Lehrstuhl für Internationales Management Prof. Dr. Reinhard Meckl

Instrumente zum Management internationaler Unternehmen (M.Sc.) im WiSe 2016/17 (V-Nr. 33032)

Dr. Irmi Eisenbarth E-Mail: [email protected]

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Organisatorisches

2

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Organisatorisches Die Übung besteht aus 6 Vorlesungen á 4 Unterrichtseinheiten

1) Theorie in den ersten 2 UE 2) Fallstudien und Übungsaufgaben in den darauffolgenden 2 UE

3

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Termine und Inhalte Nr. 1 2 3 4 5 6

Datum 14.11.2016 28.11.2016 05.12.2016 19.12.2016 16.01.2016 30.01.2016

Inhalt Einführung / Unternehmensbewertung (CF) Unternehmensbewertung (WACC) JA von ausländischen TU / Beteiligungscontrolling EVA Strategische Planungsinstrumente / Continuous Improvement Risikomanagement im internationalen Unternehmen / Jahresabschlussorientiere Erfolgsmessung im Rahmen von M&A 7 06.02.2017 Klausur

4

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Anmerkungen

Praxisreferent noch offen

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Agenda

1. 2. 3. 4. 5. 6.

Einführung Einführung in die Unternehmensbewertung Vergangenheitsanalyse Prognose zukünftiger Zahlungsmittelüberschüsse Bestimmung der Kapitalkosten Praxisbeispiel zur Unternehmensbewertung

5

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1. Einführung Warum beschäftigen wir uns mit Unternehmensbewertung beim Management internationaler Unternehmen?

6

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Formen internationaler Unternehmenstätigkeit

Auslandsengagement

Handelsbeziehungen

Beziehungen ohne Kapitalbeteiligung

Kapitalanlagen

Finanzinvestitionen

Eigengegründete Auslandsgesellschaft

Akquisition/ (Mehrheitsbeteiligung)

Strategische Investitionen

Minderheitsbeteiligung

Joint Venture

Außenhandel Direktinvestitionen

Quelle: . zu Details der einzelnen Formen z.B. Meckl, R. (2014). Internationales Management (3rd ed, pp. 11-19). München: Vahlen. 7

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Unternehmensbewertung

8

What the client asked for

How the consultant saw it

How the model was designed

As the consultant wrote it

What the client really wanted

How it actually works

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2. Einführung in die Unternehmensbewertung

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Bewertungsanlässe

Bewertungsanlässe

Unternehmensbewertungen als Grundlage für unternehmerische Investitionsentscheidungen

Unternehmensbewertungen aufgrund gesetzlicher Vorschriften oder vertraglicher Vereinbarungen

10

Kauf und Verkauf von Unternehmen Externe Rechnungslegung

Bewertungen aufgrund gesetzlicher Vorschriften Bewertungen auf privatrechtlicher Grundlage

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Bewertungen als Grundlage für unternehmerische Investitionsentscheidungen

• Freiwillige unternehmerische Initiativen, insbesondere:  Kauf und Verkauf von Unternehmen bzw. Unternehmensanteile  Zuführung von Eigen- oder Fremdkapital  Sacheinlagen  Börsengang (Initial Public Offering, IPO)  Management Buy Out (MBO)  Im Rahmen von wertorientierten Managementkonzepten • Bewertung aus handels- und steuerrechtlichen Gründen (z.B. Impairment Test nach HGB oder IFRS) • Beratung im Rahmen einer Stellungnahme gem. § 27 WpÜG • Fairness Opinion (Business Judgement Rule)

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Bewertungen aufgrund gesetzlicher Vorschriften

AktG, WpÜG und UmwG schreiben Unternehmensbewertungen vor, insbesondere: • Angemessener Ausgleich nach § 304 AktG • Angemessene Abfindung nach §§ 305, 320b AktG • Squeeze-out nach §§ 327a-f AktG • Umtauschverhältnisse und Abfindungen bei Verschmelzungen, Spaltungen nach dem UmwG • Werthaltigkeitsbestätigung bei Sachkapitalerhöhungen § 182 (3) AktG • Nachgründungsprüfung § 52 AktG

12

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Bewertungen aufgrund vertraglicher Vereinbarungen

Bestimmte Vertragsvereinbarungen erfordern Bewertungen: • Austritt von Gesellschaftern aus einer Personengesellschaft • Erbauseinandersetzungen, Erbteilungen • Mitarbeiteroptionspläne bei nicht börsennotierten Gesellschaften (Phantom stocks)  mangels Börsenkurs Bewertung erforderlich

