Erste Group Research Global Strategy | Alle Assets | Global Juni 2017
Global Strategy Q3 2017 Das globale konjunkturelle Umfeld bleibt gut und die Geldpolitik der US-Fed wird erwartungsgemäß langsam gestrafft. Die EZB hingegen hält vorerst an ihrer geldpolitischen Ausrichtung fest. In diesem Umfeld bevorzugen wir weiterhin Aktien und IG-Hybrid- sowie HYUnternehmensanleihen. Sichere Anlageklassen sollten im Jahresverlauf weiter korrigieren, wir erwarten moderate Renditeanstiege.
Investment Strategie Q3 2017: Staatsanleihenrenditen Deutschland (10J) USA (10J) Währungen EURUSD CHF
Sept 2017 1,10 1,09
Aktien Global Europa USA
Sept 2017 0%/ +5% 0%/ +5% 0%/ +5%
Sept 2017 0,60 2,50
Quelle: Erste Group Research
Schlusskurse vom 28.06.2017, 22:00 Fertigstellung 29.06.2017, 15:45 Veröffentlichung 29.06.2017, 15:50 Editor Fritz Mostböck, CEFA Head of Group Research
Anmerkungen: Bei den Prognosen handelt es sich um die Einschätzung der absoluten Veränderung der Assetklassen und nicht relativ zueinander. Anleihenrenditen und Aktienperformances in lokaler Währung.
Konjunktur Das globale konjunkturelle Umfeld bleibt gut und in den USA ist nach dem schwächeren 1. Quartal mit einer Gegenbewegung zu rechnen. Starke Indikationen kommen von der Industrie, die Wachstumsdynamik des USKonsums dürfte heuer verhalten bleiben. Wir rechnen im Schnitt mit einem BIP-Wachstum von +2%. In der Eurozone sind die politischen Risiken nach der Frankreich-Wahl gesunken und basierend auf Frühindikatoren erwarten wir eine leichte Wachstumsbeschleunigung im 2. und 3. Quartal auf rund +2% j/j. Neben dem privaten Konsum stützen insbesondere Investitionen das BIP. Im Gesamtjahr 2017 erwarten wir ein Eurozone-BIP-Wachstum von +1,9%. Die Inflation sollte durch Basiseffekte bei den Energiepreisen eine nachlassende Dynamik zeigen. Wir erwarten heuer eine EurozoneGesamtinflation von +1,5% und eine Kerninflation von +1,0%. Anleihen Wir erwarten die nächste US-Zinserhöhung im September, die Risiken für eine Verschiebung nach hinten sind allerdings aufgrund des moderaten Konsums und einer schwachen Inflation gestiegen. Seit Anfang des Q2 hat sich die US-Renditestrukturkurve verflacht. Die Renditen der kurzen Laufzeiten sind gestiegen, jene der längeren gefallen, wobei der Markt den zuletzt enttäuschenden Daten aus unserer Sicht zu viel Gewicht gegeben hat. Dies sollte während der kommenden Monate korrigiert werden und wir erwarten daher einen leichten Anstieg der 10jährigen Renditen bis zum Ende des Quartals. In der Eurozone richtet sich der Anleihemarkt weiterhin nach den Erwartungen für das Ausmaß der monatlichen Wertpapierankäufe der EZB aus. Wir gehen davon aus, dass mit dem Anstieg der Kerninflation auch die Spekulationen auf eine Reduzierung der monatlichen Wertpapierankäufe weiter angeheizt werden und dies wiederum zu einem Anstieg der Renditen bei deutschen Staatsanleihen während der kommenden Monate führen wird. Für das dritte Quartal empfehlen wir bei Unternehmensanleihen weiterhin Veranlagungen im HY- und IG-HybridSegment sowie die Bevorzugung kurzer bis mittlerer (Rest-) Laufzeiten. Währungen Wir gehen – nach den jüngsten Äußerungen von M. Draghi - von einer Gegenbewegung von EURUSD auf Niveaus Richtung 1,10 während der kommenden Monate aus. Fundamentale Faktoren sprechen dafür, dass der Schweizer Franken auf Jahressicht moderat abschwächen sollte, sofern sich keine Risiken (z.B. politische Risiken) manifestieren. Den Goldpreis erwarten wir in einer Seitwärtsentwicklung. Aktien Aufgrund der positiven Gewinn- und Umsatzprognosen, sowie der global positiven Konjunkturaussichten erwarten wir, dass der Aufwärtstrend an den Aktienmärkten anhalten wird. Wir erwarten im dritten Quartal 2017 einen leichten Anstieg des globalen Aktienmarktes im Ausmaß von 0% bis +5%.
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Eine historische Performance ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Performance! Document Downloaded by Erste Group Client (Erste Group)
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Inhaltsverzeichnis Investment Strategie Q3 2017 ....................................................................... 3 Eurozone-Konjunktur .......................................................................................4 US-Konjunktur ..................................................................................................5 CEE-Konjunktur ...............................................................................................6 BRIC-Konjunktur ..............................................................................................7 Eurozone ..........................................................................................................9 USA ................................................................................................................10 CEE-Staatsanleihen .......................................................................................11 Unternehmensanleihen – Eurozone ..............................................................12 Währungen ...................................................................................................13 US-Dollar ........................................................................................................13 Schweizer Franken ........................................................................................14 Gold in USD ...................................................................................................15 Aktien ............................................................................................................16 Global .............................................................................................................16 Globale Sektoren (1) ......................................................................................17 Globale Sektoren (2) ......................................................................................18 Globale Sektoren (3) ......................................................................................19 Europa ............................................................................................................20 USA ................................................................................................................21 CEE ................................................................................................................22 BRIC ...............................................................................................................23 Tabellen & Appendix....................................................................................25 Wirtschaftsindikatoren ....................................................................................25 Prognosen ......................................................................................................26 Aktienmärkte Global .......................................................................................27 Kontakte ........................................................................................................29 Disclaimer .....................................................................................................30
Global Strategy Team Investment Strategie Konjunktur USA Eurozone CEE BRICs Währungen US-Dollar Gold Schweizer Franken Anleihen US-Staatsanleihen DE-Staatsanleihen CEE-Staatsanleihen EUR-Corporate Bonds Aktien Global Europa USA CEE BRICs
Friedrich Mostböck, CEFA, Gudrun Egger, CEFA Rainer Singer Gerald Walek Juraj Kotian, Zoltan Arokszallasi Hans Engel, Stephan Lingnau Rainer Singer Hans Engel Gerald Walek Rainer Singer Rainer Singer Juraj Kotian, Zoltan Arokszallasi Peter Kaufmann Hans Engel, Stephan Lingnau Stephan Lingnau Hans Engel Henning Esskuchen Hans Engel, Stephan Lingnau
Email Adressen:
[email protected] Telefonnummern der Analysten finden Sie bitte auf der letzten Seite unter Kontakte.
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Investment Strategie Q3 2017 Renditen
Prognosen Q4 17 Q1 18
Q3 17
0,40
0,60
0,80
1,00
1,20
0,66 2,25
0,80 2,50
1,00 2,80
1,20 3,00
1,40 3,00
0,96
0,82
0,85
0,88
0,90
2,50
2,70
3,30
3,45
3,60
3,29
3,44
3,62
3,75
3,91
3,01 Quelle: Erste Group Research Prognosen
3,67
3,67
3,67
3,67
Prognosen Q4 17 Q1 18
Q2 18
10J Staatsanleihen
aktuell
Deutschland Österreich USA CEE Tschechische Rep. Rumänien (5J) Polen Ungarn
CEE
Global
Währungen EURUSD CHF Gold (USD) CZK HUF PLN RON
Q2 18
aktuell
Q3 17
1,14
1,10
1,12
1,12
1,09
1,09
1,10
1,11
1,12
1.246
1.250
1.260
1.280
1.280
26,30
26,1
26,0
25,8
25,7
1,14
309,90
313
315
315
315
4,23
4,23
4,21
4,22
4,18
4,56 Quelle: Erste Group Research Prognosen
4,60
4,62
4,65
4,67
Aktien
Prognose Q3 2017
FTSE Index
Emerging Mkts.
