Research Argentina – Noviembre 13, 2015

Overview de Divisas Con el foco en la FED Ezequiel Zambaglione Head [email protected]

INTERNACIONAL: El rumbo de la política monetaria internacional La acción coordinada de los bancos centrales a nivel mundial a partir de la crisis financiera de 2008 cambió en la actualidad debido al ciclo económico en donde se encuentran estos países. Con la economía de EEUU

Martina Garone Analista [email protected]

en recuperación, a mediados de 2013 la FED anunció el tapering. A partir de ese momento, la divergencia de

Guillermo Davies

disminuyeron su ritmo de crecimiento, los del BOJ y del BCE continuaron en aumento debido a la

Estratega [email protected]

implementación de estímulos monetarios adicionales. La mayor inyección de liquidez en conjunto con la

políticas monetarias se plasmó en las hojas de balance de los bancos centrales, mientras los activos de la FED

expectativa de un eventual incremento en la tasa de interés de la FED, dio comienzo a un proceso de apreciación paulatina del dólar frente al euro y el yen. En el último mes, nuevos datos que indican mejoras adicionales en el mercado de trabajo y en la economía en general, llevaron a Janet Yellen a dar una señal de que la FED podría subir la tasa de interés en la próxima reunión. De esta manera, se incrementó levemente la aversión al riesgo y el dólar aceleró su ritmo de depreciación, mientras que los rendimientos de los bonos del Tesoro de EEUU de menor duration aumentaron hasta máximos de 2010.

LATAM: Persiste la presión bajista sobre el real Durante 2015, las monedas de América Latina mostraron un comportamiento más pobre en relación a otras monedas emergentes, cayendo en promedio -12% frente al dólar americano. La desaceleración en la actividad económica en China, la permanente debilidad en el precio de las materias primas y la inminente suba de la tasa de interés por parte de la Reserva Federal (presionando al alza al dólar) ha impulsado el deterioro de las monedas. Por su parte, la crisis económica y política en Brasil continúa profundizándose, lo que refuerza aún más las perspectivas negativas para el real, al menos en el corto plazo. El real todavía se encuentra muy vulnerable a los flujos de capitales de portafolio, dado los desequilibrios que aún presenta la economía de Brasil. La disminución en la posición de reservas internacionales parece mostrar la intención de las autoridades de darle más estabilidad a la moneda en el entorno actual. En la medida que no haya cambios significativos a nivel fiscal y político, la confianza parece difícil que se restablezca, continuando las presiones a la baja en la moneda.

ARGENTINA: La sobrevaluación cambiaria en el centro de la escena En el contexto de escasez de reservas internacionales (USD27.000mn, -15% YTD) y depreciación de las monedas de la región (real brasilero, 30% YTD), el peso argentino presenta atraso cambiario incluso habiéndose depreciado 12% este año. Si bien los desequilibrios macroeconómicos parecerían ser identificados por ambos candidatos presidenciales, esperaríamos que la principal diferencia entre una administración y otra sea la velocidad a la que implementarían las medidas para corregirlos. Bajo este escenario, la política cambiaria constituye el punto de mayor discrepancia entre los equipo económicos de ambos candidatos. El escenario de shock asume una corrección de la sobrevaluación del tipo de cambio y la eliminación de la brecha con el tipo de cambio implícito permitiendo atraer flujos de capitales externos e incentivar exportaciones. Ambos finalizarían 2016 en USD-ARS 18,5 con cierta apreciación real producto de la entrada de capitales. En un escenario de gradualismo, el tipo de cambio oficial finalizaría en USDARS 14,9 en 2016, mientras que el tipo de cambio implícito sería de USD-ARS 19,5 mayor a un escenario de shock debido a una menor entrada de capitales y, en consecuencia, a una menor apreciación real.

