Mehr Nachfrage als Angebot P R O D U K T E & S T R A T E G I E N : C AT- B O N D - F O N D S

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arum sich professionelle Anleger mit der nach wie vor exotischen Anleihenklasse „Cat Bonds“ beschäftigen, erklärt ein einziger Blick auf die erzielbaren Renditen: Mehr als fünf Prozent werden offeriert – und das bei einer vergleichsweise niedrigen Duration und einer historisch geringen Volatilität auf Indexebene von weniger als drei Prozent. Dass diese Bonds sodann auch noch so gut wie keine Korrelation zu anderen Assetklassen aufweisen, nimmt man als Zusatznutzen gern in Kauf. Was vermutlich vielen Anlegern, die in diesem Bereich nicht investiert sind, kaum auffällt, ist die Tatsache, dass hier auch eine zunehmend attraktiver werdende Markttiefe entsteht. Der Cat-Bond-Markt wies zuletzt eine Gesamtgröße von mehr als 26 Milliarden US-Dollar auf – und die Tendenz ist weiter steigend. Mitverantwortlich für dieses Volumenwachstum ist auch die wachsende Zahl von Fonds, die in dieses Segment investieren. Das ist aus Investorensicht einerseits angenehm, weil mehr Auswahl grundsätzlich zu begrüßen ist, macht andererseits aber auch den Selektionsprozess schwieriger. Mittlerweile ist es ebenso sinnvoll wie notwendig, vorab zu klären, in welche Papiere und Risiken der jeweilige Cat-Bond-Fonds investiert. „Den“ CatBond-Fonds gibt es nicht mehr, man muss sich entscheiden, wie viel Risiko man zu tragen bereit ist, sollte hinterfragen, wie es mit Ein- und Ausstieg aussieht, und schließlich sind auch hier Gebühren und die rechtliche Ausgestaltung des jeweiligen Anlagevehikels Themen, die zu klären sind. Grundsätzlich gute Karten haben jene Anbieter, die heute schon ausreichend viel Erfahrung mit dieser Assetklasse vorweisen können. Einer davon ist GAM, die Briten lassen ihre Cat-Bond-Fonds seit 2004 von Fermat Capital Management managen. Die Investmentgesellschaft aus Connecticut fokussiert sich seit ihrer Gründung 2001 auf 192

Insurance Linked Securities (ILS) und dabei insbesondere auf Cat Bonds und ist damit einer der erfahrensten und – gemessen am verwalteten Volumen von rund fünf Milliarden US-Dollar – auch einer der größten Akteure. „Der GAM Star Cat Bond Fonds ist der älteste UCITS-Fonds im Markt und rangiert sowohl in Bezug auf Volumen als auch risikoadjustierter Performance deutlich vor seinen Mitbewerbern“, betont Sandro Müller, Cat-Bond-Experte bei GAM. Das ist auch der Grund dafür, dass für den GAM Star Cat Bond Fonds bereits 2012 ein Soft Closing sowie eine Warteliste eingeführt werden mussten, nachdem dem in Irland domizilierten Fonds in kurzer Zeit so viel Kapital zufloss, dass sein Volumen bis Ende 2016 auf knapp 1,3 Milliarden Euro kletterte. Für 2017 stellt GAM Kapazitäten für Neuzeichnungen in Höhe von 200 und 450 Millionen Euro in Aussicht.

Zu viel Geld

Ein ähnliches „Volumenproblem“ hat auch der GAM FCM Cat Bond, der als BVI-Offshore-Fonds aufgelegt wurde. Er ist bereits mehr als eine Milliarde Euro schwer, weshalb inzwischen eine Warteliste für Neueinsteiger eingerichtet werden musste, obwohl dieser Fonds – zumindest auf dem Papier – etwas riskanter ist als sein „UCITS-Vetter“. Das Vehikel unterliegt weniger strikten Diversifikationsvorschriften, kann stärkeren Gebrauch von Derivativen machen und in höherem Ausmaß in ungelistete ILS investieren. „In gewissem Sinne ist das Anlageuniversum des GAM FCM Cat Bond daher breiter“, erklärt Müller und verweist auf die Handelbarkeit der jeweiligen Fondsanteile. „Der GAM Star Cat Bond bietet dem Anleger dafür größere Liquidität, nämlich dreimal monatlich gegenüber einmal für den GAM FCM Cat Bond.“ Trotz dieser regulatorischen Unterschiede sind die unterliegenden Strategien,

sowohl in Bezug auf den Anlageprozess und die gehaltenen Einzelpositionen als auch Portfoliokennzahlen sehr ähnlich. „Der Fokus der beiden Strategien liegt wie in der Vergangenheit auch künftig ganz klar auf Cat Bonds.“ Dass die Amerikaner Cat Bonds schwerer gewichten als andere ILS-Arten, begründen sie mit der besseren Datenqualität hinsichtlich der Ertragstreiber, einer höheren Modell- und Triggertransparenz sowie oftmals geringeren Risiken. Dass sie wissen, wovon sie sprechen, darf man unterstellen. Sie verfügen über Lizenzen für die kommerziell verfügbaren Risikomanagementsysteme der drei großen Anbieter Risk Management Solutions, AIR Worldwide und EQECAT und integrieren deren Daten in das hauseigene proprietäre Modell. Dabei will Fermat die den kommerziellen Systemen innewohnenden „Verzerrungen“ neutralisieren und Portfoliorisiken, denen kein entsprechender Ertrag gegenübersteht, eliminieren. Die USGesellschaft ist aber davon überzeugt, dass Cat Bonds, die Naturereignisse versichern, das eingegangene Risiko in aller Regel deutlich besser kompensieren, als das bei anderen Arten von Insurance Linked Securities der Fall ist. „Dazu kommt, dass Cat Bonds im Sekundärmarkt handelbar sind und gegenüber vielen Arten von ILS, die in der Regel als ,Buy and Hold‘-Instrumente strukturiert sind, deutliche Liquiditätsvorteile besitzen“, ergänzt Müller. Es gehe aber nicht nur um die richtige Risikoeinschätzung, Fermat optimiert die Ergebnisse zusätzlich mithilfe des sogenannten „Live Cat Bond Tradings“. Basierend auf den durch die Modelle gewonnenen Einschätzungen kann man zu dem Schluss gelangen, dass es sinnvoll ist, Bonds bei Herannahen eines Wirbelsturms zu veräußern. Ob diese aktive Vorgangsweise wirklich empfehlenswert ist, lässt sich nur schwer einschätzen. Fest steht, dass der Fonds, gemessen am Swiss Re Cat Bond No. 1/2017 | www.institutional-money.com

