła spoza Polski. Kursy walut obcych mają również wpływ na ceny surowców zakupionych przez spółkę, które na światowych giełdach notowane są w EUR.



Ryzyko zmian prawnych—sektor tworzyw sztucznych został wzięty pod lupę przez polityków z Brukseli, którzy planują w kolejnych latach zmniejszyć ilość odpadów z tworzyw sztucznych oraz zwiększyć ilość ponownie wykorzystywanych tworzyw sztucznych. Zmiany prawa ograniczające wykorzystanie produktów z tworzyw (np. torebek foliowych) mogą mieć wpływ na sprzedaż niektórych produktów wytwarzanych przez Ergis, lub ceny surowców wykorzystywanych do produkcji podobnych artykułów.

25

Tabele i prognozy Tab. Bilans (mln PLN)

2011

2012

2013

2014P

2015P

2016P

2017P

AKTYWA

457,9

468,0

482,7

493,3

511,0

529,0

547,3

Aktywa trwałe

257,4

259,5

267,1

275,1

281,4

276,2

269,9

Wartości niematerialne i prawne

0,5

0,4

0,4

1,6

2,5

2,6

2,6

Rzeczowe aktywa trwałe

179,0

180,9

187,8

194,6

200,0

194,6

188,4

Aktywa obrotowe

200,5

208,5

215,6

218,2

229,6

252,8

277,4

Zapasy

81,3

86,3

76,9

74,5

76,8

79,1

81,5

Należności krótkoterminowe

99,7

101,6

108,8

105,5

108,7

111,9

115,3

Środki pieniężne

16,8

18,8

28,3

36,5

42,5

60,2

79,0

PASYWA

457,9

468,0

482,7

493,3

511,0

529,0

547,3

Kapitał własny

173,2

178,0

200,2

214,0

228,6

243,4

258,3

Kapitał podstawowy

23,7

23,7

23,7

23,7

23,7

23,7

23,7

Kapitał rezerwowy

27,6

25,1

30,5

30,5

30,5

30,5

30,5

Zysk netto

-27,6

7,4

11,4

17,8

19,0

19,7

20,4

284,7

290,0

282,5

279,2

282,4

285,6

289,0

99,3

65,4

89,9

89,9

89,9

89,9

89,9

Zobowiązania krótkoterminowe

185,3

224,6

192,6

189,3

192,5

195,7

199,1

w tym dług odsetkowy

106,9

98,4

142,2

142,2

142,2

142,2

142,2

Zobowiazania i rezerwy

Zobowiązania długoterminowe

Źródło: BM BGŻ.

P - prognozy BM BGŻ

26

Tab. Rachunek zysków i strat (mln PLN)

2011

2012

2013

2014P

2015P

2016P

2017P

Przychody ogółem

622,4

633,1

673,3

652,8

672,3

692,5

713,3

zmiana r/r

4,2%

1,7%

6,3%

-3,0%

3,0%

3,0%

3,0%

Koszt towarów i materiałów

541,3

553,7

572,3

552,3

568,1

585,2

602,7

Zysk brutto ze sprzedaży

81,1

79,4

101,0

100,5

104,2

107,3

110,6

marża brutto na sprzedaży

13,0%

12,5%

15,0%

15,4%

15,5%

15,5%

15,5%

Koszty zarządu i sprzedaży

65,1

67,6

71,0

73,6

75,8

78,0

80,4

EBIT

16,0

14,7

24,8

27,0

28,5

29,4

30,3

EBITDA

35,9

35,4

46,0

49,1

52,2

54,6

56,6

marża operacyjna

2,6%

2,3%

3,7%

4,1%

4,2%

4,2%

4,2%

Saldo z działalności finansowej

-48,8

-4,5

-10,3

-4,4

-4,4

-4,4

-4,4

Zysk (strata) brutto

-32,8

10,2

14,5

22,6

24,2

25,0

25,9

marża brutto

-5,3%

1,6%

2,1%

3,5%

3,6%

3,6%

3,6%

Podatek dochodowy

-5,2

2,9

3,1

4,8

5,2

5,3

5,5

Zysk (strata) netto

-27,6

7,4

11,4

17,8

19,0

19,7

20,4

marża netto

-4,4%

1,2%

1,7%

2,7%

2,8%

2,8%

2,9%

Źródło: BM BGŻ.

