22 czerwca 2015

Rainbow Tours

Ticker: RBW

sektor / branża:

ISIN: PLRNBWT00031

Turystyka

Profil Rainbow Tours jest drugim największym touroperatorem w Polsce. Spółka prowadzi sprzedaż zarówno przez własną sieć sprzedaży (111 salonów, Internet, call-center), jak i salony agencyjne. Jest również jednym z liderów wycieczek egzotycznych oraz objazdowych.

Dane podstawowe Kurs (19/06/15) (PLN)

23,16

Wycena metodą DCF

28,44

Wycena porównawcza

21,74

Cena docelowa

25,09

Informacje ogólne Kapitalizacja (mln PLN)

337,0

EV (mln PLN)

306,7

Notowania max cena 52 tygodnie (PLN)

26,96

min cena 52 tygodnie (PLN)

12,85

Mediana obrotów (w tys. PLN) Struktura akcjonariatu

215,17

% głosów

% akcji

Grzegorz Baszczyński

19,4%

15,8%

Remigiusz Talarek Tomasz Czapla Sławomir Wysmyk Aviva Investors TFI Pozostali

17,2% 16,9% 16,2% 6,1% 24,2%

14,0% 13,7% 12,9% 9,0% 34,7%

Data

Wycena

20.11.2014

29,09 PLN

Poprzednie zlecenie KUPUJ

Wykres siły relatywnej 1,6 1,4 1,2

1,0

Rainbow Tours

WIG

Analityk: Michał Krajczewski tel. (0-22) 329 43 40 e-mail: [email protected]

mln PLN

2015-05

2015-04

2015-03

2015-02

2015-01

2014-12

2014-11

2014-10

2014-09

2014-08

0,8 2014-07

25,09 PLN

Wyniki finansowe w I kwartale Słabsze wyniki w pierwszym kwartale br. pokazują dużą wrażliwość Spółki na wahania kursów walutowych. Pomimo ciągle dobrej koniunktury w branży obrazowanej przez wzrost przychodów o 32,5% r/r w 1Q'15 i raportowaną wyższą o 12,9% r/r przedsprzedaż sezonu Lato 2015, wyższy kurs USD i silna konkurencja ograniczają wypracowywane marże. W rezultacie marża brutto na sprzedaży wyniosła 10,1% (-3,3 pkt. proc.), a wynik na tym poziomie pozostał bez zmian r/r. Pomimo niższego udziału kosztów SG&A w przychodach (9,2% vs 11,6% rok temu), wysoka dźwignia operacyjna Spółki przełożyła się na 35,6% spadek EBIT i -37,9% dynamiki wyniku netto r/r. Niekorzystnie wyglądały także przepływy pieniężne – z działalności operacyjnej Spółka zanotowała odpływ 52,2 mln PLN środków pieniężnych, zarówno ze względu na spłatę zobowiązań (15,3 mln PLN), jak i zwiększenie należności(36,7 mln PLN).

14,6 Nabycie hotelu President

Liczba akcji (mln szt.)

2014-06

NEUTRALNIE

Przy okazji publikacji wyników kwartalnych Rainbow Tours poinformował o zawarciu przedwstępnej umowy nabycia udziałów w podmiocie będącym właścicielem hotelu President, położonym na greckiej wyspie Zakynthos. Jak szacuje Zarząd, łączny koszt przejęcia to ok. 1,67 mln EUR przy potencjalnej wartości tej nieruchomości na poziomie 2,8-3 mln EUR. Powodem tej transakcji jest niedotrzymanie przez poprzednich właścicieli hotelu zobowiązań dotyczących zakończenia remontu obiektu. Renowacja ma być dokończona przez Rainbow Tours (koszt to ok. 825 tys. EUR zawarty w cenie przejęcia), a hotel ma być otwarty z początkiem sierpnia i dysponować 93 pokojami w standardzie 4*. Spółka chce wykorzystać tę okazję do rozwoju sieci własnych hoteli w długim terminie, przy czym plany te są na razie ostrożne ze względu na konieczność zdobycia know how w tym zakresie i ocenę przejęcia Presidenta. Rainbow Tours, jako touroperator ogranicza ryzyko braku wypełnienia pokoi hotelowych, natomiast ewentualnym problemem może być terminowe dokończenie remontu i związane z tym koszty oraz formalności. Chociaż cena i sam pomysł wydają się być korzystne, mamy mieszane uczucia co do transakcji ze względu na nagłą zmianę strategii (Spółka chciała rozwijać się organicznie) i brak doświadczenia w przejęciach oraz w prowadzeniu obiektu hotelowego. Aktualizacja prognoz Uważamy, iż rynek może nie doceniać wysokiej bazy wyników z ubiegłego roku oraz wpływu wyższego kursu USD/PLN na rezultaty Rainbow Tours. Przypomnijmy, iż w ubiegłym roku Spółka zanotowała rekordową w swojej historii i wyróżniającą się na tle branży marżę dzięki sprzyjającym kursom walutowym (tj. silna złotówka, brak dużej zmienności). Przykładowo szacując udział kosztów dolarowych na 50% w ramach kosztów własnych sprzedaży, zmiana kursu USD/PLN z okolic 3,05 do obecnych ok. 3,70 przekłada się na 20% wzrost tych kosztów. Łącznie w 2015 r. oczekujemy wypracowania ponad 1,1 mld PLN przychodów, co jest zgodne z zapowiedziami Zarządu z początku roku oraz z danymi o przedsprzedaży wolumenowej sezonu Lato 2015 w wysokości 12,9% r/r. Ze względu na wysoką dźwignię operacyjną, niższy o 7,5% r/r zysk brutto ze sprzedaży przełoży się w 2015 r. na o połowę niższy zysk na poziomie netto. Zakładamy także poniesienie wszystkich wydatków inwestycyjnych związanych z przejęciem hotelu (1,67 mln EUR, a więc razem z otrzymaną dotacją) w 2015 r. Wysoka baza wyników z ubiegłego roku plus niekorzystny kurs walutowy przekładają się na wyraźny spadek rezultatów w 2015 r., równocześnie zmniejszając dyskonto wobec spółek porównywalnych, co skłania nas do obniżenia rekomendacji do poziomu NEUTRALNIE i redukcji ceny docelowej z 29,09 PLN do 25,09 PLN.