Global Europa USA CEE BRICs Brasilien Russland Indien China
MSCI World EuroStoxx S&P 500 NTX
von 0% 0% 0% 0%
bis +5% +5% +5% +5%
0% 0% 0% 0%
+5% +5% +5% +5%
FX USD EUR USD EUR
MSCI BRIC Bovespa MICEX Sensex 30
BRL RUB INR CNY
Quelle: Erste Group Research Prognosen
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Eurozone-Konjunktur Gute Konjunkturentwicklung sollte sich im 2Q und 3Q 2017 fortsetzen Basierend auf Frühindikatoren erwarten wir für die Eurozone im 2Q und 3Q 2017 eine leichte Wachstumsbeschleunigung des BIP-Wachstums auf rund +2,0% j/j. Derzeit profitiert die Eurozone-Wirtschaft von einem starken Investitionswachstum, welches wiederum insbesondere von Investitionen in Wohnbauten getragen wird. Trotz einer starken Dynamik der Exporte (gestützt auf ein solides globales Umfeld) belastet der Außenhandel insgesamt das Wachstum aufgrund einer starken Binnennachfrage. Auf Länderebene hat vor allem Italien im 1Q 2017 positiv überrascht. Angeregt durch die Dynamik der Exporte erwarten wir in den kommenden Quartalen auch bei Maschinen und Ausrüstungen eine steigende Investitionstätigkeit. In diesem Umfeld sollte auch die Arbeitslosenrate weiter absinken und davon sollte auch das Konsumwachstum weiter profitieren.
Eurozone-Konjunktur profitiert von starker Investitionsdynamik
Eurozone BIP 2011 – 2018E Wachstumsbeschleunigung für 2017 erwartet
0.6%
0.2% 0.1%
0.4%
0.5%
0.4%
2.0%
2.0%
1.8%
1.9%
1.7%
1.5% 1.2%
1.0%
0.0% Prognose
-0.3%
-1.0%
0.1%
0.3%
0.3%
0.2%
0.4%
0.2%
0.5%
0.1%
0.6%
0.3%
0.5%
0.7%
0.8%
0.8%
0.7%
0.8%
0.9%
0.7%
BIP-Wachstum (q/q) regional Italien überrascht positiv im 1Q 2017
-0.9%
-2.0% 0.0%
-0.2%
IT
DE
ES
-0.1%
-0.1%
FR
-3.0% 2011 Q2 2016
Q3 2016
Q4 2016
Q1 2017
Quelle: Eurostat, Erste Group Research
Konsum
2012
2013
Investitionen
2014
2015
Netto-Exporte
2016 Vorräte
2017E
2018E
Total BIP
Quelle: Bloomberg, Erste Group Research
Globales konjunkturelles Umfeld bleibt gut – politische Risiken in der Eurozone sind gesunken
Das globale konjunkturelle Umfeld bleibt gut. Das Wachstum in den Emerging Markets profitiert weiter von Kapitalzuströmen sowie graduellen Anstiegen der Rohstoffpreise. Darüber hinaus sind nach der Wahl von Macron zum Präsidenten Frankreichs die politischen Risiken in der Eurozone gesunken. Damit verbleibt nur noch Italien, wo es derzeit nur eine Übergangsregierung gibt, als politischer Unsicherheitsfaktor. An diesem Zustand wird sich vermutlich bis zum nächsten offiziellen Wahltermin, spätestens Ende Mai 2018 wenig ändern. Für die mittelfristigen Wachstumsaussichten der Eurozone wären allerdings rasche und tiefgreifende Reformen in Italien besonders wichtig. In Summe rechnen wir unverändert für 2017 mit einer leichten Wachstumsbeschleunigung des Eurozone-BIP auf + 1,9% j/j.
Gesamtinflation in einer Bandbreite von +1,4% bis +1,5% erwartet
Bei der Inflation erwarten wir nach dem starken Anstieg zu Beginn des Jahres (durch Basiseffekte bei den Energiepreisen) eine nachlassende Dynamik und rechnen mit einer durchschnittlichen Inflationsrate von 1,5% für das Gesamtjahr 2017. Im Fokus wird die Kerninflation bleiben, die aus unterschiedlichen strukturellen Gründen seit Beginn des Jahres bei +0,9% j/j verharrt.
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US-Konjunktur Mehr vom Selben Mit einer vorläufig ausgewiesenen BIP-Wachstumsrate von 0,3% q/q für das erste Quartal wurden die schwachen monatlichen Indikatoren bestätigt. Grund für die deutliche Wachstumsverlangsamung waren die Konsumausgaben, die während der ersten beiden Monate des Jahres sogar sanken. Die bisher verfügbaren Daten für das zweite Quartal lassen eine Gegenbewegung erwarten, die aber alles andere als spektakulär verläuft. Die Daten insgesamt geben ein gemischtes Bild der US-Wirtschaft. Starke Indikationen kommen nach wie vor von der Industrie, wo der ISM-Index eine anhaltend starke Expansion zeigt. Auch der Arbeitsmarkt ist robust. Das Beschäftigungswachstum hat sich zwar etwas verlangsamt, die Arbeitslosenrate sinkt aber und indiziert somit einen enger werdenden Arbeitsmarkt. Im Widerspruch dazu steht die Lohnentwicklung, einer der Bereiche, die zuletzt enttäuschten. Die Wachstumsrate (Stundenlöhne) stagniert und eine Aufwärtsbewegung ist zu einem Stillstand gekommen. Unmittelbar für das BIP entscheidend sind die Konsumausgaben. Zwar sieht es hier nach den bisher verfügbaren Daten nach einer deutlichen Beschleunigung gegenüber dem ersten Quartal aus, eine volle Kompensation für das schwache erste Quartal dürfte aber ausbleiben. Die Wachstumsdynamik des Konsums dürfte somit in Summe verhalten sein. Die Investitionen, die im ersten Quartal stark gestiegen sind, dürften im zweiten Quartal ihre Wachstumsrate verringert haben. In Summe sehen wir somit keine Anzeichen für einen signifikanten Trendwechsel der USWirtschaft. Am wahrscheinlichsten scheint somit ein Wachstumstempo von um die zwei Prozent im Mittel.
Q2 verspricht moderate Erholung nach schwachem Q1
Die lange Phase des Wachstums der US-Wirtschaft hat die Arbeitslosenrate auf 4,3% gebracht, den niedrigsten Wert seit 2001. Trotzdem hat dies bis jetzt weder Lohn- noch Preisdruck erzeugt. Das Umfeld spräche zwar dafür, derzeit liefern aber die harten Daten keine Anzeichen für eine solche Entwicklung. Die letzten Werte der Kerninflation (PCE exkl. Nahrungsmittel und Energie) zeigten sogar einen Rückgang. Zwar kamen maßgebliche Beiträge dazu von der Mobiltelefonie, aber auch andere Bereiche zeigten eine Abschwächung. Auch wenn der Rückgang der Kerninflation wahrscheinlich vorübergehend ist, zeigt es doch, dass die US-Wirtschaft derzeit noch weit von einem Aufwärtsdruck bei den Preisen entfernt ist.
Jüngste Inflationsdaten im Widerspruch zum Umfeld
Lohnwachstum stagniert, trotz weiter fallender Arbeitslosenrate in % 10,0 8,0
Anstieg der Dienstleistungspreise geht zurück und beendet damit (vorläufig) den Aufwärtstrend Kerninflation (PCE), j/j in %
5,00
3,0%
4,50
2,5%
4,00
2,0%
3,50
1,5%
3,00
1,0%
2,50
0,5%
2,00
0,0% Jän.2015
1,0% 0,5% 0,0%
6,0 4,0
-0,5%
-1,0% -1,5% -2,0%
2,0
0,0 -2,0 Mär.07
Arbeitslosenrate Durchschnittliche Stundenlöhne, j/j in % r.S. Mär.09
Mär.11
Mär.13
Mär.15
-2,5% -3,0% Jul.2015
Jän.2016
Jul.2016
Jän.2017
1,50 1,00 Mär.17
Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Erste Group Research – Global Strategy Q3 2017
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Dienstleistungen (inkl.Wohnen) Inflationsrate Kerninflation, exkl. Nahrungsmittel und Energie (PCE) Gebrauchsgüter, r.S.
Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Seite 5
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CEE-Konjunktur Das bisweilen außergewöhnliche Niveau des BIP-Wachstums in den CEELändern im ersten Quartal wird sich in den übrigen Quartalen dieses Jahres wahrscheinlich etwas verlangsamen. Die Binnennachfrage sollte der Haupttreiber des Wachstums bleiben; angesichts des starken Wachstums bei Löhnen und Beschäftigung sowie im Bereich EU-finanzierter Investitionsprojekte sollten sowohl die Kapitalbildung als auch der Konsum nennenswerte Beiträge zur weiteren wirtschaftlichen Expansion leisten. Aufgrund der starken Binnennachfrage hat das Importwachstum ebenfalls erheblich zugelegt. Ein positives Zeichen ist in diesem Zusammenhang auch, dass die Exportnachfrage - dank der positiven Stimmung in den EUMärkten - recht lebhaft ist. Das Exportwachstum sollte daher das Importwachstum zu einem gewissen Grad ausgleichen und wir rechnen nicht mit einer wesentlichen Verschlechterung der Zahlungsbilanzen. Rumänien wird aufgrund seiner äußerst lockeren Fiskalpolitik in Kombination mit der Erholung der Binnennachfrage wahrscheinlich den größten Fehlbetrag in der Zahlungsbilanz ausweisen. Nach der Veröffentlichung der (im Durchschnitt) sehr starken BIP-Zahlen für Q1 2017 haben wir unsere Prognosen für das BIP-Wachstum im Gesamtjahr für Rumänien (von 4,3% auf 5,1%), Ungarn (von 3,4% auf 3,7%) sowie für die Tschechische Republik (von 2,7% auf 2,9%) revidiert. Für die Slowakei verbleibt die Prognose unverändert bei 3.1%. Wie mehr oder weniger erwartet, haben die Inflationsraten in vielen CEELändern in der Periode März - April ihren Höhepunkt erreicht, da der Anstieg der Energiepreise und der von Nahrungsmitteln ausgelöste Preisschock zum Stillstand gekommen sind. Wenn man die annualisierten Preisveränderungen seit dem Ende des Q3 2016 betrachtet, fällt auf, dass die Preise der Kerninflationskomponenten im Warenkorb entweder unverändert geblieben oder weniger stark als die Gesamtinflationsrate gestiegen sind. Ohne Energie und Nahrungsmittel war die Inflationsrate in der Tschechischen Republik am höchsten und hat nunmehr das Ziel der Zentralbank erreicht (2% J/J). Ein weiterer Anstieg der Gesamtinflation im Verlauf des Jahres erscheint eher unwahrscheinlich, da die Durchschnittswerte bereits recht nah bei den neuesten Werten liegen. Eine Ausnahme bildet Rumänien, wo der inländische Nachfragedruck die derzeit noch vergleichsweise moderate Inflationsrate gegen Ende des Jahres wesentlich deutlicher in den positiven Bereich schieben sollte. An der politischen Front hat sich die Lage in der Tschechischen Republik nach einer Phase erhöhter Unsicherheit wieder beruhigt. Die Entlassung des früheren Finanzministers Andrej Babis schien zunächst für politische Turbulenzen zu sorgen. Da jedoch der Termin für die nächsten Wahlen (im Herbst dieses Jahres) bereits sehr nahe ist und mit der Ernennung des neuen Finanzministers vorgezogene Wahlen verhindert werden konnten, hat sich die Lage inzwischen beruhigt. In Rumänien war die politische Lage von etwas größerer Unsicherheit geprägt, da die Regierung von Premierminister Grindeanu - in einem von Liviu Gragnea, dem Parteivorsitzenden der Sozialdemokraten, eingeleiteten Verfahren - von ihrer eigenen regierenden Partei gestürzt wurde. Wir glauben allerdings, dass angesichts der breiten Unterstützung für die regierenden Sozialdemokraten in der Bevölkerung die lockere Fiskalpolitik ein größeres Risiko als die politische Unsicherheit darstellt.
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BRIC-Konjunktur China: Bloomberg BIP-Indikator
China
11
10
10.0
in %
9
7.0
8
7
6
5 Okt.10
Jul.11
Apr.12
Jän.13
Okt.13
Jul.14
Apr.15
Jän.16
Okt.16
Quelle: Bloomberg, Erste Group Research
RMB-USD Wechselkurs 9 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 Aug.05
Feb.07
Aug.08
Feb.10
Aug.11
Feb.13
Quelle: Bloomberg, Erste Group Research
Aug.14
Feb.16
Frühindikatoren lassen stabiles BIP-Wachstum bei rd. 7% j/j im 2Q 2017 erwarten. Der Bloomberg BIP-Indikator indiziert derzeit für das 2. Quartal ein stabiles Wachstumstempo von 7%. Auch das Industriesentiment lässt weiteres Wachstum der Industrieproduktion im 2Q 2017 erwarten. Ganz allgemein hat sich die wirtschaftliche Lage in China weiter stabilisiert. Aufgrund von strengeren Kapitalverkehrskontrollen sowie einer etwas restriktiveren Geldpolitik konnte der Abwärtstrend des RMB gegenüber dem USD bislang gestoppt werden. Darüber hinaus sind seit Jänner diesen Jahres die Devisenreserven kontinuierlich auf zuletzt USD 3,053 Mrd. gestiegen. Des Weiteren treibt China die Öffnung seiner Finanzmärkte voran. Beispielweise plant China den Handel mit Futures-Kontrakten für Rohstoffe an den lokalen Finanzzentren wie Shanghai für ausländische Investoren zu öffnen. Durch den internationalen Handel von Rohstoffen (wie Erdöl oder Kupfer) in RMB denominierten Futures-Kontrakten (parallel zum USD) treibt China die globale Akzeptanz des RMB als Handelswährung voran und mindert zusätzlich das Fremdwährungsrisiko für die chinesische Wirtschaft. Nachdem China der weltweit größte Konsument fast aller wichtigen globalen Rohstoffe ist, würde dieser Schritt einen wesentlichen Beitrag zur Absicherung und Stabilisierung des langfristigen Wachstums leisten, zumal dadurch die Abhängigkeit China’s von Devisenreserven sinkt. Das rasante Kreditwachstum der letzten Jahre hat zu einem starken Anstieg der Gesamtverschuldung der Volkswirtschaft (260% des BIP Ende 2016) geführt. Wir erachten dies unverändert als den kurzfristig größten Risikofaktor für China’s Wirtschaft.
Indien: BIP
Quelle: Datastream
Indien: INR vs USD & EUR
Quelle: Datastream
Indien Das indische BIP stieg im Q1 um 6,1% j/j. Dieser Wert markierte eine deutliche Verlangsamung zum Vorquartal (7,0%). Das gebremste Wachstum ist dabei unter anderem auf die Anfang November eingeführte Bargeldreform und das gesunkene Investitionsvolumen (-2,1% im Q1) zurückzuführen. Im zweiten Quartal 2017 erwartet der Marktkonsens eine Beschleunigung des Wachstums auf 7,2%. Für das Gesamtjahr 2017 erwartet der IWF ein Wachstum von 7,2%. 2018 sollte das BIP-Wachstum auf 7,7% steigen. Der Dienstleistungs-Einkaufsmanager Index im Mai bestätigt den Trend der Beschleunigung des Wachstums. Der Index erreichte 52,2 Punkte. Die Indexkomponenten der Neuaufträge und der neugeschaffenen Stellen stiegen dabei überdurchschnittlich an. Die indische Zentralbank hat den Leitzins im Q2 unverändert bei 6,25% belassen. Der Konsens erwartet erst im Q4 eine marginale Zinssenkung um 10 Basispunkte. Die Inflation ist im Mai leicht auf 2,2% gefallen. Der langfriste Abwärtstrend ist damit aber weiterhin intakt, da die Inflation Mitte letzten Jahres noch über 6% betragen hatte. Die indische Rupie entwickelte sich seit Jahresbeginn mit +5% deutlich stärker zum USD. Im Q2 blieb die Währung zum USD unverändert.
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Brasilien: Industrial Entrepreneur Confidence Index
Quelle: Datastream, Erste Group Research
Brasilien: Industrieproduktion (j/j), Einzelhandelsumsätze im Jahresvergleich
Brasilien Die brasilianische Wirtschaft wird heuer voraussichtlich wieder wachsen. Das BIP sollte 2017 um 0,7% (j/j) steigen. Für 2018 wird eine Wachstumsbeschleunigung auf +2,2% erwartet und für 2019 ein Plus von 2,5%. Der private Konsum dürfte, nach den Rückgängen der beiden Vorjahre, bereits im zweiten Quartal eine moderate Zuwachsrate von 0,2% aufweisen. Bis zum Jahresende sollte sich das Konsumklima weiter verbessern. Für das vierte Quartal erwartet der Konsensus einen Anstieg um 1,3%. Die Prognose für die Arbeitslosenrate blieb im Vergleich zum Vorquartal unverändert. Im dritten Quartal dürfte die Arbeitslosenquote 13,5% betragen. Sie sollte erst gegen Jahresende auf 12,5% sinken. Nach einem drei Jahre andauernden Rückgang der Investitionen sollten diese heuer wieder um 2% ansteigen. In den folgenden beiden Jahren sollten die Investitionen der Unternehmen mit jeweils +6% noch stärker wachsen. Positiv ist die stark rückläufige Dynamik der Konsumentenpreise. Nach einem Anstieg um 8,8% im Vorjahr wird für heuer eine Zuwachsrate um 4,2% erwartet.
Quelle: Datastream, Erste Group Research
Der Leitzinssatz wurde zuletzt von der Notenbank im Verlauf des letzten Quartals zweimal gesenkt. Er beträgt nun 10,15% und sollte bis Ende 2017 laut Konsensus-Schätzung auf 8,55% sinken. Die Renditen von Staatsanleihen mit langen Laufzeiten (derzeit ca. 10,6%) sind vor allem aufgrund der politischen Unsicherheiten leicht angestiegen.
