Roman Aus der Au
Exzessive Verwendung von Gesellschaftsmitteln durch den Verwaltungsrat im Abwehrkampf Eine Analyse aus juristischer und ökonomischer Perspektive
VI.132
ISBN 978-3-906836-45-4 Editions Weblaw Bern 2016 Zitiervorschlag: Roman Aus der Au, Exzessive Verwendung von Gesellschaftsmitteln durch den Verwaltungsrat im Abwehrkampf, in: Magister, Editions Weblaw, Bern 2016
Universität St.Gallen – Hochschule für Wirtschafts‐, Rechts‐ und Sozialwissenschaften sowie Internationale Beziehungen (HSG) Masterarbeit
Exzessive Verwendung von Gesellschaftsmitteln durch den Verwaltungsrat im Abwehrkampf Eine Analyse aus juristischer und ökonomischer Perspektive Rechtswissenschaft mit Wirtschaftswissenschaften Referent: Prof. Dr. Dr. Markus Ruffner Roman Aus der Au Stationsstrasse 8, 8352 Räterschen
[email protected] 23. Mai 2016
Inhaltsverzeichnis
R. Aus der Au
Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis .................................................................................................................................... II Literaturverzeichnis ................................................................................................................................. V Judikaturverzeichnis .............................................................................................................................. XV Materialienverzeichnis ......................................................................................................................... XVI Medienberichterstattungen ................................................................................................................ XVII Abkürzungsverzeichnis ....................................................................................................................... XVIII I
Einleitung ................................................................................................................................ 1 A
Fragestellung und Ziel ................................................................................................................. 1
B
Methodik und Aufbau ................................................................................................................. 2
C
Definitionen und Abgrenzungen ................................................................................................. 3 1
Öffentliches Kaufangebot ........................................................................................................ 3
2
Abwehrmassnahmen ............................................................................................................... 3
3
Exzess ....................................................................................................................................... 3
D II
Praxisbeispiele ............................................................................................................................. 3 Interessenlagen in der Übernahmesituation ............................................................................ 5
A
Interesse der Aktionäre ............................................................................................................... 5 1
Aktionärsinteresse aus juristischer Perspektive ...................................................................... 5
2
Ökonomisches Kalkül ............................................................................................................... 6
B
a
Argumentationslinie 1: Höhere zukünftige Gewinne .......................................................... 7
b
Argumentationslinie 2: Höherer Preis ................................................................................. 8
Perspektive des VRs zur Abwehr ................................................................................................. 8 1
Motive zur Abwehr .................................................................................................................. 9
2
Weitere vorgebrachte Argumente oder Scheinmotive ......................................................... 10
C
Gesellschaftsinteresse ............................................................................................................... 10 1
Abstraktes Verständnis.......................................................................................................... 10
2
Verhältnis von Gesellschaftsinteresse und Aktionärsinteresse ............................................ 12
D
Resultierender Interessenkonflikt ............................................................................................. 13
E
Zwischenfazit ............................................................................................................................. 14
III Ökonomische Analyse des Abwehrkampfes ........................................................................... 14 A
Markt für Unternehmenskontrolle aus ökonomischer Sicht .................................................... 14 1
Ökonomisches Verhältnis von Übernahmen und Abwehrmassnahmen .............................. 14
2
Zum Wert der Zielunternehmung ......................................................................................... 15
B
Ökonomische Effizienz von Übernahmeangeboten und Übernahmen .................................... 16 1
Betriebswirtschaftliche Logik von Übernahmen ................................................................... 16
2
Senkung von Agenturkosten ................................................................................................. 18 ‐ II ‐
Inhaltsverzeichnis a
Agenturproblematik: Gewährung von Diskretion ............................................................. 18
b
Agenturkosten als Konsequenz der gewährten Diskretion ............................................... 19
3
C
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Disziplinierungswirkung des Marktes für Unternehmenskontrolle ...................................... 21 a
Perspektive Aktionär ......................................................................................................... 21
b
Perspektive VR ................................................................................................................... 22
Ökonomische Effizienz der Abwehrmassnahmen ..................................................................... 23 1
Abwehrmassnahmen als Transaktionskosten am Markt für Unternehmenskontrolle? ....... 23
2
Theoretische Überlegungen: Hypothesen zur Wirkungsweise ............................................. 24 a
Managerial Entrenchment Hypothesis .............................................................................. 24
b
Bargaining Hypothesis ....................................................................................................... 24
c
Long‐Term Benefit Hypothesis .......................................................................................... 25
3 D
Empirische Evidenz ................................................................................................................ 25 Zwischenfazit ............................................................................................................................. 26
IV Abwehrkampf aus juristischer Sicht ....................................................................................... 27 A
Übernahmesituation am Markt für Unternehmenskontrolle ................................................... 27 1
Gegenstand des Kaufangebots und primär massgebende Normierung ............................... 27
2
Reaktion des VRs: Annahme des Angebots oder Kampf ....................................................... 28 a
Erste Reaktion ................................................................................................................... 28
b
Entscheid über das Angebot .............................................................................................. 29
B
Formelle Anwendungsbereiche ................................................................................................ 30
C
Börsenrechtliche Normierung verwaltungsrätlicher Handlungen ............................................ 31 1
Börsenrechtliche Positionszuteilung an den VR im Bezug zur GV ......................................... 32
2
Berichterstattungspflicht des VRs ......................................................................................... 33
3
Gesetzwidrige Abwehrmassnahmen ..................................................................................... 35
4
Unzulässige Abwehrmassnahmen ......................................................................................... 36
D
Gesellschaftsrechtliche Normierung verwaltungsrätlicher Handlungen .................................. 37 1 a
Materieller Gehalt bezüglich Abwehrmassnahmen .......................................................... 38
b
Qualifikation der Offensichtlichkeit in der Praxis der UEK ................................................ 39
2
Business Judgment Rule als adäquater Beurteilungsmassstab? ........................................... 40
3
Abgeleitete Erkenntnis bezüglich der Verwendung von Gesellschaftsmitteln ..................... 41
E V
Gesellschaftsrechtliche Sorgfalts‐ und Treuepflicht .............................................................. 38
a
Pro Argumente zur Mittelverwendung für Abwehrmassnahmen .................................... 41
b
Kontra Argument zur Mittelverwendung für Abwehrmassnahmen ................................. 42
Zwischenfazit ............................................................................................................................. 42 Arsenal in der Übersicht......................................................................................................... 43
A
Giftpillen .................................................................................................................................... 43 1
Vorgehen und Zulässigkeit .................................................................................................... 43 ‐ III ‐
Inhaltsverzeichnis 2 B
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Kosten und Effizienz .............................................................................................................. 44 Juristisches Sperrfeuer .............................................................................................................. 45
1
Vorgehen und Zulässigkeit .................................................................................................... 45
2
Kosten und Effizienz .............................................................................................................. 46
C
Propaganda ............................................................................................................................... 47 1
Vorgehen und Zulässigkeit .................................................................................................... 47
2
Kosten und Effizienz .............................................................................................................. 49
D
Goldene Fallschirme .................................................................................................................. 51 1
Vorgehen und Zulässigkeit .................................................................................................... 51
2
Kosten und Effizienz .............................................................................................................. 52
3
Analogieschluss als möglicher Ausweg? ................................................................................ 53
E
Verkauf oder Erwerb von Vermögenswerten ........................................................................... 54 1
Vorgehen und Zulässigkeit .................................................................................................... 54
2
Kosten und Effizienz .............................................................................................................. 55
3
Massnahmen mit ähnlicher Wirkung .................................................................................... 56
VI Abriss der Rechtsfolgen exzessiven Mittelgebrauchs .............................................................. 56 A
Zivilrechtliche Konsequenzen .................................................................................................... 56
B
Strafrechtliche Konsequenzen .................................................................................................. 58
VII Schlussbetrachtung: Würdigung der Rechtslage hinsichtlich der ökonomischen Analyse ........ 58 Anhang 1: Transaktionsaktivität in der Schweiz seit 1998 .................................................................. XXII Anhang 2: Auswertung der Reaktionen der Zielgesellschaften auf unfreundliche Angebote .......... XXVII Anhang 3: Äquivalenzübersicht aArt. 29 BEHG – Art. 132 FinfraG .................................................. XXVIII Anhang 4: Eigenständigkeitserklärung ............................................................................................... XXIX
‐ IV ‐
Literaturverzeichnis
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R. Aus der Au
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Auf dem Weg zu einem Recht der Publikumsgesellschaften, ZBJV 133 (1997) 73 ff. (zit. VON DER CRONE 1997) WATTER ROLF, Pflichten und Handlungsmöglichkeiten des Verwaltungsrates in Übernahmesituationen, in: Tschäni Rudolf (Hrsg.), Mergers & Acquisitions IV, Zürich 2002, 2 ff. (zit. WATTER 2002) WATTER ROLF, Unternehmensübernahmen, Kontrollwechsel in der Aktiengesellschaft mittels Aktienkauf, Übernahmeangebot, Fusion und verwandter Tatbestände, Habil. Univ. Zürich, Zürich 1990 (zit. WATTER 1990) WATTER ROLF/VOGT NEDIM PETER (Hrsg.), Basler Kommentar, Börsengesetz, Finanzmarktaufsichtsgesetz, Art. 161, 161bis, 305bis und 305ter Strafgesetzbuch, 2. Aufl., Basel 2011 (zit. BSK BEHG-BEARBEITER, Art. … N …) WEBER ROLF H., Orell Füssli Kommentar, Börsenrecht, Kommentar Börsengesetz (BEHG) mit weiteren Erlassen, 2. Aufl., Zürich 2013 (zit. OFK BEHG-WEBER, Art. … N …) WERLEN STEPHAN, Die Rechtsstellung der Zielgesellschaft im Übernahmekampf, Darstellung nach schweizerischem Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht sowie unter Berücksichtigung des Vorschlags für eine 13. Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts betreffend Übernahmeangebote, Diss. Univ. Zürich, Zürich 2001 WILLIAMSON OLIVER E., Mergers, acquisitions, and leveraged buyouts: an efficiency assessment, in: Bebchuk Lucian A. (Hrsg.), Corporate law and economic analysis, Cambridge 1990, 1 ff. ZOBL DIETER, Rechtsstellung der Zielgesellschaft bei öffentlichen Kaufangeboten, SZW 1997 (Sonderheft) 62 ff. ZURKINDEN MICHAEL, Empowering Shareholders: A Theoretical Perspective, Diss. Univ. Fribourg, Fribourg 2010
‐ XIV ‐
Judikaturverzeichnis
R. Aus der Au
Judikaturverzeichnis Entscheide des Schweizerischen Bundesgerichts BGE 139 III 24 BGE 130 III 213 BGE 113 II 52 BGE 109 II 239 BGE 107 II 419 BGE 100 II 384 BGE 50 II 168 2A.394/2000 vom 02.07.2001 (nicht publiziert) 4A_321/2012 vom 14.01.2013 (nicht publiziert)
Entscheide von Verwaltungsbehörden Altin AG Empfehlung der UEK vom 31. Juli 2001 (103/04) i.S. Altin AG Bank Linth Empfehlung der UEK vom 29. Dezember 2006 (301/02) i.S. Bank Linth Bank Sarasin & Cie AG Empfehlung der UEK vom 16. Februar 2007 (307/02) i.S. Bank Sarasin & Cie AG Baumgartner Papiers Holding SA Recommandation de la COPA du 5 décembre 2001 (107/03) dans l'affaire Baumgartner Papiers Holding SA EIC Electricity SA Empfehlung der UEK vom 25. Juli 2003 (171/01) i.S. EIC Electricity SA Groupe Baumgartner Holding SA Verfügung der UEK vom 30. April 2008 (358/03) i.S. Groupe Baumgartner Holding SA Implenia AG Empfehlung der UEK vom 20. Dezember 2007 (343/03) i.S. Implenia AG Kaba Holding AG Verfügung der UEK vom 22. April 2015 (600/01) i.S. Kaba Holding AG Leica Geosystems Holdings AG Empfehlung der UEK vom 7. Juli 2005 (243/02) i.S. Leica Geosystems Holdings AG
‐ XV ‐
Materialienverzeichnis
R. Aus der Au
Quadrant AG Verfügung der FINMA vom 8. Juli 2009 i.S. Quadrant AG Saia-Burgess Electronics Holding AG Empfehlung der UEK vom 15. Juli 2005 (249/01) i.S. Saia-Burgess Electronics Holding AG Empfehlung der UEK vom 23. August 2005 (249/05) i.S. Saia-Burgess Electronics Holding AG Empfehlung der UEK vom 15. August 2005 (249/04) i.S. Saia-Burgess Electronics Holding AG Verfügung der EBK vom 19. September 2005 i.S. Saia-Burgess Electronics Holding AG Saurer AG Empfehlung der UEK vom 13. Oktober 2006 (293/02) i.S. Saurer AG Schmolz + Bickenbach AG Verfügung der UEK vom 25. Juli 2013 (540/01) i.S. Schmolz + Bickenbach AG SIG Holding AG Empfehlung der UEK vom 5. März 2007 (294/14) i.S. SIG Holding AG Sika AG Verfügung der UEK vom 5. März 2015 (594/01) i.S. Sika AG Verfügung der UEK vom 9. März 2015 (594/02) i.S. Sika AG
Materialienverzeichnis Botschaft zu einem Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel (Börsengesetz, BEHG) vom 24. Februar 1993, BBl 1993 I, 1369 ff. (zit. BOTSCHAFT BEHG) Botschaft zum Finanzmarktinfrastrukturgesetz (FinfraG) vom 3. September 2014, BBl 2014, 7483 ff. (zit. BOTSCHAFT FINFRAG)
‐ XVI ‐
Medienberichterstattungen
R. Aus der Au
Medienberichterstattungen Bilanz online, MÜLLER LEO/VUICHARD FLORENCE, 19.03.2015, , abgerufen am 01.03.2016 (zit. MÜLLER/VUICHARD, Bilanz online) Der Bund online, BROUZOS JORGOS, 08.02.2016, , abgerufen am 17.02.2016 (zit. BROUZOS, Der Bund online) Finanz und Wirtschaft online, DITTLI MARK, 16.02.2002, , abgerufen am 12.03.2016 (zit. DITTLI, Finanz und Wirtschaft online) Handelszeitung online, KNUPFER GABRIEL, 15.05.2015, , abgerufen am 01.03.2016 (zit. KNUPFER, Handelszeitung online) NZZ online, AIOLFI SERGIO, 06.01.2016, , abgerufen am 03.02.2016 (zit. AIOLFI, NZZ online) NZZ online, BLOCH URS, 21.04.2007, , abgerufen am 28.02.2016 (zit. BLOCH, NZZ online) NZZ online, HOHENDAHL ANDREA, 19.02.2007, , abgerufen am 28.02.2016 (zit. HOHENDAHL, NZZ online) NZZ online, IMWINKELRIED DANIEL, 12.02.2015, , abgerufen am 17.02.2016 (zit. IMWINKELRIED, NZZ online) NZZ online, RICHENBERGER HANS, 20.02.2001, , abgerufen am 04.03.2016 (zit. RICHENBERGER, NZZ online) Tagesanzeiger online, HÄSSIG LUKAS, 27.01.2015, , abgerufen am 01.03.2016 (zit. HÄSSIG, Tagesanzeiger online) Weltwoche online, GYGI BEAT, 30.11.2015, , abgerufen am 29.02.2016 (zit. GYGI, Weltwoche online) Weltwoche online, ZIMMERMANN KURT, 30.11.2015, , abgerufen am 17.03.2016 (zit. ZIMMERMANN, Weltwoche online)
‐ XVII ‐
Abkürzungsverzeichnis
R. Aus der Au
Abkürzungsverzeichnis aArt.
alter Artikel
a.M.
anderer Meinung
Abs.
Absatz
AG
Aktiengesellschaft nach Schweizerischem Obligationenrecht (Art. 620 ff. OR)
AJP
Aktuelle Juristische Praxis
Art.
Artikel
Aufl.
Auflage
BBl
Bundesblatt
BEHG
Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel (Börsengesetz, BEHG) vom 24. März 1995 (SR 954.1)
betr.
betreffend
BGE
Bundesgerichtsentscheid (publiziert in der Amtlichen Sammlung der Bundesgerichtsentscheide)
BJM
Basler Juristische Mitteilungen
BJR
Business Judgment Rule
BK ZGB
Berner Kommentar Schweizerisches Zivilgesetzbuch (siehe im Literaturverzeichnis HAUSHEER/WALTER)
BSK BEHG
Basler Kommentar zum Börsengesetz und Finanzmarktaufsichtsgesetz (siehe im Literaturverzeichnis WATTER/VOGT)
BSK OR
Basler Kommentar zum Obligationenrecht (siehe im Literaturverzeichnis HONSELL/VOGT/WATTER)
bspw.
beispielsweise
bzw.
beziehungsweise
CHF
Schweizer Franken
CHK OR
Handkommentar zum Schweizer Privatrecht, Obligationenrecht (siehe im Literaturverzeichnis ROBERTO/TRÜEB und FURRER/SCHNYDER)
CHK ZGB
Handkommentar zum Schweizer Privatrecht, Personen und Familienrecht (siehe im Literaturverzeichnis BREITSCHMIT/RUMO-JUNGO)
Comp.
Compagnie
COPA
Commission des OPA [Übernahmekommission]
CSR
Corporate Social Responsibility [Unternehmerische Gesellschaftsverantwortung]
d.h.
das heisst
Diss.
Dissertation
DM
Deutsche Mark
durchschn.
durchschnittlich
E.
Erwägung
EBK
Eidgenössische Bankenkommission (heute FINMA)
EMH
Efficient Market Hypothesis [Markteffizienzhypothese] ‐ XVIII ‐
Abkürzungsverzeichnis
R. Aus der Au
et al.
et alii [und weitere]
etc.
et cetera [und so weiter]
EU
Europäische Union
eur.
europäisch(e)
evtl.
eventuell
f./ff.
und folgende (Seite/Seiten)
FinfraG
Bundesgesetz über die Finanzmarktinfrastrukturen und das Marktverhalten im Effekten- und Derivatehandel (Finanzmarktinfrastrukturgesetz, FinfraG) vom 19. Juni 2015 (SR 958.1)
FINMA
Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (vormals EBK)
FS
Festschrift
GesKR
Zeitschrift für Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht sowie Umstrukturierungen
GL
Geschäftsleitung
gl.M.
gleicher Meinung
GmbH
Gesellschaft mit beschränkter Haftung nach Schweizerischem Obligationenrecht (Art. 772 ff. OR)
GV
Generalversammlung
h.L.
herrschende Lehre
Habil.
Habilitationsschrift
Hrsg.
Herausgeber
i.c.
in casu [im vorliegenden Fall]
i.d.S.
in diesem Sinne
i.S.
in Sachen
i.V.m.
in Verbindung mit
inkl.
inklusive
insbes.
insbesondere
Komm. RLAhp
SIX Exchange Regulation, Kommentar zur Ad hoc-Publizitäts-Richtlinie (Kommentar zur RLAhP) vom 1. November 2011
Komm.
Kommentar
KOMMENTAR UEV
Kommentar Übernahmeverordnung (siehe im Literaturverzeichnis GERICKE/WIEDMER)
KR-SIX
SIX Exchange Regulation, Kotierungsreglement (KR) vom 4. April 2013
KSR
Kleine Schriften zum Recht
lit.
litera [Buchstabe]
M&A
Mergers and Acquisitions [Sammelbegriff für Transaktionen im Unternehmensbereich]
m.w.H.
mit weiteren Hinweisen
mind.
mindestens
N
Note(n)
Nr.
Nummer
o.S.
ohne Seite ‐ XIX ‐
Abkürzungsverzeichnis
R. Aus der Au
ÖAR
Ökonomische Analyse des Rechts
OFK BEHG
Orell Füssli Kommentar Börsengesetz (siehe im Literaturverzeichnis WEBER)
OFK StGB
Orell Füssli Kommentar Schweizerisches Strafgesetzbuch (siehe im Literaturverzeichnis DONATSCH)
OFK ZGB
Orell Füssli Kommentar Schweizerisches Zivilgesetzbuch (siehe im Literaturverzeichnis KREN KOSTKIEWICZ/NOBEL/SCHWANDER/WOLF)
OPA
offres publiques d'acquisition [öffentliche Kaufangebote]
OR
Bundesgesetz vom 30. März 1922 betreffend die Ergänzung des Schweizerischen Zivilgesetzbuches, Fünfter Teil: Obligationenrecht (SR 220)
passim
Quellenangabe ohne konkrete Seitenzahl
PRAXISKOMMENTAR VEGÜV
resp.
Praxiskommentar zur Verordnung gegen übermässige Vergütungen bei börsenkotierten Aktiengesellschaften (siehe im Literaturverzeichnis OSER/MÜLLER) respektive
RLAhP
SIX Exchange Regulation, Richtlinie betr. Ad hoc-Publizität (RLAhP) vom 29. Oktober 2008
S.
Seite(n)
S.à r.l.
Société à responsabilité limitée [französische Rechtsform der Gesellschaft mit beschränkter Haftung]
SA
Société Anonyme [Aktiengesellschaft]
SJZ
Schweizerische Juristen-Zeitung
SR
Systematische Sammlung des Bundesrechts
StGB
Schweizerisches Strafgesetzbuch vom 21. Dezember 1937 (SR 311.0)
SZW
Schweizerische Zeitschrift für Wirtschafts- und Finanzmarktrecht
u.a.
unter anderem/und andere
u.U.
unter Umständen
UEK
Übernahmekommission
UEV
Verordnung der UEK über öffentliche Kaufangebote (Übernahmeverordnung, UEV) vom 21. August 2008 (SR 954.195.1)
Ug.
Unternehmung
UK
United Kingdom [Vereinigtes Königreich]
Univ.
Universität
V
Value [Wert]
VegüV
Verordnung gegen übermässige Vergütungen bei börsenkotierten Aktiengesellschaften (VegüV) vom 20. November 2013 (SR 221.331)
vgl.
vergleiche
Vol.
Volume [Band]
VR
Verwaltungsrat
WpÜG
Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (geltende Norm in Deutschland)
z.B.
zum Beispiel
z.G.
zum Ganzen ‐ XX ‐
Abkürzungsverzeichnis
R. Aus der Au
ZBJV
Zeitschrift des Bernischen Juristenvereins
ZGB
Schweizerisches Zivilgesetzbuch vom 10. Dezember 1907 (SR 210)
Ziff.
Ziffer
zit.
zitiert
ZPO
Schweizerische Zivilprozessordnung vom 19. Dezember 2008 (SR 272)
ZSR
Zeitschrift für Schweizerisches Recht
ZStP
Zürcher Studien zum Privatrecht
‐ XXI ‐
Einleitung
I
R. Aus der Au
Einleitung
„Bildlich gesehen, ist es ähnlich, wie wenn ein Mehrfamilienhauseigentümer sein Gebäude nicht verkaufen darf, weil Mieter und andere Nutzer sich dagegenstellen und geltend machen, es komme sonst in falsche Hände und das schade dem Gebäude und der guten Stimmung.“1 „Gerade bei feindlichen Übernahmeangeboten ist es zudem üblich, dass die Zielgesellschaft deren Erfolg mit allen Mitteln zu verhindern sucht […]“2 Indem der VR als Mieter und der Aktionär als Hauseigentümer dargestellt werden, illustriert obige Gegenüberstellung die Kernproblematik der vorliegenden Masterarbeit etwas plakativ. So geht diese Untersuchung nämlich der Frage nach, ob der Verwaltungsrat (VR) Gesellschaftsmittel verwenden darf, um das Zustandekommen einer Unternehmensübernahme im Rahmen eines (öffentlichen) Übernahmeangebots zu verhindern. Seit dem Jahr 1998 sind in der Schweiz 164 öffentliche Übernahmetransaktionen angekündigt und von der Übernahmekommission (UEK) bearbeitet worden.3 Grossmehrheitlich (134) stiessen die Angebote bei der Zielgesellschaft auf offene Ohren und konnten daher als „freundlich eingeleitet“ in die Datenbank aufgenommen werden. 17 Angebote galten als „feindlich eingeleitet“ und in 13 Fällen wurden „konkurrierende Angebote“ lanciert. Es ist jedoch die vergleichsweise geringe Zahl der feindlich eingeleiteten Transaktionen, welche sowohl das Interesse der Juristen als auch der Ökonomen wecken. Zudem sind unter den feindlich angegangenen Zielgesellschaften prominente Namen wie SULZER, JELMOLI oder SAURER zu finden.4 Wie die eingangs erwähnte Aussage der UEK aus dem Jahr 2001 zeigt, waren unfreundliche Übernahmeversuche und Abwehrmassnahmen offenbar bereits zu Beginn des 21. Jahrhunderts ein übliches Phänomen. Allerdings erfreuen sich unfreundliche Übernahmen erst seit den 1980er Jahren Beliebtheit, weshalb entsprechend raffinierte Abwehrmassnahmen ebenfalls erst ab diesem Zeitraum entwickelt wurden.5 Zu jener Zeit war der Markt für Unternehmenskontrolle der zentrale Überwachungsmechanismus, um sicherzustellen, dass die Unternehmensführung sich im Sinne einer guten Corporate Governance an den Aktionärsinteressen orientiert.6 Auch dieser Aspekt wird in der vorliegenden Arbeit thematisiert.
A Fragestellung und Ziel Die vorliegende Masterarbeit beleuchtet die juristische Zulässigkeit und die ökonomische Sinnhaftigkeit der Verwendung von Gesellschaftsmitteln durch den VR im Abwehrkampf. Sie soll einen Bei 1
GYGI, Weltwoche online, beispielhafte Analogie im Zuge des gegenwärtigen Falls der SIKA AG. Empfehlung der UEK vom 31. Juli 2001 (103/04) i.S. Altin AG, E. 1.3. 3 Vgl. Auflistung in Anhang 1; vgl. auch KRONENBERG, 103 ff., mit grundlegenden Untersuchungen zum Unternehmenskontrollmarkt in der Schweiz. 4 Vgl. Anhang 1. 5 GAUGHAN, 187, bezogen auf den angelsächsischen Raum; PETER/BLAAS/ROOS, 173 ff., zur Entwicklung in der Schweiz; vgl. auch KRONENBERG, 20 ff., generell zum Unternehmenstransaktionsmarkt. 6 Vgl. ZURKINDEN, 43 f., der diese marktbasierte Form der Corporate Governance der heute weitläufig diskutierten politischen Form der Corporate Governance gegenüberstellt. 2
‐ 1 ‐
Einleitung
R. Aus der Au
trag zur Problematik von Übernahmesituationen aus Sicht der Zielgesellschaft leisten, welcher ökonomische Erkenntnisse auf die geltende schweizerische Rechtslage7 anwendet und sich zu konkreten Abwehrmassnahmen äussert. Sie grenzt den Problemkreis enger ein und arbeitet die zentralen Fragestellungen heraus. Dabei soll auch aufgezeigt werden, wo die Fragestellung der exzessiven Mittelverwendung Relevanz aufweist. Idealerweise kann die vorliegende Untersuchung mithelfen, die Regulierung von Abwehrmassnahmen, im Hinblick sowohl auf die nützliche Disziplinierungsfunktion als auch auf die nicht minder wichtige Allokationsfunktion des Marktes für Unternehmensübernahmen, zu optimieren.8
B Methodik und Aufbau Diese Arbeit nimmt die synthetische Perspektive des Law and Economics Ansatzes auf eine spezifische Problematik am Markt für Unternehmenskontrolle ein.9 Die konzeptionelle Grundlage liegt dabei in der ökonomischen Analyse des Rechts (ÖAR).10 Neben persönlichen Präferenzen11 ist es das exogen gegebene schweizerische Recht, welches Handlungsanreize für die relevanten Akteure, primär den VR, setzt.12 So werden ökonomische Kalküle auf rechtliche Normen angewendet.13 Die Beurteilung dieser relevanten Normen nimmt die vorliegende Arbeit primär anhand des Effizienzkriteriums vor.14 Eine effiziente Ressourcenallokation (ökonomisches Effizienzziel15) am Markt für Unternehmenskontrolle wird dabei, teilweise explizit, teilweise implizit, als grundsätzliches „Oberziel“ verstanden.16 Dabei wird die Hypothese der Markteffizienz verfolgt.17 Die Arbeit beleuchtet in einem ersten Schritt die Interessenlagen von Aktionär, VR und Gesellschaft und stellt dabei einen Interessenkonflikt fest. Danach folgt eine ökonomische Analyse des Marktes für Unternehmenskontrolle, gesondert nach Effizienz von Übernahmen und Effizienz von Abwehrmassnahmen. Schliesslich wird die Mittelverwendung im Abwehrkampf aus börsenrechtlicher (übernahmerechtlicher) und aktienrechtlicher Perspektive analysiert. Darauf folgt eine Auflistung gängiger Abwehrmassnahmen unter Bezugnahme der ökonomischen und juristischen Erkenntnisse aus den vorangehenden Kapiteln. Den Schluss bildet ein kurzer Abriss über mögliche Rechtsfolgen sowie eine kritische Würdigung der rechtlichen Situation in Bezug zu den ökonomischen Erkenntnissen. Wo sinnvoll, sind ergänzend Verweise auf Fälle aus der Praxis angebracht.
7
Primär nach OR, FinfraG und UEV; das FinfraG ist seit dem 01.01.2016 in Kraft und enthält bezüglich der vorliegenden Problematik materiell nahezu identische Bestimmungen wie das BEHG (BOTSCHAFT FINFRAG, 7584); vgl. Anhang 3. 8 Vgl. RUFFNER 2007, 293; SCHANZE, 116. 9 Die Analyse des Wesens von Unternehmungen kann als eine Grundfragestellung des Law and Economics Ansatzes bezeichnet werden (vgl. SCHANZE, 106; i.d.S. auch FREI, 110). 10 KIRCHNER, 62 ff., grundlegend zur ÖAR; vgl. auch SCHÄFER/OTT, 45 ff. 11 Dem methodologischen Individualismus folgend, wird dem Individuum zudem rationales und egoistisches Verhalten unterstellt, was jedoch durch Erkenntnisse der Behavioural Economics in Frage gestellt werden kann (z.G. SCHÄFER/OTT, XXXV ff./36 ff.). 12 Vgl. VOIGT, 47; zum Begriff des Anreizes vgl. MANKIW/TAYLOR, 5 f. 13 KIRCHNER, 64. 14 HÄUSERMANN, 17; FREI, 111; kritisch und mit Alternativen SCHÄFER/OTT, XXXIX/XLI. 15 EIDENMÜLLER, 41 f. 16 RICHTER/FURUBOTN, 354 ff.; FREI, 111; vgl. auch WATTER 1990, 95; im Grundsatz ist dabei HÄUSERMANN, 29, zu folgen, der festhält, das Effizienzziel des Gesellschaftsrechts sei nicht mit dem Konzept des „Shareholder Value“ gleichzusetzen. 17 Vgl. PETER, 17.
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Einleitung
R. Aus der Au
C Definitionen und Abgrenzungen 1 Öffentliches Kaufangebot Es liegt ein öffentliches Kaufangebot (Übernahmeangebot) vor, wenn den Aktionären18 einer börsenkotierten Unternehmung öffentlich angeboten wird, ihre Beteiligungen zu einem festgelegten Preis – wobei verschiedene Abgeltungsmöglichkeiten zur Verfügung stehen – zu übernehmen.19 Prinzipiell sind öffentliche Übernahmeangebote eine Sonderform des Kaufes oder Tausches von Beteiligungen.20 Das Übernahmeangebot kann als freundlich oder unfreundlich klassifiziert werden. Allgemein gebräuchlicher Terminologie zufolge wird ein Angebot als unfreundlich eingestuft, wenn der VR der Zielgesellschaft seine Zustimmung verweigert oder seinen entgegenstehenden Willen zum Ausdruck bringt.21
2 Abwehrmassnahmen Die UEK zählt zu den Abwehrmassnahmen „alle Handlungen der zuständigen Organe, die bei objektiver Betrachtungsweise geeignet sind, eine unerwünschte Übernahme zu erschweren oder zu verhindern“22. Dieses Begriffsverständnis ist auch den folgenden Ausführungen zugrunde zu legen.
3 Exzess Das Adjektiv exzessiv bedeutet „das Mass sehr stark überschreitend“23. Die vorliegende Arbeit wendet zur Beurteilung der Mittelverwendung sowohl das Mass der ökonomischen Zweckmässigkeit als auch jenes der rechtlichen Zulässigkeit an. Diese Masse werden für verschiedene Abwehrmassnahmen aufgezeigt und damit der Begriff des Exzesses analysiert.
D Praxisbeispiele Dieses Kurzkapitel soll mittels Beispielen aus der Praxis die Problematik einführend illustrieren. Ein neuerer Fall, welcher Abwehrmassnahmen und feindliche Übernahmen ins mediale Scheinwerferlicht gerückt hat, ist jener der SIKA AG. Bemerkenswerterweise handelt es sich nicht um ein (klassisches) öffentliches Kaufangebot, weil die Statuten der SIKA einen potentiellen Erwerber von einem solchen befreien.24 Die Äusserungen und Handlungen des SIKA VRs lassen jedoch keine Zweifel am – aus seiner Sicht – feindlichen Charakter der Übernahme aufkommen.25 Er lehnt den Verkauf des bedeu
18
Das neue FinfraG nennt genderpolitisch korrekt jeweils sowohl die männliche als auch die weibliche Form menschlicher Akteure. Die vorliegende Untersuchung sieht aus Platzgründen davon ab und verwendet immer ein generisches Maskulinum. 19 Vgl. Art. 2 lit. i FinfraG; weitere Ausführungen zur Begriffserklärung sind abrufbar unter , abgerufen am 01.03.2016; nach einem erfolgreichen öffentlichen Kaufangebot verliert die Zielgesellschaft regelmässig ihren Status als kotierte AG (VON DER CRONE 2014, 906). 20 FREI, 10; vgl. auch SCHENKER 2016, 17 f. 21 BÜHLER, 7; WATTER 1990, 50 f.; WERLEN, 36; vgl. auch KUY, 3 ff., für einen Überblick über die Terminologie im Übernahmekontext. 22 Verfügung der UEK vom 22. April 2015 (600/01) i.S. Kaba Holding AG, Ziff. 23; Empfehlung der UEK vom 20. Dezember 2007 (343/03) i.S. Implenia AG, E. 2.1.1.2; Empfehlung der UEK vom 23. August 2005 (249/05) i.S. Saia-Burgess Electronics Holding AG, E. 1.1.2. 23 Definition abrufbar unter , abgerufen am 01.03.2016. 24 Es besteht ein Opting Out gemäss Ziff. 6 der Statuten der SIKA (SIKA AG 2014). 25 SIKA AG 2016, 7.
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Einleitung
R. Aus der Au
tenden (grossmehrheitlich aus Namenaktien mit tieferem Nennwert bestehenden) Aktienpaketes (52.62 Prozent der Stimmrechte und 16.43 Prozent des Aktienkapitals der SIKA AG) an die französische COMPAGNIE DE SAINT-GOBAIN ab.26 Er wehrt sich mit der Aktivierung der statutarischen Vinkulierungsklausel für Namenaktien,27 welche die Beschränkung der Stimmen des Erwerbers auf 5 Prozent ermöglicht. Dieses Vorgehen provozierte eine gerichtliche Auseinandersetzung, weshalb von einer Strategie des juristischen Sperrfeuers gesprochen werden kann. In seiner Argumentation setzt der VR auf juristische Gutachter höchsten Kalibers.28 Daneben fährt er unter Zuhilfenahme namhafter PRAgenturen eine Medienkampagne, die Medienberichten zufolge ihresgleichen suche.29 An der GV der SIKA Mitte April 2015 wurde angegeben, der Abwehrkampf habe seit Bekanntwerden der Verkaufsabsicht anfangs März 2015 5,7 Millionen CHF gekostet.30 Der Mitteleinsatz war folglich erheblich. Einen klassischen Abwehrkampf in einer öffentlichen Übernahmesituation hat der VR der CONVERIUM
HOLDING AG im Jahr 2007 ausgefochten. Die Schweizer Rückversicherungsgesellschaft wurde
vom französischen Konkurrenten SCOR SA übernommen, wogegen sich der CONVERIUM VR anfänglich gewehrt hat.31 Auch in diesem Fall wurde juristisch vorgegangen, indem CONVERIUM gegen SCOR (und PATINEX [MARTIN EBNER] als Verkäuferin des fraglichen Aktienpaktes) wegen Verletzung des US-Börsengesetzes klagte, zudem hat CONVERIUM in der samstäglichen Presse ganzseitige Inserate geschaltet, um die Aktionäre von einer Ablehnung des Angebots zu überzeugen.32 Schliesslich hat SCOR das Angebot aufgebessert und der VR von CONVERIUM anschliessend seine Zustimmung erteilt.33 In Anbetracht der Fälle SIKA und CONVERIUM wäre die Hypothese zu prüfen, ob die beiden Abwehrmassnahmen „juristisches Sperrfeuer“ und „Propaganda“ effektive Mittel sind, um eine Angebotspreiserhöhung herbeizuführen.34 Die vorliegende Arbeit kann als Grundlage für die Prüfung einer solchen Hypothese dienen. Überblickt man sämtliche 17 feindlich eingeleiteten Übernahmen in der Schweiz, stellt man fest, dass der VR in nahezu jedem Fall argumentiert hat, der Angebotspreis sei unangemessen tief, wobei in 7 Fällen schliesslich eine Erhöhung des Angebots erfolgte.35 Bedenkt man, dass kein VR gemäss seinem Bericht Abwehrmassnahmen ausdrücklich beabsichtigt oder angewendet hat,36 stellt sich berechtigterweise die Frage, ob der VR nicht doch gewisse Handlungen vorgenommen hat, welche den Bieter zu einem besseren Angebot angeregt haben.
26
Verfügung der UEK vom 5. März 2015 (594/01) i.S. Sika AG, lit. A; alle relevanten Unterlagen zur Transaktion abrufbar bar unter und , abgerufen am 01.03.2016. 27 Gemäss Ziff. 4 der Statuten der SIKA (SIKA AG 2014). 28 HÄSSIG, Tagesanzeiger online. 29 MÜLLER/VUICHARD, Bilanz online; IMWINKELRIED, NZZ online; Ausführliches dazu auf S. 45/47. 30 KNUPFER, Handelszeitung online. 31 HOHENDAHL, NZZ online. 32 BLOCH, NZZ online. 33 Relevante Unterlagen zur Transaktion abrufbar unter , abgerufen am 01.03.2016. 34 So hat sich auch der VR der SULZER AG Propagandamassnahmen bedient, um gegen die Übernahme durch die INCENTIVE CAPITAL AG zu kämpfen (RICHENBERGER, NZZ online); relevante Unterlagen zur Transaktion abrufbar unter , abgerufen am 01.03.2016; vgl. dazu auch WATTER 2002, 6. 35 Vgl. Anhang 2. 36 Vgl. Anhang 2.
‐ 4 ‐
Interessenlagen in der Übernahmesituation
II
R. Aus der Au
Interessenlagen in der Übernahmesituation
Dieses Kapitel soll die verschiedenen Interessenlagen der Parteien in der Übernahmesituation aufzeigen, um damit den Grundstein für die darauffolgende ökonomische und die spätere rechtliche Analyse der Verwendung von Gesellschaftsmitteln im Abwehrkampf zu legen. Geht man davon aus, dass jedes Individuum seine individuellen Interessen37 verfolgt, erscheint es als klar, dass eine wechselseitige Abhängigkeit der Interessen aller Individuen entsteht.38 Der Jurist befasst sich im Hinblick auf diese Problematik mit rechtlichen Institutionen, die einen angemessenen Interessenausgleich ermöglichen.39 Demgegenüber lassen sich unterschiedliche Interessen auch als gegeben erforschen, und es kann die Frage gestellt werden, wie ein Individuum im Wissen um die Interdependenz seine Interessen optimal verfolgen kann.40 Vorliegend soll primär letztere Betrachtung zum besseren Verständnis der Interessen der involvierten Akteure beitragen. Es eröffnet sich ein Spannungsfeld zwischen den Interessen der Aktionäre und jenen des VRs. Als dritte Komponente ist zudem das juristische Konstrukt des Gesellschaftsinteresses zu analysieren.
