Problemy zarzÈdzania, vol. 9, nr 1 (31): 155 – 169 ISSN 1644-9584, © Wydziaï ZarzÈdzania UW

Marka a wartoĂÊ dla akcjonariuszy w okresie kryzysu finansowego 2008–2009 Grzegorz Urbanek W literaturze przedmiotu silna marka jest traktowana jako czynnik majÈcy istotny wpïyw na wartoĂÊ dla akcjonariuszy. Wiele badañ przeprowadzonych dla okresów wzglÚdnie stabilnej sytuacji na rynku, a dotyczÈcych najsilniejszych marek globalnych, potwierdza istnienie pozytywnego zwiÈzku pomiÚdzy siïÈ marki a róĝnie zdefiniowanÈ wartoĂciÈ dla akcjonariuszy. Wyniki badañ przedstawione w niniejszym opracowaniu potwierdzajÈ istnienie pozytywnego zwiÈzku pomiÚdzy siïÈ marki a wartoĂciÈ dla akcjonariuszy w okresie gïÚbokiego kryzysu gospodarczego na rynku polskim.

1. WstÚp Okres kryzysu gospodarczego stanowi okazjÚ do weryfikacji hipotez na temat czynników, które róĝnicujÈ jego wpïyw na sytuacjÚ poszczególnych przedsiÚbiorstw. Jednym z elementów, który moĝe powodowaÊ, ĝe przedsiÚbiorstwa róĝnie reagujÈ na zjawiska kryzysowe w gospodarce jest siïa rynkowa ich marek. Z punktu widzenia zdolnoĂci do tworzenia wartoĂci marka zajmuje jedno z czoïowych miejsc wĂród zasobów przedsiÚbiorstwa. Posiadanie silnej marki jest skutecznym sposobem zdobywania i utrwalania przewagi konkurencyjnej, której efektem jest wzrost wartoĂci dla akcjonariuszy. Szersze zainteresowanie markami nastÈpiïo w latach 80. XX w., kiedy to miaïy miejsce liczne transakcje przejÚcia firm, których cechÈ wspólnÈ byïa cena zakupu wielokrotnie przekraczajÈca wartoĂÊ aktywów netto. Znaczna czÚĂÊ tej nadwyĝki wynikaïa z wartoĂci marek bÚdÈcych w posiadaniu kupowanych firm, która nie byïa odzwierciedlona w ich bilansach (Murphy 1990: 149). Na przykïad w cenie zakupu, równej 220 mln USD, biznesu napojów pod markÈ Hires and Crush przez Cadbury-Schwepps od Procter&Gamble w 1989 r. tylko 20 mln USD stanowiïa wartoĂÊ aktywów bilansowych (Kerin i Sethuraman 1998: 260). Gruntowna podbudowa teoretyczna dla wyjaĂnienia istoty tworzenia wartoĂci przez markÚ jest zwiÈzana z ukazaniem siÚ w 1991 r. przeïomowej ksiÈĝki D. Aakera o kapitale marki (Aaker 1991). Od tego czasu mamy do czynienia ze stopniowym wzrostem ĂwiadomoĂÊ znaczenia marki dla sukcesu

vol. 9, nr 1 (31), 2011

155

Grzegorz Urbanek

organizacji równieĝ w Ărodowiskach praktyków gospodarczych. Upowszechnieniu tego zjawiska nie sprzyja stosunkowo niewielka liczba badañ empirycznych wykazujÈcych korzystny wpïyw inwestycji w markÚ na wzrost wartoĂci przedsiÚbiorstwa. Jest to czÚĂÊ szerszego problemu zwiÈzanego z trudnoĂciami w szacowaniu efektywnoĂci finansowej szeroko pojÚtych dziaïañ marketingowych (Rust i in. 2004). Nieliczne publikacje dotyczÈce wpïywu marki na wartoĂÊ przedsiÚbiorstwa koncentrujÈ siÚ na dwóch obszarach: po pierwsze relacji pomiÚdzy kapitaïem marki a wartoĂciÈ przedsiÚbiorstwa (ujÚcie statyczne), po drugie relacji pomiÚdzy kapitaïem marki a wartoĂciÈ dla akcjonariuszy (zwrotu dla akcjonariuszy) przy uwzglÚdnieniu ryzyka (ujÚcie dynamiczne). Wspomniane publikacje odnoszÈ siÚ do marek globalnych w okresie relatywnie stabilnej sytuacji rynkowej. Do chwili obecnej nie ukazaïy siÚ w literaturze anglojÚzycznej publikacje odnoszÈce siÚ do wpïywu marki na wyniki finansowe w okresie kryzysu. Celem artykuïu jest przedstawienie wyników badañ dotyczÈcych wpïywu marki na wartoĂÊ dla akcjonariuszy polskich przedsiÚbiorstw w okresie ostatniego kryzysu gospodarczego. Badaniu zostaïy poddane spóïki notowane na Warszawskiej Gieïdzie Papierów WartoĂciowych, dla których dostÚpne sÈ dane rynkowe na temat siïy posiadanych przez nie marek. Punktem wyjĂcia do dyskusji jest przedstawienie zagadnienia wpïywu marki na wartoĂÊ przedsiÚbiorstwa. NastÚpnie przedstawiona jest dyskusja na temat róĝnych sposobów pomiaru tworzenia wartoĂci dla akcjonariuszy. W dalszej kolejnoĂci zaprezentowany jest przeglÈd literatury dotyczÈcy badañ nad wpïywem marki na tÚ wartoĂÊ. Po prezentacji metodologii badañ i uzyskanych wyników artykuï koñczÈ wnioski i rekomendacje dotyczÈce dalszych kierunków badañ.

