Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Prof. Dr. Hartmut Schmidt

Sommersemester 2004

Kapitalmarktfinanzierung, Investment Banking und Geldanlage Block 26: Traditionelle Verfahren der Unternehmensbewertung Übersicht A. Einführung I.

Hypothesen der Werttheorie

II. Wertbegriff und Wertmaß III. Werte als Preisgrenzen IV. Gerundiver Wert B. Einführung in traditionelle Ansätze I.

Verfahren zur Ermittlung des Substanzwertverfahrens 1. Ableitung des Unternehmenswertes aus der Alternative Reproduktion a) b)

Ermittlung der Kosten der vollständigen Reproduktion des Unternehmens Ermittlung der Kosten der Reproduktion des betriebsnotwendigen Nettovermögens

2. Ableitung des Unternehmenswertes aus der Alternative Zerschlagung 3. Substanzwerte als Hilfsmittel der Unternehmensbewertung II. Barwertverfahren (Fundamentalanalyse) 1. Grundkonzeption 2. Traditionelle Barwertverfahren (sog. kaufmännische Kapitalisierungsformel und Varianten) 3. Barwert der Dividenden 4. Bewertung mit Gewinnmultiplikatoren

2 a) b) c) d) e)

Vom Barwert der Dividenden zu Wert-Gewinn-Verhältnissen Vorteile der Bewertung mit dem KGV Zur Bewertung von Konglomeraten Bewertung auf der Basis eines zukünftigen Gewinns (Bewertung von Unternehmen mit Verlustabschlüssen) First Chicago Model (Drei-Szenarien-Ansatz)

5. Wells Fargo System C. Detailprobleme der Unternehmensbewertung und Ansätze zu ihrer Bewältigung I.

Vergleichbarkeit des zu bewertenden Unternehmens und des Vergleichsunternehmens: Zur Wahl des Diskontierungssatzes 1. Zur Vergleichbarkeit der Struktur der Zahlungsreihen a) b)

Vorzeichenwechselaspekt Längenaspekt

2. Zur Vergleichbarkeit des Risikos der Unternehmen II. Analyse- und Prognoseprobleme 1. Probleme im Bereich der Unternehmenspublizität 2. Bereinigungsprobleme 3. Prognoseziele III. Zusammenfassender Überblick über Probleme der Unternehmensbewertung und Ansätze zu ihrer Bewältigung 1. Gleichgute Anlage a) b)

Risikoklasse und CAPM Struktur der Zahlungsreihe und durchschnittliche Bindungsdauer

2. Prognose der free cash flows 3. Prognoseaufwand IV. Bewertung von Hybrifinanzierungsinstrumenten

3 Empfohlene Lektüre Richard A. Brealey und Stewart C. Myers Principles of corporate finance, 6. Aufl., New York 2000, S. 35-92. Brian R. Bruce und Charles P. Epstein The handbook of corporate company performance earnings and stock market valulation analysis. Probus Publishing Company, Chicago, Illinois 1994. Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung (Hrsg.) Arbeitsschema und Erläuterungen zur Ermittlung des Ergebnisses nach DVFA. In: Beiträge zur Aktienanalyse, Heft 13 und 18, Darmstadt 1975 und 1979. Jochen Drukarczyk Theorie und Politik der Finanzierung, 2. Aufl., München 1993. Jochen Drukarczyk Unternehmensbewertung, 3. Aufl., München 2001. David Durand Growths stocks and the Petersburg paradox. In: Journal of Finance, 12. Jg. (1957), Nr. 3, S. 348-363. Edwin J. Elton und Martin J. Gruber Modern portfolio theory and investment analysis, 2. Aufl., New York 1984, S. 419-462. Hans Fiekers Moderne Portfolio-Theorie. In: Beiträge zur Aktienanalyse, Hrsg. DVFA, Heft 20, Darmstadt 1982, S. 5-27. Stanley C. Golder Structuring and pricing the financing. In: How to raise venture capital, Hrsg. Stanley E. Pratt u.a., New York 1982, S. 134-156. Herbert Jacob Die Methoden zur Ermittlung des Gesamtwertes einer Unternehmung. In: Finanzierungshandbuch, Hrsg. Hans Janberg, 2. Aufl., Wiesbaden 1970, S. 621-654. Burton G. Malkiel A random walk down Wall Street, 2. Aufl., New York 1981, S. 81-100. Michael Mauboussin und Paul Johnson Competitive advantage period: The neglected value driver. In: Financial Management, 26. Jg. (1997), H. 2, S. 67-74. Adolf Moxter Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung. Wiesbaden 1976.

4 Victor Niederhoffer und Patrick J. Regan Earnings changes, analysts forecast and stock prices. In: Modern developments in investment management. A Book of Readings. Hrsg. James Lorie und Richard Brealey, 2. Aufl., Hinsdale, Illinois 1978, S. 548-558. Frank Richter DCF-Methoden und Unternehmensbewertung: Analyse der systematischen Abweichungen der Bewertungsergebnisse. In: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 9. Jg. (1997), Heft 3, S. 226-237. Tim Richter und Michael Schleef Grundlagen und Arten von Investmentfonds. In: Finanzen, Geld und Vermögen. Handbuch der Kapitalanlage und Finanzdienstleistung. Hrsg. von Dieter E. Jansen, 2. Aufl., Neuwied 1999, S. 171-192. Hartmut Schmidt Venture Capital vom Publikum. In: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, 37. Jg. (1984), Heft 15, S. 713-718. Hartmut Schmidt Disclosure, inside information and capital market functions. In: Corporate Governance and Directors' Liabilities. Hrsg. K. Hopt und G. Teubner. Berlin 1984, S. 338-353. Stützel, Wolfgang Wert und Preis, in: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, Bd. I/3, Hrsg. E. Grochla und W. Wittmann, 4., völlig neu gest. Aufl., Stuttgart 1976, Sp. 4404-4425. John Burr Williams Evaluation by the rule of present worth. In: Modern developments in investment management. A Book of Readings. Hrsg. James Lorie und Richard Brealey, 2. Aufl., Hinsdale, Illinois 1978, S. 471-491. Günter Wöhe Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 20 überarb. Aufl., München 2000, S. 669-683.