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Die Auswahl im Bereich Cat-Bond-Fonds wächst zwar kontinuierlich, tendenziell überwiegt aber die Nachfrageseite, was die Anbieter häufig zu Schließungen zwingt. Eine Übersicht über die derzeit wichtigsten Fonds zeigt, was – falls gerade offen – derzeit verfügbar wäre.

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Cat Bonds waren eines der vielen interessanten Themen am 10. Institutional Money Kongress, beispielsweise im Workshop des ILS-Spezialisten Twelve Capital (siehe Bild). Institutionelle Investoren zeigten großes Interesse, wie die voll besetzten Reihen zeigen.

Total Return Index, in den vergangenen Jahren keine Outperformance erwirtschaften konnte. Zuletzt gelang dies im Jahr 2011, als einige in der Benchmark befindliche Cat Bonds aufgrund diverser Naturkatastrophen ausfielen. Was die Risiken der Fonds betrifft, so müssen die Anleger hoffen, dass Florida von Wirbelstürmen verschont bleibt, denn per Jahresultimo war „Florida Hurrikan“ mit 33,48 Prozent (GAM Star Cat Bond) und 39,04 Prozent (GAM FCM Cat Bond) das mit Abstand am höchsten gewichtete Risiko, gemessen an der Kennzahl „Expected Loss“. Das starke Exposure bei „Florida Hurrikan“ hat aber noch einen anderen Grund, wie ein genauer Blick in das Jahresultimo-Factsheet des GAM Star Cat Bond zeigt. GAM setzt aus Renditegründen in diesem Vehikel zukünftig nicht mehr ausschließlich auf Cat Bonds, sondern auch auf unverbriefte ILS-Papiere. „Opportunistisch wurden im Dezember nun erstmals zwei Positionen von mittelgroßen Sachversicherern aus Florida ins Portfolio aufgenommen, die hauptsächlich gegen Schäden aus Hurrikans versichern und attraktiver verzinst sind als vergleichbare Cat Bonds“, erklärte MülNo. 1/2017 | www.institutional-money.com

ler, darauf angesprochen. Auf der Kostenseite ist bei den GAM-Fonds neben den laufenden Verwaltungsgebühren eine zehnprozentige Performance Fee zu beachten, deren Hurdle Rate – wenig sportlich – aus dem Drei-Monats-Libor besteht. Zumindest zu einer High Water Mark konnten sich GAM respektive Fermat durchringen.

Schweizerisch-britische Expertise

Ebenfalls zu den langjährig erfahrenen ILS-Spezialisten am Markt zählt auch Twelve Capital. Institutionellen Kunden stehen drei vom schweizerisch-britischen Vermögensverwalter gemanagte Cat-Bond-Fonds zur Verfügung. Managing Partner Sandro Kriesch, zugleich Head of ILS & Portfolio Manager bei Twelve Capital, setzt bei den Fonds grundsätzlich auf öffentlich gehandelte Cat Bonds, private Cat Bonds (Cat Bonds lite) dürfen beigemischt werden. Die wesentlichen Unterschiede bestehen bei den drei Fonds im Ausmaß eingegangener Risiken. Den längsten Track Record finden Investoren beim 2005 lancierten Twelve Falcon CAT Bond Fund vor. Das Gefäß mit monatlicher Liquidität hat aufgrund einer

sehr breiten Diversifikation die defensivste Strategie, da eine Risikoklasse maximal 30 Prozent erreichen darf. Leider hat dieser Fonds nur für die Schweiz eine Vertriebszulassung. Investoren aus Deutschland und Österreich stehen jedoch die beiden etwas offensiveren OGAW-IV-Gefäße Twelve Falcon ILS Fund und Twelve Falcon Insurance Opportunities Fund offen, die beide wöchentliche Liquidität anbieten. Aufgrund einer damit verbundenen breiteren regionalen Investorenbasis sowie besserer Liquidität und vor allem höherer Renditen haben die beiden OGAW-Fonds im Vergleich zum Schweizer FCP-Vehikel mittlerweile wesentlich höhere Fondsvolumina vorzuweisen. „Aufgrund institutioneller Nachfrage und des Wunsches nach einem UCITSFonds haben wir 2010 den Twelve Falcon Insurance Linked Strategy Fonds lanciert“, resümiert Harald Steinbichler, Managing Partner des Third Party Marketers und Consulters axessum, der in Österreich Twelve Capital vertritt. Der Betreiber der Webseite www.catbonds.com und Vortragende des CFA Deutschland Instituts zum Thema Cat Bonds nennt die wesentlichen Eckpunkte 193