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INTERNACIONAL Ezequiel Zambaglione Head

El rumbo de la política monetaria internacional La acción coordinada de los bancos centrales a nivel mundial a partir de la crisis financiera de 2008 cambió en la actualidad debido al ciclo económico en donde se encuentran estos países. Con la economía de EEUU en

Guillermo Davies Estratega

recuperación, a mediados de 2013 la FED anunció el tapering, es decir, la disminución paulatina de su programa de recompra de bonos hasta octubre 2014, cuando se dio por finalizado el QE3, es decir, la tercera

Martina Garone Analista

etapa del quantitative easing. En contraposición, en septiembre 2014, el BCE redujo 10pb su tasa de interés de referencia hasta el actual mínimo de 0,05% anual y e n enero de este año, anunció un programa un programa de compra de bonos soberanos europeos por EUR60.000mn mensuales desde marzo 2015 hasta septiembre 2016, aunque el presidente de la autoridad monetaria no descartó que el programa pueda extenderse si la inflación continúa sin converger a su meta de 2% anual. En cuanto a Japón, en coincidencia con el fin del QE3, en octubre 2014, el BOJ anunció la expansión de programa de recompra de bonos a JPY80 trillion por año. De esta manera, y con un mayor dinamismo de la economía, en particular en el mercado de viviendas y de trabajo, en EEUU el nivel de inflación resta cómo la única cuestión pendiente y se discute el momento en el que la FED dará inicio al ciclo de suba de su tasa de interés. Mientras que el BOJ y el BCE continúan con sus programas de estímulos monetarios e incluso existen expectativas de que puedan expandirlos en el corto plazo.

Figura 1: Evolución de activos de los bancos centrales Banco Central Europeo 160

FED

enero 2012=base 100

Banco de Japón - eje der 300

Fin QE3

150 140 Tapering

130

250

Comienzo nuevos estímulos

120 110

200

Comienzo nuevos estímulos

100 90

150

80

70 60 ene-12

100 ago-12

mar-13

oct-13

may-14

dic-14

jul-15

Fuente: Bloomberg.

Divergencia de monedas La divergencia de políticas monetarias se plasmó en las hojas de balance de los bancos centrales, mientras los activos de la FED disminuyeron su ritmo de crecimiento, los del BOJ y del BCE continuaron en aumento. En consecuencia, ante la expectativa de un eventual incremento en la tasa de interés de la FED, el dólar comenzó un proceso de apreciación paulatina frente al euro y el yen. Las medidas de sus bancos centrales suponen una inyección de liquidez en el mercado que debilita la cotización de sus monedas. El euro se depreció desde cerca de EUR-USD 1,4 en abril 2014 a cotizar en torno a UER-USD 1,1 de la mano de una expansión de +23% de los activos del BCE. Por su parte, el yen se depreció desde USD-JPY 110 antes del comienzo del último programa de expansión monetaria en octubre 2014, a en torno a USD-JPY 120 en la actualidad junto con una expansión de 30% de los activos del BOJ.

Mayores expectativas de que la FED suba la tasa en diciembre 2

La apreciación del dólar comenzó aún sin haber dado inicio la normalización de la política monetaria. En este sentido, las expectativas juegan un rol importante y los inversores ya incorporan este fenómeno. En el último mes, nuevos datos que indican mejoras adicionales en el mercado de trabajo y en la economía en general, llevaron a Janet Yellen a dar una señal de que la FED podría subir la tasa de interés en la próxima reunión si el crecimiento económico se mantiene, precisando que el ciclo de alzas sería lento a partir de entonces. En este sentido, los inversores ahora esperan una suba en diciembre con una probabilidad superior al 60%, cuando a fines de octubre ésta se encontraba en alrededor del 30%. De esta manera, se incrementó levemente la aversión al riesgo y el dólar aceleró su ritmo de depreciación, mientras que los rendimientos de los bonos del Tesoro de EEUU de menor duration aumentaron hasta máximos de 2010. En este contexto, luego de un octubre muy positivo para los activos de riesgo, las mayores expectativas de un alza de la tasa en diciembre, junto con la renovada incertidumbre respecto al crecimiento de China, podrían impactar de manera negativa. Tanto el euro como el yen cotizan alrededor de sus mínimos históricos por lo que cabe cuestionar hasta qué punto podría continuar la tendencia alcista del dólar y hasta qué punto su cotización ya incorpora ek fenómeno de la suba de tasas de interés de la FED.