2012

2013

2014

2015P

2016P

2017P

Przychody

607,5

776,6

956,5

1105,6

1208,9

1313,9

zmiana r/r (%)

38,4%

27,8%

23,2%

15,6%

9,3%

8,7%

0,7%

2,1%

4,1%

1,8%

2,6%

3,1%

0,4%

1,7%

3,4%

1,5%

2,1%

2,6%

EBITDA EBIT marża EBIT

Zysk netto marża netto

P/E EV/EBITDA DPS

5,3 4,0 2,7

131,4 61,3 0,04

17,1 16,0 13,5 26,2 18,9 0,35

40,1 38,9 32,3 11,0 8,1 0,80

21,3 20,1 16,3 21,7 15,2 0,45

33,9 31,9 25,8 13,7 9,5 0,71

43,5 41,3 33,5 10,6 7,4 0,93

P - prognozy BM BGŻ BNP Informacje nt ujawniania konfilktu interesów, o których mowa w § 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku znajdują się na ostatniej stronie niniejszej publikacji

Rynek turystyczny Wyk. Średnia wartość rezerwacji (wyk. lewy) oraz tendencje inflacji i cen wycieczek (wyk. prawy)

Źródło: travelplanet.pl, Bloomberg, BM BGŻ BNP 2014 r. okazał się zaskakująco dobry dla polskich biur podróży. Po udanym początku roku i wysokiej, dwucyfrowej dynamice sprzedaży wycieczek, zbyt wysoka podaż doprowadziła do istotnego zwiększenia się konkurencji i spadku cen w miesiącach wiosennych. Touroperatorzy zdążyli zareagować i zmniejszyć nieco swoją ofertę, co ustabilizowało sytuację na rynku. Wyższa konkurencja (szczególnie w sezonie zimowym na przełomie 2014 i 2015 r.) przełożyła się jednak na pierwszy od 2010 r. spadek średniej wartości rezerwacji podawanej przez travelplanet.pl w corocznym „Raporcie Podróżnika”. Ponadto obniżki cen przełożyły się na zwiększoną liczbę wyjazdów w czerwcu i lipcu w porównaniu do 2013 r. Spadek liczby wyjazdów w październiku przełożył się natomiast na wyprzedaże pod koniec sezonu. Na szczęście dalsza poprawa warunków makroekonomicznych (spadek stopy bezrobocia, realny wzrost prac) przyczyniła się do napływu ok. 200 tys. nowych klientów na rynek 1. Dzięki temu przychody największych podmiotów zanotowały prawie 20% wzrost, a zyski zanotowały rekordowy dla branży poziom 132,2 mln PLN wobec 76,3 mln PLN w 2013 r.2 Tab. Wyniki największych touroperatorów w Polsce Biuro Itaka Rainbow Tours TUI Poland Wezyr Holidays Neckermann Grecos Holiday Sun & Fun Exim Tours Alfa Star Almatur LogosTour Ecco Holiday

Przychody 2013 1350,76 583,63 568,14 291,48 267,81 226,16 203,24 147,65 145,48 61,11 55,78 41,72

2014 1609,34 766,09 627,22 408,85 297,61 306,45 224,28 167,06 153,67 62,97 53,32 47,05

Zysk netto 2013 20,76 13,65 3,58 0,13 7,35 10,11 1,17 -2,93 0,21 0,29 3,43 9,57

Dynamika przychodów 2014 32,58 32,28 5,2 7,26 11,73 15,84 1,34 -0,75 0,64 1,39 3,26 9,65

2013 19% 33% -2% 5% 15% 63% -6% -17% -29% -4% -3% 6%

2014 19% 31% 10% 40% 11% 36% 10% 13% 6% 3% -4% 13%

Rentowność netto 2013 2% 2% 1% 0% 3% 4% 1% -2% 0% 0% 6% 23%

2014 2% 4% 1% 2% 4% 5% 1% 0% 0% 2% 6% 21%

Fundusze własne 2013 48,39 49,52 12,03 -7,22 36 17,29 4,68 2,1 30,82 11,15 18,09 47,55

2014 80,97 78,71 17,23 0,04 47,72 33,12 6,02 1,4 32,33 9,11 20,92 46,63

Rating 2013 BBB BBB+ BBB BA A B+ B BBA AA+ AA

2014 aktualnie BBB+ A A+ AA AA CCC+ BAAAA AAAA BBBBB B+ CCC CCC+ A+ A+ AA+ AA+ AA+ AA+

Źródło: turystyka.rp.pl za TravelData, opracowanie BM BGŻ BNP Obrazem bardzo dobrej koniunktury w branży jest utrzymanie wysokiego wzrostu przez lidera, czyli Itakę – pomimo iż spółka ta posiada ponad dwukrotnie większe przychody od kolejnego Rainbow Tours, to potrafiła one wygenerować dynamikę przychodów na poziomie prawie 20%. Na drugim miejscu w rankingu umocnił się Rainbow Tours. Spółka od kilku lat konsekwentnie utrzymuje wysoki wzrost, a w 2014 r. piąty rok z rzędu zwiększa przychody w dwucyfrowym tempie, czyli znacznie powyżej branży. Jest to możliwe dzięki istotnie wyższej średniej sprzedaży w przeliczeniu na jednego klienta uzyskanej dzięki wysokiemu udziałowi wycieczek egzotycznych.

1 2

Źródło: turystyka.rp.pl Źródło: Ranking biur podróży 2015 – Traveldata na zlecenie „Rzeczpospolitej”

2

Wyk. Roczna dynamika przychodów z działalności touroperatorskiej (wyk. lewy) oraz marża netto (wyk. prawy) największych spółek z branży

Źródło: turystyka.rp.pl za TravelData, opracowanie BM BGŻ BNP Wyk. Przychód na klienta biur podróży Warto także zwrócić uwagę na kontynuację dobrej passy Grecos Holiday z powodu rosnącego zainteresowania

Polaków

wycieczkami

na

półwysep Bałkański (niski kurs euro, spadek cen w Grecji na skutek kryzysu) oraz silne odbicie sprzedaży

Wezyr

Holidays,

który

z

kolei

zdobywał klientów niskimi cenami wycieczek do Turcji i Egiptu (właściciel Wezyra, czyli OTI próbował w ten sposób zrekompensować ubytek Źródło: dane Spółek, opracowanie BM BGŻ BNP

turystów rosyjskich).

Dzięki wysokiemu udziałowi wycieczek egzotycznych oraz objazdowych, a także dobrej dywersyfikacji kierunków sprzedaży i korzystnej relacji ceny do jakości, Rainbow Tours pozytywnie wyróżnia się także na tle branży oraz największych konkurentów osiąganą marżą netto, która w ostatnich latach kształtowała się powyżej rynkowej średniej. Wyk. Odloty obsłużone w ruchu czarterowym w Polsce (wyk. lewy) oraz roczna dynamika liczby wyjeżdżających klientów wg PZOT (wyk. prawy)

Źródło: ULC, PZOT, BM BGŻ BNP

Statystyki odlotów w ruchu czarterowym, przygotowywane przez Urząd Lotnictwa Cywilnego najlepiej pokazują poprawę koniunktury w branży turystycznej – w ubiegłym roku dynamika odlotów sięgnęła w lecie prawie 30% r/r, co było najwyższym od kilku lat poziomem. Chociaż raporty PZOT pokazują raczej stabilizację i mniejsze wzrosty sprzedaży na początku obecnego sezonu, a skumulowana sprzedaż sezonu 2014/2015 wynosiła pod koniec maja +5,2%, to uważamy, iż wzorem poprzedniego sezonu dynamika sprzedaży może się poprawić. Przypominamy również, iż raporty PZOT obejmują tylko system rezerwacyjny MerlinX, który zawiera jednak tylko niewielką część sprzedaży największych i najszybciej rosnących przedsiębiorstw (Itaka, Rainbow, TUI,

3

Neckermann). Raporty te mogą więc nie oddawać poprawy kondycji rynku w sytuacji zwiększania udziałów przez wymienionych liderów kosztem mniejszych spółek. Wyk. Warunki makroekonomiczne (wyk. lewy) oraz odległości rezerwacji od wylotu (wyk. prawy)