Russland: Exporte, Importe steigen
Russland Die russische Wirtschaft wird laut Konsensus-Schätzung heuer voraussichtlich um 1,2% (j/j) wachsen. Die erwartete BIP-Wachstumsrate sollte von aktuell +1% auf +1,6% im vierten Quartal 2017 ansteigen. Das erwartete BIP-Wachstum beträgt für 2018 +1,6%.
Quelle: Datastream, Erste Group Research
Die wichtigsten Faktoren für die Wirtschaftserholung sind der erwartete Zuwachs der Konsumausgaben (2017e: +1,6%), der Anstieg der Industrieproduktion (2017e: +1,9%) bzw. der Investitionen (+2,8%). Positiv ist zu werten, dass die vom Konsensus erwartete Preissteigerungsrate rascher fällt, als bisher angenommen. Hierbei wird für 2017 von einem Anstieg um +4,3% bzw. um +4,2% im kommenden Jahr ausgegangen. Die Arbeitslosenquote bleibt heuer im Vergleich zum Vorjahr voraussichtlich wenig verändert. Sie sollte 2017 ca. 5,4% betragen.
Russland: Leitzinsen
Der Rubel hat sich im 2. Quartal im Einklang mit dem Rückgang des Ölpreises (-13,7%) um 9% abgeschwächt. Der Konsensus erwartet für die russische Währung eine stabile Tendenz in den nächsten Quartalen. Die Tendenz der Leitzinsen ist abwärts gerichtet, ebenso die Rendite von Staatsanleihen mit langer Laufzeit. Diese beträgt derzeit ca. 7,9%.
Quelle: Datastream, Erste Group Research
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Eurozone EZB Leitzins Deutsche Staatsanleihen
Renditeprognose Q3 2017
0,00 % 0,6 % (10J)
EZB steuert Zinserwartungen Der EZB-Rat reagierte bei der Juni-Sitzung auf die anhaltend guten Konjunkturdaten und bewertete die Risiken für das Wirtschaftswachstum nicht mehr als „nach unten geneigt“ sondern als „ausgeglichen“. Weiters wurde die Möglichkeit einer Zinssenkung nicht mehr erwähnt. Diese Änderungen bedeuten keine Anpassung der Geldpolitik, ja nicht einmal einen Hinweis auf eine baldige Änderung. Vielmehr kommunizierte der EZB-Rat damit, dass die Risiken für eine Verschlechterung der wirtschaftlichen Situation so gering sind, dass sie nicht mehr erwähnt werden müssen. Ganz offensichtlich ist die Situation jedoch noch nicht gut genug, um größere Schritte anzukündigen. Dies liegt im Wesentlichen daran, dass die EZB derzeit so gut wie keine Fortschritte in Richtung ihres Inflationsziels erkennen kann. Die Kerninflation verharrt hartnäckig nahe 1%. Wir gehen allerdings davon aus, dass sich dies ändern wird und sich das positive wirtschaftliche Umfeld schlussendlich in der Kerninflation widerspiegeln wird, auch wenn Prognosen für die Inflationsentwicklung Unsicherheiten bergen. Wahrscheinlich wird eine signifikante Aufwärtsbewegung der Kerninflation erst gegen Ende des Jahres zu erkennen sein. Somit sollte der EZB-Rat erst im Dezember eine Verringerung der monatlichen Wertpapierkäufe von EUR 60 Mrd. auf EUR 40 Mrd. ab April 2018 ankündigen. Wir interpretieren die jüngsten Äußerungen von M. Draghi nicht als unmittelbar bevorstehende Straffung der Geldpolitik. Zinserhöhungen bleiben weiterhin in weiter Ferne.
EZB wartet auf Anstieg der Kerninflation
Erwartungen für EZB-Ankäufe bestimmen Anleihemarkt
Der Anleihemarkt richtet sich weiterhin nach den Erwartungen für das Ausmaß der monatlichen Wertpapierankäufe der EZB aus. Im Frühling sind diese Erwartungen vorausgelaufen und mussten dementsprechend nach der EZB-Rat Sitzung im Juni korrigiert werden. Spekulationen über das Ausmaß der Ankäufe können sich jederzeit ändern - je nach NotenbankKommunikation - sollten aber spätestens mit dem Anstieg der Kerninflation angeheizt werden, was dann zu einem Anstieg der deutschen Renditen führen sollte. Nach politischen Risiken sieht es vorerst nicht aus. Die Wahrscheinlichkeit vorgezogener Neuwahlen in Italien noch in diesem Jahr ist gering und die Wahlen in Deutschland im September bergen keine erkennbaren Gefahren für die Eurozone.
Kerninflation sollte erst gegen Jahresende merklich steigen in % 2,5
Ausblick für geringere Anleihekäufe sollten Renditen steigen lassen in % 1,0
31.12.2017 0,8
2
0,8
30.09.2017 0,60
1,5 1
0,6
0,5
0,4
0
0,2 -0,5 -1 1/2015 5/2015 9/2015 1/2016 5/2016 9/2016 1/2017 5/2017 9/2017 Inflation
Inflation Prognose
Kerninflation
Kerninflation Prognose
Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Erste Group Research – Global Strategy Q3 2017
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0,0 -0,2 Jul.2016
Okt.2016
Jän.2017
Apr.2017
Jul.2017
Okt.2017
Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Seite 9
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USA Fed Leitzins US-Staatsanleihen
Renditeprognose Q3 2017
1,25 - 1,50% 2,5 % (10J)
US-Fed sieht das Glas halb voll, die Märkte halb leer US-Fed sollte im September letzten Zinsschritt für dieses Jahr setzen
Anleihemärkte geben enttäuschenden Wirtschaftsdaten zu viel Gewicht
Bei der jüngsten Sitzung zeigte sich der geldpolitische Ausschuss der USNotenbank (FOMC) von der eher gemischten Datenlage wenig beindruckt und hob die Bandbreite für den Leitzinssatz um 0,25% auf 1-1,25% an. Der Ausblick wurde so gut wie nicht verändert. Das Communiqué enthielt keine wesentlichen neuen Informationen und die Prognosen der Sitzungsteilnehmer unter anderem für die Entwicklung des Leitzinssatzes wurden nur marginal geändert. Somit geht das FOMC im Median weiterhin von noch einer Zinserhöhung in diesem Jahr aus. Wir halten dies für die wahrscheinlichste Entwicklung und erwarten die nächste Zinserhöhung bei der September-Sitzung. Allerdings sind die Risiken für eine Verschiebung gestiegen. Anhaltend moderate Indikationen von der Konsumnachfrage zusammen mit einer schwachen Inflationsentwicklung könnten die Mehrheit innerhalb des FOMC in Richtung einer abwartenden Haltung kippen. Seit Anfang des zweiten Quartals hat sich die US-Renditestrukturkurve verflacht. Die Renditen der kurzen Laufzeiten sind gestiegen, jene der längeren gefallen. Dies spiegelt die niedrigen Erwartungen des Marktes für das Wirtschaftswachstum und die Inflation wider. Die politische Unsicherheit aufgrund der Affäre rund um Präsident Trumps Wahlkampfteam hat sicherlich auch eine Rolle gespielt, hatte zuletzt aber kaum noch Auswirkungen. Aus unserer Sicht gibt der Markt den enttäuschenden Daten zu viel Gewicht und den wirtschaftlich positiven zu wenig. Dies sollte während der kommenden Monate korrigiert werden und wir erwarten daher einen leichten Anstieg der 10jährigen Renditen bis zum Ende des Quartals. Potentiell negative Ereignisse für den Rentenmarkt bestärken uns in dieser Ansicht. Sollte dem US-Kongress bis zum 30. September nicht die Verlängerung der Ministeriums- und Agenturenbudgets bzw. die Erhöhung des Verschuldungslimits spätestens im vierten Quartal gelingen, droht ein vorübergehender zumindest teilweiser Zahlungsausfall der öffentlichen Hand. Weiters wird die US-Notenbank mit hoher Wahrscheinlichkeit noch vor dem Ende des Jahres langsam beginnen, ihr Anleiheportfolio abzubauen, was eine geringere Nachfrage nach Anleihen von dieser Seite bedeutet.