2. Marka a wartoĂÊ przedsiÚbiorstwa Zgodnie z definicjÈ amerykañskiego stowarzyszenia marketingowego marka jest to szczególna nazwa, termin, znak, symbol lub ich kombinacje, majÈce na celu identyfikacjÚ wyrobu lub usïugi sprzedawcy lub grupy sprzedawców oraz ich odróĝnienie od oferty konkurentów (Kotler i Armstrong 1994: 285). Marka wskazuje nabywcy pochodzenie wyrobu lub usïugi oraz ochrania klienta i producenta przed konkurentami, którzy mogliby oferowaÊ produkty wyglÈdajÈce identycznie jak oferowane przez danego sprzedawcÚ. W kategoriach ekonomicznych markÚ moĝna zdefiniowaÊ jako zespóï korzyĂci, jakie stajÈ siÚ udziaïem jej uĝytkownika, których to korzyĂci dostarcza produkt oznaczony danym identyfikatorem. MogÈ mieÊ one charakter funkcjonalny, ekonomiczny i psychologiczny. Teoretyczny model wpïywu aktywów rynkowych, w tym marki, na wartoĂÊ dla akcjonariuszy zostaï przedstawiony w klasycznym juĝ artykule R. Srivastavy,

156

Problemy zarzÈdzania

Marka a wartoĂÊ dla akcjonariuszy w okresie kryzysu...

T. Shervani i L. Fahley (Srivastava i in. 1998). Silna marka moĝe oddziaïywaÊ na cztery ěródïa tworzenia przychodów dla przedsiÚbiorstwa: zwiÚkszenie liczby klientów, zwiÚkszenie uĝywalnoĂci marki przez obecnych klientów, zwiÚkszenie lojalnoĂci klientów i moĝliwoĂÊ rozszerzenia marki na nowe produkty (Schultz i Schultz 2003: 313). Wysoki poziom lojalnoĂci klientów przyczynia siÚ do stabilnoĂci dochodów firmy, tym samym obniĝajÈc ryzyko jej funkcjonowania. Marki stanowiÈ równieĝ swoisty kanaï komunikacji z inwestorami. Inwestorzy preferujÈ akcje przedsiÚbiorstw, które sÈ eksponowane poprzez markÚ na rynku. To powoduje wzrost obrotu akcjami i liczby akcjonariuszy, co przekïada siÚ na poprawienie pïynnoĂci akcji i w konsekwencji prowadzi do spadku kosztu kapitaïu wïasnego (McAlister i in. 2007: 38). Wpïyw marki na wartoĂÊ przedsiÚbiorstwa moĝna poddaÊ analizie na podstawie modelu finansowego, który pokazuje podstawowe zmienne ksztaïtujÈce wartoĂÊ przedsiÚbiorstwa. Bazowy model kreowania wartoĂci przyjmuje nastÚpujÈcÈ postaÊ (Koller i in. 2005: 93):

WartoĂÊ0 =

NOPLAT1 # ` 1 -

g j ROIC

wacc - g

,

(1)

gdzie: NOPLAT1 – zysk operacyjny po opodatkowaniu, wacc – Ăredni waĝony koszt kapitaïu przedsiÚbiorstwa, ROIC – zwrot na zaangaĝowanym kapitale, g – stopa wzrostu zysku operacyjnego. Marka moĝe oddziaïywaÊ na wszystkie parametry przedstawionego modelu, wpïywajÈc w konsekwencji na wartoĂÊ przedsiÚbiorstwa. W przypadku silnej marki uzyskane efekty mogÈ dotyczyÊ: – zwiÚkszenia osiÈganej marĝy (wyĝszy NOPLAT i ROIC), – zwiÚkszenia sprzedaĝy (wyĝszy NOPLAT i g), – zmniejszenia zmiennoĂci wyników firmy (zmniejszenie parametru ryzyka beta i w konsekwencji wacc). Nie kaĝda marka ma zdolnoĂÊ do tworzenia zidentyfikowanych wyĝej korzyĂci dla wïaĂciciela. Nazwa, symbol lub inny identyfikator stajÈ siÚ markÈ, gdy konsumenci ïÈczÈ je z innymi rzeczami (Calkins 2005: 1). Innymi sïowy, nazwa nabiera wtedy dodatkowego znaczenia, wykraczajÈcego poza „sïownikowe”. Tym przywilejem cieszÈ siÚ silne marki, czyli te, które charakteryzujÈ siÚ wysokim dodatnim kapitaïem. D. Aaker zdefiniowaï kapitaï marki jako zestaw aktywów i pasywów zwiÈzanych z markÈ, który zwiÚksza lub pomniejsza wartoĂÊ dostarczanÈ przez wyrób lub usïugÚ dla firmy lub jej klienta (Aaker 1991: 15). Do skïadowych kapitaïu marki zaliczajÈ siÚ m.in.: ĂwiadomoĂÊ, postrzegana jakoĂÊ, lojalnoĂÊ czy skojarzenia.

