Christoph Kaserer, Ann-Kristin Achleitner, Christoph von Einem, Dirk Schiereck Unter Mitarbeit von Markus Ampenberger, Marko Bender, Ines Buermeyer, A...
Christoph Kaserer, Ann-Kristin Achleitner, Christoph von Einem, Dirk Schiereck Unter Mitarbeit von Markus Ampenberger, Marko Bender, Ines Buermeyer, Annabell Geidner, Henry Lahr, Mark Mietzner, Eva Nathusius
Private Equity in Deutschland Rahmenbedingungen, ökonomische Bedeutung und Handlungsempfehlungen
Abdruck des Forschungsgutachtens fe 3/06 „Erwerb und Übernahme durch Finanzinvestoren (insbesondere Private-Equity-Gesellschaften)" für das Bundesministerium der Finanzen • r
—>.
Inhalt
Inhalt
•.
'' Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis
.•
V
^ ..-
XIII
,.
XV
Abkürzungsverzeichnis
XVII
Vorwort
1
Non-technical summary
3
Executive Summary
5
1.
2.
Einleitung
13
1.1
Grundlegende Definitionen
13
1.2
Direkte versus indirekte Investitionen in Unternehmen
16
1.3
Grundmodell eines Private-Equity-Fonds
16
Ökonomische Funktion von privatem Beteiligungskapital
19
2.1
Theoretische Überlegungen
19
2.1.1 Besonderheiten von privatem Beteiligungskapital
19
2.1.2 Transaktionskostenaspekte
20
2.1.3 Kontrollanreize
21
2.1.4 Vertragsgestaltung
23
2.1.5 Zusammenfassende Betrachtung
24
Erscheinungsformen in der Unternehmensfinanzierung
25
2.2.1 Venture Capital für technologieorientierte Unternehmensgründungen
25
2.2
;
2.2.2 Buyouts von kleinen undmittelgroßen Unternehmen
26
2.2.3 Abspaltungen von Geschäftsbereichen eines Konzerns durch Buyouts
29
2.2.4 Buyouts von großen Unternehmen
29
2.3
Venture Capital und Innovationsdynamik
2.4
Bedeutung der geografischen (Nähe von Private-Equity-Gesellschaften zum Portfoliounternehmen
2.5 Fazit
"
30 33 36
V
3.
Rahmenbedingungen für privates Beteiligungskapital in Deutschland und im internationalen Vergleich 3.1
3.2
Markt für privates Beteiligungskapital in Deutschland und in Europa
3.4
VI
...39
3.1?1 Kapitalzusagen der Investoren
39
3.1.2 Investitionen in Portfoliounternehmen
46
3.1.3 Portfoliobestände im gesamtwirtschaftlichen Kontext
3.3.1 Bundesratsinitiative zur Reform des UBGG in Deutschland
82
3.3.2 Europäische Rechtsentwicklungen
82
Fazit
3.3.2.1
Regulierung des Finanzdienstleistungssektors
82
3.3.2.2
Corporate-Governance-Aktionsplan
84
3.3.2.3
Kapitalschutzrichtlinie
85
3.3.2.4
Bericht der Alternative Investment Expert Group
86 86
/
4.