FOMC-Mitglieder ließen ihre Erwartungen (Median) für den Leitzinssatz so gut wie unverändert in %
2,36
2,5
3,5 3
Verflachung der Treasury Renditestrukturkurve spiegelt (zu) schwache Erwartungen wider in %
3
März-Sitzung
2,9
Juni-Sitzung
2,18 1,89
2,0
2,14
1,49
2,5 2,1
1,5
2,1
1,34
2 1,5
1,97 1,76
1,47 1,4
1,0
1,4
1,25
0,5
1
0,5
0,0
2
0 Ende 2017
Ende 2018
Ende 2019
Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Erste Group Research – Global Strategy Q3 2017
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3 04.04.2017
5
7
10
6/22/2017
Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Seite 10
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CEE-Staatsanleihen Tschechische Republik Ungarn Polen Rumänien
Renditeprognose Q3 2017
0,82% (10J) 3,67% (10J) 3,44% (10J) 2,70% (5J)
Die Tschechische Nationalbank (CNB) könnte aufgrund der überraschenden Stärke der Inflationszahlen und Lohnzuwächse der letzten Monate als erste Zentralbank der Region ihre Leitzinsen anheben. Wir haben daher unsere Erwartungen bezüglich der Straffung der Geldpolitik revidiert und rechnen nunmehr damit, dass die CNB bereits im November dieses Jahres beginnen könnte, ihren derzeitigen Leitzinssatz von 0.05% zu erhöhen. In Rumänien werden die mit der Lockerung der Fiskalpolitik verbundenen Risiken wahrscheinlich nicht unmittelbar geldpolitische Sorgen auslösen, dennoch wird die NRB den Einlagenzinssatz wohl noch dieses Jahr anheben, wahrscheinlich in zwei Schritten um insgesamt 50 Basispunkte. In Ungarn könnte die derzeit extrem lockere Geldpolitik weiter fortgesetzt werden. Die Stabilität der Leitzinsen in Polen ist nicht in Gefahr, da robustes Wachstum von niedrigen Inflationsraten begleitet wird. Was die Währungen in der Region betrifft, scheint die Ende April begonnene Befestigung ausgereizt zu sein; weitere Anstiege gegenüber dem Euro sind in den meisten CEE-Ländern eher unwahrscheinlich. Nur in der Tschechischen Republik können wir uns eine weitere Aufwertung gegen Jahresende vorstellen, da dort eine Straffung der Geldpolitik nunmehr unser Basisszenario darstellt. In Rumänien könnten hingegen Unsicherheiten bezüglich der Haushaltslage Druck auf den Leu (RON) ausüben. Tatsächlich konnte der rumänische Leu - trotz der positiven internationalen Stimmung gegenüber den Währungen der Region - in den letzten Monaten nicht an Stärke gewinnen. Obwohl eine unmittelbare Reduktion der Wertpapierankäufe der EZB offenbar nicht befürchtet wird, war in den letzten Monaten in mehreren CEE-Ländern eine Einengung der Spreads gegenüber Deutschen Bundesanleihen zu beobachten, bisweilen in recht erheblichem Ausmaß. Das bedeutet, dass im Großteil der Region nur begrenzter Raum für weitere Einengungen der Spreads besteht. Was die lokalen Fundamentaldaten betrifft, erscheint angesichts der enormen fiskalpolitischen Risiken und Unsicherheiten die Lage in Rumänien bedenklich. Obwohl die rumänische Regierung meint, das Budgetdefizit im Griff zu haben, konstatiert die EUKommission eine Verschlechterung des strukturellen Saldos um 1,3 Prozentpunkte in diesem Jahr, gefolgt von 2,0 Prozentpunkten im nächsten Jahr, falls keine Gegenmaßnahmen ergriffen werden. Korrekturmaßnahmen in Höhe von 1,8 Prozent des BIP seien noch in diesem Jahr notwendig (laut Kommission) um weiterhin auf dem Konsolidierungspfad zu bleiben und das mittelfristige Haushaltsziel zu erreichen. Rumänien soll dem Rat bis zum 15. Oktober berichten, mit welchen Schritten es auf die Empfehlung reagiert hat. Aufgrund der unsicheren fiskalischen Lage glauben wir, dass der Anstieg der Renditen auf rumänische Staatsanleihen die Erwartungen des Marktes in diesem Jahr übertreffen und stärker als der erwartete Renditeanstieg auf deutsche Bundesanleihen ausfallen könnte. Anderswo in der CEE-Region sollten sich die lokalen Fundamentaldaten (Budgetsituation) dieses Jahr eher als neutral oder sogar als positiv für die Entwicklung der Anleiherenditen erweisen.
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Unternehmensanleihen – Eurozone Investment Grade High Yield Renditen auf High Yield-Anleihen liegen auf historisch niedrigem Niveau Durchschnittliche Renditen in %, durchschnittliche Restlaufzeit*: ~ 5 Jahre 6%
5,7%
1%
1,0%
1,1%
1,3%
1,8%
3%
2%
2,8%
2,6%
3,2%
26. Juni 2017
3,4%
Ende 2016 4%
3,7%
4,4%
Ende 2015
4,7%
Ende 2014 5%
0% Investment Grade
IG Hybrid Bonds
High Yield
Quelle: Markit, Erste Group Research Stand: 26. Juni 2017 *bei Hybridanleihen: Laufzeit bis zum ersten Call-Termin
High Yield-Emittenten profitieren stark vom guten Konjunkturausblick HY-Kreditrisikoprämien in Basispunkten vs. IFO-Geschäftserwartungsindex für Deutschland (rechte, invertierte Skala) 390
101
380
102
370
103
360 350
104
340 105
330 320
106
310
107
300 290
108 Jän. 2017 Feb. 2017 Mär. 2017 Apr. 2017 Mai. 2017 Jun. 2017 High Yield-Spreads (in Basispunkten) IFO Geschäftserwartungsindex (r.S., invertiert)
Quelle: Markit, Erste Group Research Stand: 26. Juni 2017
Die relative Attraktivität von IGHybridanleihen gegenüber IG SeniorAnleihen hat abgenommen Verhältnis von IG Hybrid- zu IG SeniorKreditrisikoaufschlägen im Zeitverlauf 4x
3x
2,6x 2,5x
2x
1x
Mittelwert
05/2017
01/2017
09/2016
05/2016
01/2016
09/2015
05/2015
01/2015
09/2014
05/2014
01/2014
09/2013
05/2013
01/2013
09/2012
05/2012
01/2012
IG Hybrid Spread / IG Senior Spread
Quelle: Markit, Erste Group Research Stand: 26. Juni 2017
Aus Sicht von Corporate Bond-Investoren war Macrons Erfolg bei den französischen Präsidentschaftswahlen rückblickend das wichtigste Ereignis des ersten Halbjahrs. Die politische Risikoprämie, die Investoren bis zur ersten Wahlrunde am 23.4. gefordert hatten, fiel schlagartig weg. Die Kreditrisikoaufschläge sanken sowohl im Investment Grade (IG)- als auch im High Yield (HY)-Segment signifikant. Hybridanleihen mit IG-Rating profitierten besonders: etwa 40% des insgesamt ausstehenden Hybridanleihenvolumens stammt aus Frankreich. Sonstige politische Ereignisse (z.B. Entwicklungen um die neue US-Administration; das Ergebnis der Parlamentswahlen in UK; der „Brexit“-Verhandlungsstart) hatten keinen nachhaltig negativen Einfluss. Der gute Konjunkturausblick stützt: der IFO-Geschäftsklimaindex für Deutschland erreichte im Juni ein neues Rekordhoch. Zusätzlich überraschten die Ergebnisse europäischer Unternehmen im ersten Quartal überwiegend positiv. Der Optimismus schlug sich in niedriger Aktienmarktvolatilität und vor allem bei HY-Anleihen in sinkenden Kreditrisikoprämien nieder. Die HY-Durchschnittsrendite erreichte Mitte Juni neue Rekordtiefstwerte. Auch der Einfluss der EZB bleibt weiterhin positiv: sie sandte bei ihrer Sitzung im Juni keinerlei Signale, die ein Ende ihres zumindest bis Jahresende 2017 laufenden Anleiheankaufprogramms absehbar machen. Ein Nebeneffekt des EZB-Corporate Bond-Kaufprogramms ist die Verringerung der Bedeutung der Sektorallokation, speziell im IG-Segment. Für die Sommermonate gehen wir von einer relativ stabilen Entwicklung der Kreditrisikoprämien aus. Wir erwarten weder wesentliche Stolpersteine noch Ereignisse, die zu einer weiteren deutlichen Reduktion der Kreditrisiko-prämien führen könnten. Das im Sommer üblicherweise geringere Primärmarktangebot dürfte den Sekundärmarkt zusätzlich stützen. Die von uns prognostizierten Anstiege der deutschen Bundesanleiherenditen sollten Corporate Bonds mit IG-Rating mittel- bis langfristig unter Druck setzen. Höhere laufende Erträge lassen uns weiterhin für Veranlagungen in IG-Hybrid- und HY-Anleihen votieren. Wir raten dort jedoch zu kurzen Laufzeiten bzw. zu einem kurzen Anlagehorizont. Denn insgesamt erscheinen uns auch HY- und IGHybridanleihen nicht mehr besonders attraktiv. Moody’s Statistiken für spekulativ geratete Emittenten zeigten 2016 einen leichten Anstieg der durchschnittlichen Entschuldungsdauer und ein leichtes Absinken des durchschnittlichen Zinsdeckungsgrades. Das Verhältnis von IG Hybrid- zu IG Senior-Kreditrisikoaufschlägen liegt bereits knapp unter dem langjährigen Durchschnittswert. Die Konjunktur-erwartungen dürften sich nicht mehr deutlich verbessern können. Und eine weitere deutliche Lockerung der EZB-Geldpolitik erscheint aus heutiger Sicht unwahrscheinlich. Für langfristig orientierte Investoren am EUR-Corporate Bond-Markt dürften sich damit bereits Abwärtsrisiken aufbauen. Kurzfristig orientierten Anlegern empfehlen wir für das dritte Quartal weiterhin Veranlagungen im HY- und IG Hybrid-Segment sowie die Bevorzugung kurzer bis mittlerer (Rest-) Laufzeiten.