vol. 9, nr 1 (31), 2011

157

Grzegorz Urbanek

3. Kreowanie wartoĂci dla akcjonariuszy OkreĂlenia wpïywu marki na wartoĂÊ dla akcjonariuszy moĝna dokonaÊ na wiele sposobów. Jednym z nich jest analizowanie wpïywu na wartoĂÊ rynkowÈ (gieïdowÈ) firmy, zmian w realizowanej przez niÈ strategii marki. PodejĂcie to opiera siÚ na zaïoĝeniu, iĝ na efektywnym rynku ceny akcji odzwierciedlajÈ wszystkie dostÚpne informacje na temat firmy. Tego typu podejĂcie jest trudne w stosowaniu z uwagi na niewielkÈ liczbÚ potencjalnych obserwacji i niemoĝnoĂÊ uogólniania wyników pojedynczych zdarzeñ. Problemem w tym przypadku jest takĝe moĝliwoĂÊ dokïadnego okreĂlenia w czasie momentu zmiany strategii marki (jest to zwykle proces rozïoĝony w czasie) oraz moĝliwoĂÊ jednoznacznego wydzielenia ze wszystkich wydarzeñ efektów zwiÈzanych z oddziaïywaniem marki. Tym niemniej, w sprzyjajÈcych okolicznoĂciach w odniesieniu do spóïek notowanych na gieïdzie moĝliwe jest bardzo precyzyjne oszacowanie wpïywu zdarzenia zwiÈzanego z markÈ na wartoĂÊ spóïki. Moĝna tego dokonaÊ, zestawiajÈc informacjÚ na temat zmian w strategii marki ze zmianÈ wyceny rynkowej spóïki. Taka sytuacja wystÈpiïa na przykïad na rynku amerykañskim w dniu 2 kwietnia 1993 r., kiedy to koncern Philip Morris ogïosiï redukcjÚ ceny na markÚ papierosów Marlboro o 20%. Ogïoszenie obniĝenia ceny spowodowaïo spadek kursu akcji Philip Morris o 23% w ciÈgu jednego dnia, co oznaczaïo zmniejszenie kapitalizacji spóïki o 13 mld USD (Smith i Parr 2000: 176). Na rynku polskim podobna sytuacja wystÈpiïa w odniesieniu do marki „Gazeta Wyborcza”. W dniu 12 kwietnia 2006 r. ZarzÈd spóïki Agora – wïaĂciciela marki - ogïosiï obniĝkÚ ceny na jeden egzemplarz gazety o 50 groszy. NastÚpnego dnia wartoĂÊ rynkowa spóïki Agora obniĝyïa siÚ o 7,84%, czyli o 193 565 mln PLN (Urbanek 2008: 160). W obu przypadkach zmiany w wartoĂci spóïki moĝna jednoznacznie wiÈzaÊ ze zmianÈ polityki cenowej wobec marek i wykorzystaÊ do oszacowania wartoĂci rynkowej analizowanych marek. Bardziej uniwersalnym podejĂciem do analizowania wpïywu marki na wartoĂÊ dla akcjonariuszy jest badanie zaleĝnoĂci pomiÚdzy wykreowanÈ przez przedsiÚbiorstwa wartoĂciÈ a relatywnÈ siïÈ ich marek. WĂród badaczy i praktyków nie ma jednakĝe zgody co do tego, jaka miara w najlepszy sposób oddaje wartoĂÊ wykreowanÈ dla akcjonariuszy w przedsiÚbiorstwie. Do najpopularniejszych mierników wykreowanej wartoĂci moĝna zaliczyÊ m.in. MVA – rynkowÈ wartoĂÊ dodanÈ, TSR – caïkowity zwrot dla akcjonariuszy, AR – nadzwyczajny zwrot (Fernandez 2002). W wielu opracowaniach jako miernik wykreowanej wartoĂci dla akcjonariuszy przyjmuje siÚ rynkowÈ wartoĂÊ dodanÈ (MVA). MVA jest to róĝnica pomiÚdzy wartoĂciÈ rynkowÈ firmy a ekonomicznÈ wartoĂciÈ ksiÚgowÈ jej aktywów. Ekonomiczna wartoĂÊ ksiÚgowa aktywów reprezentuje Ărodki, jakie akcjonariusze zainwestowali w przedsiÚbiorstwo. StÈd moĝna uznaÊ iĝ MVA stanowi miernik wykreowanej wartoĂci dla akcjonariuszy, aczkolwiek 158

Problemy zarzÈdzania

Marka a wartoĂÊ dla akcjonariuszy w okresie kryzysu...