P R O D U K T E & S T R A T E G I E N : C AT- B O N D - F O N D S des Twelve Falcon Insurance Linked Strategy: „Auch dieser Fonds investiert wie der Twelve Falcon CAT Bond Fund ausschließlich in Cat Bonds, ist aber wöchentlich liquide, darf bis zu 50 Prozent in eine Risikokategorie investieren und ist somit ein ausgewogener Cat-Bond-Fonds.“ Das Brutto-Renditeziel liegt bei diesem ausgewogenen Cat-Bond-Fonds bei Drei-Monats-Libor plus vier bis fünf Prozent. Nach Abzug der Verwaltungskosten blieben für institutionelle Investoren in den vergangenen drei Jahren jährliche Durchschnittsrenditen von etwa 3,5 Prozent übrig. Auch wenn diese Renditen im Vergleich zu deutschen Staatsanleihen zumindest aus derzeitiger Sicht interessant erscheinen, viele Investoren wollten und wollen mehr. Da-

her legte Twelve Capital 2013 den Twelve Falcon Insurance Opportunities Fund auf. Dieser agiert über ein konzentriertes Portfo-

prämien bietenden US-Hurrikans – bis zu 100 Prozent erreichen können. „Dadurch hat der Fondsmanager einen größeren Frei-

» Der GAM Star Cat Bond Fonds ist der älteste UCITS-Fonds im Markt. « Sandro Müller, Cat-Bond-Experte bei GAM

lio (30 bis 40 Einzelwerte) mit einem Renditeziel von Libor plus sechs bis acht Prozent per annum wesentlich opportunistischer, indem einzelne Risikokategorien – insbesondere die sehr interessante Risiko-

Auswahl interessanter ILS-Fonds

heitsgrad und kann sich auf die bestbezahlten Risikoprämien im Cat-Bond-Markt fokussieren“, begründet Steinbichler. „Dem gegenüber steht die Tatsache, dass der Expected Loss erheblich größer ist als im

Das Universum an Fonds, die in Insurance Linked Securities beziehungsweise Cat Bonds investieren, wird laufend größer. Fondsname GAM Star Cat Bond – EUR Institutional GAM Star Cat Bond – USD Institutional GAM FCM Cat Bond – USD Institutional Twelve Falcon CAT Bond Fund Class I USD Twelve Falcon Insurance Linked Str. I EUR Twelve Falcon Insurance Opport. Fund I EUR LGT (Lux) I – Cat Bond Fund Schroder GAIA Cat Bond IF USD Schroder GAIA Cat Bond IF EUR H Acc Schroder Flexible Cat Bond Fund IF USD Schroder Flexible Cat B. Fund IF EUR H Acc Schroder Inv. F. Core Ins. Lin. Sec I USC Acc Schroder Inv. F. Core Ins. Lin. Sec K USC Acc Schroder All-ILS Fund AZ Fund 1 Cat Bonds Plus A-AZ Fd Acc LO Funds – CAT Bonds (USD) IA Plenum CAT Bond Fund C EUR Plenum CAT Bond Fund I EUR SEF Entropics Cat Bond Solidum Cat Bond Fund EUR Solidum Event L. Sec. F. Limit, SAC F. 2 I-1 AXA IM NOVALTO – GAIA III-C-1 EUR AXA IM NOVALTO – RHEA I-A-2 USD AXA IM NOVALTO – CRONOS I-A-1 USD Benchmark: Swiss Re Cat Bond Tot. Ret. Index

ISIN IE00B6TLWG59 IE00B6WYL972 VGG3727T1545 CH0019572590 LU0524670394 LU0961411815 LU0816333123 LU0951570687 LU0951570927 LU1196277534 LU1496797827 LU0954709472 LU0954711619 KYG8122E1089 LU0686437087 LU1349271608 LI0227303141 LI0227305906 LU1138350522 LI0049587301 BMG827362192 LU0686082529 LU1083839172 LU0632883731 SRCATTRR**

Fondsstruktur UCITS UCITS Offshore FCP UCITS UCITS UCITS LUX UCITS LUX UCITS LUX FCP LUX FCP LUX FCP LUX FCP CMF1 UCITS UCITS UCITS UCITS UCITS UCITS Oesac2 FCP-SIF FCP-SIF FCP-SIF

Start 31.10.2011 26.03.2012 01.12.2004 29.04.2005 08.12.2010 07.11.2013 30.11.2010 21.10.2013 21.10.2013 01.04.2015 01.08.2016 30.09.2013 01.10.2013 30.05.2008 14.10.2009 16.02.2016 09.06.2014 27.01.2014 16.02.2015 30.09.2009 02.01.2014 22.02.2011 02.06.2014 25.05.2011 2002

Zulassung in DE J J N N J J J J J N N N N N N N J J J J J J J J

Anlageuniversum Cat Bonds + ILS Cat Bonds + ILS Cat Bonds + ILS Cat Bonds + Cat Bonds lite Cat Bonds + Cat Bonds lite Cat Bonds + Cat Bonds lite Cat Bonds Cat Bonds + handelb. ILS-Instr. Cat Bonds + handelb. ILS-Instr. Cat Bonds + handelb. ILS-Instr. Cat Bonds + handelb. ILS-Instr. Cat Bonds + Coll. Reinsurance3 Cat Bonds + Coll. Reinsurance3 Cat Bonds + Coll. R3 + Life ILS Cat Bonds + Cat Bonds lite Cat Bonds Cat Bonds Cat Bonds Cat Bonds Cat Bonds Cat Bonds und private ILS Cat Bonds und private ILS Cat Bonds und private ILS Cat Bonds und private ILS Cat Bonds