13

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Transaktionsbezug der Bewertungsanlässe

Target Identifikation  Kaufpreisvorstellung

Target Analyse Outside-in TargetBewertung

PostTransaktion

Transaktionsdurchführung Kaufpreis- bzw. Unternehmenswertfestsetzung

 Reorganisation/ Integration  Beherrschungs- und/ oder Ergebnisabführungsvertrag  Squeeze-out  Eingliederung

Wertabschätzung Indikative Wertermittlung

 Werttreiberanalyse auf

 Bewertungsgutachten,

Basis extern

Deal PPA,

Vor-bereitung, Beschluss-

verfügbarer Information

Multiplikatoren-

fassung,

 Multiplikatorenanalyse und -bewertung  Bewertung zwecks Abgabe eines Übernahmeangebots 14

 Due Diligence, Pre-

analyse und -bewertung Spruchverfahren  Bewertung im Rahmen Kaufpreisallokation (PPA) des WpÜG

Impairment Test

(Übernahmeangebote)  Fairness Opinion

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Bewertungsanlässe in Abhängigkeit von der Beteiligungsquote

Beteiligungsquote

100 % 95 % 75 %

50 % 30 %

0% Freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot (§ 10 WpÜG)

15

Aktienrechtlicher (§§ 327a ff. Purchase Price Allocation AktG) oder („PPA“) übernahmeAbschluss eines Pflichtangebot Unternehmensvertrags rechtlicher Squeeze-out (§§ 35 ff. WpÜG) (§§ 291 ff. AktG), (§§ 39a-c Verschmelzung WpÜG) (§§ 2 ff. UmwG)

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Bewertungsmethoden in Abhängigkeit des Bewertungsanlasses Bewertungsanlass

Übliche Bewertungsmethoden

M&A-Transaktion

• DCF • Multiplikatoransätze (unterstützend)

Börsengang (IPO)

• DCF • VC-Ansatz

Beteiligung eines Venture CapitalGebers

• DCF • Realoptionsansatz

Beurteilung von strategischen Handlungsalternativen

• DCF • Ertragswert

Bewertungen auf Grund privatrechtlicher Vertragsvereinbarungen

• DCF • Ertragswert

Steuerliche und bilanzielle Gründe

• Ertragswertverfahren IDW RS HFA 10 • DCF (seltener)  IDW RS HFA 40

Gesetzlich vorgeschriebene Bewertungen

• Ertragswertverfahren • DCF (viel seltener)

Fairness Opinion

• DCF, Ertragswertverfahren • Multiplikatoransätze

16

 IDW S 1

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 IDW S 1  IDW S 8 © Prof. Dr. R. Meckl

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Bewertungsmethoden/ -verfahren Bewertungsmethoden/ -verfahren Gesamtbewertungsverfahren, z.B.

Einzelbewertungsverfahren

Mischverfahren

Ertragswertverfahren

Substanzwert als Rekonstruktionswert

Mittelwertverfahren

DCF-Verfahren

Substanzwert als Liquidationswert

Übergewinnverfahren

Multiplikatorverfahren

17

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Bewertungsmethoden

Ertragswertbezogene Bewertungsmethoden

Ertragswertverfahren

Equity (Netto)Methode

DCF-Verfahren

Entity (Brutto)Methode

APV (Brutto)Methode

Vergleichende Marktbewertung

Entity (Brutto)Methode

RealoptionsAnsatz

Equity (Netto)Methode

EBITMultiple EBITDAMultiple SalesMultiple 18

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KursGewinnVerhäntnis

Price-BookMultiple © Prof. Dr. R. Meckl

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Methodik Unternehmensbewertung nach DCF-Verfahren

• Beim Entity-Ansatz stellt der Cash Flow jenen Zahlungsmittelüberschuss dar, der Eigen- und Fremdkapitalgebern gemeinsam zufließt. • Durch Diskontierung mit einem gewogenen Kapitalkostensatz (WACC) erhält man den Gesamtkapitalwert (Entity Value). • Der Gesamtkapitalwert ist um den Marktwert des Fremdkapitals zu mindern. • Als Ergebnis erhält man den Marktwert des Eigenkapitals = Unternehmenswert Verfahren