Źródło: Bloomberg, travelplanet.pl, opracowanie BM BGŻ BNP Nasza pozytywna opinia rynku wynika z dwóch czynników. Po pierwsze obserwujemy kontynuację tendencji rosnącej popularności wyjazdów last minute, co jest związane z licznymi promocjami oferowanymi w ostatnich latach przez biura podróży, a także zwiększającym się udziałem wycieczek krótkookresowych (7 dni) kosztem dłuższych wakacji (14 dni). Po drugie sprzyjająca sytuacja ekonomiczna także powinna przełożyć się na napływ nowych klientów do biur oraz zwiększania wydatków przez dotychczasowych uczestników imprez turystycznych. Zgodnie z danymi travelplanet.pl średni koszt na osobę zagranicznego wypoczynku wzrósł w 2015 r. zaledwie o 3 PLN do 2532 PLN, co przy realnym wzroście płac rzędu 4% i najniższej stopie bezrobocia od kilku lat uatrakcyjnia wyjazdy oferowane przez touroperatorów. Przekłada się to na większe zainteresowanie turystyką: zgodnie z raportem Mondial Assistance na wakacje może w bieżącym roku wyjechać o 1 mln Polaków więcej, z czego ponad 100 tys. może skorzystać z wyjazdów zagranicznych. Uczestnicy wycieczek zagranicznych planują wydać 2608 PLN na osobę (+250 PLN r/r, czyli ponad +10% r/r), podczas gdy wypoczywający w kraju chcą wydać podobną kwotę (1321 PLN) na osobę co przed rokiem.

4

Komentarz do wyników za 1Q’15 Wyniki Rainbow Tours w minionym kwartale były rozczarowujące. Pomimo dużego wzrostu przychodów, obserwujemy erozję marży na skutek zwiększonej podaży wycieczek egzotycznych oraz niekorzystnego kursu USD/PLN.

przychody zmiana r/r EBITDA EBIT zysk netto marża EBITDA marża operacyjna marża netto przepływy z działalności operacyjnej przepływy z działalności inwestycyjnej przepływy z działalności finansowej

IQ'12

IIQ'12

77,6 45,0% -3,2 -3,6 -3,7 -4,1% -4,6% -4,8% -5,8 -0,5 6,5

142,1 45,8% 6,0 5,8 4,8 4,2% 4,1% 3,3% 23,3 -0,2 -6,7

IIIQ'12 IVQ'12 302,5 40,6% 5,6 5,1 4,5 1,9% 1,7% 1,5% 3,8 -1,2 -0,4

85,3 17,1% -3,2 -3,3 -2,9 -3,7% -3,9% -3,3% -7,7 1,4 -0,4

IQ'13

IIQ'13

95,5 22,9% 1,1 0,9 0,4 1,1% 0,9% 0,4% 5,6 0,1 -0,2

180,4 26,9% 5,4 5,0 4,2 3,0% 2,8% 2,3% 40,8 0,2 -0,3

IIIQ'13 IVQ'13 379,9 25,6% 13,6 13,3 10,9 3,6% 3,5% 2,9% 0,6 -1,5 -0,6

121,0 41,8% -2,9 -3,2 -2,0 -2,4% -2,7% -1,6% 7,6 2,0 0,0

IQ'14

IIQ'14

IIIQ'14

IVQ'14

IQ'15

130,9 37,2% 2,5 2,2 1,6 1,9% 1,7% 1,2% -21,4 -0,3 0,0

225,5 25,0% 7,8 7,5 6,4 3,5% 3,3% 2,8% 39,7 -0,2 -0,1

447,4 17,8% 33,7 33,3 27,4 7,5% 7,5% 6,1% 14,4 -0,2 -5,0

152,0 25,6% -3,4 -3,7 -3,1 -2,2% -2,4% -2,0% -9,5 2,2 -0,6

173,5 32,5% 1,7 1,4 1,0 1,0% 0,8% 0,6% -52,2 -1,0 -0,4

Źródło: Sprawozdanie Spółki, BM BGŻ BNP

Wprawdzie Spółka kolejny kwartał z rzędu utrzymała dwucyfrową dynamikę przychodów (zgodnie z miesięcznymi raportami sygnalizującymi wzrost o 32,9% r/r), to wynik brutto na sprzedaży pozostał praktycznie bez zmian w porównaniu z analogicznym okresem roku ubiegłego, co było skutkiem spadku pierwszej marży z 13,4% do 10,1%. W tym samym czasie koszty sprzedaży zwiększone zostały o 4,5% r/r, a koszty zarządu o 7% r/r – pomimo, iż ich udział w przychodach spadł z 11,6% do 9,2%, to ich nominalny wzrost przy stagnacji wyniku brutto na sprzedaży przełożył się na spadek EBIT o ponad 35%. Przy minimalnych różnicach na saldach z pozostałej działalności operacyjnej oraz działalności finansowej oraz nieco wyższej stopie efektywnego podatku (25% vs 22,6% rok temu), zysk netto spadł o 37,9% r/r do 1 mln PLN. Niekorzystnie wyglądały także przepływy pieniężne – z działalności operacyjnej Spółka zanotowała odpływ 52,2 mln PLN środków pieniężnych, zarówno ze względu na spłatę zobowiązań (15,3 mln PLN), jak i zwiększenie należności (36,7 mln PLN). Cykl konwersji zobowiązań za ostatnie 4 kwartały wynosi obecnie 54,2 dnia, a należności 37,8 dnia, więc łączny cykl konwersji gotówki to -16,4 dnia (pomijając nieistotny obrót zapasami). Jest to wyraźny spadek w porównaniu do końca 2014 r., kiedy cykl ten wynosił -20,4 dnia. Wyk. Wyniki segmentów (wyk. lewy) oraz cykl obrotu należnościami i zobowiązaniami za ostatnie 4 kwartały (wyk. prawy)

Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ BNP

W obydwu segmentach Rainbow Tours dostrzegamy podobne tendencje w 1Q’15. Zarówno działalność touroperatorska, jak i pośrednictwa zanotowały przyzwoite dynamiki sprzedaży (odpowiednio +28,4% oraz +57,5% r/r) oraz spadek marży brutto (odpowiednio o 3,9 pkt. proc oraz o 2,4 pkt. proc.). Liczba uczestników imprez turystycznych wzrosła o 27,2% do 32,5 tys. osób więc średni przychód na osobę zwiększył się o 0,7% r/r do 4593,8 PLN. Pomimo sygnalizowanej przez Spółkę zwiększonej podaży wycieczek i konieczności rewizji cen na niektórych kierunkach egzotycznych udało się utrzymać średni przychód, jednakże w połączeniu z niekorzystnymi kursami walutowymi, czynniki te przyczyniły się do wyraźnej erozji uzyskiwanych marż. Neutralnie na wyniki oddziaływały natomiast spółki zależne: ABC Świat Podróży poprawił zysk netto o 200 tys. PLN, a Bee & Free zanotował pogorszenie się zysku netto o 184 tys. PLN.

