OBLIGACIONES, RESPONSABILIDAD E INCOMPATIBILIDAD DE LAS SCR “ ES MEJOR DAR QUE RECIBIR…” “Yo no fui…” Bart Simpson IIMV, Buenos Aires, dic. 2010 DOUGLAS ELESPE

LA OBLIGACION DE INFORMACION, DIVULGACION Y CERTIFICACION • No se puede informar lo que no se sabe • No es infalible • La información debe ser plena y oportuna • La divulgación debe ser inmediata e igualitaria evitando arbitrajes o información asimétrica • Debe tenerse en cuenta el rol de certificación-clasificador

“Muchas conductas permisibles en el mundo laboral para aquellos que actúan de cerca están prohibidas a aquellos ligados a lazos fiduciarios. A un fiduciario se le exigen reglas más estrictas que las morales del mercado. No sólo honestidad, sino la puntillosidad del honor más sensible, es la regla de conducta. En cuanto a ello, se ha desarrollado una tradición inveterada e inflexible. Rigidez sin compromisos ha sido la actitud de las cortes de equidad cuando se les ha requerido que minen la regla de la lealtad inquebrantable por la “erosión desintegrante” de excepciones particulares…Sólo así ha sido el nivel de conducta de los fiduciarios mantenido a un nivel más alto que aquel transitado por la multitud.” •

BENJAMIN CARDOZO “Meinhard Vs Salmon, 249, N.Y.458,464, 164 n.e.,545, 546, 1928, NYSC

POR QUE EL PEQUEÑO INVERSOR DUDA DEL MERCADO DE CAPITALES? “LA CREENCIA GENERALIZADA NO SIEMPRE PERCEPTIBLESOBRE INCOMPATIBILIDADES Y CONFLICTOS DE INTERESES ES CAUSANTE DE…

POR QUE EL PEQUEÑO INVERSOR DUDA DEL MERCADO DE CAPITALES?

• 1- LA APATIA DEL PEQUEÑO

INVERSOR • 2- PARTE DE LA VOLATILIDAD DEL MERCADO • 3- MUCHO DEL CINISMO HACIA LA BOLSA Y EL MERCADO

LA TEORIA DE LA RESPONSABILIDAD EN ESTA ACTIVIDAD ES EMBRIONARIA 1- PORQUE LAS SCR SE ORIGINAN EN

EEUU BAJO CIRCUNSTANCIAS DISTINTAS

2- SE APLICÓ LA TEORÍA DE LA

PRIMERA ENMIENDA INDEPENDENCIA+OLIGOPOLIO

3- PORQUE EL DERECHO PUBLICO Y

PRIVADO ES DISTINTO (EL RECONOCIMIENTO DE LAS SCR Y LA PRIORIDAD DEL DERECHO CONTRACTUAL

CONFLICTOS CON ALGUNOS SERVICIOS COMO LAS CALIFICACIONES 1. LA NECESIDAD DE RESERVA Y CONFIDENCIALIDAD IMPIDE 2. 3. 4. 5.

EL SHOPPING LA IMPORTANCIA DEL SERVICIO HACE QUE UN ERROR SEA DEMASIADO COSTOSO PARA DEPENDER DE LA PRUEBA Y ERROR COMO EN OTRAS TRANSACCIONES EL COMPRADOR NO PUEDE EVALUAR FACILMENTE EL PRECIO DEL SERVICIO Y NI SIQUIERA QUÉ SERVICIO SE REQUIERE AÚN LUEGO DE LA PRESTACIÓN DEL SERVICIO ES DIFÍCIL EVALUAR SI FUE APROPIADO Y SI SU COSTO FUE RAZONABLE EN EL CASO DE LAS CALIFICADORAS ADEMÁS EL SERVICIO SE DEBE PRESTAR PARA EL INVERSOR QUE NO ES QUIEN PAGA •

20TH CENT. FOUNDATION

¿QUIÉNES PUEDEN

SER LOS AFECTADOS?