Relevanter Cashflow

Diskontfaktor

Ergebnis

Equity-Verfahren

Free Cashflow

rEK

Eigenkapitalwert

Entity-Verfahren

Free Cashflow vor Zinsen

WACC

Unternehmenswert

APV-Verfahren

Free Cashflow vor Zinsen

Pretax WACC

Unternehmenswert

19

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Methodik Unternehmensbewertung nach DCF-Verfahren

Equity (Netto-) Verfahren

Entity (Brutto-) Verfahren

Flow-to-Equity (FTE)- Ansatz

Entity- / WACC - Ansatz

Ertragswertansatz

APV*- Ansatz

Eigenkapitalwert

Gesamtkapitalwert

-Fremdkapitalwert

Eigenkapitalwert

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Wertermittlung Diskontierung mit WACC (W)

Unternehmensaus EK-Rendite und FK-Zins gesamtwert = gewichteter durchschnittl. Kapitalkostensatz Wert des EK + FK 1 1 1 1 1 (1+W)1

1

Zeit

(1+W)2 (1+W)3

2

3

(1+W)4 (1+W)5...

4

W * (1+W)t

5...

Freie Cash Flows = Cash Flows vor Abzug von FK-Zinsen Vergangenheitsanalyse

1

„Residualwert“

Planungsanalyse

Prognose nachhaltiger Cash Flows

Bewertungsstichtag

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Konzept des WACC-Ansatzes

• Diskontierung der periodenspezifischen freien Cashflows (Free Cashflows) mit den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten: 

GK

MW



 1  k t 1

•

FCFt WACC

t

Durchschnittlich gewogene Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital) = risikoäquivalente Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber gewichtet mit den Eigen- und Fremdkapitalquoten zu Marktwerten und unter Berücksichtigung des aus der anteiligen Fremdfinanzierung resultierenden Steuervorteils bei der Renditeforderung der Fremdkapitalgeber:

kWACC

22

MW FK MW EK v  k fk  1  s    k ek  MW GK GK MW

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Konzept des APV-Ansatzes

• Der APV-Ansatz ist wie der WACC-Ansatz ein Verfahren zur Bestimmung des Gesamtkapitals • Allerdings erfolgt eine komponentenweise Ermittlung des Marktwerts des Gesamtkapitals:  Ermittlung des Marktwerts des als unverschuldet angenommenen Unternehmens (a)  Ermittlung des Wertbeitrags der Fremdfinanzierung (b): 

GK

MW

 t 1

FCFt

1  k 

u t ek

a

23



 t 1

k fk  s  FK t

1  k 

t

fk

b

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Konzept des FTE-Ansatzes zur Bestimmung des Eigenkapitalwertes

• Der FTE-Ansatz ermittelt den Wert des Eigenkapitals direkt. • Das kann daran erkannt werden, dass nur die Zahlungsströme diskontiert werden, die den Eigenkapitalgebern zufließen. • Die Diskontierung erfolgt mit den Eigenkapitalkosten unter Beachtung der Verschuldung: 

EK

MW

 t 1

24

FTEt

1  k 

v t ek

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Konzept des Ertragswert-Ansatzes zur Bestimmung des Eigenkapitalwertes

• Das Ertragswertverfahren ermittelt den Wert des Eigenkapitals ebenfalls direkt. • Im Gegensatz zum FTE-Ansatz werden keine FTE, sondern Nettoausschüttungen diskontiert. Diese sind inhaltlich oft identisch; Nettoausschüttungen enthalten aber in der Regel auch z.B. eine fiktive Zurechnung

• Die Diskontierung erfolgt mit den Eigenkapitalkosten unter Beachtung der Verschuldung: 

EK MW   t 1

25

Et

1  k 

v t ek

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Free Cashflow Ableitung (1) Operatives Ergebnis vor Steuern und Zinsen (2) - adaptierte Steuern auf EBIT = Operatives Ergebnis vor Zinsen, nach adaptierten Steuern (NOPLAT) (3) + Abschreibungen (3) + / - Veränderung der Rückstellungen = Operativer Bruttocashflow (4) - Investitionen in Anlagevermögen (5) + / - Verminderung / Erhöhung des Working Capital + / - sonst. zahlungsunwirksame Veränderungen in der Bilanz = Operativer Free Cashflow (FCF)

Der Free Cashflow repräsentiert alle Einzahlungsüberschüsse, die zur Ausschüttung an Eigenkapitalgeber und zur Bedienung der Fremdkapitalgeber zur Verfügung stehen. FCF gibt an, welchen Betrag der alleinige Besitzer jedes Jahr entnehmen könnte, ohne dem Unternehmen betriebsnotwendiges Kapital zu entziehen.