P - prognozy BM BGŻ

27

Tab. Rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN)

2011

2012

2013

2014P

2015P

2016P

2017P

Przepływy z działalności operacyjnej

24,8

36,0

23,7

49,6

47,8

50,0

51,7

Zysk netto

-27,6

7,4

11,4

17,8

19,0

19,7

20,4

Amortyzacja

19,9

20,7

21,2

22,0

23,6

25,2

26,3

Zmiana kapitału obrotowego

6,9

-1,1

19,1

-2,4

2,2

2,3

2,4

-25,5

-27,7

-16,6

-30,0

-30,0

-20,0

-20,0

Nakłady inwestycyjne (CAPEX)

28,1

29,1

15,1

30,0

30,0

20,0

20,0

Przepływy z działalności finansowej

5,5

-6,0

2,8

-11,4

-11,8

-12,4

-12,9

Dywidenda

0,0

0,0

0,0

3,9

4,4

5,0

5,5

Odsetki

8,7

10,1

7,6

7,4

7,4

7,4

7,4

Zmiana stanu środków pieniężnych

4,7

2,4

9,9

8,3

6,0

17,6

18,8

na początek okresu

12,0

16,8

18,8

28,3

36,5

42,5

60,2

na koniec okresu

16,8

18,8

28,3

36,5

42,5

60,2

79,0

Przepływy z działalności inwestycyjnej

Środki pieniężne:

Źródło: BM BGŻ.

P - prognozy BM BGŻ

28

Tab. Wskaźniki finansowe 2011

2012

2013

2014P

2015P

2016P

2017P

EPS

-0,7

0,2

0,3

0,5

0,5

0,5

0,5

DPS

0,0

0,0

0,0

0,1

0,1

0,1

0,1

0,0%

0,0%

0,0%

2,6%

2,9%

3,3%

3,6%

BVPS

4,4

4,5

5,1

5,4

5,8

6,2

6,5

P/E

-5,4

20,4

13,2

8,4

7,9

7,6

7,4

P/BV

0,9

0,8

0,7

0,7

0,7

0,6

0,6

P/S

0,2

0,2

0,2

0,2

0,2

0,2

0,2

Dividend yield

EV/EBIT

19,7

21,5

12,8

11,7

11,1

10,8

10,4

EV/EBITDA

8,8

8,9

6,9

6,4

6,1

5,8

5,6

EV/S

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,4

Źródło: BM BGŻ.