Struktur und Werttreiber von Private-Equity-Transaktionen
89
4.1
Typische Beteiligungs- und Finanzierungsstrukturen
89
4.1.1 Buyout-Finanzierungen
89
4.1.2 Venture-Capital-Finanzierungen
91
Werttreiber von Private-Equity-Transaktionen
92
4.2.1 , Mechanik von Werttreibern
92
4.2.2 Systematisierung der Werttreiber
94
4.2.3 Systematisierung der Werttreiber anhand weiterer Dimensionen
99
4.2
4.3
Fallstudien
100
4.3.1 Methodische Vorüberlegungen
100
4.3.2 Wincor Nixdorf AG: Beispielhafte Darstellung der Finanzierungsstruktur eines Leveraged Buyouts
102
4.3.2.1 Auswahl der Fallstudie
102
4.3.2.2 Wincor Nixdorf zum Zeitpunkt des LBOs
103
4.3.2.3
103
Strukturierung der Transaktion
4.3.2.4 Entwicklung seit dem LBO
106
4.3.2.5 Refinanzierung und Exit von KKR und GSCP
107
4.3.3 Grohe AG: Going Private und Secondary Buyout 4.3.3.1
Auswahl der Fallstudie
109 109
4.3.3.2 Historie bis zum Erwerb durch BC Partners
109
4.3.3.3 Erster Finanzinvestor: BC Partners
112
4.3.3.4
112
Strukturierung der Transaktion
4.3.3.5 Finanzstruktur des LBOs
113
4.3.3.6 Refinanzierungen und der Exit von BC Partners
116
4.3.3.7 Entwicklung seit dem LBO bis zum Exit von BC Partners
117
4.3.3.8 Einer von zwei neuen Eigentümern: Texas Pacific "Group
124
4.3.3.9
Secondary Buyout - Implementierung einer „Industrial Transformation Strategy"
4.3.3.10 Abschließende Bemerkungen 4.3.4 Celanese AG: Börsenarbitrage, Wachstumsfinanzierung und Minderheitenschutz
124 127 129
4.3.4.1
Auswahl der Fallstudie
129
4.3.4.2
Historischer Verlauf der Transaktion
130
4.3.4.3 Finanzierungsstruktur der Transaktion
133
VII
4.3.4.4 Entwicklung der Celanese AG mit abschließender Bewertung unter Berücksichtigung möglicher Interessenkonflikte 4.3.5 Sulo GmbH: Buy-and-Build-Strategie 4.3.5.1
136 „
Auswahl der Fallstudie
140 140
i
4.3.5.2
Historischer Verlauf der Transaktion
4.3.5.3 Abschließende Bemerkungen 4.3.6 Premiere AG: Sanierungsfall mit operativer Restrukturierung
143
4.3.6.2
Historischer Verlauf der Transaktion
143
4.3.6.3
Sanierungsmaßnahmen und Exit
148
4.3.6.4 Abschließende Bemerkungen
151
4.3.7 United Internet AG: Frühphasenfinanzierung
153
4.3.7.1
Auswahl der Fallstudie
153
4.3.7.2
Historischer Verlauf der Transaktion
153 156 157
4.3.8.1
Auswahl der Fallstudie
157
4.3.8.2
Historischer Verlauf der Transaktion
157 161
4.3.9 Abschließende Erkenntnisse aus den Fallstudien
161
Abgrenzung zwischen Private-Equity-Fonds und Hedge Fonds
162
Wirkung von Private-Equity-Transaktionen
167
5.1
Gesamtwirtschaftliche Effekte
167
5.1.1 Beschäftigungseffekte
167
5.1.1.1
Beschäftigung in den Portfoliounternehmen .?
167
5.1.1.2
Beschäftigungsentwicklung in den Portfoliounternehmen
168
5.1.1.3 Überblick über nationale und internationale Studien zur Beschäftigung 5.1.1.4 5.1.1.5
173
Beitrag der Venture-Capital-finanzierten Unternehmen zur Forschung in Europa
175
Zwischenfazit
175
5.1.2 Effekte auf das Wirtschaftswachstum
VIII
143
Auswahl der Fallstudie
4.3.8.3 Abschließende Bemerkungen
5.
142
4.3.6.1
4.3.7.3 Abschließende Bemerkungen 4.3.8 Gagfah: Privatisierung von Wohnungen mit privatem Beteiligungskapital
4.4
141
176
5.2
Renditeeffekte":
„
177
5.2.1 Methoden zur Renditemessung
177
5.2.1.1
Ebenen der Renditemessung
177
5.2.1.2
Berechnungsverfahren
178
5.2.2 Empirische Ergebnisse .....A 5.2.2.1
5.3
180
Rendite auf Ebene.der Portfoliounternehmen
5.2.2.2 Rendite auf Fondsebene
183
5.2.2.3
Rendite auf Ebene der Dachfonds
188
5.2.2.4
Rendite auf Ebene börsennotierter Fonds
188
5.2.3 Diskussion
188
Wertsteigerung von Private-Equity-Transaktionen
190
5.3.1 Wertsteigerungstheorien bei Buyout-Transaktionen
190
5.3.1.1
Werttransferhypothesen
191
5.3.1.2
Wertschöpfungshypothese
197
5.3.2 Bedeutung einzelner Werttreiber in Buyouts 5.4
:
200
Auswirkungen der Verschuldung
201 -.
201
5.4.1.1
Effekte auf die Portfoliounternehmen
.....201
5.4.1.2
Effekte auf die Finanzmarktstabilität
205
5.4.2 Empirische Untersuchung zu Verschuldungsgrad und Transaktionspreisen
6.