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Bewertungsschritte

1

Abgrenzung des Bewertungsvorhabens

2

Vergangenheitsanalyse

3

Prognose künftiger Zahlungsmittelüberschüsse

4

Diskontierung der künftigen Überschüsse

5

Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

6

Bestimmung des Unternehmenswertes

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

x

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Zusammenspiel: Vergangenheitsanalyse und Planungsplausibilisierung

• Markt-, Branchen- und Wettbewerbsanalyse, u.a.

Question Marks

 BCG-Matrix  Porters five forces

• SWOT-Analyse • Kennzahlenvergleich, u.a.  Ertrags- & Profitabilitätsgrößen

Stars

Marktwachstum

hoch

niedrig

Poor Dogs

(z. B. EK-Rendite, EBIT-Marge)

niedrig

Cash Cows

Relativer Marktanteil

hoch

 Kapitalstruktur (z. B. EK-Quote, Verschuldungsgrad)  Working Capital (z.B. DSO, DIO, DPO)

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Vergangenheitsanalyse - Ziele Die Vergangenheitsanalyse untersucht die Erfolgsfaktoren der Vergangenheit, um eine Grundlage für die Plausibilitätsprüfung oder die Prognose von Planungsrechnungen zu gewinnen.

Prämisse zukünftig unveränderte Marktbedingungen und Unternehmensstrategie

Erfolgsfaktoren der Vergangenheit

=

Erfolgsfaktoren der Zukunft

Vergangenheitsanalyse ist Grundlage für die Plausibilitätsprüfung oder die Prognose von Planungsrechnungen

Bewertung ist zu 95% Recherche und Analyse. Die wirkliche Kalkulation erfordert im Modell nur ein paar Minuten. 29

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Vergangenheitsanalyse - Vorgehen

Eliminierung aller Einflüsse, die nach Art oder Höhe ihrer Erfolgswirkungen in der Zukunft nicht mehr auftreten werden

• Festlegung des Referenzzeitraums • Eliminierung zukünftig nicht mehr ergebniswirksamer Einflüsse aus den Vergangenheitsergebnissen (z. B. einmalige Ergebnisse, Erträge/ Aufwendungen, die in Zukunft nicht mehr anfallen)

30

Analyse der Aufwands- und Ertragsstruktur der Vergangenheitsergebnisse

• Ermittlung von Kennzahlen für die Aufwands- und Ertragsstruktur • Analyse der Strukturkennzahlen im Referenzzeitraum

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Vergangenheitsanalyse – Festlegung des Referenzzeitraums Der Referenzzeitraum muss / sollte die Unternehmensentwicklung unter Einbeziehung der Branchen-, Konjunktur- und Produktlebenszyklen repräsentativ abbilden.

Branchenzyklus Konjunkturzyklus Produktlebenszyklus

repräsentativer Referenzzeitraum

Vergangenheit  Praxis: i.d.R. drei Jahre

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Bewertungsstichtag

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Kennzahlenanalyse Kennzahlen können in drei Bereiche eingeteilt werden: • Liquiditätskennzahlen • Erfolgskennzahlen • Vermögenskennzahlen

Liquiditätskennzahlen

Deckungsgr ad B 

Eigenkapit al  langfristi ges Fremdkapital Anlageverm ögen

Liquidität 1. Grades 

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liquide Mittel kurzfristige Verbindlic hkeiten

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Kennzahlenanalyse Lagerdauer in Tagen (DIO) 

durchschn. Vorräte * 365 Materialaufwand

Durchschn. Laufzeit der Forderunge n (DSO) 

durchschn. Forderungs bestand * 365 Umsatzerlöse

• Der Begriff Days Sales Outstanding (DSO) bzw. Forderungslaufzeit bezeichnet die Anzahl der Tage, die vom Zeitpunkt der Rechnungsstellung (Rechnungsdatum) bis zum Zahlungseingang auf dem Bankkonto bzw. in der Kasse des Lieferanten vergehen • dient als Effizienzgröße für das Mahnwesen bzw. Debitorenmanagement eines Unternehmens. Je kleiner diese Kennzahl ist, desto besser läuft der Prozess, umso wirtschaftlicher ist es für das Unternehmen

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Kennzahlenanalyse Ausstandstage der Verbindlic hkeiten (DPO) 

durchschn. Verbindlic hkeitenbes tand * 365 Umsatzerlöse

• Die DPO geben an, wie lange ein Unternehmen im Durchschnitt braucht, um seine Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen zu begleichen.