naleĝy pamiÚtaÊ o jego ograniczeniach. Po pierwsze ekonomiczna wartoĂÊ ksiÚgowa reprezentuje gotówkÚ zainwestowanÈ gïównie w aktywa materialne, natomiast Ărodki zainwestowane w wewnÚtrznie wygenerowane aktywa niematerialne nie sÈ w tym mierniku uwzglÚdnione. InnÈ wadÈ MVA jest, ĝe miara ta nie rozróĝnia pomiÚdzy wartoĂciÈ wykreowanÈ w ostatnim czasie i tÈ wytworzonÈ dawno temu. Jeĝeli ekonomiczna wartoĂÊ ksiÚgowa okreĂla wkïad akcjonariuszy w firmÚ, powstaje problem identyfikacji wkïadu akcjonariuszy, którzy przystÈpili do spóïki (kupili akcje) w róĝnym czasie. Naleĝy przyjÈÊ, ĝe cena zapïacona za akcje przez danego akcjonariusza reprezentuje jego wkïad w ekonomicznÈ wartoĂÊ ksiÚgowÈ. Dlatego dla kaĝdego akcjonariusza inna jest ekonomiczna wartoĂÊ ksiÚgowa (jego wkïad w spóïkÚ) i inna jest rynkowa wartoĂÊ dodana (bogactwo wykreowane dla niego dziÚki inwestycji w akcje). InnÈ wadÈ MVA jest to, iĝ jest to miara nominalna, na którÈ ma wpïyw wielkoĂÊ firmy. Wyeliminowanie opisanych wad MVA, tj. koncentracja na ostatnim okresie, przyjÚcie jako poczÈtkowej inwestycji wartoĂci rynkowej w danym roku oraz standaryzacja róĝnicy pomiÚdzy nowÈ a stara wartoĂciÈ rynkowÈ poprzez jej podzielenie przez wartoĂÊ poczÈtkowÈ, prowadzi do powstania miernika pod nazwÈ: caïkowity zwrot dla akcjonariuszy – TSR (Keef i Roush 2002: 2). TSR jest to stopa zwrotu oparta na zmianach w cenach akcji po uwzglÚdnieniu wpïywów i wypïywów gotówki do i od akcjonariuszy. W pojedynczym okresie TSR jest równy sumie zysku kapitaïowego (przyrostu wartoĂci akcji) oraz stopy dywidendy w tym okresie. W przypadku kilku okresów TSR jest równy wewnÚtrznej stopie zwrotu liczonej dla przepïywów uzyskiwanych przez akcjonariuszy, na które skïadajÈ siÚ: cena wyjĂciowa (inwestycja) oraz otrzymane dywidendy i cena zamkniÚcia. W podstawowej postaci TSR moĝe zostaÊ obliczony z nastÚpujÈcego wzoru: TSR = SPt + 1 - SPt + Dt + 1 , SPt

(2)

gdzie: SPt+1 – cena akcji w okresie t+1, SPt – cena akcji w okresie t, Dt+1 – dywidenda w okresie t+1. TSR jest zatem stopÈ, która pokazuje rzeczywisty zwrot uzyskany przez akcjonariuszy firmy w danym okresie. Nie jest on jednak toĝsamy z wielkoĂciÈ wykreowanej wartoĂci dla akcjonariuszy. Ta ostatnia zaleĝy od kosztu alternatywnego, inaczej – wymaganej przez nich stopy zwrotu. Dlatego rzeczywista wartoĂÊ wykreowana dla akcjonariuszy stanowi róĝnicÚ pomiÚdzy TSR a wymaganÈ stopÈ zwrotu – jest to tzw. nadzwyczajny zwrot. Oszacowanie nadzwyczajnego zwrotu wymaga w pierwszej kolejnoĂci okreĂlenia wymaganego zwrotu. W tym celu moĝna wykorzystaÊ podejĂcie oparte np. na modelu wyceny aktywów kapitaïowych – CAPM. Zgodnie z tym modelem, ryzyko inwestycyjne moĝe byÊ podzielone na dwa rodzaje: vol. 9, nr 1 (31), 2011

159

Grzegorz Urbanek

systematyczne (rynkowe) i niesystematyczne (specyficzne dla firmy). Poniewaĝ inwestorzy mogÈ wyeliminowaÊ ryzyko niesystematyczne poprzez dywersyfikacjÚ portfela inwestycyjnego, sÈ oni wynagradzani tylko za ryzyko systematyczne, którego nie mogÈ zdywersyfikowaÊ. W zwiÈzku z tym w celu oszacowania wymaganej stopy zwrotu dla danej spóïki naleĝy obliczyÊ ryzyko systematyczne jej akcji, którego miernikiem jest wspóïczynnik beta. Ryzyko systematyczne inwestycji jest to ogólnie jego kowariancja z wszystkimi innymi inwestycjami dostÚpnymi w gospodarce. Matematycznie model CAPM przedstawia nastÚpujÈcy wzór: ke = rf + ß × (Rm – rf),

(3)

gdzie: rf – stopa zwrotu z inwestycji wolnej od ryzyka, ke – wymagana stopa zwrotu z inwestycji, ß – wspóïczynnik beta odzwierciedlajÈcy ryzyko systematyczne inwestycji, Rm – stopa zwrotu z portfela rynkowego. StandardowÈ procedurÈ szacowania beta jest regresja zwrotów na danej akcji Rj w odniesieniu do zwrotów z portfela rynkowego Rm w tych samych okresach: Rj = a + b × Rm ,

(4)

gdzie: a – punkt przeciÚcia z osiÈ pionowÈ, b – to wspóïczynnik nachylenia linii regresji = kowariancji (Rj, Rm)/sigma2m. Czynnik b odpowiada wspóïczynnikowi beta akcji i jest miarÈ jej ryzyka systematycznego. Wspóïczynnik a jest prostÈ miarÈ wyników danej akcji w stosunku do CAPM w okresie, którego dotyczy regresja. Moĝna to wykazaÊ, porównujÈc równanie modelu CAPM (Damodaran 2006: 108): Rj = Rf + ß × (Rm – Rf) = Rf × (1 – ß) + ß × Rm

(5)

z równaniem regresji: Rj = a + b × Rm.

(6)

Zestawienie wspóïczynnika a z wyraĝeniem Rf × (1 – ß) daje odpowiedě na temat wyników danej akcji (inwestycji) w odniesieniu do CAPM. Róĝnica a – Rf × (1 – ß) jest to tzw. wskaěnik alfa Jensena, który pokazuje, czy akcje firmy uzyskaïy lepsze, czy gorsze wyniki niĝ rynek, po uwzglÚdnieniu ryzyka. Jeĝeli: a > Rf × (1 – ß), akcja przyniosïa wyĝszy niĝ spodziewany zwrot w danym okresie, 160

Problemy zarzÈdzania

Marka a wartoĂÊ dla akcjonariuszy w okresie kryzysu...

a < Rf × (1 – ß), akcja przyniosïa niĝszy niĝ spodziewany zwrot w danym okresie, a = Rf × (1 – ß), akcja przyniosïa w danym okresie zwrot na poziomie spodziewanego. Jeĝeli zaobserwowany zwrot z danej akcji jest wyĝszy niĝ teoretyczny spodziewany zwrot oszacowany przy wykorzystaniu modelu CAPM, oznacza to, ĝe firma w danym okresie uzyskaïa nadzwyczajny zwrot przy uwzglÚdnieniu ryzyka, a wiÚc wykreowaïa wartoĂÊ dla swoich akcjonariuszy.