198
5.3.3 Wertsteigerungstheorien bei Venture-Capital-Transaktionen 5.4.1 Effekte aus der Kapitalstruktur
5.5
181
207
5.4.2.1
Hypothesen
210
5.4.2.2
Untersuchungsdesign
210
5.4.2.3
Ergebnisse und Diskussion
212
Fazit
".
215
Handlungsbedarf für den deutschen Gesetzgeber
219
6.1
Leitlinien für den Gesetzgeber
219
6.1.1 Grundzüge einer Regelung aus ökonomischer Perspektive
219
6.1.2 Regelungsvorschläge im Überblick
225
6.2
Umsetzung des gesetzgeberischen Ziels durch Reform des UBGG
226
6.3
Regelungsempfehlüngen auf Fondsebene
227
6.3.1 Handlungsbedarf im steuerrechtlichen Bereich
228
6.3.1.1 6.3.1.2
Gesicherte einkommensteuerliche Einordnung der Fondstätigkeit als vermögensverwaltende Tätigkeit
228
Gewerbesteuer
230 IX
6.3.1.3
Umsatzsteuer
:
6.3.2 Handlungsbedarf im gesellschaftsrechtlichen Bereich
6.4
6.5
Anwendungsbereich des UBGG
233
6.3.2.2
Mindestkapital
234
6.3.2.3
Zulässige Geschäftstätigkeiten
235
6.3.2.4 Art und Höhe der Beteiligung
236
6.3.2.5
238
Regelungen zur Missbrauchsabwehr
6.3.3 Handlungsbedarf im aufsichtsrechtlichen Bereich
239
6.3.4 Kosten und Nutzen der vorgeschlagenen Maßnahmen
241
6.3.4.1
Maßnahmen im steuerrechtlichen Bereich
241
6.3.4.2
Maßnahmen im gesellschafts- und aufsichtsrechtlichen Bereich .'
243
Regelungsempfehlungen auf der Ebene des Fondsmanagements
245
6.4.1 Zulassungspflicht und Anforderungen an die Fondsmanager
245
6.4.2 Verhaltenspflichten über Selbstregulierung
246
6.4.3 Fortbildungsmaßnahmen
246
6.4.4 Steuerliche Behandlung des Carried Interest
247
6.4.5 Kosten und Nutzen der vorgeschlagenen Maßnahmen
248
Regelungsempfehlungen auf der Ebene der Investoren
248
6.5.1
Handlungsbedarf im aufsichtsrechtlichen Bereich
248
6.5.1.1
Definition qualifizierter Anleger
248
6.5.1.2
Sicherungsvermögensfähigkeit
249
6.5.2.1 6.5.2.2
250
Veräußerungsgewinnbesteuerung bei direkten Frühphasenfinanzierungen 7.
250
Veräußerungsgewinnbesteuerung bei indirekten Frühphasenfinanzierungen
252
6.5.3 Kosten und Nutzen der vorgeschlagenen Maßnahmen
252
6.5.3.1
Maßnahmen im aufsichtsrechtlichen Bereich
252
6.5.3.2
Maßnahmen im steuerrechtlichen Bereich
252
Regelungsempfehlungen auf der Ebene der Portfoliounternehmen
253
6.6.1
Handlungsbedarf im gesellschaftsrechtlichen Bereich
253
6.6.1.1
Financial Assistance
254
6.6.1.2
Zahlung von Sonderdividenden und Kapitalrückzahlungen
259
Gesellschaftsrechtliche Regelungen im internationalen Vergleich
264
6.6.1.3
6.6.1.4 Kostenbelastung der Portfoliounternehmen X
233
6.3.2.1
6.5.2 Handlungsbedarf im steuerrechtlichen Bereich
6.6
230
266
6.6.1.5
Mitarbeiterbeteiligungen
6.6.1.6
Fremdkapitalfinanzierung
266 :
268
6.6.2, Handlungsbedarf im steuerrectitlichen Bereich: Wegfall von Verlustvorträgen im Rahmen von Finanzierungsrunden 6.7
270
6.6.3 Kosten und Nutzen der vorgeschlagenen Maßnahmen
273
Fazit
274
-.
Anhang
275
Verzeichnis der Gesprächspartner der geführten Experteninterviews