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Währungen Prognose Q3 2017
US-Dollar
1,10
EURUSD wieder auf dem Vor-Trump Niveau Enttäuschte Erwartungen führen zu schwächerem Dollar
Im Verlauf des zweiten Quartals schwächte sich der Dollar deutlich gegenüber dem Euro ab. Grund dafür war aus unserer Sicht eine Enttäuschung der Erwartungen, die zuvor zur Befestigung des Dollar geführt hatten. Mit der Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten konnte der Dollar deutlich zulegen, da der Markt auf starke wirtschaftliche Impulse der neuen Regierung und damit höhere Zinsen setzte. Diese Erwartungen mussten aber dann kontinuierlich zurückgenommen werden, da die politisch schwierige Umsetzung immer offensichtlicher wurde. Dazu kam dann die Zuspitzung der Affäre rund um Kontakte von Trumps Wahlkampfteam zu offiziellen Vertretern Russlands, die eine Umsetzung von Steuersenkungen in noch weitere Ferne rückte. Derzeit ist der Kurs von EURUSD etwa wieder dort, wo er vor der Wahl Trumps war. Aus unserer Sicht scheinen signifikante Steuersenkungen in den USA unwahrscheinlich und daher glauben wir nicht, dass von dieser Seite wieder Unterstützung für den Dollar kommen wird.
Wir erwarten kurzfristig eine Gegenbewegung von EURUSD
Wir gehen in den nächsten Monaten von einer Gegenbewegung von EURUSD aus und sehen in der Geldpolitik auf beiden Seiten des Atlantiks die wesentlichen Determinanten. Unsere Erwartungen für die Geldpolitik in der Eurozone weichen von der aktuellen Marktmeinung ab, da die jüngsten Äußerungen von M. Draghi aus unserer Sicht überinterpretiert wurden. Wir erwarten daher, dass sich der Euro auf Niveaus in Richtung 1,10 gegenüber dem US-Dollar abschwächen sollte, sobald die EZB kommuniziert, dass die jüngsten Äußerungen keine unmittelbare Straffung der Geldpolitik bedeuten. Politische Risiken haben sich reduziert. Die Märkte ignorieren den Fortgang der Untersuchungen in den USA und aus derzeitiger Sicht könnte wohl nur ein Amtsenthebungsverfahren Präsident Trumps, das wir für sehr unwahrscheinlich halten, daran etwas ändern. Auf der europäischen Seite sind vorgezogene Neuwahlen in Italien noch in diesem Jahr sehr unwahrscheinlich geworden und somit ist auch hier eine Quelle von Unsicherheit weggefallen. Längerfristig erwarten wir eine langsame moderate Befestigung des Euro gegenüber dem Dollar. Markt hat Erwartungen wieder ausgepreist EURUSD-Kurs 1,14
1,12 1,10
Trump wird gewählt
1,08 1,06
Trump entlässt FBI Direktor Comey
1,04 1,02
1,00 0,98
Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Erste Group Research – Global Strategy Q3 2017
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Prognose Q3 2017
Schweizer Franken
1,09
Die Schweizer Nationalbank hat am 15. Juni das Zielband für den Dreimonats-Libor bei -1,25% bis -0,25% sowie den Zins auf Sichteinlagen bei der Nationalbank bei -0,75% belassen. Laut Aussagen der SNB bleibt der Franken weiterhin deutlich überbewertet. Die SNB bleibt gleichzeitig bei Bedarf am Devisenmarkt aktiv, wobei sie die gesamte Währungssituation berücksichtigt. Der Negativzins und die Bereitschaft der Nationalbank, am Devisenmarkt einzugreifen, dienen dazu, Anlagen in Schweizer Franken weniger attraktiv zu machen und so den Aufwertungsdruck auf den Franken zu verringern. Die SNB hat ihre bedingte Inflationsprognose gegenüber März leicht verändert. Für 2017 erwartet die SNB unverändert eine Inflation von 0,3%. In der längeren Frist ist die bedingte Inflationsprognose dagegen leicht gesunken. Für 2018 sinkt die Prognose von 0,4% auf 0,3%. Diese Prognose geht davon aus, dass der Dreimonats-Libor über den gesamten Prognosezeitraum bei -0,75% bleibt. Die SNB geht davon aus, dass sich die positive Entwicklung der Weltwirtschaft im Jahr 2017 fortsetzt. Jedoch bestehen weiterhin erhebliche Risiken. Im Vordergrund stehen gegenwärtig politische Risiken sowie strukturelle Probleme in verschiedenen Industrieländern. Laut der SNB bleiben die wirtschaftlichen Aussichten für die Schweiz für 2017 verhalten positiv. Die Nationalbank rechnet unverändert mit einem BIP-Wachstum von rund 1,5% für 2017. Die fundamentalen Faktoren haben sich kaum geändert. Die im März revidierte Inflationsprognose der SNB lässt unverändert einen weiteren Anstieg der Inflationsdifferenz zwischen der Schweiz und der Eurozone für 2017 erwarten; erst für 2018 ist mit einem leichten Absinken zu rechnen. Die Unsicherheit auf den europäischen Märkten hat sich allerdings seit der Wahl von Macron zu Frankreichs Präsidenten (Anfang Mai) etwas beruhigt. Dies hat bereits zu einer Abschwächung des Schweizer Franken zum Euro geführt. Technisch betrachtet befindet sich der Schweizer Franken derzeit in einer Handelsspanne zwischen 1,085 und 1,09. Auf Jahressicht prognostizieren wir, sofern sich keine politischen Risiken manifestieren und sich die globale konjunkturelle Erholung fortsetzt, eine leichte Abschwächung des Frankens bis rund 1,10 Franken pro Euro im Q4 2017. Allerdings gibt es keinen Mindestkurs mehr. Sollten sich Risiken manifestieren (z.B. geopolitische Konflikte, politische Turbulenzen in der EU), könnte der Schweizer Franken wieder schnell und stark befestigen.