A Interesse der Aktionäre 1 Aktionärsinteresse aus juristischer Perspektive Das legitime Interesse des Aktionärs dürfte der nachhaltigen Vergrösserung des Aktienwerts sowie den Dividendenzahlungen gelten.41 Aus Aktionärssicht soll der VR demnach Mehrwert schaffen, indem er den „Shareholder Value“ vergrössert.42 Das Übernahmeangebot richtet sich aus vertragsrechtlicher Sicht an den Aktionär der Zielgesellschaft, der entscheiden kann, ob er seine Kontrollrechte zum gebotenen Preis abtreten möchte.43 So ist denn auch die Möglichkeit der freien Übertragung der Mitgliedschafts- und Kontrollrechte ein zentraler Wesenszug der kapitalistischen Konzeption der AG.44 Aus der Perspektive des Aktionärs ist der Kapitalmarkt somit bestens geeignet, um die Kontrollrechte durch Kauf und Verkauf zu verteilen.45 Dem VR kommt diesbezüglich keine eigentliche Entscheidungskompetenz zu. In der Übernahmesituation
37
Das Interesse kann als „Begehrensvorstellung“ verstanden werden (LAMBERT, 23 f.), eine weitere umfangreiche Definition lässt sich bei STEININGER, 7 ff., finden. 38 Vgl. TOWFIGH/PETERSEN, 72. 39 TOWFIGH/PETERSEN, 72. 40 Eine solche Analyse bewegt sich dann im Gebiet der Spieltheorie (TOWFIGH/PETERSEN, 72). 41 Generell zum Interesse der Aktionäre, vgl. Ausführungen bei DRENHAUS, 13 ff. 42 RÖTHLISBERGER/NÄGELI, 89; WATTER 2002, 4; MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 518; MEIER-HAYOZ/FORSTMOSER, 321; zum Shareholder Value Ansatz siehe BSK OR II-WATTER/ROTH PELLANDA, Art. 717 N 1a; STEININGER, 64 ff., vgl. hierzu aber auch die CSR Diskussion, inwiefern anderen Stakeholdern mehr Gewicht gegeben werden soll (HÄUSERMANN, 27), z.B. im Rahmen des Swiss Code of Best Practice (HOFSTETTER, 171 ff.). 43 Vgl. dazu die institutionenökonomische Theorie der Verfügungsrechte (Property Rights Theory), wonach Eigentum ein Bündel von Rechten darstellt, über die der Eigentümer verfügen darf (COOTER/ULEN, 77); vgl. auch RUFFNER 2000, 135. 44 RIZVI, 12; BSK OR II-BAUDENBACHER, Art. 620 N 8. 45 Vgl. DRUEY/DRUEY JUST/GLANZMANN, 151.
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steht dem Aktionär allerdings die Möglichkeit offen, einen sofortigen Kursgewinn46 gegen zukünftige Dividenden und Kursgewinne einzutauschen.47 Neben dieser kapitalmarktrechtlichen Perspektive ist aus gesellschaftsrechtlicher Perspektive festzuhalten, dass die Verbindung des Aktionärs zur Gesellschaft im Vergleich zu anderen Gesellschaftsformen relativ lose ist.48 Eine Treuepflicht der Aktionäre zugunsten der Gesellschaft ist im schweizerischen Aktienrecht grundsätzlich nicht anerkannt.49 Andererseits gilt jedoch, dass die Treue des VRs der Gesellschaft allein und nicht dem Aktionär geschuldet ist.50 Daher kann der Aktionär nicht davon ausgehen, dass sich der VR ohne Weiteres für die Aktionärsinteressen einsetzt, wenn diese nicht dem Gesellschaftsinteresse entsprechen.
2 Ökonomisches Kalkül Eine präzise Analyse der Anreize, die in der Übernahmesituation auf die Aktionäre wirken, bedürfte einer Fallunterscheidung zwischen AGs im Streubesitz (reine Publikumsgesellschaften) und solchen mit Kontrollaktionären.51 Die jeweiligen Anreizstrukturen unterscheiden sich substantiell. Während es für den einzelnen Aktionär ohne Blockposition rational ist, sich passiv (apathisch52) zu verhalten, d.h. seine Mitwirkungsrechte („voice“) nicht wahrzunehmen,53 kann es sich für Blockaktionäre durchaus lohnen, sich aktiv einzubringen.54 Dem einzelnen Aktionär steht primär der Verkauf seiner Aktien zu Verfügung („exit“), um seine Unzufriedenheit mit dem Management auszudrücken.55 In der Konsequenz ergibt sich aus diesem kumulierten Individualverhalten tendenziell ein Mangel an Überwachung des VRs.56 Aufgrund des beschränkten Umfangs dieser Arbeit wird von einem (freilich idealisierten) Grundtypus der Publikumsgesellschaft ausgegangen. Dies hat zur Konsequenz, dass der Verkauf der Aktie als 46
Weil rationale Aktionäre das Angebot nur bei einem Preis über dem aktuellen Börsenkurs annehmen werden (MÜL518). 47 Der Angebotspreis reflektiert diesem Verständnis folgend den diskontierten Wert aller zukünftigen Dividenden (vgl. HILLIER/ROSS/WESTERFIELD/JAFFE/JORDAN, 127; VARIAN, 348); vgl. zu den Beweggründen der Parteien auch SCHENKER 2016, 2. 48 Vgl. z.B. das Konkurrenzverbot bei der Kollektivgesellschaft gemäss Art. 561 OR oder die Treuepflicht bei der GmbH gemäss Art. 803 OR. 49 RIZVI, 13; vgl. z.G. auch MEIER-HAYOZ/FORSTMOSER, 547. 50 Gemäss Art. 717 OR; TRIGO TRINDADE, 390, formuliert es wie folgt: „les actionnaires et créanciers [sont exclus] du cercle des bénéficiaires du devoir de fidélité imposé aux organes de gestion de la société anonyme“; vgl. auch SOMMER, 34. 51 Gemeint sind AGs deren Management unter der Kontrolle einer Gruppe von Aktionären ist, gegenüber welcher die anderen Aktionäre in einer Minderheit sind (vgl. dazu RUFFNER 2000, 472 ff.; HÄUSERMANN, 133 ff.; ausführliche Unterscheidung auch bei WERLEN, 39 ff.; vgl. auch SCHANZE, 112 f.; sowie SCHÄFER/OTT, 701); diesbezüglich besonders interessant sind die familiendominierten Gesellschaften, welche an der Schweizer Börse ca. 30 Prozent ausmachen (HPO Studie 2014). 52 In der Lehre unter dem Begriff der „Rationalen Apathie“ oder „Indolenz“ als Problem des kollektiven Handelns diskutiert (HÄUSERMANN, 72 f.); vgl. auch RUFFNER 2000, 441 ff. 53 BÜHLER, 10; FORSTMOSER, 790 Fn. 12; „[…] ownership is so widely distributed that no individual or small group has even a minority interest large enough to dominate the affairs of the company“ (BERLE/MEANS, 84). 54 RUFFNER 2005, 255; so kann ein Blockaktionär mit einem gewissen Gewicht nach Art. 699 Abs. 3 OR eine GV einberufen oder Traktanden setzen; vgl. BAHAR, 190 f.; vgl. auch DRENHAUS, 16 f., mit Ausführungen zum Interesse von Mehrheitsaktionären; vgl. auch SCHENKER 2016, 23 f., zur Abgrenzung von Minderheits- und Mehrheitsbeteiligung. 55 Gemäss FORSTMOSER, 790 Fn. 12, bekannt als „mit den Füssen abstimmen“ oder „Wall Street Rule“; vgl. z.G. auch RUFFNER 2000, 358. 56 Die eigentliche Kontrolle des VRs als kollektives Gut kommt nicht im optimalen Ausmass zustande, es besteht also ein Problem des kollektiven Handelns (RUFFNER 2000, 441); wo diese interne Kontrolle fehlt, ist externe Kontrolle durch den Markt umso wichtiger (WATTER 1990, 89); vgl. auch BAHAR, 193. LER/LIPP/PLÜSS,
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wichtigstes Mittel des Aktionärs gesehen werden kann, um den VR zu disziplinieren.57 Folglich wird der Markt für Unternehmenskontrolle zum zentralen Disziplinierungsmechanismus,58 welcher durch Abwehrmassnahmen in seiner Funktionsweise gestört wird. Kommt es zu einem öffentlichen Übernahmeangebot, sieht sich der einzelne Aktionär mit dem Risiko konfrontiert, ein angemessenes Angebot abzulehnen oder ein unangemessenes Angebot anzunehmen.59 Somit gilt das Augenmerk des Aktionärs in erster Linie dem Angebotspreis.60 Abwehrmassnahmen tragen massgeblich dazu bei, dass sich die erstgenannte Gefahr verwirklicht. Der VR hingegen wird Abwehrnassnahmen wohl meist damit begründen, dass das Angebot nicht im Interesse der Aktionäre liege und darum abzulehnen sei.61 Dieses Argument geht mit der (oftmals impliziten) Aussage einher, der VR sei in der Lage, einen höheren Wert für den Aktionär zu erzielen. Dabei sind im Wesentlichen zwei Herangehensweisen möglich: (1) die Unternehmung so erfolgreich weiterführen, dass der zukünftige (diskontierte62) Shareholder Value den Angebotspreis übersteigt oder (2) Aushandeln eines höheren Angebotspreises oder Lokalisieren eines anderen Bieters, der mehr zu zahlen bereit ist.63 Diese Rechtfertigungen von Abwehrmassnahmen können in mehrerlei Gestalt daherkommen, weshalb im Folgenden die gängigen Argumentationsmuster und deren Zusammenhang mit dem ökonomischen Kalkül der Aktionäre dargelegt werden. a
Argumentationslinie 1: Höhere zukünftige Gewinne
Der Aktionär hat beim Verkauf die Möglichkeit, umgehend Gewinn zu erhalten, welchen er in der stand-alone Perspektive erst zukünftig realisieren kann.64 Der VR versucht jedoch glaubhaft zu machen, die zukünftigen Gewinnaussichten und damit der gegenwärtige Wert der Unternehmung lägen über dem Angebotspreis.65 Der Aktionär würde folglich seine Aktien zu einem unter dem eigentlichen Wert liegenden Preis verkaufen.66 In dieser Argumentationslinie ist zu beachten, dass sämtliche Gesellschaftsmittel, die der VR für Abwehrmassnahmen aufwendet, zukünftig keinen direkten wirtschaftlichen Nutzen erzielen werden, resp. erst wieder erwirtschaftet werden müssen. Entsprechend müssen die zukünftigen Gewinne umso höher ausfallen. Aus verantwortungsrechtlicher Perspektive ist dem anzufügen, dass der VR eine solche Aussage in guten Treuen machen muss, damit die Nichtrealisie 57
SCHANZE, 112, zweifelt, ob dieses Signal der Unzufriedenheit allein den VR diszipliniert; WATTER 1990, 89 f., sieht daher zu Recht erst die Gefahr der feindliche Unternehmensübernahme als „Ausgleichsmechanismus zwischen Interessen der Aktionäre und denjenigen der Unternehmensleitung“; NIKITINE, 205, spricht vom „Bedrohungspotenzial“; mehr dazu auf S. 21 f. 58 RUFFNER 2005, 255, bezeichnet diesen als „teuer“ und der Kontrolle durch aktive Blockaktionäre potentiell unterlegen; die Disziplinierung über den Markt für Unternehmenskontrolle gilt daher als „last resort“ (RUFFNER 2000, 416). 59 BÜHLER, 9. 60 WATTER 1990, 79; BÜHLER, 10; in diesem Zusammenhang interessant ist die These der „winner’s curse“, wonach der Höchstbietende in einer Auktion (so auch bei konkurrierenden Übernahmeangeboten) regelmässig einer Fehlbewertung unterliegt (ROLL, 249). 61 Dabei ist jedoch zu bemerken, dass das Gesellschafsinteresse gesondert vom Aktionärsinteresse zu analysieren ist. 62 VARIAN, 194, zum Konzept des „present value“, bei dem der gegenwärtige Wert einer zukünftigen Zahlung ermittelt wird; dieser Überlegung folgt die Unternehmensbewertung nach der Discounted Cashflow-Methode (vgl. SCHENKER 2016, 230). 63 Vgl. GILSON/KRAAKMAN 1989, 260. 64 Vgl. HILLIER et al., 127. 65 Dieses Argument basiert wiederum auf der Überlegung der Diskontierung zukünftiger Gewinne, vgl. dazu HILLIER et al., 127; „The present value of those [future] profits would be the present value of the firm” (VARIAN, 348); vgl. z.G. auch GRONER, 293; WATTER 2002, 5, nennt ein Beispiel, bei dem der VR argumentiert, der Markt beurteile den Unternehmenswert falsch, weil eine neue Strategie falsch bewertet werde und das Kaufangebot nur basierend auf dieser Falschbewertung attraktiv erscheine. 66 BÜHLER, 9.
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rung ohne Konsequenzen bleibt.67 WATTER erachtet in diesem Fall die Zulässigkeit der Verwendung von Gesellschaftsmittel im Abwehrkampf grundsätzlich als gegeben, solange sich der VR dem mutmasslichen Interesse der Aktionäre verpflichtet fühlt.68 Nach der hier vertretenen Ansicht ist jedoch das Gesellschaftsinteresse als Massstab ausschlaggebend. b
Argumentationslinie 2: Höherer Preis
Liegt der Angebotspreis über dem gegenwärtigen Börsenkurs der Aktie, kann trotzdem ein noch höheres Angebot durchaus realistisch sein.69 Der VR muss dazu darlegen, dass der Bieter seinen zukünftigen Nutzen, welchen er aus der Zielgesellschaft ziehen wird, grosszügiger mit den Aktionären teilen soll, weshalb der Angebotspreis höher zu bemessen sei. Diese Argumentation lässt sich mit der empirischen Evidenz stützen, wonach Bieter mit strategischen Absichten die Zielgesellschaft höher bewerten als rein finanziell motivierte Bieter.70 Der VR kann argumentieren, durch eine Ablehnung des Angebots könne ein höherer Preis ausgehandelt werden. Zudem ist es dem VR durchaus erlaubt, sich um ein besseres, konkurrierendes Angebot eines Weissen Ritters („White Knight“71) zu bemühen.72 Beide Argumentationslinien sind unterschiedliche Seiten derselben Medaille, weil bei beiden letzten Endes die Angemessenheit des Preises in Frage gestellt ist.73 Bei deren Beurteilung dürfte der Aktionär dem oftmals professionellen Bieter regelmässig „strukturell wie informationsmässig“74 unterlegen sein, weshalb eine gewisse Schutzbedürftigkeit anzuerkennen ist. In beiden Fällen läuft der nicht andienende Aktionär zudem Gefahr, dass die Übernahme trotzdem zustande kommt und er Minderheitsaktionär unter der Regie eines neuen grossen Mehrheitsaktionärs wird. Er muss somit auch abwägen, ob der Angebotspreis mit dem antizipierten Wert einer allfälligen Minderheitsbeteiligung unter einer neuen Kontrolle zu vereinbaren ist.75
B Perspektive des VRs zur Abwehr Der VR, der auf die nachhaltige Vergrösserung des Unternehmenswertes76 bedacht ist, optimiert grundsätzlich den Shareholder Value und agiert im Interesse des Aktionärs.77 Taucht ein Übernahmeangebot auf, ändert sich die Interessenlage des VRs jedoch und es entstehen (persönliche) Motive, die 67
WATTER 2002, 5 f. WATTER 2002, 5 f. 69 Grundlegende und kritische Argumentation dazu bei EASTERBROOK/FISCHEL, 1164 ff. 70 GORBENKO/MALENKO, 2541, halten zudem fest, dass finanzielle Investoren massgeblich von anderen ökonomischen Faktoren, wie dem Zinsumfeld und der allgemeinen Börsenentwicklung getrieben seien; vgl. auch HILLIER et al., 190 f.; ein Überblick über frühe Forschungsergebnisse bezüglich Übernahmeprämien findet sich bei JENSEN/RUBACK, 7 ff. 71 D.h. ein freundlicher, genehmer Anbieter, der ein alternatives Angebot unterbreitet (GAUGHAN, 215; HÖHN/LANG/ROELLI, 382); vgl. auch EASTERBROOK/FISCHEL, 1162. 72 TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 409; vgl. auch BÖCKLI 2009, 832. 73 Für SCHENKER 2009, 659, ist die zentrale Fragestellung für den Aktionär, ob der Angebotspreis im Vergleich zum Unternehmenswert angemessen ist. 74 BÜHLER, 9; vgl. auch SCHENKER 2009, 544. 75 BÜHLER, 9, spricht vom „Risiko der Minderung seines Beteiligungswertes durch das Verhalten des neuen Mehrheitsgesellschafters“; zentrale Thematik in dieser Hinsicht sind die Verrechnungspreise im Konzernverhältnis. 76 Auch dies liegt im Gesellschaftsinteresse, weil die Fremdkapitalbeschaffung günstiger wird (MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 518). 77 Weshalb manchenorts in der Lehre im Shareholder Value Ansatz die Gesellschaftsinteressen mit den Aktionärsinteressen gleichgesetzt werden (HERREN, 208); WATTER 2002, 4; BSK OR II-WATTER/ROTH PELLANDA, Art. 717 N 1a; vgl. auch Empfehlung der UEK vom 5. März 2007 (294/14) i.S. SIG Holding AG, E. 2.2.1. 68
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Übernahme abzuwehren. Anzumerken ist dabei, dass auch in der Übernahmesituation der VR Leitungsorgan der Gesellschaft bleibt und nicht zum Aktionärsvertreter wird.78
1 Motive zur Abwehr Wenngleich der VR nicht Partei des Übernahmeangebots im vertragsrechtlichen Sinn ist,79 ist er hochgradig involviert,80 und seine Interessenlage ist im Hinblick auf die Analyse der Abwehrmassnahmen eminent wichtig. Der VR sieht sich mit der Gefahr konfrontiert, seine Stelle an der Spitze der Unternehmung unter dem neuen Aktionär zu verlieren. Damit einher geht der Verlust des sozialen Status, Lohns oder weiteren persönlichen Vorteilen und Privilegien.81 Diese Angst ist begründet, denn empirische Evidenz zeigt, dass ein Verbleib im VR nach einer erfolgreichen Übernahme unwahrscheinlich ist.82 So wird in der Lehre praktisch einstimmig die Meinung vertreten, dass nach einer unfreundlichen Übernahme der VR personell ausgetauscht wird.83 Daher wird ihm unterstellt, dass er seine persönlichen Interessen an seinem „Arbeitsplatz“ und seiner Position bei den Entscheiden im Rahmen der Übernahme mitverfolgt84 und eine feindliche Übernahme meistens ablehnt.85 Unter diesen Voraussetzungen ist es aus Sicht des VRs rational, Handlungen vorzunehmen, welche die Übernahme verhindern. Es besteht sogar Grund zur Annahme, dass der Rückgriff auf Abwehrmassnahmen für ineffiziente Manager umso grösser ist.86 Es scheint sich ein Interessenkonflikt zwischen den persönlichen Interessen des VRs und jenen des Aktionärs in der Übernahmesituation abzuzeichnen.87 Beschliesst der VR, sich gegen das Übernahmeangebot zu wehren, kann dies einerseits dazu führen, dass er seine zentrale organschaftliche Pflicht der Oberleitung der Gesellschaft88 vernachlässigt und seine zeitliche Kapazität dem Abwehrkampf widmet.89 Andererseits liegt es nahe, dass er Gesellschaftsmittel aufwendet, um den Abwehrkampf zu bestreiten. Zudem ist auch der Fall denkbar, bei dem sich der VR persönlich an der Übernahme mittels einer Abgangsentschädigung bereichern möch-
78
TSCHÄNI/DIEM 2005, 74. NIKITINE, 212; SCHENKER 2009, 544; WATTER 2002, 2. 80 BÜHLER, 10; vgl. z.G. auch TSCHÄNI/DIEM 2005, 53; RUFFNER 2000, 137, bezeichnet das Management denn auch als „eigentliches Machtzentrum mit immensen Informationsvorteilen“. 81 GRONER, 296, attestiert der VR-Position ein gutes Salär, eine hohe Reputation und Beziehungen zu anderen Führungspersönlichkeiten; vgl. auch BEBCHUK, 991. 82 Vgl. HARFORD, 51, der zum Schluss kommt, dass ein Verbleib im VR der übernommenen Zielgesellschaft unwahrscheinlich ist („Directors are rarely retained following a completed offer. All target directors hold fewer directorships in the future than a control group, suggesting that the target board seat is difficult to replace.”). 83 WERLEN, 37 f.; BÜHLER, 10; MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 518; GLATTHAAR/BERNET/LUGINBÜHL, 109; SCHENKER 2009, 45: RÖTHLISBERGER/NÄGELI, 53; STEININGER, 172; implizit WATTER 1990, 82; vgl. z.G. auch RUFFNER 2007, 287. 84 NIKITINE, 206; WATTER 1990, 82; SCHENKER 2016, 44; dieses Untermauern der eigenen Position („buttressing their own position“ [CCH, 72]) kann bewusst oder unbewusst geschehen (WERLEN, 37). 85 Oder zumindest mit Skepsis begegnet (STEININGER, 172); so bereits in der BOTSCHAFT BEHG, 1415, thematisiert. 86 Von EASTERBROOK/FISCHEL, 1175, geäusserter Gedanke; NOBEL 1998, 155, fragt, ob man wohl das Übernahmerecht als „kristallisierten Verdacht gegen mutmasslich eigennütziges Handeln der Verwaltungsräte“ bezeichnen könne. 87 MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 518; vgl. auch BEBCHUK, 991; im weiteren Verlauf dieser Arbeit wird sich jedoch zeigen, dass der primär problematische Interessenkonflikt zwischen den persönlichen Interessen des VRs und jenen der Gesellschaft liegt. 88 I.S.v. Art. 716a Abs. 1 Ziff. 1 OR; MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 156; MEIER-HAYOZ/FORSTMOSER, 536. 89 BÜHLER, 11; WERLEN, 38, weist zudem darauf hin, dass bereits dies zu Verantwortlichkeitsansprüchen führen könne. 79
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te (und den Verlust seiner Reputation in Kauf nimmt) anstatt sich zu wehren.90 Auch dies würde die Gesellschaftsmittel belasten und wird daher im Umfang dieser Arbeit geprüft.
2 Weitere vorgebrachte Argumente oder Scheinmotive Neben den oben angeführten Argumenten werden auch patriotische oder gar moralische Einwände – manchmal in emotionaler Weise – vorgebracht.91 Ein Argument, welches in diesem Kontext auftaucht, ist, dass eine gut funktionierende Nationalökonomie einer langfristigen Perspektive des Managements bedürfe, welche mit der kurzfristigen Perspektive vieler Arbitrageure und professioneller Investoren unvereinbar sei.92 Gewisse Aktionäre, die nur einen schnellen Profit aus spekulativen Geschäften im Rahmen einer Übernahme generieren wollen, seien für die Gesundheit einer Ökonomie schädlich.93 Diesem Argument ist nicht grundsätzlich zu widersprechen. Es muss Aufgabe des Gesetzgebers sein, die schweizerische Volkswirtschaft vor ernsthaftem Schaden zu bewahren und gleichzeitig die Allokations- und Disziplinierungsfunktion des Marktes für Unternehmenskontrolle zu optimieren.94 Inwiefern solche Argumente ernst gemeinte Bedenken sind oder bloss dem Selbstschutz des VRs dienen, ist im Hinblick auf die Analyse der Verwendung von Gesellschaftsmitteln an sich irrelevant. Die Verwendung von Gesellschaftsmitteln zur Erreichung von solchen patriotischen oder moralischen Zielen müsste sowieso zwingend als Zweck der Gesellschaft vermerkt sein,95 weil nur dann entsprechende Ausgaben im Gesellschaftsinteresse liegen würden.
C Gesellschaftsinteresse 1 Abstraktes Verständnis Der Begriff des Gesellschaftsinteresses als Interesse der juristischen Person ist weder im Gesetz noch in der Lehre einheitlich definiert, dafür aber vielschichtig diskutiert.96 Die Vorstellung eines eigenständigen abstrakten Gebildes aus Spannungsverhältnissen und wechselseitigen Abhängigkeiten tut
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Vgl. dazu die Diskussion um die „Goldenen Fallschirme“ auf S. 51; die Disziplinierung funktioniert nicht mehr, weil das Management bereit ist, sein Humanvermögen am Markt für Manager zu opfern (RICHTER/FURUBOTN, 442); vgl. auch RUFFNER 2005, 257, zur „end-game“-Problematik; vgl. z.G. auch SCHÄFER/OTT, 549 ff. 91 HÖHN/LANG/ROELLI, 381, nennen als Beispiel aus der Schweiz die SAIA-BURGESS ELECTRONICS AG, welche im Zuge des Übernahmeversuchs durch die japanische SUMIDA CORP. am symbolträchtigen 1. August 2005 in Zeitungsinseraten vor der Gefahr von Übernahmen Schweizer Gesellschaften durch ausländische Konzerne warnte; im Rahmen der geplanten Übernahme von SYNGENTA durch den chinesischen Staatsbetrieb CHINA NATIONAL CHEMICAL CORP. wird aber zurecht festgehalten, dass es jeweils die Aktionäre sind, die sich entscheiden, nach China zu verkaufen (AIOLFI, NZZ online; alle relevanten Unterlagen zur Transaktion abrufbar unter , abgerufen am 01.03.2016). 92 Vgl. zu dieser Diskussion RUFFNER 2007, 293; vgl. auch NOBEL 2015, 485, der gewisse Hedge Funds und einzelne Aktionärsaktivisten Familiengesellschaften gegenüberstellt, welche sie durch Langfristigkeit auszeichneten; generell zur kurzen Haltedauer von Aktien („short-termism“) vgl. HÄUSERMANN, 142; vgl. auch RUFFNER 2000, 455 ff.; zur Perspektive von langfristig orientierten Aktionären vgl. BEBCHUK, 1019; vgl. auch S. 25. 93 Auf ein Beispiel aus dem angelsächsischen Raum verweist LIPTON, 104: “The overall health of the economy should not in the slightest degree be made subservient to the interests of certain shareholders in realizing a profit on a takeover.”; Grundlegendes zur Kurzzeitperspektive lässt sich bei BEBCHUK, 1011 ff., finden; vgl. auch STEIN, 61 ff. 94 I.d.S. RUFFNER 2007, 293. 95 Vgl. Art. 620 Abs. 3 OR i.V.m. Art. 626 Ziff. 2 OR, wonach auch nicht wirtschaftliche Zwecke möglich sind (OR IIBAUDENBACHER, Art. 620 N 2). 96 Überblick bei SOMMER, 36 ff.; STEININGER, 53 ff.; vgl. auch HERREN, 205, zur bundesgerichtlichen Rechtsprechung; vgl. insbes. DRENHAUS, 119 ff., mit einer Untersuchung des Gesellschaftsinteresses als Symbol in systemtheoretischer Hinsicht.
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wohl im vorliegenden Kontext Genüge.97 Nichtsdestotrotz existiert nur ein eigenständiges Gesellschaftsinteresse, an dem sich alle Organhandlungen, insbes. die Geschäftsführungsaufgaben zu orientieren haben.98 Das Verständnis der AG als „kapitalbezogene Körperschaft99, die in der Regel wirtschaftliche Zwecke verfolgt und ein kaufmännisches Unternehmen betreibt […]“100, weist auf die Gewinnorientierung als Gesellschaftsinteresse hin.101 Gleichwohl hat sich das Gesellschaftsinteresse in erster Linie am statutarischen Zweck zu orientieren.102 Es sind jedoch die Organe der Gesellschaft, welche die Willensbildung der Gesellschaft schliesslich vornehmen, im Speziellen der VR als Exekutivorgan.103 NOBEL fügt an, dass neben rechtlich-systematischen Aspekten auch Elemente des Business Judgment im verwaltungsrätlichen Diskurs über das Verständnis des Gesellschaftsinteresses eine Rolle spielen müssten.104 Die im Rahmen dieses Business Judgment gewährte Diskretion ist einerseits gewollt, andererseits öffnet sie die Tür für Interessenkonflikte zwischen dem persönlichen Interesse des VRs und dem Gesellschaftsinteresse.105 Dass bei der Bestimmung des Gesellschaftsinteresses zudem massive Berührungspunkte zwischen Gesellschaftsinteresse und Aktionärsinteresse auftreten, zeigen Lehrmeinungen, welche das Gesellschaftsinteresse im Streben nach Gewinn sehen und diese als „Beibehaltung bzw. Steigerung des Beteiligungswertes des Aktionärs […]“106 definieren. Diese Definition ist nicht unproblematisch, weil sie eine direkte Verbindung von Aktionärsinteresse und Gesellschaftsinteresse herstellt. Das Interesse des Aktionärs und das der Gesellschaft mögen zwar oftmals gleich gelagert sein, doch bei Weitem nicht immer.107 Richtig dürfte sein, dass der VR auf das fortwährende Gedeihen der Unternehmung hinzuwirken hat und daher langfristig denken muss.108 Somit kann argumentiert werden, dass auch die Interessen anderer Anspruchsgruppen (Stakeholder), wie Arbeitnehmer, Lieferanten oder Kunden in die strategische Planung als Ausdruck des Gesellschaftsinteresses miteinzubeziehen sind.109
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KUY, 34; LAMBERT, 34 f.; das Gesellschaftsinteresse ist daher im Einzelfall sorgfältig herauszuarbeiten (VOGT/BÄNZIGER, 620); vgl. auch STEININGER, 69 ff.; DRENHAUS, 7, erkennt Art. 717 Abs. 1 OR als Grundpfeiler des Interessenbegriffs. 98 VOGT/BÄNZIGER, 620; wie es der Begriff bereits indiziert, ist die juristische Person der Interessenträger (LAMBERT, 28 f.). 99 Diese Körperschaft hat eine eigene Rechtspersönlichkeit im Sinne von Art. 643 Abs. 1 OR i.V.m. Art. 52 Abs. 1 ZGB. 100 MEIER-HAYOZ/FORSTMOSER, 421 f. 101 BSK OR II-WATTER/ROTH PELLANDA, Art. 717 N 1, sehen den auch eine Pflicht zur Gewinnstrebigkeit des VRs; NOBEL 2008, 177, spricht von einer „Kapital- und Gewinnorientierung der AG“; HÄUSERMANN, 285 f., differenziert diesbezüglich zwischen Endzweck (Maximierung des Unternehmenswerts) und statutarischem Zweck. 102 BSK OR II-WATTER/ROTH PELLANDA, Art. 717 N 1a/16; vgl. Fn. 95, wonach auch nicht wirtschaftliche Zwecke möglich sind; STEININGER, 70, erkennt denn auch den Gesellschaftszweck als „Essenz des Gesellschaftsinteresses“; ähnlicher Ansicht sind PETER/BLAAS/ROOS, 185. 103 HERREN, 207/211; LAMBERT, 215, sieht das Gesellschaftsinteresse denn auch als „Bezeichnung für die tatsächliche Handlungsweise der Verwaltung“, welche auf einer „mit aller Sorgfalt vorzunehmenden Interessenabwägung“ beruhe. 104 NOBEL 2015, 482; ebenfalls ein mittlerweile wichtiger Aspekt in der Beurteilung des Verschuldens im Verantwortlichkeitsfall (MEIER-HAYOZ/FORSTMOSER, 571); vgl. auch VOGT/BÄNZIGER, passim. 105 Vgl. Ausführungen zur Agenturproblematik auf S. 18 f.; VOGT/BÄNZIGER, 612, sehen die Business Judgment Rule denn auch als (haftungsrechtliche) Konsequenz der Agenturproblematik; vgl. auch HÄUSERMANN, 291 f. 106 CHK OR-PLÜSS/FACINCANI-KUNZ/KÜNZLI, Art. 717 N 7; gl.M. BSK OR II-WATTER/ROTH PELLANDA, Art. 717 N 37 ff. 107 DRUEY/DRUEY JUST/GLANZMANN, 151; gl.M. STEININGER, 182 f. 108 HERREN, 209. 109 Bei grossen Unternehmungen seien gar übergreifende Interessen der Region oder des Landes beachtlich (SCHENKER 2009, 551); vgl. auch RUFFNER 2000, 168 f.; DRENHAUS, 27 ff.; vgl. auch BGE 100 II 384, 393 E. 4.
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Der Gedanke, dass die Unabhängigkeit ein ureigenes Interesse der Gesellschaft sein könnte, liegt nahe,110 weil wohl jeder Mensch die individuelle Unabhängigkeit als zentrale Eigenschaft schätzt. Diese Überlegung ist jedoch nur sehr bedingt im Sinne des Aktienrechtes.111 Vielmehr ist die „Wahrung der Funktionsfähigkeit“112 ein zentrales Anliegen. Eine Übernahme tangiert diese Fähigkeit jedoch nicht, denn durch die Verschiebung der Unternehmenskontrolle wechselt einzig der Eigentümer der Aktie, deren Rechte bleiben unangetastet.113 Die GV bleibt damit beschlussfähig, auch wenn durch die neuen Herrschaftsverhältnisse vielleicht eine andere Beschlusspolitik verfolgt wird. Abwehrmassnahmen des VRs, ausschliesslich mit der Wahrung der Unabhängigkeit zu begründen ist somit kein valables Argument.114
2 Verhältnis von Gesellschaftsinteresse und Aktionärsinteresse Neben dem komplexen Wesen des Gesellschaftsinteresses ist zudem dessen Verhältnis zum Aktionärsinteresse streitig. Grundsätzlich gilt, dass das Gesellschaftsinteresse nicht mit dem Aktionärsinteresse gleichzusetzen ist.115 In der Praxis dürften, so die h.L., das Gesellschaftsinteresse und das Aktionärsinteresse allerdings „parallel“116 verlaufen. Ähnlicher Ansicht ist BÖCKLI, wonach die Leitung der AG auf die Aktionärsinteressen auszurichten sei, eine pauschalisierende Gleichstellung von Gesellschaftsinteresse und Aktionärsinteresse jedoch fehl am Platz sei.117 Vielmehr lässt sich argumentieren, dass, wer das körperschaftliche Element der AG betont, von einer Verselbständigung der juristischen Person ausgeht, welche zwangsläufig auch die Verselbständigung deren Interesse impliziert.118 In der bundesgerichtlichen Rechtsprechung wurde schon früh festgehalten, dass das für Organhandlungen massgebende Gesellschaftsinteresse nicht allein aus Aktionärsinteressen, sondern auch aus Gläubigerinteressen besteht.119 Daraus folgt, dass das Aktionärsinteresse nicht dem Gesellschaftsinteresse gleichzusetzen ist. Andernfalls müssten die Gläubigerinteressen auch im Aktionärsinteresse enthalten sein, was wohl zu verneinen ist. Auch hat das BGer explizit zwischen Gesellschaftsinteresse und Interesse einer Mehrheit der Aktionäre unterschieden.120
110
Gemäss WERLEN, 109 f., argumentiert der VR häufig, dass allein die Unabhängigkeit der Zielgesellschaft nütze und den Aktionären so weitere Kursgewinne beschere. 111 Einzig bei nicht kotierten Namenaktien legitimiert Art. 685b Abs. 2 OR den VR zum Unabhängigkeitskampf um die wirtschaftliche Selbständigkeit (DRUEY/DRUEY JUST/GLANZMANN, 151; BSK OR II-OERTLE/DU PASQUIER, Art. 685b N 5). 112 KUY, 38. 113 Vgl. Ausführungen in Fn. 43 zur Property Rights Theory. 114 Z.G. KUY, 38; vgl. auch SCHENKER 2009, 568. 115 HERREN, 207; LAMBERT, 31 ff.; wohl a.M. STEININGER, 189, der die Interessen der Gesellschaft als Zusammentreffen der gemeinsamen Interessen der Aktionäre sieht; FRAUENFELDER, 168, setzt das Gesellschaftsinteresse einzig in der Übernahmesituation mit dem Aktionärsinteresse gleich. 116 Mit dieser äusserst geschickten Wortwahl verdeutlicht WATTER 2002, 4, dass gleich gerichtet eben nicht deckungsgleich bedeutet; vgl. auch MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 518; DRUEY/DRUEY JUST/GLANZMANN, 151; ebenfalls wird diese Formulierung verwendet in der Empfehlung der UEK vom 5. März 2007 (294/14) i.S. SIG Holding AG, E. 2.2.1. 117 BÖCKLI 2009, 1779, hält des Weiteren auch fest, eine AG sei nicht ausschliesslich als „Durchlauferhitzer für Aktionäre“ zu sehen, weder wirtschaftlich noch rechtlich; vgl. aber auch den Hinweis SCHENKERS 2009, 552, wonach es etwas realitätsfremd sei, zu postulieren, der VR habe nicht für hohe Kurse zu sorgen; vgl. z.G. auch STEININGER, 182 f. 118 Vgl. LAMBERT, 29 f.; a.M. DRENHAUS, 7 ff. 119 BGE 50 II 168, 183 E. 5; vgl. auch WERLEN, 295. 120 BGE 139 III 24, 30 E. 3.4.
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Interessenlagen in der Übernahmesituation
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Dass diese Unterscheidung für die vorliegende Arbeit grösste Relevanz hat, zeigt das folgende Beispiel von DRUEY/DRUEY JUST/GLANZMANN:121 Das Unternehmen kann bspw. einerseits davon profitieren, übernommen und Teil eines Konzerns zu werden. Andererseits besteht für den Einzelaktionär122 die Gefahr, einer nachteiligen Dividendenpolitik unterworfen zu werden. Umgekehrt ist auch der Fall denkbar, bei dem mehrmalige Übernahmen eine Unternehmung destabilisieren, die Aktionäre aber gleichzeitig durch vorteilhafte Angebotspreise profitieren. Das Gesellschaftsinteresse und das Aktionärsinteresse können folglich massgeblich auseinanderdriften, wenn es um die Frage geht, ob Gesellschaftsmittel im Kampf um die unternehmerische Selbständigkeit eingesetzt werden sollen oder nicht.123
D Resultierender Interessenkonflikt Wie auch die UEK festgehalten hat, befindet sich der VR der Zielgesellschaft bei einem Übernahmeangebot in einem potentiellen Interessenkonflikt.124 In der Lehre wird bezüglich Übernahmesituationen in der Regel auf den Interessenkonflikt zwischen VR und Aktionär fokussiert, bei dem der Aktionär einen möglichst hohen Verkaufspreis erzielen möchte und die Personen des VRs ihr Mandat sichern möchten.125 Der sich im Interessenkonflikt befindende VR kann seiner Sorgfalts- und Treuepflicht nicht im notwendigen Umfang nachkommen.126 Dabei genügt es bereits festzustellen, dass dieser an sich „grosse Interessenkonflikt“127 auch nur potentiell oder latent existieren kann.128 Das schweizerische Recht reagiert auf diese Situation mit der Genehmigungsnotwendigkeit spezifischer Handlungen durch die GV, welche eigentlich im Kompetenzbereich des VRs liegen.129 Dabei gilt allerdings, dass, anders als der VR, die GV keiner Treuepflicht gegenüber der Gesellschaft unterworfen ist und durchaus „schädliche“ Entscheide treffen darf, bei denen sie Aktionärsinteressen über jene der Gesellschaft stellt. Dies kann der VR aufgrund seiner Treuepflicht gegenüber der Gesellschaft nicht.130 Ist im Gesetz, resp. in der Verordnung der spezifische Genehmigungsvorbehalt für einen Sachverhalt nicht vorgesehen, so muss der VR sein Handeln zwingend nach dem Gesellschaftsinteresse richten. Insgesamt liegt ein dreiseitiger Interessenkonflikt in Bezug auf die Annahme, resp. Abwehr eines unfreundlichen Übernahmeangebots vor. Es treffen die Interessen des Aktionärs, der Gesellschaft und des VRs aufeinander, wobei das Gesellschaftsinteresse absoluten Vorrang geniessen soll, auch wenn die praktische Handhabung dieses Vorrangs durchaus in Frage zu stellen ist.131 Wichtig ist festzuhal
121
DRUEY/DRUEY JUST/GLANZMANN, 151. Unter der Annahme, dass eine Konzernmutter Mehrheitsaktionärin wird und weitere Aktien im Streubesitz sind. 123 DRUEY/DRUEY JUST/GLANZMANN, 151. 124 Empfehlung der UEK vom 20. Dezember 2007 (343/03) i.S. Implenia, E. 2.1.1.2; vgl. STEININGER, 179, der den Interessenkonflikt als persönlich charakterisiert; RUFFNER 2000, 222 f., verwendet den Terminus des positionalen Konflikts. 125 Vgl. MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 518; BÜHLER, 11; WATTER 1990, 82; BERTSCHINGER, 330, spricht hingegen richtigerweise vom Interessenkonflikt zwischen persönlichen Interessen des VRs und Unternehmensinteressen; der Spezialfall des Management Buy-outs, bei welchem sich der Interessenkonflikt von VR und Aktionär deutlich akzentuiert, wird hier nicht weiter analysiert (vgl. dazu SCHENKER 2016, 45 ff.; WERLEN, 38; BÜHLER, 11). 126 VON DER CRONE 1997, 105; BSK OR II-WATTER/ROTH PELLANDA, Art. 717 N 15, mit dem Hinweis, dass unter der Treuepflichtproblematik primär Interessenkonflikte zwischen verwaltungsrätlichen Partikularinteressen und dem Gesellschaftsinteresse verstanden werden können. 127 NOBEL 2010, 914. 128 TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 393; BAHAR, 190/192; vgl. auch ZOBL, 65. 129 HERREN, 211; eingehende Überlegungen zur Kompetenzverschiebung in der Übernahmesituation in Fn. 318. 130 HERREN, 212; vgl. auch BERTSCHINGER, 333; DRENHAUS, 30 f. 131 Vgl. TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 393. 122
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Ökonomische Analyse des Abwehrkampfes
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ten, dass für die vorliegende Diskussion der relevante Interessenkonflikt jener sein muss, der zwischen dem persönlichen Interesse des VRs und dem Gesellschaftsinteresse liegt.132
E Zwischenfazit Das Interesse des Aktionärs gilt primär der Angemessenheit des Angebotspreises, welche in einer Abwägung zwischen der Realisierung einer sofortigen Prämie und einer längerfristigen Steigerung des Aktienwertes zu ermitteln ist. In dieser Abwägung ist er anfällig für Argumente des VRs. Die Interessenlage des VRs ändert sich jedoch in der Übernahmesituation, weil die realistische Gefahr von tiefgreifenden personellen Änderungen im VR auftaucht. Daher existiert ein Anreiz für den VR, eine Übernahme mit Abwehrmassnahmen zu bekämpfen, ohne Rücksicht auf das Gesellschaftsinteresse zu nehmen. Dieses muss jedoch die massgebende Determinante für jedes verwaltungsrätliche Handeln in der Übernahmesituation sein. Die juristische Konstruktion des Gesellschaftsinteresses, insbes. dessen Verhältnis zum Aktionärsinteresse, ist Gegenstand zahlreicher wissenschaftlicher Beiträge. Für den weiteren Verlauf der Arbeit ist wesentlich, dass die übernahmebedingten Interessenlagen von Aktionär, VR und Gesellschaft einen potentiell dreiseitigen Interessenkonflikt bilden, welcher verwaltungsrätliche Abwehrmassnahmen einer kritischen Betrachtung aussetzt.