4. PrzeglÈd literatury Zagadnienie udziaïu marki w tworzeniu wartoĂci dla akcjonariuszy byïo przedmiotem licznych publikacji w literaturze zagranicznej. R. Kerin i R. Sethuraman wykazali wystÚpowanie dodatniej relacji pomiÚdzy wartoĂciÈ marki a wskaěnikiem „wartoĂÊ rynkowa do wartoĂci ksiÚgowej” dla firm dysponujÈcych wartoĂciowymi markami wedïug rankingu firmy Interbrand z lat 1995–1996 (Kerin i Sethuraman 1998). Badania M. Conchar i in. pokazaïy silny pozytywny zwiÈzek pomiÚdzy wydatkami firm na reklamÚ i promocjÚ a wartoĂciÈ rynkowÈ firm. Tym samym wykazano zwiÈzek pomiÚdzy dziaïaniami z zakresu budowy marki a wynikami finansowymi firm (Conchar i in. 2005). C. Simon i M. Sullivan przedstawiïy metodÚ wykorzystujÈcÈ gieïdowÈ wartoĂÊ przedsiÚbiorstwa jako podstawÚ do wyceny kapitaïu marki. Pozwala ona na okreĂlenie wartoĂci kapitaïu marki przedsiÚbiorstwa w powiÈzaniu z jej determinantami. Przeprowadzone przez autorki wyliczenia pokazaïy, ĝe wartoĂÊ kapitaïu marki moĝe stanowiÊ nawet ponad 150% wartoĂci odtworzeniowej wielu firm (Simon i Sullivan 1993). Badania D. Aakera i R. Jacobsena wykazaïy, ĝe miara „postrzegana jakoĂÊ” bÚdÈca wskaěnikiem kapitaïu marki jest statystycznie istotnie i dodatnio skorelowana ze zmianami cen akcji (Aaker i Jacobsen 1994). M. Barth i in. wykazali, ĝe wartoĂÊ marki jest istotnie i pozytywnie skorelowana z cenami akcji i zwrotem z nich (Barth i in. 1998). Przytoczone wyniki badañ wskazujÈ generalnie na istnienie pozytywnej relacji pomiÚdzy miarami kapitaïu marki a wartoĂciÈ firmy. Tym samym pozwalajÈ na zrozumienie relacji zachodzÈcych pomiÚdzy markÈ a wartoĂciÈ firmy i poĂrednio wartoĂciÈ dla akcjonariuszy. Jak wspomniano wyĝej, tworzenie wartoĂci dla akcjonariuszy nie jest toĝsame z uzyskiwaniem dodatniego zwrotu z akcji i zwiÚkszonej kapitalizacji rynkowej spóïki. Z punktu widzenia akcjonariuszy wartoĂÊ jest tworzona wtedy, gdy uzyskiwany zwrot jest wyĝszy od moĝliwego do uzyskania z alternatywnej inwestycji o podobnym ryzyku. Zagadnienie to byïo analizowane w nowszych badaniach na temat wpïywu marki na tworzenie wartoĂci dla akcjonariuszy. Wedïug badañ N. Mizik i R. Jacobson (275 firm z pojedynczÈ markÈ w okresie 11 lat) firmy, które zwiÚkszyïy zróĝnicowanie1 swoich marek, uzyskaïy zwrot z akcji po uwzglÚdnieniu ryzyka w wysokoĂci 4,8%, podczas gdy vol. 9, nr 1 (31), 2011

161

Grzegorz Urbanek

firmy, które zmniejszyïy zróĝnicowanie swoich marek, uzyskaïy po uwzglÚdnieniu ryzyka negatywny zwrot z akcji w wysokoĂci –4,3% (Mizik i Jacobson 2005). Powyĝsze efekty nastÈpiïy z rocznym opóěnieniem. Badania T. Madden i in. wykazaïy, ĝe firmy z wartoĂciowymi markami (wedïug rankingu Interbrand z lat 1994–2000) uzyskaïy wyĝszy miesiÚczny zwrot z akcji od przeciÚtnego dla rynku przy niĝszym od przeciÚtnego ryzyku (Madden i in. 2006). Do chwili obecnej w literaturze zachodniej nie zostaïy opublikowane wyniki badañ pokazujÈcych, jaki wpïyw ma marka na wyniki przedsiÚbiorstw w okresie gïÚbokiego, bezprecedensowego kryzysu gospodarczego i zaïamania rynków finansowych, z jakimi mieliĂmy do czynienia w latach 2008–2009.