• Alternativ werden auch die Begriffe Verbindlichkeitenreichweite und Kreditorenlaufzeit verwendet. • Je größer diese Kennzahl ist, desto effizienter wird der Purchase-to-PayProzess durchgeführt, indem ein Unternehmen "kostenlose" Lieferantenkredite nutzt und damit dem Unternehmen Liquidität vorhält. • Allerdings kann eine hohe Kennzahl extern auch als ein Indikator für ein Liquiditätsproblem verstanden werden

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Kennzahlenanalyse Erfolgskennzahlen Return on Investment

RoI 

Jahresüberschuss Umsatzerlöse  Umsatzerlöse durchsch. Gesamtkapital

Return on Equity

RoE 

Jahresüberschuss Eigenkapit al

Umsatzrentabilität

Umsatzrendite 

35

Jahresüberschuss Umsatzerlöse

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Kennzahlenanalyse Vermögenskennzahlen/Bilanzstruktur Anlagenint ensität 

Anlageverm ögen Gesamtvermögen

Verschuldu ngsgrad 

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Fremdkapital Eigenkapit al

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Kennzahlenanalyse • Ermittelte Kennzahlen weichen oft in verschiedenen Jahren nicht wesentlich voneinander ab; dies könnte z.B. bei der Forderungslaufzeit gelten. In diesen Fall könnte überlegt werden, die Kennzahl fortzuschreiben und die entsprechende Bilanzposition (hier: Forderungen) zu errechnen. • Verändert sich die Kennzahl im Zeitablauf lässt sich vielleicht ein Trend ausmachen (z.B. bei der Anlagenintensität). Dann könnte dieser Trend in den Prognosezeitraum fortgeschrieben werden. • Wenn die Kennzahl völlig schwankend ist und dies nicht erklärt werden kann, kann auch auf den Durchschnitt der Kennzahl zurückgegriffen und dieser fortgeschrieben werden.

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Bewertungsschritte

1

Abgrenzung des Bewertungsvorhabens



2

Vergangenheitsanalyse



3

Prognose künftiger Zahlungsmittelüberschüsse

4

Diskontierung der künftigen Überschüsse

5

Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

6

Bestimmung des Unternehmenswertes

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x

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Prognose Cashflows - Berechnung (1) Operatives Ergebnis vor Steuern und Zinsen (2) - adaptierte Steuern auf EBIT = Operatives Ergebnis vor Zinsen, nach adaptierten Steuern (NOPLAT) (3) + Abschreibungen (3) + / - Veränderung der Rückstellungen = Operativer Bruttocashflow (4) - Investitionen in Anlagevermögen (5) + / - Verminderung / Erhöhung des Working Capital + / - sonst. zahlungsunwirksame Veränderungen in der Bilanz = Operativer Free Cashflow (FCF)

39

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Prognose Cashflows – Working Capital

+ + – =

Lagerbestände Forderungen aus Lieferung und Leistung Kasse kurzfristige Verbindlichkeiten Working Capital

40

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Prognose Cashflows – Working Capital • Die Aufgabe des Working Capital Management besteht darin, bestimmte Prozesse zu optimieren und dadurch die Kapitalbindung zu reduzieren • Dies wird hier insbesondere durch die Erhöhung der Außenstandstage der Verbindlichkeiten (DPO) sowie der Reduktion der Dauer der Lagerhaltung (DIO) und der Zeitspanne der ausstehenden Forderungen (DSO) angestrebt.

• Die Kapitalbindung ergibt sich aus der Dauer der Lagerhaltung addiert mit den Außenstandstagen der Forderungen abzüglich der Außenstandstage der Verbindlichkeiten.

