Oferta secundaria de acciones

ECL Precio objetivo: CLP 1.550 Recomendación: Comprar Riesgo: Medio 24 de enero de 2011 Sector: eléctrico Analista: Cristina Acle

Antecedentes de la colocación Nemo

ECL

Vendedor

Codelco y filiales. La empresa no recibe recursos de esta colocación.

Acciones ofrecidas

424.251.415 acciones (40% de la propiedad)

Cierre libro órdenes

Jueves 27 de enero, 17:00hrs.

Recomendación y tesis de inversión Exposición al crecimiento de la industria del cobre en Chile ECL es la mayor empresa generadora de electricidad del SING, con el 49% de la capacidad instalada del sistema, y su estrategia considera mantener esta proporción. Prácticamente la totalidad de sus ventas se hace a clientes a través de contratos de largo plazo, y la mayor parte de los clientes son empresas mineras, lo que permite tener exposición al crecimiento de la industria del cobre. A partir del 1 de enero de 2012 será el único proveedor de energía de las empresas distribuidoras del grupo Emel, con lo que diversificará sus ventas hacia clientes regulados. ECL tiene dos centrales en construcción que entrarían en operaciones el segundo trimestre de este año y, además, permisos ambientales para una planta de 375 MW. La empresa realiza sus inversiones después de contratar la energía que generará la central. El crecimiento esperado para el SING es de 6% anual para el periodo 2010 2015, por lo que nuevas inversiones debieran anunciarse próximamente. Su accionista controlador, con el 53% de las acciones, es GDF Suez, empresa líder mundial en generación eléctrica, que aporta conocimiento y experiencia. Codelco venderá hasta el 40% que posee de la empresa, tanto directamente como a través de filiales. Dependiendo de la asignación de las órdenes, la venta puede generar un importante aumento en el float de la empresa, con el consecuente aumento en las transacciones. La mayor liquidez facilita la inversión en acciones de la compañía y podría permitir su ingreso al IPSA. Usando los flujos facilitados por el colocador, hemos derivado un precio objetivo para fines de 2011 de CLP 1.550 por acción. Este precio es 20% superior al actual precio en bolsa y, sumando el retorno por dividendos, generaría un retorno total de 22% por lo que la recomendación es Comprar. Estimamos que esta acción tiene riesgo Medio. El descuento promedio respecto del precio de mercado para este tipo de colocaciones es de 3%. Sin embargo, en nuestra muestra no hay ninguna colocación de la magnitud de ésta (mil millones de dólares) por lo que es posible que el descuento que se aplique sea un poco mayor, pudiendo llegar a 5%. Recomendamos suscribir hasta CLP 1.250. Supuestos Se proyectan las ventas en función de los actuales contratos; los precios y costos bajan en 2013 por la llegada de GNL más barato; no hay nuevas inversiones. Inversiones Dos centrales a carbón en construcción, de 165 MW cada una, que entrarán en operaciones el 2T11. Ambas tienen su energía contratada. Valorización Hemos establecido el precio objetivo usando flujo de caja descontado y múltiplos. La tasa de descuento utilizada es de 7,9%, sin crecimiento en su perpetuidad, lo que es consistente con un flujo sin inversiones.

“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Descripción de la empresa

ECL es la cuarta empresa generadora de electricidad de Chile y la más grande del SING, con 49% de la capacidad instalada de ese sistema. Además, participa en la distribución de electricidad en Chile, y en el transporte y distribución de gas natural en Chile y Argentina. Posee 18 plantas térmicas y una hidráulica con una capacidad total de 1.796 MW, que se distribuyen según el combustible utilizado, como se indica en la Figura 1.

Centrales

Inversiones

La estrategia de ECL es mantener su participación de mercado en el SING, la que actualmente alcanza al 49% de la capacidad instalada de ese sistema. Su política, es construir sólo cuando cuenta con contratos para una porción relevante de la energía que aportaría la nueva central. El crecimiento esperado para el SING es de 6% anual para el periodo 2010 - 2015, por lo que nuevas inversiones debieran anunciarse en los próximos años.

Proyectos en construcción

ECL está construyendo dos centrales a carbón, Central Térmica Andina, CTA, y Central Térmica Hornitos, CTH, de 165 MW cada una. La entrada en operaciones de estas plantas está programada para el segundo trimestre de 2011. E.CL tiene 60% de participación en CTH y el otro 40% pertenece a Antofagasta Railway Plc. CTA tiene un contrato con Codelco, para abastecer Chuquicamata y Gaby, por 150 MW por 21 años. CTH tiene un contrato con Minera Esperanza por 150 MW por 15 años desde el 1 de abril de 2011.