Haciendo un poco de historia La Flexibilización Cuantitativa o Quantitative Easing (QE) es una estrategia de política monetaria expansiva considerada hasta hace no mucho como poco ortodoxa, y consiste en la compra por parte del Banco central de deuda (pública o privada), que al adquirirla se encuentra en manos de agentes privados. El QE ha sido una herramienta efectiva para luchar contra la deflación, en especial en momentos donde las tasas de interés están cerca de cero, donde la posibilidad de llevar adelante una política monetaria ortodoxa se encuentra limitada. Tras la crisis hipotecaria en 2008, Estados Unidos aplicó medidas de política monetaria y fiscal con el objetivo de impulsar la actividad económica. La primera ronda de QE en Estados Unidos (QE1) comenzó a finales de 2008 con la compra de USD600.000mn en bonos Mortgage Backed Securities (MBS). En marzo de 2009 se volvió a ampliar el QE1 al comprar USD750.000mn en MBS la compra de deuda de Fannie Mae y Freddie Mac por una cantidad de USD100.000mn. A finales de marzo de 2010, la primera etapa del QE fue de USD1.450mn. En noviembre 2010 se anunció una segunda ronda de compra (QE2), por USD600.000mn pero esta vez en Bonos del Tesoro de Estados Unidos, finalizando en junio 2011. En setiembre 2011 se anuncia la denominada Operación Twist, que consistió en el canje de bonos de largo plazo por corto plazo por un monto de USD 400 mil millones, con el objetivo de reducir las tasas de interés de largo plazo. La tercera ronda (QE3) se aprueba en setiembre 2012, con un objetivo de compra de USD40.000mn cada mes, incrementándose hasta USD85.000mn a finales de 2012 y reduciéndose a USD65.000mn al mes durante 2013. Reino Unido también llevó adelante una política similar durante este período. El QE del Banco de Inglaterra represento un desembolso de GBP165.000mn en 2009 y GBP175.000mn en 2010. En 2011 asciende a GBP75.000mn.

Figura 1: Balance de la FED y Dólar 4.500.000

Balance de la Reserva Federal (USD) - eje izq

Figura 2: Balance del Banco de Inglaterra y libra Dólar - eje der

90 450.000

4.000.000

85

3.500.000

80

400.000 350.000

Balance del Banco de Inglaterra (GBP) - eje izq

GBP - eje der

2,1 2 1,9 1,8

300.000 1,7 3.000.000

75 250.000 1,6

2.500.000

70

200.000 1,5

150.000 2.000.000

65

1.500.000 2008 2009 2009 2010 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2012 2013 2013

60

100.000

1,4 1,3

50.000 1,2 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2011 2012 2012 2013 2013 2013

Fuente: Bloomberg.

Si bien la economía de Estados Unidos logró reactivarse, el programa QE significó la inyección de grandes 3

niveles de liquidez, llegando a un monto cercano a USD4.000 mil mn??. El aumento en la base monetaria (compuesta por dinero de circulación y depósitos de bancos privados en la autoridad central) presionó a la baja las tasas de interés, estimulando el carry trade. Esta actividad consiste en pedir presado fondos en el país que lleva adelante esta política (a tasas bajas), financiando actividades en países donde no se practican estas políticas. Al vender la divisa del país prestamista y comprar la divisa del país donde se realiza la inversión, se profundiza la depreciación de la moneda. Por tanto, tal como se aprecia en la figura 1 y 2, esta política ha inducido una depreciación del tipo de cambio en los distintos países en donde se ha llevado adelante, lo que ha sido clave para alcanzar una mayor competitividad en el mercado internacional.

Tabla 1: El dólar se apreció frente a las principales monedas Ult Valor (13-Nov-15)

Var% Ult 30 días

Var% ytd

Var% últimos 12 meses

Perspectiva (*)

99,1 1,07 122,9 1,08 1,5 8,71 8,7 1,33 0,7 0,65 6,4 1163,60 1,4 66,10 66,9 3,89 2,9 14,39

4,6% -5,7% -2,5% 0,7% -0,2% -6,6% -6,3% -2,2% -1,7% -1,7% -0,5% -1,2% -1,5% -1,4% -5,7% -0,6% 3,3% -5,8%

9,8% -11,3% -2,5% 11,1% -2,3% -10,4% -14,4% -12,8% -12,9% -16,3% -2,6% -6,2% -6,9% -4,6% -9,2% 0,3% -18,5% -19,6%