Zielrendite Referenzzins + 4 % Referenzzins + 4 % Referenzzins + 5 % 3-Monats-Libor + 4 % 3-Monats-Libor + 4 bis 5 % 3-Monats-Libor + 6 bis 8 % Geldmarkt + 4–5 % 3M-USD-Libor 4 – 6 % p.a. 3M-USD-Libor 4 – 6 % p. a. 3M-USD-Libor 4 – 6 % p. a. 3M-USD-Libor 4 – 6 % p. a. 3M-USD Libor 5 – 8 % p. a. 3M-USD-Libor 5 – 8 % p. a. 3M-USD-Libor 5 – 8 % p. a. Libor + 2–4 % Libor + 2–4 % Libor + 4,4 % Libor + 4,7 % Libor + 4–6 % Libor + 4–5 % Libor + 4–8 % Libor + 3–4 % Libor + 5–6 % Libor + 5,5–7 %

Expected Loss* 2,00 % 2,00 % 2,30 % 2,00 % 2,90 % 4,30 % 1,00 % 2,10 % 2,10 % 1,50 % 1,50 % 3,80 % 3,80 % 3,70 % 2,30 % 1,70 % 2,10 % 2,10 % 2,30 % 2,10 % 3,90 % 1,70 % 3,80 % 5,20 %

Institutionelle können aus einer immer größeren Zahl von ILS-Fonds wählen. Professionelle Marktteilnehmer sollten neben der historischen Performance vor allem das genaue Anlageuniversum, die Gebühren und auch die Liquiditätsbeschränkungen beim Ein- und Ausstieg beachten. Der Swiss Re Cat Bonds Index ist nur schwer zu schlagen. | * Gew. durchschn. Ausfallswahrscheinlichkeit per Ende Dezember 2016 | **Bloomberg-Code | 1 Cayman Master-Feeder| 2 Open-end segregated accounts company | 3 Collateralised Reinsurance | 4 abgestuft nach Investitionsvolumen | Liquidität: L1: E: 2. & 4. Montag sowie letzter Werktag im Monat. A: zu den genannten Stichtagen; 10 Tage Ankündigung vorab. L2: immer zu Monatsultimo: E: Ankündigung 5 Tage vorab. A: Ankündigung 10 Tage vorab. L3: E monatlich. A monatlich.

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P R O D U K T E & S T R A T E G I E N : C AT- B O N D - F O N D S ausgewogeneren Twelve Falcon Insurance Linked Strategy Fonds.“ Anzumerken ist, dass Twelve Capital al-

Programm, das ausschließlich eigenen Fondsinvestoren vorbehalten ist, schon über zehn private Cat Bonds der Marke „Dode-

» Aufgrund institutioneller Nachfrage

haben wir 2010 den Twelve Falcon Insurance Linked Strategy Fonds lanciert. « Harald Steinbichler, Managing Partner von axessum

len ihren Fonds bis zu zehn Prozent „Cat Bonds lite“ aus dem hauseigenen „Dodeka“Programm beimischt. Laut Steinbichler sei man hier einer der „aktiveren Fondsmanager am Markt“ und habe über das Dodeka-

Liquidität bei Einstieg (E), Ausstieg (A); Ankündigungfrist L1 L1 L2 L3 L3 L3 L4 L5 L5 L6 L6 L7 L7 L8 L9 L10 L10 L10 L9 L11 L12 L13 L14 L14

Währung EUR USD USD USD EUR EUR USD USD EUR USD EUR USD USD USD EUR USD EUR EUR SEK EUR USD EUR USD USD USD

2016 3,5 4,96 5,65 3,33 3,57 7,16 3,75 4,35 3,23 6,08 n.a. 4,32 2,78 4,09 0,68 n. a. 2,5 2,79 6,74 3,54 7,14 2,85 5,79 8,06 6,94

ka“ lanciert. Der Vorteil dieser exklusiv zugänglichen „Cat Bonds lite“ liegt in der Möglichkeit, in Risiken respektive Triggertypen zu investieren, die über öffentlich gehandelte Cat Bonds nicht zugänglich

Performance in %

2015 2,42 2,95 3,31 2,22 3,36 6,47 2,22 3,25 3,05

2014 4,87 4,88 5,13 3,33 3,65 8,94 2,76 4,38 4,37

6,33 4,76 3,96 -1,29

8,37 6,77 4,11 0,98

2013 9,4 9,75 9,9 5,82 6,37

2012 8,4

2011

2010

9,6 5,69 5,58

9,3 -1,66

14,0 7,03

5,65

5,37

0,61

6,01 2,46

6,2 2,57

3,36

7,24

1,54 1,76 0,26 3,58 2,47 4,66 6,32 4,45

2,2 5,1 3,18

4,21

3,43

5,72

5,44

7,6 6,32

11,79 11,45

11,79 10,51

0,78

3,33

7,90

sind. „Sonstige ILS-Strukturen außerhalb des Cat-Bond-Universums sind auch sehr attraktiv, bieten aber nicht die Liquiditätsanforderungen, die wir für unsere UCITS-Fonds benötigen“, fügt Steinbichler an. Ein weiterer Grund für den Einsatz dieser „privaten Cat Bonds“ ist aber auch die „Kapazitätssteuerung“, um eingesammelte Investorengelder am Markt unterbringen zu können. Das scheint notwendig geworden zu sein: Aufgrund großer Investorennachfrage musste Twelve Capital im November 2016 eine Kontingentierung von Mittelzuflüssen in ihre Cat-Bond-Fonds beschließen. Im Ergebnis sorgt diese Herangehensweise dafür, dass die von Twelve Capital verwalteten Portefeuilles spürbar von gängigen

Verwaltungsgebühr 0,95 % 0,95 % 0,95 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 1,10 % 1,10 % 1,10 % 1,10 % abgestuft4 1,50 % 1,50 % 1,50 % 1,10 % 1,10 % 0,85 % 1,00 % 1,50 % 1,00 % 0,75 % 0,95 % 0,95 %