5. Metodologia badañ Badaniu zostaïy poddane wybrane spóïki z Warszawskiej Gieïdy Papierów WartoĂciowych. Do badania zaklasyfikowano 52 spóïki, dla których dostÚpne sÈ dane na temat siïy ich marek w analizowanym okresie2. Przedmiotem badañ objÚto okres od 1.01.2008 r. do 30.04.2009 r., w którym nastÈpiïo gïÚbokie zaïamanie kursów gieïdowych akcji w wyniku Ăwiatowego kryzysu finansowego. Wpïyw marki na wartoĂÊ dla akcjonariuszy zostaï okreĂlony trzytorowo. Po pierwsze poprzez porównanie wyników osiÈgniÚtych przez wszystkie badane spóïki z wynikami dla caïego rynku. Po drugie przy wykorzystaniu analizy porównawczej Ărednich dla wybranych parametrów, przeprowadzonej dla wyodrÚbnionych ze wzglÚdu na wskaěnik siïy marki zbiorowoĂci spóïek. Po trzecie wreszcie poprzez porównanie wyników portfeli inwestycyjnych utworzonych ze spóïek wyodrÚbnionych ze wzglÚdu na siïÚ ich marek. Analizie zostaïy poddane w badanym okresie nastÚpujÈce parametry3: – Ăredni miesiÚczny zwrot z akcji poszczególnych spóïek, – ryzyko caïkowite akcji poszczególnych spóïek, – wspóïczynnik beta okreĂlajÈcy ryzyko systematyczne dla poszczególnych spóïek, – wskaěnik alfa Jensena dla poszczególnych spóïek. Populacje spóïek w analizie porównawczej zostaïy wyodrÚbnione wedïug nastÚpujÈcych rozïÈcznych kryteriów: – podziaï zbiorowoĂci badanych spóïek na dwie równe grupy pod wzglÚdem wskaěnika siïy marki, – podziaï zbiorowoĂci na cztery grupy ze wzglÚdu na poziom wskaěnika siïy marki. Wskaěnik siïy marki dla analizowanych spóïek zostaï oszacowany na podstawie wyników badañ rynkowych polskich marek przeprowadzonych na potrzeby rankingu najbardziej wartoĂciowych polskich marek dziennika „Rzeczpospolita”4. Na potrzeby niniejszego opracowania wskaěnik siïy marki zostaï okreĂlony jako suma dziewiÚciu wskaěników czÈstkowych

162

Problemy zarzÈdzania

Marka a wartoĂÊ dla akcjonariuszy w okresie kryzysu...

opisujÈcych pozycjÚ rynkowÈ marki uzyskanych we wspomnianym badaniu. SÈ to: ĂwiadomoĂÊ marki, priorytet w ĂwiadomoĂci, preferencje, lojalnoĂÊ wobec marki, postrzegana jakoĂÊ, stopa referencji, prestiĝ, postrzegana wartoĂÊ, rodzaj rynku. W ramach kaĝdego z dziewiÚciu wskaěników kaĝda marka mogïa uzyskaÊ ocen punktowÈ w przedziale , co oznacza, ĝe ïÈczna wartoĂÊ wspóïczynnika siïy marki moĝe ksztaïtowaÊ siÚ w przedziale punktów. Tabela 1 prezentuje uzyskane wyniki wspóïczynnika siïy marki dla analizowanych spóïek gieïdowych. ¥redni wskaěnik siïy dla badanych marek wynosi 44,1 punktu, przy odchyleniu standardowym 8,92 punktu. Spóïka Citi Handlowy Polcolorit Netia Getin BRE Kredyt Bank Alma Pamapol Bank BPH Bakalland Millennium Monnari Karen Redan Cersanit Orbis BZWBK Forte Pekaes Lotos Pekao Mieszko Grall Próchnik Bytom Ambra *

Siïa marki

Badane marki

Spóïka

Siïa marki

28,4

Bank Handlowy

TP SA

42,0

28,7 29,5 30,1 31,8 32,4 32,7 33,6 36,5 37,6 37,6 37,8 39,0 39,2 39,5 39,7 40,1 40,1 40,1 40,3 40,8 40,9 41,2 41,2 41,4 41,6

Polcolorit Netia Getin BRE Kredyt Bank Alma Pamapol Bank BPH Bakalland Millennium Monnari Karen Top Secret, Troll Cersanit Orbis BZWBK Forte Pekaes Lotos Pekao Mieszko Grall Próchnik Bytom Ambra

WSIP Jutrzenka Vistula INGBS Indykpol ¥nieĝka Gino Rossi Wawel LPP Optimus PKO BP Agora EMF Zelmer Amica Wilbo Ruch PKN Orlen Kruszwica CCC DÚbica ¿ywiec Amrest* Sfinks TVN

42,8 43,2 43,7 43,9 44,2 46,3 46,8 46,8 47,7 49,3 51,1 51,6 51,8 52,2 53,3 53,4 54,8 56,5 57,2 57,5 57,7 58,9 60,0 60,0 62,3

Badane marki Telekomunikacja Polska WSIP Jutrzenka Vistula, Wólczanka INGBS Indykpol ¥nieĝka Gino Rossi Wawel Reserved Optimus PKO BP Gazeta Wyborcza Empik, Zelmer Amica Neptun Ruch PKN Orlen Olej Kujawski CCC DÚbica ¿ywiec – Sphinx TVN

Marki firmy Amrest nie byïy przedmiotem badañ rynkowych. Z uwagi na fakt, ĝe w portfelu Amrest znajdujÈ siÚ marki globalne (np. KFC, Pizza Hut), przyjÚto, ĝe wskaěnik siïy marki dla tej firmy jest na poziomie konkurenta na rynku polskim – Sphinx.