Proyectos en desarrollo

ECL tiene la aprobación medioambiental para dos centrales a carbón de 375 MW de capacidad cada una y para un puerto de descarga de carbón. Sin embargo, el directorio de la empresa no ha aprobado estas inversiones, las que dependen de la consecución de contratos para la energía que generarían. Se desarrollará un plan de inversiones para modernizar las plantas existentes para que puedan cumplir las nuevas normas sobre emisiones, recientemente aprobada

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“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

para las centrales térmicas. La empresa estima que este plan costaría alrededor de USD 166 millones. Eventualmente, podrían descontinuar las operaciones de algunas de las centrales y reemplazarlas por nuevas unidades. La empresa está estudiando el desarrollo de dos parques eólicos en las cercanías de Calama, que sumarían unos 150 MW de capacidad. Se analiza la producción de biocombustibles a partir de microalgas; y la diversificación de las fuentes de combustibles a través de la tecnología de cocombustión, que permite quemar simultáneamente carbón y biomasa. Las centrales en construcción, CTA y CTH, permiten hasta 10% de generación con biomasa.

Fortalezas y oportunidades

El gran atractivo de esta acción es que permite tener exposición al crecimiento de la industria minera del cobre de Chile, para lo cual no hay acciones disponibles en la bolsa chilena. Es la principal empresa eléctrica del Norte Grande con activos diversificados en términos de combustible utilizado, principalmente carbón y gas natural. Será el único proveedor de electricidad, a partir del 2012, de todas las empresas Emel, la única compañía eléctrica que distribuye a clientes regulados en el SING. Contratos de venta de largo plazo que representan alrededor del 70% de la capacidad instalada con clientes industriales y mineros. Alrededor de un tercio de la capacidad contratada es con Codelco, empresa del Estado. Los contratos tienen un largo entre 8 y 21 años con una vigencia remanente promedio de 11 años, lo que otorga estabilidad a la demanda contratada. Cláusulas de traspaso de costos a los clientes, en particular, de los precios de los combustibles. Cláusulas de take or pay: la empresa recibe el pago por la capacidad contratada, aunque el cliente no la use. Administración con experiencia y controlador comprometido. GDF Suez, el accionista controlador es líder mundial en GNL, líder en Europa en gas natural y líder mundial en generación y transmisión de energía y servicios relacionados. Riesgo Chile. La empresa opera principalmente en Chile, que tiene la mejor clasificación de riesgo de la región; y en el SING, que no presenta riesgos hidrológicos. Sólida posición financiera: la relación Deuda sobre Ebitda de E.CL estimada para 2010 es de 2,3 veces.

Debilidades y amenazas

Los ingresos de la compañía están altamente concentrados y dependen principalmente del desempeño de la industria del cobre. Una caída en el precio del cobre podría afectar las operaciones de las empresas mineras y, por ende, los ingresos de E.CL. ECL no tiene proyectos de inversión además de los dos que están en construcción y que comenzarían a operar durante el segundo trimestre de este año.

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“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Mitiga este riesgo el que la empresa cuente con permisos ambientales para el desarrollo de nuevos proyectos y que su estrategia considere la mantención de su participación de mercado en términos de capacidad instalada, la que actualmente llega a 49% del SING. La expansión de ECL depende de la expansión de las compañías mineras y de la obtención de nuevos contratos. Regulaciones medioambientales exigen constantes inversiones. En particular, la recientemente aprobada norma que regula las emisiones de las centrales térmicas requerirá inversiones significativas. Mayor competencia en caso de que se concrete la interconexión entre el SING y el SIC, y/o en caso de interconexiones con otros países. Prácticamente el 100% del combustible utilizado es importado.

Valorización

Para valorizar ECL hemos usado los flujos proporcionados por el colocador, que fueron realizados por Synex, empresa consultora en materias eléctricas de gran experiencia y prestigio.

Supuestos

Las ventas de energía aumentan en 2012 y 2016 por el ingreso del contrato con Emel en dos etapas. Las demás ventas se mantienen constantes y se supone que los contratos se renuevan al vencimiento. Los precios medios de venta y el costo de producción bajan en 2013, después del término de los actuales contratos con GNL Mejillones. A partir de octubre de 2012, el GNL comenzaría a llegar a un menor precio. No hay nuevas inversiones además de las dos que inician operaciones el 2T11.

Flujo de caja descontado

Derivamos un flujo de caja libre a partir del Ebitda estimado por Synex, haciendo supuestos habituales para las necesidades de capital de trabajo e impuestos. Las inversiones en mantención son bajas pues las empresas eléctricas incluyen sus mantenciones en sus costos de operación. La tasa de descuento derivada es 7,9% (Figura 2) y no se le asignó crecimiento a la perpetuidad, lo que es consistente con la ausencia de inversiones. Se descontaron los flujos desde el año 2012 en adelante para obtener un precio para fines de 2011 de CLP 1.674 por acción (Figura 3).