III
Ökonomische Analyse des Abwehrkampfes
Im vorliegenden Kapitel werden die Implikationen von Abwehrmassnahmen auf den Unternehmenskontrollmarkt sowie den Disziplinierungsmechanismus beleuchtet, um deren Sinnhaftigkeit primär anhand des Effizienzkriteriums zu untersuchen.
A Markt für Unternehmenskontrolle aus ökonomischer Sicht Diese Arbeit folgt der Idee, dass eine effiziente Gestaltung der gesellschaftlichen Prozesse, die Gesamtwohlfahrt vergrössert.133 Weiter ist anzunehmen, dass ein Interesse der Gesellschaft daran besteht, dass alle vorhandenen Ressourcen effizient genutzt werden.134 I.d.S. muss es das regulatorische Ziel sein, die Kontrolle über Kapitalgesellschaften effizient zu verteilen, so dass diese den grössten Nutzen generieren. Im Folgenden soll eine grobe Kosten/Nutzen-Abwägung von Abwehrmassnahmen auf dem Markt für Unternehmenskontrolle dargelegt werden.
1 Ökonomisches Verhältnis von Übernahmen und Abwehrmassnahmen Diese Arbeit verfolgt die ökonomische Argumentation, dass mittels freiwilligem Kauf und Verkauf Eigentum zu demjenigen Marktakteur wandert, für den es den grössten Wert hat, d.h. welcher bereit ist, am meisten dafür zu bezahlen.135 Folglich kann argumentiert werden, dass der Unternehmenskontrollmarkt136 als Allokationsverfahren den gesamtwirtschaftlich effizienten Mitteleinsatz fördert, in 132
Vgl. BERTSCHINGER, 330; vgl. auch NOBEL 2015, 488; verallgemeinert handelt es sich um einen Interessenkonflikt zwischen der juristischen Person und dem handelnden Organ (HERREN, 203). 133 TOWFIGH/PETERSEN, 31. 134 I.d.S. auch WATTER 2002, 4. 135 Der Käufer des Aktivums hat folglich eine höhere Erwartung an dessen zukünftigen Nutzen als der Verkäufer (HINDLEY, 23); SCHENKER 2016, 2; vgl. auch COOTER/ULEN, 113. 136 Der Begriff „market for corporate control” wurde erstmalig von MANNE, passim, verwendet.
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Ökonomische Analyse des Abwehrkampfes
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dem er die Kontrolle über die Ressourcennutzung demjenigen zuteilt, der den grössten Nutzen daraus zieht. Wer den grössten Nutzen generiert, maximiert dadurch den Profit und kann daher auch den höchsten Kaufpreis entrichten.137 Wenn demzufolge ein neuer potentieller Eigentümer (Aktionär) mit der Unternehmung einen grösseren Profit generieren kann, hat die einzelne Aktie für diesen einen höheren Wert als für den gegenwärtigen Aktionär, weshalb ein Verkauf zu einem höheren Preis pro Aktien für beide Parteien Sinn macht.138 Dass das neue Management dabei scheitern kann, steht freilich ausser Frage. Es bleibt jedoch dabei, dass der Bieter einmal mehr für die Aktie bezahlt hat, als der Markt sie bewertet hatte.139 Massnahmen, welche eine Übernahme verhindern sollen, zielen somit auch auf die Verhinderung dieses an sich positiven Effekts ab. Im Ergebnis ist die Unternehmensübernahme somit grundsätzlich ein Mittel zur Steigerung der effizienten Ressourcennutzung.140 Die Verwendung von Gesellschaftsmitteln im Abwehrkampf beeinflusst die effiziente Mittelnutzung in zweierlei Hinsicht. Erstens werden Ressourcen für die Abwehr einer Übernahme direkt verbraucht. Zweitens wird durch die Abwehr eine Übernahme verhindert, welche, wie oben dargelegt, eine effizientere Mittelnutzung hätte bewirken können.
2 Zum Wert der Zielunternehmung Der ökonomische Wert der Zielunternehmung ist eine entscheidende Grösse am Markt für Unternehmenskontrolle. Häufigstes Argument im Übernahmekampf – und daher Rechtfertigung zur Mittelverwendung im Abwehrkampf – ist der Vorwurf, der Angebotspreis sei zu gering im Vergleich zum „wirklichen“ Wert der Unternehmung (inkl. den zukünftigen Chancen).141 Die Aktionäre würden daher durch eine Übernahme im Vermögen geschädigt. Zum genaueren Verständnis folgen kurze Ausführungen zur Unternehmenspreisbildung an der Börse. Basierend auf dem finanzmarkttheoretischen Konzept der Markteffizienzhypothese („Efficient Market Hypothesis“142 [EMH]) bildet der Aktienmarkt den Unternehmenswert korrekt ab, wenn alle preisrelevanten Informationen verwertet sind.143 Dies geschieht, wenn durch eine Vielzahl gut informierter Marktakteure (d.h. Käufer und Verkäufer) Differenzen zwischen dem Börsenpreis und dem wirklichen Wert laufend bereinigt werden.144 In der Realität sind freilich bloss die verfügbaren, nicht geheim ge 137
Grundlegend dazu MANNE, passim; SCHÄFER/OTT, 699 f.; PETER, 7; GRONER, 305 Fn. 117; SCHENKER 2009, 22 f.; so ist die Ressourcenallokation dann als effizient zu bezeichnen, wenn derjenige Marktakteur ein Gut erhält, der ihm den höchsten Nutzen zuordnet (FREI, 111); eine wohlfahrtsökonomisch positive Wirkung von Übernahmen erkennt denn auch KRONENBERG, 83, durch die Auswertung zahlreicher Studien. 138 Der Preismechanismus fungiert somit als Koordinierungsinstrument oder Allokationsmechanismus (EIDENMÜLLER, 93; PETER, 7); ökonomisch gesehen bilden Kauf-, resp. Verkaufsangebote die Erwartungen der Marktteilnehmer ab (PETER, 60). 139 HINDLEY, 24; angemerkt sei jedoch auch die Tatsache, dass der Umfang all jener Aktiven, die im Zuge eines Übernahmeangebots den Eigentümer wechseln, massiv kleiner ist als jener der nicht übernommenen Aktiven, womit nicht übernommene Aktiven im Grunde weitaus bedeutender für die Ökonomie sind (HINDLEY, 23). 140 Vgl. die Aussage von JENSEN/RUBACK, 47: „it is difficult to find managerial actions related to corporate control that harm stockholders; the exceptions are those actions that eliminate an actual or potential bidder […]”. 141 Vgl. S. 7 f.; vgl. auch SCHENKERS 2016, 228 ff., Ausführungen zum Kaufpreis in Relation zum Unternehmenswert. 142 FAMA, 383 ff. 143 Grundlegend GILSON/KRAAKMAN 1984, 565 ff.; EASTERBROOK/FISCHEL, 1165 ff.; RUFFNER 2000, 359 ff.; GRONER, 290; PETER, 8 ff.; neben dieser marktbasierten Wertbestimmung existieren technische Ansätze wie Multiples-Methoden oder die Discounted Cashflow-Methode (SCHENKER 2016, 230). 144 EASTERBROOK/FISCHEL, 1165 f., mit dem weiteren Hinweis, dass dadurch theoretisch systematische, substantielle Gewinne aus Geschäften mit unterbewerteten Aktien unmöglich seien; in der „semi-strong“ Ausprägung des Kapitalmarkteffizienzmodells gilt jede öffentlich verfügbare Information als im Preis reflektiert (FAMA, 383; ZURKINDEN, 43).
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Ökonomische Analyse des Abwehrkampfes
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haltenen Informationen verarbeitet, weshalb keine vollkommen perfekte Markteffizienz145 vorliegen kann.146 Es besteht demnach stets eine Differenz zwischen dem wirklichen Wert, der alle Informationen beinhalten würde („Wertpotential“147) und dem Börsenkurs, der nur die verfügbaren Informationen reflektiert.148 Nichtsdestotrotz beinhaltet der Aktienpreis auch potentielle Gewinne der Unternehmung, wie sie vom Markt aufgrund der verfügbaren Informationen erwartet werden können.149 Es ist zudem davon auszugehen, dass negatives oder ineffizientes Verhalten des Managements (i.c. des VRs) ebenso als Information in diese Bewertung mit einfliesst.150 Somit führt schlechtes Führungsverhalten zu tendenziell tieferen Marktbewertungen und zu einem grossen Unterschied zum Wertpotential bei optimalem Management.151 Ein Marktakteur, welcher eine solche Diskrepanz zu erkennen glaubt, kann versuchen, die Unternehmung zu übernehmen und die verursachenden Missstände zu beheben, um so das Wertpotential zu realisieren.152 Die relevante Frage bezüglich der Unternehmensbewertung in der Übernahmesituation lautet demnach, ob der Angebotspreis im Vergleich zum Wert der Unternehmung unter dem gegenwärtigen Management angemessen ist.153
B Ökonomische Effizienz von Übernahmeangeboten und Übernahmen Die ökonomische Effizienz von Übernahmen lässt sich in mehrerlei Hinsicht untersuchen. Der betriebswirtschaftlichen Logik folgend, ist die Schaffung von Mehrwert durch Übernahmen jeweils individuell konkret zu analysieren. Vorliegend interessiert jedoch primär die generell abstrakte Frage, inwiefern Übernahmen oder bereits deren Möglichkeit eine effizientere Unternehmensführung begünstigen.
1 Betriebswirtschaftliche Logik von Übernahmen Die betriebswirtschaftliche Notwendigkeit von Unternehmensübernahmen ergibt sich aus verschiedenen gesellschaftlichen Prozessen wie Innovation, Strukturveränderung, Globalisierung oder Regulie-
145
Ein Markt gilt als effizient, wenn er jederzeit die verfügbaren Informationen vollständig reflektiert (FAMA, 383; PETER, 8 f.); kritische Anmerkungen zur problematischen Gleichsetzung von Informations- und Allokationseffizienz bei RUFFNER 2000, 352. 146 Vgl. dazu RUFFNER 2000, 359: „Da sich die Informationseffizienz immer auf einen spezifischen Satz von Informationen bezieht, widerspiegeln Marktpreise nicht notwendig alle relevanten Informationen, die einen Einfluss auf die Preise haben.“; Insiderdelikte bleiben in der vorliegenden Untersuchung unberücksichtigt. 147 SCHENKER 2009, 5/26 ff. 148 SCHENKER 2009, 5; EASTERBROOK/FISCHEL, 1166. 149 Bereits MANNE, 113. 150 GRONER, 302; VON DER CRONE 2014, 860; vgl. auch HINDLEY, 24; WATTER 1990, 88; a.M. ZURKINDEN, 48, der die Frage des effizienten Managements einer Unternehmung nicht in der EMH reflektiert sieht. 151 MANNE, 113; KRONENBERG, 31 f. 152 Die Neubesetzung des Managements ist dabei sehr wahrscheinlich, in der Regel sogar Sinn der Sache (RAJ/FORSYTH, 24; MANNE, 113); in diesem Fall kann von einer disziplinarischen Übernahme gesprochen werden (KRONENBERG, 31). 153 HINDLEY, 24.
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rung.154 Mehrere vernünftige strategische Überlegungen vermögen eine Unternehmensübernahme zu begründen.155 Einerseits kann dadurch schnell in neue Geschäfte oder Märkte eingetreten werden.156 Andererseits ist häufig vom Begriff der Synergie die Rede, worunter „Energie, die für den Zusammenhalt und die gemeinsame Erfüllung von Aufgaben zur Verfügung steht“ 157 verstanden wird. So kann eine horizontale oder vertikale Zusammenführung von Unternehmungen (oder Teilen davon) eine effizientere Ressourcennutzung ermöglichen.158 Formalisiert ist darunter zu verstehen, dass der Wert einer Kombination zweier Unternehmungen V(Ug1+Ug2) höher ist als die Summe der Werte der beiden separaten Unternehmungen: Synergie=V(Ug1+Ug2)-(VUg1+VUg2).159 So dürften bei horizontalen Übernahmen Kostensynergien (z.B. durch Skaleneffekte160 oder Technologietransfers161) oder Wachstumssynergien (z.B. vorteilhafter Produktemix oder bessere Absatzkanäle162) im Zentrum der Überlegungen stehen und bei vertikalen Übernahmen dürfte ein Vorteil in der umfassenden Kontrolle der Wertschöpfungskette liegen.163 Auch steuerliche Überlegungen können eine Rolle spielen,164 ebenso eine anvisierte Stärkung der Marktmacht.165 Diese Argumentation von Seiten des Bieters trifft nicht immer auf Wohlwollen der Zielgesellschaft, wenn diese andere strategische Absichten verfolgt und daher Abwehrmassnahmen ergreift. So kann es dazu kommen, dass eine Übernahme, welche eine effizientere Ressourcennutzung durch Ausnutzen von Synergien ermöglichen würde, nicht zustande kommt, weil sich der VR der Zielgesellschaft wehrt.166 Gelänge es ihm tatsächlich, durch die Verfolgung der eigenen Strategie einen höheren Nutzen zu erzielen, als es durch die Realisierung von Synergien möglich wäre, so wäre die Mittelverwendung für Abwehrmassnahmen diesbezüglich effizient. Wehrt sich das Management aber nur aus Angst um die eigene Weiterbeschäftigung, so verhindern Abwehrmassnahmen eine effizientere Nutzung der unternehmerischen Ressourcen.
154
MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 517. Übersichten bei FREI, 28 ff.; RASNER, 40 ff.; ROLL, 243 ff.; andererseits besagt die „Hubris Hypothese“, dass häufig selbstgefällige Absichten das Management zu einer Übernahme motivieren (ROLL, 248 f.); vgl. auch SCHENKERS 2016, 3 ff., Abgrenzung von industriell und finanziell motivierten Käufern. 156 Als Teil einer Diversifikationsstrategie (MÜLLER-STEWENS/LECHNER, 293); eher kritisch zum Nutzen von Diversifikation innerhalb einer Unternehmung HILLIER et al., 784. 157 Definition abrufbar unter , abgerufen am 12.02.2016; vgl. zum Begriff auch MANKIW/TAYLOR, 307. 158 Vgl. WILLIAMSON, 3 ff.; vgl. auch WATTER 1990, 95 f. 159 Adaptierte Darstellung nach HILLIER et al., 778; von RASNER, 40, als „1+1=3“ umschrieben. 160 Von „economies of scale“ wird gesprochen, wenn die langfristigen durchschn. Produktionskosten mit zunehmender Menge abnehmen (MANKIW/TAYLOR, 147 ff.); vgl. auch RASNER, 40 f., zum Konzept der „economies of scope“. 161 HILLIER et al., 779; STEIN, 61. 162 HILLIER et al., 779; RASNER, 41. 163 MÜLLER-STEWENS/LECHNER, 300. 164 HILLIER et al., 780. 165 MÜLLER-STEWENS/LECHNER, 298; HILLIER et al., 779. 166 Vgl. RUFFNER 2007, 287. 155
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2 Senkung von Agenturkosten Ein weiterer Grund für Wert schaffende Unternehmensübernahmen kann sein, dass eine andere Unternehmensführung das Unternehmen effizienter zu führen vermag.167 Ziel einer Übernahme mit dieser Motivation ist der personelle Austausch des Managements (i.c. des VRs) der Zielgesellschaft.168 Daher kann der Markt für Unternehmenskontrolle auch als Teil des „Arbeitsmarktes für Management“ bezeichnet werden.169 Diese Argumentation impliziert eine positive Korrelation zwischen der Effizienz des Managements und des Aktienpreises. In dieser Betrachtung gelten Abwehrmassnahmen als Mittel des VRs, den eigenen Arbeitsplatz zu sichern. Es handelt sich dabei um eine spezifische Ausprägung einer Agenturproblematik, welche den Aktionär als Prinzipal mit Agenturkosten belastet. a
Agenturproblematik: Gewährung von Diskretion
Ausgangspunkt der Problematik ist die Trennung der Kontrolle über die Unternehmung und des Eigentums an dieser.170 Diese Trennung separiert auch die Interessen der jeweiligen Inhaber von Kontrolle und Eigentum,171 was sich aufgrund der dominanten Stellung des VRs („director primacy“172) zu einer folgenschweren Problematik verschärft.173 Basierend auf diesen Überlegungen legten JENSEN/MECKLING
174
das Fundament zur Diskussion über die Agenturproblematik.175 Vorliegend soll nur
ein kurzer Abriss ebendieser dargelegt werden, welcher notwendig ist, um weitere Überlegungen im Hinblick auf Übernahmesituationen darauf aufzubauen. Eine Beziehung gilt als Agenturbeziehung, wenn eine oder mehrere Personen (Prinzipal) eine andere oder mehrere (Agent) vertraglich engagiert, um eine Leistung für sie zu erbringen, wobei eine gewisse Entscheidungskompetenz an den Agenten delegiert wird.176 Vorliegend ist die Delegation der Geschäftsführung einer AG an den VR zu betrachten. Der VR ist grundsätzlich vom Aktionär gegen Vergütung beauftragt und handelt zu dessen Gunsten.177 Dem VR ist hierzu gemäss OR eine umfangreiche 167
HILLIER et al., 780, fügen an „Some managers overspend on perquisites and pet projects, making them ripe for takeover. Alternatively, incumbent managers may not understand changing market conditions or new technology, making it difficult for them to abandon old strategies.”; so hat einer der Bieter im Kampf um die Baumgartner Papiers Holding festgehalten, die Firma sei ein Unternehmen mit grossem Wert, wenn [Hervorhebung hinzugefügt] es gut geführt würde (DITTLI, Finanz und Wirtschaft online). 168 HILLIER et al., 778. 169 Vgl. Ausführungen auf S. 22. 170 Dieser Gedanke wurde erstmals zu Papier gebracht von BERLE/MEANS, passim; vgl. dazu auch RICHTER/FURUBOTN, 429; grundlegend RUFFNER 2000, 131 f.; ebenso HÄUSERMANN, 176 ff.; vgl. auch KRONENBERG, 9 ff.; DRENHAUS, 8 Fn. 15. 171 Vgl. Ausführungen dazu bei SCHÄFER/OTT, 700. 172 Vgl. zum Begriff NOBEL 2015, 483. 173 Zentral ist folgende Aussage von BERLE/MEANS, 68, „[…] the „owner“ of industrial wealth is left with a mere symbol of ownership while the power, the responsibility and the substance which have been an integral part of ownership in the past are being transferred to a separate group in whose hands lies control.“. 174 JENSEN/MECKLING, 308: „a contract under which one or more persons (the principals) engage another person (the agent) to perform some service on their behalf which involves delegating some decision making authority to the agent.”; vgl. dazu auch STEININGER, 35 ff. 175 Grundlegende Ausführungen dazu bei HÄUSERMANN, 176 ff.; die praktische Relevanz der Agenturproblematik ist gross, entsprechend umfangreich ist das Forschungsmaterial dazu, hilfreicher Überblick bei ZURKINDEN, 42. 176 JENSEN/MECKLING, 308; vgl. RUFFNER 2007, 287; vgl. auch VOIGT, 84; HÄUSERMANN, 176, spricht demgegenüber vom Aktionär als Delegant und der Unternehmensleitung als Delegatar; vgl. auch die Fallgruppenübersicht bei RUFFNER 2000, 131 ff./216 ff.; vgl. auch KRONENBERG, 15 f., hinsichtlich der Corporate Governance. 177 TOWFIGH/PETERSEN, 122; RICHTER/FURUBOTN, 430; anders ausgedrückt, der Prinzipal wählt, ob er sein Vermögen gegen Bezahlung der Kontrolle durch den Agenten aussetzen will und der auf die Aufgabe spezialisierte Agent entscheidet, ob er kooperieren will (COOTER/ULEN, 431).
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Diskretion gewährt.178 Dies ist insofern sinnvoll, als dass dieser Auftrag als relationaler Vertrag aufgefasst werden kann, der „Lücken für künftige Kontingenzen“179 offen lässt.180 Das Gegengewicht zu dieser Diskretion liegt in der residualen Kontrolle des Aktionärs,181 die darin besteht, dass er abstimmen, den VR personell austauschen oder die Aktie verkaufen kann.182 Der delegierte diskretionäre Handlungsspielraum des VRs ist demnach eng verbunden mit den Rechten des Aktionärs.183 Der Agent kann jedoch nicht immer zwingend im Interesse des Prinzipals agieren. In der vorliegenden Arbeit wird dem VR diesbezüglich rationales und eigennutzenmaximierendes Verhalten unterstellt.184 Daher ist davon auszugehen, dass der VR nicht ausnahmslos die Interessen des Aktionärs maximiert, sondern auch seine eigenen persönlichen Absichten verfolgt. Diese Diskrepanz kann als Kostenaufwand (genannt Agentur- oder Vertretungskosten) verstanden werden, welcher die Residualeinkünfte des Aktionärs reduziert.185 Agenturkosten sind demnach die Kehrseite des gewährten Handlungsspielraums in der Prinzipal-Agent-Beziehung.186 Orientiert man sich an dieser Einteilung in Prinzipal und Agent, gilt es in Bezug auf das schweizerische Recht jedoch zu präzisieren, dass der VR (Agent) im Gesellschaftsinteresse zu handeln hat und nicht im Sinne des individuellen Aktionärs (Prinzipals). Diese leicht mangelhafte Kohärenz ist bei den nachfolgenden Überlegungen stets zu berücksichtigen. b
Agenturkosten als Konsequenz der gewährten Diskretion
Einerseits sind Agenturkosten Aufwendungen, die der Prinzipal auf sich nehmen muss, um eigennutzorientiertes Verhalten des Agenten zu verhindern, resp. zu vermindern.187 Sie sind somit die indirekte Konsequenz des Agenturproblems.188 Eine zielführende Überwachung ist jedoch denkbar schwierig. Häufig sind die Aktivitäten des Agenten nicht vollumfänglich beobacht- und überwachbar oder die Komplexität der Situation lässt keine vernünftige Bewertung zu.189
178
Im Sinne einer Kompetenzvermutung zugunsten des VRs nach Art. 716 OR kann der VR in allen Angelegenheiten Beschluss fassen, die nicht per Gesetz oder Statuten einem anderen Organ zugeteilt sind (MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 150). 179 RICHTER/FURUBOTN, 597. 180 I.d.S. sind die Statuten der AG als relationaler Vertrag zu sehen (RUFFNER 2000, 162); zur Idee der Kapitalgesellschaft als unvollständiger Vertrag vgl. HÄUSERMANN, 69 f.; vgl. auch VOIGT, 92 f. 181 Daneben wirken allgemeine Verhaltenspflichten wie die Sorgfalts-, Treue- und Gleichbehandlungspflicht (im schweizerischen Recht nach Art. 717 OR) als Leitplanken (RUFFNER 2000, 211). 182 Vgl. dazu die Property Rights Theory, wonach Eigentum ein Bündel von Rechten darstellt, die umschreiben, was der Eigentümer mit seinem Eigentum tun darf und was nicht (Fn. 43). 183 Nichtsdestotrotz ist das Paritätsprinzip zu beachten, wonach z.B. Art. 716a OR dem VR gewisse unübertragbare und unentziehbare Kompetenzen zuweist, weshalb von einer eigentlichen Gewaltenteilung gesprochen werden kann (MEIERHAYOZ/FORSTMOSER, 519; HÄUSERMANN, 172 ff.); im Sinne der Omnipotenztheorie könnte die GV hingegen direkt in die gesetzliche oder statutarische Kompetenzordnung eingreifen (HÄUSERMANN, 183 f.). 184 Nach JENSEN/MECKLING, 308, „utility maximizers“; diese Arbeit folgt somit dem Verhaltensmodell des homo oeconomicus, bei dem angenommen wird, dass Individuen Entscheidungsoptionen nach dem Nutzen beurteilen, worauf sie jene Option wählen, welche ihnen den höchsten Nutzen verschafft (TOWHFIGH/PETERSEN, 27); vgl. auch EIDENMÜLLER, 28 ff.; STEININGER, 36, unterstellt den Beteiligten dabei ein gewisses Mass an Opportunismus; vgl. in diesem Zusammenhang auch SCHÄFER/OTT, 95 ff. zur REM-Hypothese; vgl. z.G. auch HÄUSERMANN, 70; VOIGT, 87. 185 RICHTER/FURUBOTN, 430. 186 VOIGT, 85; SCHÄFER/OTT, 698, verstehen Agenturkosten verallgemeinert als Kosten der „Planung, Durchführung, Bewertung und Kontrolle des arbeitsteiligen Prozesses in Hierarchien“. 187 VOIGT, 85; RUFFNER 2000, 131; JENSEN/MECKLING, 308; vgl. auch HÄUSERMANN, 71. 188 RUFFNER 2000, 131. 189 VOIGT, 84 f.
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Andererseits zählen auch jene Kosten dazu, welche durch opportunistisches Verhalten direkt erzeugt werden (z.B. Vermögensabflüsse oder ungenutzte Chancen). Der VR kann seinen diskretionären Handlungsspielraum dazu ausnutzen, um sich Unternehmensressourcen, Profit oder potentiell realisierbaren Profit direkt oder indirekt anzueignen, was klar nicht im Interesse des Prinzipals liegt.190 Beispiele sind ungenügender Arbeitseinsatz191, zu hoher Lohn, verschwenderische Ausgaben, wie zu hohe Spesen, ein teures Auto oder eine luxuriöse Büroausstattung („Konsum am Arbeitsplatz“192) oder der „Aufbau unproduktiver Wirtschaftsimperien“193.194 In der Übernahmesituation selber wird die Problematik der Agenturkosten besonders deutlich.195 In diesem Licht ist daher auch die Verwendung von Gesellschaftsmitteln im Abwehrkampf dahingehend zu analysieren, ob sie einzig im Interesse des VRs erfolgt. Es ist die Frage zu untersuchen, inwiefern unterschiedliche Interessen des VRs und der Aktionäre in der Übernahmesituation zu Agenturkosten führen. Der Aktionär ist mit einem Trilemma konfrontiert. Erstens ist es denkbar, dass er dem VR ex ante grosse Diskretion gewährt, um auf ein Übernahmeangebot zu reagieren und dieses allenfalls abzuwehren. Damit läuft er aber Gefahr, dass dieser die Handlungsfreiheit opportunistisch ausnützt.196 Zweitens ist vorstellbar, dass ex ante nur gewisse Abwehrmassnahmen als zulässig spezifiziert werden (z.B. in den Statuten). Drittens könnten alle Abwehrmassnahmen erst ex post gewährt werden, was aber Kosten verursacht (GV einberufen etc.) und zeitintensiv ist. Die Flexibilität wäre in den letzten beiden Varianten reduziert und die Verfügbarkeit von Abwehrmassnahmen massiv eingeschränkt.197 KIRCHNER/PAINTER geben zu diesem Trilemma zu bedenken, dass im Vergleich zu den in PrinzipalAgent-Strukturen verwalteten Vermögen bisher relativ wenig Forschung investiert wurde, um wirkungsvolle Mechanismen zu entwickeln, welche die Antwort von Management und Aktionär auf ein Übernahmeangebot koordinieren können.198 In der Übernahmesituation sind Handlungen des VRs wie z.B. Propagandamassnahmen oder juristisches Sperrfeuer zwar regelmässig gut beobachtbar, deren Kosten aber nicht unbedingt. Die buchhalterische Erfassung der Aufwendungen in der Publikation der Finanzzahlen kann so erfolgen, dass sie nicht genau identifiziert werden können. Einiges schwieriger ist es jedoch, die Motive und die Richtigkeit der vorgebrachten Argumente zu überprüfen. Dies hat mehrere Gründe. Einerseits unterliegen relevante Informationen dem Geschäftsgeheimnis oder sind Teil von strategischen Zukunftsabsichten, die, sind sie einmal veröffentlicht, sinnlos würden. Andererseits dürften die meisten Argumente auch eine implizite subjektive Einschätzung des VRs über zukünftige Entwicklungen beinhalten. Deren
190
SCHÄFER/OTT, 700; vgl. auch WILLIAMSON, 9; RICHTER/FURUBOTN, 430, sprechen von der Verwirklichung des moralischen Risikos, bei welchem sich der Agent nach Vertragsschluss opportunistisch verhält. 191 RICHTER/FURUBOTN, 83, zum Begriff der „Drückebergerei [shirking]“. 192 RUFFNER 2000, 131. 193 RUFFNER 2000, 131. 194 Vgl. z.G. SCHÄFER/OTT, 700. 195 In diesem Zusammenhang ist die Agenturproblematik hochgradig relevant, weil der übernahmebedingte Interessenkonflikt des VRs massiv verstärkend wirkt (BEBCHUK, 978/991 ff). 196 Dieses Risiko stellt ein zentrales Problem der Agenturthematik dar (vgl. RUFFNER 2000, 173 ff.). 197 KIRCHNER/PAINTER, 710. 198 KIRCHNER/PAINTER, 709.
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Angemessenheit kann indes erst in der Rückschau (ex post) bewertet werden, wobei die Bewertung der Gefahr ausgesetzt ist, dem Rückschaufehler199 zu unterliegen. Somit kommen zu den Agenturkosten im courant normal übernahmespezifische Agenturkosten dazu, wenn der VR Gesellschaftsmittel gegen den Aktionärswillen zur Abwehr aufwendet, welche nicht genau beziffert werden können. Diese sind besonders problematisch, weil dem Markt für Unternehmenskontrolle eine disziplinierende, agenturkostenvermindernde Wirkung zugesprochen wird. Plakativ formuliert werden Agenturkosten generiert, um weitere Agenturkosten zu verursachen.
3 Disziplinierungswirkung des Marktes für Unternehmenskontrolle Geht man davon aus, dass ein gutes und effizientes Management die Unternehmung zu hohem Profit führt,200 so lassen hohe Börsenkurse auf ein gutes Management schliessen.201 Im Umkehrschluss würde dies bedeuten, dass ein tiefer Börsenkurs ein Signal für eine ineffiziente Unternehmensführung sein kann. Aus diesem Grund setzt der Markt für Unternehmenskontrolle starke Anreize, das Unternehmen effizient zu führen, weil Unternehmen mit tiefem Börsenkurs ideale Übernahmekandidaten sind.202 Der Austausch des VRs kann ja gerade der Grund für eine Übernahme sein.203 Es kann mithin von einem Disziplinierungsdruck gesprochen werden, welcher der Markt für Unternehmenskontrolle auf den VR ausübt.204 Wie bereits dargelegt, verlieren VR-Mitglieder der Zielgesellschaft nach erfolgten Übernahmen oftmals ihr Mandat. Sie möchten ihre Positionen aber behalten und fürchten vom Aktionär ersetzt zu werden, wenn sie nicht optimal wirtschaften.205 Somit wirkt auf sie der Anreiz, im Sinne des Aktionärs zu handeln und die AG möglichst effizient zu hohen Börsenkursen zu führen.206 Aktionär und VR blicken demzufolge mit unterschiedlicher Gesinnung auf den Markt für Unternehmenskontrolle. a
Perspektive Aktionär
Sind die Aktionäre (Prinzipale) mit der Leistung des VRs (Agent) nicht einverstanden, verkaufen sie individuell ihre Aktien.207 Die Häufung von individuellen Verkäufen bewirkt einen tieferen Börsen 199
„Beim Rückschaufehler („Hindsight Bias“) handelt es sich um eine systematisch verzerrte Einschätzung der Vorhersehbarkeit eingetretener Ereignisse. Aufgrund dieser kognitiven Täuschung erscheint der Eintritt eines Ereignis in der Rückschau (ex post-Beurteilung) wahrscheinlicher bzw. vorhersehbarer als in der Vorschau (ex ante-Beurteilung).“ (ROBERTO/GRECHENIG, 6); grundlegende Ausführungen z.G. finden sich bei BLANK/MUSCH/POHL, 1 f. 200 Vgl. dazu die weitergehenden Überlegungen von HINDLEY, 23. 201 RICHTER/FURUBOTN, 420; vgl. auch MANNE, 112. 202 RAJ/FORSYTH, 23; RUFFNER 2007, 287; vgl. auch bereits MANNE, 119; diesbezüglich bemerkenswert ist die Feststellung RUFFNERS 2007, 286, dass in mehr als 60 Prozent der Übernahmen in der Schweiz zwischen 2005 und 2007, die Zielgesellschaft vorher während mehrerer Jahre deutlich schlechter als der Swiss Performance Index abgeschnitten hat. 203 Vgl. die Aussage MANNES, 113, „The lower the stock price, relative to what it could be with more efficient management, the more attractive the take-over becomes to those who believe that they can manage the company more efficiently”. 204 RUFFNER 2000, 132; SCHENKER 2009, 23; vgl. KRONENBERGS, 43 ff., selektierte Auflistung von Studienresultaten zur disziplinarischen Funktion des Marktes für Unternehmenskontrolle. Der Nachweis der Disziplinierungswirkung konnte in verschieden ausgestalteten Studiendesigns nachgewiesen werden, jedoch grossmehrheitlich in angelsächsischen Märkten. 205 STRASKA/WALLER 2014, 938. 206 Es sei erneut darauf hingewiesen, dass im streng juristischen Sinn das Gesellschaftsinteresse und nicht das Aktionärsinteresse für den VR massgeblich sein muss; folglich ist festzuhalten, dass dies auch dann gilt, wenn zu beurteilen ist, ob es verwaltungsrätliche Pflicht ist, für hohe Aktienkurse zu sorgen. 207 Genannt „Exit-Strategie“, im Gegensatz zur „Voice-Strategie“ als Ausüben der Aktionärsstimmrechte (RUFFNER 2005, 255); SCHENKER 2009, 12; vgl. auch RUFFNER 2000, 641, in diesem Zusammenhang zum Problem der Rationalen Apathie.
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kurs und legt so das Fundament für eine Unternehmensübernahme.208 Ein effizienter Markt für Unternehmenskontrolle gibt somit dem Aktionär ein Hilfsmittel in die Hand, um sein Management anzutreiben, woraus sich die agenturkostenreduzierende Wirkung ergibt.209 Für die Aktionäre ist es aufgrund der Problematik der kollektiven Handlung210 schwierig, Verwaltungsräte und Management direkt zu ersetzen, weshalb diese einfacher ungerechtfertigte private Vorteile aus ihrer Tätigkeit ziehen können.211 Übernahmen (resp. Übernahmedrohungen212) sind daher wirksame Massnahmen zur Disziplinierung, resp. Vorbeugung gegen die Verwirklichung des moralischen Risikos seitens des Managements.213 So wird der VR dazu angehalten, um möglichst geringe Agenturkosten besorgt zu sein.214 Dementsprechend diszipliniert der Markt als Ganzes grundsätzlich die Leistung des Managements und reduziert so die Agenturkosten, was für den einzelnen Aktionär nicht möglich ist.215 Aus diesem Grund werden Übernahmeversuche, bei denen sich die Verwaltungsräte gegen ein Übernahmeangebot stellen, verdächtigt eine Disziplinierungsübernahme zu sein.216 In diesem Falle wäre es geradezu paradox, dem VR einen exzessiven Zugriff auf Gesellschaftsmittel zur Abwehr zu gewähren. Dies gilt als starkes Argument, die präventive Disziplinierungswirkung von Übernahmen217 auf dem Markt für Unternehmenskontrolle auf das Management aufrecht zu erhalten und nicht durch die Zulässigkeit einer breiten Phalanx an Abwehrmassnahmen zu schwächen.218 Denn, greift das Management extensiv auf Unternehmensressourcen im Abwehrkampf zurück, wird deren effiziente Allokation in zweierlei Hinsicht gestört. Erstens, durch die direkte Ausgabe von flüssigen Mitteln. Geht man zudem davon aus, dass der Abwehrkampf mit mehr Mitteln bessere Erfolgsaussichten hat, wird, zweitens, die Disziplinierungswirkung vermindert.219 b
Perspektive VR
Aus Sicht des VRs kann hingegen der Markt für Unternehmenskontrolle als Teil des Arbeitsmarktes für das Management gesehen werden, auf dem um das Recht konkurriert wird, eine Unternehmung und ihre Ressourcen zu dirigieren.220 In dieser Arena möchte sich jeder so teuer wie möglich verkaufen, resp. nicht ungewollt in die Arena geworfen werden. Der Markt für Unternehmenskontrolle stellt so auch Konkurrenz zwischen Managern sicher, die ihrerseits wiederum effizientes Wirtschaften för 208
SCHENKER 2009, 12; der tiefe Börsenkurs allein bewirkt jedoch noch keine Disziplinierung (SCHANZE, 112). Vgl. KALLIFATIDES/NACHEMSON-EKWALL/SJÖSTRAND, 6. 210 Grundlegend zur Problematik VOIGT, 175 f. 211 GOMPERS/ISHII/METRICK, 131; für Aktionäre mit grossen Aktienpaketen, für die es sich lohnt, ihre Aktionärsrechte wahrzunehmen (vgl. S. 6) stellt der Markt für Unternehmenskontrolle eine Art “external court of last resort“ (FAMA/JENSEN, 313 f.) dar. 212 Zur Wirkung der Drohung vgl. SCHENKER 2009, 35 f.; NIKITINE, 206, spricht vom „Bedrohungspotential“. 213 RICHTER/FURUBOTN, 430 ff.; vgl. dazu auch andere Disziplinierungsmechanismen bei SCHENKER 2009, 11 ff., vgl. insbes. die von der Finanzierungsstruktur (Verhältnis von Fremd- und Eigenkapital) ausgehende Disziplinierung (WILLIAMSON, 12 f.); SCHANZE, 110 f.; RUFFNER 2000, 144, ausführlich zur Irrelevanz-Hypothese nach MODIGLIANI/MILLER. 214 RUFFNER 2007, 287 spricht daher dem Markt für Unternehmenskontrolle eine “Agenturkosten reduzierende Präventivfunktion“ zu. 215 RUFFNER 2005, 255; differenzierte Darstellung verschiedener Studien bei KRONENBERG, 43 ff. 216 RAJ/FORSYTH, 23. 217 Der Druck geht schliesslich von einer reell drohenden Übernahme aus (vgl. NIKITINIE, 205); zur präventiven Wirkung vgl.; RUFFNER 2005, 255; EASTERBROOK/FISCHEL, 1169/1174; GRONER, 290; WATTER 1990, 88 ff. 218 Vgl. GOMPERS/ISHII/METRICK, 131. 219 GRONER, 306; differenzierte Darstellung bei KRONENBERG, 55. 220 JENSEN/RUBACK, 6; KALLIFATIDES/NACHEMSON-EKWALL/SJÖSTRAND, 6; vgl. auch WILLIAMSON, 11. 209
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dert.221 Aus dieser Perspektive betrachtet stellen Abwehrmassnahmen ein Mittel für den VR dar, um sich im Arbeitsmarkt eine bessere Ausgangslage zu verschaffen.222
C Ökonomische Effizienz der Abwehrmassnahmen Dem gerade dargestellten positiven Nutzen des Marktes für Unternehmenskontrolle sind die Kosten ebendieses Marktes gegenüberzustellen, um seine Effizienz beurteilen zu können.223 Dabei konzentriert sich die vorliegende Arbeit auf Nutzen und Kostencharakter der Abwehrmassnahmen.