5

Wyk. Zależność kwartalnych wyników od kursów walutowych

Źródło: Sprawozdania Spółki, Bloomberg, prognozy BM BGŻ BNP

Zakup hotelu w Grecji Równocześnie z publikacją wyników kwartalnych, Rainbow Tours poinformował o zawarciu przedwstępnej umowy nabycia udziałów spółki prawa greckiego pod firmą: K. G. Athanasopoulos I. Sklivas od trzech osób fizycznych. Spółka ta jest właścicielem nieruchomości gruntowej wraz z infrastrukturą w postaci m.in. hotelu President, położonego w miejscowości turystycznej Laganas na greckiej wyspie Zakynthos. Jak informuje Rainbow Tours obecnie hotel ten jest w trakcie remontu, którego szacunkowy koszt dokończenia to 825 tys. EUR, przy czym Spółka uprawniona będzie do otrzymania dotacji unijnej w wysokości do 500 tys. EUR pod warunkiem udokumentowania zakończenia remontu i podwyższenia standardu hotelu do poziomu 4 gwiazdek. Jak planuje spółka po zakończeniu renowacji w czerwcu br. hotel ma posiadać 93 pokoje. Tab. Schemat transakcji (tab. lewa) oraz wizualizacja hotelu po remoncie (rys. prawy) Kwota (tys EUR) 1 677

Rozliczenie Łączna wartość inwestycji

-100

1 rata: w momencie zawarcia umowy przyrzeczonej

-200

2 rata: w terminie 3 miesięcy od zawarcia umowy

-220

3 rata: w terminie 6 miesięcy od zawarcia umowy

-830

Zobowiązania przejmowanej spółki, z czego 550 tys. EUR to 15-letni kredyt bankowy

-825

Szacunkowy koszt dokończenia remontu

'+500

Maksymalna kwota dotacji pod warunkiem utrzymania jest udokumentowanie zakończenia remontu oraz podwyższenia standardu hotelu do 4 gwiazdek

2 800-3 000

Szacunkowa wartość rynkowa nieruchomości w tej lokalizacji wg Zarządu Rainbow Tours

Źródło: Spółka

Łącznie, biorąc pod uwagę cenę nabycia, zobowiązania Spółki i koszty remontu pomniejszone o dotację, wartość inwestycji Rainbow Tours w hotel President Premium Complex to 1,677 mln EUR, podczas gdy wg szacunków Zarządu Spółki, rynkowa wartość tej nieruchomości we wskazanej lokalizacji to ok 2,8-3,0 mln EUR. Transakcja ma być sfinansowana w całości ze środków własnych Spółki. Nabycie hotelu wynikało z kłopotów przez poprzednich właścicieli w przeprowadzeniu remontu hotelu, do którego zobowiązali się w ramach współpracy z Rainbow Tours. Zarząd touroperatora uważa, że dzięki tej inwestycji będzie mógł nauczyć się działalności w segmencie hotelarskim. Ponadto w przypadku działalności Rainbow Tours odpadnie jedno z większych ryzyk prowadzenia hotelu, czyli jego wypełnienie turystami. W celu poprawy rentowności planowane jest także wydłużenie sezonu z standardowych dla tamtego rejonu 120-130 dni (czerwiec-wrzesień) do ok. 170 dni (wyjazdy w maju oraz październiku). Potencjalnym ryzykiem dla Rainbow Tours może być natomiast biurokracja i formalności związane z dokończeniem remontu oraz ewentualnie wyższe od oczekiwań koszty uruchomienia obiektu. Chociaż w komunikacie prasowym poinformowano, że w ciągu kilku lat Spółka chce kupić lub wydzierżawić od kilku do kilkunastu obiektów hotelowych w kluczowych destynacjach turystycznych, to Zarząd ostrożnie podchodzi

6

do konkretyzowania planów, ze względu na konieczność nauczenia się działalności hotelowej i oceny zasadności przejęcia Presidenta. Mamy mieszane uczucia co do transakcji. Z jednej strony uzyskana cena wydaje się być korzystna, co wynika np. z problemów poprzednich właścicieli z dokończeniem remontu. W przeliczeniu za pokój wartość transakcji to 18 tys. EUR. Dla porównania notowane na parkiecie w Atenach spółki z branży hotelowej (Lampsa Hotel, Astir Palace, Ioniki) osiągają kapitalizację w przeliczeniu na pokój w granicach 300 tys. EUR oraz przychody w wysokości ok. 50 tys. EUR. Na krajowym rynku kapitalizacja Orbisu/pokój to ok. 33 tys. EUR, a przychód na pokój to ponad 260 tys. EUR3 Ponadto Spółka może osiągnąć synergie i korzyści związane z kontraktowaniem miejsc w hotelu, posiadając know-how z organizowania imprez turystycznych. Z drugiej jest to nagła zmiana strategii – do tej pory Spółka nie sygnalizowała żadnych, nawet niewielkich przejęć i ciężko ocenić czy budowa kolejnej linii biznesowej szybko przyniesie widoczne, dodatnie rezultaty.

Aktualizacja prognoz przychody zmiana r/r EBITDA zmiana r/r EBIT zmiana r/r zysk netto zmiana r/r marża EBITDA marża operacyjna marża netto przepływy z działalności operacyjnej przepływy z działalności inwestycyjnej przepływy z działalności finansowej

IQ'14

IIQ'14

IIIQ'14

IVQ'14

2014

IQ'15

130,9 37,2% 2,5 128,6% 2,2 159,1% 1,6 335,1% 1,9% 1,7% 1,2% -21,4 -0,3 0,0

225,5 25,0% 7,8 45,6% 7,5 48,6% 6,4 52,8% 3,5% 3,3% 2,8% 39,7 -0,2 -0,1

447,4 17,8% 33,7 147,1% 33,3 150,0% 27,4 150,2% 7,5% 7,5% 6,1% 14,4 -0,2 -5,0

152,6 26,1% -3,8 30,4% -4,1 28,1% -3,1 58,1% -2,5% -2,7% -2,0% -13,7 2,2 -0,6

956,5 23,2% 40,1 134,0% 38,9 143,2% 32,3 138,7% 4,2% 4,1% 3,4% 19,0 1,5

173,5 32,5% 1,7 -28,8% 1,4 -35,6% 1,0 -37,9% 1,0% 0,8% 0,6% -52,2 -1,0 -0,4

-5,7

IIQ'15 P IIIQ'15 P IVQ'15 P 259,5 15,1% 5,9 -24,3% 5,6 -24,7% 4,6 -27,3% 2,3% 2,2% 1,8%

502,5 12,3% 16,6 -50,8% 16,3 -51,2% 13,1 -52,2% 3,3% 3,2% 2,6%

170,1 11,5% -2,9 -23,5% -3,2 -22,2% -2,4 -22,7% -1,7% -1,9% -1,4%

2015 P 1105,6 15,6% 21,3 -46,9% 20,1 -48,3% 16,3 -49,4% 1,9% 1,8% 1,5% 23,0 -8,1 -11,5

Źródło: BM BGŻ BNP

Uważamy, iż rynek może nie doceniać wysokie bazy wyników z ubiegłego roku oraz wpływu wyższego kursu USD/PLN na wyniki Rainbow Tours. Przypomnijmy, iż w ubiegły roku Spółka zanotowała rekordową w swojej historii i wyróżniającą się na tle branży marżę dzięki sprzyjającym i niskim kursom walutowym. Przykładowo szacując udział kosztów dolarowych na 50% w ramach kosztów własnych sprzedaży, zmiana kursu USD/PLN z okolic 3,05 do obecnych ok. 3,70 przekłada się na 20% wzrost tych kosztów. Oczywiście Spółka stara się zabezpieczać część kosztów walutowych, co widać w wyższym wolumenie kontraktów forward raportowanym w 1Q’15 (210 mln PLN vs 85,5 mln PLN w ubiegłym roku, co było związane ze spadkiem USD/PLN na przełomie kwietnia i maja). Ponadto korzystny na marże wpływa niższa cena ropy oraz umocnienie się PLN względem EUR (ok. 30% kosztów). Historycznie widzimy jednak dużą zależność marży brutto ze sprzedaży od kursów walutowych, dlatego oczekujemy jej zmniejszenia w br. Wyk. Marża brutto ze sprzedaży vs kurs walut