• 1- LOS INVERSORES COMUNES

…

• 2- LOS EMISORES

SOFISTICADOS

– POR MALA CALIFICACIÓN – FALTA DE CONFIDENCIALIDAD-

• 3- EL SISTEMA

– GENERANDO DESCONFIANZA – FUGA DE CAPITALES

LOS EFECTOS DE LA CALIFICACION DIFIEREN • • • •

SEGÚN EL TIEMPO Y TIPO DE DIFUSIÓN REQUISITOS REGULATORIOS DESTINATARIOS METODOLOGÍA EMPLEADA – EXISTENCIA O INEXISTENCIA EXPLÍCITA – APEGO A LA METODOLOGÍA – TRATAMIENTO DE EXCEPCIONES (WAIVERS) – CLARIDAD O TRANSPARENCIA DE LA OPINION (DISCLAIMERS) – RELATIVIDAD DE LA OPINIÓN (WARNINGS) – APELACIÓN????

SEAMOS PRECISOS, ¿QUÉ ES UNA CALIFICACIÓN? • ES UNA OPINIÓN SOBRE LA “PROBABILIDAD” DE CUMPLIMIENTO DE UNA OBLIGACIÓN FINANCIERA, INCLUYENDO LA MAGNITUD DE LA PÉRDIDA • ES UN JUICIO ABSOLUTO • ES UN JUICIO RELATIVO • CALIFICA AL INSTRUMENTO • HAY DISTINTAS CATEGORÍAS DE CALIFICACIÓN

¿SE NECESITAN? • PERMITE COMPARACIONES • REDUCE EL COSTO DE PROCESAR Y OBTENER • • • • •

INFORMACIÓN PERMITE SEGMENTACIÓN FACILITA ARBITRAJES INCREMENTA TRANSPARENCIA COMPLEMENTA LA SUPERVISIÓN REGULATORIA ES UNA OPINIÓN “INDEPENDIENTE”…(ES LO MÁS IMPORTANTE)

PREREQUISITOS PARA SU EXISTENCIA • EXISTENCIA DE INFORMACIÓN VIGENTE, VÁLIDA, RESPETABLE, CONSISTENTE Y CONFIABLE • EXISTENCIA DE AGENCIAS A) CONFIABLES B) IDONEAS E C)INDEPENDIENTES

MITOS

• UNA SOCIEDAD AAA ES “MEJOR” QUE UNA • • • •

SOCIEDAD “A” O QUE UNA “BBB” QUE ES LA OPINIÓN RESPECTO AL MANAGEMENT QUE UN BONO GRADO ESPECULATIVO ES NECESARIAMENTE UNA MALA INVERSIÓN QUE ES INFALIBLE QUE LOS ANALISTAS O CONSEJEROS SON “INDEPENDIENTES”

RESPONSABILIDAD • CIVIL

CONTRACTUAL Y EXTRACONTRACTUAL

:

INTENTA

• • •

REPARAR DISUADIR SANCIONAR

• PENAL • ADMINISTRATIVA- CUIDADO CON LA INDEPENDENCIA…

10 Year Cumulative Idealized Default Probability 40%

35%

30%

25%

20%

15%

10% Less than 1% 5%

0% Aaa

Aa1

Aa2

Aa3

A1

A2

A3

Baa1 Baa2 Baa3 Ba1

Ba2

Ba3

B1

B2

B3

Cumulative Defaults Rates by Rating Categories 1970-2001 100

Year 5

Year 10

Year 15

Year 20

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0 Aaa

Aa

A

Baa

Ba

B

Caa-C

Long-Term Debt Defaults by Default Type; 1990-1999 100

Missed Payments

Bankruptcies

Distressed Exchanges

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0 1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

PROBLEMAS

• TASA DE DEFAULT 5 AÑOS BBB • ENTRE 1983-2005 • CDO´S

2.2% 24%

MOODY´S BAJA “DOWNGRADES” MAS DE 2000 CLASES DE CDO/MBS EN OCT 2007 (YA LO HABÍA HECHO IGUALMENTE 4 MESES ANTES) MOODY´S CRECIÓ EN RENTABILIDAD ENTRE 2000 - 2006 DE U$S 159 MM A U$S 705 MM (35%p.a) • FUENTE: mis-IFR (pg.25-31) Analyse Financière, 32, pg. 54)