13,0% -14,0% -5,8% 11,1% -3,2% -14,7% -22,0% -14,7% -18,4% -17,2% -3,9% -5,7% -9,3% -6,9% -30,4% -2,0% -21,7% -22,1%

Estable Estable Estable Estable Estable Estable Estable Estable Depreciación Apreciación Estable Depreciación Apreciación Estable Depreciación Estable Depreciación Estable

ETF / ETN

Internacional

Dólar (índice multilateral) Euro (EUR-USD) Yen (USD-JPY) Franco Suizo (EUR-CHF) Libra Esterlina (GBP-USD) Corona Sueca (USD-SEK) Corona Noruega (USD-NOK) Dólar Canadiense (USD-CAD) Dólar Australiano (AUD-USD) Dólar Nueva Zelanda (USD-NZD) Yuan Chino (USD-CNY) Won Coreano (USD-KRW) Dólar Singapur (USD-SGD) Rupia India (USD-INR) Rublo Ruso (USD-RUB) Shekel Israelí (USD-ILS) Lira Turca (USD-TRY) Rand Sudafricano (USD-ZAR)

UUP FXE FXY FXF FXB FXS FXC FXA CYB ICN XRU XRU SZR

(*) Perspectivas del consenso de analistas. Apreciación: se espera una apreciación mayor a 3% para fines del 1T16. Depreciación: se espera una depreciación mayor a 3% para fines del 1T16. Estab le: se espera una apreciación menor a 3% o una depreciación menor a 3% para fines del 1T16.

Fuente: Bloomberg

4

LATAM Persiste la presión bajista sobre el real Ezequiel Zambaglione

Durante 2015, las monedas de América Latina han mostrado un peor comportamiento en relación a otras

Head

monedas emergentes, cayendo en promedio 12% frente al dólar americano. La desaceleración en la actividad

Guillermo Davies

económica en China, la permanente debilidad en el precio de las materias primas y la inminente suba de la

Estratega

tasa de interés por parte de la Reserva Federal (presionando al alza al dólar) ha impulsado el deterioro de las monedas. Por su parte, la crisis económica y política en Brasil continúa profundizándose, lo que refuerza aún más las perspectivas negativas para el real, al menos en el corto plazo.

Figura 1: Déficits en cuenta corriente de la región (% PBI) 6

Colombia

Chile

Perú

Brasil

México

Promedio

Figura 2: Cuenta corriente y balance comercial de Brasil (% PBI) 6.000

Balance Comercial - eje izq

Cuenta corriente (% PIB) - eje der

3

5.000

2

4.000

1

3.000

0

2.000

-1

1.000

-2

0

-3

-1.000

-4

4 2 0 -2 -4 -6 -8 2000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015

-2.000 2001

-5 2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

Fuente: Bloomberg. Datos al 12 de noviembre 2015.

La debilidad en las monedas en la región hasta el momento ha llevado a una estabilización en las cuentas corrientes en la mayoría de los países de América Latina, con dos excepciones (Figura 1). En Chile, no sólo se ha estabilizado, sino que ha mejorado sensiblemente, alcanzando el equilibrio; en Colombia, al contrario, el déficit en cuenta corriente se mantiene cerca de sus máximos históricos. La estabilización en las cuentas corrientes ha estado impulsada mayormente por una mejora en los balances comerciales, aunque esta mejora ha estado concentrada en Brasil y Chile. En este sentido (Figura 3), el déficit en cuenta corriente en Brasil se ha profundizado en los últimos años, al igual que el déficit fiscal. Sin embargo, en los últimos meses se ha visto una estabilidad en estos indicadores, ya que la caída en las importaciones y el repunte de las exportaciones han permitido que Brasil aumente su superávit comercial a lo largo de todo el año. Sin embargo, si bien en promedio la mejora en la cuenta corriente debería impulsar las monedas, la regla no siempre se cumple por varias razones. En primer lugar, la actividad económica puede mantenerse débil, aun cuando se observa una mejora la cuenta corriente. El caso de Brasil parece ir en este línea: a pesar del reciente repunte en las exportaciones, durante el 2015 el superávit comercial se explica por una caída de -15,7% en las exportaciones (principalmente por caída en los precios de las materias primas) pero una caída de –22,3% en las importaciones (reflejando la recesión en la actividad). En segundo lugar, no sólo es importante la cuenta comercial, sino también cómo se están comportando los flujos de capitales. En este sentido, a pesar de la depreciación de las monedas, el balance básico (cuenta corriente menos lo que es cubierto con Inversión extranjera directa (IED), no ha visto mejores significativas, salvo en Chile. Brasil presenta un déficit del orden del -2%. Resulta consistente con la visión de que la estabilización en la cuenta corriente se explica más por una contracción en la demanda doméstica y no como resultado de una mejora en el crecimiento. Si la IED no cubre el déficit en cuenta corriente, la diferencia está en los flujos de portafolio. Sin embargo, acá parece que tampoco haya señales de mejoría. La reducción en las proyecciones de crecimiento y la baja en los precios de las materias primas, ha reducido el incentivo de los inversores a moverse hacia la región. Es más, estos flujos de portafolios pueden rápidamente liquidarse, representando una vulnerabilidad adicional para las monedas, en especial si la FED inicia el alta de tasas de interés antes de fin de año. En el caso de Brasil, se observa una salida de capitales, en especial tras la rebaja en la calificación de su deuda. 5