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Prognose Q3 2017
Gold in USD Nachfragerückgang vor allem bei ETFs und von Notenbanken
Der Absatz an Barren und Münzen ist gestiegen
1.220 – 1.280
Der Goldpreis notierte im zweiten Quartal in USD um 0,8% höher. Das Plus seit Jahresbeginn beträgt 8,6%. Gemäß dem Gold Council ist die Nachfrage nach Gold im 1. Quartal im Vergleich zum Vorjahrsquartal um 18% gesunken. Im Jahr zuvor wurde im gleichen Zeitraum allerdings eine historische Rekordnachfrage registriert. Der Rückgang ist vor allem durch einen geringeren Investmentbedarf durch Gold-ETF-Verkäufe begründet. Auch die globalen Notenbanken kauften im ersten Quartal geringere Mengen an Gold. Der Absatz an Barren und Münzen hingegen entwickelte sich mit einer Menge von 290t im Jahresvergleich positiv (+9%). Der Goldpreis tendiert trotz der Zinsanhebungen der FED stabil. Seit die FED den Zinsanhebungszyklus Mitte Dezember 2015 startete, ist der Goldpreis deutlich gestiegen. Wie schon im Zuge der vorletzten Zinsanhebung im März, verursachte auch die letzte Anhebung der Leitzinsen im Juni im Vorfeld nur wenige Tage einen leichten Preisrückgang. Dieser wurde jedoch wieder rasch aufgeholt. Die globalen Aktienmärkte sind derzeit weiterhin im Aufwärtstrend. Für Gold-Investoren ist diese Entwicklung relevant, da eine positive Tendenz bei Aktien die Opportunitätskosten für das Halten von Gold erhöht. Der Goldpreis stieg seit Jahresbeginn nahezu im gleichen Ausmaß wie der S&P 500 Index. Dies kann als Zeichen einer stabilen Preisentwicklung interpretiert werden. Für die mittelfristigen Aussichten ist auch die Realverzinsung von Bedeutung. Die Tendenz der Inflationsraten ist in vielen Ländern und Regionen abwärts gerichtet. Die dadurch ansteigende Realverzinsung ist aktuell der wichtigste negative Aspekt bei der Einschätzung der künftigen Goldpreisentwicklung. Aussichten Wir erwarten im dritten Quartal wenig Veränderung beim Goldpreis. Die von uns prognostizierte Range liegt zwischen ca. USD 1.220 – 1.280. Gold in USD
Quelle: Datastream, Erste Group Research Erste Group Research – Global Strategy Q3 2017
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Aktien Prognose Q3 2017
Global FTSE Welt Konsenserwartungen Gewinn- und Umsatzwachstum (j/j, %) FTSE Indizes USA & Kanada Europa Pazifik Raum EM Asien EM LatAm EM Europa Welt Quelle: Datastream
Umsatz 17e 18e 5.6 4.8 6.9 3.8 4.8 3.1 11.9 9.5 7.6 6.9 8.5 7.8 5.7 4.1
FTSE Welt Sektoren Gewinnerwartungen (j/j, %)
Gewinne 17e 18e 13.5 10.2 19.7 8.9 17.4 7.0 17.0 13.8 29.1 14.8 13.5 13.0 13.5 10.2
0% bis +5%
Der FTSE World stieg im zweiten Quartal in lokalen Währungen um 3,7% (0,8% in EUR) und notiert nahe dem Allzeithoch. Aktien aus Europa performten in EUR in den entwickelten Märkten mit +5% am stärksten. Asien (+1,1%) und die USA (-0,3%) notierten in EUR wenig verändert. 12 der 17 analysierten Sektoren konnten global Zugewinne in EUR verzeichnen. Der Öl- und Gassektor (-7%) und der Rohstoffsektor (12%) performten aufgrund der gefallenen Öl- und Rohstoffpreise signifikant negativ. Gewinn- und Umsatzsteigerungen 2017 & 2018 Die Aussichten für das Umsatz- und Gewinnwachstum der Unternehmen bleiben global positiv. Das erwartete globale Gewinnwachstum beträgt derzeit +13,5% in 2017 und +10,2% in 2018. Ebenfalls deutlich positiv sind die erwarteten Umsatzsteigerungen. Die Konsenserwartung für dieses Jahr ist ein Anstieg um +5,7%. Im kommenden Jahr wird eine Steigerung der Umsätze um +4,1% prognostiziert. Bewertung leicht über dem historischen Durchschnitt Das erwartete KGVe des FTSE Welt Index in 2017 beträgt 17,6x. Es zeigt sich, dass die Bewertungen über dem langfristigen Durchschnitt (16x) notieren. Die Bewertungsdifferenz zwischen Europa (15,6x) und den USA (19,8x) hält an und ist durch die historisch schwächere Gewinndynamik in Europa begründet. Aktien profitieren vom niedrigen Zinsniveau bei Staatsanleihen Ein wichtiger Faktor für den Aktienmarkt global ist das Zinsniveau von Staatsanleihen im Vergleich zur Dividendenrendite. Dem niedrigen Zinsniveau (1,7% für 5J US-Treasuries, -0,4% für 5J-Bunds) steht eine Dividendenrendite von 2,2% am globalen Aktienmarkt gegenüber. Die relative Attraktivität von Aktien zu Staatsanleihen bleibt bestehen, da das erwartete Gewinnwachstum auch einen Anstieg der Dividenden ermöglicht.
Quelle: Datastream
Charttechnik positiv Der wichtige S&P 500 Index erreichte Mitte Juni ein neues Allzeithoch von 2.454 Punkten. Die quantitativen Trend- und Volumensanalysen zeigen, dass der längerfristige technische Aufwärtstrend weiterhin intakt ist. Ausblick Wir erwarten im dritten Quartal 2017 einen leichten Anstieg des globalen Aktienmarktes im Ausmaß von 0% bis +5%. Die Emerging Markets werden aufgrund der bisherigen starken Performance in 2017 am volatilsten auf mögliche kurzfristige Gewinnmitnahmen reagieren. Aufgrund der positiven Gewinn- und Umsatzprognosen, sowie der global positiven Konjunkturaussichten erwarten wir, dass der Aufwärtstrend an den Aktienmärkten anhalten wird
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Globale Sektoren (1) Öl & Gas Die Konsensus-Schätzungen für die Umsatz- und Gewinnperspektiven der Unternehmen blieben trotz des Rückgangs des Ölpreises hoch. Aktuell wird für 2017 wird ein Umsatzplus um 20,4% und ein Gewinnanstieg um 147% erwartet. Im kommenden Jahr sollten die Umsätze um 6,8% und die Gewinne um 29,4% steigen. Diese Prognosen erscheinen aufgrund der schwachen Tendenz des Ölpreises zu optimistisch. Der Angebotsüberhang bei Rohöl bleibt voraussichtlich noch mehrere Quartale ein Faktum. Wir erwarten daher, dass der Sektor-Index im dritten Quartal eine schlechtere Performance als der Gesamtmarkt aufweisen wird. Die von uns erwartete Zuwachsrate liegt am unteren Ende der Spanne von 0% bis +5%.
Ausblick: KGV 17e EPS 17e
0 bis +5% 22,2x 147,2%
Ausblick: KGV 17e EPS 17e
0 bis +5% 16,5x 7,3%
Chemie Der Konsensus erwartet für 2017 einen Gewinnanstieg um 7,3% und 2018 um +8,1%. Die erwartete Steigerungsrate der Gewinnentwicklung ist niedriger als für den Gesamtmarkt. Die Umsätze sollten heuer um 7,5% zulegen und im kommenden Jahr um 4% steigen. Die gesunkenen Energiepreise sind für diesen Sektor positiv. Wir erwarten im dritten Quartal einen Anstieg in einer Range von 0% bis +5%.
Ausblick: KGV 17e EPS 17e
-5% bis 0 11,9x 86,8%
Rohstoffe Der Rückgang der Rohstoffpreise wirkte sich im letzten Quartal negativ auf die Performance des Sektors aus. Die Konsensus-Prognosen für das Umsatz- und Gewinnwachstum wurden in den letzten Monaten gesenkt. Für 2017 wird ein Umsatzwachstum um 15,1% und 2018 ein Zuwachs um 0,6% erwartet. Das Gewinnwachstum sollte 2017 +86,8% bzw. im kommenden Jahr -3,1% betragen. Wir erwarten eine Underperformance dieses Sektors. Die von uns prognostizierte Wertentwicklung liegt zwischen -5% und 0%.
Ausblick: KGV 17e EPS 17e
0 bis +5% 17,6x 11,8%
Bau & Baumaterialien Dieser Sektor weist seit Jahresbeginn ein Plus von 9,5% auf. Die Konsensus-Prognose für die Umsätze 2017 liegt bei +5,7% und bei +4,4%. Der prognostizierte Gewinnanstieg beträgt 2017 voraussichtlich +11,8% und 2018 +12,7%. Der Sektor-Index wird voraussichtlich auch im dritten Quartal eine positive Entwicklung aufweisen. Wir erwarten einen Anstieg in einer Range von 0% bis +5%.
Ausblick: KGV 17e EPS 17e
0 bis +5% 18,6x 17,8%
Industriegüter & Industrie-Dienstleistungen Die Konsensus-Schätzung für die Umsatzentwicklung hat sich auf +3,5% für 2017 verbessert. Der prognostizierte Gewinnanstieg beträgt für 2017 +17,8% und für 2018 +11,2%. Wir erwarten, dass sich der positive SektorTrend im dritten Quartal fortsetzt. Die Performance sollte in einer Spanne von 0% bis 5% liegen.
Ausblick: KGV 17e EPS 17e
-5% bis 0 9,5x 11,4%
Automobil & Zulieferer In diesem Jahr sollten die Umsätze des Sektors um 3,4% steigen und im kommenden Jahr um 2,9%. Die Gewinne sollten laut Konsensus-Schätzung 2017 um 11,4% bzw. im nächsten Jahr um 7,7% wachsen. Die Erwartungen für die Gewinn- und Umsatzsteigerungen sind demnach im Vergleich zum Vorquartal deutlich gesunken. Wir erwarten daher für das dritte Quartal eine Performance dieses Sektors in einer Range von ca. -5 bis 0%.
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Globale Sektoren (2) Ausblick: KGV 17e EPS 17e
0 bis +5% 22,3x 9,6%
Lebensmittel & Getränke Der Konsensus erwartet für das Jahr 2017 einen Umsatzanstieg um 4,5% und einen Gewinnanstieg um 9,6%. Im Jahr 2018 dürften die Unternehmen ihre Umsätze um 3,3% steigern bzw. die Gewinne um 8,6%. Die erwartete Gewinnwachstumsrate liegt heuer leicht unter dem Durchschnitt des Gesamtmarktes. Wir erwarten, dass dieser Sektor im dritten Quartal eine Performance in einer Spanne zwischen 0% bis +5% erzielen wird.