1 Abwehrmassnahmen als Transaktionskosten am Markt für Unternehmenskontrolle? Transaktionskosten sind im Prinzip spezifische Kosten, die bei der Nutzung eines Marktes auftreten.224 Ein Markt ohne Transaktionskosten wäre daher ein, sozusagen kostenloser, vollständig effizienter Markt.225 Folglich ist ein transaktionskostenfreier Markt für Unternehmenskontrolle effizient und erhöht die Gesamtwohlfahrt. In einem solchen transaktionskostenfreien Markt würde allein die Übernahmedrohung genügen, um die Agenturkosten zu vermeiden.226 Geht man also von einer wohlfahrtssteigernden Wirkung des Marktes für Unternehmenskontrolle aus, so muss jede Handlung, welche Übernahmen verhindert, als wohlfahrtsreduzierend bezeichnet werden.227 So fallen auch am Markt für Unternehmenskontrolle Transaktionskosten an.228 Einerseits ist das Aufspüren schlecht geführter Unternehmen als lukrative Zielgesellschaft mit Kosten verbunden.229 Andererseits verringern Abwehrmassnahmen des VRs gegen Übernahmen generell deren Erfolgschancen, womit der Übernahmeversuch riskanter und teurer wird.230 Gelingt es dank Abwehrmassnahmen einen höheren Übernahmepreis zu erzielen, reduziert auch dies das Gewinnpotential des Übernehmers.231 Abwehrmassnahmen gegen Unternehmensübernahmen verteuern demnach den Markt für Unternehmenskontrolle, indem sie ihn behindern und so im Sinne von Transaktionskosten seiner Effizienz schaden.232 Aus diesen Gründen kann dem Markt für Unternehmenskontrolle und seinem Disziplinierungseffekt nicht eine generelle effizienzsteigernde Wirkung zugesprochen werden, solange Transaktionskosten in Form von Abwehrmassnahmen erzeugt werden. Es liegt auch in der Hand des Gesetzgebers den Wirkungsgrad des Disziplinierungseffekts zu gestalten.233 Es sei daher die Frage erlaubt, ob Abwehrmass 221
MANNE, 113. GILSON/KRAAKMAN 1989, 274, beschreiben dies pointiert: “Preclusive defensive tactics are gambles made on behalf of target shareholders by presumptively self-interested players.”. 223 I.d.S. auch WILLIAMSON, 11. 224 SCHÄFER/OTT, 698; VOIGT, 23 f.; EIDENMÜLLER, 93 f./100; zu dieser Erkenntnis gelangte RONALD COASE im Jahr 1937 in seinem einflussreichen Werk „The Theory of the Firm“ beim Ergründen der Frage, inwiefern in marktwirtschaftlichen Systemen hierarchische Organisationen Sinn machen (SCHÄFER/OTT, 698). 225 VOIGT, 24; TOWFIGH/PETERSEN, 56/118 ff.; EIDENMÜLLER, 64, sieht daher die Rechtsgestaltung in der Verantwortung, Transaktionskosten zu minimieren, um schliesslich Markttransaktionen zu erleichtern. 226 RICHTER/FURUBOTN, 430. 227 KRONENBERG, 288; grundlegend dazu BEBCHUK, passim und EASTERBROOK/FISCHEL, passim. 228 RUFFNER 2005, 255, verweist auch auf den hohen Kapitalbedarf auf Käuferseite. 229 GRONER, 298. 230 RUFFNER 2005, 255. 231 GRONER, 298. 232 FREI, 156; KRONENBERG, 242, erkennt in Abwehrmassnahmen „massgebliche Quellen von allfälligen Imperfektionen der Funktionsweise […]“ des Unternehmenskontrollmarktes. 233 Im Grunde geht es dabei um die Frage, ob es Sinn und Zweck des Gesellschaftsrechts und auch der Statuten sein soll, einzig den Wert für die Aktionäre zu vergrössern (vgl. dazu BERLE, 1049). 222
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Ökonomische Analyse des Abwehrkampfes
R. Aus der Au
nahmen aus Effizienzüberlegungen ganz verboten werden sollten,234 oder ob allenfalls doch dem amerikanischen Weg der „Just say no“-Regel235 gefolgt werden sollte.
2 Theoretische Überlegungen: Hypothesen zur Wirkungsweise Es existieren verschiedene theoretische Argumentationslinien zur Wirkungsweise von Abwehrmassnahmen auf die Wertschöpfung für die Aktionäre. Die Nutzenbewertungen sind dabei uneinheitlich, es sind sowohl positive als auch negative Nettoeffekte auf die Wertschöpfung denkbar.236 a
Managerial Entrenchment Hypothesis
Wie bereits dargelegt, festigen Abwehrmassnahmen die Position des Managements (i.c. des VRs) gegen die Disziplinierungswirkung des Marktes für Unternehmenskontrolle. Entsprechend wird es für die Aktionäre aufgrund der Abwehrmassnahmen teurer das Management neu zu besetzen, weil der Markt für Unternehmenskontrolle behindert wird.237 Aufgrund dieses Schutzes vor der Disziplinierung durch den Markt für Unternehmenskontrolle wird ineffizientes Wirtschaften oder Selbstbereicherung des Managements auf Kosten der Aktionäre nicht bestraft.238 Es liegt demzufolge im persönlichen Interesse des Managements, Abwehrmassnahmen einzusetzen.239 Die Agenturkosten erhöhen sich, weshalb Abwehrmassnahmen dieser Theorie zufolge ineffizient sind. b
Bargaining Hypothesis
Die Idee hinter dieser Hypothese ist, dass Abwehrmassnahmen den Übernahmepreis in der Tendenz in die Höhe treiben und so den Aktionären nützen.240 Die Begründung liegt darin, dass ein verstreutes Aktionariat nicht in der Lage ist, als starker Verhandlungsgegner aufzutreten und so tendenziell zu tiefe Angebote annimmt.241 Deshalb lässt sich argumentieren, der VR müsse sich für einen möglichst hohen Preis einsetzen. Abwehrmassnahmen sind ein mögliches Mittel dazu. Des Weiteren verfügt der VR über eine ergiebigere Informationsgrundlage, um den stand-alone Wert abzuschätzen und darauf basierend zu verhandeln.242 Diese Perspektive ist jedoch einseitig und blendet die gesamtwirtschaftliche Effizienz aus. Ein höherer Übernahmepreis stellt lediglich einen Vermögenstransfer von den einen Aktionären des Übernehmers (sofern dieser die Rechtsform einer AG hat) zu den anderen Aktionären der Zielgesellschaft dar.243 Die Gesamtheit aller Aktionäre realisiert keinen Mehrwert, es entstehen nur Kosten für Abwehrmassnahmen.
234
Verneinend FREI, 156. Vgl. GAUGHAN, 246. 236 Vgl. STRASKA/WALLER 2014, 950 f. 237 DEANGELO/RICE, 332; vgl. auch NIKITINE, 206. 238 SHLEIFER/VISHNY, 126 f.; STRASKA/WALLER 2014, 938; GAUGHAN, 188; CHEMMANUR/PAEGLIS/SIMONYAN, 652. 239 DEANGELO/RICE, 332; GAUGHAN, 188. 240 STRASKA/WALLER 2014, 938; vgl. auch BEBCHUK, 1007 ff.; nichtsdestotrotz ist der VR nach schweizerischer Dogmatik auch in der Übernahmesituation ein Leitungsorgan der Zielgesellschaft und wird nicht zum Aktionärsvertreter (vgl. Fn. 78). 241 DEANGELO/RICE, 356; “[Antitakeover] provisions increase an individual stockholder’s private incentive to hold out for a higher price and thereby enable the target group to extract greater total payment from a bidder.” (DEANGELO/RICE, 332); vgl. auch NIKITINE, 206. 242 BEBCHUK, 999. 243 GRONER, 296 f. 235
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Ökonomische Analyse des Abwehrkampfes c
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Long‐Term Benefit Hypothesis
Es gibt gute Gründe zu argumentieren, Abwehrmassnahmen seien langfristig für die Aktionäre wertsteigernd.244 Die Idee ist, dass Abwehrmassnahmen das Risiko einer Übernahme verringern und so den Anreiz des Managements reduzieren, kurzfristige Entscheidungen (myopische Entscheidungen) zu treffen.245 Die geringere Gefahr einer Übernahme schafft eine Langzeitperspektive, welche das Management ermutigt, auch langfristige Investitionen zu tätigen, was wiederum zu einer langfristigen Wertsteigerung für die Aktionäre führt.246 Der Gedanke dahinter ist, dass es dem Management (auch wegen Informationsasymmetrien) nicht immer gelingt, den langfristigen Nutzen einer Investition zu kommunizieren, was zu einer verzerrten Preisbildung führt und letztlich deren Attraktivität schadet.247
3 Empirische Evidenz Zum Einfluss von Abwehrmassnahmen („antitakeover provisions“) auf den Wert der Unternehmung (generell verstanden als „shareholder wealth“) wurde bis dato ausgiebig Forschung betrieben, grösstenteils anhand von Beobachtungen in den Vereinigten Staaten.248 Die zentrale Frage dabei ist, ob und wie Abwehrmassnahmen die Wertentwicklung für den Aktionär beeinflussen und ob die theoretischen Überlegungen empirisch gestützt werden können. Daraus lassen sich schliesslich Erkenntnisse ableiten, inwiefern Abwehrmassnahmen die Gesamteffizienz von Kapitalmärkten beeinflussen.249 Massgebende Langzeitstudien250 erkennen eine negative Korrelation zwischen Abwehrmassnahmen (abgebildet in Indizes251) und dem Unternehmenswert (ausgedrückt als tobin’scher q-Wert252).253 Diese Indizes messen (u.a.) die Anzahl aktiver Abwehrmassnahmen zum Schutz gegen Übernahmen als Zeichen schlechter Governance, weil sie den Aktionären die Mitwirkung vorenthalten.254 Diese Indizes korrelieren negativ mit der Wertschöpfung für den Aktionär.255 Daraus kann abgeleitet werden, dass ein hohes Mass an Aktionärsrechten und damit eine kleinere Anzahl aktiver Abwehrmassnahmen tendenziell zu einer besseren Performance führen.
244
STRASKA/WALLER 2014, 940; von GAUGHHAN, 188, unter dem Titel „Shareholder Interests Hypothesis“ diskutiert. Es besteht Grund zur Annahme, dass das Risiko einer Übernahme kurzfristige Entscheidungen („managerial myopia“) fördert (STEIN, 62); vgl. auch BEBCHUK, 1011 ff. 246 STEIN, 63; STRASKA/WALLER 2014, 934. 247 STRASKA/WALLER 2014, 940. 248 Überblick bei STRASKA/WALLER 2014, 937 ff. 249 STRASKA/WALLER 2014, 933 f. 250 Die bekanntesten Produkte daraus sind der Governance Index (G-Index) von GOMPERS/ISHII/METRICK, 107 ff. und der Entrenchment Index (E-Index) von BEBCHUK/COHEN/FERRELL, 783 ff. 251 KARPOFF/SCHONLAU/WEHRLY, 1 ff., kommen in ihrer letztjährigen Studie zum Schluss, dass der G-Index und der E-Index tatsächlich mit der Übernahmewahrscheinlichkeit negativ korrelieren. 252 Wert, der das Verhältnis zwischen dem Marktwert einer Unternehmung (Börsenmarktkapitalisierung inkl. Verbindlichkeiten) und dem Wiederbeschaffungswert der Aktiva der Unternehmung ausdrückt (SCHÄFER/OTT, 702). 253 STRASKA/WALLER 2010, 487; STRASKA/WALLER 2014, 934. 254 GOMPERS/ISHII/METRICK, 144, beschreiben ihren G-Index folgendermassen: „Using 24 distinct corporate-governance provisions for a sample of about 1500 firms per year during the 1990s, we build a Governance Index, denoted as G, as a proxy for the balance of power between managers and shareholders in each firm. We then analyse the empirical relationship of this index with corporate performance.” 255 STRASKA/WALLER 2014, 934. 245
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Ökonomische Analyse des Abwehrkampfes
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Neuere Studien zeichnen ein etwas differenzierteres aber auch uneinheitlicheres Bild, sodass nicht mehr von einheitlichen empirischen Ergebnissen gesprochen werden kann.256 Einerseits wurde mehrheitlich festgestellt, dass die aggregierten Kosten von Abwehrmassnahmen den aggregierten Nutzen überwiegen. Andererseits konnte ebenfalls beobachtet werden, dass Unternehmungen mit bestimmten Eigenschaften gesamthaft von Abwehrmassnahmen profitieren, d.h. diese mehr Nutzen stiften als Schaden verursachen.257 Eine Generalisierung der Schädlichkeit von Abwehrmassnahmen ist somit aus empirischer Sicht abzulehnen. Zudem existiert gewisse Evidenz für die Long-Term Benefit Hypothesis und gegen die Managerial Entrenchment Hypothesis.258 Bei der Analyse der empirischen Evidenz ist folgende Einschränkung vorzunehmen. Die Konstrukteure des G-Index argumentieren, dass Abwehrmassnahmen als Begrenzung der Aktionärsrechte wirken.259 In ihrer Studie wurde mittels empirischer Evidenz festgestellt, dass schwache Aktionärsrechte zusätzliche Agenturkosten verursachen und folglich die Wertschöpfung der Unternehmung für den Aktionär beeinträchtigen.260 Folgt man dieser Argumentation, so wären reine Propagandamassnahmen, welche einzig bezwecken, den Aktionär in seinem Entscheid zu beeinflussen, weitaus weniger schädlich (d.h. agenturkostenerhöhend), weil sie die Aktionärsrechte an sich nicht beschneiden. Andere Massnahmen, welche der VR autonom ergreifen kann, würden demgegenüber wertvernichtend wirken.
D Zwischenfazit Der Markt für Unternehmenskontrolle bewirkt im Ideal die Verlagerung von Unternehmen hin zu jenem Eigentümer, der sie am effizientesten nutzt. In dieser Allokationsfunktion generiert er eine Bewertung der Unternehmung. Die ökonomische Effizienz von Unternehmensübernahmen ist neben rein strategisch-betriebswirtschaftlichen Aspekten in der Disziplinierungswirkung auf die Unternehmensführung zu sehen. Durch diese Wirkung reduziert der Markt für Unternehmenskontrolle Agenturkosten, welche durch die Gewährung von Diskretion seitens der Aktionäre an den VR entstehen. Dieser Marktmechanismus wird von Abwehrmassnahmen behindert, weshalb argumentiert werden kann, diese hätten eine transaktionskostenähnliche und damit wohlfahrtsreduzierende Wirkung. Zur Analyse der Wirkungsweise von Abwehrmassnahmen auf die Wertschöpfung für Aktionäre, kann auf verschiedene Hypothesen zurückgegriffen werden, welche den Nutzen von Abwehrmassnahmen unterschiedlich bewerten und sich zur Frage äussern, ob es sinnvoll ist, dem VR Diskretion bei der Reaktion auf ein Übernahmeangebot zu übertragen. Neuere empirische Untersuchungen zeigen ein differenzierteres Bild vom Nutzen von Abwehrmassnahmen als ältere. So überwiegen die Kosten von Abwehrmassnahmen mehrheitlich deren Nutzen. Allerdings profitieren auch einzelne Unternehmungen mit bestimmten Eigenschaften vom Einsatz von Abwehrmassnahmen.
256
STRASKA/WALLER 2014, 951, mit dem Hinweis, dass jedoch Studien, welche einen schädlichen Effekt von Abwehrmassnahmen nachweisen, gerade bei aktiven Investoren (shareholder activists) mehr Beachtung finden. 257 Z.G. STRASKA/WALLER 2014, 934; STRASKA/WALLER 2010, 497; CHEMMANUR/PAEGLIS/SIMONYAN, 684 f. 258 CHEMMANUR/PAEGLIS/SIMONYAN, 651. 259 GOMPERS/ISHII/METRICK, 108. 260 GOMPERS/ISHII/METRICK, 132 f.
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Abwehrkampf aus juristischer Sicht
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Abwehrkampf aus juristischer Sicht
Nachfolgend werden die gesetzlichen Beschränkungen des Handlungsspielraumes des VRs bezüglich Abwehrmassnahmen erläutert. Diese Beschränkungen stellen schliesslich die Richtschnur für die Beurteilung dar, ob der Mitteleinsatz aus juristischer Sicht als exzessiv zu beurteilen ist. Es wird im Folgenden davon ausgegangen, dass es die Aufgabe des Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts ist, opportunistisches Verhalten der Agenten zu minimieren und den Kapitalmarkt attraktiv für Anleger zu machen.261
A Übernahmesituation am Markt für Unternehmenskontrolle Nachfolgend soll die Ausgangslage dafür umrissen werden, was passiert, wenn der VR mit einem Übernahmeangebot konfrontiert wird. Es gilt aufzuzeigen, was Gegenstand des Kaufangebots ist und wie der VR auf dieses eingeht.
1 Gegenstand des Kaufangebots und primär massgebende Normierung Eine Definition des Begriffs des öffentlichen Kaufangebots nach schweizerischem Recht ist am Anfang dieser Arbeit zu finden.262 Vorliegend wird der Kauf als juristische Form der Unternehmensübernahme analysiert. Der Kauf und Verkauf von Unternehmen263 wird durch den Handel von Kontrollrechten264 am Markt für Unternehmenskontrolle vollzogen.265 Dieser Mechanismus ist möglich, weil Kapitalgesellschaften (präziser: deren Anteilsrechte) Eigentum sind und als solche gekauft und verkauft werden können.266 Eigentum im institutionenökonomischen Verständnis ist das Recht, Kontrolle auszuüben, das Residualeinkommen zu beanspruchen und die Organisation zu verkaufen.267 Die Gegenleistung des Aktionärs besteht in der Bereitstellung des Risikokapitals.268 Bietet nun ein Dritter allen Aktionären an, die (börsengehandelten) Aktien zu einem bestimmten – in der Regel ein über dem Börsenpreis liegenden – Wert abzukaufen,269 liegt ein öffentliches Kaufangebot vor, und die Börsenregulierungen finden zusätzlich Anwendung.270 Werden die Anteile der Zielgesellschaft nicht an der Börse gehandelt ist im Wesentlichen das OR massgebend.
261
SCHÄFER/OTT, 703. Vgl. Ausführungen auf S. 3. 263 Häufig unter den Titeln Akquisitionen und Mergers and Acquisitions (M&A) thematisiert; grundlegend zum Kauf von Unternehmen SCHENKER 2016, passim. 264 Bereits von MANNE, 115, unter dem Stichwort „direct purchase of shares“ diskutiert. 265 MÜLLER-STEWENS/LECHNER, 299; der Unternehmenskauf geschieht als Einheit durch die Übertragung der Anteile an der Körperschaft, genannt „share deal“, im Gegensatz zum „asset deal“ (MEIER-HAYOZ/FORSTMOSER, 144; SCHENKER 2016, 17 ff.); gesetzliche Grundlage ist dabei der Kaufvertrag i.S.v. Art. 184 ff. OR (4A_321/2012, E. 4.2; BGE 107 II 419, 422 E. 1). 266 SCHÄFER/OTT, 699; vgl. auch die Ausführungen zur Property Rights Theory in Fn. 43; technisch geschieht dies in Form der Bucheffekte als entmaterialisiertes Wertpapier (NOBEL 2010, 51); SCHENKER 2016, 223 ff. 267 SCHÄFER/OTT, 699; grundlegend RUFFNER 2000, 135. 268 SCHÄFER/OTT, 699; im schweizerischen Aktienrecht ist dies mit der Liberierungspflicht nach Art. 630 Ziff. 2 OR i.V.m. Art. 633 Abs. 1 OR vorgesehen (DRUEY/DRUEY JUST/GLANZMANN, 113 f.). 269 Rechtstechnisch gesehen, liegt eine Vielzahl konditionell identischer Aktienkaufverträge vor (VON DER CRONE 2014, 906). 270 Vgl. Ausführungen zum öffentlichen Kaufangebot bereits bei MANNE, 116. 262
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Abwehrkampf aus juristischer Sicht
R. Aus der Au
2 Reaktion des VRs: Annahme des Angebots oder Kampf Wie bereits dargelegt ist der VR aus vertragsrechtlicher Sicht nicht Partei des Übernahmegeschäfts271 und letztlich der Aktionär für den definitiven Entscheid verantwortlich.272 Dennoch spielt er in zweierlei Hinsicht eine Hauptrolle im Übernahmeverfahren und wirkt bereits früh substanziell auf dieses ein. a
Erste Reaktion
Es liegt im freien Ermessen des VRs zu entscheiden, ob und in welchem Umfang er sich auf einen potentiellen Bieter einlassen will und diesem Informationen zur Verfügung stellen und Einblick gewähren will.273 Der potentielle Bieter ist regelmässig auf eine breite Informationsbasis angewiesen, um eine genaue Untersuchung des Kaufobjekts (Due Diligence) durchzuführen und so ein fundiertes Angebot unterbreiten zu können.274 Gerade für die Ausarbeitung des Finanzierungsplans ist eine solche Due Diligence von grosser Wichtigkeit.275 Der VR ist jedoch weder auf der Basis des Aktienrechts noch des Übernahmerechts zur Informationsgewährung verpflichtet.276 So kann der VR in seinem Ermessen durch die Kooperation Wohlwollen oder durch die Nichtkooperation Missgunst ausdrücken und bereits massgeblich auf die potentielle Entstehung eines Angebots einwirken, ohne jegliche Aufwendung von Gesellschaftsmitteln.277 Der Entscheid, ob eine Due Diligence gewährt wird und ob Informationen weitergegeben werden, d.h. ob auf den Übernahmeinteressenten überhaupt eingegangen wird, ist durch den Gesamtverwaltungsrat zu treffen.278 Bereits bei der Ausübung dieses Ermessens besteht jedoch das Risiko, dass der VR in seinem Handeln persönlich motiviert ist. Der VR sieht sich mit der Tatsache konfrontiert, dass ein Dritter einen Eingriff in seinen Wirkungsbereich vorbereitet. Da der VR in der Regel in seiner Oberleitungsfunktion279 nach bestem Wissen und Gewissen auf das Gedeihen der Unternehmung hinarbeitet, können solche Bestrebungen den VR in seinem Stolz treffen, was diesen zum Abblocken animiert.280 Der VR muss jedoch im Sinne des Unternehmensinteresses analysieren, ob das Unternehmen durch die Übernahme besser gestellt wird, weil es z.B. aus eigener Kraft die Strategie nicht mehr umsetzen kann.281 Dieser Ansicht zufolge hat sich der VR im Falle des Widerspruchs zum Gesellschaftsinteresse auch dann 271
Vgl. Ausführungen auf S. 8; vgl. auch SCHENKER 2009, 544; dennoch ist er auch in der Übernahmesituation nach Art. 716a OR zur mit auf Langfristigkeit bedachten Oberleitung verpflichtet (MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 530); NIKITINE, 212. 272 BAHAR, 193. 273 SCHENKER 2009, 44/544; vgl. auch BAHAR, 187 ff. 274 Ausführlich dazu SCHENKER 2016, 127 ff. 275 So kann er z.B. die Finanzierung optimal vorbereiten, was bei Private Equity Gesellschaften aufgrund der Verantwortlichkeit gegenüber Investoren besonders wichtig sein dürfte (TSCHÄNI/DIEM 2006, 57); generell dürften Bankkredite für eine Übernahme ohne Due Diligence der Zielgesellschaft schwer zu erhalten sein (TSCHÄNI/DIEM 2006, 57). 276 „In Abwesenheit von Konkurrenzangeboten hat die Anbieterin prinzipiell keinen Anspruch auf die Gewährung einer Due Diligence“ (Empfehlung der UEK vom 15. Juli 2005 (249/01) i.S. Saia-Burgess Electronics Holding AG, E. 2.1.1.3); vgl. auch Empfehlung der UEK vom 25. Juli 2003 (171/01) i.S. EIC Electricity SA, E. 1.3. 277 TSCHÄNI/DIEM 2005, 80; SCHENKER 2009, 546, bezeichnet den VR daher treffend als „Gatekeeper“. 278 TSCHÄNI/DIEM 2005, 71, betonen, dass eine Delegation an Ausschüsse oder an die GL unzulässig sei. 279 Gemäss Art. 716a Abs. 1 Ziff. 1 OR; CHK OR-PLÜSS/FACINCANI-KUNZ/KÜNZLI, Art. 716a N 3; MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 156; MEIER-HAYOZ/FORSTMOSER, 536. 280 Ein bevorstehender Wandel der Beherrschungsstruktur kommt regelmässig einem Machtwechsel gleich, was naheliegenderweise zu Abwehrreaktionen führt (vgl. MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 517; HILLIER et al., 792; CCH, 72). 281 Beispiel nach SCHENKER 2009, 555.
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gegen das Angebot zu stellen, wenn es für die Aktionäre finanziell lukrativ wäre.282 Erst wenn er sich entscheidet, die wirtschaftliche Selbständigkeit aufzugeben, tritt die Pflicht ein, die Übernahme zu fördern und einen attraktiven Preis auszuhandeln.283 b
Entscheid über das Angebot
Ist das Angebot formell erfolgt, muss der VR dazu einen Bericht verfassen, in dem er zum Angebot Stellung nimmt.284 Er verfügt dabei über die notwendigen Informationen, um die Angemessenheit des Kaufpreises zu beurteilen. Zudem kann er (im Sinne der Bargaining Hypothesis) effizienter mit dem Anbieter verhandeln als dies ein zersplittertes Aktionariat tun könnte.285 Dieser Grundsatzentscheid ist schliesslich das massgebende Abgrenzungskriterium zur Klassifizierung des Angebots als freundlich („friendly“) oder unfreundlich („unfriendly“/„hostile“286).287 Zwischenkonstellationen sind dahingehend vorstellbar, als dass der VR dem Angebot zwar offen gegenübersteht, jedoch den Angebotspreis als zu tief erachtet.288 Bei diesem Entscheid handelt es sich um eine unternehmensstrategische Kernfrage.289 Ob die Zielunternehmung weiter in wirtschaftlicher Selbständigkeit tätig sein soll oder ob die Einverleibung in eine andere Unternehmung sinnvoll ist, gehört sicherlich zu den unübertragbaren und unentziehbaren Kernkompetenzen des VRs nach Art. 716a OR.290 Beim Verfassen des Berichts hat sich der VR nach dem Gesellschaftsinteresse zu richten, zumal er Organ der Gesellschaft und nicht Vertreter der Aktionäre ist.291 Dies ist der Standpunkt, den er bei seinem Entscheid über das Angebot einzunehmen hat.292 In dieser Entscheidungsfindung darf sein Urteilsvermögen nicht von der Aussicht auf Vorteile, die nicht der Gesellschaft dienlich sind, beeinflusst werden.293 Es ist zulässig, dass er bei seiner Informationsbeschaffung und -aufbereitung, Ent 282
SCHENKER 2009, 552; in dieser Interessenabwägung darf das Interesse des Aktionärs an einem schnellen Kursgewinn keine Handlungspflicht des VRs begründen (SCHENKER 2009, 555); wohl a.M. BSK OR II-WATTER/ROTH PELLANDA, Art. 717 N 16; die UEK verlautet dazu: „Auch wenn Gesellschaftsinteressen und Aktionärsinteressen in aller Regel parallel verlaufen, indem ein Verwaltungsrat, welcher den Wert des Unternehmens steigert, dadurch mittelbar auch den Interessen der Aktionäre dient, schuldet das Leitungsorgan aus dem Aktienrecht heraus in erster Linie Sorgfalt und Treue gegenüber dem Unternehmen und damit lediglich indirekt auch den Aktionären. Umgekehrt hat der Verwaltungsrat alles zu unterlassen, was nicht im Gesellschaftsinteresse liegt.“ (Empfehlung der UEK vom 5. März 2007 (294/14) i.S. SIG Holding AG, E. 2.2.1). 283 SCHENKER 2009, 552; die Pflicht, aktiv eine Auktion zu veranstalten, besteht jedoch nicht (WATTER 2002, 6; TSCHÄNI/DIEM 2005, 73 f.). 284 Nach Art. 132 Abs. 1 FinfraG i.V.m. Art. 30 ff. UEV; vgl. ausführlich dazu S. 33. 285 Vgl. BAHAR, 193, zum diesbezüglichen Problem der kollektiven Aktion; vgl. auch BÜHLER, 15; FRAUENFELDER, 40 f. 286 Gängige terminologische Unterteilung in „friendly“ und „hostile“ (statt vieler HILLIER et al., 791); teilweise wird auch der Begriff „unfriendly“ anstelle von „hostile“ verwendet (JENSEN/RUBACK, 45; VON BÜREN/STOFFEL/WEBER, 363). 287 In ihrer Terminologie klassifiziert die UEK (, abgerufen am 12.03.2016) ein Angebot als „freundlich eingeleitet“, wenn der VR der Zielgesellschaft es in seinem Bericht zur Annahme empfiehlt oder sich der Empfehlung enthält; empfiehlt der VR dagegen die Ablehnung, liegt ein „unfreundlich eingeleitetes Angebot“ vor. 288 MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 517, sprechen von „unklare[n] Zwischensituationen“; vgl. Anhang 2. 289 SCHENKER 2009, 550. 290 CHK OR-PLÜSS/FACINCANI-KUNZ/KÜNZLI, Art. 716a N 3; MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 156; MEIER-HAYOZ/FORSTMOSER, 536. 291 I.S.d. Treuepflicht nach Art. 717 Abs. 1 OR; vgl. SCHENKER 2009, 551; LAMBERT, 37/41 ff.; WERLEN, 111; vgl. auch ZOBL, 68. 292 “Dem Verwaltungsrat fällt demzufolge die Rolle zu, sich im Interesse der Gesellschaft und dadurch mittelbar der Aktionäre eine eigene, von den spezifischen Interessen des jeweiligen Anbieters und von den eigenen Interessen unabhängige Meinung zu bilden und alsdann seine Überlegungen und Schlussfolgerungen im Verwaltungsratsbericht den Aktionären zur Kenntnis zu bringen.“ (Empfehlung der UEK vom 29. Dezember 2006 (301/02) i.S. Bank Linth, E. 1.2.1.3); vgl. auch Empfehlung der UEK vom 5. März 2007 (294/14) i.S. SIG Holding AG, E. 2.2.1. 293 CCH, 74.
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scheidungsfindung sowie dem Verfassen der formellen Stellungnahme auf Unterstützung zurückgreift.294 Delegiert der VR auch die Verhandlung mit dem Anbieter, was ebenso zulässig ist, so muss der Gesamtverwaltungsrat (nicht bloss Verwaltungsratsausschüsse295) die strategische Grundsatzentscheidung treffen sowie die Verhandlungsziele definieren.296 Wie sich zeigen wird, greift das Übernahmerecht in schwerwiegender Weise in die Kompetenzen des VRs ein. Dabei fällt auf, dass die Oberleitung der Gesellschaft als unübertragbare und unentziehbare Kompetenz des VRs betroffen ist, welche im Grunde die Kompetenz zu Abwehrmassnahmen beinhaltet.297 Bevor jedoch eine Auseinandersetzung des Zusammenspiels von Börsenrecht und Gesellschaftsrecht stattfinden kann, sind deren formelle Anwendungsbereiche zu klären.
B Formelle Anwendungsbereiche Lehnt der VR der Zielgesellschaft ein Kaufangebot ab und beschliesst gar, Abwehrmassnahmen zu ergreifen, so ist deren Zulässigkeit, je nach Art der Zielgesellschaft, auf zwei Ebenen zu beurteilen. Kaufangebote unterliegen dem Regime des Börsenrechts, wenn die Beteiligungen an der Zielgesellschaft ganz oder teilweise in der Schweiz kotiert sind.298 In diesem Fall sind primär die börsenrechtlichen (übernahmerechtlichen) Normen zu konsultieren, sekundär sind die Massnahmen aber auch auf Übereinstimmung mit dem Gesellschaftsrecht (Aktienrecht) zu prüfen.299 Dieses findet durch Art. 132 Abs. 3 FinfraG lit. b i.V.m. Art. 37 UEV Einlass in das Börsenrecht, weil nach diesen Art. Abwehrmassnahmen, welche das Gesellschaftsrecht offensichtlich verletzen, ebenfalls unzulässige Abwehrmassnahmen gemäss Börsenrecht darstellen. Demgegenüber sind die gesellschaftsrechtlichen Normen einzig an die Gesellschaftsform der AG geknüpft und gelten somit für jede AG, ungeachtet ob deren Anteile börsengehandelt sind oder nicht. Eine zeitliche Beschränkung der börsenrechtlichen Wirkung in Bezug auf Abwehrmassnahmen ergibt sich aus Art. 132 Abs. 2 FinfraG, wonach der Zeitraum von der Veröffentlichung des Angebots bis zur Veröffentlichung des Ergebnisses massgebend ist. Der zeitliche Anwendungsbereich der gesellschaftsrechtlichen Schranken für die Abwehrmassnahmen ist im Gegensatz zu den börsenrechtlichen nicht begrenzt.300 Daher sind die aktienrechtlichen Normen in Bezug auf die Abwehrmassnahmen äusserst relevant, weil sie bereits dann Wirkung entfalten, wenn die börsenrechtlichen Schranken noch keine Anwendung finden.301
294
SCHENKER 2009, 550, nennt als Bespiele die Geschäftsleitung, interne Experten oder spezialisierte Drittpersonen. Art. 716a Abs. 2 OR; vgl. BSK OR II-WATTER/ROTH PELLANDA, Art. 716a N 34 ff. 296 SCHENKER 2009, 550; TSCHÄNI/DIEM 2005, 71, sprechen von „zentralen Weichenstellungen“. 297 Nach Art. 716a Abs. 1 Ziff. 1 OR; VON BÜREN/STOFFEL/WEBER, 362; vgl. auch MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 156. 298 Nach Art. 125 Abs. 1 FinfraG. 299 BÜHLER, 39; BSK BEHG-TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Art. 29 N 1. 300 KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 37 N 9; Empfehlung der UEK vom 23. August 2005 (249/05) i.S. SaiaBurgess Electronics Holding AG, E. 1.3.3; neustens in Verfügung der UEK vom 22. April 2015 (600/01) i.S. Kaba Holding AG, Ziff. 36. 301 D.h. im Zeitraum vor der Veröffentlichung eines Angebots gemäss Art. 132 Abs. 2 FinfraG oder einer Voranmeldung gemäss Art. 7 Abs. 3 lit. c UEV (GLATTHAAR/BERNET/LUGINBÜHL, 119; SCHENKER 2009, 624 f.; FRAUENFELDER, 108 ff.). 295
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Der Anwendungsbereich der gesellschaftsrechtlichen Normierung ist somit generell weitaus grösser als jener der übernahmerechtlichen. Sie findet grundsätzlich jederzeit und für alle AGs Anwendung.302 Organe der AG dürfen keinesfalls und zu keiner Zeit Beschlüsse treffen, die gegen gesellschaftsrechtliche Normen verstossen, womit auch Abwehrmassnahmen des VRs vor der Veröffentlichung eines Übernahmeangebots gemeint sind.303 Allerdings greift die UEK erst bei der Veröffentlichung eines öffentlichen Kaufangebots ein, auch wenn die Abwehrmassnahmen bereits im Voraus beschlossen wurden.304 Die Vielschichtigkeit des vorliegend anwendbaren Normkomplexes entsteht durch den börsenrechtlichen Rückgriff auf das Aktienrecht. Daher sind mancherorts Bezeichnungen wie „Sonderrecht für Publikumsgesellschaften (VON DER CRONE)“ und „Börsengesellschaftsrecht (NOBEL; HOFSTETTER; ZOBL/LAMBERT)“305 im Umlauf.
C Börsenrechtliche Normierung verwaltungsrätlicher Handlungen In börsenrechtlicher Hinsicht ist das FinfraG die massgebende Norm für öffentliche Kaufangebote und damit auch für das Verhalten der Zielgesellschaft.306 Die vorliegend relevante Norm ist Art. 132 FinfraG, welche der Zielgesellschaft307, insbes. deren VR, gewisse Pflichten in Übernahmesituationen auferlegt. Generell bezweckt das FinfraG die Gewährleistung der Funktionsfähigkeit und der Transparenz der Effekten- und Derivatemärkte, der Stabilität des Finanzsystems, des Schutzes der Finanzmarktteilnehmer sowie der Gleichbehandlung der Anleger.308 Materiell enthält es nahezu die gleichen Normen, wie sie im BEHG zu finden waren.309 Art. 126 FinfraG weist wiederum der FINMA die Kompetenz zu, eine Kommission für öffentliche Kaufangebote (Übernahmekommission [UEK]) zu bestellen, welche ihrerseits die Einhaltung der massgebenden Bestimmungen im Einzelfall überwacht (Abs. 3).310 Diese hat zu diesem Zweck die Übernahmeverordnung (UEV) erlassen.311 Im nachfolgenden Kapitel wird der VR im Übernahmeverfahren positioniert. Dies ist notwendig, um seine börsenrechtlichen sowie aktienrechtlichen Handlungspflichten, resp. -restriktionen angemessen einzuordnen. Im darauffolgenden Teil wird Art. 132 FinfraG seinen Absätzen folgend analysiert. Zuerst wird auf die Berichterstattungspflicht des VRs nach Abs. 1 eingegangen. Danach folgt eine gesonderte Analyse der (Abwehr-)Handlungen aus Abs. 2 und 3 sowie der entsprechenden Normen aus
302
Wird Art. 717 OR jedoch i.V.m Art. 37 UEV i.V.m Art. 132 Abs. 3 lit. b FinfraG aufgerufen, ist der Anwendungsbereich nach FinfraG massgebend. 303 NOBEL 2006, 147; vgl. BOTSCHAFT BEHG, 1415, die noch festgehalten hatte, der VR könne vor der Unterbreitung eines Kaufangebots ungehindert alle Abwehrmassnahmen treffen. 304 Empfehlung der UEK vom 23. August 2005 (249/05) i.S. Saia-Burgess Electronics Holding AG, E. 1.3.1; Empfehlung der UEK vom 20. Dezember 2007 (343/03) i.S. Implenia, E. 2.1.2.2. 305 MEIER-HAYOZ/FORSTMOSER, 288. 306 Nach Art. 125 ff., resp. Art. 132 FinfraG. 307 Nach Art. 125 FinfraG sind dies Gesellschaften mit Sitz in der Schweiz, deren Beteiligungspapiere mind. teilweise an einer Börse in der Schweiz kotiert sind oder mit Sitz im Ausland, deren Beteiligungspapiere mind. teilweise an einer Börse in der Schweiz hauptkotiert sind; vgl. NOBEL 2010, 865 ff. ausführlich zur Kotierung. 308 Art. 1 Abs. 2 FinfraG; vgl. PETER/BLAAS/ROOS, 180. 309 Vgl. BOTSCHAFT FINFRAG, 7584; die Konzeption des BEHG bewegt sich seinerseits nahe am britischen „City Code“ (BOTSCHAFT BEHG, 1389); vgl. Gegenüberstellung von aArt. 29 BEHG und Art. 132 FinfraG in Anhang 3. 310 Vgl. NOBEL 2010, 906 f. 311 UEV, Ingress.