Übungsaufgaben 1.

Ein Gleichgewichtspreis im Sinne der ökonomischen Theorie setzt lediglich voraus, daß eine Reihe von Marktteilnehmern jeweils über einen Teil aller Informationen verfügen, die zur Bestimmung des Wertes des gehandelten Gutes notwendig sind. Es entstehen über den Marktmechanismus Preise, die nicht nur markträumend und damit in technischem Sinne korrekt, sondern auch allokationseffizient und damit ökonomisch richtig sind. Nehmen Sie ausführlich zu dieser von Friedrich von Hayek aufgestellten These Stellung.

2.

Was verstehen Sie unter dem Wert eines Gutes und durch welche Faktoren wird er determiniert? Sind Werte subjektiv oder objektiv?

5 3.

Zeigen Sie an einem selbstgewählten Beispiel, wann es zwischen zwei Wirtschaftssubjekten zu Transaktionen kommen kann. Gehen Sie dabei auch auf die Begriffe "BeschaffungspreisObergrenze" und "Abgabepreis-Untergrenze" sowie "Käufer- und Verkäuferrente" ein. Ist der Wert eines Ganzen gleich der Summe der Kosten seiner Teile? Warum oder warum nicht?

4.

Zeigen Sie, wie ein Käufer den Substanzwert einer Unternehmung ermitteln kann, wenn er als Alternative a) die vollständige Reproduktion des Unternehmens b) die Reproduktion des betriebsnotwendigen Nettovermögens c) die Zerschlagung des Unternehmens zugrunde legt. Gehen Sie bei der Beantwortung der Frage auf die auftretenden Probleme und auch darauf ein, ob die vorgegebenen Alternativen für die Wertermittlung durch den Käufer sinnvoll sind.

5.

Manchmal wird behauptet, bestimmte Wertermittlungsverfahren begünstigen den Käufer, andere den Verkäufer. Nehmen Sie ausführlich zu solchen Behauptungen Stellung.

6.

Welche Alternative liegt der Anwendung des Barwertverfahrens zur Bestimmung des Wertes einer Unternehmung zugrunde?

7.

Leiten Sie unter Angabe aller Zwischenschritte die Barwertformel ab a) für eine endliche Annuität b) für eine endliche Zahlungsreihe, deren Zahlungen einer konstanten Wachstumsrate unterliegen c) für eine unendliche Annuität d) für eine unendliche Zahlungsreihe, deren Zahlungen einer konstanten Wachstumsrate unterliegen. Gehen Sie bei der Beantwortung davon aus, daß in der Zukunft keine Kapitalerhöhungen durchgeführt werden und daß der Abzinsungssatz im Zeitablauf konstant bleibt.

8.

Erläutern Sie das traditionelle Ertragswertverfahren, und nehmen Sie kritisch dazu Stellung.

9.

Entwickeln Sie eine Formel für den Wert einer Aktie, deren Dividende a) eine Wachstumsrate von null b) eine konstante Wachstumsrate c) eine variable Wachstumsrate d) über 10 Jahre eine hohe und danach eine normale Wachstumsrate

6 e) über 10 Jahre eine hohe, in den folgenden 5 Jahren eine verringerte und danach eine normale Wachstumsrate aufweist. 10. Leiten Sie sechs Grundregeln für den Wert einer Aktie aus dem Dividendendiskontierungsmodell ab, und würdigen Sie das Modell kritisch. 11. Entwickeln Sie die Gleichung zur Bestimmung des Wert-Gewinn-Verhältnisses für die in Aufgabe 9 gegebene Datensituation. 12. Ermitteln Sie zunächst den Wert einer Aktie, bei der die Wachstumsrate der Dividende für die nächsten 6 Jahre 10%, danach nur 4% beträgt. Der angemessene Kapitalisierungszinssatz ist 9%, die Dividende in t 7,- DM. Die Thesaurierungsquote beträgt 50%. Wie hoch ist das Wert-Gewinn-Verhältnis? 13. Begründen Sie sehr ausführlich, warum in der Praxis anstelle des Wert-Gewinn-Verhältnisses häufig das Kurs-Gewinn-Verhältnis Anwendung findet. Welche Konsequenzen ergeben sich aus Ihren Ausführungen für die Anwendbarkeit von KGVs? 14. Wie ermittelt man Kurs-Gewinn-Verhältnisse? 15. a) Welcher Gewinnmultiplikator ergibt sich, wenn der angemessene Kapitalisierungssatz 12% beträgt, die Wachstumsrate der Gewinne in der Zukunft 7% und die Thesaurierungsquote 50%. b) Gehen Sie von den gleichen Annahmen wie in Aufgabe a) aus, variieren Sie aber die Wachstumsrate. Welche Gewinnmultiplikatoren führen dann zu Wachstumsraten von 9%, 10% und 11%. c) Wie beurteilen Sie diese Multiplikatoren? Welche Annahmen würden Sie realistischerweise modifizieren? d) Lösen Sie Aufgabe b) unter der Annahme, daß die genannten Wachstumsraten nur fünf Jahre erreicht werden, danach aber nur ein Wachstum von 2% erfolgt. 16. Welche Probleme treten bei der Bewertung von Konglomeraten auf? Nennen Sie Lösungsmöglichkeiten. 17. Nennen Sie Gründe für die Verwendung von Wandelanleihen als Finanzierungsinstrument. 18. Erläutern Sie ausführlich den Drei-Szenarien-Ansatz der First Chicago Corporation. Welche Vor- und Nachteile weist dieser Ansatz auf? 19. Welche beiden Bewertungsverfahren liegen dem Wells Fargo System zugrunde? 20. Stellen Sie die Grundgedanken des Capital Asset Pricing Model kurz dar. Gehen Sie dabei insbesondere auf die Funktion der Security Market Linie ein. 21. Zeigen Sie Wege zur Erfassung des Unternehmensrisikos im Kalkulationszinssatz auf.