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Prognose Cashflows - Zeitraum definieren Der Planungszeitraum gliedert sich in eine Detailplanungsphase und eine zweite Phase, für die ein konstantes, durchschnittlich erzielbares Ergebnis geplant wird: Planung eines konstanten, durchschnittlich erzielbaren Ergebnisses

Niedrige Planungssicherheit

Hohe Planungssicherheit

Detaillierte Planungen für einzelne Jahre

Zeit

42

3 bis 5 Jahre Detailplanungszeitraum

Jahre nach dem Detailplanungszeitraum

•hinreichend detaillierte Planungsrechnungen •Einflussgrößen meist einzeln zur Prognose der finanziellen Überschüsse veranschlagt

•langfristige Fortschreibungen von Trendentwicklungen •Gleichgewichts- oder Beharrungszustand •konstante oder mit konstanter Rate wachsende finanzielle Überschüsse

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Prognose Cashflows - Anforderungen an Planungsrechnungen Die für die Bewertung notwendigen Planungsrechnungen ergeben sich aus den Einzelplänen: Planung der Betriebsaufwendungen

Umsatzplanung

Planbilanzen

43

Planung der Entwicklung des Umlaufvermögens

Plan-Gewinn- und Verlustrechnung

Investitions- und Abschreibungsplanung

Investitionsplanung

Planung zu Finanzierungsmöglichkeiten und -kosten

Finanzbedarfs- und Finanzergebnisplanung

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Prognose Cashflows - Bestimmung der ewigen Rente (I/III) Die für die Bewertung notwendigen Planungsrechnungen ergeben sich aus den Einzelplänen:

• Wertrelevanz des nachhaltigen Ergebnisses für Ertragswert- und DCF-Verfahren setzt eine vertiefende Analyse voraus • Abstimmung des Unternehmenskonzepts mit den erwarteten Markt- und Wettbewerbsrahmenbedingungen und -veränderungen • Analyse und Prognose von Branchenkennzahlen • Analyse und Bereinigung des letzten Jahres der Detailplanungsphase unter Beachtung folgender Aspekte: - Veränderungen auf den Absatz- und Beschaffungsmärkten - Produktlebenszyklus - Marktbearbeitungskosten - Forschungs- und Entwicklungskosten - Reinvestitionsrate - Kapitalausstattung / Kapitalstruktur - Reorganisationsmaßnahmen • Plausibilitätsbeurteilung auf Grundlage marktorientierter Bewertungsmethoden 44

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Prognose Cashflows - Bestimmung der ewigen Rente (II/III) Anteil der ewigen Rente am Gesamtunternehmenswert ist branchenabhängig

140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%

Nahrungs- und Genussmittel

Logistik

Pharma

Hochtechnologie

-40% Wertanteil explizite Planphase

45

Wertanteil ewige Rente

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Prognose Cashflows - Bestimmung der ewigen Rente (II/III)

CF1

CF2

CF3

CF4

CFT

Ertragswert

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Prognose Cashflows – Berechnung des CF in der ewigen Rente Cash Flow

Umsatzerlöse

EBITDA-Marge

Basierend auf z.B.: • Letztes Planjahr • Durchschnitt aller Planjahr • Peer Group • Marktstudie

Basierend auf z.B.: • Letztes Planjahr • Durchschnitt aller Planjahre • Langfristziel des Unternehmens • Peer Group • Marktstudie

Reinvestitionsrate CAPEX basierend auf z.B.: • Letztem Planjahr • Durchschnitt aller Planjahre • Langfristziel des Unternehmens • Peer Group Abschreibungen basierend auf z.B.: • Letztem Planjahr • Durchschnitt aller Planjahre • Langfristziel des Unternehmens • Peer Group

47

Zinszahlungen

Steuerzahlungen

Basierend auf z.B.: • Zinssatz • Durchschnitt über Planjahre • Langlaufende Forward Rate • Aktuelle Konditionen • Fremdkapitalbestand • Jahresendbestand des Vorjahres • Durchschnittsbestand des Vorjahres

Basierend auf z.B.: • Aktuellem Steuersatz • Prognostiziertem Steuersatz • Durchschnittlichem vergangenem Steuersatz

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Prognose Cashflows – Prognose des Wachstums • Grundsätzlich vom Bewertungskalkül abhängig, also davon welche Ergebnisgröße letztlich wachsen sollen (Dividenden, JÜ, FCF, Residualeinkommen etc.) • Preiskomponente • Mengenkomponente • Rechtsprechung erachtet in der Regel einen Faktor zwischen 0,5 % und 2,0 % als zulässig •  Abbildung als Wachstumsabschlag im Kapitalisierungszinssatz

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Prognose Cashflows – Prognose des Wachstums Bei der Berechnung der ewigen Rente müssen die Wachstumserwartungen im Kapitalisierungszins berücksichtigt werden. Nachhaltiges Ergebnis (Grundlage: FÜ des letzten Planjahres)

= CFnachh erwartete Wachstumsrate =g

Wert der ewigen Rente bei erwartetem Wachstum g =

CFnachh x (1+g) i-g

Kapitalisierungszins =i

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Beispiel: Auswirkung der Veränderung der Wachstumsrate auf den Unternehmenswert (I/II) RL - Free cash flow valuation Jahresende 30.04. in TEUR

2009/10

2010/11

2011/12

2012/13 Est.