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der UEV. Diese sieht ein dreistufiges Vorgehen im Umgang mit Abwehrmassnahmen vor.312 Nach Art. 35 UEV sind alle Abwehrmassnahmen der UEK zu melden.313 Art. 36 UEV konkretisiert sodann die Generalklausel aus Art. 132 Abs. 2 FinfraG, indem er gesetzwidrige Abwehrmassnahmen aufzählt, welche als bedeutende Veränderungen des Aktiv- und Passivbestands314 gelten. Art. 37 UEV ist schliesslich das Produkt der Kompetenzdelegation an die UEK in Art. 132 Abs. 3 lit. b FinfraG und thematisiert die unzulässigen Abwehrmassnahmen auf der Basis des Gesellschaftsrechts.315
1 Börsenrechtliche Positionszuteilung an den VR im Bezug zur GV Wenngleich der VR nicht Adressat des Angebots in vertragsrechtlicher Sicht ist, so ist er wegen seiner Informationen und seiner Funktion als Leitungsorgan zentraler Akteur im Übernahmeverfahren.316 Aufgrund dieser Situation sowie dem skizzierten Interessenkonflikt ist die grundlegende Position des VRs zu klären. In Übernahmesituationen wird ihm börsenrechtlich untersagt, gewisse Geschäfte autonom abzuschliessen, d.h. ohne GV-Beschluss.317 An dieser Kompetenzzuweisung an die Versammlung der Aktionäre318 akzentuiert sich das Spannungsfeld zwischen Aktionärsinteresse und Gesellschaftsinteresse im Hinblick auf Abwehrmassnahmen besonders.319 Weil die Aktionäre gegenüber der AG keiner Treuepflicht unterliegen, dürfen sie ihr eigenes Interesse dem Gesellschaftsinteresse vorziehen.320 WERLEN sieht den VR dagegen grundsätzlich der Neutralität verpflichtet, solange keine anderslautenden Beschlüsse der GV vorliegen.321 Ihm deswegen eine strikte Neutralitätspflicht aufzuerlegen wäre aber nicht sachgerecht, zumal dieser Begriff weder im FinfraG noch in der UEV postuliert wird.322 Die UEV thematisiert Abwehrmassnahmen explizit durch die Unterscheidung von gesetzwidrigen323 und unzulässigen324 Abwehrmassnahmen. Der Umkehrschluss lässt darauf schliessen, dass gewisse Abwehrmassnahmen uev-konform sind. Bestünde eine strikte Neutralitätspflicht, wären alle Abwehrmassnahmen dieser Logik folgend unzulässig.325 Dies würde der aktienrechtlichen Pflicht des VRs zuwiderlaufen, das Unternehmensinteresse zu fördern, weil im Gesellschaftsinteresse liegende Abwehr 312
KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 36 N 8. Art. 35 UEV; Empfehlung der UEK vom 20. Dezember 2007 (343/03) i.S. Implenia, E. 2.1.1.2. NOBEL 1998, 164, fragt daher nicht zu Unrecht, ob die Abwehr so dem Verwaltungsrecht verfalle. 314 Auch Ausserbilanzpositionen sind erfasst (Art. 36 Abs. 1 UEV). 315 OFK BEHG-WEBER, Art. 29 N 2; BSK BEHG-TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Art. 29 N 1. 316 BÜHLER, 21; vgl. SCHENKERS 2009, 544, Benennung des VRs als „Gatekeeper“ für Angebote. 317 I.S.v. Art. 132 Abs. 2 FinfraG; OFK BEHG-WEBER, Art. 29 N 14 ff.; STEININGER, 183. 318 Die Lehrmehrheit erkennt eine börsenrechtliche Kompetenzverschiebung vom VR auf die GV, grundlegend BERTSCHINGER, 331 ff.; BÜHLER, 24 ff.; BSK BEHG-TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Art. 29 N 15; ZOBL, 67, spricht von der „Durchbrechung der aktienrechtlichen Zuständigkeitsordnung“; a.M. BÖCKLI 2009, 834, der von einem „spezifischen, öffentlich-rechtlichen Handlungsverbot, das von der Generalversammlung gezielt durch Mehrheitsbeschluss aufgehoben werden kann“ spricht. 319 Vgl. S. 13; STEININGER, 183. 320 TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 392, halten neutraler formuliert fest, dass die Aktionäre in dieser Situation das Gesellschaftsinteresse definieren dürften. 321 WERLEN, 295 f. 322 TSCHÄNI/DIEM 2005, 62, lehnen denn auch eine Neutralitätspflicht ausdrücklich ab; gl.M. BÖCKLI 2009, 831; MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 528, welche von einem „Fairnessgebot“ sprechen; BÜHLER, 22 ff., spricht sich für eine beschränkte Neutralitätspflicht oder börsenrechtliche Stillhaltepflicht aus, auch wenn der Titel seiner Arbeit eine absolute Neutralitätspflicht vermuten lässt; NOBEL 2008, 189, votiert für eine eingeschränkte Neutralitätspflicht.; a.M. VON DER CRONE 2014, 909, der von einer „weitestgehende[n] Neutralitätspflicht“ spricht; ebenso KUNZ, 137, der gar eine strikte Neutralitätspflicht erkennt. 323 Nach Art. 36 UEV, gestützt auf Art. 132 Abs. 2 FinfraG. 324 Nach Art. 37 UEV, gestützt auf Art. 132 Abs. 3 lit. b FinfraG. 325 RÖTHLISBERGER/NÄGELI, 53, sehen jedoch die gesetzlich reduzierten Verteidigungsmöglichkeiten des VRs als Konsequenz einer Neutralitätspflicht. 313
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massnahmen anzuwenden sind. Ebenso impliziert die Möglichkeit des VRs, im obligaten Bericht326 zum Angebot Stellung zu nehmen, das Nichtbestehen einer Neutralitätspflicht.327 Der VR muss demnach eine Empfehlung zu Gunsten oder zu Ungunsten des Angebots fällen, wobei es ihm erlaubt ist, sich der Empfehlung zu enthalten, wenn er im Bericht die Vor- und Nachteile des Angebots offenlegt.328 BÖCKLI zufolge handelt es sich hierbei um einen Grundsatzentscheid: „Befürwortung des Angebots, Abwehr oder Neutralität gegenüber dem Anbieter“329. Er postuliert daher eine „eigenständige Haltung der Zielgesellschaft im Angebotsverfahren“330, anerkennt dafür aber ein „Fairnessgebot“331. Damit ist gemeint, dass der VR einen effizienten und gleichbehandelnden Verfahrensablauf sicherzustellen hat.332 Aus diesen Ausführungen folgt, dass die börsenrechtliche Stellung des VRs, unter Einhaltung des Fairnessgebots, in beschränktem Masse zu Abwehrmassnahmen berechtigt. Damit steht fest, dass die Mittelverwendung aus börsenrechtlicher Perspektive grundsätzlich zulässig sein muss. Die Frage des Exzesses ist damit aber noch nicht beantwortet. Diese ist anhand ökonomischer Überlegungen zu einzelnen Abwehrmassnahmen noch zu untersuchen.
2 Berichterstattungspflicht des VRs In Publikumsgesellschaften ist es die unübertragbare börsenrechtliche Pflicht des VRs, in einem Bericht333 zum öffentlichen Kaufangebot Stellung zu nehmen.334 Ebenso hat der VR in diesem Bericht geplante Abwehrmassnahmen anzukündigen, was bisher in der Schweiz nur äusserst selten geschehen ist.335 Diesem Bericht kommt die Funktion zu, den Aktionären eine sachgerechte und abgewogene Entscheidung in Kenntnis der Sachlage zu ermöglichen.336 Er soll Informationsasymmetrien abbauen,
326
Nach Art. 30 Abs. 3 UEV gestützt auf Art. 132 Abs. 1 FinfraG kann der VR in seinem Bericht die Annahme oder die Ablehnung des Angebots empfehlen, er kann aber auch nur die Vor- und Nachteile des Angebots darlegen, ohne eine Empfehlung abzugeben. 327 TSCHÄNI/DIEM 2005, 62; BÖCKLI 2009, 831 f., verbietet gar die Gesinnungsneutralität mit der Begründung, dass das Gesetz auf antithetischen Äusserungen und Handlungen des Anbieters und des VRs der Zielgesellschaft baue. 328 Art. 30 Abs. 3 UEV; vgl. TSCHÄNI/DIEM 2005, 62; vgl. auch BAHAR, 206; so hat sich der SULZER VR einer Empfehlung zum Angebot der TIWEL HOLDING AG (VIKTOR F. VEKSELBERG) enthalten (vgl. Anhang 2). 329 BÖCKLI 2009, 823; vgl. auch FRAUENFELDER, 91 ff. 330 BÖCKLI 2009, 831. 331 BÖCKLI 2009, 832. 332 Vgl. BAHAR, 199; PETER/BLAAS/ROOS, 180, sprechen vom „level playing field“ i.S. der Waffengleichheit aller Akteure. 333 OFK BEHG-WEBER, Art. 29 N 3, mit dem Hinweis, dass der Begriff des Berichts weit auszulegen sei und auch entscheidungsrelevante Pressemitteilungen mit einschliesse. 334 Nach Art. 132 Abs. 1 FinfraG i.V.m. Art. 30 ff. UEV; BSK BEHG-TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Art. 29 N 1; MEIERHAYOZ/FORSTMOSER, 539; vgl. auch KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 30 N 17, mit dem Hinweis, dass in der Lehre von einer unübertragbaren und unentziehbaren Kompetenz i.S.v. Art. 716a OR gesprochen werde. 335 Empfehlung der UEK vom 16. Februar 2007 (307/02) i.S. Bank Sarasin & Cie AG, E. 8.3.1.; GLATTHAAR/BERNET/LUGINBÜHL, 112; in den letzten 17 unfreundlichen Übernahmeversuchen in der Schweiz hat in einem einzigen Fall der VR der Zielgesellschaft explizit eine Abwehrmassnahme in Erwägung gezogen und von der UEK auf Gesetzeskonformität überprüfen lassen. Diese wurde verneint und die Massnahme wurde nicht angewendet (Fall SAURER gegen OC OERLIKON, Anhang 2). 336 Art. 30 Abs.1 UEV; Verfügung der UEK vom 30. April 2008 (358/03) i.S. Groupe Baumgartner Holding SA, Ziff. 21; TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 344; der Bericht i.S.v. Art. 33 UEV kann im Angebotsprospekt veröffentlicht werden, andernfalls jedoch spätestens am 15. Börsentag nach Publikation des Angebots (BSK BEHG-TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Art. 29 N 1; PETER, 53, spricht in diesem Zusammenhang von einer „Spezialpublizitätspflicht“; daneben ist es dem VR klarerweise auch möglich, in den ordentlichen Publikationen (z.B. nach Art. 961 Ziff. 3 OR) seinen Widerstand gegen das Angebot kundzutun und seine Argumente vorzubringen (RÖTHLISBERGER/NÄGELI, 79).
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Abwehrkampf aus juristischer Sicht
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indem er das strukturelle Defizit an Informationen des Aktionärs337 ausgleicht. Aus diesem Grundsatz ergeben sich schliesslich die Anforderungen an den Inhalt des Berichts. Alle zum Entscheid notwendigen Informationen müssen im Bericht wahr und vollständig wiedergegeben sein, und Prognosen müssen mit den ihnen zugrundeliegenden Annahmen unterlegt sein.338 Insbes. dürften für den Aktionär jene Informationen wertvoll sein, anhand derer er abschätzen kann, ob der Angebotspreis angemessen ist.339 Neben diesem informativen Anteil hat der VR eine Wertung dieser Informationen vorzunehmen, um sodann eine Empfehlung gestützt auf diese beiden Teile abzugeben.340 Der VR kann die Annahme oder Zurückweisung des Angebots empfehlen, es steht ihm jedoch auch offen, nur die Vor- und Nachteile des Angebots aufzuzeigen und sich einer Empfehlung zu enthalten.341 Bezüglich der Problematik der exzessiven Verwendung von Gesellschaftsmitteln im Abwehrkampf ist die Berichterstattungspflicht neben der Bereitstellung einer Informationsbasis für den Aktionär in zweierlei Hinsicht bedeutend. Der Bericht bietet erstens ein gesetzlich vorgeschriebenes Gefäss, in welchem der VR sich äussern kann und muss. Dadurch erhält er ein wirkungsvolles Instrument zur Abwehr, über welches er allerdings nicht gänzlich frei verfügen kann. Obschon er dabei dem Prinzip der Fairness verpflichtet ist, besteht für ihn ein substantieller Spielraum, seine Meinung in den Formulierungen pointiert zum Ausdruck zu bringen und ausgiebig darzulegen, die Gegenmeinung allerdings nur am Rande zu kommentieren.342 Aus den aktienrechtlichen Prinzipien von Art. 717 OR lassen sich wiederum jene Grundsätze ableiten, die der VR in seinem materiellen Entscheid über die Empfehlungsabgabe zu beachten hat.343 Grundsätzlich soll die Stellungnahme des VRs rational auf den im Bericht dargelegten Tatsachen basieren.344 Von diesen sind Meinungen und Prognosen klar abzugrenzen.345 Nichtsdestotrotz ist dem Bericht eine gewisse Abwehrfunktion zuzugestehen.
337
KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 30 N 13; TSCHÄNI/DIEM 2005, 103; erkennen ein „Wissensgefälle“; vgl. auch ZOBL, 63; BÜHLER, 22. 338 Art. 30 Abs. 1 und 2 UEV, gestützt auf Art. 132 Abs. 1 und 3 lit. a FinfraG. 339 KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 30 N 19; ROMERIO/GERHARD, 196; BÜHLER, 22; SCHENKER 2009, 573. 340 Empfehlung der UEK vom 20. Dezember 2007 (343/03) i.S. Implenia, E. 1.2.1.1; die Stellungnahme ist sodann angemessen zu begründen und die wesentlichen Elemente die den VR beeinflusst haben, sind offenzulegen und das Abstimmungsverhältnis ist anzugeben (Art. 30 Abs. 4 UEV); der VR hat sich demnach intensiv mit den Argumenten des Bieters auseinanderzusetzen (ZOBL, 64). 341 Art. 30 Abs. 3 UEV; BÖCKLI 2009, 823 ff.; TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 345; so hat sich der SULZER VR beim unfreundlichen Angebot der TIWEL HOLDING AG darauf beschränkt, die Vor- und Nachteile des Pflichtangebots darzutun (vgl. Anhang 2). 342 Gemäss KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 20 N 22, kommt bei unfreundlichen Übernahmen in der Praxis der Verwaltungsratsbericht manchmal einem Propagandaschreiben nahe; ein passendes Beispiel ist der Bericht des SULZER VRs zum Angebot von INCENTIVE mit dem reisserischen Wortlaut: „Reject InCentive’s opportunistic and low offer!“, „Say No to InCentive’s AGM Proposals!“ oder „InCentive’s Offer is Clearly Too Low!“ (SULZER AG 2001). 343 SCHENKER 2009, 549; KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 30 N 22; TSCHÄNI/DIEM/WOLF, 487 Fn. 102, betonen die Wichtigkeit im Szenario der feindlichen Übernahme; es sind jedoch auch die Auswirkungen auf den Aktionär aufzuzeigen, da dieser ja der Adressat des Berichts ist (TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 347). 344 Empfehlung der UEK vom 20. Dezember 2007 (343/03) i.S. Implenia, E. 1.2.1.5. 345 TSCHÄNI/DIEM/WOLF, 487; NOBEL 2010, 914, verweist auf den Interessenkonflikt, der sich beim Verfassen des Berichts verdeutlicht; bspw. hielt der VR von CONVERIUM im Kampf gegen SCOR in seinem Bericht fest, dass er zwar zurzeit auf konkrete Abwehrmassnahmen verzichte, aber seine Position energisch bekräftige (CONVERIUM HOLDING AG 2007).
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Zweitens kann der VR gemäss Art. 30 Abs. 5 UEV seiner Empfehlung eine Fairness Opinion346 – meist von einer Investmentbank oder Revisionsgesellschaft mit guter Reputation ausgearbeitet347 – zugrunde legen, welche den VR in seiner Argumentation unterstützt und dem Aktionär hilft, die Angemessenheit des Angebots zu beurteilen.348 Da die Übernahmesituation eine ausserordentliche und komplexe Situation darstellt, empfehlen TSCHÄNI/DIEM frühzeitig Spezialisten zu konsultieren, was in der Praxis auch häufig geschehe.349 Somit ist im Rahmen der börsenrechtlichen Berichterstattungspflicht vorgesehen, dass der VR Gesellschaftsmittel für Zwecke aufwendet, die wohl mehr im Aktionärsinteresse als im Gesellschaftsinteresse liegen dürften.350 Aufgrund des gesetzlich verlangten Informationsgehaltes351 und der Anforderungen an die Person des Verfassers dürften erhebliche marktübliche Honorare anfallen, welche nicht unwesentliche Kosten zulasten der Gesellschaftsmittel verursachen, ohne dass der AG einen Nutzen zukommt. Eine Limitierung dieser Mittelausgabe ist allerdings nicht vorgesehen im Gesetz. Es ist daher diesbezüglich einzig auf die aktienrechtlichen Sorgfaltspflichten des VRs zu verweisen.
3
Gesetzwidrige Abwehrmassnahmen
Als zweite Pflicht der Zielgesellschaft ist es dem VR untersagt, Rechtsgeschäfte zu beschliessen, welche den Aktiv- oder Passivbestand der Zielgesellschaft352 in bedeutender Weise verändern.353 Das Verbot wirkt ab dem Zeitpunkt der Veröffentlichung des Angebots, resp. dessen Voranmeldung bis zur Publikation des Endergebnisses.354 Diese Generalklausel355 limitiert die Mittelverwendung des VRs für Abwehrmassnahmen, obschon im Gesetzestext (anders als in der Verordnung) gar nicht von Abwehrmassnahmen gesprochen wird.356 Art. 36 Abs. 2 UEV verdeutlicht dann konkrete Abwehrmassnahmen, die i.S.v. Art. 132 Abs. 2 FinfraG gesetzwidrig sind, wobei diese Aufzählung nicht erschöp-
346
Verstanden als „eine Meinung oder ein Gutachten bezüglich der Billigkeit, Gerechtigkeit und wohl auch der Angemessenheit der zu beurteilenden Sache“ (ROMERIO/GERHARD, 194). 347 KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 30 N 57 ff.; ROMERIO/GERHARD, 199; SCHENKER 2009, 590. 348 Die Fairness Opinion wird in diesem Fall integrierender Bestandteil des Verwaltungsratsberichts (Art. 30 Abs. 5 UEV; MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 525); zudem kann sie auch verhindern, dass die Aktionäre durch einen potentiellen Interessenkonflikt des VRs geschädigt werden (TSCHÄNI/DIEM 2005, 107). 349 TSCHÄNI/DIEM 2005, 109 f.; vgl. zur praktischen Relevanz ROMERIO/GERHARD, 194; OFK BEHG-WEBER, Art. 29 N 5; KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 30 N 51; vgl. auch SCHENKER 2016, 62 ff., generell zur M&A-Beratertätigkeit. 350 So hat der VR der SIKA seinen Bericht am 12. März 2015 in den Zeitungen Le Temps (in französischer Sprache) und Neue Züricher Zeitung (in deutscher Sprache) publiziert (Verfügung der UEK vom 9. März 2015 (594/02) i.S. Sika AG); so dürften neben den Inseratskosten und Rechtsberatungskosten auch Übersetzungskosten angefallen sein. 351 Nach Art. 30 Abs. 5 UEV sind die Bewertungsmethode sowie die angewandten Parameter offenzulegen; in den Vergangenen 17 Übernahmesituationen in der Schweiz wurde in 6 Fällen die Werteinschätzung in einer Fairness Opinion ermittelt. Der durchschn. seitenmässige Umfang lag dabei bei über 27 S., was auf einen beträchtlichen Aufwand und entsprechende Kosten schliessen lässt (Anhang 2). 352 Nicht aber der GV, weshalb diese Regelung in die gesellschaftsrechtliche Kompetenzordnung eingreift und Art. 716 OR derogiert (TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 395 f.); gemäss dem Normzweck dürfte sich die Norm auch für die Geschäftsleitung und für andere für die Zielgesellschaft handelnde Personen gelten (BERTSCHINGER, 330). 353 Gemäss Art. 132 Abs. 2 FinfraG i.V.m. Art. 36 UEV. 354 TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 397; gl.M. SCHENKER 2009, 624 f.; OFK BEHG-WEBER, Art. 29 N 2; BSK BEHGTSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Art. 29 N 17; nach KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 36 N 33, handelt es sich um ein Stichtagsprinzip; vgl. auch Empfehlung der UEK vom 23. August 2005 (249/05) i.S. Saia-Burgess Electronics Holding AG, E. 1.2.1; a.M. BÖCKLI 2009, 821, der vom Zeitpunkt der Kenntnis des Angebots ausgeht; ebenso BERTSCHINGER, 333. 355 KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 36 N 35. 356 Vgl. TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 398; umgekehrt wird der VR aber auch nicht zur Passivität gezwungen (BAHAR, 216).
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fend ist.357 Eine spezifische Auseinandersetzung mit dem materiellen Gehalt von Art. 36 UEV in Bezug auf die Verwendung von Gesellschaftsmitteln erfolgt im späteren Kapitel „Arsenal in der Übersicht“. Eine quantitative Präzisierung des börsenrechtlichen Begriffs „bedeutend“ wird schliesslich in Art. 36 Abs. 2 lit. a UEV geliefert, indem die Vermutung aufgestellt wird, die Schwelle liege bei 10 Prozent der Bilanzsumme oder 10 Prozent der Ertragskraft.358 Diese Schwelle soll aber nicht als absolut verstanden werden, Einzelfallabweichungen sind möglich.359 Zwar thematisiert dieser Buchstabe (lit. a) den Kauf und Verkauf von Vermögensgegenständen, der Schwellenwert vermag jedoch als allgemeine Richtschnur zu dienen. Die UEK begründet diese Regelung damit, dass dem VR, der sich ja in einem potentiellen Interessenkonflikt befindet, die Kompetenz, Abwehrmassnahmen zu ergreifen, entzogen werden soll.360 Es sei sicherzustellen, so die UEK, dass der Entscheid zur Annahme/Ablehnung des Angebots von den Aktionären gefällt wird.361 Folgerichtig gelten diese Beschränkungen denn auch nicht für deren Vereinigung in der GV.362 Damit wird die ökonomisch wünschenswerte Wirkung des Marktes für Unternehmenskontrolle geschützt.363 Demselben Schutzziel folgt auch der Gedanke, dass nach Börsenrecht die Veränderung des Aktiv- oder Passivbestandes auch dann untersagt ist, wenn sie an sich im Gesellschaftsinteresse liegen würde.364 Es soll nicht primär die Zielgesellschaft, sondern der Anbieter und damit auch der Markt für Unternehmenskontrolle geschützt werden.365 Somit ist die autonome Mittelverwendung des VRs im Abwehrkampf aus börsenrechtlicher Perspektive im besagten Zeitfenster auf maximal 10 Prozent des Aktiv- oder Passivbestandes, resp. der Ertragskraft beschränkt. Damit ist das börsenrechtliche Verständnis des Exzesses umschrieben. Es bleibt zu untersuchen, ob die Mittelverwendung allenfalls auch dann als exzessiv und unzulässig bezeichnet werden kann, wenn diese unter der 10 Prozent Schwelle liegt. Weitere Hinweise liefert nachfolgend das Aktienrecht.
4 Unzulässige Abwehrmassnahmen Nach Art. 132 Abs. 3 lit. b FinfraG ist die UEK befugt, Bestimmungen über Massnahmen, die unzulässigerweise darauf abzielen, einem Angebot zuvorzukommen oder dessen Erfolg zu verhindern, zu 357
BSK BEHG-TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Art. 29 N 20; BÖCKLI 2009, 835; Art. 36 Abs. 1 UEV legt zudem fest, dass auch die Ausserbilanzpositionen, insbes. diejenigen aus Verträgen, welche wesentliche Risiken oder Verpflichtungen mit sich bringen, zum Aktiv- und Passivbestand der Zielgesellschaft zählen. 358 KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 36 N 42; BAHAR, 217; NOBEL 2008, 189 und BÖCKLI 2009, 836, sprechen von einer „Wesentlichkeitsgrenze“. 359 Kommentar UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 36 N 42; BSK BEHG-TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Art. 29 N 22; Empfehlung der UEK vom 20 Dezember 2007 (343/03) i.S. Implenia, E. 2.1.1.2. 360 Vgl. Empfehlung der UEK vom 20. Dezember 2007 (343/03) i.S. Implenia, E. 2.1.1.2, mit dem zusätzlichen Hinweis, dass deshalb entsprechende GV-Beschlüsse vorbehalten blieben; vgl. auch BSK BEHG-TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Art. 29 N 15; TSCHÄNI/DIEM/WOLF, 480. 361 Empfehlung der UEK vom 20. Dezember 2007 (343/03) i.S. Implenia, E. 2.1.1.1. 362 BSK BEHG-TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Art. 29 N 16. 363 SCHENKER 2009, 602; der VR soll den Ausgang des Übernahmeangebots nicht präjudizieren können (Empfehlung der UEK vom 13. Oktober 2006 (293/02) i.S. Saurer, E.1.1.1); KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 36 N 11, halten jedoch fest, der Schutz des Anbieters sei nicht unmittelbarer Normzweck. 364 SCHENKER 2009, 603. 365 SCHENKER 2009, 603; vgl. auch OFK BEHG-WEBER, Art. 29 N 1.
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erlassen.366 In Art. 37 UEV hat die UEK von dieser Delegationsnorm Gebrauch gemacht und Abwehrmassnahmen, die offensichtlich das Gesellschaftsrecht verletzen, als unzulässig erklärt.367 Davon sind sowohl materielle als auch formelle Verstösse (gegen aktienrechtliche Verfahrensnormen) erfasst.368 Im Unterschied zu Art. 132 Abs. 2 FinfraG i.V.m. Art. 36 UEV wirkt das Verbot der unzulässigen Abwehrmassnahmen nach Art. 132 Abs. 3 lit. b FinfraG i.V.m. Art. 37 UEV jederzeit.369 Vom Verbot sind zudem auch Massnahmen, die eigentlich auf einem GV-Beschluss basieren, erfasst.370 Damit ist Abs. 3 deutlich mächtiger in seiner Wirkung als Abs. 2. Einschränkend wirkt jedoch, dass Art. 37 UEV nur Anwendung auf Abwehrmassnahmen im eigentlichen Sinne findet, welche das Gesellschaftsrecht offensichtlich verletzen.371 Eine Handlung gilt als Abwehrmassnahme, wenn sie bei objektiver Betrachtungsweise geeignet ist, die Übernahme zu erschweren oder ganz abzuwehren.372 Eine subjektive Absicht im Sinne eines Vorsatzes ist jedoch nicht gefordert.373 In der Konsequenz überlagert somit das Konstrukt der „unzulässigen Abwehrmassnahmen“374 jenes der „gesetzwidrigen Abwehrmassnahmen“375.376 Damit wird die vorgängig thematisierte 10 Prozent Grenze dahingehend eingeschränkt, dass auch unter dem Schirm jener Regelung offensichtliche Verstösse gegen das Gesellschaftsrecht nicht gedeckt sind. Es ist demnach weiter zu prüfen, ob und wann die Verwendung von Gesellschaftsmitteln offensichtlich gegen das Gesellschaftsrecht verstösst.
D Gesellschaftsrechtliche Normierung verwaltungsrätlicher Handlungen Neben den im FinfraG explizit geregelten Abwehrmassnahmen finden auch gesellschaftsrechtliche (aktienrechtliche) Normen Anwendung. So bezeichnet Art. 37 UEV Abwehrmassnahmen, die offensichtlich das Gesellschaftsrecht verletzen, als unzulässig.377 Im Anwendungsbereich des FinfraG ist daher die UEK kompetent, Verletzungen gesellschaftsrechtlicher Normen zu prüfen und allenfalls deren Anwendung durchzusetzen, was aus dogmatischer Sicht nicht gänzlich unproblematisch erscheint.378
366
Vgl. auch OFK BEHG-WEBER, Art. 29 N 2. KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 37 N 12; die Unzulässigkeit ergibt sich demnach bereits aus dem Gesellschaftsrecht und es wird kein neuer Unrechtstatbestand kreiert, wobei diese Argumentation auf dem Wort unzulässigerweise im FinfraG basiert (KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 37 N 2; vgl. auch ZOBL, 68 f.); a.M. BÜHLER, 37 f., der in Art. 132 Abs. 3 FinfraG (resp. aArt. 29 Abs. 3 BEHG) eine materielle Generalklausel erkennt. 368 KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 37 N 5. 369 TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 405; vgl. Verfügung der UEK vom 25 Juli 2013 (540/01) i.S. Schmolz + Bickenbach, E. 9; die UEK greift ihrerseits jedoch erst bei Veröffentlichung des Angebots ein (vgl. Fn. 304). 370 TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 405 f.; BÖCKLI 2009, 835. 371 TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 406. 372 Empfehlung der UEK vom 20. Dezember 2007 (343/03) i.S. Implenia, E. 2.1.1.2; vgl. Ausführungen auf S. 3. 373 BSK BEHG-TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Art. 29 N 19. 374 Nach Art. 132 Abs. 3 lit. b FinfraG i.V.m. Art. 37 UEV. 375 Nach Art. 132 Abs. 2 FinfraG i.V.m. Art. 36 UEV. 376 KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 37 N 12; vgl. z.G. auch NOBEL 2006, 148; Empfehlung der UEK vom 23. August 2005 (249/05) i.S. Saia-Burgess Electronics Holding AG, E. 1.1. 377 Gemäss Art. 132 Abs. 3 lit. b FinfraG i.V.m. Art. 37 UEV; vgl. auch TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 406, mit dem Hinweis, das Kriterium der Offensichtlichkeit sei ein schwieriger Massstab für die Rechtsprechung. 378 GLATTHAAR/BERNET/LUGINBÜHL, 119; Empfehlung der UEK vom 23. August 2005 (UEK 249/05) i.S. Saia-Burgess Electronics Holding AG, E. 1.3.1; BÖCKLI 1998, 249; KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 37 N 5; TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 396; FRAUENFELDER, 167. 367
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Das schweizerische Aktienrecht beinhaltet keine eigenständige Normierung der Abwehrmöglichkeiten des VRs in Übernahmesituationen.379 Somit ist primär auf die offene Formulierung in Art. 717 OR als Grundprinzip abzustellen, wonach der VR in seiner Pflichterfüllung einerseits das Gesellschaftsinteresse in guten Treuen zu wahren und andererseits mit aller Sorgfalt zu handeln hat.380 Der UEK zufolge entspricht die ratio legis von Art. 717 OR denn auch den Grundprinzipien des Übernahmerechts.381
1 Gesellschaftsrechtliche Sorgfalts‐ und Treuepflicht Im Rahmen der Konnexität382 des Übernahmerechts und des Aktienrechts ist somit das Verständnis der Offensichtlichkeit einer Verletzung des Aktienrechts nach Massgabe von Art. 717 OR zu untersuchen. a
Materieller Gehalt bezüglich Abwehrmassnahmen
Im Sinne von Art. 717 Abs. 1 OR hat der VR in seinem Vorgehen die Interessen der Gesellschaft in guten Treuen zu wahren.383 Diese Treueplicht gegenüber der Gesellschaft384 kann als exklusive „Interessenwahrungspflicht“385 des VRs verstanden werden.386 Sie umfasst sowohl aktives Tun als auch passives Unterlassen.387 Der VR hat somit die Interessen der Gesellschaft jederzeit zu fördern und zu lassen, was diesen entgegen wirkt.388 Die Treuepflicht nach Art. 717 Abs. 1 OR begünstigt primär allein die AG als eigene Rechtspersönlichkeit.389 Dass die Interessen der Aktionäre in Art. 717 OR nicht berücksichtigt werden, stuft SOMMER als qualifiziertes Schweigen des Gesetzgebers ein.390 Ein Übernahmeangebot setzt die Treuepflicht folglich einer Extremsituation aus.391 Für die vorliegende Fragestellung ist in erster Linie die passive Komponente der Treuepflicht, verstanden als Unterlassungspflicht, relevant.392 Der VR hat sämtliche Handlungen und damit auch Abwehrmassnahmen393 zu unterlassen, die einzig in seinem Interesse liegen und somit dem Gesellschafts
379
SCHENKER 2009, 549. STEININGER, 189; BSK BEHG-TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Art. 29 N 1; generell zu Art. 717 OR BSK OR II-WATTER/ROTH PELLANDA, Art. 717 N 1 ff.; CHK OR-PLÜSS/FACINCANI-KUNZ/KÜNZLI, Art. 717 N 1 ff.; MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 280. 381 Empfehlung der UEK vom 20. Dezember 2007 (343/03) i.S. Implenia, E. 2.1.1.4; diese Aussage bezog sich noch auf das BEHG, welches mittlerweile nahezu unverändert ins FinfraG integriert wurde; vgl. Art. 1 UEV; vgl. auch Anhang 3. 382 FRAUENFELDER, 151, spricht von einer Reflexwirkung; nach BÖCKLI 1998, 249, wird das Gesellschaftsrecht so zu einem „sekundären Bestandteil des Übernahmerechts“. 383 Allenfalls sind von diesem Art. erfasste Sachverhalte auch strafrechtlich als ungetreue Geschäftsbesorgung gemäss Art. 158 StGB relevant, vgl. MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 280; HERREN, 208; Ausführungen der Pflichten bei BÖCKLI 2009, 1779. 384 Und nicht etwa gegenüber den Aktionären (HERREN, 212). 385 SOMMER, 17; MEIER-HAYOZ/FORSTMOSER, 546, sprechen in diesem Zusammenhang auch von „Loyalitätsproblemen“; MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 280, erkennen eine Pflicht zur „allgemeine[n] Wahrung der Interessen der Gesellschaft“; KUY, 34, sieht das Gesellschaftsinteresse als Begründung für jegliches Handeln der Verwaltung. 386 BÖCKLI 2009, 1779 konkretisiert, dass er das „mittel- und langfristige Interesse der Gesellschaft“ für massgeblich halte. 387 SOMMER, 17; generell ausgedrückt beschränkt die Sorgfalts- und Treuepflicht den Handlungsspielraum des VRs (HÄUSERMANN, 182); RIZVI, 203, weist in diesem Zusammenhang darauf hin, dass Art. 717 OR die Handlungsmaximen setze, welche bei Verletzung gemäss Art. 754 OR Verantwortlichkeitsansprüche auslösen können, vgl. S. 56 f. 388 SOMMER, 17; BSK OR II-WATTER/ROTH PELLANDA, Art. 717 N 38, erkennen sodann eine Wertmaximierungspflicht. 389 SCHENKER 2016, 42; SOMMER, 34; TRIGO TRINDADE, 390. 390 SOMMER, 34; gl.M. TRIGO TRINDADE, 390. 391 Vgl. WATTER 2002, 5. 392 SOMMER, 17; BÖCKLI 2009, 1780, betont denn auch die Komponente der Unterlassung, wo immer persönliche VR Interessen anders verlaufen als die Gesellschaftsinteressen. 393 Verstanden als Massnahme, die geeignet ist, die Übernahme zu verhindern, wobei es keines Vorsatzes bedarf (GLATTHAAR/BERNET/LUGINBÜHL, 119); vgl. auch Fn. 373. 380
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interesse entgegenstehen.394 Das BGer wendet dabei „strenge Massstäbe“395 an, wenn ein VR ein anderes Interesse als dasjenige der Gesellschaft bevorzugt, zumal es unbestritten ist, dass das Gesellschaftsinteresse den persönlichen Interessen des VRs übergeordnet ist.396 Durch die strikte Bindung des VRs an das Unternehmensinteresse bei der Mittelverwendung für Abwehrmassnahmen ergibt sich somit im Grunde die wesentliche aktienrechtliche Beschränkung von Abwehrmassnahmen.397 Ohne weitergehende Präzisierung erscheint diese Normierung jedoch unplastisch und wenig praktikabel. Es liegt grundsätzlich sicher nicht im Interesse der Gesellschaft, Mittel aufzuwenden, ohne eine Gegenleistung zu erhalten. Der VR hat seine Handlungen daher stets an der Frage auszurichten, ob ein Mitteleinsatz der Gesellschaft Nutzen oder Schaden bereitet.398 Folglich dürfen und müssen nur jene Übernahmeangebote bekämpft werden, welche der Gesellschaft schaden würden. Der Nutzen einer solchen Mittelausgabe bestünde dann in der Verhinderung des Schadens. In derartigen Fällen wäre einzig zu prüfen, ob ein Exzess in der Mittelverwendung stattgefunden hat, was unter den Gesichtspunkten der Sorgfaltspflicht geschehen müsste. Solche Überlegungen sind massgebend für eine allfällige nachträgliche richterliche Beurteilung der Zulässigkeit der Abwehrmassnahmen.399 b
Qualifikation der Offensichtlichkeit in der Praxis der UEK
Im Sinne von Art. 37 UEV hat die UEK in materieller Hinsicht der Frage nachzugehen, was unter einer offensichtlichen Verletzung des Gesellschaftsrechts zu verstehen ist.400 In der Lehre herrscht hierzu eine Kontroverse, bei der die gesellschaftsrechtliche Frage gestellt wird, ob der Sachverhalt dergestalt sein muss, dass er die Nichtigkeit nach Art. 706b OR oder bloss die Anfechtbarkeit nach Art. 706 OR zur Folge hätte.401 Die UEK greift in ihrer Praxis diese Überlegungen nicht auf, sondern hat einen eigenen Test zur Qualifizierung kreiert.402 Demzufolge ist eine Verletzung des formellen oder materiellen Gesellschaftsrechts als offensichtlich zu klassifizieren, wenn sie „qualifizierter Art und aufgrund einer summarischen Prüfung relativ leicht erkennbar“403 ist. Verstösse gegen die Grundstrukturen der AG oder gegen den Eigenkapitalschutz sowie verdeckte Gewinnentnahmen dürften sicherlich erfasst sein.404 Dieser Test stellt eine vergleichsweise hohe Hürde für die Offensichtlichkeit 394
MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 282. Wortwörtlich in BGE 130 III 213, 219 E. 2.2.2; vgl. auch BGE 113 II 52, 57 E. 3a; so entsteht bereits bei Gefahr eines Interessenkonflikts die verwaltungsrätliche Pflicht, geeignete Vorkehrungen zu treffen, welche die Wahrung des Gesellschaftsinteressens sicherstellen (BGE130 III 213, 219 E. 2.2.2). 396 CHK OR-PLÜSS/FACINCANI-KUNZ/KÜNZLI, Art. 723 N 6; vgl. auch SOMMER, 18. 397 BÜHLER, 10; SCHENKER 2009, 568; TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 391. 398 SOMMER, 18. 399 Zu den Sorgfaltspflichten des VRs in Übernahmesituationen vgl. SCHENKER 2016, 47 ff.; .Näheres dazu auch auf S. 40. 400 Nach Art. 37 UEV. 401 Gegenüberstellung der Standpunkte und deren Verfechter in der Empfehlung der UEK vom 23. August 2005 (249/05) i.S. Saia-Burgess Electronics Holding AG, E. 1.3.2; vgl. auch NOBEL 2006, 149, mit der Aussage, dass Verwaltungsratsentscheide im Grunde nicht anfechtbar seien, sondern deren Gegengewicht die Verantwortlichkeitsklage sei und Art. 714 OR, wonach Verwaltungsratsbeschlüsse analog zu GV-Beschlüssen nichtig sein könnten, lediglich ein „legislatorischer Betriebsunfall“ sei.; vgl. auch FRAUENFELDER, 167. 402 Empfehlung der UEK vom 23. August 2005 (249/05) i.S. Saia-Burgess Electronics Holding AG, E. 1.3.2; bestätigt in Verfügung der EBK (heute FINMA) vom 19. September 2005 i.S. Saia-Burgess Electronics Holding AG, Ziff. 39; ebenso bestätigt durch Verfügung der FINMA vom 8. Juli 2009 i.S. Quadrant AG, Ziff. 62; vgl. GERICKE/WIEDMER, Art. 37 N 21. 403 Empfehlung der UEK vom 23. August 2005 (249/05) i.S. Saia-Burgess Electronics Holding AG, E.1.3.2 ); in Verfügung der UEK vom 22. April 2015 (600/01) i.S. Kaba Holding AG, Ziff. 36; ebenso bestätigt durch Verfügung der FINMA vom 8. Juli 2009 i.S. Quadrant AG, Ziff. 62. 404 MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 530; BÜHLER, 37; WERLEN, 170. 395
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dar, verglichen mit den vom BGer geforderten „strengen Massstäben“405. NOBEL weist zudem darauf hin, dass dieser Test primär im übernahmerechtlichen Sinne zu verstehen sei und nicht etwa gesellschaftsrechtlich.406 In praktischer Hinsicht ist sodann zu fragen, welche Prozedur angemessen erscheint, um diesen Test der UEK insbes. aus der ex post Perspektive anzuwenden.