Łącznie w 2015 r. oczekujemy wypracowania ponad 1,1 mld PLN przychodów, co jest zgodne z zapowiedziami Zarządu z początku roku. W sezonie (2 i 3Q’15) prognozujemy wzrost obrotów

rzędu

podawanymi

13,2%, danymi

co o

jest

zgodne

z

przedsprzedaży

wolumenowej sezonu Lato 2015 w wysokości 12,9% r/r. Ze względu na wysoką dźwignię operacyjną, niższy o 7,5% r/r zysk brutto ze Źródło: Bloomberg, prognozy BM BGŻ BNP

sprzedaży przełoży się w 2015 r. na o połowę niższy zysk na poziomie netto.

3

Wg konsensusu Bloomberga

7

W kolejnych latach zakładamy stopniowe wychładzanie się dynamiki wzrostu sprzedaży (coraz większa skala działalności). Równocześnie oczekujemy powrotu marży operacyjnej do „przyzwoitych” 3%. Przyjmujemy także poniesienie wszystkich wydatków inwestycyjnych związanych z przejęciem hotelu (1,67 mln EUR a więc razem z otrzymaną dotacją) w 2015 r. Ze względu na brak danych, niepewność Zarządu co do dalszych działań oraz niewielką skalę wyników hotelu na tle Spółki nie zakładamy wpływu tej transakcji na wyniki Rainbow Tours, a także nie uwzględniamy w prognozach ewentualnego dalszego rozwoju tej linii biznesowej.

2015P Poprzednie Aktualne Przychody ze sprzedaży

1072,4

1105,6

dynamika r/r

12,1%

15,6%

EBIT

40,2

20,1

dynamika r/r

3,3%

-48,3%

marża EBIT

3,75%

1,82%

Zysk netto

32,9

16,3

dynamika r/r

2,0%

-49,4%

marża netto

3,07%

1,48%

2016P zmiana 3,1%

Poprzednie Aktualne 1179,7

1208,9

10,0%

9,3%

39,7

31,6

-1,2%

57,2%

-1,93%

3,37%

2,62%

-50,4%

33,2

25,5

0,9%

56,3%

2,81%

2,11%

-50,0%

-1,59%

2017P zmiana 2,5%

Poprzednie Aktualne 1226,8

1308,6

4,0%

8,2%

zmiana 6,7%

41,1

38,4

3,5%

21,3%

-0,75%

3,35%

2,93%

-0,42%

-23,2%

34,6

31,1

-10,1%

4,2%

21,9%

2,82%

2,38%

-20,3%

-0,70%

-6,7%

-0,44%

Źródło: BM BGŻ BNP

8

Wycena Wycenę Spółki sporządzono za pomocą: 

metody opartej na zdyskontowanych przepływach pieniężnych (Free Cash Flow to Firm) FCFF;



metody porównawczej.

Metoda oparta na zdyskontowanych przepływach pieniężnych jest jedną z najbardziej popularnych metod wyceny przedsiębiorstw. Według metody opartej na przepływach pieniężnych, wartość Spółki jest równa sumie (zdyskontowanych odpowiednim ważonym kosztem kapitału) przepływów pieniężnych, pomniejszonej o wartość długu netto. Wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych zostały sporządzone przy zachowaniu następujących założeń: 

w prognozach zakładamy koszty przejęcia hotelu President, nie uwzględniając ewentualnych dalszych akwizycji w segmencie hotelowym;



stopę wolną od ryzyka przyjęliśmy na podstawie średniej rentowności 10-letnich obligacji skarbowych w 2014 r., która wynosi 3,5%;



premię za ryzyko rynkowe przyjmujemy na poziomie 5,5%;



nominalny koszt kapitału obcego przyjmujemy na poziomie 5%;



ze względu na brak zadłużenia nie korzystamy z metody relewarowanej bety (czyli uwzględniającej stosunek zadłużenia do wartości kapitałów własnych); mając na względzie znaczną wrażliwość branży i wyników Spółki na kursy walutowe i dynamikę wzrostu gospodarki ustalamy betę na poziomie 1,5;



wzrost wolnych przepływów po okresie prognozy zakładamy w wysokości 2% w skali roku;



efektywna stopa podatkowa wynosi 20,5%;



szacunek nakładów inwestycyjnych w okresie prognozy został oparty o plany inwestycyjne Spółki; dla ostatniego roku prognozy przyjmujemy wydatki inwestycyjne na poziomie amortyzacji;



nie zakładamy emisji nowych akcji;



wartość kapitału własnego w estymacji WACC jest wartością rynkową (szacowaną w wycenie DCF);



wszystkie wartości wyrażone są nominalnie;



cena akcji została wyliczona na dzień 19.06.2015 r.

Metoda porównawcza z kolei przedstawia Spółkę na tle popularnych mnożników wyznaczonych dla spółek grupy porównawczej. Wartość Spółki szacowaliśmy na podstawie popularnych wskaźników P/E (stosunek ceny akcji do zysku spółki na jedną akcję), EV/EBIT (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych dla akcjonariuszy większościowych, długu netto oraz udziałów mniejszościowych spółki do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem) oraz EV/EBITDA (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych, długu netto spółki oraz udziałów mniejszościowych do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem powiększonego o amortyzację). Do wyceny porównawczej wykorzystaliśmy wskaźniki oparte na ubiegłorocznych wynikach oraz konsensusie analityków dla spółek zagranicznych o podobnym profilu działalności. Ostateczną cenę otrzymaliśmy, obliczając średnią z dwóch wartości – wyceny metodą FCFF oraz metodą porównawczą, przy zachowaniu równych wag dla każdej z nich. Wyznaczona w ten sposób wartość jednej akcji Rainbow Tours jest bliska obecnej wartości rynkowej. Ostatecznie, zalecamy trzymanie akcji Spółki z ceną docelową 25,09 PLN. Tab. Podsumowanie wycen wycena 1 akcji metoda DCF metoda porównawcza

28,44 21,74

wycena Rainbow Tours obecna cena akcji potencjał wzrostu (%)

25,09 23,16 8,3%

waga 50% 50%

Źródło: BM BGŻ BNP

9

Wycena – Rainbow Tours

Tab. Wycena metodą DCF (mln PLN) Przychody EBIT Efektywna stopa podatkowa NOPLAT Amortyzacja CAPEX Inwestycje w kapitał obrotowy FCFF