Evolución reciente Figura 3: Principales monedas de LATAM (4T15)

104

Cuadro 1: Principales monedas de LATAM (variación)

Brazilian Real Spot

Mexican Peso Spot

Colombian Peso Spot

Sol Peruano

Moneda Real brasileño Peso mexicano Peso colombiano Nuevo Sol Peruano Peso chileno

Chilenean Peso Spot 102 100

1 semana 0% 1% 6% 1% 1%

1 mes 1% 2% 5% 3% 4%

Variación % 4T15 -4% -1% -2% 3% 1%

% YTD 43% 13% 27% 12% 16%

98 96

94 92 90 sep-15

oct-15

oct-15

oct-15

oct-15

nov-15

nov-15

Fuente: Bloomberg. Datos al 12 de noviembre 2015. Una caída representa un fortalecimiento de la moneda, mientras que una suba un debilitamiento.

Tal como se aprecia en la Figura 3 y el Cuadro 1, el real se ha mantenido sorpresivamente resistente en los últimos dos meses, en especial en las últimas semanas. Tras el sólido reporte de empleo de octubre y el consiguiente aumento de la posibilidad de observar una suba en la tasa de interés por parte de la Reserva Federal en diciembre, se ha observado una profundización de la tendencia al fortalecimiento del dólar a nivel global. El real no sólo se ha apreciado en momentos en que la mayoría de las monedas de la región han mostrado un comportamiento a la baja (ver Figura 1), sino que también se ha visto reducida su volatilidad, moviéndose en un rango acotado entre 3,75 y 3,90.

Figura 4: Tipo de cambio real y términos de intercambio 160

Tipo de Cambio Real

Figura 5: Stock y variación de reservas 375.000

15

Términos de intercambio

4.000

Reservas internacionales (USD, millones) - eje izq

3.000

374.000 140 10

2.000

373.000

120

1.000

372.000

5

0

100

371.000

80

-1.000

0

370.000 -2.000

60

369.000

-5

-10

367.000

-15

366.000 dic-14

20 0 2000

-3.000

368.000

40

2002

2004

2006

2008

2010

2012

-4.000 -5.000 -6.000 feb-15

abr-15

jun-15

ago-15

oct-15

2014

Fuente: Bloomberg. Datos al 12 de noviembre 2015.

Tal como mencionábamos antes, el deterioro en el real durante este año ha mostrado un comportamiento similar con la evolución de los fundamentos. En este sentido, la moneda en términos reales ha mostrado un movimiento en línea con los términos de intercambio (Figura 4), aunque parece algo sobrevalorada en relación a los últimos 15 años. Por todo ello y a pesar de la estabilidad en la cuenta corriente, el movimiento reciente parece no responder a los fundamentos. La Figura 5 muestra la evolución de las reservas internacionales durante 2015. Tal como queda reflejado en el gráfico, hasta finales de octubre habían mostrado un comportamiento errático, con tendencia a la baja. Sin embargo, durante los últimos 20 días se ha registrado una pérdida de USD 3.000 millones, período que coincide con la relativa fortaleza del real. Si bien cuenta con reservas suficientes como para defender su moneda, si el banco central continúa con esta política agresiva y por mucho más tiempo sin llevar adelante el resto de los ajustes (en especial el fiscal) de manera de restablecer la confianza a nivel de los agentes, podría llevar a una profundización en la salida de capitales.