Performanceabhängige Gebühren 10 % mit HWM 10 % mit HWM 10 % mit HWM

15 %

10 % 15 % über (Libor+ 2 %) mit HWM 17,5 % über (Libor+3 %) mit HWM 18 % über (Libor+ 5 %) mit HWM

Assets (Mio. Euro) 1293 1293 1056 38 305 106 654 1700 1700 55 55 550 550 165 122 74 126 126 14 21 80 240 87 103

11,25

L4: E/A: zweimal monatlich; keine Ankündigung. L5: 2. und 4. Freitag jedes Monats und letzter Handelstag des Monats, 3 Tage (E) und 7 Tage (A) Kündigungsfrist. L6: 2. Freitag und letzter Handelstag des Monats, 3 Tage (E) und 7 Tage (A) Kündigungsfrist. L7: E: erster Handelstag im März, Juni und Dezember, 30 Handelstage Ankündigungsfrist. A: erster Handelstag im Januar und im Juli, 60 Handelstage Kündigungsfrist. L8: E: letzter Handelstag des Monats, 7 Handelstage Ankündigungsfrist. A: letzter Handelstag des Quartals, 90 Tage Kündigungsfrist. L9: 14-tägig. L10: wöchentlich. L11: E: halbmonatlich. A: halbmonatlich. L12: E: monatlich. A: 25 % alle drei Monate; Kündigungsfrist 95 Tage. L13: monatliche Liquidität. L14: monatlich, zusätzliche Bedingungen. (Side Pocket) Quellen: Bloomberg, Gesellschaften, Internet

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Strategie ging auf

In den Jahren 2014 bis 2016 ging die opportunistische Strategie des Twelve Falcon Insurance Opportunities Fund auf. Der Swiss Re Cat Bond Total Return Index konnte bislang jedes Jahr seit Auflage outperformt werden. Das liegt daran, dass USWind-Risiken stark gewichtet wurden. So lag der Anteil dieses Risikos im Portfolio per Ende 2016 bei rund 55 Prozent. Wenn sich also über dem Ozean ein Sturm zusammenbraut, sollten Investoren besser über starke Nerven verfügen. Eine Chance, dies zu beweisen, hatten Investoren in der ersten Oktoberwoche 2016, als der FondsNAV um mehr als 2,2 Prozent fiel. Damals raste Hurrikan Matthew vom Atlantik in Richtung US-Ostküste und drückte in dieser Zeit die Cat-Bond-Preise mit US-HurrikanRisikoabdeckung. Es kam aber zumindest für die Fonds von Twelve Capital zu keinen Ausfällen, die Preise konnten sich recht rasch wieder stabilisieren. Der Fonds-NAV erholte sich innerhalb eines Monats. Als Cat-Bond-Manager muss man aber nicht nur Nervenstärke und Durchhaltevermögen zeigen, sondern auch wissen, wann man besser die Finger von zu riskanten Papieren lässt. So verzichtete Twelve Capital vor rund zwei Jahren auf den Erwerb der Anleihe „Multicat C“. Der Grund dafür? 2015 gab es einen besonders starken ElNiño-Effekt, der zu intensiven Wetterphänomenen im Pazifischen Becken führte und für ein unvorteilhaftes Chancen-Risiko-Verhältnis sprach. Der nicht gekaufte Cat Bond fiel schlussendlich bei einem Kurs von 50 Prozent vollständig aus.

Schroders expandiert

Schroders ist spätestens mit dem Einstieg und der darauffolgenden Aufstockung bei der auf Insurance Linked Securities spezialisierten Schweizer Boutique Secquaero Advisors im Jahr 2013 ein gewichtiger Anbieter von ILS-Fonds in Europa mit einem verwalteten ILS-Vermögen von über 2,5 196

Milliarden US-Dollar. Institutionellen Investoren stehen grundsätzlich vier öffentlich zugängliche Fonds in verschiedensten Fondsanteilsklassen zur Auswahl. „Unsere vier ILS-Strategien sind so konzipiert, dass diese den Anlagerestriktionen der Investoren Rechnung tragen“, erklärt Daniel Ineichen, bei Schroders Fondsmanager für Insurance Linked Securities, im Gespräch mit Institutional Money. Die Bandbreite reicht

und Schroder Flexible Cat Bond Fund) unter Berücksichtigung von ein paar Handelstagen Ankündigungsfrist zwei- bis dreimal pro Kalendermonat ein- beziehungsweise aussteigen können, muss Schroders dies bei den zwei anderen ILS-Vehikeln (Schroder Investment Fund – Core Insurance Linked Securities und Schroder AllILS Fund) aus Liquiditätsgründen restriktiver handhaben.

» Unsere vier ILS-Strategien sind so

konzipiert, dass diese den Anlagerestriktionen der Investoren Rechnung tragen. « Daniel Ineichen, Fondsmanager Insurance Linked Securities, Schroders