2 Business Judgment Rule als adäquater Beurteilungsmassstab? Die Ergreifung von Abwehrmassnahmen liegt als Akt der Oberleitung der Gesellschaft im Ermessensspielraum des VRs. Zur Beurteilung solcher Ermessensentscheide, welche erst in der Rückschau (d.h. aus der ex post Perspektive) beurteilt werden können,407 kann der methodische Ansatz der Business Judgment Rule (BJR) helfen.408 Er adressiert die auftretende Problematik der Beurteilung von Handlungen in der Rückschau, indem er primär auf die Sorgfalt im Verfahren abstellt, welche der VR in seiner Entscheidungsfindung angewendet hat.409 I.d.S. beschränkt die BJR die Kognition des Richters insofern,410 als dass sie das Geschäftsführungsermessen schützt. Damit eine Entscheidung nach schweizerischem Verständnis der BJR als ordnungsgemäss und sorgfältig getroffen beurteilt werden kann, wird u.a. verlangt, dass der Entscheid gutgläubig im Gesellschaftsinteresse gefällt wurde und dass sich die Entscheidungsträger nicht in einem Interessenkonflikt befunden haben.411 Daher ist die BJR wohl mehr dem Themenkomplex der Sorgfalts- als der Treuepflicht zuzuordnen.412 In der vorliegenden Problematik413 liegt die Schwierigkeit jedoch gerade im (zumindest potentiellen) dreiseitigen Interessenkonflikt zwischen persönlichen Interesse des VRs, Interesse der Gesellschaft und Interesse der Aktionäre.414 Daher darf die BJR nicht per se als das optimale Instrument zur ex post Beurteilung der Angemessenheit von Abwehrmassnahmen anerkannt werden.415 Stellt man andererseits alleine auf den Aspekt der Treuepflicht ab (so z.B. das bundesgerichtliche Erfordernis der strengen Massstäbe416), erscheint dies ebenfalls nicht hinreichend,417 zumal dies auf ein rein qualitatives Abwägen von Interessen ohne quantitative Beurteilung hinausliefe. Es ist jedoch gerade auch zu prüfen, ob der VR die Gesellschaftsmittel sorgfältig für Abwehrmassnahmen verwendet
405
BGE 130 III 213, 219 E. 2.2.2; vgl. Fn. 395. NOBEL 2006, 149, im Zusammenhang mit dem Fall der SAIA-BURGESS ELECTRONICS. 407 DRUEY/DRUEY JUST/GLANZMANN, 186; rückblickend ist die Frage nach der Sorgfaltspflichtverletzung bei der Ermessensausübung zu stellen (vgl. ausführlich dazu ROBERTO/GRECHENIG, 20 ff.). 408 Das BGer auferlegt den Gerichten Zurückhaltung bei der nachträglichen Beurteilung von Entscheidungen, welche der BJR entsprechend auf einer genügenden Informationsgrundlage basieren in einem mängelfreien Verfahren frei von Interessenkonflikten getroffen worden sind (VOGT/BÄNZIGER, 607); vgl. auch BAHAR, 229 f. 409 BÖCKLI 2009, 1773; ROBERTO/GRECHENIG, 23 f.; VOGT/BÄNZIGER, 612; vgl. auch Ausführungen in Fn. 199. 410 BÖCKLI 2009, 1774; VOGT/BÄNZIGER, 611. 411 Ausführungen zu den Voraussetzungen zur Berufung auf die BJR nach schweizerischem Verständnis bei BÖCKLI 2009, 1773 ff.; VOGT/BÄNZIGER, 614 ff.; DRUEY/DRUEY JUST/GLANZMANN, 186; MEIER-HAYOZ/FORSTMOSER, 571. 412 VOGT/BÄNZIGER, 214; vgl. z.G. auch HÄUSERMANN, 291 ff. 413 D.h. der Frage, ob Abwehrmassnahmen im Sinne der Gesellschaft ergriffen wurden oder ob sie lediglich den Interessen des VRs („entrenchment“) dienten (GILSON/KRAAKMAN 1989, 250). 414 Vgl. S. 13; die Anwendung der BJR bedingt jedoch eine interessenkonfliktfreie Sachlage (VOGT/BÄNZIGER, 614). 415 Zu diesem Schluss kommen auch GILSON/KRAAKMAN 1989, 247 im Hinblick auf die US amerikanische Rechtsprechung, wobei ihr Hauptargument die Komplexität der Entscheidung, Abwehrmassnahmen zu ergreifen, ist; vgl. auch GRONER, 296 Fn. 72, mit dem Hinweis, dass unter Delaware Recht Abwehrmassnahmen nicht durch die reine BJR geschützt sind; a.M. BAHAR, 229 f.; so auch NIKITINE, 224; ebenso votiert LIPTON, 124, für eine Anwendung der BJR; vgl. auch EASTERBROOK/FISCHEL, 1163; KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 37 N 28 f.; vgl. zur Diskussion auch RUFFNER 2000, 343 ff. 416 BGE 130 III 213, 219 E. 2.2.2; BGE 113 II 52, 57 E. 3a.; vgl. auch VOGT/BÄNZIGER, 619. 417 BAHAR, 229; vgl. GILSON/KRAAKMAN 1989, 247 f., im Zusammenhang mit dem amerikanischen „intrinsic fairness test“. 406
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hat, vor allem dann, wenn ein allfälliger Exzess in der Mittelverwendung beurteilt werden soll. Daher darf die Fragestellung nicht aus dem Fokus der Sorgfaltspflicht gerückt werden. Während die Treuepflicht dem VR zwar vorgibt, welche Interessen er zu erfüllen hat,418 legt die Sorgfaltspflicht fest, wie er dabei vorgehen soll.419 Einen möglichen Lösungsansatz für diese Problematik bietet die Delaware Rechtsprechung, welche das Spannungsfeld der unterschiedlichen Interessen mittels einem „proportionality test“ („intermediate standard of review“) zu lösen versucht.420 Diesem zufolge sind Abwehrmassnahmen dann angemessen, wenn sie in einem vernünftigen Verhältnis zur vom unfreundlichen Angebot ausgehenden Bedrohung („threat“) stehen.421 Die Intention liegt darin, dass die Gerichte auf einen objektiven Massstab zurückgreifen sollen, welcher die Beurteilung der Abwehrmassnahmen von den Motiven des VRs loslöst.422 Damit werden ökonomische Überlegungen im Sinne einer Kosten/Nutzen-Analyse als quantitatives Kriterium in die Beurteilung eingeführt. Diese Herangehensweise prüft jedoch nicht, ob eine spezifische Abwehrmassnahme notwendig war oder ob diese wirklich eine Beeinträchtigung der Gesellschaft vermieden hat.423
3 Abgeleitete Erkenntnis bezüglich der Verwendung von Gesellschaftsmitteln Aus den vorhergehenden Ausführungen folgt, dass es im Ermessen des VRs liegt, zu beurteilen, wann Abwehrmassnahmen im Gesellschaftsinteresse liegen.424 Es kann sogar eine verwaltungsrätliche Pflicht zur Ergreifung von Abwehrmassnahmen bei einem nicht im Gesellschaftsinteresse liegenden Übernahmeversuch abgeleitet werden.425 Der argumentative Spielraum in der juristischen Beurteilung nach Aktienrecht ist wie dargelegt gross. Nachfolgend seien daher die aktienrechtlichen Kernargumente zusammengefasst. a
Pro Argumente zur Mittelverwendung für Abwehrmassnahmen
Dass der VR zur Erfüllung seiner aktienrechtlichen Pflichten auf Gesellschaftsmittel zugreifen darf, ist wohl im Sinne der Sache. Dabei hat er so vorzugehen, dass „die Gesellschaftsziele mit den Gesellschaftsmitteln in Einklang“426 gebracht werden. Demnach muss die Vermögensbewirtschaftung der geschäftsmässigen Zielverfolgung dienen.427 BÖCKLI sieht den VR sowohl börsen- als auch aktienrechtlich zur Ergreifung von geeigneten Rechtsmitteln verpflichtet, wenn ein oder mehrere Anbieter die Zielgesellschaft „durch aggressive Schachzüge und Massnahmen schädigen oder ungebührlich in
418
MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 283; BÖCKLI 2009, 1766, fordert gar eine „hingebungsvolle“ Pflichterfüllung. SOMMER, 23. 420 GILSON/KRAAKMAN 1989, 248; vgl. BAHAR, 229 f.; vgl. auch kritische Anmerkungen dazu von NIKITINE, 208 ff. 421 GILSON/KRAAKMAN 1989, 251, sprechen von „reasonable in relation to the threat posed“; die Bedrohungslage kann variieren, z.B. indem die Aktionäre ein zu schlechtes Angebot annehmen oder indem eine Situation der Nötigung/Zwangslage vorliegt (GILSON/KRAAKMAN 1989, 269). 422 GILSON/KRAAKMAN 1989, 251, halten diesbezüglich folgendes fest: „The proportionality test brings a novel, objective standard to the review of defensive tactics – a reasonableness test that impliedly allows courts to identify and reject unreasonable tactics, whatever the motives of their authors”. 423 BAHAR, 230; vgl. auch GILSON/KRAAKMAN 1989, 269, ausführlich zum Verhältnis von der Bedrohung durch ein unfreundliches Angebot und der Abwehrmassnahme. 424 Vgl. WERLEN, 111. 425 Vgl. ZOBL, 68. 426 MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 157, lesen diese Pflicht aus der verwaltungsrätlichen Oberleitung der AG nach Art. 716a OR heraus. 427 KUY, 78. 419
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Abwehrkampf aus juristischer Sicht
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ihrer Entscheidungsfreiheit behindern“428. Kommt der VR in seiner sorgfältigen Abwägung zum Schluss, dass die Übernahme abzulehnen ist, so entsteht daraus die Pflicht, gesetzlich zulässige Abwehrmassnahmen fair anzuwenden. Die Mittelverwendung scheint dieser Argumentation zufolge solange zulässig, wie auf die Zielgesellschaft unangemessen eingewirkt wird, womit die eigentliche Verteidigungswirkung betont wird.429 Auch die UEK lässt im Umkehrschluss auf die grundsätzliche Zulässigkeit von Abwehrmassnahmen schliessen, indem sie festhält, dass wenn die verwaltungsrätliche Beurteilung zum Schluss führe, die Unabhängigkeit sei im Interesse der Gesellschaft, so seien trotzdem nicht alle Abwehrmassnahmen erlaubt, welche eine Übernahme erschweren oder verhindern würden.430 Ohne sich explizit zur Mittelverwendung zu äussern, erklärt sie immerhin gewisse Abwehrmassnahmen für zulässig. Das hierfür Mittel aufgewendet werden müssen, liegt auf der Hand. In späteren Entscheiden bringt die UEK daher zurecht das Effizienzkriterium ins Spiel, indem sie ausdrücklich festhält, dass „Abwehrmassnahmen ohne Effizienzsteigerung für die Gesellschaft“ der sachlichen Begründung entbehrten, wodurch sie das Gesellschaftsrecht verletzten.431 Bei dieser Begründung bleibt nach dem zeitlichen Horizont der Effizienzsteigerung zu fragen, in dem die Effizienzsteigerung einzutreten hat, zumal Abwehrmassnahmen meistens einzig unmittelbare Kosten verursachen dürften. b
Kontra Argument zur Mittelverwendung für Abwehrmassnahmen
SCHENKER lässt sich gar nicht erst auf den Umfang der verwendeten Gesellschaftsmittel und etwaige Kosten/Nutzen-Abwägung ein und hält fest, dass das Gesellschaftsvermögen schädigende Abwehrmassnahmen grundsätzlich dem Unternehmensinteresse widersprächen.432 Er postuliert klar, dass der VR das Unternehmen nicht schädigen dürfe, um eine Übernahme abzuwehren. Dies gelte selbst dann, wenn er durch die Analyse des Übernahmeangebots zum Standpunkt gelange, dass die Übernahme nicht im Interesse der Gesellschaft liege.433 Die primäre Pflicht des VRs liege im Erhalt des gesellschaftlichen Vermögens und nicht im Erhalt der unternehmerischen Selbstständigkeit.434
E Zwischenfazit Einerseits begrenzt ein Normkomplex aus aktienrechtlichen und börsenrechtlichen Normierungen den verwaltungsrätlichen Handlungsspielraum bezüglich Abwehrmassnahmen. So werden im FinfraG bestimmte quantitative Grenzwerte bezüglich der Mittelverwendung festgesetzt. Um einiges bedeutender dürften allerdings die qualitativen Grenzen sein, welche das Aktienrecht vorsieht, insbes. durch die allgemeine Treuepflicht. Zur Klassifizierung des Exzesses von Abwehrmassnahmen ist die BJR indessen nicht optimal, weil sie den zugrundeliegenden Interessenkonflikt nur ungenügend reflektiert.
428
BÖCKLI 2009, 831 f. BÖCKLI 2009, 831. 430 Empfehlung der UEK vom 5. März 2007 (294/14) i.S. SIG Holding AG, E.2.2.1. 431 Empfehlung der UEK vom 20. Dezember 2007 (343/03) i.S. Implenia, E. 2.1.1.4; Verfügung der UEK vom 22. April 2015 (600/01) i.S. Kaba Holding AG, Ziff. 37; diese Argumentation erinnert an den „proportionality test“ (vgl. S. 40 f.). 432 SCHENKER 2009, 568. 433 ZOBL, 68, fügt hierzu an, dass in diesem Fall Abwehrmassnahmen aber grundsätzlich angezeigt seien. 434 SCHENKER 2009, 568; KUY, 36 ff.; vgl. auch Ausführungen zu Art. 785b OR in Fn. 111. 429
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Andererseits wird dem VR mit dem börsenrechtlichen Verwaltungsratsbericht ein Mittel in die Hand gegeben, welches ihm explizit ermöglicht, zum Angebot Stellung zu beziehen. Wobei ihn dieser Bericht zur Fairness nicht jedoch zur Neutralität verpflichtet. Zur Erstellung dieses Berichts ist es dem VR explizit erlaubt, externe Unterstützung beizuziehen, was einer Erlaubnis, Gesellschaftsmittel zu verwenden, gleichkommt.
V
Arsenal in der Übersicht
Im folgenden Kapitel werden gängige Abwehrmassnahmen (bildlich gesprochen „das Arsenal“435) im Hinblick auf Effizienz und Zulässigkeit erläutert.436 Die Effizienzbeurteilung erfolgt dabei unter Abwägung der aufgewendeten Gesellschaftsmittel und dem Nutzen für die Gesellschaft. So kann die Frage des Exzesses ergründet werden. Die Zulässigkeit der Massnahmen richtet sich nach Börsenrecht und Aktienrecht. Die gebräuchlichen Bezeichnungen variieren in Lehre und Praxis, weshalb nachfolgend mancherorts auch auf die englischen Begriffe verwiesen wird.437
A Giftpillen Giftpillen438 sind Verteidigungsmechanismen,439 welche den potentiellen Übernehmer direkt belasten, resp. indirekt benachteiligen und so abschrecken sollen.440
1 Vorgehen und Zulässigkeit Das Feld der Giftpillen ist weit, und es sind verschiedene Ausgestaltungen denkbar.441 Das Prinzip besteht aber immer in der systematischen Verschlechterung der ausstehenden Papiere, weshalb mancherorts von einer selektiven Verwässerungstaktik gesprochen wird, welche das benötigte Kapital für eine unfreundliche Übernahme vergrössert.442 Im Grunde geht es dabei darum, Rechtsverhältnisse zu konstruieren, welche zu einem zukünftigen Zeitpunkt („triggering event“443) aktiviert werden, resp. bis dahin suspendiert sind.444 So können Optionen oder Bezugsrechte an präferierte Aktionäre als Dividenden ausgeschüttet werden, welche dem Inhaber in einem spezifischen Moment gewisse Rechte gewähren.445 Einerseits können mittels Bezugsrecht oder Optionen Aktien der Gesellschaft zu einem unter Börsenkurs liegenden Preis bezogen werden.446 Andererseits ist denkbar, dass Optionen den
435
Begriff in Anlehnung an BAHAR, 187. Eine Checkliste solcher Massnahmen für den „Ernstfall“ findet sich bei RÖTHLISBERGER/NÄGELI, 81 ff.; ebenfalls nützlich sein dürfte die tabellarische Übersicht bei MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 529 ff. 437 GALLAROTTI, 21, erkennt in der Namensgebung treffend „bildhafte Anglizismen“. 438 Im angelsächsischen Raum als „Poison Pills“ betitelt; teilweise auch als „shark repellants“ bezeichnet (GAUGHAN, 190); BÖCKLI 2009, 845 f., unterscheidet terminologisch zwischen unechten Giftpillen (genannt „shark repellents“), welche als Verwässerungstaktik eigentlich den Anbieter schädigen und echten Giftpillen, welche die Zielgesellschaft selbst schädigen. 439 Es handelt sich um eine Präventivmassnahme im Sinne einer Mauer, die die Unternehmung schützt (GAUGHAN, 190). 440 BÜHLER, 41; KUY, 77; RUBACK, 60, bezeichnet Giftpillen daher wohl zurecht als „severe takeover defenses“. 441 Auch eine Transaktionsvereinbarung kann, solange sie offensichtlich dazu taugt, potenzielle Anbieter abzuschrecken, als Giftpille wirken (Verfügung der UEK vom 22. April 2015 (600/01) i.S. Kaba Holding AG, E. 2.1). 442 MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 530; BÜHLER, 41. 443 I.d.R. der spezifizierte Zeitpunkt eines unfreundlichen Übernahmeangebots (RUBACK, 58; COATES, 1307). 444 NOBEL 2010, 924 f.; KUY, 76. 445 Überschreitet der Bieter z.B. eine gewisse Stimmrechtsschwelle, entfalten die Optionen Wirkung und die Verwässerung tritt ein (MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 530); vgl. auch BÜHLER, 41; NOBEL 2010, 924 f.; WATTER 1990, 356. 446 NOBEL 2010, 924 f.; BÜHLER, 41; COATES, 1307. 436
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Aktionär berechtigen, seine Aktien zu einem vorbestimmten (zu hohen) Preis der Gesellschaft zurück zu verkaufen.447 Die wirtschaftliche Substanz der Unternehmung wird so in beiden Fällen auf den Übernahmezeitpunkt hin ausgehöhlt und die ausstehenden Papiere werden in der Werthaltigkeit beeinträchtigt.448 In der Konsequenz verteuert sich die Übernahme damit für den potentiellen Übernehmer.449 Für die folgende Betrachtung ist eine Abgrenzung der Verantwortlichkeit für die Anwendung von Giftpillen vorzunehmen.450 Für die vorliegend untersuchte Problematik werden nur autonome Handlungen des VRs analysiert, da der GV ein gewisser Handlungsspielraum bei der Anwendung von Giftpillen zugestanden wird.451 Daher ist zu fragen, inwiefern der VR Gesellschaftsmittel (exzessiv) verwendet, wenn er eigenständig Giftpillen einsetzt. Giftpillen-Mechanismen können aus mehreren Gründen gegen das Aktienrecht und damit (soweit die Offensichtlichkeit bejaht werden kann452) gegen das Börsenrecht verstossen. Aus aktienrechtlicher Perspektive liegt eine Ungleichbehandlung der Aktionäre vor, wodurch das elementare Gleichbehandlungsgebot nach Art. 717 Abs. 2 OR und 706 OR verletzt wird.453 Durch die Ausschüttung von Optionen und Bezugsrechten können zudem Bestimmungen über eigene Aktien nach Art. 659 ff. OR. betroffen sein.454 Sodann ist der Tatbestand der ungerechtfertigten Ausschüttung nach Art. 678 Abs. 2 OR zu prüfen, da eine Leistung unter Verletzung des Gleichbehandlungsgebots zu Gunsten einzelner Aktionäre erbracht wurde.455 Schliesslich ist zu evaluieren, ob der VR im Interesse der Gesellschaft handelt. Aus börsenrechtlicher Perspektive ist zudem der geschützte Bereich der bedeutenden Veränderung von Aktiv- und Passivbestand der Gesellschaft nach Art. 132 Abs. 2 FinfraG massgebend. Die UEV spezifiziert gewisse Giftpillen in Art. 36 Abs. 2 lit. e-f explizit und verlangt für diese einen ausdrücklichen GV-Beschluss. Während der Angebotsdauer ist demnach ein autonomer Einsatz von Giftpillen durch den VR börsenrechtlich ausgeschlossen.
2 Kosten und Effizienz Der VR kann solche Optionsrechte nur dann autonom ausgeben,456 wenn die Gesellschaft eigene Aktien in entsprechendem Umfang besitzt, welche sie im Zeitpunkt der Optionsauslösung liefern kann.457 Müsste die Gesellschaft diese Aktien an der Börse erwerben, würden dafür Gesellschaftsmittel aufgewendet. Dies ist ihr während der Angebotsfrist nach Art. 36 Abs. 2 lit. e UEV untersagt. Der vorgängige Aufbau einer ausgiebigen Reserve ist aufgrund der 10 Prozent-Beschränkung der eigenen Aktien
447
WATTER 1990, 356, mit weiteren Ausgestaltungen derselben Mechanik. Vgl. z.G. NOBEL 2010, 924 f.; vgl. auch GAUGHAN, 190. 449 RÖTHLISBERGER/NÄGELI, 102. 450 Eine differenzierte Analyse der Giftpillen findet sich bspw. bei FRAUENFELDER, 172 ff./177 ff. 451 VON BÜREN/STOFFEL/WEBER, 363; die Zulässigkeit von auf GV-Beschluss basierenden Giftpillen im Hinblick auf die Übereinstimmung mit dem Gesellschaftsinteresse ist nicht Gegenstand dieser Arbeit; Beispiele für Giftpillen-Konstrukte, die einen GV-Beschluss bedingen, lassen sich bei WATTER 1990, 356 f., finden. 452 Gemäss Art. 132 Abs. 3 lit. b FinfraG i.V.m. Art. 37 UEV. 453 MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 530; BSK OR II-WATTER/ROTH PELLANDA, Art. 717 N 22 ff.; vgl. auch RÖTHLISBERGER/NÄGELI, 102; NOBEL 2010, 925; BÖCKLI 1998, 249; BÜHLER, 41. 454 NOBEL 2010, 925; WATTER 1990, 356; FRAUENFELDER, 176 f. 455 CHK OR-SCHMID, Art. 678 N 4 ff.; vgl. auch VON BÜREN/STOFFEL/WEBER, 363. 456 Dies kann jedoch nur ausserhalb der börsenrechtlichen Schranke von Art. 36 UEV geschehen. 457 FRAUENFELDER, 176. 448
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nach Art. 659 Abs. 1 OR nicht möglich, weshalb die zulässige Abwehrkraft aus eigenen Aktienreserven zwar möglich, aber massiv reduziert ist.458 Es dürfte dem VR jedoch schwerfallen einen geschäftsmässig quantifizierbaren Nutzen von Giftpillen darzulegen, zumal der Gesellschaft kaum eine angemessene Gegenleistung zukommt.459 Somit wäre die Verwendung von Gesellschaftsmitteln zwecks Reserveaufbaus von eigenen Aktien im Hinblick auf eine Verwendung für Giftpillen ineffizient und daher nicht im Gesellschaftsinteresse.460 Wie bereits dargelegt, ist die Unabhängigkeit der Gesellschaft dabei keine taugliche Rechtfertigung.461 Im angelsächsischen Raum, wo Giftpillen aufgrund der gesetzlichen Rahmenbedingungen bei Weitem vielseitiger eingesetzt werden können als in der Schweiz, konnte demgegenüber ein positiver Einfluss auf die Übernahmeprämie festgestellt werden.462 Damit kann immerhin eine gewisse Effizienz bejaht werden, wobei die Kosten genau zu berücksichtigen sind. Umgekehrt ist aber festzuhalten, dass in all jenen Fällen in denen Giftpillen eine Übernahme verhindert, die Aktionäre keine Prämie erhalten.463
B Juristisches Sperrfeuer Der VR kann versuchen, sich auf dem prozessualen Weg464 gegen die Übernahme zur Wehr zu setzen.465
1 Vorgehen und Zulässigkeit Es gilt bezüglich des Motivs zu unterscheiden, ob die Gesellschaft einer wirklichen Rechtsverletzung ausgesetzt ist, resp. zumindest ein begründeter Verdacht dazu vorliegt oder nicht. Wenn dem so ist, gehört es zur Pflicht des VRs, eine Schädigung der Gesellschaft abzuwehren. Als Abwehrmassnahme im Sinne des juristischen Sperrfeuers wird demgegenüber die prozessuale Auseinandersetzung466 verstanden, welche das Ziel hat, die Übernahme zu blockieren, um sie für den Bieter unattraktiv zu machen oder um Zeit zu gewinnen,467 andere Massnahmen zu treffen.468 Es liegt regelmässig im Interesse des Bieters, die Übernahme möglichst schnell zu vollziehen und seine Pläne mit der Zielgesellschaft
458
FRAUENFELDER, 176; generell dazu BSK OR II-LENZ/VON PLANTA, Art. 659 N 1 ff. KUY, 78; MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 530; FRAUENFELDER, 177. 460 BÜHLER, 41; WATTER 1990, 357, spricht von einer Mittelverwendung, die ausserhalb des Kriteriums der guten Treuen liege; KUY, 78, spricht von einer nicht geschäftsmässig begründeten Vermögensbewirtschaftung. 461 Vgl. Fn. 114. 462 Überblick bei GAUGHAN, 201; vgl. auch WATTER 1990, 355 f. 463 GAUGHAN, 201. 464 Daher der kriegerische Begriff, der teilweise in der Lehre verwendet wird, so von BÜHLER, 45 oder WERLEN, 178; HÖHN/LANG/ROELLI, 380; einen etwas friedfertigeren Begriff gebrauchen RÖTHLISBERGER/NÄGELI, 79, mit „embark on litigation“. 465 GAUGHAN, 215, bezeichnet eine Klage der Zielgesellschaft oftmals verbunden mit einer Gegenklage des Anbieters im angelsächsischen Raum nicht als Ausnahme sondern als Regel. 466 Z.B. auch die Anzeige bei den Behörden, Offenlegungspflichten i.S.v. Art. 134 FinfraG seien verletzt worden. Weil die Zielgesellschaft Partei im Übernahmeverfahren ist, ist sie zu Stellungnahmen und Einsprachen berechtigt. (TSCHÄNI/DIEM/WOLF, 489 Fn. 115); vgl. auch WATTER 1990, 360; so hat CONVERIUM im Zuge des unfreundlichen Übernahmeversuches durch SCOR gegen diese sowie gegen MARTIN EBNERS PATINEX wegen Verletzung von US-Börsengesetzen geklagt (BLOCH, NZZ online). 467 Insbes. dann, wenn der Fall bis zum BGer gelangt, was nicht wenig Zeit in Anspruch nimmt (RÖTHLISBERGER/NÄGELI, 80); so geschehen bereits im ersten BGE zum Übernahmerecht nach Börsengesetz im Fall der Übernahme der BAUMGARTNER PAPIERS HOLDING SA, welche eine Verfügung der EBK vom Bundesgericht aufheben lassen wollte (2A.394/2000); vgl. z.G. TSCHÄNI, 298 ff. 468 BÜHLER, 45; WERLEN, 100. 459
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zu verwirklichen, weil er aufgrund der Finanzierung der Übernahme Verbindlichkeiten eingegangen ist.469 Die Zulässigkeit dieses Vorgehens ist unter Einhaltung von Börsen- und Gesellschaftsrecht grundsätzlich zu bejahen.470 Börsenrechtlich hängt die Zulässigkeit jedoch wiederum von Art. 132 Abs. 2 FinfraG ab.471 Im Wesentlichen ist das Verbot in den Aktiv- oder Passivbestand der Gesellschaft einzugreifen, zu befolgen.472 Zudem ist wiederum das Aktienrecht massgebend,473 wobei das Gesellschaftsinteresse die zentrale Richtschnur darstellt,474 was letztlich auf eine Wertung der Frage hinausläuft, ob die Gesellschaftsmittel effizient eingesetzt werden. Diese Frage ist anhand einer konkreten Kosten/Nutzen-Abwägung im Einzelfall vorzunehmen.
2 Kosten und Effizienz Nebst den Kosten für die eigene Rechtsvertretung fallen Prozesskosten475 an.476 Diese werden i.S.v. Art. 106 ZPO der unterliegenden Partei auferlegt (Abs. 1) oder nach dem Ausgang des Verfahrens verteilt, wenn keine Partei vollständig obsiegt (Abs. 2). Zu beachten gilt, dass die klagende Partei (Zielgesellschaft durch den VR als Organ) unterliegt, wenn ihre Klage entweder abgewiesen wird, sie ihre Klage zurückzieht oder wenn auf ihre Klage nicht eingetreten wird.477 Diese möglichen Kosten sind unter dem (aktienrechtlichen) Gesichtspunkt zu prüfen, ob sie im Gesellschaftsinteresse liegen.478 Es ist zu fragen, welcher Nutzen für die Gesellschaft diesen Kosten gegenübersteht. BÜHLER sieht das Prozessieren meistens als nicht direkt entscheidend für den Ausgang des Übernahmekampfes.479 Häufig dürfte somit nicht der Gewinn des Prozesses, sondern der Zeitgewinn als Nutzen der Gesellschaft zukommen.480 In der Lehre wird teilweise argumentiert, dass es wohl im Gesellschaftsinteresse liege, wenn durch das Prozessieren ein gewinnbringender Zeitgewinn erreicht wird.481 Dieser Zeitgewinn muss jedoch auch im Gesellschaftsinteresse genutzt werden. Klagen aus reinem Selbstinteresse des VRs sind unzulässig.482 Der Nutzen des Zeitgewinns oder Schaden des Prozesses lässt sich erst im Nachhinein beurteilen, wenn z.B. feststeht, ob ein Weisser Ritter mit höherem Ange-
469
BÜHLER, 45. BSK BEHG-TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Art. 29 N 33; i.d.S. auch WERLEN, 178 f.; TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 409; NIKITINE, 215 f.; gemäss KUY, 83, ist dieses Vorgehen jedoch verpönt; anzumerken ist jedoch, dass KUYS Arbeit aus dem Jahr 1989 stammt und sich in der Zwischenzeit möglicherweise ein kultureller Wandel diesbezüglich vollzogen hat. 471 WERLEN, 178 f.; TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 409; TSCHÄNI/DIEM/WOLF, 489. 472 Was nach TSCHÄNI/DIEM/WOLF, 489, in den meisten Fällen unproblematisch sein dürfte. 473 Einerseits um seiner eigenen Geltung willen und andererseits, weil im Börsenrecht in Art. 132 Abs. 3 lit. b FinfraG i.V.m. Art. 37 UEV darauf verwiesen wird. 474 WERLEN, 100; vgl. dazu die Ausführungen auf S. 10. 475 I.S.v. Art. 95 Abs. 1 ZPO bestehend aus Gerichtskosten (Abs. 2) und Parteientschädigung (Abs. 3). 476 KUY, 84; BÜHLER, 45; WATTER 1990, 360, fordert, dass bei Prozessen um Zeitgewinn die Parteientschädigung grosszügig zu bemessen sei. 477 LEUENBERGER/UFFER-TOBLER, 279. 478 KUY, 84; BÜHLER, 45. 479 BÜHLER, 45. 480 GLATTHAAR/BERNET/LUGINBÜHL, 122; vgl. auch KUY, 84 f., der zudem auf die Gefahr des Rechtsmissbrauchs hinweist, sollte der Prozess von Anfang an unbegründet oder gar wider besseren Wissens erfolgen. 481 BÜHLER, 45; WATTER 1990, 360; kritisch KUY, 84; WERLEN, 100, plädiert für eine Einzelfallabwägung. 482 KUY, 85; WATTER 1990, 360. 470
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bot gefunden wurde, was in einem allfälligen Verantwortlichkeitsprozess ex post untersucht würde.483 Die Effizienz von juristischem Sperrfeuer lässt sich also erst in der Rückschau beurteilen und unterliegt damit potentiell dem Rückschaufehler.484 Ein weiterer Nutzen dieser Massnahme liegt darin, dass verhindert wird, dass der Bieter seinerseits zuerst eine Klage einreichen kann, was das Management der Zielgesellschaft in die psychologisch stärkere Angriffsposition dem Bieter gegenüber versetzt.485
C Propaganda Der VR kann durch die gezielte Verbreitung seiner Meinung, von Argumenten oder von Informationen auf den Übernahmeversuch einwirken.486 Dieses Vorgehen scheint primär unter dem Gesichtspunkt der Kosten prüfenswert. Berücksichtigt man jedoch zusätzlich den Informationsgehalt solcher Äusserungen, kann die Propaganda auch am Effizienzkriterium gemessen werden.
1 Vorgehen und Zulässigkeit Der VR versucht im Wesentlichen das Bewusstsein der Aktionäre so zu beeinflussen, dass diese das Angebot ablehnen und damit das Angebot scheitert.487 Solche Vorgehensweisen werden in der Lehre unter dem Titel „Propaganda“ 488 oder „Public Relations Campaign“489 thematisiert. Die verwaltungsrätliche Botschaft wird primär daraus bestehen, dass die Übernahme nicht im Gesellschaftsinteresse liege.490 Dies wird häufig damit begründet, dass sich die Zielgesellschaft unabhängig besser entwickeln würde als nach einer Übernahme.491 In einer stringenten Argumentation müsste der VR dann einen höheren Kaufpreis fordern, weil, wie zuvor dargelegt, Übernahmepreis und zukünftige Werterzielung zwei Seiten derselben Medaille sind.492 Bleibt diese Forderung aus, erscheint das Argument des „Nicht-im-Gesellschaftsinteresse-liegens“ höchst begründungsbedürftig. So fordert SCHENKER nicht ganz zu Unrecht, die Kommunikation des VRs müsse immer auf die Gegenüberstellung von Unternehmenswert und Angebotspreis abzielen.493 In pragmatischer Hinsicht können Propagandamassnahmen auch einfach ein Spiel auf Zeit sein, um einen anderen Käufer (Weissen Ritter) zu suchen, der einen höheren Preis zu zahlen gewillt ist.494
483 WATTER 1990, 361; vgl. Ausführungen zur Verantwortlichkeitsklage auf S. 56 f.; vgl. auch den Fall der SIKA, wo bereits eine Verantwortlichkeitsklage gegen den VR wegen dessen Prozessierens im Raum steht (KNUPFER, Handelszeitung online). 484 Vgl. Ausführungen in Fn. 199. 485 GAUGHAN, 243. 486 Z.B. in Form von Presse Communiqués, Interviews oder Inseraten (vgl. BAHAR, 188). 487 Von GLATTHAAR/BERNET/LUGINBÜHL, 122, als „mounting a press and media campaign to bring home its position” umschrieben; vgl. RASNER, 19, mit dem eindrücklichen Beispiel der Auseinandersetzung zwischen MANNESMANN und VODAFONE AIRTOUCH, wo mit „flächendeckenden Anzeigekampagnen“ alles bislang Bekannte in den Schatten gestellt wurde. 488 So bei BÜHLER, 44 f.; WERLEN, 109 f./182 f.; TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 409; BSK BEHGTSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Art. 29 N 33. 489 RÖTHLISBERGER/NÄGELI, 79; NOBEL 2015, 488, betont die Beliebtheit von Public Relations Kampagnen bei Angreifern. 490 Vgl. KUY, 101; geschieht so z.B. im Fall SIKA, bei welchem sich der VR unter massiver Zuhilfenahme von Propaganda gegen die Übernahme durch SAINT-GOBAIN wehrt (IMWINKELRIED, NZZ online). 491 D.h. das Wertsteigerungspotential muss glaubhaft dargelegt werden (SCHENKER 2009, 659); WERLEN, 109. 492 Vgl. hierzu die Übersicht der vorgebrachten Argumente in Anhang 2. 493 SCHENKER 2009, 659. 494 BÜHLER, 44; WERLEN, 110; BÖCKLI 2009, 832; WATTER 1990, 360, fordert aber, der VR müsse darlegen, wozu er den Zeitgewinn genau nutzen werde.
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Ebenfalls können Propagandamassnahmen zum einzigen Ziel haben, die öffentliche Meinung gegen den Übernehmer aufzuheizen und seinen Ruf schlecht zu machen. So werden Äusserungen, welche den potentiellen Übernehmer diskreditieren, verbreitet mit dem Ziel, die Diskussion um die Übernahme auf eine persönliche Ebene zu ziehen.495 Ebenso sind Appelle an das Heimatgefühl496 denkbar oder die simple Aufforderung an die Aktionäre, sich loyal zum VR zu verhalten, obschon es ja gerade umgekehrt sein sollte.497 Aussagen über das Schicksal der Gesellschaft betitelt SCHENKER als grundsätzlich bedeutungslos, weil der Aktionär bei einer Übernahme seine Stellung verliert.498 Diese Ansicht ist wohl etwas zu pauschalisiert, denn es kann aus ideellen Gründen sehr wohl im persönlichen Interesse des Aktionärs liegen, wie es mit der Gesellschaft weitergeht. Aus juristischer Perspektive sind Propagandamassnahmen im Prinzip zulässig,499 es sind jedoch sowohl aus börsenrechtlicher als auch aus aktienrechtlicher Perspektive einige Einschränkungen zu nennen. Zu prüfen ist demzufolge, inwiefern verbreitete Informationen Abwehrmassnahmen im börsenrechtlichen Sinn darstellen können. Die UEK hat festgelegt, dass Medienkonferenzen über wesentliche geschäftliche Vorgänge und Entwicklungen üblich sind.500 Um als Abwehrmassnahmen zu gelten, müssen sie die erforderliche Intensität aufweisen, um das Angebot zu erschweren und in unmittelbarem Zusammenhang mit dem Übernahmeangebot stehen.501 In erster Linie gilt es zu beachten, dass dem VR mit dem Verwaltungsratsbericht502 durch das Börsenrecht ein spezifisches Medium in die Hand gelegt wird, in welchem er argumentieren kann, warum die Übernahme nicht im Gesellschaftsinteresse liege oder warum das Angebot abzulehnen sei.503 Nach Art. 132 Abs. 1 FinfraG i.V.m. Art. 30 Abs. 2 UEV müssen die im Verwaltungsratsbericht veröffentlichten Informationen wahr und vollständig sein. Folglich dürfen die in der Propaganda enthaltenen Informationen nicht gänzlich neu sein oder in Widerspruch zum Bericht stehen,504 weil sonst der Wahrheitsgehalt des Berichts in Frage gestellt wird und damit eine Verletzung des Börsenrechts zu prüfen wäre.505 Der VR muss zudem bei der Abgabe von Prognosen seine generelle Sorgfaltspflicht beachten.506 Werden neue Informationen veröffentlicht, sind weitere Vorschriften zu beachten. Zentrales Erfordernis ist die Gleichbehandlung der Aktionäre, welche eine selektive Information einzelner Aktionäre für unzulässig erklärt.507 D. h., allen Aktionären stehen identische Informationen zu. Diese aktienrechtliche Norm wird durch das Kotierungsreglement der SIX (Art. 53 ff. KR-SIX) in Bezug auf kursrele
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KUY, 101 Fn. 532, nennt dabei Bezeichnungen wie „Raider“ oder „Asset stripper“ als Stigmatisierung für ungebetene Übernehmer; ebenfalls bekannt ist der Begriff „Hai“; es gilt zu beachten, dass persönlichkeitsverletzende Aussagen allenfalls Schadenersatzansprüche nach Art. 28 ff. ZGB auslösen können. 496 Solche Aspekte werden in den Medien auch bei freundlichen Übernahmen aufgeworfen, vgl. dazu im Zusammenhang mit den geplanten Übernahmen von SYNGENTA und SIGG durch chinesische Unternehmen (BROUZOS, Der Bund online). 497 KUY, 101. 498 SCHENKER 2009, 659. 499 BAHAR, 188; BSK BEHG-TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Art. 29 N 33; BÜHLER, 44 f.; GLATTHAAR/BERNET/LUGINBÜHL, 121 f.; NIKITINE, 215 f.; RÖTHLISBERGER/NÄGELI, 78 f.; TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 409; WATTER 2002, 5; WERLEN, 110. 500 Empfehlung der UEK vom 20. Dezember 2007 (343/03) i.S. Implenia, E. 2.2.6.2. 501 Empfehlung der UEK vom 20. Dezember 2007 (343/03) i.S. Implenia, E. 2.2.6.2. 502 Art. 132 Abs. 1 FinfraG i.V.m. Art. 30 Abs. 2 UEV. 503 Vgl. RÖTHLISBERGER/NÄGELI, 79; WERLEN, 183. 504 Vgl. Verfügung der UEK vom 30. April 2008 (358/03) i.S. Groupe Baumgartner Holding SA, Ziff. 21. 505 Vgl. WERLEN, 183; vgl. auch RÖTHLISBERGER/NÄGELI, 79; ebenfalls zu beachten ist das Verbot der Kursmanipulation (BSK BEHG-TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Art. 29 N 33). 506 WERLEN, 110. 507 Als Folge von Art. 717 Abs. 2 OR; BÖCKLI 2009, 1809 ff.; MEIER HAYOZ/FORSTMOSER, 454; TSCHÄNI/DIEM 2005, 58.