P - prognozy BM BGŻ

2011

2012

2013

2014P

2015P

2016P

2017P

13,0%

12,5%

15,0%

15,4%

15,5%

15,5%

15,5%

5,8%

5,6%

6,8%

7,5%

7,8%

7,9%

7,9%

rentowność EBIT

2,6%

2,3%

3,7%

4,1%

4,2%

4,2%

4,2%

rentowność netto

-4,4%

1,2%

1,7%

2,7%

2,8%

2,8%

2,9%

ROA

-6,0%

1,6%

2,4%

3,6%

3,7%

3,7%

3,7%

ROE

-15,9%

4,1%

5,7%

8,3%

8,3%

8,1%

7,9%

rentowność brutto na sprzedaży rentowność EBITDA

4,2%

1,7%

6,3%

-3,0%

3,0%

3,0%

3,0%

dynamika EBITDA

10,6%

-1,6%

30,0%

6,7%

6,4%

4,7%

3,6%

dynamika EBIT

32,9%

-8,4%

68,8%

9,0%

5,7%

3,0%

3,0%

dynamika EPS

-468,1%

-126,6%

54,4%

56,7%

6,8%

3,5%

3,5%

dług/aktywa

23,4%

21,0%

29,5%

28,8%

27,8%

26,9%

26,0%

dług/kapitał własny

dynamika przychodów

61,7%

55,3%

71,0%

66,4%

62,2%

58,4%

55,1%

dług/EBITDA

3,0

2,8

3,1

2,9

2,7

2,6

2,5

EBIT/odsetki

1,8

1,5

3,3

3,6

3,9

4,0

4,1

płynność bieżąca

1,1

0,9

1,1

1,2

1,2

1,3

1,4

płynność szybka

0,6

0,5

0,7

0,8

0,8

0,9

1,0

płynność gotówkowa

0,09

0,08

0,15

0,19

0,22

0,31

0,40

rotacja zapasów (dni)

46,5

48,6

40,7

40,7

40,7

40,7

40,7

rotacja należności (dni)

58,5

58,6

59,0

59,0

59,0

59,0

59,0

rotacja zobowiązań (dni)

71,4

74,8

58,8

58,8

58,8

58,8

58,8

cykl rotacji gotówki (dni)

33,6

32,3

40,8

40,8

40,8

40,8

40,8

WACC

9,1%

9,1%

9,1%

8,8%

8,8%

8,8%

8,8%

ROIC

2,5%

2,1%

3,5%

3,5%

3,6%

3,6%

3,7%

EVA (mln)

-10,8

-13,7

-5,0

-8,3

-8,3

-8,9

-9,5

FCFF (mln)

11,6

2,3

45,3

11,6

14,5

26,7

28,4

Źródło: BM BGŻ.

P - prognozy BM BGŻ

29

ul. Żurawia 6/12, 00–503 Warszawa tel. (22) 32 94 300, fax (22) 32 94 303 e-mail: [email protected] www.bgz.pl

Rekomendacje i Analizy

telefon

adres email

Witold Wroński

22 329 43 46

[email protected]

Krzysztof Kozieł

22 329 43 44

[email protected]

Michał Krajczewski

22 329 43 40

[email protected]

Adam Anioł

22 329 43 43

[email protected]

Doradztwo Inwestycyjne

telefon

adres email

Witold Wroński

22 329 43 46

[email protected]

Wydział kluczowych klientów

telefon

adres email

Jacek Szczepański

22 329 43 20

[email protected]

Grzegorz Leszek

22 329 43 55

[email protected]

Monika Dudek

22 329 43 24

[email protected]

Przemysław Borycki

22 329 43 22

przemysł[email protected]

Sławomir Orzechowski

22 329 43 54

[email protected]

Jacek Wrześniewski

22 329 43 25

[email protected]

Oferty Publiczne (IPO)

telefon

adres email

Ewa Kostrzewa

22 329 43 18

[email protected]

Marek Jaczewski

22 329 43 53

[email protected]

Internetowe serwisy transakcyjne Zlecenia na GPW i New Connect

http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zlecenia_gpw.html

Zapisy w ofertach publicznych (IPO)

http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zapisy_ipo.html

Centra Obsługi Produktów Inwestycyjnych Białystok

ul. Suraska 3 a

85 744 21 08

Poznań

ul. Piekary 17

61 858 26 81

Ciechanów

ul. 17-go Stycznia 60

23 674 13 52

Radom

ul. Traugutta 29

48 361 22 71

Kielce

ul. Sienkiewicza 47

41 248 14 95

Siedlce

ul. Joselewicza 3

25 640 90 46

Nowy Sącz

ul. Nawojowska 4

18 443 53 91

Tarnobrzeg

ul. Wyspiańskiego 5

15 823 89 87

Opole

ul. Rynek 24/25

77 454 43 64

Warszawa

ul. Grzybowska 4

22 581 54 51

30

31