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“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Figura 2 Tasa descuento Tasa libre de riesgo BTU10 Premio por riesgo Tasa deuda Deuda / Activos Beta patrimonio Tasa impuestos Tasa descuento patrimonio Tasa dcto. activos (WACC) Fuente: CorpResearch

Múltiplos

Figura 3 Precio según FCD 2,92% 5,5% 5,625% 28,7% 1,14 17,0% 9,2% 7,9%

Valor presente flujo caja Valor presente Perpetuid. Valor ec. activos fijos Caja Pasivos Valor ec. patrimonio Número de acciones Precio USD/acción Tipo de Cambio Precio CLP/acción Fuente: CorpResearch y Synex

Figura 4 Precio según EV/Ebitda 2.015 2.376 4.390 187 953 3.624 1.061 3,42 490 1.674

8,0 8,5 9,0 9,5 10,0 10,5 11,0 11,5 12,0

2011e 1.059 1.142 1.225 1.308 1.391 1.474 1.557 1.639 1.722

2012e 1.358 1.460 1.561 1.663 1.764 1.866 1.968 2.069 2.171

Fuente: CorpResearch y Synex

ECL exhibe múltiplos inferiores a los de sus comparables, sin embargo estamos manteniendo esa diferencia, por un criterio conservador. En el caso del EV/Ebitda, ECL transa actualmente a 9,2 veces. Para derivar un precio objetivo usamos un múltiplo de 10 veces. Con las estimaciones de Ebitda de Synex y el EV calculado con los datos del último reporte de resultados, derivamos el precio para fines de 2011, que alcanza a CLP 1.391 por acción (Figura 4). En el caso del Precio / Utilidad, ECL transa a 6,7 veces este múltiplo, el que hemos subido a 7,0 veces y hemos supuesto que la utilidad del 2011 aumentará en el mismo porcentaje que el resultado operacional. El precio derivado con este múltiplo para fines de 2011 es de CLP 1.451 por acción.

Precio objetivo

Para derivar el precio objetivo asignamos una ponderación de 50% al flujo de caja descontado y de 25% a cada múltiplo. Sobre la base del promedio ponderado establecimos un precio objetivo de CLP 1.550 por acción para fines de 2011.

Figura 5 Precio objetivo Método FCD (7,9%; 0%) EV/Ebitda (10x 2011e) P/U (7,0x 2011e) Precio objetivo

Ponderación 50% 25% 25%

Precio 1.674 1.391 1.451 1.550

Fuente: CorpResearch y Synex

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“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

ECL Sector: eléctrico Antecedentes bursátiles Precio (CLP) Var % a la fecha Acciones (mn) Capit. mercado (USDmn) Vol. Trans. diario (USD mn) Propiedad GDF Suez Codelco Free float Valorización UPA 2010e P/U EV/Ebitda P/VL Retorno dividendos

1.295 2,8% 1.061 2.803 0,9 53% 40% 7%

187 6,9 9,2 1,8 2,0%

Fecha 24 de Enero Est. Resultados (USD mn) Ingresos Res. Operacional Ebitda Margen Ebitda % Utilidad Balance (USD mn) Caja y equivalentes Activos corrientes Activos no corrientes Pasivos Patrimonio controladora Deuda Deuda financiera (USD mn) Deuda / Patrimonio (x) EBITDA / Intereses (x) Deuda fin. neta/EBITDA (x)

de 2011 Sep-10 802 189 249 31,0% 149 Sep-10 187 585 2.089 1.089 1.585 Sep-10 765 0,7 22,3 2,3

Fuente: CorpResearch, Synex

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“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

Glosario Término

Definición / Traducción

Cálculo

EBITDA

Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization)

Resultado Operacional más Depreciación más amortización

EBITDAR

EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents)

EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques

EV

Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value)

Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario

EV/EBITDA

Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción

EV dividido por Ebitda

EVA

Valor Económico Agregado (Economic Value Added)

Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado

FCL

Flujo de Caja Libre

EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo

Free-float

Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado

Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores

Margen

Porcentaje de las ventas

Operacional

Resultado Operacional / Ventas

Ebitda

Ebitda / Ventas

Neto

Utilidad / Ventas

P/U

Relación Precio / Utilidad

Precio de la acción dividido por la UPA

P/VL

Relación Precio a Valor Libro

Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción

Retorno de Dividendos

Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos

Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción

Retorno FCL

Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa

FCL / Precio de la acción

ROA

Retorno de los Activos (Return on Assets)

Utilidad del ejercicio / Activo Total

ROE

Retorno del Patrimonio (Return on Equity)

Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable

UPA

Utilidad por acción

Utilidad del ejercicio / Número de acciones

x

Veces

YtD

Año a la fecha (Year to Date)

Variación porcentual en lo que va del año

Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Se define como “Retorno similar al del IPSA” al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%.

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“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”

CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch [email protected] Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Estudios Económicos [email protected] Nicolás Birkner Analista Económico [email protected] Andrés Vicencio Analista Económico [email protected] Daniela Game Analista Económico [email protected] Estudios de Renta Variable Cristina Acle Directora Estudios Renta Variable. Sector: Energía [email protected] Camila Pindar Analista senior. Sector: Recursos Naturales (Forestal y Minería) [email protected] Gutenberg Martínez Analista. Sector: Retail [email protected] Edmundo Varela Analista. Sector: Bebidas y Alimentos, Telecomunicaciones y TI. [email protected] Jorge Ríos Analista. Sectores: Bancos, Transportes y Construcción [email protected]

Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono (562) 660 3600 www.corpbancainversiones.cl

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