7 22. Unter welchen Bedingungen ist die Struktur zweiter Zahlungsreihen vergleichbar? Gehen Sie bei der Beantwortung auf die unterschiedliche Bedeutung der einzelnen Probleme ein. 23. Welche Unterschiede bestehen zwischen der Mindestbruttorisikoprämie und der Prämie zur Erfassung des Risikos einer Unternehmung in einem Diskontierungssatz (Risikoprämie)? Welche Konsequenzen ergeben sich daraus für die Ermittlung dieser Prämie? 24. Warum ist es in der Regel angreifbar, für alle Unternehmen einer Branche eine einheitliche Risikoprämie zu unterstellen? Wie könnten Sie eine adäquate Risikoprämie ermitteln? 25. Inwieweit leistet die Unternehmenspublizität eine sinnvolle Grundlage für eine Analysetätigkeit? Welche anderen Informationsquellen sind relevant? Woraus ergeben sich zwangsläufig die Kriterien, die Ihre Antwort absichern und nachvollziehbar machen? 26. a) Welche Möglichkeiten bieten sich einem Unternehmen bei der Gestaltung des Jahresabschlusses? Geben Sie einen systematischen Überblick. b) Skizzieren Sie kurz Möglichkeiten und Grenzen einer hoheitlichen Publizitätspolitik. 27. Erläutern Sie die Vorgehensweise und Bedeutung der Gewinnermittlung nach DVFA. 28. Warum müssen Kurse bereinigt werden? 29. Stellen Sie die Verfahren zur Kursbereinigung verbal und graphisch dar. Für welchen Ansatz würden Sie sich entscheiden? Begründen Sie Ihre Antwort. 30. Leiten Sie den Berichtigungsfaktor für einen Split und für eine Kapitalerhöhung durch ein Bezugsangebot unter Börsenkurs ab. 31. Welche Konsequenzen hat die Bereinigung für die Bewertung? 32. Beurteilen Sie im Lichte der Bewertungstheorie und der Bewertung von Aktien und Anleihen den Free-Cash-Flow-Ansatz von Jensen zur Unternehmenskontrolle. Berücksichtigen Sie dabei, daß free cash flows durch zero net present value Investments definiert sind.

Aufgaben aus Klausuren 1.

a) Leiten Sie aus dem Dividendendiskontierungsmodell die Price-Earnings-Ratio (PER) ab und begründen Sie, warum man die PER einer Aktie zur Bewertung von geplanten Neuemissionen verwendet. b) Sie werden gebeten, die PER für die Elbe AG-Vorzugsaktie zu errechnen. Sie erwarten eine Wachstumsrate der Gewinne in den nächsten 6 Jahren von 8%, danach nur eine durchschnittliche Wachstumsrate von 4%. Die Elbe AG wird Ihrer Meinung nach 30% ihrer Gewinne ausschütten. Sie halten einen Kapitalisierungssatz von 10% für angemessen. Errechnen Sie die PER.

8 c) Eine Anlageregel besagt, man solle von zwei Aktien derselben Branche die mit der niedrigeren PER kaufen. Nehmen Sie dazu aus fundamentaler Sicht und unter dem Aspekt der Kapitalmarkteffizienz Stellung. Welche Schlußfolgerung ziehen Sie daraus? 2.

Verdeutlichen Sie anhand der Determinanten des Barwertes einer Aktie Techniken der Fundamentalanalyse, und zeigen Sie deren Grenzen auf. Gehen Sie in Ihrer Antwort auch auf das Bilanzrichtliniengesetz und seine Auswirkungen auf die Ermittlung des "Ergebnisses nach DVFA" ein.

3.

Möglichkeiten und Grenzen technischer und fundamentaler Aktienanalyse.

4.

a) Leiten Sie ab, warum die Price-Earnings-Ratio (PER) ein geeignetes Instrument der Aktienbewertung darstellt. Begründen Sie jeden Ihrer Schritte. b) Sie werden gebeten, die PER für die Kaufhaus AG-Vorzugsaktie zu errechnen. Sie erwarten eine Wachstumsrate der Gewinne in den nächsten 5 Jahren von 10%, danach nur eine durchschnittliche Wachstumsrate von 5%. Die Kaufhaus AG wird Ihrer Meinung nach 40% ihrer Gewinne ausschütten. Sie nehmen weiterhin einen angemessenen Kapitalisierungssatz von 12% an. Errechnen Sie die PER. c) Aus welchen Gründen können sich trotz sinkender Gewinne höhere Price-EarningsRatios ergeben?

5.