2015P

2016P

2017P

2018P

2019P

2020P

2021P

2022P

2023P

2024P

1 105,6 20,1 21% 15,9 1,2 8,1 -5,5

1 208,9 31,6 21% 25,1 2,0 2,3 -2,0

1 308,6 38,4 21% 30,5 2,2 2,5 -2,5

1 412,3 43,5 21% 34,6 2,5 2,8 -2,9

1 501,0 47,0 21% 37,4 2,8 3,1 -2,5

1 569,8 49,6 21% 39,5 3,1 3,4 -2,0

1 628,3 51,8 21% 41,2 3,1 3,4 -1,7

1 689,2 54,0 21% 43,0 2,6 2,9 -1,8

1 752,3 56,4 21% 44,8 2,9 3,2 -1,8

1 818,0 58,8 21% 46,8 3,2 3,2 -1,9

14,5

26,8

32,7

37,1

39,6

41,2

42,6

44,4

46,4

48,7

3,5% 5,5% 1,5 11,8%

3,5% 5,5% 1,5 11,8%

3,5% 5,5% 1,5 11,8%

3,5% 5,5% 1,5 11,8%

3,5% 5,5% 1,5 11,8%

3,5% 5,5% 1,5 11,8%

3,5% 5,5% 1,5 11,8%

3,5% 5,5% 1,5 11,8%

3,5% 5,5% 1,5 11,8%

3,5% 5,5% 1,5 11,8%

5,0% 4,0%

5,0% 4,0%

5,0% 4,0%

5,0% 4,0%

5,0% 4,0%

5,0% 4,0%

5,0% 4,0%

5,0% 4,0%

5,0% 4,0%

5,0% 4,0%

% kapitału własnego % długu

100,0% 0,0%

100,0% 0,0%

100,0% 0,0%

100,0% 0,0%

100,0% 0,0%

100,0% 0,0%

100,0% 0,0%

100,0% 0,0%

100,0% 0,0%

100,0% 0,0%

WACC

11,8%

11,8%

11,8%

11,8%

11,8%

11,8%

11,8%

11,8%

11,8%

11,8%

Stopa wolna od ryzyka Premia rynkowa Beta Koszt kapitału własnego Koszt długu Koszt długu po opodatkowaniu

Suma DFCF Wartość rezydualna (TV) Zdyskontowana TV Wartość działalności operacyjnej Dług netto Wartość kapitału własnego Liczba akcji (mln szt.) Wartość 1 akcji

207,0 509,3 176,6 383,6 -31,0 413,9 14,6 28,44

Źródło: BM BGŻ BNP

P - prognozy BM BGŻ BNP

Tab. Analiza wrażliwości wyceny na przyjęte założenia

wzrost FCFF w nieskończoność

WACC

28,44

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

9,8%

27,45

28,04

28,70

29,42

30,23

10,8%

27,32

27,92

28,57

29,29

30,09

11,8%

27,20

27,79

28,44

29,16

29,96

12,8%

27,08

27,67

28,32

29,03

29,83

13,8%

26,97

27,55

28,19

28,90

29,70

28,44

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

1,3

30,36

31,16

32,05

33,05

34,18

1,4

28,70

29,38

30,14

30,98

31,93

1,5

27,20

27,79

28,44

29,16

29,96

1,6

25,86

26,37

26,93

27,54

28,23

1,7

24,65

25,09

25,57

26,10

26,69

wzrost FCFF w nieskończoność

Beta

Źródło: BM BGŻ BNP

10

Tab. Wycena metodą porównawczą

Kapitalizacja (PLN)

2015 P

EV/EBIT 2016 P

2017 P

2015 P

EV/EBITDA 2016 P

2017 P

2015 P

P/E 2016 P

2017 P

12,4

Spółki tradycyjne TUI AG

39 422

12,0

10,3

9,2

8,1

7,4

6,8

18,5

14,6

Thomas Cook Group PLC

12 732

8,4

7,4

6,8

5,4

5,0

4,8

13,0

10,0

8,9

5 075

-

-

-

9,5

9,3

8,6

18,1

17,4

17,5

Interval Leisure Group Voyageurs du Monde

4,3

4,0

3,7

3,6

3,3

3,2

13,2

12,2

11,3

4 417

11,2

9,1

8,8

6,6

5,8

5,7

14,0

11,8

11,9

12 467

10,6

9,7

9,0

9,2

8,5

8,0

16,7

15,4

14,4

464

5,3

4,0

3,2

2,2

1,8

1,6

28,5

16,1

15,4

Cox and Kings Ltd

2 511

8,7

8,6

7,4

7,1

7,3

6,4

11,7

11,0

8,4

H.I.S. Co. Ltd

8 505

11,6

9,8

8,7

8,9

7,6

6,7

23,8

19,7

17,3

Hana Tour Service Inc.

4 890

20,2

16,9

14,5

18,4

15,6

13,6

29,5

24,6

20,9

Modetour Network Inc.

1 499

14,1

11,7

10,2

13,5

11,4

9,7

19,0

16,3

13,9

MEDIANA

4 983

10,9

9,4

8,8

8,1

7,4

6,7

18,1

15,4

13,9

337

15,2

9,7

8,0

14,4

9,1

7,6

20,6

13,2

10,8

40,0%

3,1%

-9,0%

77,2%

24,0%

13,2%

14,0%

-14,4%

-21,8%

Kuoni Reisen Holding AG Flight Centre Travel Group Ltd Helloworld

536

Spółki polskie Rainbow Tours Premia/dyskonto Wycena 1 akcji (PLN)

21,74

Źródło: BM BGŻ BNP, *wartość dodatnia oznacza, że spółka jest relatywnie droższa od grupy porównawczej

11

Tabele i prognozy Tab. Bilans (mln PLN)

2012

2013

2014

2015P

2016P

2017P

2018P

103,4

154,3

213,4

226,8

255,7

286,7

320,6

Aktywa trwałe

23,9

22,0

24,3

31,2

31,5

31,8

32,1

Wartości niematerialne i prawne

14,8

14,8

14,8

14,8

14,8

14,8

14,8

Rzeczowe aktywa trwałe

6,2

6,7

8,1

14,9

15,2

15,5

15,8

Pozostałe

2,9

0,4

1,4

1,4

1,4

1,4

1,4

79,4

132,3

189,1

195,6

224,2

255,0

288,5

AKTYWA

Aktywa obrotowe Zapasy

0,2

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Należności krótkoterminowe

49,1

48,8

81,7

84,8

92,7

100,4

108,3

Środki pieniężne

15,9

70,2

84,6

88,0

108,6

131,8

157,3

103,4

154,3

213,4

226,8

255,7

286,7

320,6

36,3

49,5

78,5

83,3

102,3

123,2

146,2

PASYWA Kapitał własny Kapitał podstawowy

1,5

1,5

1,5

1,5

1,5

1,5

1,5

Kapitał zapasowy

32,4

32,4

32,4

32,4

32,4

32,4

32,4

Zysk skumulowany

2,7

16,4

44,6

49,4

68,4

89,3

112,3

67,0

104,7

134,8

143,5

153,4

163,5

174,4

0,1

0,1

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

Zobowiazania i rezerwy Zobowiązania długoterminowe w tym dług odsetkowy Zobowiązania krótkoterminowe w tym dług odsetkowy