von einem UCITS-Fonds, der schwerpunktmäßig Cat Bonds im Bereich Naturrisiken kauft, bis hin zu weniger liquiden und damit nicht UCITS-kompatiblen Vehikeln, die aber eine breitere Risikostreuung anstreben und beispielsweise auch unverbriefte Kontrakte im Bereich Lebensrisiken beimischen. Zugelassen in Deutschland und Österreich ist derzeit nur der UCITS-Fonds Schroder GAIA Cat Bond. Institutionelle Investoren mit finanziell gesehen tiefen Taschen können jedoch abhängig von ihrer anlagerechtlichen Ausgangssituation die drei anderen SchrodersFonds respektive deren Strategien über Segregated Accounts oder gar einen Spezialfonds abbilden, weshalb auch deren Anlagestrategien an dieser Stelle erörtert werden. Hinzu kommt auch ein „Hard Closing“Aspekt, auf den später eingegangen wird. Wichtig: Laut Ineichen unterscheiden sich die Fonds nicht hinsichtlich der eingegangenen Risiken, sondern nach deren Anlageuniversen. Zur Auswahl stehen Investoren zwei CatBond-Fonds und zwei andere Fonds, die auch illiquidere Papiere kaufen. Die jeweiligen Risikoprofile sind nach Auskunft Ineichens bei allen vier Vehikeln „ausgewogen“, was sich bislang auch in den relativ vergleichbaren erzielten Renditen sowie an den von Schroders genannten Renditezielen (siehe Fondsliste) bestätigt. Unterschiede bestehen bei der Liquidität der Fondsanteile selbst: Während Institutionelle bei den zwei Cat-Bond-Fonds (Schroder GAIA Cat Bond

Große Nachfrage

Die Anlagestrategie des vom ehemaligen Secquaero-Mann Ineichen verantworteten Schroder GAIA Cat Bond basiert auf dem von ihm vormals gemanagten und 2011 aufgelegten Fonds Next Generation Absolute Return Secquaero ILS, der 2013 infolge des Einstiegs von Schroders bei Secquaero in den Schroder GAIA Cat Bond verschmolzen wurde. Der Fokus liegt auf Cat Bonds respektive Naturrisiken wie Hurrikans und Erdbeben in Regionen wie Westeuropa, Japan und insbesondere in den USA. Das zeigt auch ein Blick ins Factsheet per Jahresultimo 2016: Das Risiko „Sturm Florida“ erreichte eine Gewichtung von 24,3 Prozent, gefolgt von „Erdbeben Kalifornien“ mit 12,4 Prozent und „Sturm Nordosten“ (der USA) mit 9,7 Prozent. Institutionelle Anleger haben in jüngerer Zeit offenbar Geschmack am Schroder GAIA Cat Bond gefunden, was sich naturgemäß in Volumenproblemen niederschlägt: Da der Fonds mittlerweile mehr als 1,2 Milliarden USDollar veranlagen muss, wurde per Ende Februar 2017 – wie bereits auch im Jahr 2014 – ein Hard Closing verfügt. Interessierte Investoren müssen sich auf eine Warteliste setzen lassen. Wenn es die Marktkapazitäten erlauben, ist ein Einstieg wieder möglich. Der Grund für diese vielleicht harte Entscheidung: Ineichen verfolgt einen aktiven Stil und tradet auch. Daher braucht er ausreichend Flexibilität, um sich dieser No. 1/2017 | www.institutional-money.com

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Benchmarks wie dem Swiss Re Cat Bond Total Return Index abweichen können und dass der Portfolioumsatz aufgrund einer eingeschränkten Sekundärmarktliquidität bei den privaten Cat Bonds relativ niedrig ist.

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Mehr private Transaktionen

Beim dritten Schroders-Gefäß, dem Schroder Investment Fund – Core Insurance Linked Securities, sollten institutionelle Investoren genau die möglichen Zeitpunkte für Ein- und Ausstieg sowie die damit zusammenhängenden Ankündigungsfristen beachten und in ihren Kalendern vermerken. Einsteigen können Investoren jeweils am ersten Handelstag im März, Juni und Dezember. Während der Hurrikansaison von Sommer bis Herbst ist ein Einstieg nicht möglich. Aussteigen können Investoren mit 60 Handelstagen Kündigungsfrist am ersten Handelstag im Januar und Juli. Diese Restriktionen haben gute Gründe: Während bei den beiden erstgenannten Fonds die am Sekundärmarkt handelbaren Cat Bonds klar im Fokus stehen, kauft Ineichen beim Schroder Investment Fund – Core Insurance Linked Securities und insbesondere beim Schroder All-ILS Fund auch jene Naturrisiken, die in der Regel nur über private Platzierungen OTC zugänglich sind und aus denen Ineichen vor Laufzeitende nur äußerst schwer – wenn überhaupt – herauskommt. „Bei beiden Strategien machen wir großen Gebrauch von privaten 198

ILS-Transaktionen. Der Markt für unverbriefte ILS beziehungsweise Privattransaktionen bietet den Vorteil einer größeren Auswahl und ermöglicht eine breitere Risikoselektion.“ Private Transaktionen werden in der ILS-Branche in der Regel überwiegend in den Monaten Januar, April und Juni verhandelt und abgeschlossen beziehungsweise prolongiert. Während der „gefährlichen“ Sommer- und Herbstmonate, in denen auch

Sicht des Fonds, und wir verdienen Geld“, betont Ineichen gegenüber Institutional Money. Interessanterweise ist beim Schroder All-ILS Fund der Ein- und Ausstieg für institutionelle Investoren leichter als beim Schroder Investment Fund – Core Insurance Linked Securities. Solidum Partners ist eine unabhängige, auf Insurance Linked Securities spezialisierte Boutique aus Zürich, die bei institutionel-

» Der Solidum Cat Bond Fund ist in der Gruppe der risikoärmsten ILS-Fonds positioniert. «