Tab. 1. Siïa marek badanych spóïek. ½ródïo: opracowanie wïasne.

vol. 9, nr 1 (31), 2011

163

Grzegorz Urbanek

6. Uzyskane wyniki Tabela 2 przedstawia wyniki, jakie uzyskaïy analizowane spóïki w okresie 01.01.2008–30.04.2009 w odniesieniu do nastÚpujÈcych parametrów: – Ăredni miesiÚczny zwrot z akcji, – ryzyko caïkowite akcji, – wskaěnik beta obliczony na podstawie danych tygodniowych, – wskaěnik alfa Jensena.

Spóïka Citi Handlowy Polcolorit Netia

Alfa Ryzyko Zwrot caïko- Beta Jentydz. sena (w %) wite (w %) (w %) –3,15 15,42

1,026

–5,84 18,51

1,09

0,03 10,98

0,35

Getin BRE Kredyt Bank Alma

–4,88 –5,56 –6,50 –9,06

Pamapol

–8,66 27,54

Bank BPH Bakalland Millennium Monnari Karen Redan Cersanit Orbis BZWBK Forte

–5,61 –4,40 –6,81 –13,06 –7,65 –0,40 –5,27 –2,55 –5,52 2,98

19,46 19,74 15,55 13,58

13,36 12,96 21,60 14,81 17,97 13,57 16,88 15,69 14,27 24,53

1,46 1,733 0,867 0,594 1,18 1,2 0,688 1,856 0,487 0,699 0,526 1,197 0,91 1,38 0,864

Pekaes

0,07 10,15

0,45

Lotos

–4,74 15,72

0,865

Pekao Mieszko Grall Próchnik Bytom Ambra

–3,11 –2,58 –8,42 –2,16 –7,18 –7,04

1,42 0,825 0,471 0,77 0,939 1,053

14,86 12,34 13,39 18,27 15,38 19,44

Spóïka

0,17 TP SA

Ryzyko Zwrot caïko- Beta tydz. (w %) wite (w %)

Alfa Jensena (w %)

–0,54

4,65 0,376

0,22

–0,55 WSIP –0,61 Jutrzen0,25 –4,44 ka 0,01 Vistula –10,56 0,13 INGBS –5,35 –1,06 Indykpol –6,34 –1,85 ¥nieĝka –3,40 Gino –1,42 –7,70 Rossi –0,07 Wawel –1,90 –0,47 LPP –4,82 –0,07 Optimus –1,57 –3,05 PKO BP –2,74 –1,51 Agora –6,10 0,37 EMF –4,29 –0,29 Zelmer –4,57 0,07 Amica –5,50 –0,04 Wilbo –2,43 1,40 Ruch –6,89 PKN 0,40 –3,22 Orlen Krusz–0,43 1,05 wica 0,74 CCC –1,51 0,30 DÚbica –3,87 –1,82 ¿ywiec 0,11 0,39 Amrest –5,77 –0,80 Sfinks –3,28 –4,67 –0,81 TVN

5,54 0,241

0,01

22,56 0,991

–0,45

17,83 15,25 19,42 7,72

0,785 1,077 0,821 0,595

–2,05 –0,23 –0,64 –0,24

15,85 0,489

–1,79

7,08 12,14 26,05 15,89 15,69 13,37 13,36 18,12 11,46 11,74

–0,25 –1,12 0,21 0,62 –0,53 0,05 –0,16 –0,78 –0,14 –0,95

0,339 0,234 1 1,41 1,139 1,02 0,865 0,847 0,451 0,618

11,90 1,04

0,07

13,17 0,59

0,79

9,48 15,16 7,16 10,47 17,26 11,81

0,045 1,11 0,2 0,939 0,691 1,175

–0,09 –0,001 0,29 –0,52 0,003 0,04

Tab. 2. Wyniki badanych spóïek w okresie 1.01.2008–30.04.2009. ½ródïo: opracowanie wïasne.

164

Problemy zarzÈdzania

Marka a wartoĂÊ dla akcjonariuszy w okresie kryzysu...

6.1. Porównanie wyników badanych spóïek z wynikami caïego rynku W analizowanym okresie wybrane parametry dla caïego rynku ksztaïtowaïy siÚ nastÚpujÈco: – Ăredni miesiÚczny zwrot: –3,63%, – miesiÚczna stopa zwrotu wolna od ryzyka: 0,42%, – ryzyko caïkowite rynku: 10,24%, ¥rednie wyniki analizowanych spóïek w tym samym okresie przedstawia tabela 3.

¥rednia Arytmetyczna Waĝona kapitalizacjÈ rynkowÈ *

Zwrot miesiÚczny (w %) –4,38 –3,09

Ryzyko caïkowite (w %) 14,92 *

Beta 0,85 1,09

Poniewaĝ ryzyko caïkowite portfela zaleĝy nie tylko od ryzyka pojedynczych walorów w portfelu, ale równieĝ od korelacji pomiÚdzy nimi, obliczenie ryzyka caïkowitego portfela wymaga innego podejĂcia.

Tab. 3. ¥rednie wyniki badanych spóïek okresie 1.01.2008–30.04.2009. ½ródïo: opracowanie wïasne.