Conclusión Si bien es posible que algunos efectos asociados con una suba de tasa por parte de la FED en diciembre o 6

incluso una rebaja adicional en la calificación de deuda, ya hayan sido incorporados a los precios de los activos financieros, la confirmación de cualquiera de estos eventos podría desencadenar una mayor depreciación del real, más en sintonía con el deterioro de los fundamentos. El real todavía se encuentra muy vulnerable a los flujos de capitales de portafolio, dado los desequilibrios que aún presenta la economía de Brasil. La disminución en la posición de reservas internacionales parece mostrar la intención de las autoridades de darle más estabilidad a la moneda en el entorno actual. En la medida que no haya cambios significativos a nivel fiscal y político, la confianza parece difícil que se restablezca, continuando las presiones a la baja en la moneda.

Tabla 2: Las divisas latinoamericanas retomaron la senda de la depreciación Ult Valor (13-Nov-15)

Var% Ult 30 días

Var% ytd

Var% últimos 12 meses

Perspectiva (*)

ETF / ETN

3,84 3,34 704,24 3075,27 16,72 29,47 5635,40

1,5% -2,9% -3,0% -5,3% -0,4% -0,5% -0,1%

-30,7% -10,7% -13,9% -22,7% -11,8% -17,5% -17,7%

-32,5% -12,1% -15,7% -30,2% -18,6% -18,2% -17,0%

Depreciación Estable Estable Estable Estable Depreciación Depreciación

BZF -

Latinoamérica

Real Brasileño (USD-BRL) Sol Peruano (USD-PEN) Peso Chileno (USD-CLP) Peso Colombiano (USD-COP) Peso Mexicano (USD-MXN) Peso Uruguayo (USD-UYU) Guraraní (USD-PYG)

(*) Perspectivas del consenso de analistas. Apreciación: se espera una apreciación mayor a 3% para fines del 1T16. Depreciación: se espera una depreciación mayor a 3% para fines del 1T16. Estab le: se espera una apreciación menor a 3% o una depreciación menor a 3% para fines del 1T16.

Fuente: Bloomberg

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ARGENTINA La sobrevaluación cambiaria en el centro de la escena Ezequiel Zambaglione Head

En el contexto de escasez de reservas internacionales (USD27.000mn, -15% YTD) y depreciación de las monedas de la región (real brasilero, 30% YTD), el peso argentino presenta atraso cambiario incluso

Martina Garone

habiéndose depreciado 12% este año. Esta coyuntura se ve reflejada en la serie de medidas económicas

Analista

adoptadas durante las últimas semanas: i) mayores restricciones a las tenencias en moneda extranjera de las compañías de seguro, ii) mayores restricciones a las ventas de dólares a importadores y aerolíneas, y iii) aumentos de 300pb en las tasas de interés de Lebacs y de plazos fijos. Las elecciones presidenciales finalizaron con una sorprendente paridad entre el candidato del Frente para la Victoria, Daniel Scioli, y el de Cambiemos, Mauricio Macri, que derivó en el primer ballotage de la historia Argentina. Si bien los desequilibrios macroeconómicos parecerían ser identificados por ambos candidatos, esperaríamos que la principal diferencia entre una administración y otra sea la velocidad a la que implementarían las medidas para corregirlos. Bajo este escenario, la política cambiaria constituye el punto de mayor discrepancia entre los equipo económicos de ambos candidatos.

Figura 1: Depreciación de las principales monedas de la región en 2015 35%

30,0%

30% 25% 18,8%

20% 15%

13,7%

10,1%

17,4% 12,1%

17,7%

15,6% 11,7%

10% 5%

0%

Fuente: Bloomberg.