FALLAS • EN LA UNIFORMIDAD: • DEFAULT RATE 5YR Baa • ENTRE 1983-2005 FUE DE 2.2% • Y LA DE LOS CDO FUE DEL 24% • MOODYS BAJA LA CALIF. EN MÁS DE 2000 • •

CLASES DE CDO/MBS EN OCT 07 (HABÍA HECHO LO MISMO 4 MESES ANTES) MOODY´S CRECIÓ EN RENTABILIDAD ENTRE 2000 Y 2006 DE $159 MM A $ 705 MM (35%p.a)

FUENTES: mis-IFR (pg.25-31) Analyse Financière, 32, pg. 54)

LO MEJOR ES LA PREVENCIÓN PERO ESTAMOS LEJOS AÚN • CONFLICTOS DE INTERÉS (CASO BHN…) • EL REGULADOR NO ES UN CALIFICADOR •

INDEPENDIENTE ESTIMULAR LA COMPETENCIA

– ROTACION – NUEVAS CALIFICADORAS – 2° O 3° OPINION POST MORTEM DE CALIFICACIÓN – PERIODICAMENTE SE DEBEN REVISAR LAS CAUSAS DE LA VOLATILIDAD EN LAS NOTAS – RESPONSABILIDAD PERSONAL DE LOS MIEMBROS DEL CONSEJO DE CALIFICACIÓN – DUDAS POR LAS VOTACIONES UNÁNIMES ///

• ORGANIGRAMA DONDE LA LINEA DE DEPENDENCIA DE LOS ANALISTAS Y EL CONSEJO SEAN MUY CLARAS Y LOS MÁS INDEPENDIENTE POSIBLE-

• RESPONSABILIDAD POR PLAZO DE PUBLICACIÓN O NOTIFICACIÓN DE LA CALIFICACIÓN

• RESPONSABILIDAD POR NO SEGUIR EL MANUAL • ¿Qué PASA SI EL MANUAL NO TIENE PREVISTO EL

CASO O SEGUIRLO CONDUCE A UNA CALIFICACIÓN ERRÓNEA?

• ¿QUÉ PASA CON UNA CALIFICACIÓN EN CRISIS

SISTÉMICA QUE PROVOCA EL EFECTO O LA PROFESÍA AUTOCUMPLIDA?

• REMUNERACIÓN NO PUEDE ESTAR ATADA A RESULTADOS DE LA SCR • RESPONSABILIZAR A LAS SCR AYUDA A PREVENIR…

RESPONSABILIDAD DE LAS CALIFICADORAS • PUEDE SER

A) CONTRACTUAL O B) EXTRACONTRACTUAL

• PUEDE EXISTIR CULPA CONCURRENTE EN EL CASO DE LA RESPONSABILIDAD CONTRACTUAL

• LA RESPONSABILIDAD ERGA OMNES TIENE UN COSTO MUY ELEVADO

• EL ESTUDIO DEL DERECHO Y LA ECONOMÍA AYUDAN A ANALIZAR LA REPARACION Y EL EQUILIBRIO DE PARETTO (EXTERNALIDADES)

RESPONSABILIDAD Y RESARCIMIENTO • RECONOCER LA RELATIVIDAD DE LA OPINION • • • • • •

PROBABILISTICA SI ES EXTRACONTRACTUAL, ES MAYOR LA RESPONSABILIDAD SI ES CONTRACTUAL EL RESARCIMIENTO ES PLENO PERO AL DECIDIRLO HAY QUE TENER EN CUENTA: POSIBILIDAD DE CONCURRENCIA (SALVO DOLO) COSTO SISTEMICO DE SER DRACONIANO A QUIÉN AFECTA: AL INVERSOR SOFISTICADO? COMUN? AL SISTEMA? A SUS PARES? AL EMISOR?