2013/14 Plan

2014/15 Plan

2015/16 Plan

2016/17 Plan

2017/18 Plan

Ewige Rente

Nettoumsatzerlöse

23.612

26.311

24.245

25.083

25.322

25.500

26.000

27.000

29.000

29.145

11,4 %

(7,9)%

3,5 %

1,0 %

0,7 %

2,0 %

3,8 %

7,4 %

0,5 %

1.099 -

693 0,00

141 517

731

-

-

-

-

-

-

24.711

27.004

24.903

25.814

25.322

25.500

26.000

27.000

29.000

254 (7.279) (9.087) (8.385)

1.935 (8.750) (8.843) (9.154)

1.858 (7.674) (8.188) (8.310)

173 (8.018) (7.645) (8.059)

177 (7.699) (7.111) (7.919)

180 (8.160) (6.850) (7.650)

275 (8.320) (6.900) (7.750)

325 (8.640) (7.000) (7.855)

350 (9.280) (7.000) (7.955)

213 0,9 %

2.191 8,1 %

2.589 10,4 %

2.265 8,8 %

2.771 10,9 %

3.020 11,8 %

3.305 12,7 %

3.830 14,2 %

5.115 17,6 %

(720)

(705)

(508)

(392)

(294)

(300)

(300)

(300)

(300)

243

18 34,8

(1.082) 45,9

(278) (740,1)

(441) 243,2

(545) (358,3)

(665) (129,7)

(832) (259,5)

(1.246) (518,9)

-

2.243

1.553

1.247

2.573

2.117

2.510

2.739

3.350

-

Bestandsveränderungen Andere aktivierte Eigenleistungen

Gesamtleistung Sonstige betriebliche Erträge Materialaufwand Personalaufwand Sonstige betriebliche Aufwendungen EBITDA EBITDA-Margin Abschreibungen Steuern Veränderung Nettoumlaufvermögen Free Cashflow vor Investitionen Investitionen Investitionsquote

(1.027) 4,3%

Free Cashflow

(1.027)

Periodisation Period Mid year convention Discount factor

(779) 3,0% 1.464

(743) 3,1%

(300) 1,2%

810

947 0,25 0,25 0,13 0,985

Barwert der Cashflows Ewige Rente

233

Unternehmenswert (Enterprise Value)

16.773,9

Nettofinanzverbindlichkeiten

(2.632,6)

Equity Wert

14.141,3

50

(300) 1,2% 2.273 1,00 1,25 0,75 0,911 2.070

(300) 1,2% 1.817 1,00 2,25 1,75 0,804 1.461

(300) 1,2% 2.210 1,00 3,25 2,75 0,709 1.568

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(300) 1,1% 2.439 1,00 4,25 3,75 0,626 1.527

-

(300) 1,0% 3.050 1,00 5,25 4,75 0,553 1.686

16.869 1,00 6,25 5,75 0,488 8.229

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Beispiel: Auswirkung der Veränderung der Wachstumsrate auf den Unternehmenswert (II/II)

Wachstumsrate 0,5% 1% 1,5% 2%

Unternehmenswert Veränderung 14.141,26 14.481,78 2,4% 14.851,71 5,0% 15.255,01 7,9%

Anteil TV / Summe CF 49,1% 50,1% 51,1% 52,2%

 Eine Steigerung der Wachstumsrate um das 4fache bewirkt eine Steigerung des Unternehmenswerts um 7,9%  Der Anteil der ewigen Rente am gesamten Cashflow beträgt ca. 50 %.

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Bewertungsschritte

1

Abgrenzung des Bewertungsvorhabens



2

Vergangenheitsanalyse



3

Prognose künftiger Zahlungsmittelüberschüsse



4

Diskontierung der künftigen Überschüsse

5

Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

6

Bestimmung des Unternehmenswertes

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x

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Vielen Dank für die Aufmerksamkeit!

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