Nach erfolgreichem Abschluß Ihres Studiums nehmen Sie eine Stelle in einer kleinen Privatbank als Aktienanalyst an und sind überrascht, daß Ihr Vorgesetzter, Herr Melzer, seit zwei Jahrzehnten fast ausschließlich mit traditionellen Verfahren der technischen Aktienanalyse arbeitet und dabei durchaus auf gewisse Erfolge verweisen kann. Nach Ablauf Ihrer Probezeit und einer mit Verlust abgeschlossenen Aktientransaktion des Herrn Melzer versuchen Sie, Ihren Chef von den Vorteilen der Fundamentalanalyse zu überzeugen. a) Erläutern Sie kurz die Grundgedanken der Fundamentalanalyse. Geben Sie dabei einen systematischen Überblick über relevante Kurseinflußfaktoren und deren Bedeutung. b) Um Herrn Melzer im Gespräch überzeugen zu können, wollen Sie ihm am Beispiel der Z-AG zeigen, welche Entscheidungshilfen die Fundamentalanalyse geben kann. Sie erwarten für die folgenden Perioden eine konstante Wachstumsrate der Dividende (do = 8,- DM) von 4% und schätzen den angemessenen Kapitalisierungszinssatz auf 7%. Der gegenwärtige Kurs der Aktie beträgt 275,- DM. Entwickeln Sie eine Formel zur Bestimmung des Wertes der Z-Aktie. Wie lautet Ihre Anlageentscheidung? c) Welchen Wert hat die Z-Aktie, wenn die Wachstumsrate der Dividende ab dem 5. Jahr nur noch 2% beträgt? d) Herr Melzer hat Ihren engagiert vorgetragenen Ausführungen aufmerksam zugehört und beginnt nun mit seiner Kritik an der Fundamentalanalyse. Nennen Sie fünf Argumente, die Herr Melzer vorbringen wird. Welche vermittelnde Position bietet sich an?

6.

Eine Aktiengesellschaft hat ein Grundkapital von 50 Mio DM (Nennwert je Aktie 50 DM). Im laufenden Geschäftsjahr (=Kalenderjahr) erhöhte das Unternehmen das Grundkapital im

9 Verhältnis 5:2 zum Emissionskurs von 140 DM. Der Börsenkurs vor der Kapitalerhöhung betrug 180 DM. Die neuen Aktien sind im laufenden Jahr ab 1.7. dividendenberechtigt (Dividende 10 DM). Die Gesellschaft erwirtschaftete ein Ergebnis nach DVFA von 18 Mio DM. a) Bestimmen Sie das Ergebnis nach DVFA je Aktie. b) Gehen Sie davon aus, daß das Unternehmen im Vorjahr, in dem keine Kapitalerhöhung durchgeführt wurde, das gleiche Ergebnis je Aktie erwirtschaftete. Sind die beiden Ergebnisse vergleichbar? Begründen Sie Ihre Antwort. c) Entwickeln Sie eine Formel zur Ermittlung des theoretischen Kurses der Altaktien ex Bezugsrecht. Erläutern Sie Ihr Vorgehen. Warum wird zur Bestimmung des Berichtigungsfaktors nicht der Börsenkurs der Aktien ex Bezugsrecht verwendet? d) Bestimmen Sie die Wachstumsrate des bereinigten Ergebnisses je Aktie. e) Gehen Sie davon aus, daß die Aktiengesellschaft keine Kapitalerhöhung gegen Einlagen, sondern einen Aktiensplit durchführt. Berechnen Sie den Berichtigungsfaktor bei einem Aktiensplit im Verhältnis 4:1, wobei die neuen Aktien den gleichen Dividendenanspruch wie die Altaktien haben. 7.

a) Arbeiten Sie den Unterschied zwischen den Begriffen Wert und Preis heraus, und gehen Sie auf die Bedeutung der Begriffe für die Aktienanalyse ein. b) Leiten Sie ein geeignetes Modell zur Bewertung von Stammaktien unter der Annahme konstanten Dividendenwachstums für den Mehrperiodenfall ab. Erläutern Sie kurz die weiteren Annahmen, die Sie beachten müssen. c) Die Investment AG hält an ihrem Portfolio 2000 Aktien der Innovatio AG. An der Börse ist zuletzt ein Kurs von 480 DM festgestellt worden. Der Finanzmanager der Investment AG bittet Ihre Bank, bezüglich der Innovatio-Aktien eine Anlageempfehlung abzugeben. Aufgrund guter Ergebnisse in der Forschungsabteilung erwartet die Innovario AG in den nächsten 15 Jahren ein Unternehmenswachstum von 30% p.a.. Am Ende dieses Zeitraumes werden auch andere Unternehmen die neue Produktpalette anbieten, so daß für die Zeit danach nur noch von einem Wachstum von 8% p.a. ausgegangen wird. Der Zins auf risikofreie Anlagen beträgt 7%. Die Aktionäre der Innovatio AG fordern eine Risikoprämie von 5%. Zuletzt wurde der Gewinn von DM 1,50 pro Aktie voll ausgeschüttet. Wie wird Ihre Empfehlung lauten? d) Der Finanzmanager der Investment AG möchte vor einer endgültigen Entscheidung noch weitere Aspekte prüfen. Deshalb bittet er Sie um Auskunft, ob gegenwärtig technische Instrumente und Indikatoren für eine Baisse sprechen. Nennen Sie zwei solche Instrumente oder Indikatoren der technischen Analyse, und geben Sie jeweils an, wann ein Baissesignal auftritt.