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

67,0

104,7

134,3

143,0

152,8

163,0

173,8

0,1

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Źródło: BM BGŻ BNP

P - prognozy BM BGŻ BNP

Tab. Rachunek zysków i strat (mln PLN)

2012

2013

2014

2015P

2016P

2017P

2018P

Przychody ogółem

607,5

776,6

956,5

1 105,6

1 208,9

1 308,6

1 412,3

zmiana r/r

38,4%

27,8%

23,2%

15,6%

9,3%

8,2%

7,9%

Koszt sprzed. produktów, towarów i materiałów

538,4

681,1

810,7

970,8

1051,1

1133,6

1221,4

Zysk ze sprzedaży

69,2

95,5

145,8

134,8

157,9

175,0

190,9

marża na sprzedaży

11,4%

12,3%

15,2%

12,2%

13,1%

13,4%

13,5%

EBIT

4,0

16,0

38,9

20,1

31,6

38,4

43,5

EBITDA

5,3

17,1

40,1

21,3

33,6

40,6

46,0

marża operacyjna

0,7%

2,1%

4,1%

1,8%

2,6%

2,9%

3,1%

Saldo z działalności finansowej

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,8

1,1

Zysk (strata) brutto

3,9

16,5

39,4

20,6

32,1

39,1

44,6

marża brutto

0,6%

2,1%

4,1%

1,9%

2,7%

3,0%

3,2%

Podatek dochodowy

-1,2

-3,0

-7,1

-4,3

-6,6

-8,0

-9,1

2,7

13,5

32,25

16,3

25,5

31,1

35,5

0,4%

1,7%

3,4%

1,5%

2,1%

2,4%

2,5%

Zysk (strata) netto marża netto Źródło: BM BGŻ BNP

P - prognozy BM BGŻ BNP

12

Tab. Rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN)

2012

2013

2014

2015P

2016P

2017P

2018P

13,5

54,6

19,0

23,0

29,5

35,9

40,8

Zysk brutto

3,9

16,5

39,4

20,6

32,1

39,1

44,6

Amortyzacja

1,3

1,1

1,2

1,2

2,0

2,2

2,5

Zmiana kapitału obrotowego

13,7

43,1

-17,8

5,5

2,0

2,5

2,9

Przepływy z działalności inwestycyjnej

-0,4

0,7

1,1

-8,1

-2,3

-2,5

-2,8

Nakłady inwestycyjne (CAPEX)

-1,2

-1,7

-1,8

-8,1

-2,3

-2,5

-2,8

Przepływy z działalności finansowej

-1,1

-1,1

-5,7

-11,5

-6,5

-10,2

-12,4

Dywidenda

0,0

0,6

5,0

11,5

6,5

10,2

12,4

Spłata kredytów netto

-0,3

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Odsetki

0,4

0,1

0,6

0,0

0,0

0,0

0,0

12,1

54,2

14,4

3,4

20,7

23,1

25,6

na początek okresu

3,9

15,9

70,2

84,6

88,0

108,6

131,8

na koniec okresu

15,9

70,2

84,6

88,0

108,6

131,8

157,3

Przepływy z działalności operacyjnej

Zmiana stanu środków pieniężnych Środki pieniężne:

Źródło: BM BGŻ BNP

P - prognozy BM BGŻ BNP

13

Tab. Wskaźniki finansowe

2012

2013

2014

2015P

2016P

2017P

2018P

EPS

0,18

0,93

2,22

1,12

1,75

2,14

2,44

DPS

0,04

0,35

0,80

0,45

0,71

0,86

0,98

Dividend yield

0,2%

1,5%

3,5%

2,0%

3,1%

3,7%

4,2%

2,5

3,4

5,4

5,7

7,0

8,5

10,0

125,2

24,9

10,45

20,64

13,21

10,8

9,5

BVPS P/E P/BV

9,3

6,8

4,3

4,0

3,3

2,7

2,3

P/S

0,55

0,43

0,35

0,30

0,28

0,26

0,24

P/CE

83,9

23,0

10,1

19,2

12,2

10,1

8,9

EV/EBIT

77,6

19,2

7,88

15,25

9,70

8,0

7,1

EV/EBITDA

58,2

17,9

7,65

14,39

9,12

7,6

6,7

EV/S

0,5

0,4

0,3

0,3

0,3

0,2

0,2

Źródło: BM BGŻ BNP

P - prognozy BM BGŻ BNP

2012

2013

2014

2015P

2016P

2017P

2018P

rentowność na sprzedaży

11,4%

12,3%

15,2%

12,2%

13,1%

13,4%

13,5%

rentowność EBITDA

0,9%

2,2%

4,2%

1,9%

2,8%

3,1%

3,3%

rentowność EBIT

0,7%

2,1%

4,1%

1,8%

2,6%

2,9%

3,1%

rentowność netto

0,4%

1,7%

3,4%

1,5%

2,1%

2,4%

2,5%

ROA

2,6%

8,8%

15,1%

7,2%

10,0%

10,9%

11,1%

ROE

7,4%

27,3%

41,1%

19,6%

24,9%

25,3%

24,2%

dynamika przychodów

38,4%

27,8%

23,2%

15,6%

9,3%

8,2%

7,9%

dynamika EBITDA

13,0%

224,9%

134,0%

-46,9%

57,8%

20,7%

13,2%

dynamika EBIT

5,8%

305,0%

143,2%

-48,3%

57,2%

21,3%

13,3%

dynamika EPS

10,5%

401,8%

138,7%

-49,4%

56,3%

21,9%

14,0%

dług/aktywa

0,1%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

dług/kapitał własny

0,2%

0,1%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

dług/EBITDA

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

EBIT/odsetki

10,5

258,1

-

-

-

-

-

płynność bieżąca

1,2

1,3

1,4

1,4

1,5

1,6

1,7

płynność szybka

1,2

1,3

1,4

1,4

1,5

1,6

1,7

płynność gotówkowa

0,24

0,67

0,63

0,62

0,71

0,81

0,91

rotacja zapasów (dni)

0,1

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

rotacja należności (dni)

29,5

22,9

31,2

28,0

28,0

28,0

28,0

rotacja zobowiązań (dni)

34,0

48,4

50,0

45,0

45,0

45,0

45,0

cykl rotacji gotówki (dni)

-4,4

-25,5

-18,8

-17,0

-17,0

-17,0

-17,0

WACC

10,0%

10,0%

11,8%

11,8%

11,8%

11,8%

11,8%

ROIC

8,2%

35,6%

63,6%

20,8%

30,8%

30,4%

28,6%

EVA (mln)

-0,7

9,3

25,7

7,1

15,8

19,1

20,7

FCFF (mln)

17,1

55,4

13,0

14,9

27,3

33,3

37,8

Źródło: BM BGŻ BNP

P - prognozy BM BGŻ BNP

14

ul. Żurawia 6/12, 00–503 Warszawa tel. (22) 32 94 300, fax (22) 32 94 303 e-mail: [email protected] www.bgz.pl

Zespół ds. Doradztwa Inwestycyjnego

telefon

adres email

Jerzy Nikorowski

22 507 52 71

[email protected]