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vante Tatsachen508 verschärft und genauer umrissen, indem auch die Art der Informationsübermittlung festgelegt wird.509 Diese qualifizierte Art der Informationsverbreitung schafft Mehrkosten, welche zu Lasten der Gesellschaft gehen.510 SCHENKER empfiehlt daher dem VR in Übernahmesituation möglichst viele Informationen der Öffentlichkeit zugänglich zu machen, weil er so das Risiko minimiert, in individuellen Gesprächen mit Grossinvestoren oder Journalisten neue Informationen ungewollt oder selektiv preiszugeben.511 Im Grunde darf der VR nur vertiefende Ausführungen zu den Informationen im offiziellen Bericht machen, ohne jedoch wirklich Neues einzufügen.512 Börsenrechtlich relevant ist wiederum die Pflicht, keine bedeutenden Veränderungen des Aktiv- oder Passivbestandes vorzunehmen. Demnach darf die Finanzierung dieser Massnahmen die Aktiven der Gesellschaft nur in beschränktem Umfang belasten.513 Diese Beschränkung dürfte in der Regel jedoch einzig für kleine Unternehmungen ein Problem darstellen.
2 Kosten und Effizienz Propagandamassnahmen stellen die wohl offensichtlichste Verwendung von Gesellschaftsmitteln für Abwehrmassnahmen dar.514 In diesem Vorgehen wird sich der VR häufig von Experten515 beraten lassen, um schlagkräftiger argumentieren zu können.516 Ebenfalls werden Kosten für Publikationen in Print- und elektronischen Medien anfallen.517 Im Prinzip sind alle Medien für Propagandamassnahmen nutzbar. Gängigste Mittel sind Medienkonferenzen518, Zeitungsinserate519 und Websites, aber auch Social Media, Radio oder TV sind als Medien denkbar.520 So ist die Publikation von Zeitungsinseraten besonders sinnvoll, wenn Inhaberaktien ausgegeben sind, da diese Aktionäre dem VR in vielen Fällen namentlich nicht bekannt sind.521
508
Vertiefte Analyse bei PETER, 55 ff. Richtlinie betr. Ad hoc-Publizität (RLAhP); vgl. auch den Kommentar dazu (Komm. RLAhP); vgl. z.G. auch PETER, 35 ff. 510 So muss z.B. die Information über zwei national bedeutende Tageszeitungen erfolgen (Art. 7 Ziff. 3 RLAhP); eine Regelung, welche die Plicht zu informieren demjenigen auferlegt, der dies mit geringstem Aufwand tun kann, ist jedoch effizient, weil sie in der Gesamtmarktperspektive Informationskosten reduziert (RUFFNER 2000, 367). 511 SCHENKER 2009, 565. 512 TSCHÄNI/DIEM 2005, 58. 513 WERLEN, 183. 514 In der Lehre wird der Fall SULZER gegen INCENTIVE CAPITAL als negatives Beispiel für den beträchtlichen Einsatz von Gesellschaftsmitteln für den Übernahmekampf aufgeführt (BÜHLER, 44 Fn. 210); WATTER 2002, 6 Fn. 7, nennt ALTIN gegen die CREINVEST als weiteres Negativbeispiel; es wird sich in Zukunft zeigen, in welchem Umfang sich der Fall SIKA als neues Beispiel einreiht. 515 Z.B. Investmentbanken, PR-Agenturen oder Rechtsexperten (WATTER 2002, 5 ff.). 516 WATTER 2002, 5; so sollen im Fall SIKA auf beiden Seite namhafte Kommunikationsagenturen mandatiert sein (ZIMMERMANN, Weltwoche online). 517 RASNER, 19 Fn. 85, beziffert die Werbeausgaben von MANNESMANN („flächendeckende Anzeigekampagnen“) im Kampf gegen VODAFONE AIRTOUCH auf gegen 200 Mio. Euro, was ungefähr einem Drittel des damaligen Vorjahresgewinns entspricht. 518 So hat bspw. BIG STAR die Bilanzmedienkonferenz primär als Propagandaplattform benutzt, um die Nachteile des Übernahmeangebots durch TSUFA darzulegen (WERLEN, 109 Fn. 79). 519 CONVERIUM hat in ganzseitigen Zeitungsinseraten den Aktionären die Ablehnung des feindlichen Übernahmeangebots von SCOR empfohlen (BLOCH, NZZ online); WERLEN, 109 Fn. 80, führt wiederum als Beispiel die mehrwöchige „Propagandaschlacht“ zwischen MANNESMANN und VODAFONE AIRTOUCH an, die sich in ganzseitigen Zeitungsinseraten abgespielt hat. 520 WERLEN, 109; vgl. auch GLATTHAAR/BERNET/LUGINBÜHL, 122. 521 Vgl. den Fall SIKA, wo einzig (anonyme) Inhaberaktien an der Schweizer Börse SIX Swiss Exchange kotiert sind (Verfügung der UEK vom 5. März 2015 (594/01) i.S. Sika AG, lit. A). 509
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Wie dargelegt, verursacht die qualifizierte Veröffentlichung von neuen Informationen aufgrund der Pflicht zur Ad hoc-Publizität zusätzliche Kosten.522 Der Einsatz von Gesellschaftsmittel für Propagandamassnahmen muss seine sachliche Rechtfertigung wiederum im Gesellschaftsinteresse finden.523 Der VR hat dieses in guten Treuen zu wahren und sorgfältig vorzugehen,524 weshalb die Mittelverwendung nicht ausschliesslich im Eigeninteresse des VRs erfolgen darf.525 Bringen Propagandamassnahmen zusätzliche Informationen in den Markt, wirkt dies der Markteffizienzhypothese zufolge effizienzsteigernd.526 Der VR verfügt über marktrelevante Informationen, welche der Öffentlichkeit und damit auch dem Markt unbekannt sind. Wie bereits diskutiert, ist die Marktbewertung nur dem Umfang der verfügbaren Informationslage entsprechend effizient.527 Folglich lässt sich argumentieren, dass die Veröffentlichung neuer Informationen die Unternehmensbewertung beeinflusst und so Nutzen erzeugt.528 Durch die strategisch kluge Veröffentlichung von Informationen529 kann der VR demgemäss Einfluss auf den Markt und damit auch auf die Erfolgschancen eines Angebots nehmen. Denkbar ist, dass er ankündigt, bei der nächsten GV eine massive Dividendenerhöhung zu beantragen oder ein Aktienrückkaufprogramm530 durchzuführen, um so den Börsenkurs zu erhöhen, was die Prämie des Angebotspreises reduziert, da die Berechnung auf einem „falschen“ Wert basiert.531 Ebenso kann der VR verkünden, dass verschiedene bisher verschwiegene, gewinnversprechende Projekte bevorstünden, welche vom Markt noch nicht eingepreist seien. Folglich würde der Angebotspreis das Gewinnpotential dieser Projekte nicht berücksichtigen.532 Je grösser somit die Diskrepanz zwischen veröffentlichten und geheimen Informationen ist, desto grösser ist auch der Unterschied zwischen dem vollständig effizienten Marktpreis mit allen Informationen und dem gegenwärtigen (beschränkt effizienten) Marktpreis mit nur einem Anteil der Informationen.533 Demzufolge sind Propagandamassnahmen, welche mehr Information in den Markt bringen, effizient und nähern den Börsenwert dem theoretisch richtigen Wert an. So lässt sich argumentieren, dass die Ver-
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Publizitätspflichten zielen im Wesentlichen auf die Reduktion von Informationsasymmetrien ab (PETER, 27); generell zur Ad hoc-Publizitätspflicht siehe PETER, passim. 523 BÜHLER, 44, sieht einen hohen Mitteleinsatz für Propagandamassnahmen nur in Ausnahmefällen gerechtfertigt. 524 Gemäss Art. 717 Abs. 1 OR. 525 BÜHLER, 44; WERLEN, 110; WATTER 1990, 360; vgl. auch WATTER 2002, 5 f., der argumentiert, der VR müsse sich bei der Mittelverwendung am mutmasslichen Interesse der Aktionäre orientieren. 526 Weil Informationen zu einer angemesseneren Preisbildung beitragen und der Preis schliesslich den Kern des Allokationsmechanismuses darstellt (vgl. PETER, 25 f.; vgl. auch HÄUSERMANN, 410); somit ist Information als wirtschaftliches Gut zu bezeichnen, welches Kosten verursachen und Nutzen stiften kann (PETER, 26). 527 SCHENKER 2009, 3, weist auf die Unterschiede in der Informationstätigkeit von Unternehmen hin und betont die Wichtigkeit der professionellen Marktteilnehmer in diesem Zusammenhang; vgl. auch GILSON/KRAAKMAN 1984, 597; GRONER, 290. 528 BLACK/KRAAKMAN, 521, sprechen von einem „“hidden value” model, in which a firm’s true value is visible to corporate directors but not to shareholders or potential acquirers”. 529 I.d.R. „Good News“ (TSCHÄNI/DIEM/WOLF, 488 Fn. 111). 530 So hat die UEK festgehalten, dass die Ankündigung eines beabsichtigen Rückkaufs keine unzulässige Abwehrmassnahme sei, sondern ein „konkurrierendes Angebot“ darstelle (Empfehlung der UEK vom 15. August 2005 (249/04) i.S. Saia-Burgess Electronics Holding AG, E. 1.2.4.2; das börsenrechtliche Verbot des erheblichen Eingriffs in den Aktiv- oder Passivbestand ist jedoch zu beachten (Empfehlung der UEK vom 7. Juli 2005 (243/02) i.S. Leica Geosystems Holdings AG, E. 9.5.1.4; beachte m.w.H. BSK BEHG-TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Art. 29 N 29. 531 KUY, 100; TSCHÄNI/DIEM/WOLF, 488 Fn. 111. 532 KUY, 101 Fn. 530. 533 SCHENKER 2009, 2; GILSON/KRAAKMAN 1984, 597, merken an: „If, as we argue, capital market efficiency is a function of information costs, then economizing on information costs pushes the capital market in the direction of greater efficiency”.
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wendung von Gesellschaftsmitteln der Unternehmung Nutzen stiftet, indem er zu ihrer richtigen Börsenbewertung beiträgt.534 Dies gilt jedoch nicht für Propagandamassnahmen, welche keine neuen Informationen in den Markt bringen, wie z.B. blosse Diffamierungen. Dahingehende Propagandamassnahmen stellen folglich keine effiziente Nutzung von Gesellschaftsmitteln dar. Fraglich ist indessen, wie es sich mit blossen Ausführungen von bereits im Verwaltungsratsbericht enthaltenen oder anderweitig bekannten Informationen verhält. Abschliessend kann damit festgehalten werden, dass die Effizienz von Propagandamassnahmen von der Qualität der Informationen abhängig ist. Aktienrecht, Börsenrecht und insbes. das Kotierungsreglement stellen sicher, dass der Informationsfluss fair auf die Preisbildung einwirkt, was jedoch zusätzliche Kosten verursacht.
D Goldene Fallschirme Hohe Entschädigungsleistungen an das Management können den potentiellen Anbieter abschrecken, weil sie einen Mittelabfluss aus der Zielgesellschaft bewirken und daher Abwehrcharakter aufweisen.535
1 Vorgehen und Zulässigkeit Garantiert die Unternehmung dem VR für den Fall des Ausscheidens bei einer unfreundlichen Übernahme eine ungewöhnlich hohe Abgangsentschädigung („Golden Parachute“536), so kann dies eine Abwehrmassnahme darstellen,537 insbes. dann, wenn sie eine beträchtliche Summe zulasten des Gesellschaftsvermögens ausmacht.538 Die (Un)zulässigkeit goldener Fallschirme wird durch dreierlei Normkomplexe bestimmt. I.S.v. Art. 132 Abs. 2 FinfraG i.V.m. Art. 36 Abs. 2 lit. c UEV sind Verträge mit dem VR (oder der obersten GL) untersagt, welche unüblich hohe Entschädigungen im Fall des Ausscheidens vorsehen.539
534
Nach diesem Verständnis geht die Aussage WATTERS 1990, 360, wonach Propagandamassnahmen den status quo zuungunsten der Aktionäre zementierten, zu wenig weit, weil neue Informationen im Markt auch den Aktionären dienen; es liegt ja gerade eine Informationsasymmetrie vor, welche den Markt von der theoretischen Informationseffizienz abtrennt (PETER, 26; RUFFNER 2000, 420 Fn. 294). 535 Empfehlung der UEK vom 5. März 2007 (294/14) i.S. SIG Holding AG, E. 2.4.1; Empfehlung der UEK vom 23. August 2005 (249/05) i.S. Saia-Burgess Electronics Holding AG, E. 1.3; grundlegend dazu DAENIKER/NIKITINE, passim. 536 Zum Begriff vgl. DAENIKER/NIKITINE, 122 ff.; dieser Begriff ist in der Lehre weitverbreitet, so u.a. bei RÖTHLISBERGER/NÄGELI, 72 f.; BÜHLER, 30; WERLEN, 96; KUY, 70; TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 403; NOBEL 2010, 925, mit dem Hinweis, dass der Begriff „golden“ die Übermässigkeit bereits impliziere; GLATTHAAR/BERNET/LUGINBÜHL, 117, sprechen nüchtern von „unusually high remuneration payments“. 537 BSK BEHG-TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Art. 29 N 24; TSCHÄNI/DIEM/WOLF, 483; a.M. BÜHLER, 31, der generell die Wirksamkeit als Abwehrmassnahme in Frage stellt, aber auf den Fall hinweist, wo der Vorstandsvorsitzende von MANNESMANN nach der Übernahme durch VODAFONE AIRTOUCH 60 Mio. DM Abfindung erhalten haben soll; vgl. auch KOMMENTAR UEVGERICKE/WIEDMER, Art. 36 N 64; HÖHN/LANG/ROELLI, 378, halten aber fest, dass dies bei Transaktionen von besonders geringem Wert schon der Fall sein könne. 538 NOBEL 2010, 925, mit dem zusätzlichen Hinweis, dass ähnliche Konstruktionen wie „Long-term Service Agreements“ oder „Management Contracts“ möglich seien, welche vom Übernehmer nur durch Schadenersatz aufgelöst werden könnten und daher vergleichbar wirken würden wie goldene Fallschirme. 539 WERLEN, 97, argumentiert, es handle sich nicht um eine Entschädigung für geleistete Arbeit; Ausführliches bei KUY, 70 ff.; folglich sind Zahlungen, um den VR während dem Übernahmeprozess an Bord zu halten, keine Abgangsentschädigungen (vgl. dazu SCHENKER 2009, 613).
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Der Begriff „unüblich“ drückt aus, dass Exzesse verhindert werden sollen.540 Solche Vereinbarungen dürften in den seltensten Fällen zu einem bedeutenden Eingriff in die Aktiven oder Passiven541 einer Gesellschaft führen.542 Ebenso steht der zeitliche Anwendungsbereich des FinfraG regelmässig im Weg, weil Abfindungsvereinbarungen häufig weit vor dem Angebot resp. dessen Voranmeldung vereinbart werden.543 Sodann ist die offensichtliche Verletzung des Aktienrechts zu prüfen, welche keiner zeitlichen Limitierung unterliegt.544 Wiederum ist das Gesellschaftsinteresse als Richtschnur zu konsultieren.545 BÜHLER
argumentiert für ihre Ungültigkeit, wenn Abgangszahlungen einzig als Abwehrmassnahme konzi-
piert sind und in keinem angemessenen Verhältnis zur Leistung des VRs und der finanziellen Substanz der Gesellschaft stehen.546 BÖCKLI weist jedoch zu Recht darauf hin, dass exzessive Abgangsentschädigungen aktienrechtlich so oder so (d.h. ungeachtet des Börsenrechtes) rechtswidrig seien.547 Darüber hinaus findet das VegüV Anwendung auf kotierte Zielgesellschaften.548 I.S.v. Art. 20 Ziff. 1 VegüV sind vertraglich vereinbarte oder statutarische vorgesehene Abgangsentschädigungen unzulässig.549 Davon sind auch Abgangsentschädigungen im Zusammenhang mit Kontrollwechseln erfasst.550 Eine der Hauptabsichten der Volksinitiative „gegen die Abzockerei“ war es gerade, globale Zahlungen bei Kontrollwechseln zu verbieten.551 Das VegüV hat diesbezüglich Klarheit geschaffen.552
2 Kosten und Effizienz Die ökonomische Effizienz von Abgangsentschädigungen ist kritisch zu beurteilen. Für die bestehenden Aktionäre können sie u.U. positiv wirken, weil die Gewährung solcher Ansprüche einen grossen Anreiz auf potentielle Verwaltungsratskandidaten ausübt und so in der Tendenz die kompetentesten Leute angezogen werden.553 Der bestehende Aktionär hat die Kosten dafür nicht zu tragen, weil diese erst im Zeitpunkt der Übernahme fällig werden und somit die Gesellschaft im Eigentum des Über-
540
SCHENKER 2009, 613; vgl. auch DAENIKER/NIKITINE, 123. I.S.v. Art. 132 Abs. 2 FinfraG. 542 SCHENKER 2009, 612, mit dem Hinweis, die UEV sei daher in dieser Hinsicht über das Gesetz hinausschiessend; deshalb sieht die UEK den Art. 132 Abs. 3 lit. b FinfraG als genügende Grundlage, um gegen solche Entschädigungen einzuschreiten (BSK BEHG-TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Art. 29 N 24); andernfalls wäre eine Genehmigung der GV nötig (HÖHN/LANG/ROELLI, 377); vgl. z.G. auch TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 403; BÜHLER, 31. 543 TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 403. 544 So geschehen im Fall SAIA-BURGESS (Empfehlung der UEK vom 23. August 2005 (249/05) i.S. Saia-Burgess Electronics Holding AG, E. 1.3.3). 545 SCHENKER 2009, 613; BÖCKLI 2009, 840. 546 BÜHLER, 31; gl.M. WERLEN, 98; KUY, 72; vgl. auch SCHENKER 2009, 612 f. 547 BÖCKLI 2009, 840, legt zudem einen Mechanismus zur Bestimmung des Exzesses dar; ebenso in der Empfehlung der UEK vom 5. März 2007 (294/14) i.S. SIG Holding AG, E. 2.4.1; Empfehlung der UEK vom 23. August 2005 (249/05) i.S. Saia-Burgess Electronics Holding AG, E. 1.3. 548 Art. 1 Abs. 1 VegüV. 549 Ausführliche Definitionskriterien zum Begriff der Abgangsentschädigung in PRAXISKOMMENTAR VEGÜV-OSER/MÜLLER, Art. 20 N 36 ff.; vgl. auch MALACRIDA/SPILLMANN, 494 ff. 550 PRAXISKOMMENTAR VEGÜV-OSER/MÜLLER, Art. 20 N 37. 551 MALACRIDA/SPILLMANN, 495. 552 PRAXISKOMMENTAR VEGÜV-OSER/MÜLLER, Art. 20 N 163. 553 Gedanke in Anlehnung an RÖTHLISBERGER/NÄGELI, 72. 541
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nehmers belasten.554 Dies ändert jedoch in der Gesamtbetrachtung nichts an der Tatsache, dass auf Gesellschaftsmittel zugegriffen wird. Sicherlich können Abgangsentschädigungen auch einen Anreiz dafür darstellen, dass der VR Übernahmen offen gegenübersteht und damit den Markt für Unternehmenskontrolle wirken lässt.555 Sind solche Entschädigungszahlungen an den Übernahmepreis geknüpft, wirken sie auf den VR als Anreiz, einen möglichst hohen Übernahmepreis auszubedingen. Dies mag als ökonomische Rechtfertigung dienen.556 Umgekehrt besteht aber die Gefahr, dass er Übernahmen fördert, die er eigentlich aufgrund seiner Pflichten aus Art. 717 OR ablehnen müsste. Aufgrund solcher Absicherungszahlungen ist zudem klar, dass die VR-Mitglieder nicht mehr weiterbeschäftigt werden, weshalb sie „mit voller Härte“ verhandeln können.557 Damit könnten derartige Zahlungen vom Gesellschaftsinteresse erfasst sein. Dieses Argument hat aber nur Gültigkeit, wenn die Abgangsentschädigung entscheidend vom Übernahmepreis abhängt. Andernfalls entsteht der entgegen gerichtete Anreiz, dass der VR sich gar nicht mehr anstrengt und jedem Übernahmeversuch positiv gesinnt ist.558 Es lässt sich zudem argumentieren, dass die Abgangsentschädigung einen Preis darstellt und so Transparenz schafft. Die Abgangsentschädigung drückt dabei jenen Preis aus, zu welchem der bestehende VR bereit ist, abzutreten und welchen der Übernehmer bereit ist, draufzuzahlen.559 Dieses Transparenzargument vermag freilich nur begrenzt zu überzeugen, da diese Preise ausserhalb der öffentlichen Übernahmeangebote nur schwer vergleichbar sind,560 weshalb fraglich ist, welchen Mehrwert diese Art der Transparenz bringt. Aufgrund dieser Argumente ist der Nutzen von Fallschirmen nicht höher zu gewichten als ihr Transaktionskostencharakter, weshalb ihr Verbot gemessen am Effizienzkriterium sinnvoll ist.
3 Analogieschluss als möglicher Ausweg? Eine berechtigte Frage ist, ob die exzessive Verwendung von Gesellschaftsmitteln allenfalls mit der systematischen Methode der Lückenfüllung erfasst werden kann. Dabei bietet sich im Prinzip die formale Auslegungsregel des Analogieschlusses an. Dabei wird eine Norm herangezogen, die eine ähnliche Rechtsfrage normiert, um einen an sich gesetzlich ungeregelten aber ähnlichen Lebenssachverhalt zu regeln.561 Es werden „gleichgelagerte Interessenkonstellationen“562 angenommen. Der schweizerische Gesetzgeber hat dem Analogieschluss keine generell gültige explizite Erwähnung im Gesetz gewährt. Vielmehr ist er in Art. 1 ZGB zu suchen, wobei unklar ist, ob er seine Wirkung aus der gericht 554
KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 36 N 67 f. Vgl. STEININGER, 176, der den Goldenen Fallschirmen neben der Schädigungsfunktion eine solche Motivations- und Absicherungsfunktion zuspricht. 556 SCHENKER 2009, 613. 557 I.d.S. SCHENKER 2009, 613. 558 Es handelt sich um eine Form der „end-game“-Problematik, bei der dem VR Mitglied seine Reputation als sorgfältiger Akteur egal ist und er eine schnelle, hohe Abgangsentschädigung präferiert (generell zur Thematik COOTER/ULEN, 237; TOWFIGH/PETERSEN, 103); vgl. auch Fn. 90. 559 Vgl. KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 36 N 64. 560 KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 36 N 64. 561 RÜTHERS/FISCHER/BIRK, 519. 562 RÜTHERS/FISCHER/BIRK, 520. 555
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lichen Ergänzung des Gesetzes im Sinne von Abs. 2 bezieht oder bereits die Auslegung gemäss Abs. 1 genügend Legitimation verschafft.563 Die bundesgerichtliche Praxis ist hierzu nicht einheitlich, dennoch ist die Analogie als Teil der Gesetzesauslegung zu verstehen.564 Das gesamte Zivilrecht bildet den Anwendungsbereich von Art. 1 ZGB.565 Anzumerken ist, dass auch Verordnungen erfasst sind, so lange sie generell-abstrakte, schriftliche Rechtssätze sind.566 Das Verbot der goldenen Fallschirme erscheint geeignet für einen Analogieschluss, weil diese Regelung den Vermögenstransfer von Gesellschaftsmitteln in die Tasche des Managements als Abschreckung gegen Übernahmeversuche untersagt. Es lassen sich vernünftige Gründe finden, die Verwendung von Gesellschaftsmitteln im Abwehrkampf in die Nähe dieser Regelung zu rücken und für eine gleichgelagerte Interessenkonstellation zu argumentieren. Wenn eine Mittelverwendung durch den VR einzig auf die Sicherung seiner Stellung als VR abzielt, bereichert sich der VR zwar nur indirekt, indem er die Verfolgung subjektiver Ziele „fremdfinanziert“. Die Gesellschaft wird jedoch bei beiden Vorgehensweisen direkt am Gesellschaftsvermögen geschädigt. Aus Sicht der Gesellschaft ist es daher unerheblich, ob der Abfluss von Gesellschaftsmitteln zugunsten des VRs als direkte Abschreckung wirken soll oder ob damit ein Abwehrkampf, der nicht im Interesse der Gesellschaft ist, finanziert wird. Beim Analogieschluss wird allerdings implizit die Annahme getroffen, die fragliche Interessenlage liege der gesetzlichen Norm so nah, dass der Gesetzgeber die getroffene Regelung auch für den fraglichen ungeregelten Sachverhalt vorsehen würde.567 Weil die Übernahmeverordnung zu Abwehrmassnahmen in ausdifferenzierter Form Stellung nimmt, erscheint daher der Analogieschluss unangemessen. Vielmehr ist wohl von einem qualifizierten Schweigen des Gesetzgebers auszugehen.
E Verkauf oder Erwerb von Vermögenswerten Der Verkauf oder Erwerb von Vermögenswerten kann auf einen potentiellen Bieter abschreckend wirken und daher als Abwehrmassnahme fungieren. Dass dabei auf Gesellschaftsmittel zugegriffen wird, liegt auf der Hand, resp. ist sogar Sinn der Sache.
1 Vorgehen und Zulässigkeit Das Kalkül in dieser Vorgehensweise besteht darin, attraktive Betriebsteile und (immaterielle568) Werte abzustossen („scorched earth policy“569) oder unattraktive, operationell nicht notwenige Aktiven dazuzukaufen („fat man strategy“570) mit dem Vorsatz, die Zielgesellschaft für den Bieter uninteressant zu machen.571 Ebenso denkbar ist die Akquisition von Unternehmensteilen, welche im Falle einer
563
CHK ZGB-MIDDENDORF/GROB, Art. 1 N 13, weisen auf eine fliessende Abgrenzung hin; vgl. z.G. auch BK ZGBEMMENEGGER/TSCHENTSCHER, Art. 1 N 378. 564 BK ZGB-EMMENEGGER/TSCHENTSCHER, Art. 1 N 379 ff. 565 CHK ZGB-MIDDENDORF/GROB, Art. 1 N 3; BK ZGB-EMMENEGGER/TSCHENTSCHER, Art. 1 N 88. 566 OFK ZGB-SCHWANDER, Art. 1 ZGB, N 3. 567 RÜTHERS/FISCHER/BIRK, 520. 568 WERLEN, 179. 569 GLATTHAAR/BERNET/LUGINBÜHL, 116; gemäss TSCHÄNI/DIEM/WOLF, 481, als „Politik der verbrannten Erde“ bekannt. 570 GLATTHAAR/BERNET/LUGINBÜHL, 116. 571 BSK BEHG-TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Art. 29 N 21; KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 36 N 46; BÜHLER, 29 f.; diese Praxis erfreut sich in den USA grosser Beliebtheit (TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 400).
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Übernahme eine regulatorische Belastung (z.B. wettbewerbsrechtlicher Natur) kreieren.572 Ziel bleibt immer, den Bieter abzuschrecken und von seinem Vorhaben abzubringen.573 Solche Handlungen sind explizit unter Art. 132 Abs. 2 FinfraG i.V.m. Art. 36 Abs. 2 lit. a UEV als gesetzwidrig subsumiert. Dabei wird eine Zulässigkeitsgrenze gezogen, wenn der Wert oder Preis mehr als 10 Prozent der Bilanzsumme entspricht oder mehr als 10 Prozent der Ertragskraft betroffen ist.574 Somit ist der diskretionäre Handlungsspielraum des VRs diesbezüglich in quantitativer Hinsicht durch die UEV klar beschränkt. Der GV der Zielgesellschaft ist es hingegen durchaus auch während des Angebots erlaubt, solche Geschäfte zu tätigen.575 Bezeichnet der Anbieter einen Betriebsteil oder einen immateriellen Wert als Hauptgegenstand seiner Offerte, geniesst dieses Aktivum besonderen, quantitativ unabhängigen Schutz.576 In qualitativer Hinsicht ist das Aktienrecht und damit das Gesellschaftsinteresse der Massstab zur Beurteilung. Der Entscheid eine solche Massnahme durchzuführen, kann der Logik entsprechend nur selten im Interesse der Gesellschaft liegen, weil er ja gerade beabsichtigt, die Gesellschaft unattraktiv zu machen. Verkäufe von gut laufenden Betriebsteilen oder wertvollen Immaterialgütern dürften ebenso wie der Kauf von unnützen Aktiven nie im Interesse der Gesellschaft liegen.577 Denkbar ist aber, dass ein Betrieb erworben wird, der es dem Übernehmer aus wettbewerbsrechtlichen Gründen nicht mehr erlaubt, die Zielgesellschaft zu übernehmen.578 In derartigen Fällen müsste aber der erworbene Betrieb in die Strategie der Zielunternehmung passen und der Preis müsste angemessen sein.
2 Kosten und Effizienz Neben dem geschäftsstrategischen Unsinn solcher Massnahmen, dürften diese oftmals direkte Kosten verursachen, worin eine zweite, direkte Schädigung der Gesellschaft zu erkennen ist. Die wirtschaftliche Substanz der Zielunternehmung wird in der Regel ausgehöhlt.579 Verkauft der VR Aktiven unter Wert oder kauft er welche über dem Wert, stellt dies eine Verletzung seiner Pflichten nach Art. 717 OR dar.580 Es erscheint als realitätsfremd, dass der VR in der Übernahmesituation verschiedene Offerten sorgfältig prüft und das Kaufgeschäft zu optimalen Marktbedingungen erfolgt, weshalb die BJR hinsichtlich der prozeduralen Sorgfaltspflicht aufzurufen ist. Liquiditätsabflüsse durch unnötige Käufe lassen allenfalls Finanzierungsbedarf entstehen, was die Gesellschaft erneut belastet.581
572
RUBACK, 64. KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 36 N 46. 574 Vgl. m.w.H. KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 36 N 45 ff.; TSCHÄNI/DIEM/WOLF, 481 f.; vgl. auch Empfehlung der UEK vom 16. Februar 2007 (307/02) i.S. Bank Sarasin & Cie AG, E. 8.3.3. 575 Art. 36 Abs. 2 UEV (OFK BEHG-WEBER, Art. 29 N 14; zum Lehrstreit über das Schicksal von VR-Beschlüssen im Rahmen der Kompetenzverschiebungs- und Handlungsverbotstheorie vgl. KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 36 N 113. 576 Nach Art. 36 Abs. 2 lit. b UEV; damit sollen sogenannte „Crown Jewels“-Strategien oder „Lock-Up“-Vereinbarungen verunmöglicht werden, bei welchen die Zielgesellschaft einem Dritte das Recht (z.B. Kaufoption) einräumt, die entscheidenden Aktiven im Fall einer Übernahme zu kaufen (TSCHÄNI/DIEM/WOLF, 482 f.; KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER Art. 36 N 58 ff.); vgl. auch BÜHLER, 30. 577 Sogar ein Verstoss gegen den Gesellschaftszweck ist zu prüfen (MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 530); in diesem Fall würde allerdings auch ein GV-Beschluss nicht helfen, vgl. Art. 706b OR zur Nichtigkeit von GV-Beschlüssen. 578 Vgl. RUBACK, 64; vgl. auch NOBEL 2010, 927. 579 NOBEL 2010, 927. 580 MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 530, erwägen gar den Straftatbestand der ungetreuen Geschäftsbesorgung nach Art. 158 StGB. 581 KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 36 N 46. 573
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R. Aus der Au
Ein wirklicher Effizienzgewinn, der diesen Kosten gegenübergestellt werden kann, ist neben der simplen Abschreckungswirkung nicht ersichtlich. Es handelt sich bei dieser Strategie letztlich um eine simple Vernichtung von Aktiven, bei der ein Nutzen für die Gesellschaft nur schwerlich nachzuvollziehen ist.582
3 Massnahmen mit ähnlicher Wirkung Weiter bekannt ist die „Pac-Man“ Verteidigung, bei der die Zielgesellschaft den Spiess umdreht und ihrerseits eine Offerte für die Aktien des Anbieters unterbreitet.583 Dieses Vorgehen dürfte jedoch eine massive Umschichtung des Gesellschaftsvermögens und damit einen bedeutenden Eingriff in die Aktiven und Passiven der Gesellschaft bewirken, weshalb sie börsenrechtlich unzulässig ist.584 Zudem dürfte ein solches Vorgehen kaum mit den aktienrechtlichen Sorgfalts- und Treuepflichten nach Art. 717 OR zu vereinbaren sein.585 Denkbar ist zudem der Rückkauf eigener Aktien586 vom Übernehmer, teilweise mit einer „saftigen“587 Prämie.588 Einem solchen Kauf könnte neben dem bedeutenden Eingriff in die Aktiven oder Passiven und der Verletzung der Sorgfaltspflicht (wegen der Prämie) auch die Unzulässigkeit entgegenstehen, mehr als 10 Prozent der eigenen Aktien zu halten.589 Ebenso wird die Pflicht zur Gleichbehandlung der Aktionäre nach Art. 717 Abs. 2 OR tangiert, was wohl als offensichtliche Verletzung des Gesellschaftsrechts qualifiziert werden kann.590
VI
Abriss der Rechtsfolgen exzessiven Mittelgebrauchs
Die Konsequenzen von unerlaubten Abwehrmassnahmen bieten ausgiebig Raum für weitere Untersuchungen, weshalb nachfolgend nur über die Rechtsfolgen in ihren wesentlichen Grundzügen orientiert wird.591 Die Überschneidung der aktien- und börsenrechtlichen Normierung von Abwehrmassnahmen birgt eine hohe Komplexität und zeitigt Konsequenzen für die Praxis und die Kompetenzen der UEK, gerade im Hinblick auf die Ahndung von gesellschaftsrechtlich unerlaubten Abwehrmassnahmen.592
A Zivilrechtliche Konsequenzen Als erste zentrale Rechtsfolge ist die Haftung für die Geschäftsführung aus aktienrechtlicher Verantwortlichkeit nach Art. 754 OR zu nennen.593 Verletzt der VR seine Sorgfalts- und Treuepflichten nach 582
RUBACK, 65. BSK BEHG-TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Art. 29 N 30; RÖTHLISBERGER/NÄGELI, 79; BAHAR, 188. 584 BÜHLER, 33; vgl. auch GLATTHAAR/BERNET/LUGINBÜHL, 116; TSCHÄNI/DIEM/WOLF, 485, nennen aber die seltene Möglichkeit einer Gegenofferte von einer grossen Unternehmung auf das Angebot einer kleineren Unternehmung, welche nicht zwingend eine bedeutende Änderung der Aktiven oder Passiven bedeutet. 585 NOBEL 2010, 927; WERLEN, 95. 586 Diese Aktion wird in der Lehre unter dem Namen „Greenmail“ diskutiert (z.B. von WATTER 1990, 361). 587 NOBEL 2010, 925, zusätzlich mit dem Hinweis, dass wenn der Übernehmer erpresserisch auf die Zielgesellschaft einwirke, von „Black Mailing“ die Rede sei. 588 RÖTHLISBERGER/NÄGELI, 75 ff. 589 Nach Art. 659 OR; MEIER-HAYOZ/FORSTMOSER, 436 f.; vgl. auch FRAUENFELDER, 175. 590 BÜHLER, 37; FRAUENFELDER, 168; WERLEN, 103/170. 591 Gegenwärtig wird dem SIKA VR vorgeworfen, einen Abwehrkampf auf Kosten der Aktionäre zu führen (KNUPFER, Handelszeitung online). 592 I.S.v. Art. 132 Abs. 3 lit. b FinfraG i.V.m. Art. 37 UEV; zur Praxis der UEK vgl. KOMMENTAR UEV-GERICKE/WIEDMER, Art. 37 N 9; HÖHN/LANG/ROELLI, 376. 593 Ausführlich z.G. VON DER CRONE 2014, 726 ff. 583
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R. Aus der Au
Art. 717 OR, kann darin eine haftungsbegründende Widerrechtlichkeit i.S.v. Art. 754 OR gesehen werden.594 Bereits eine leichte Fahrlässigkeit genügt, um das Verschulden zu bejahen.595 Die unerlaubte Mittelverwendung stellt dabei den Schaden der Gesellschaft dar, welcher sich reflexweise auch auf den Wert der Aktie und damit auf das Aktionärsvermögen auswirkt.596 Die richterliche Prüfung dieser Haftungsfrage fällt in den Anwendungsbereich der BJR und ist damit nicht unproblematisch.597 Zweitens ist in zivilrechtlicher Hinsicht die Bindungswirkung der problematischen Verwaltungsratsbeschlüsse zu untersuchen. Verwaltungsrätliche Rechtsgeschäfte, welche nach Art. 132 Abs. 2 oder Abs. 3 lit. b FinfraG unzulässig sind, gelten als rechtswidrig i.S.v. Art. 20 OR.598 Die Rechtsfolge ist demnach die Nichtigkeit,599 allenfalls die Teilnichtigkeit im Umfang der Rechtswidrigkeit des Beschlusses.600 Es ist aber festzuhalten, dass VR-Beschlüsse nicht anfechtbar sind.601 Aufgrund der Analogieverweisung in Art. 714 OR auf Art. 706b OR sind allerdings die Nichtigkeitsgründe von GV-Beschlüssen auch auf VR-Beschlüsse anwendbar.602 Die Nichtigkeit von VR-Beschlüssen ist indessen nur mit Zurückhaltung und auf bestimmte Fälle anzuwenden.603 Neben formellen Nichtigkeitsgründen sind aus materiellrechtlicher Perspektive im Wesentlichen inhaltliche Verstösse gegen die öffentliche Ordnung, qualifizierte Rechtswidrigkeit oder Unmöglichkeit zu nennen.604 Besondere Deutlichkeit besteht bezüglich Art. 132 Abs. 2 FinfraG, bei dem die Lehrmehrheit eine Veränderung der Kompetenzordnung in der AG erkennt.605 Verletzt ein Beschluss diese Norm, widerspricht er damit der (neuen) Grundstruktur der AG.606 Fraglich ist indessen, ob das börsengesetzliche Handlungsverbot einzig auf die Vertretungsbefugnis oder auch auf die Vertretungsmacht abzielt.607 Würde die Vertretungsmacht (im Aussenverhältnis) eingeschränkt, so träte die Unverbindlichkeit des Rechtsgeschäfts auch gegenüber dem gutgläubigen Dritten ein.608 Ist hingegen nur die Vertretungsbefugnis und somit einzig das Innenverhältnis betrof-
594
VON DER CRONE 2014, 729 f.; CHK OR-BINDER/ROBERTO, Art. 754 N 8; vgl. z.G. auch BÖCKLI 2009, 2396 f. VON DER CRONE 2014, 730; Beispiele von Sorgfaltspflichverletzungen finden sich bei MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 368 f. 596 VON DER CRONE 2014, 728; zur Unterscheidung von mittelbaren und unmittelbaren Schäden vgl. CHK ORBINDER/ROBERTO, Art. 754 N 1. 597 CHK OR-BINDER/ROBERTO, Art. 754 N 10; vgl. Ausführungen zur BJR auf S. 40. 598 Gemäss BÖCKLI 2009, 843, liegt ein Verstoss gegen ein öffentlich-rechtliches Verbot vor; vgl. z.G. TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 410; FRAUENFELDER, 139 f.; HÖHN/LANG/ROELLI, 375; CHK OR-AHMET, Art. 19-20 N 9 ff. 599 Recommandation de la COPA du 5 décembre 2001 (107/03) dans l'affaire Baumgartner Papiers Holding SA, E. 1.1. 600 Die vereinbarten Rechte und Pflichten sollen soweit als möglich bestehen bleiben und die Konsequenzen der Rechtswidrigkeit sind auf ein Minimum zu beschränken (FURRER/MÜLLER-CHEN, 165 f; CHK OR-AHMET, Art. 19-20 N 46 f.). 601 CHK OR-PLÜSS/FACINCANI-KUNZ/KÜNZLI, Art. 714 N 1; vgl. auch BSK OR II-WERNLI/RIZZI, Art. 714 N 5; BGE 109 II 239, 243 E. 3b. 602 CHK OR-PLÜSS/FACINCANI-KUNZ/KÜNZLI, Art. 714 N 2; BSK OR II-WERNLI/RIZZI, Art. 714 N 5; NOBEL 2006, 149, spricht derweil von einem „legislatorischen Betriebsunfall“. 603 CHK OR-PLÜSS/FACINCANI-KUNZ/KÜNZLI, Art. 714 N 4. 604 BSK OR II-WERNLI/RIZZI, Art. 714 N 10 ff.; CHK OR-PLÜSS/FACINCANI-KUNZ/KÜNZLI, Art. 714 N 5 f. 605 Vgl. Fn. 318; a.M. BÖCKLI 2009, 834, der für ein börsengesetzliches Transaktionsverbot für den VR, welches durch einen GV-Beschluss aufgehoben werden könne, argumentiert. 606 Nach Art. 714 OR i.V.m. Art. 706b Ziff. 3 OR; VON DER CRONE 1997, 87 Fn. 53; BERTSCHINGER, 331; ZOBL, 66 Fn. 63. 607 ZOBL, 66; BÜHLER, 51; vgl. auch DRENHAUS, 24, mit Ausführungen zur Ableitung der Vertretungsbefugnis aus der Zweckgebundenheit verwaltungsrätlicher Handlungen. 608 ZOBL, 66; BÜHLER, 51; BSK OR II-WATTER, Art. 718a N 10. 595
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Schlussbetrachtung: Würdigung der Rechtslage hinsichtlich der ökonomischen Analyse R. Aus der Au fen, ist der gutgläubige Dritte geschützt.609 ZOBL kommt anhand einer grammatikalischen Gesetzesauslegung und aus Gründen des Verkehrsschutzes zum Schluss, dass einzig die Vertretungsbefugnis betroffen ist und der gutgläubige Dritte geschützt ist, resp. die AG das Rechtsgeschäft gegen sich gelten zu lassen hat.610 Doch dürfte dies in der Praxis relativiert werden, weil in Übernahmesituationen die Publizität des Geschehens derart hoch ist, dass der Gute Glaube nur schwer bejaht werden kann.611
B Strafrechtliche Konsequenzen Gemäss Art. 153 sieht das FinfraG Strafbestimmungen einzig im Hinblick auf den Verwaltungsratsbericht612 vor. Rechtsgeschäfte im Widerspruch zu Art. 132 Abs. 2 oder 3 FinfraG bleiben demgegenüber ohne strafrechtliche Konsequenzen.613 Gesondert zu prüfen ist derweil die ungetreue Geschäftsbesorgung nach Art. 158 StGB, welche im Grundsatz gerade die wirtschaftliche Untreue strafrechtlich sanktioniert.614 Eine solche kann durchaus in der exzessiven Mittelverwendung des VRs im eigenen Interesse gesucht werden, weil er unter Verletzung seiner Treuepflicht fremde Vermögensinteressen (nämlich jene der AG als Geschäftsherr) verletzt.615
VII
Schlussbetrachtung: Würdigung der Rechtslage hinsichtlich der ökonomischen Analyse
Wie es die eingangs zitierte Analogie mit dem Verkauf eines Mietwohnungsblocks bereits erahnen lässt, verdeutlicht die Übernahmesituation die Notwendigkeit der dogmatischen Abgrenzung von Gesellschafts-, Aktionärs- und Verwaltungsratsinteresse. Damit wird der Weg für weitergehende Überlegungen zur ökonomischen Agenturproblematik geebnet. Das substantielle Risiko nach einer erfolgten Übernahme das Mandat zu verlieren, schafft beim VR eine Anreizstruktur, welche mit seiner aktienrechtlichen Treuepflicht konfligiert. Diese Problematik kann nicht nur dazu führen, dass der VR nicht mehr im Sinne der Gesellschaft handelt und Abwehrmassnahmen ergreift, sondern auch dazu, dass er für diese – nicht im Gesellschaftsinteresse liegenden – Aktivitäten exzessiv Gesellschaftsmittel aufwendet. Eine etwas abgeschwächte Form der Problematik präsentiert sich, wenn der VR zwar im Interesse der Gesellschaft Abwehrmassnahmen trifft, das Ausmass der Mittelverwendung aber als exzessiv zu bezeichnen ist. Dieser Sachverhalt ist eher im Bereich der Sorgfaltspflicht anzuordnen. In ökonomischer Hinsicht liegt eine spezifische Ausprägung der Agenturproblematik in der Unternehmung vor. Den daraus resultierenden Agenturkosten vermag die disziplinierende Wirkung des Marktes für Unternehmenskontrolle entgegenzuwirken. Diese marktinduzierte Wirkung kann jedoch nur dann eintreten, wenn die Aktionäre über die Unternehmensübernahme (bzw. letztendlich über die 609
Vgl. Art. 718a Abs. 2 OR wonach eine Beschränkung der Vertretungsbefugnis gegenüber gutgläubigen Dritten wirkungslos ist (BSK OR II-WATTER, Art. 718a N 8). 610 ZOBL, 66; gl.M. BÜHLER, 51; VON DER CRONE 1997, 87 Fn. 53; BÖCKLI 2009, 844; WERLEN, 185 ff. 611 BÜHLER, 51 Fn. 247; ZOBL, 66 Fn. 62; BÖCKLI 2009, 844; VON DER CRONE 1997, 87 Fn. 53; TSCHÄNI/DIEM/IFFLAND/GABERTHÜEL, 410. 612 Nach Art. 132 Abs. 1 FinfraG. 613 BÜHLER, 54; WERLEN, 243 ff. 614 BÖCKLI 2009, 1778 f.; OFK StGB-DONATSCH, Art. 158 N 1, spricht auch von einem „Treuebruchtatbestand“; BSK OR IIWATTER/ROTH PELLANDA, Art. 717 N 15. 615 MÜLLER/LIPP/PLÜSS, 400 f.; OFK StGB-DONATSCH, Art. 158 N 3.