W analizowanym okresie badane spóïki uzyskaïy Ăredni miesiÚczny zwrot znacznie poniĝej zwrotu z inwestycji wolnej od ryzyka, co w warunkach kryzysu nie jest zaskoczeniem. JednoczeĂnie badane spóïki uzyskaïy Ărednio (Ărednia arytmetyczna) wiÚkszy ĂredniomiesiÚczny spadek zwrotu w stosunku do caïego rynku przy wiÚkszym ryzyku caïkowitym i jednoczeĂnie mniejszym ryzyku rynkowym (beta poniĝej 1). W sytuacji utworzenia portfela inwestycyjnego, na który zïoĝyïyby siÚ wszystkie badane spóïki w proporcji wynikajÈcej z ich kapitalizacji, taki portfel uzyskaïby wyĝszy Ăredni miesiÚczny zwrot (inaczej: niĝszy spadek zwrotu) niĝ portfel rynkowy. JednoczeĂnie ryzyko rynkowe takiego portfela byïoby wyĝsze niĝ dla caïego rynku (beta powyĝej 1). Wnioski z powyĝszej analizy majÈ ograniczonÈ uĝytecznoĂÊ dla okreĂlenia wpïywu marki na wartoĂÊ dla akcjonariuszy. Obliczone Ărednie wartoĂci parametrów odnoszÈ siÚ do wszystkich spóïek w próbie – tych posiadajÈcych zarówno silne, jak i sïabe marki. Z uwagi na brak danych nie moĝna jednoznacznie stwierdziÊ, ĝe spóïki z rynku, dla których nie sÈ znane wyniki badañ rynkowych siïy ich marek, majÈ Ărednio sïabsze marki niĝ badane spóïki. Z tego powodu wpïyw marki na tworzenie wartoĂci dla akcjonariuszy zostanie w dalszej czÚĂci przeanalizowany poprzez porównanie wyników osiÈganych przez zbiorowoĂci spóïek wyodrÚbnione ze wzglÚdu na siïÚ ich marek.

vol. 9, nr 1 (31), 2011

165

Grzegorz Urbanek

6.2. Porównanie wyników spóïek w grupach Tabela 4 przedstawia porównanie w analizowanym okresie Ărednich wyników dwóch grup spóïek, wyodrÚbnionych ze wzglÚdu na siïÚ swoich marek.

Grupy spóïek

¥redni miesiÚczny ¥rednie ryzyko caïkowite zwrot (w %)

Spóïki, dla których wspóïczynnik siïy marki < 42 punktów Spóïki, dla których wspóïczynnik siïy marki ≥ 42 punktów

¥redni wskaěnik beta

¥redni wskaěnik Alfa Jensena (w %)

–4,89

16,38*

0,958*

–0,38

–3,88

13,47*

0,734*

–0,29

Róĝnice pomiÚdzy Ărednimi istotne statystycznie dla p=0,05.

*

Tab. 4. Porównanie wyników grup spóïek. ½ródïo: opracowanie wïasne.

Spóïki posiadajÈce silniejsze marki (wspóïczynnik siïy marki ≥ 42) uzyskaïy w analizowanym okresie w stosunku do spóïek ze sïabszymi markami (wspóïczynnik siïy marki 51,7)

–6,24* –3,53 –4,31 –3,45*

17,04* 15,73 14,28 12,65*

* **

¥redni ¥redni wskaěnik Alfa wskaěnik Jensena beta (w %) 1,018** 0,898 0,731 0,738**

–0,73** –0,04 –0,48 –0,11**

Róĝnice pomiÚdzy Ărednimi istotne statystycznie dla p=0,05. Róĝnice pomiÚdzy Ărednimi istotne statystycznie dla p=0,10.

Tab. 5. ¥rednie wyniki spóïek w grupach. ½ródïo: opracowanie wïasne.

166

Problemy zarzÈdzania

Marka a wartoĂÊ dla akcjonariuszy w okresie kryzysu...

Porównanie Ărednich wyników uzyskanych przez spóïki zaliczane do I i IV grupy pokazuje, ĝe spóïki z grupy tych o najsilniejszych markach uzyskaïy wyraěnie lepsze wyniki od spóïek z najsïabszymi markami (róĝnice sÈ istotnie statystycznie dla p=0,05 w przypadku zwrotu i ryzyka caïkowitego oraz dla p=0,1 dla pozostaïych dwóch parametrów).

6.3. Porównanie wyników portfeli inwestycyjnych Tabela 6 przedstawia porównanie wyników dwóch portfeli inwestycyjnych utworzonych ze spóïek z silniejszymi (siïa marek ≥ 42 punktów) i sïabszymi markami (siïa marek < 42 punktów)5. Portfele inwestycyjne

¥redni miesiÚczny zwrot (w %)

¥redni wskaěnik beta

–4,05

1,341

–2,40

0,918

Portfel spóïek, dla których wspóïczynnik siïy marki < 42 punktów Portfel spóïek, dla których wspóïczynnik siïy marki ≥ 42 punktów

Tab. 6. Porównanie wyników portfeli inwestycyjnych. ½ródïo: opracowanie wïasne.

Portfel zïoĝony ze spóïek posiadajÈcych silniejsze marki (wspóïczynnik siïy marki ≥ 42) uzyskaï w analizowanym okresie w stosunku do portfela zïoĝonego ze spóïek posiadajÈcych sïabsze marki (wspóïczynnik siïy marki 51,7)

¥redni miesiÚczny zwrot (w%)

¥redni wskaěnik beta

–4,90 –3,62 –2,26 –2,80

1,307 1,359 0,952 0,824

Tab. 7 Porównanie wyników portfeli inwestycyjnych spóïek zaliczonych do czterech grup. ½ródïo: opracowanie wïasne.

Portfel zïoĝony ze spóïek naleĝÈcych do IV grupy posiadajÈcych najsilniejsze marki (wspóïczynnik siïy marki ≥ 51,7) uzyskaï w analizowanym okresie w stosunku do portfela zïoĝonego ze spóïek naleĝÈcych do IV grupy posiadajÈcych najsïabsze marki (wspóïczynnik siïy marki