El tipo de cambio implícito sería más alto en un escenario de gradualismo A partir del sorprendente resultado electoral se plantea un escenario binario, en el que las políticas podrían definirse como de shock o de gradualismo, en tipo de cambio e inflación, dependiendo de quién se convierta en presidente. El equipo de Macri considera que gran parte de la transmisión de la depreciación a los precios ya ocurrió debido a la depreciación del tipo de cambio implícito y al ajuste de costos a un mayor tipo de cambio. El escenario de shock asume una resolución del conflicto con los holdouts en el 1T16 junto con una corrección de la sobrevaluación del tipo de cambio y la eliminación de la brecha con el tipo de cambio implícito permitiendo atraer flujos de capitales externos e incentivar exportaciones. Ambos finalizarían 2016 en USD-ARS 18,5 con cierta apreciación real producto de la entrada de capitales. La transmisión de la depreciación, la eliminación de subsidios a la energía y una política monetaria contractiva llevarían a la inflación CER a 46%, debido al incremento inicial en los precios, por lo que la inflación esperada sería menor. De esta manera, el shock sería exitoso conteniendo un espiral inflacionario mediante el control de las expectativas. Las tasas de interés aumentarían para contener las presiones de la expansión monetaria de este año y la tasa real llegaría a cero hacia fin de año. Por otro lado, la política gradualista asociada a Scioli sería respuesta a la creencia de que la inflación se 8

incrementaría significativamente si el tipo de cambio oficial es ajustado al tipo de cambio implícito, reduciendo salarios e incrementando la presión sobre las tasas de interés. En este sentido, el escenario gradualista asume una resolución del conflicto con los holdouts en la segunda mitad de 2016 con una menor disminución de la tasa de interés que paga Argentina y una corrección parcial de la sobrevaluación del tipo de cambio oficial que implica la existencia de una brecha con el tipo de cambio implícito. El tipo de cambio oficial finalizaría en USD-ARS 14,9 en 2016, mientras que el tipo de cambio implícito sería de USD-ARS 19,5 mayor a un escenario de shock debido a una menor entrada de capitales y, en consecuencia, a una menor apreciación real. La transmisión de la depreciación y la eliminación parcial de subsidios a la energía llevarían la inflación CER a 33%. Por su parte, si bien las tasas de interés aumentarían, las reales aún serían negativas quedando por debajo del nivel de inflación.

Tabla 1: Supuestos de los dos escenarios posibles Shock

Gradualismo

32%

28%

Tipo de Cambio Fin 2015

14

11

Tipo de Cambio Fin 2016

18,5

14,9

Inflación CER

46%

33%

Tipo de Cambio Implícito Fin 2015

14,5

15

Tipo de Cambio Implícito Fin 2016

18,5

19,5

Tasa Badlar (promedio 2016)

Fuente: Bloomberg.

Valor en USD-link, Rofex y cupones PBI El mercado de acciones y renta fija experimentó un rally en la semana posterior a las elecciones ante la mayor probabilidad de un escenario de shock. La mayoría de los activos absorbieron el cambio en la probabilidad, en particular, aquellos que exhiben los resultados más contrapuestos, es decir, los mayores retornos si gana Macri pero las mayores pérdidas de capital si el ganador es Scioli. Entre ellos, se destacan los bonos USD y los bonos ajustables al CER. Los primeros se verían beneficiados por el cierre de la brecha cambiaria, los bonos en pesos ajustables por CER por una mayor confianza en las estadísticas y una reducción de los subsidios, por un lado, y por una mayor depreciación del tipo de cambio oficial y un menor tipo de cambio implícito en comparación con el escenario gradualista, por el otro. Dicho esto, ante el incremento en las probabilidades de un escenario de shock que corrija la sobrevaluación cambiaria, vemos valor en los bonos USD-link de mayor duration, como BDC18, BDC19 y BDC20, y en los contratos de Rófex de marzo y abril, debido a que el ritmo de depreciación podría ser más abrupto a las tasas implícitas en los contratos. Asimismo, bajo un escenario de shock, se podría esperar una caída de la economía menos prolongada pero más pronunciada, debido a las mayores tasas de interés y el menos salario en dólares, y una recuperación más rápida apuntalada en el crecimiento de las reservas internacionales, por lo que ganan atractivo los cupones PBI.

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