• CREEMOS QUE NO PUEDE ASIMILARSE A LA

RESPONSABILIDAD DE UN BANCO POR CULPA (SALVO DOLO) Cuidado: 1- una cosa es “mala praxis” y 2- otra es atribuir certeza a juicios “probabilísticos”

• por ello NO CONCORDAMOS CON CAMERINI… “Cuando una calificadora realiza una calificación que no ha dado cumplimiento a las normas que regulan su ejercicio…(SIC), está actuando con culpa; dicha culpa genera un daño producido a terceros por el otorgamiento a un instrumento financiero de una calificación que no merece, lo que genera un campo de responsabilidad de la sociedad calificadora…”

PROBLEMAS • PRUEBA DE LA CULPA ES DIFÍCIL • EL DAÑO PUEDE DEPENDER DEL DAÑADO (INVERSOR, EMISOR, SISTEMA) • PRUEBA DEL DAÑO ES COMPLICADA (CAMERINI)(NO COINCIDO) MEJOR SERÍA ACLARAR SIEMPRE QUE ES SÓLO UNA OPINIÓN RELATIVA Y FALIBLE…

• LA CAUSA DE LA RESPONSABILIDAD PUEDE SURGIR DE: a) LA NORMA PÚBLICA b) EL CONTRATO c) EL DICTAMEN d) EL PROSPECTO

RESPONSABILIDAD • EN TODOS ESTOS CASOS PUEDEN EXISTIR • •

• •

ATENUANTES O AGRAVANTES. LA TENDENCIA ES A EXIGIR QUE SE EXPLICITE EL ALCANCE Y LIMITACIONES DE LA CALIFICACIÓN PARA EVITAR AGRAVANTES MAYORES COSTOS A LAS LA EXISTENCIA DE POTENCIALES OLIGOPOLIOS SUGIERE LA NECESIDAD DE REGULAR EL ALCANCE DEL CONTRATO CON EL FIN DE EVITAR PARTES, ESPECIALMENTE CON CALIFICACIONES OBLIGATORIAS. EVITA LAS EXTERNALIDADES O VICIOS EN LA NEGOCIACIÓN Y CONTROLA LOS OLIGOPOLIOS BAJO CIRCUNSTANCIAS NORMALES LA CALIFICACIÓN CARDINAL ES MEJOR, EN CRISIS PUEDE SER MEJOR LA ORDINAL (…)

RESPONSABILIDAD PENAL • SOCIETAS DILINQUERE NON POTEST • (EL CONDENADO DEBE SER EL MISMO QUE HA DELINQUIDO)

MEDITEMOS • ¿Qué pasa si todo el Sistema sube su riesgo? • ¿Qué EMISORES caen si caen de a poco ? • ¿Qué ENTIDADES generan riesgo sistémico? • ¿Qué segmentos serían rescatados ? ™

RESPONSABILIDAD ADMINISTRATIVA • SCR • PERSONAL • CONSEJO (DEBERÍA SER INDEPENDIENTE BAJO EL SISTEMA CONTINENTAL-CIVILISTA)

• DIRECTORIO • EL ORGANIGRAMA Y LAS LINEAS DE •

DEPENDENCIA SON IMPORTANTE EL MANUAL DEBE SER CLARO PERO DEBE ACEPTAR EXCEPCIONES FUNDADAS

MATRIZ DE SENTIMIENTO I

METRICA DEL SENTIMIENTO

ZONA DE CONFORT DEL SISTEMA

CUIDADO CON SER ARROGANTES • GUERRA DE LAS GALAXIAS VS WTC • JAPON VS U.S.A. • VIEJA ECONOMIA VS NUEVA ECONOMIA • NAVE ESTRELLADA EN MARTE • BAJADA LUNAR • Y2K • “CAMBIOS PARADIGMATICOS” • “TITANIC” VS “ KON TIKI ” • BEN FRANKLYN: “DIOS CURA…Y EL MEDICO PASA LA FACTURA…”

CUIDADO!!!!! • DE NADA SIRVE TODO ESTO SI EL RIESGO SOBERANO ES DEMASIADO ALTO!!!

• O SI LOS CAMBIOS REGULATORIOS SON : COMPLICADOS COSTOSOS COSMETICOS

Señor, por favor dame paciencia… … pero hazlo urgentemente!!

• FUERON UNA GRAN AUDIENCIA, …SE QUEDARON… MUCHAS GRACIAS • DOUGLAS ELESPE