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Schlussbetrachtung: Würdigung der Rechtslage hinsichtlich der ökonomischen Analyse R. Aus der Au Angemessenheit des Angebotspreises) entscheiden können. Ergreift der VR jedoch Abwehrmassnahmen, wird damit das effiziente Funktionieren des Marktes für Unternehmenskontrolle behindert. Den Abwehrmassnahmen ist in dieser Hinsicht transaktionskostenähnliche Wirkung zuzusprechen, weil sie den Marktmechanismus verteuern. Diese Entscheidungsfindung der Aktionäre kann jedoch aufgrund der breiten Aktionärsstruktur (Problem der Rationalen Apathie) und Informationsnachteilen nicht optimal erfolgen, weshalb es sinnvoll ist, dem VR gewisse Kompetenzen im Umgang mit Übernahmeangeboten zu gewähren. Der VR muss und soll daher nicht tatenlos zusehen. Mit dem Verwaltungsratsbericht wird ihm ein Instrument in die Hand gelegt, um auf die Entscheidungsfindung der Aktionäre einzuwirken. Dank dieses Berichts soll deren Entscheidung auf einem breiteren Fundament basieren. Um dieser Berichtspflicht nachzukommen, ist der Zugriff auf Gesellschaftsmittel erlaubt, z.B. um durch Experten Fairness Opinions anfertigen zu lassen. Neben dieser zulässigen Mittelverwendung ist indessen fraglich, inwiefern die Verwendung von Gesellschaftsmitteln für eigentliche Abwehrmassnahmen sinnvoll ist. Eine konkretere Regelung der oben skizzierten Problematik sieht das Übernahmeregime vor, indem es dem VR gewisse Handlungsweisen explizit untersagt und den generellen Handlungsspielraum in quantitativer Hinsicht beschränkt. Die verwaltungsrätliche Entscheidungskompetenz über Geschäfte, welche eine starke Abwehrwirkung haben können, wird in der Übernahmesituation auf einen bestimmten Umfang limitiert, worin eine börsenrechtliche Quantifizierung des Exzesses erkannt werden kann. Für darüber hinausgehende Transaktionen wird die Kompetenz der GV zugesprochen. Damit wird dem Disziplinierungseffekt des Marktes für Unternehmenskontrolle entsprochen. Bei der Analyse der möglichen Abwehrmassnahmen wird eine Abgrenzung zwischen jenen Massnahmen, bei welchen die Aktionäre entscheiden und jenen, welche der VR autonom ergreifen kann, deutlich. Im Zweifelsfall kann argumentiert werden, dass es die Aktionäre sein müssen, welche sich frei für oder gegen Abwehrmassnahmen entscheiden. Diese Einsicht deckt sich grundsätzlich mit der übernahmerechtlichen Regelung. Das Übernahmerecht verfehlt somit das ökonomisch wünschenswerte Ziel der Reduktion von Agenturkosten nicht. Insofern ist die Kompetenzzuteilung im FinfraG als ökonomisch sinnvoll zu beurteilen. Als Optimierungsvorschlag des Börsenrechts wurde im vorliegenden Beitrag die Möglichkeit des Analogieschlusses vom Verbot goldener Fallschirme im Sinne einer Vorsondierung geprüft, aber verworfen. Der übernahmerechtlich verbleibende Spielraum für Abwehrmassnahmen, ebenso wie der gesamte Spielraum in nicht kotierten Gesellschaften, wird durch das Aktienrecht in qualitativer Hinsicht (durch die Treue- und Sorgfaltspflicht) reguliert. Durch den Verweis auf das Aktienrecht sind somit auch qualitative Erfordernisse an das verwaltungsrätliche Handeln im Übernahmerecht eingeschlossen und ergänzen somit dessen quantitativen und expliziten Limitierungen von Abwehrmassnahmen. Die zentrale Forderung aus dem Aktienrecht ist die Bindung der Zulässigkeit der Abwehrmassnahmen an das Gesellschaftsinteresse. In ökonomischer Hinsicht sollte die Zulässigkeit sinnvollerweise von der Frage abhängig gemacht werden, ob der Entscheid zur Ergreifung von Massnahmen beim Aktionär belassen wird oder nicht. Im Zuge der Analyse gängiger Abwehrmassnahmen zeigte sich, dass die bestehende Regulierungslage vor allem Propagandamassnahmen und die Taktik des juristischen Sperrfeuers zulässt. Es überrascht daher nicht und wurde bereits in den Einführungsbeispielen von SIKA und ‐ 59 ‐
Schlussbetrachtung: Würdigung der Rechtslage hinsichtlich der ökonomischen Analyse R. Aus der Au CONVERIUM umrissen, dass diese beiden Abwehrmassnahmen in der Praxis üblich sind, ohne dass sie explizit so genannt werden.616 Solange keine irreführenden Aussagen gemacht werden, belassen Propagandamassnahmen die Entscheidung über die Annahme des Angebots grundsätzlich dem Aktionär. Propagandamassnahmen sind ökonomisch sogar nützlich, wenn sie zusätzliche Information in den Markt bringen und so zu einer akkurateren, d.h. effizienteren Bewertung des Unternehmens beitragen. Entsprechend kann auch die Pflicht zur Vorlegung des Verwaltungsratsberichts als ökonomisch sinnvoll bezeichnet werden. Darüber hinausgehende Veröffentlichungen sind aber kritisch zu beurteilen. Weisen die Propagandabotschaften keinen Neuigkeitsgehalt auf, erzeugt die Mittelverwendung keinen eigentlichen Nutzen. Dieser ist bei der Frage, ob Propagandamassnahmen im Gesellschaftsinteresse liegen, jedoch zentral. Anders gelagert ist der Fall des juristischen Sperrfeuers, weil dadurch ein Entscheid der Aktionäre verhindert werden soll. Die Verwendung von Gesellschaftsmitteln, mit dem Zweck einen Aktionärsentscheid zu verhindern, ist nicht begrüssenswert. Ausgenommen davon sind jene Fälle, in denen die Unternehmung widerrechtlich angegangen wird. In diesem Fall ist es die Pflicht des VRs – unter der Verwendung von Gesellschaftsmitteln – Abwehrmassnahmen zu ergreifen. Die häufig vorgebrachte Rechtfertigung für prozessuale Abwehrmassnahmen, eine Übernahme liege nicht im Gesellschaftsinteresse, darf jedoch nicht damit verwechselt werden. Somit spricht einiges dafür, dass diesen beiden Massnahmen bei der Regulierung besondere Beachtung geschenkt werden muss, v.a. wenn es darum geht, einen allfälligen Exzess in der Mittelverwendung zu unterbinden. Die strikte Kopplung an das Gesellschaftsinteresse liefert derweil keinen genügend starken Anhaltspunkt in der Frage, inwiefern durch Abwehrmassnahmen der Übernahmeentscheid den Aktionären entrissen werden darf. Zudem erfordert diese Bindung besondere Sorgfalt bei der nachträglichen juristischen Beurteilung, zumal diese Bindung eine Beurteilung in qualitativer Hinsicht bedeutet. Die BJR als etablierter prozeduraler Beurteilungsmassstab für ex post Beurteilungen scheint für die nachträgliche Überprüfung von Abwehrmassnahmen unter aktienrechtlichen Gesichtspunkten nicht hinreichend zu sein, da der Kern der Fragestellung in der verwaltungsrätlichen Treuepflicht angesiedelt ist. Demgegenüber erscheint es sinnvoll, den „proportionality test“ als Ansatz hinsichtlich der schweizerischen Gegebenheiten zu analysieren und allenfalls in modifizierter Form zu rezipieren. Insofern ist kritisch zu fragen, ob die allgemeine aktienrechtliche Normierung der Treue(und Sorgfalts-)pflicht einer umfassenden Regelung der (exzessiven) Mittelverwendung für Abwehrmassnahmen durch den VR genügend Rechnung trägt. In anschliessenden Arbeiten ist ein ökonomischer Vergleich verschiedener Übernahmeregimes (insbes. des Delaware Rechts617 im Hinblick auf die „Just Say No“-Regel618) anzustreben. Zusätzlich könnte die Rolle aktiver Aktionäre in Übernahmesituationen619 und allfällig daraus entstehende Abwehrpflichten, resp. -restriktionen des VRs beleuchtet werden. ***
616
Vgl. dazu Anhang 2. Vgl. BAHAR, 193; vgl. auch VON DER CRONE 2014, 909, zur Zulässigkeit der Abwehr in anderen Rechtsordnungen. 618 Vgl. GAUGHAN, 246. 619 GAUGHAN, 206, erkennt eine neue primäre „Bedrohung“ von Seiten aktiver Aktionäre, welche jene von Seiten feindlicher Übernehmer ablöst; vgl. auch NOBEL 2015, 485. 617
‐ 60 ‐
Anhang 1: Transaktionsaktivität in der Schweiz seit 1998
Chronologische Reihenfolge, Stand 31.03.2016 Jahr
Zielgesellschaft
Bieter 1
Bieter 2
Gesinnung
2016
Syngenta AG
China National Chemical Corporation
F
2016
Kuoni Reisen Holding AG
Kiwi Holding IV S.à r.l
F
2015
Micronas Semiconductor Holding AG
TDK Corporation
F
2015
Sulzer AG
Tiwel Holding AG (Renova, V. Vekselberg)
2014
Advanced Digital Broadcast Holdings SA
4T SA
F
2014
Swisslog Holding AG
KUKA AG
F
2014
Nobel Biocare Holding AG
Danaher Corporation
F
2014
Schw. National‐Versicherungs‐Gesellschaft AG
Helvetia Holding AG
F
2014
UBS AG
UBS Group AG
F
2014
Pretium AG
Novavest Real Estate AG
F
2014
Walter Meier AG / WM Technologie AG
Greentec AG
F
2014
Publigroupe S.A.
Tamedia AG
Swisscom AG
K
2013
Tornos Holding AG
Walter Fust
F
2013
Absolute Invest AG
Alpine Select AG
F
2013
Acino Holding AG
Pharma Strategy Partners GmbH
F
2013
Società Elettrica Sopracenerina SA
SES Holding SA
F
2013
Fortimo Group AG
Forty Plus AG
F
2013
Schmolz + Bickenbach AG
Venetos Holding AG (Renova, V. Vekselberg)
U
2013
Victoria‐Jungfrau Collection AG
AEVIS Holding AG
Swiss Private Hotel AG
K
2012
Bank Sarasin & Cie AG
JSH S.A., Luxembourg
F
2011
Newave Energy Holding AG
ABB Schweiz AG
F
2011
Uster Technologies AG
Toyota Industries Corporation
F
2011
Escor Casinos & Entertainment AG
Highlight Communications AG
F
2011
EGL AG
Axpo Holding AG
F
‐ XXII ‐
U
2011
Edipresse SA
Lamunière S.A., Epalinges, Suisse
F F
2011
Absolute Private Equity AG
HarbourVest Acquisition S.à r.l.
ACP Intermediate Acquisi‐ tion S.à r.l.
2011
Schulthess Group AG
NIBE Industrier AB, Markaryd, Schweden
F
2011
BKW FMB Energie AG
BKW Projektentwicklung AG
F
2011
Schw. Rückversicherungs‐Gesellschaft AG
Swiss Re AG
F
2011
Genolier Swiss Medical Network SA
M.R.S.I. Medical Research, Services & Invest. S.A.
2011
Feintool International Holding AG
Artemis Beteiligungen III AG
F
F
2011
Datacolor AG
Werner Dubach
F
2010
Winterthur Technologie AG
3M (Schweiz) AG
F
2010
Neue Aargauer Bank AG
Credit Suisse Group AG
F
2010
Day Software Holding AG
Adobe Systems Benelux B.V.
F
2009
Cham Paper Group Holding AG
BURU Holding AG
Athris Holding AG
Pelham Investments AG
2009
Canon Schweiz AG
Canon Europa N.V.
F
2009
2009
LO holding Lausanne‐Ouchy S.A. / JJM Participa‐ tions SA
Mobimo Holding AG
F
2009
BB Medtech AG
Vontobel Beteiligungen AG
F
2009
Jelmoli Holding AG
Swiss Prime Site AG
2009
Métraux Services SA
Swiss Automotive Group AG
2009
Quadrant AG
Aquamit B.V.
2009
Hammer Retex Holding AG
Ludama Holding AG
2009
Harwanne Comp. de participations industrielles et MMA VIE SA financière SA
U
2008
Golay‐Buchel S.A.
Norinvest Holding S.A.
Ciba Holding AG
BASF Handels‐ und Exportgesellschaft mbH
2008
Speedel Holding AG
Novartis Pharma AG
2008
Hiestand Holding AG
IAWS Group Plc via ANPHI Holding AG
2008
Growth Value Opportunities SA
Paramount‐Finanz AG
2008
Eichhof Getränke Holding AG
Heineken Switzerland AG
2008
MicroValue AG
Vontobel Holding AG
2008
SEZ Holding AG
LAM RESEARCH CORPORATION
F
2008
F F
F F F F
F F F F F F F
2008
Groupe Baumgartner Holding SA
Behr Bircher Cellpack BBC Industrie‐Holding AG
2008
sia Abrasives Holding AG
Behr Deflandre & Snozzi BDS AG
Scintilla AG
U K
2007
Von Roll Holding AG
Aktionärsgruppe von Finck
F
2007
Aare‐Tessin AG für Elektrizität
Atel Holding AG
2007
Société Sources Minérales Henniez S.A.
Nestlé Suisse S.A.
2007
Unilabs S.A.
Goldcup J 2653 AB
2007
GNI Global Net International AG
Schweizer Finance Holding AG
2007
Gétaz Romang Holding SA
CRH Europe Holding BV
2007
Serono S.A.
Merck Vierte Allgemeine Beteiligungsgesell‐ schaft mbH
F
2007
Implenia AG
LIL Investments No. 4 Ltd (Laxey Partners)
U
F F F F F
2007
Converium Holding AG
SCOR S.A.
U
2007
Bank Sarasin & Cie AG
IPB Holding B.V (Rabobank)
U
2006
ISOTIS SA
IsoTIS Inc.
F
2006
Mövenpick‐Holding
Carlton‐Holding AG
2006
Absolute Europe AG
Absolute Invest AG
‐ XXIII ‐
F F
F
X‐Rite Inc.
Saurer AG
OC Oerlikon Corporation AG
U
2006
Bank Linth
Glarner Kantonalbank
Liechtenstein. Landesbank
K
2006
SIG Holding AG
Romanshorn S.A.
Rank Group Ltd.
K
2005
Berna Biotech AG
Crucell N.V.
F
2005
Société Montreux‐Palace SA
Sodereal Holding SA
2005
Absolute Managers AG
Absolute Private Equity AG
2005
Sarna Kunststoff Holding AG
Sika AG
2005
Aare‐Tessin AG für Elektrizität
Motor‐Columbus AG
2005
Swiss Small Cap Invest AG
Corisol Holding AG
2005
Gornergrat Bahn AG
BVZ Holding AG
2005
Swiss International Air Lines AG
AirTrust AG
2005
Büro‐Fürrer AG
Lyreco S.A.
2005
Forbo Holding AG
AFB Investment S.A.
2005
Pelikan Holding AG
Diperdana Holdings
2005
EIC Electricity SA
Gehold SA
2005
Mach Hitech AG
LIL Investments No. 105 Ltd (Laxey Partners)
U
2005
Saia‐Burgess Electronics Holding AG
Sumida Holding Germany GmbH
Gatebrook Ltd.
K
2005
Leica Geosystems Holdings AG
Hexagon AB
Edelweiss Holdings ApS
K
F
2006
Acorn Alternative Strategies AG
Sarabet AG
2006
Agie Charmilles Holding AG
Georg Fischer AG
2006
Energie Electrique du Simplon SA (E.E.S.)
Energie Ouest Suisse (EOS)
2006
Generali (Schweiz) Holding
Assicurazioni Generali S.p.A.
2006
Leclanché S.A.
EnergyGroup AG
2006
Amazys Holding AG
2006
F F F F F
F F F F F F F F F F F
2004
Maag Holding AG
Swiss Prime Site AG
2004
Regedo Holding AG
USI Limited
2004
ZKB Pharma Vision AG
Zürcher Kantonalbank
2004
ZKB Finanz Vision AG
Zürcher Kantonalbank
2004
ZKB Axxess Vision AG
Zürcher Kantonalbank
2004
Pelham Investments SA
Hansa Aktiengesellschaft
2004
La Comp. Industrielle et Commerciale du Gaz S.A CICG Holding SA
F
2004
La Société du Gaz de la Plaine du Rhône SA
SGPR Holding SA
F
2004
Bon appétit Group AG
REWE‐Beteiligungs‐Holding International GmbH
2004
Aare‐Tessin AG für Elektrizität
UBS AG
2004
Scintilla AG
Robert Bosch Internationale Beteiligungen AG
2004
Aletsch AG
EnAlpin AG (vormals EnAlpin Wallis AG)
2004
Clair Finanz Holding AG
Carlton‐Holding AG
2004
Optic – Optical Technology Investments AG
Ceren Energia SA
2004
Gerolag
Intervia Anlagen AG
2003
ABSOLUTE INVEST AG
ABSOLUTE US AG
2003
Bon appétit Group AG
REWE‐Beteiligungs‐Holding International GmbH
2003
Swiss Steel AG
SBGE Stahl Holding AG
2003
Centerpulse AG / InCentive Capital AG
Zimmer Holdings Inc.
2003
Hero
FIM AG
‐ XXIV ‐
F F F F F
F F F F F F F F F F F F
2003
Disetronic Holding AG
Roche Holding AG
2003
Unigestion Holding
Unigestion Management Holding
2003
Zellweger Luwa AG
Hesta AG
2003
Gétaz Romang SA
Gétaz Romang Holding SA
F F F F
2003
EIC Electricity SA
Alpine Select AG
2003
Jelmoli Holding AG
Pelham Investments SA (Hansa AG, G. von Opel)
U
2003
Centerpulse AG
Zimmer Holdings Inc
Smith & Nephew Group
K
2003
InCentive Capital AG
Zimmer Holdings Inc.
Smith & Nephew Group
K
2002
Optic – Optical Technology Investments AG
Deutschen Effecten‐ und Wechsel‐ Beteili‐ gungsgesellschaft AG
F
2002
UDT Group Ltd
Martin Lüthi, Hans‐Jürg Lüthi & Eugen Bollinger
F
2002
Comp. Financière Michelin
Comp. Générale des Etablissements Michelin
2002
Schweiz.Lebensversicherungs‐ und Rentenanstalt Swiss Life Holding
F
2002
Cementia Holding AG
Lafarge
F
2002
Canon (Schweiz) AG
Canon Europa N.V.
2002
Netstal‐Maschinen AG
Siemens Aktiengesellschaft
2002
Sopafin, Société de participations financières
A&A Holding AG
Hansa Aktiengesellschaft
K
2001
Christ AG
BWT Aktiengesellschaft
F
2001
Bobst SA
Bobst Group SA
2001
Société Montreux‐Palace SA
Sodereal Holding SA
2001
Berner Allgemeine Versicherungs‐Gesellschaft
Allianz Aktiengesellschaft
2001
Messe Zürich AG [...]
Schweizer Mustermesse AG
2001
Selecta Group
Compass Group PLC
U
F
F F
F F F F F
2001
ENR Eastern Natural Resources SA
Hansa AG (G. von Opel)
U
2001
Baumgartner Papiers Holding SA
Multipapiers SA
U
2001
Altin AG
Creinvest AG, Zug
U
2001
Sulzer AG
InCentive Capital AG
U
2000
Bucherer AG Luzern
Jörg G. Bucherer
Alusuisse Group AG
Alcan Aluminium Limited
2000
Orior Holding SA
Pargesa Holding SA
2000
India Investment AG
Incentive Investment AG
F
2000
F F F
2000
Esec Holding AG
Unaxis Holding AG
U
2000
Big Star Holding AG
Tsufa AG
U
2000
Axantis Holding AG
Ems‐Chemie Holding AG
D. Model & M. Model
K
2000
Intersport PSC Holding AG
Intersport Deutschland eG
Fair Play Int. Sports GmbH
K
2000
Intersport PSC Holding AG
Stancroft Trust Ltd
Intersport Deutschland eG
K
1999
Keramik Holding AG Laufen
Compañia Roca Radiadores, S.A.
F
1999
TAG Heuer International SA
LVMH Moët Hennessy Louis Vuitton
F
1999
Eisenbahngesellschaft Brig‐Visp‐Zermatt
BVZ Holding AG
F
1999
Usego Hofer Curti AG
Bon appétit Group AG
F
1999
Calanda Bräu
Heineken Internationaal Beheer B.V.
F
1999
Brauerei Haldengut
Heineken Internationaal Beheer B.V.
F
1999
La Société Immobilière Genevoise
IMG Fondation de Placements Immobiliers
F
1999
Kuoni Reisen Holding AG
Kuoni Holdings Plc
1999
Banca del Gottardo
Schweizerische Lebensverischerungs‐ und Rentenanstalt
F
1999
STRATEC Holding Ltd
SYNTHES‐STRATEC Inc.
ABB AG
New ABB Ltd
F
1999
‐ XXV ‐
F
F
1999
Fotolabo SA
Elect AG
1999
Danzas Holding AG
Deutschen Post International B.V.
1999
Allgemeine Finanzgesellschaft
Klaus J. Jacobs Holding AG
1998
Zürich Versicherungs‐Gesellschaft
Zurich Allied AG
1998
La Société Internationale Pirelli SA
Pirelli & Cie Luxembourg SA
1998
Porst Holding SA
Fotoinvest Switzerland SA
‐ XXVI ‐
F F F F F
F = freundlich eingeleitete Angebote
134
U = unfreundlich eingeleitete Angebote
17
K = konkurrierende Angebote
13
Klassifizierung nach UEK (, abgerufen am 31.03.2016)
F
Sulzer A G
Schmo lz + B ickenbach A G
Harwanne Co mp. de participatio ns M M A VIE SA industrielles et financière SA
2015
2013
2009
Saurer A G
M ach Hitech A G
EIC Electricity SA
Jelmo li Ho lding A G
ENR Eastern Natur. Reso urces SA Hansa A G (G. vo n Opel)
B aumgartner P apiers Ho lding SA
A ltin A G
Sulzer A G
Esec Ho lding A G
B ig Star Ho lding A G
2006
2005
2003
2003
2001
2001
2001
2001
2000
2000
A rt der B eendigung
Tsufa A G
Unaxis Ho lding A G
InCentive Capital A G
Creinvest A G, Zug
M ultipapiers SA
U/U
P elham Investments SA (Hansa A G, G. vo n Opel)
Wahrer Wert sei nicht angemessen berücksichtigt Nach Erhö hung des A ngebo tspreises akzeptiert
P reis entspreche nicht dem aktuellen Wert und dem P o tential
"Le prix de I'Offre ne reflète pas la valeur éco no mique réelle de I'entreprise" - Nach Erhö hung des A ngebo tspreises akzeptiert
Nach A ngebo tspreiserhö hung akzeptiert
Unangemessen tiefer A ngebto spreis
P re is nic ht a nge m e s s e n
Der o fferierte B etrag werde der Substanz und dem längerfristigen Entwicklungspo tential der B aumgartner-Gruppe keineswegs gerecht Das A ngebo t der CreInvest laute auf lediglich 87% des inneren Wertes vo n A ltin - Erhö hung des A ngebo tspreises erfo lgt "It undervalues the co re businesses, Sulzer's valuable real estate po rtfo lio and Sulzer Hexis"
A bgeltung liege wertmässig unter dem Schlusskurs der Inhaberaktie ESEC vo m 26. Juni und sei damit nicht angemessen.
Das A ktio närsinteresse bestehe in der längerfristigen Erhaltung und Steigerung seines Vermö gens. Dieses Interesse sei im Rahmen der Erhaltung der B aumgartner Gruppe gewährleistet.
"We believe that we have a strategy that will generate better o ppo rtunities fo r o ur shareho lders than InCentive's o ffer will"
Der VR erachte eine vo llständige Integratio n der Esec in den UnaxisKo nzern als nicht im Interesse der Gesellschaft, ihrer M itarbeiter und A ktio näre liegend
Der VR erachte eine vollständige Integratio n der Esec in den Unaxis-Ko nzern als nicht im Interesse der Gesellschaft, ihrer M itarbeiter und A ktio näre liegend
VR B ericht nicht abrufbar
Die Interessen einzelner A ktio näre kö nne die A nnahme des A ngebo tes nahe legen; dieses weise jedo ch den M angel auf, dass nicht andienende A ktio näre über die Zukunftspläne der A lpine Select im Ungewissen belassen würden.
Übernahme liege weder im Interesse der A ktio näre no cht im Interesse der Implenia
VR zeigt nachteilige Steuerko nsequenzen für A ktio när auf und weist auf Illiquidiät der A ktien hin
N ic ht im Int e re s s e de r A k t io nä re
Ja (o . S.)
‐ XXVII ‐
FA
P
FA
FA
P =P flichtangebo t FA =Freiwilliges A ngebo t
Nein "B IG STA R ko nzentriert sich auf die Ko mmunikatio n ihrer Strategie und Zukunftsaussichten [...]"
Im B ericht nicht angespro chen
Im B ericht nicht angespro chen
Verw. auf Schätzung vo n A nalysten
Nein
Nein
FA
FA
Im B ericht nicht angespro chen
P
Nein
FA
Die Zielgesell. beantragte bei der UEK eine A usnahmegewährung, A ktiven im Wert vo n bis zu 33% der ko nso lidierten B ilanzstumme zu handeln. Sie begründete dies damit, dass sie eine Investmentgsellsschaft sei und so lche Transaktio n daher keine A bwehrmassnahmen darstellten und der Erdö lmarkt in einer aussero rdentlichen Verfassung sei. Das Gesuch wurde abgelehnt.
Im B ericht nicht angespro chen
P
P
Ein "Syndicated M ulti-Currency Revo lving Credit Facility A greement" wurde vo m VR in Erwägung gezo gen. A uf A nfrage hat die UEK dieses als unzulässige A bwehrmassnahme taxiert, wo rauf der VR dies nicht umgesetzt hat.
Nein
FA
FA
Nein "Der VR bekräftigt jedo ch energisch seine P o sitio n und schliesst nicht aus, dass er künftig A bwehrmassnahmen planen und ergreifen wird." Nein
P
FA
P
P
P
A rt
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
A bwehrm a s s na hm e n ge pla nt / e rgrif f e n ( gem ä s s V R B e richt )
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Ja (27 S.)
Ja (27 S.)
Nein
Nein
Ja 18 (S.)
Ja, bieterseitig (21S.)
Ja (44 S.)
Nein
F a irne s s O pinio n
Durchschn. 27,4 S. A lle Transaktio nen sind abrufbar unter , zuletzt abgerufen am 17.03.2016
Der o fferierte P reis entspreche nicht dem Wertpo tenzial der Inhaberaktie
Nach A ngebo tspreiserhö hung akzeptiert
VR B ericht nicht abrufbar
Die vo m VR vo rgeschlagene Liquidatio n der Gesellschaft erscheine geeignet, mehr Werte zu Gunsten der A ktio näre freizusetzen als das A ngebo t der A lpine Select A G - Erhö hung des A ngebo tspreises erfo lgt - auch dieses vo m VR abgelehnt A ngebo tspreis widerspiegle den fairen Wert des Jelmoli-Ko nzerns nicht
Der angebo tene P reis entspreche weder dem derzeitigen M arktpreis no ch dem inneren Wert, der VR sei überzeugt, dass auch zükünftig M ehrwert für die A ktio näre der M ach Hitech generiert werden kö nne, der im A ngebo tspreis nicht reflektiert sei
Nach A ngebo tspreiserhö hung akzeptiert
Zwar sei der VR überzeugt, dass die Rabo bank-Gruppe so wo hl die M ittel wie auch den Willen habe, an der nachhaltigen Entwicklung der Sarasin Unangemessen tiefer A ngebto spreis mitzuwirken und den P rivate-B anking-B ereich weiter auszubauen
P robleme bezüglich Lex Ko ller (Zweitwo hnungspro blematik) aufgrund ausländischer Eignerschaft befürchtet; Überzeugung, dass Geschäftsmo dell am besten als unabhängiges Unternehmen verfo lgt werden kö nne Der VR sei zum Schluss geko mmen, dass das A ngebo t nicht im Interesse vo n Co nverium und deren A ktio nären sei - Nach Erhöhung des A ngebo tspreises dann jedo ch schon
"L'Offre entrave le dévelo ppement industrieI de B aumgartner et met en danger ses pro jets actuels"
P a s s t nicht zur S t ra t e gie / N ic ht im G e s e lls c ha f t s int e re s s e Verzicht auf Empfehlung, Darlegung der Vo r- und Nachteile des A ngebo ts
H a upt a rgum ent a t io ns linie de s V R s de r Z ie lge s e lls c ha f t :
12 U, 5 F Gesinnung (Einleitung/B eendigung) U=unfreundliche Einleitung/B eendigung F=freundliche Einleitung/B eendigung
U/U
U/U
U/U
U/U
U/U
U/U
U/U
U/U
LIL Investments No . 105 Ltd (Laxey P artners)
A lpine Select A G
U/F
OC Oerlikon Co rp. A G
U/U
IP B Ho lding B .V (Rabo bank)
B ank Sarasin & Cie A G
2007
U/F
SCOR S.A .
Co nverium Ho lding A G
2007
U/U
Implenia A G
2007
LIL Investments No . 4 Ltd (Laxey P artners)
Gro upe B aumgartner Ho lding SA
2008
U/F
U/F
U/F
U/U
G e s inn ung
B ehr B ircher Cellpack B B C Industrie-Ho lding AG
Tiwel Ho lding A G (Reno va, V. Vekselberg) Venetos Ho lding A G (Reno va, V. Vekselberg)
B ie t e r
Z ie lge s e lls c ha f t
J a hr
Anhang 2: Auswertung der Reaktionen der Zielgesellschaften auf unfreundliche Angebote
Anpassungen sind kursiv hervorgehoben.
3 Die Übernahmekommission erlässt Bestimmungen über den Bericht des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft und über die Massnahmen, die unzulässigerweise darauf abzielen, einem Angebot zuvorzukommen oder dessen Erfolg zu verhindern.
Die Übernahmekommission erlässt Bestimmungen über: a. den Bericht des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft; b. über die Massnahmen, die unzulässigerweise darauf abzielen, einem Angebot zuvorzukommen oder dessen Erfolg zu verhindern.
‐ XXVIII ‐
3
2
Er darf von der Veröffentlichung des Angebots bis zur Veröffentlichung des Ergebnisses keine Rechtsgeschäfte beschliessen, mit denen der Aktiv- oder Passivbestand der Gesellschaft in bedeutender Weise verändert würde. Beschlüsse der Generalversammlung unterliegen dieser Beschränkung nicht und dürfen ausgeführt werden, unabhängig davon, ob sie vor oder nach der Veröffentlichung des Angebots gefasst wurden.
Pflichten der Zielgesellschaften
958.1
2 Er darf von der Veröffentlichung des Angebots bis zur Veröffentlichung des Ergebnisses keine Rechtsgeschäfte beschliessen, mit denen der Aktiv- oder Passivbestand der Gesellschaft in bedeutender Weise verändert würde. Beschlüsse der Generalversammlung unterliegen dieser Beschränkung nicht und dürfen ausgeführt werden unabhängig davon, ob sie vor oder nach der Veröffentlichung des Angebots gefasst wurden.
1
Art. 132
Stand am 1. Januar 2016
(Finanzmarktinfrastrukturgesetz, FinfraG)
Bundesgesetz über die Finanzmarktinfrastrukturen und das Marktverhalten im Effekten- und Derivatehandel
Der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft (Art. 125 Abs. 1) legt den Inhaberinnen und Inhabern von Beteiligungspapieren einen Bericht vor, in dem er zum Angebot Stellung nimmt. Die im Bericht enthaltenen Informationen müssen wahr und vollständig sein. Der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft veröffentlicht den Bericht.
Pflichten der Zielgesellschaften
954.1
1 Der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft (Art. 22 Abs. 1) legt den Inhabern von Beteiligungspapieren einen Bericht vor, in dem er zum Angebot Stellung nimmt. Die von der Zielgesellschaft abgegebenen Informationen müssen wahr und vollständig sein. Der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft veröffentlicht den Bericht.
Art. 29
Alte Fassung, Stand am 1. Juli 2015
(Börsengesetz, BEHG)
Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel
Anhang 3: Äquivalenzübersicht aArt. 29 BEHG – Art. 132 FinfraG
Anhang 4: Eigenständigkeitserklärung
Ich erkläre hiermit, • dass ich die vorliegende Arbeit selbstständig ohne fremde Hilfe und ohne Verwendung anderer als der angegebenen Hilfsmittel verfasst habe; • dass ich sämtliche verwendeten Quellen erwähnt und gemäss gängigen wissenschaftlichen Zitierregeln korrekt zitiert habe; • dass das Thema, die Arbeit oder Teile davon nicht bereits Gegenstand eines Leistungsnachweises einer anderen Veranstaltung oder Kurses war; sofern dies nicht ausdrücklich mit dem Referenten/der
Referentin im Voraus vereinbart wurde und in der Arbeit ausgewiesen wird; • dass ich ohne schriftliche Zustimmung der Universität keine Kopien dieser Arbeit an Dritte aushändigen oder veröffentlichen werde, wenn ein direkter Bezug zur Universität St.Gallen oder ihrer Dozierenden hergestellt werden kann; • dass ich mir bewusst bin, dass meine Arbeit elektronisch auf Plagiate überprüft werden kann und ich hiermit der Universität St.Gallen laut Prüfungsordnung das Urheberrecht soweit einräume, wie es für die Verwaltungshandlungen notwendig ist; • dass ich mir bewusst bin, dass die Universität einen Verstoss gegen diese Eigenständigkeitserklärung sowie insbesondere die Inanspruchnahme eines Ghostwriter-Service verfolgt und dass daraus disziplinarische wie auch strafrechtliche Folgen resultieren können, welche zum Ausschluss von der Universität resp. zur Titelaberkennung führen können.
Räterschen, 23. Mai 2016
Roman Aus der Au
‐ XXIX ‐