10 e) Nehmen Sie kritisch zu Ihren Ausführungen in c) und d) Stellung. 8.

a) Der Vorstand der Investment AG bittet Sie, eine Empfehlung zu den im Depot des Unternehmens gehaltenen 20.000 Aktien der Uncertainty AG abzugeben. An der Börse ist zuletzt ein Kurs von $ 27 für die Aktien der Uncertainty AG festgestellt worden. Der Zins auf risikofreie Anlagen beträgt 8,5%. Die Aktionäre der Uncertainty AG fordern eine Risikoprämie von 7,5%. Zuletzt wurde der Gewinn von $ 2 pro Aktie voll ausgeschüttet. Was werden Sie empfehlen, wenn a1) a2) a3) a4)

das Unternehmen ein Wachstum von minus 4% p.a. das Unternehmen kein Wachstum das Unternehmen ein Wachstum von 8% p.a. das Unternehmen in den nächsten zehn Jahren ein Wachstum von 27,5% p.a., danach von 8% p.a. haben wird? Vernachlässigen Sie bei Ihren Überlegungen Transaktionsaspekte.

b) Erläutern Sie dem Vorstand der Investment AG die Bedeutung der modernen Kapitalmarkttheorie für die Aktienanalyse. 9.

a) Der Wert eines Unternehmens kann mit dem Kurs-Gewinn-Verhältnis-Verfahren ermittelt werden. 1.

Leiten Sie unter der Annahme eines konstanten Dividendenwachstums ein WertGewinn-Verhältnis ab, und nennen Sie weitere erforderliche Annahmen. Zeigen Sie, wie das WGV dazu dienen kann, den Unternehmenswert zu ermitteln.

2.

Wovon hängt es ab, welche Formel sich für das WGV ergibt, mit dem sich ein bestimmtes Unternehmen bewerten läßt?

3.

Welche Überlegung führt dazu, daß man das KGV dem WGV gleichsetzt?

4.

Welche beiden zusätzlichen Überlegungen erlauben es, ein Unternehmen mit dem KGV eines anderen zu bewerten?

5.

Erläutern Sie den Vorteil des KGV-Verfahrens.

b) Nehmen Sie zu folgender Aussage Stellung: "Die Unternehmensbewertung mit Hilfe des KGV-Verfahrens unterstützt die Strategie der kurzfristigen Gewinnmaximierung und führt zu Managemententscheidungen, die den Marktwert des Unternehmens reduzieren können. 10. a) 1) 2)

Was ist der Wert eines Gutes, und durch welche Faktoren wird er determiniert? Worin besteht der Unterschied zwischen Wert und Preis? Erläutern Sie, wann es zu Transaktionen kommen kann.

11 3)

Sind Werte subjektiv oder objektiv?

b) Welche Handlungsalternative liegt der Anwendung des Barwertverfahrens zur Bestimmung des Wertes einer Unternehmung zugrunde, und wie kommt sie in der Barwertformel zum Ausdruck? c) Das WGV-Verfahren ist eine Methode zur Ermittlung des Emissionskurses für Aktien von Unternehmen, die bisher nicht an der Börse notiert werden. 1)

Begründen Sie, warum es sich beim WGV-Verfahren um eine nützliche Variante des Barwertverfahrens handelt, und erläutern Sie die Schritte, die beim WGV-Verfahren zum Emissionskurs führen.

2)

Diskutieren Sie, inwieweit das KGV/WGV eines börsennotierten Unternehmens als WGV eines nicht an der Börse notierten Unternehmens geeignet ist. Welche Konsequenzen ergeben sich daraus für die Anwendbarkeit des WGV-Verfahrens bei der Emissionskursbestimmung?

11. a) Was ist der Wert eines Gutes, und durch welche Faktoren wird er determiniert? b) Stellen Sie kurz zwei Substanzwertverfahren der Unternehmensbewertung dar. Wird mit diesen Methoden ein Wert im Sinne Stützels ermittelt? c) Eine Alternative zu Substanzwertverfahren sind Barwertverfahren. Welcher Zusammenhang besteht zwischen der Investitionsentscheidung mit der Nettobarwertmethode und der von Stützel formulierten Werttheorie, insbesondere hinsichtlich der Bedingung, die erfüllt sein muß, damit es zu Transaktionen kommt? d) Das KGV-Verfahren ist eine nützliche Variante des Barwertverfahrens, das die KGVs von Unternehmen zueinander in Beziehung setzt. Sie beobachten unterschiedliche KGVs bei börsennotierten Unternehmen, die sie für gleichartig halten. Wie können Sie den Sachverhalt interpretieren? Welche Annahmen über den Aktienmarkt implizieren Ihre Interpretationen? 12. a) Leiten Sie ein Modell zur Bewertung von Stammaktien unter der Annahme eines konstanten Dividendenwachstums für den Mehrperiodenfall ab. Erläutern Sie die weiteren Annahmen, die Sie beachten müssen. b) Stellen Sie die grundlegenden Gedanken und die Vorgehensweise der technischen Aktienanalyse dar. c) Diskutieren Sie den Nutzen jeglicher Form der Aktienanalyse mit Blick auf die Efficient-Market Theory. 13. a) Stellen Sie die Unterschiede zwischen Wert und Preis dar. Welche Bedeutung haben die Begriffe für jegliches kaufmännisches Handeln? b) Als Analysespezialist werden Sie von einer gemeinnützigen Vereinigung gebeten, für