Karsten Bromann, Managing Partner & Chief Risk Officer bei Solidum Partners

viele institutionelle Investoren ihre Positionen nur ungern ändern, herrscht im wahrsten Sinn des Wortes die „Ruhe vor dem Sturm“. Der 2013 ursprünglich für die Bedürfnisse britischer Pensionsfonds und ähnlich aufgestellter Investoren aufgelegte und daher mittlerweile auch rund 550 Millionen Euro schwere Schroder Investment Fund – Core Insurance Linked Securities Fund investiert derzeit rund 71 Prozent in unverbriefte Kontrakte oder OTC-Derivate, der Rest sind – wohl auch aus Liquiditätsgründen – Cat Bonds, aber auch „Cat Bonds lite“. Neben klassischen Naturrisiken besteht aber auch Exposure in jenen Risiken, hinter denen menschliches Versagen steht. Beispiele dafür sind Flug- und Schiffsverkehr oder Offshore-Energie. Lebensrisiken werden beim Core Insurance Linked Securities Fund nicht eingegangen. Wohl aber beim Schroder All-ILS Fund, dem ehemaligen Secquaero ILS Fund. Wie „All“ im Fondsnamen des vierten Vehikels bereits andeutet, wird bei dieser Strategie noch breiter diversifiziert. Es werden andere Versicherungssparten wie beispielsweise Lebens-ILS gekauft.

Nur „gute“ Risiken

Wetten auf das vorzeitige Ableben von Bürgern werden jedoch nicht eingegangen. „Aus ethischer Sicht betrachtet kaufen wir nur ,gute‘ Risiken. Wenn die Menschen gesünder und länger leben, ist das gut aus

len Investoren als Nischenplayer mit einer risikoaversen Anlagestrategie zumindest im Bereich Cat Bonds punkten möchte. Der Solidum Cat Bond Fund investiert als in Liechtenstein registrierter und in allen deutschsprachigen Ländern zum öffentlichen Vertrieb zugelassener UCITS-IVFonds überwiegend in Cat Bonds. Zeichnungen und Rückgabe sind halbmonatlich möglich. „Der Solidum Cat Bond Fund ist in der Gruppe der risikoärmsten ILS-Fonds positioniert, um dem UCITS-Format des Fonds auch im Risikocharakter zu entsprechen“, erklärt Karsten Bromann, Managing Partner & Chief Risk Officer bei Solidum Partners, auf Anfrage. Daher sind US-Hurrikan-Risiken in diesem Gefäß im Vergleich zu den Mitbewerbern niedriger gewichtet. „Da der gesamte ILS-Markt sehr US-lastig ist, speziell was US-Hurrikans anbelangt, ist es kein praktikabler Ansatz, den Markt abzubilden. Eine solche Strategie mag zwar in einem hurrikanarmen Jahr einen leicht höheren Ertrag generieren, da diese Naturgefahr pro Risikoeinheit am besten zahlt, aber die Rechnung wird dem Investor dann im Ereignisfall präsentiert, wenn die Korrelation im Portfolio zuschlägt“, betont der Chief Risk Officer. Trotz limitiert eingegangener US-Hurrikan-Risiken wollen die Schweizer mit dem Cat-Bond-Fonds 2017 eine Rendite von über vier Prozent erreichen. Solidums zweites Vehikel, der Solidum Event Linked Securities Fund, SAC Fund 2, ist als Bermuda-Fonds nicht UCITS-kompatibel, da das Fondsmanagement zur VerNo. 1/2017 | www.institutional-money.com

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Stärke nicht berauben zu lassen. Aus diesem Grund dürfen seine gemanagten Fonds nicht zu groß werden. „Alle anderen drei Cat-Bond- respektive ILS-Strategien stehen Investoren jedoch noch offen“, weist Ineichen in eigener Sache hin. Um im Bereich Cat Bonds „flexibler“ zu sein, legte Schroders 2015 den Schroder Flexible Cat Bond Fund auf. Da nicht nur in öffentlich gehandelten Cat Bonds, sondern bis zu 25 Prozent auch in Cat Bonds lite investiert wird und auch taktische Short-Positionen eingegangen werden, ist der Schroder Flexible Cat Bond Fund kein UCITS-Fonds. Befragt nach den Unterschieden zwischen den beiden Cat-Bond-Fonds erklärt Ineichen: „Der Flexible Cat Bond Fund ist das dynamischere Anlagegefäß. Wir machen in diesem Fonds größere Portfolioumschichtungen und variieren auch das Risikoprofil stärker – Stichwort: ,Saisonalität‘. Zudem kann sich der Flexible Cat Bond auch einer höheren Anzahl an Cat Bonds lite bedienen, die das Rendite-Risiko-Profil tendenziell verbessern sowie Risiken abhedgen.“

P R O D U K T E & S T R A T E G I E N : C AT- B O N D - F O N D S

Wenig Fondsvolumen

Erreichen will Bromann die genannten Renditeziele über „CherryPicking“ im ILS-Universum, da Solidum im Gegensatz zum Mitbewerb nur über relativ wenig zu platzierendes Fondsvolumen verfügt. Hinzu kommt eine breite Streuung: „Unsere Portfolios sind relativ breit aufgestellt, wobei der Schwerpunkt im Naturgefahrenbereich liegt. Einzelne diversifizierende Risikoklassen wie extreme Mortalität, spezielle Formen der Krankenversicherung (ohne die gefährlichen Trendrisiken) oder Motor-Haftpflicht werden als Satelliten beigemischt, wobei man allerdings nicht jedes diversifizierende Risiko unbesehen kaufen darf, da viele Versicherungssparten derzeit unserer Meinung nach nicht ausreichend für das Risiko kompensieren.“ Ein wenig „Anlagedruck“ wird Solidum aus seiner Sicht derzeit hoffentlich nicht vermeiden können: Anfang 2017 lancierten die Züricher ihren dritten ILS-Fonds, den Solidum Event Linked Securities Fund, SAC Fund 3, der hauptsächlich in Rückversicherungsverträge investiert. „Dieser Fonds wird zurzeit allerdings noch nicht aktiv vermarktet, sondern wir sind mit individuellen institutionellen Investoren bezüglich einer Beteiligung im Gespräch“, verrät Bromann.