Kamil Hajdamowicz

22 507 52 76

[email protected]

Michał Krajczewski

22 329 43 40

[email protected]

Adam Anioł

22 329 43 43

[email protected]

Zespół ds. Obsługi Rynku Wtórnego

telefon

adres email

Damian Zemlik

22 507 52 72

[email protected]

Paulina Rudolf

22 507 52 73

[email protected]

Grzegorz Leszek

22 329 43 55

[email protected]

Monika Dudek

22 329 43 24

[email protected]

Przemysław Borycki

22 329 43 22

przemysł[email protected]

Sławomir Orzechowski

22 329 43 54

[email protected]

Zespół ds. Obsługi Rynku Pierwotnego

telefon

adres email

Marek Jaczewski

22 329 43 53

[email protected]

Internetowe serwisy transakcyjne Zlecenia na GPW i New Connect

http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zlecenia_gpw.html

Zapisy w ofertach publicznych (IPO)

http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zapisy_ipo.html

Centra Obsługi Produktów Inwestycyjnych Białystok

ul. Suraska 3 a

85 744 21 08

Poznań

ul. Piekary 17

61 858 26 81

Ciechanów

ul. 17-go Stycznia 60

23 674 13 52

Radom

ul. Traugutta 29

48 361 22 71

Kielce

ul. Sienkiewicza 47

41 248 14 95

Siedlce

ul. Joselewicza 3

25 640 90 46

Nowy Sącz

ul. Nawojowska 4

18 443 53 91

Tarnobrzeg

ul. Wyspiańskiego 5

15 823 89 87

Opole

ul. Rynek 24/25

77 454 43 64

Warszawa

ul. Grzybowska 4

22 581 54 51

15

ul. Żurawia 6/12, 00–503 Warszawa tel. (22) 32 94 300, fax (22) 32 94 303 e-mail: [email protected] www.bgz.pl

Biuro Maklerskie Banku BGŻ BNP Paribas S.A. prowadzi działalność maklerską na podstawie zezwolenia Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (obecnie Komisja Nadzoru Finansowego). Podlega regulacjom ustawy z dnia 29 lipca 2005 roku o obrocie instrumentami finansowymi. Nadzór nad działalnością BM BGŻ S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsza publikacja została opracowana wyłącznie na potrzeby klientów Biura Maklerskiego Banku BGŻ BNP Paribas S.A. (dalej: BM Banku BGŻ BNP Paribas S.A.) Raport jest udostępniany klientom wyłącznie w celach informacyjnych i nie powinien być wykorzystywany w charakterze lub traktowany jako oferta lub nakłanianie do oferty sprzedaży, kupna lub subskrypcji papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Wszelkie informacje i opinie zawarte w powyższym dokumencie zostały przygotowane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez BM Banku BGŻ BNP Paribas S.A. za wiarygodne, lecz nie istnieje gwarancja, iż są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. BM Banku BGŻ BNP Paribas S.A. nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie powyższego opracowania i zawartych w nim opinii inwestycyjnych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego dokumentu i ewentualne szkody poniesione w ich wyniku ponoszą wyłącznie podejmujący takie decyzje. Dokument ten został przygotowany przez BM Banku BGŻ BNP Paribas S.A. z zastosowaniem metodologicznej poprawności, zachowaniem należytej staranności i obiektywizmu. Korzystając z tego dokumentu, nie należy go traktować jako substytutu do przeprowadzenia własnej niezależnej oceny. Ani dokument ten, ani żaden jego fragment nie jest poradą inwestycyjną, prawną, księgową, podatkową czy jakąkolwiek inną. Wszelkie opinie i oceny zawarte w niniejszym dokumencie wyrażają opinie BM Banku BGŻ BNP Paribas S.A. w dniu jego sporządzenia i mogą podlegać zmianom bez uprzedniego powiadomienia.

Raport przygotowany przez BM Banku BGŻ BNP Paribas S.A. jest ważny w okresie 12 miesięcy od dnia sporządzenia go i nie jest planowana jego aktualizacja, o ile nie nastąpią zmiany lub nie pojawią się nowe istotne informacje i okoliczności, będące podstawą wydania danej rekomendacji. Data sporządzenia raportu jest datą pierwszego udostępnienia rekomendacji do dystrybucji. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez zgody BM Banku BGŻ BNP Paribas S.A. jest zabronione. BM Banku BGŻ BNP Paribas S.A. przyjęło następującą metodologię w zakresie oczekiwań co do stopy zwrotu z inwestycji w instrument finansowy będący przedmiotem Raportu w okresie 12 miesięcy od dnia wydania raportu: Kupuj – oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji wynosi co najmniej 10%; Neutralnie – oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji znajduje się w przedziale (-10%; + 10%); Sprzedaj – oczekiwany spadek zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 10%.

Metody wyceny zastosowane w prezentowanym dokumencie opierają się na metodach i modelach opisanych i powszechnie wykorzystywanych w literaturze fachowej. Używanie ich wymaga szacowania dużej liczby parametrów, m.in. takich jak: stopy procentowe, kursy walut, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i wiele innych. Parametry te są zmienne w czasie, subiektywne i w rzeczywistości mogą różnić się od tych przyjętych do wyceny. Każda wycena zależy od wartości wprowadzonych parametrów i jest wrażliwa na ich zmianę. Wycena DCF: Metoda DCF bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Jej mocne strony to uwzględnienie przyszłych zmian w wolnych przepływach pieniężnych oraz kosztu pieniądza w czasie. Słabe strony to duża liczba parametrów, które należy oszacować oraz wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Wycena metodą porównawczą: Wycena ta opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mniejsza, w porównaniu z metodą DCF, liczba parametrów wyceny oraz relatywne odnoszenie się do wskaźników rynkowych wyselekcjonowanych spółek. Słabe strony, to przede wszystkim problem selekcji porównywanych spółek oraz efektywności rynku. Pomiędzy BM Banku BGŻ BNP Paribas S.A. a Podmiotem Raportu nie występują powiązania i nie są mu znane informacje, o których mowa w §9 i §10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców.

Osoby sporządzające niniejszą rekomendację/analizę/opracowanie: - pobierają stałe wynagrodzenie niezależne od wydanego zalecenia, ceny docelowej, czy trafności rekomendacji i nie jest ono zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej Banku BGŻ BNP Paribas S.A. - nie pełnią funkcji kierowniczych i nie zajmują stanowiskw organach nadzorczych Spółki i nie są z nią powiązane żadną umową. Jednocześnie akcje Spółki są jednym ze składników portfela inwestycyjnego autora rekomendacji. Spółka nie posiada akcji Banku BGŻ BNP Paribas S.A. , a podmioty powiązane z Bankiem BGŻ BNP Paribas S.A. nie posiadają akcji Spółki. Niniejsza rekomendacja/analiza/opracowanie nie została udostępniona emitentowi przed datą pierwszego ich udostępnienia do dystrybucji. Wykaz rekomendacji/analiz/opracowań/komentarzy sporządzanych przez BM Banku BGŻ BNP Paribas S.A. wraz z informacją dotyczącą proporcji udzielanych rekomendacji „kupuj”, „sprzedaj”, „neutralnie” jest dostępny na stronie : https://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/analizy_raporty.html

16