12 einzelne Vorstandsmitglieder den Wert der Autostern AG zu ermitteln. Aufgrund Ihrer hervorragenden Research-Abteilung erwarten Sie, daß die Autostern AG in den nächsten 7 Jahren ein Wachstum von 10% p.a. aufweist. Am Ende dieses Zeitraums ist ein Konjunkturabschwung zu erwarten, so daß für die Zeit danach nur noch ein Wachstum von null Prozent realistisch erscheint. Der Zins auf risikofreie Anlagen beträgt 4%. Eine Risikoprämie von 2% für die Autostern AG erscheint Ihnen angebracht. Der Gewinn von 2 DM pro Aktie wurde zuletzt voll ausgeschüttet. Welche Empfehlung geben Sie den Vorstandsmitgliedern, wenn der letzte Kurs der Autostern AG 79,50 DM war? c) Leiten Sie aus dem Dividendendiskontierungsmodell die Price Earnings Ratio PER ab. Diskutieren Sie den Nutzen der PER einer Aktie zur Bewertung von geplanten Neuemissionen. Welche anderen Bewertungskriterien kennen Sie? d) Stellen Sie die Unterschiede von Fundamentalanalyse und der technischen Analyse vor dem Hintergrund der Efficient Market Theory dar. 14. Beschreiben und diskutieren Sie die Efficient-Market-Theory und ihre Gegenpole in der Aktienanalyse vor dem Hintergrund der Verhältnisse am deutschen Aktienmarkt. Stellen Sie Ihren Ausführungen eine Gliederung voran. 15. a) Erläutern Sie den Unterschied zwischen Wert und Preis. Orientieren Sie sich dabei an den Definitionen Stützels. b) Sie sollen die Aktie der Maus AG bewerten. Sie erwarten, daß die Maus AG in den kommenden vier Jahren ein Wachstum von 12% p.a. aufweist. Danach rechnen Sie mit einer jährlichen Wachstumsrate von nur noch 3%. Der Zins auf risikofreie Anlagen beträgt 5%. Er wird sich nach sechs Jahren auf 7% erhöhen. Für die Maus AG erscheint Ihnen derzeit eine Risikoprämie von 4% angebracht. Nach drei Jahren sinkt sie zunächst auf 3%, nach weiteren zwei Jahren auf 2%. Der Gewinn von DM 2,-- pro Aktie wurde zuletzt voll ausgeschüttet. Die Aktien der Maus AG werden derzeit mit DM 53,70 notiert. Was empfehlen Sie? c) Erläutern Sie Ihre Berechnung als Anwendungsfall der Werttheorie. d) Vielfach wird vorgeschlagen, an Stelle von Dividenden Gewinne abzuzinsen, um den Wert einer Aktie zu ermitteln. Diskutieren Sie diese Vorgehensweise. Erläutern Sie, wie man die dabei auftretenden Probleme handhaben kann. e) Beurteilen Sie die Fundamentalanalyse. 16. a) Stellen Sie den Unterschied zwischen Wert und Preis dar. Orientieren Sie sich dabei an den Definitionen Stützels. b) Erläutern Sie die APV-Methode, die Equity-Methode und die Entity-Methode zur Unternehmensbewertung. Wie beurteilen Sie die Verwendung des Zinssatzes für risikofreie Anlagen bei der Ermittlung des Barwertes von Steuervorteilen aus der Fremdfinanzierung?

13 c) Einer Ihrer Kunden beabsichtigt, die Killechs Corp., ein US-amerikanisches Biotechnologieunternehmen, zu erwerben. Die Killechs Corp. erwirtschaftet zur Zeit einen Cash Flow i.H.v. USD 10 Mio, aus dem Ersatzinvestitionen von USD 2 Mio zu finanzieren sind. Sie rechnen damit, daß durch eine Expansion auf dem nordeuropäischen Markt für Schädlingsbekämpfungsmittel Cash Flow und Ersatzinvestitionen in den Folgejahren um jeweils 4% wachsen. Auch der Bedarf an Fremdkapital steigt in diesem Umfang. Die Erträge des Unternehmens unterliegen einer linearen Gewinnsteuer, der einheitliche Steuersatz beläuft sich auf 30%. Sie können davon ausgehen, daß der Free Cash Flow vollständig zu versteuern ist. Im laufenden Geschäftsjahr fallen Zinsen i.H.v. USD 5 Mio an. Der Eigenkapitalkostensatz des unverschuldeten Unternehmens wird auf 32% p.a. geschätzt. Der Zinssatz auf risikofreie Anlagen beträgt 5% p.a. Ermitteln Sie den Unternehmenswert auf Grundlage der APV-Methode. d) Das Unternehmen wird Ihrem Kunden zu einem Kaufpreis von USD 77,5 Mio. angeboten. Welche Ratschläge geben Sie Ihrem deutschen Kunden? 17. a) Erläutern Sie die APV-Methode, die Equity-Methode und die Entity-Methode zur Unternehmensbewertung. b) Wie beurteilen Sie die Verwendung des Zinssatzes auf risikofreie Anlagen bei der Ermittlung des Barwertes von Steuervorteilen aus der Fremdfinanzierung? c) Die Tiger KG hält 32% der Anteile an der Varan plc, London. Einer Ihrer Kunden ist interessiert, die Anteile zu erwerben. Die Varan AG erwirtschaftet zur Zeit einen Zahlungsüberschuß in Höhe von GBP 120 Mio., aus dem Ersatzinvestitionen von GBP 25 Mio. zu finanzieren sind. Sie rechnen damit, daß Zahlungsüberschuß und Ersatzinvestitionen in den Folgejahren um jeweils 3,8% wachsen. Auch der Bedarf an Fremdkapital steigt in diesem Umfang. Die Gewinne des Unternehmens unterliegen einer linearen Gewinnsteuer, der einheitliche Steuersatz belief sich im abgelaufenen Geschäftsjahr 1998 auf 30%. In den Folgejahren beträgt er 28%. Sie können davon ausgehen, daß der operative Cash flow vollständig zu versteuern ist. Im laufenden Geschäftsjahr fallen Zinsen in Höhe von GBP 15 Mio. an. Der Eigenkapitalkostensatz des unverschuldeten Unternehmens wird auf 22% geschätzt. Der Zinssatz auf ausfallrisikofreie Anlagen beträgt 5%. Ermitteln Sie den Unternehmenswert auf Grundlage der APV-Methode. Erläutern Sie Ihre Berechnung als Anwendungsfall der Werttheorie. d) Die Beteiligung an der Varan plc wird zu einem Kaufpreis von GPB 125 Mio. angeboten. Welche Ratschläge geben Sie Ihrem deutschen Kunden? 18. a)

Stellen Sie den Unterschied zwischen Wert und Preis dar. Welche Bedeutung haben die Begriffe für die Aktienanalyse?

b)

Warum sind an einem vollkommenen Kapitalmarkt Wert und Preis eines Wertpapiers gleich?