Griechische Mythologie

Das Verwalten von Cat Bonds ist aber nicht nur Amerikanern, Briten und insbesondere Schweizern vorbehalten. Auch Franzosen, in diesem Fall AXA Investment Managers, schicken sich an, ein ernst zu nehmender Player auf diesem Gebiet zu 200

werden. Institutionelle Investoren können bei AXA IM derzeit aus drei verschiedenen ILS-Fonds in der Rechtsform eines Luxemburger SIF (Specialized Investment Fund) wählen, deren Namen Bezug auf die griechische Mythologie nehmen. Die Vehikel sind zwar keine UCITS-Fonds, sind jedoch nichtsdestotrotz in Deutschland zum Vertrieb zugelassen. „Der AXA IM Novalto GAIA ist der liquideste der drei Fonds, da dieser hauptsächlich in Cat Bonds investiert. Im Gegensatz dazu können der AXA IM Novalto RHEA und der AXA IM Novalto CRONOS auch in weniger liquide private Transaktionen investieren“, fasst Jörg

maximalen Höhe des Exposures in USWind: Dieser Wert beträgt beim GAIA 70 Prozent, beim RHEA 80 Prozent und beim CRONOS, der die aggressivste Strategie verfolgt, interessanterweise wie beim GAIA maximal 70 Prozent. Ein Blick in die Portfolios zeigt, dass Risiken wie insbesondere „US-Hurrikans“ an der Atlantikküste, aber auch „Erdbeben in Nordamerika“ und „Europäische Stürme“ die stärksten Gewichtungen haben. Aus Diversifikationsgründen übernimmt AXA IM als Portfoliobeimischung auch jene Risiken, die von sehr hohen Lotteriegewinnen ausgehen. Diese machten im Falle des CRONOS per Ende

» Der AXA IM Novalto GAIA ist der

liquideste der drei Fonds, da dieser hauptsächlich in Cat Bonds investiert. « Jörg Schomburg, Leiter Institutional Sales Deutschland bei AXA Investment Managers

Schomburg, Leiter Institutional Sales Deutschland bei AXA IM, die wichtigsten Unterschiede der drei Fonds zusammen.

Liquiditätsfrage

So können beispielsweise der AXA IM Novalto RHEA und der CRONOS bis zu 100 Prozent in illiquide Vermögenswerte investieren. In der Praxis werden zur Liquiditätssteuerung jedoch relativ viele Cat Bonds in den Fonds gehalten. So betrug die Cat-Bonds-Quote per Jahresultimo 2016 im RHEA über 70 Prozent, beim CRONOS über 60 Prozent. Das ist vor allem dann entscheidend, wenn institutionelle Investoren in größerem Stil aus den Fonds RHEA und CRONOS aussteigen wollen: Sofern Fondsanteilsrückgaben 30 Werktage vorher angekündigt werden, zahlt AXA IM auf der einen Seite die eine Hälfte der eingereichten Fondsanteile in Cash aus. Die andere Hälfte, auf die der Investor Anspruch hat, kommt in eine spezielle „Side Pocket“ und wird in den Folgemonaten nach Laufzeitende der privaten ILS-Deals dem aussteigenden Investor zurückgezahlt. Leichter an ihr Geld kommen Institutionelle beim GAIA: Bei diesem reicht eine einfache Ankündigung 30 Werktage vorher. Unterschiede gibt es auch hinsichtlich der

2016 rund vier Prozent des NAVs aus. Offenbar haben die Franzosen die Risiken bislang richtig eingeschätzt und/oder profitierten von den jüngsten, relativ ereignisarmen Jahren an der Wetterfront. Ein Blick auf die Charts der drei Fonds zeigt, dass diese seit Auflage in den Jahren 2011 beziehungsweise 2014 noch kein Verlustjahr verzeichneten und die Fonds-NAVs fast schon wie von einem Lineal gezogen in einer Linie von links unten nach rechts oben ansteigen. Insbesondere der CRONOS hat in den vergangenen Jahren seine Investoren mit bemerkenswerten Renditen glücklich gemacht (siehe Fondstabelle). Diese Leistung lässt sich AXA IM auch entsprechend honorieren: Zusätzlich zur Verwaltungsgebühr von maximal zwei Prozent kommen bei allen drei ILS-Fonds noch performanceabhängige Gebühren zwischen 15 (GAIA) und 18 Prozent (CRONOS), sofern gewisse Mindestrenditen unter Berücksichtigung einer High Water Mark überboten werden. Die gelieferte Performance macht offenbar Lust auf mehr. Wie aus gut unterrichteten Kreisen zu erfahren war, arbeitet AXA IM derzeit an der Auflage einer ganzen Palette von UCITS-Fonds, die in Cat Bonds investieren. Zurzeit warten die Franzosen jedoch noch auf die Genehmigung der Aufsicht … ANTON ALTENDORFER No. 1/2017 | www.institutional-money.com

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breiterung der Diversifikation und zum Ausnutzen etwaiger Opportunitäten zwischen den einzelnen ILS-Instrumentenklassen auch in private Rückversicherungsverträge investiert. „Die damit einhergehende geringere Liquidität des Fonds ist für die hauptsächlich institutionellen Investoren – zum größten Teil Pensionskassen – unproblematisch“, betont Bromann, um anzufügen: „Der SAC 2 ist mit einem mezzaninartigen Risikoprofil positioniert, bietet daher auch im Regelfall ein höheres Ertragspotenzial.“ Das Renditeziel lautet Geldmarkt plus vier bis acht Prozent.