14 c)

Leiten Sie ein geeignetes Modell zur Bewertung von Stammaktien unter der Annahme konstanten Dividendenwachstums für den Mehrperiodenfall ab. Erläutern Sie kurz die weiteren Annahmen, die Sie beachten müssen.

d)

Als Analyst der Etat Bank werden Sie gebeten, eine Empfehlung zu den im Depot gehaltenen 10.000 Aktien der Albor AG abzugeben. Der Zinssatz auf ausfallrisikofreie Anlagen beträgt 5%. Eine Risikoprämie von 4% für die Albor AG erscheint Ihnen angebracht. Aufgrund der guten Investitionspolitik des Unternehmens erwarten Sie für die nächsten 5 Jahre ein Wachstum von 11% p.a. Am Ende dieses Zeitraums ist mit mehr Wettbewerb zu rechnen, so daß Sie für die Zeit danach nur noch von einem Wachstum von 6% p.a. ausgehen. Der Gewinn von 3 DM pro Aktie wurde zuletzt voll ausgeschüttet. Sie sprechen eine Verkaufsempfehlung aus. Wie hoch ist der zuletzt an der Börse festgestellte Kurs?

e)

Zwei Tage nach Ihrer Empfehlung hat die Gesellschaft eine Ad-hoc-Mitteilung veröffentlicht, daß sie in Zukunft nicht mehr alle Gewinne ausschütten wird. Sie gehen im Konsens mit anderen Analysten davon aus, daß die thesaurierten Beträge unproduktiv für nichtpekuniäre Zuwendungen, die dem Management zugute kommen, verbraucht werden. Der Börsenkurs steht bei DM 65,97. Sie bewerten erneut und stellen fest, daß dieser Kurs dem Wert entspricht. Wie hoch ist die Thesaurierungsquote?

19. a)

Grenzen Sie die Begriffe Wert und Preis voneinander ab. Ist der Wert eine subjektive oder objektive Größe? Welche Bedeutung haben die Begriffe für die Unternehmensbewertung? Erläutern Sie, warum Differenzen zwischen Wert und Preis geeignet sind, Transaktionen auszulösen.

b)

Geben Sie einen systematischen Überblick über Ihnen bekannte Verfahren der Unternehmensbewertung.

c)

Leiten Sie eine Formel her, mit deren Hilfe Unternehmen auf Grundlage ihres wirtschaftlichen Erfolges bewertet werden können. Legen Sie folgende Annahmen zugrunde: -

unendliche Lebensdauer des Unternehmens

-

konstante Wachstumsrate der Erfolgsgröße

-

konstanter Diskontierungssatz.

Welche Anforderungen haben Abzinsungssatz und Erfolgsgröße zwingend zu erfüllen? d)

Sie erwarten, daß die X-AG ohne Thesaurierung in den kommenden drei Jahren um jährlich 15% wächst. Danach sinkt die jährliche Wachstumsrate auf 4%. Der Zinssatz auf risikofreie Anlagen beträgt gegenwärtig 4%. Es ist davon auszugehen, daß er sich nach vier Jahren auf 5% erhöht. Für die X-AG erscheint Ihnen derzeit eine Risikoprämie von 7% angebracht. Nach zwei Jahren sinkt sie zunächst auf 5%, nach weiteren drei Jahren auf 3%. Ihren Gewinn in Höhe von EUR 750.000 hat die X-AG zuletzt voll ausgeschüttet. Die 1,5 Mio. Stammaktien befinden sich in Streubesitz. Die X-AG wird Ihrem Unternehmen zu einem Preis von DM 27,1 Mio. zum Kauf angeboten. Lehnen Sie ab?

15 e)

Leiten Sie aus dem Dividendendiskontierungsmodell das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ab. Erläutern Sie vor diesem Hintergrund, welche Größen die Höhe des KGV in welcher Weise beeinflussen. Diskutieren Sie den Nutzen des KGV einer Aktie für die Bewertung von Unternehmen. (1/2001)

20. a)

Die Z-AG hat zuletzt einen Jahresüberschuß nach Steuern in Höhe von Euro 1.250.000 erzielt. Die Thesaurierungsquote betrug 60%. Sie soll in den kommenden Jahren beibehalten werden. Marktbeobachter gehen davon aus, daß die Z-AG in den nächsten zwei Jahren um 18 % wächst. Danach verlangsamt sich das Wachstum zunächst auf 10 %. Ab dem fünften Jahr sinkt es weiter auf 4 %. Die Risikoprämie beträgt derzeit 6 %, kann aber ab dem dritten Jahr auf 3 % reduziert werden. Der Zinssatz auf risikofreie Anlagen beträgt 4 %, dürfte aber nach drei Jahren auf 5 % steigen. Am vergangenen Freitag betrug das Kurs-Gewinn-Verhältnis der Z-Aktie 17,3. Die 1,5 Mio. Stammaktien der Z-AG befinden sich in Streubesitz. Wie hoch war der Kurs der Z-Aktie am Freitag. Hätten Sie die Z-Aktie zu diesem Kurs gekauft?

21.

b)

Was versteht man unter dem Paradoxon eines informationseffizienten Marktes? Wie versuchen Cornell und Roll dieses Paradoxon zu erklären? (6/2001)

a)

Geben Sie einen systematischen Überblick über die verschiedenen Methoden zur Unternehmensbewertung. Erläutern Sie diese kurz.

b)

Die Examensklausur AG erwirtschaftet auf Dauer einen Cash flow in Höhe von EUR 150 Mio. p.a., aus dem Ersatzinvestitionen von EUR 25 Mio. jährlich zu finanzieren sind. Sie können davon ausgehen, daß der Free cash flow mit einem einheitlichen Steuersatz von 30 % vollständig zu versteuern ist. Es fallen jährlich EUR 15 Mio. Zinsen an. Insolvenzrisiken sind ausgeschlossen. Der Zinssatz auf ausfallrisikofreie Anlagen beträgt 4 % p.a. Die erwartete Rendite des Marktportfolios beläuft sich auf 11 % p.a., das ß eines sonst identischen, aber unverschuldeten Unternehmens schätzen Sie auf 1,2355. Die Kapitalstruktur ist konstant. Ermitteln Sie den Unternehmenswert auf Grundlage der -

22.

a)

APV-Methode, Equity-Methode, Entity-Methode.

(WS 99/2000)

Die Bonuspunkt AG erwirtschaftet auf Dauer einen Zahlungsüberschuß in Höhe von EUR 200 Mio. p.a., aus dem Ersatzinvestitionen von EUR 35 Mio. jährlich zu finanzieren sind. Der ausschüttbare Überschuß ist mit einem einheitlichen Steuersatz von 30 % vollständig zu versteuern. Die Bonuspunkt AG zahlt jährlich Zinsen in Höhe von EUR 20 Mio. Insolvenzrisiken sind ausgeschlossen. Der Zinssatz auf ausfallrisikofreie Anlagen beträgt 5 % p.a.. Die erwartete Rendite des Marktportfolios beläuft sich auf 12 % p.a., das ß eines sonst identischen, aber unverschuldeten Unternehmens schätzen Sie auf 1,313. Die Kapitalstruktur ist konstant. Ermitteln Sie den Unternehmenswert der Bonuspunkt AG auf Grundlage der

16 APV-Methode, Equity-Methode, Entity-Methode. b)

23.

24.

25.

Leiten Sie aus dem Dividendendiskontierungsmodell unter Annahme einer konstant wachsenden Dividende das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ab. Diskutieren Sie Vorund Nachteile des KGV bei der Unternehmensbewertung. (1/2001)

Die Abschlußklausur AG erwirtschaftet auf Dauer einen Cashflow in Höhe von DM 12 Mio. p .a., aus dem Ersatzinvestitionen von DM 2 Mio. jährlich zu finanzieren sind. Sie können davon ausgehen, daß der Free cash flow mit einem einheitlichen Steuersatz von 30% vollständig zu versteuern ist. Es fallen jährlich DM 1,2 Mio. Zinsen an. Der Zinssatz auf ausfallrisikofreie Anlagen beträgt 4% p.a. Die erwartete Rendite des Marktportfolios beläuft sich auf 13% p.a., das ß eines sonst identischen, aber unverschuldetenUnternehmens schätzen Sie auf 1,4522. Die Kapitalstruktur ist konstant, die Fremdkapitalquote ist 60%. Ermitteln Sie den Unternehmenswert auf Grundlage der -

APV-Methode, Equity-Methode, Entity-Methode.

a)

Leiten Sie ein geeignetes Modell zur Bewertung von Stammaktien unter der Annahme konstanten Dividendenwachstums für den Mehrperiodenfall ab. Erläutern Sie kurz die weiteren Annahmen, die Sie beachten müssen.

b)

Als Analyst der Etat Bank werden Sie gebeten, eine Empfehlung zu den im Depot gehaltenen 10.000 Aktien der Albor AG abzugeben. (1/1998)

(7/1998)

Da Ihr Studium sich wesentlich länger hinzieht als erwartet, möchte Ihre Mutter ihr Unternehmen jetzt doch verkaufen. Am Neujahrstag bittet sie um eine Bewertung. Der Gewinn im Vorjahr betrug 7 Millionen DM. Der Wirtschaftsprüfer habe gesagt, zur Bewertung brauche man die Ausschüttungsquote von 30%, den Zinssatz auf risikofreie Anlagen von 5%, das Beta von 0,375, die Risikoprämie des Marktportefeuilles von 8% und die Wachstumsrate von 6%. a)

Gehen Sie von diesen Daten aus und bewerten Sie das Unternehmen.

b)

Gehen Sie davon aus, daß sich dieser Wert realisieren läßt. Berechnen Sie auf dieser Basis das Kurs-Gewinn-Verhältnis.

c)

Warum könnte das KGV zu hoch sein (bitte das wichtigste Argument in einem Satz).

d)

Warum könnte das KGV zu niedrig sein (bitte das wichtigste Argument in einem Satz).

e)

Ihre Schwester sieht den Wert, den Sie ermittelt haben, als viel zu niedrig an. Nach einem Gespräch, das sie mit ihrem Anlageberater geführt habe, sei heute nicht mehr das KGV, sondern der Umsatz bewertungsmaßgeblich. Er habe im abgelaufenen Jahr DM 100 Mio betragen. Der angemessene Umsatzmultiplikator sei mindestens 2. Was

17 antworten Sie Ihrer Schwester?

(5/2001)