Ausblick: KGV 17e EPS 17e
0 bis +5% 19,6x 18%
Haushaltsprodukte & Produkte des persönlichen Bedarfs Die laut Konsensus erwarteten Umsatz- und Gewinnsteigerungsraten liegen über jenen des Weltaktienindex. Für 2017 wir ein Umsatzzuwachs um 7% erwartet. Die Prognose für die Gewinnentwicklung 2017 ist in den vergangenen Monaten stark angestiegen und liegt derzeit bei +18%. Im kommenden Jahr dürften demnach die Umsätze um 5,2% steigen. Aufgrund der guten Aussichten sollte dieser Sektor eine überdurchschnittlich gute Wertentwicklung aufweisen. Die von uns für dieses Quartal prognostizierte Performance sollte am oberen Ende der Range zwischen 0% bis +5% liegen.
Ausblick: KGV 17e EPS 17e
0 bis +5% 17,2x 4,9%
Gesundheit & Pharma Die Konsensus-Prognose für den Umsatzanstieg dieses Sektors liegt aktuell für 2017 bei +4,6% und für 2018 bei +4,9%. Die Erlösdynamik ist demnach heuer gering. Die Gewinne sollten 2017 um 4,9% steigen und im kommenden Jahr wieder eine stärkere Dynamik aufweisen (2018e: +8,8%). Wir erwarten, dass dieser Sektor im dritten Quartal eine positive Performance in einer Spanne zwischen 0% - 5% aufweisen wird.
Ausblick: KGV 17e EPS 17e
0 bis +5% 22,5x 9,1%
Einzelhandel Das erwartete Umsatzwachstum beträgt laut Konsensus für 2017 +5,6%, das prognostizierte Gewinnwachstum ist mit +9,1% deutlich höher. Die Tendenz der Gewinnrevisionen ist jedoch abwärts gerichtet. Dies trifft auch auf die Erwartung der Gewinnsteigerungen für 2018 zu. Die Gewinne sollten dann um 11,1% steigen. Dieser Sektor leidet an der Konkurrenz des stark wachsenden Online-Handels. Wir erwarten für das dritte Quartal eine Performance am unteren Ende der Range von 0% - 5%.
Ausblick: KGV 17e EPS 17e
0 bis +5% 20,3x 3,9%
Media Die prognostizierte Umsatzwachstumsdynamik ist im Vergleich zu anderen Sektoren unterdurchschnittlich. Laut Konsensus-Schätzung wird für 2017 ein Umsatzanstieg um 2,8% erwartet. Die Prognose des Umsatzwachstums wurde in den letzten Monaten weiter reduziert. Die Gewinndynamik sollte heuer ebenfalls schwach ausfallen. Der für 2017 erwartete Gewinnzuwachs beträgt 3,9%. Erst im nächsten Jahr dürften die Umsätze und Gewinne wieder etwas stärker ansteigen als heuer. Wir erwarten, dass dieser Sektor im dritten Quartal eine Performance in der Spanne von 0% - 5% aufweisen wird.
Ausblick: KGV 17e EPS 17e
0 bis +5% 20,2x 4,7%
Reisen & Freizeit Die Konsensus-Prognose für die Umsätze dieses Sektors hat sich in den letzten Monaten verbessert. Demnach sollten die Umsätze heuer um 5,8% steigen. Die Prognose für das Gewinnwachstum ist für dieses Jahr auf +4,7% gesunken. Die erwartete Zuwachsrate hat sich seit Jahresbeginn nahezu halbiert. Erst im kommenden Jahr dürften die Gewinne wieder ein stärkeres Wachstum aufweisen. Der Konsensus-Forecast für 2018 geht dann von einem Gewinnanstieg um 11,1% aus. Wir erwarten für das dritte Quartal eine Performance des Sektors am unteren Ende der Spanne zwischen 0% bis +5%.
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Globale Sektoren (3) Ausblick: KGV 17e EPS 17e
Ausblick: KGV 17e EPS 17e
-5% bis 0 16,4x 1,7%
Versorger Dieser Sektor weist langfristig unterdurchschnittliche Perspektiven auf. Im Jahr 2017 werden die Erlöse laut Konsensus-Schätzung um 3,2% ansteigen. 2018 sollten die Umsätze nahezu stagnieren (+1,9%). Die Konsensus-Gewinnprognose für 2017 geht von einem Anstieg um 1,7% aus. Im kommenden Jahr sollte dieser Sektor einen Gewinnzuwachs um 7% aufweisen. Die von uns erwartete Performance für das dritte Quartal liegt in einer Spanne zwischen -5% bis 0%.
Ausblick: KGV 17e EPS 17e
-5% bis 0 15,1x -4,1%
Telekom Die vom Konsensus prognostizierten Umsatzzuwächse für 2017 und 2018 sind mit +1,0% und 1,3% sehr niedrig. Die Tendenz der Einschätzung der Umsatzentwicklung ist abwärts gerichtet. Dies trifft auch für die voraussichtliche Gewinnentwicklung zu. Für 2017 wird derzeit ein Gewinnrückgang um -4,1% erwartet und erst im kommenden Jahr ein Gewinnanstieg (+7,6%). Wir erwarten, dass sich dieser Sektor deutlich schlechter entwickeln wird als der Gesamtmarkt. Die von uns prognostizierte Performance sollte in einer Spanne von ca. -5% bis 0% liegen.
Ausblick: KGV 17e EPS 17e
0 bis +5% 12,3x 18,2%
Ausblick: KGV 17e EPS 17e
0 bis +5% 15,8x 7,7%
0 bis +5% 18,6x 14,1%
Technologie Dieser Sektor weist seit Jahresbeginn ein Plus von 13,6% auf. Im zweiten Quartal erfolgten jedoch Gewinnmitnahmen. Die Performance des Sektors betrug in diesem Zeitraum -2,6%. Die Einschätzung der Umsatz- und Gewinnentwicklung hat sich in den letzten Monaten verbessert. Die Konsensprognose für die Umsatzentwicklung in diesem Jahr beträgt +7,3% bzw. +6% für 2018. Der Gewinnanstieg sollte heuer +14,1% betragen und +11,6% im kommenden Jahr. Wir erwarten daher, dass die jüngste Abschwächung dieses Sektors vorübergehender Natur ist. Der von uns prognostizierte Anstieg sollte in der Range von 0 bis +5% liegen.
Banken Der Konsensus-Forecast für 2017 signalisiert ein Umsatzwachstum um 0,4% und einen Gewinnanstieg um 18,2%. Im kommenden Jahr dürften die Umsätze um 3,7% steigen bzw. die Gewinne um 9,3%. Die Bewertung des Sektors (Dividendenrendite 2017e: 3,4% bzw. KGV 2017e: 12,3x) reflektiert die geringe Wachstumsdynamik der Erlöse bzw. die niedrige Eigenkapitalrentabilität des Sektors. Wir erwarten für den globalen Sektor eine Performance im dritten Quartal in einer Range von 0% bis 5%. Versicherungen Die Erlöse sollten laut Konsensus-Schätzung heuer um 1,5% und im kommenden Jahr um 2,4% ansteigen. Die erwarteten Zuwachsraten sind im Vergleich zu anderen Sektoren weit unterdurchschnittlich. Die Situation sieht in Hinblick auf die prognostizierte Gewinnentwicklung hingegen besser aus. Die Konsensus-Schätzung geht für 2017 von einem Gewinnanstieg um 7,7% aus. Im kommenden Jahr sollte das Wachstum ähnlich hoch bleiben (+7,6%). Wir erwarten im dritten Quartal eine Performance in einer Range von 0 bis +5%.
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Erste Group Research Global Strategy | Alle Assets | Global Juni 2017
Prognose Q3 2017
Europa FTSE Europa Konsenserwartungen Gewinn- und Umsatzwachstum (j/j, %) FTSE Indizes UK Schweiz Frankreich Deutschland Spanien Europe Quelle: Datastream
Umsatz 17e 18e 10.5 4.0 1.6 3.6 5.9 4.8 4.5 3.2 7.2 3.4 6.9 3.8
Gewinne 17e 18e 19.6 7.3 7.3 10.6 7.4 9.9 13.4 7.5 12.4 9.5 19.7 8.9
0% bis 5%
Der FTSE Europa stieg im Q2 in EUR um 4,9%. Frankreich, Deutschland, die Schweiz und Spanien erzielten Anstiege von 5-7%. Der Aktienmarkt in London setzte mit einer unveränderten Performance die relative Schwäche seit Jahresbeginn fort. Besonders Industrie, Technologie und zyklische Konsumaktien entwickelten sich im Q2 überdurschnittlich positiv mit Anstiegen von 6-7%. Relative Schwäche zeigten hingegen Aktien aus dem Rohstoffsektor (+0,3%) und Öl- und Gasfirmen (-1,7%). Die Bewertung des FTSE Europa auf Basis des erwarteten KGVs für 2017 ist 15,6x. Das KGV für nächstes Jahr liegt bei 14,3x. Die Dividendenrendite beträgt 3,5% und liegt damit deutlich über dem globalen Durchschnitt von 2,2%. Das Preis-Buchwert Verhältnis liegt aktuell bei 1,8x bei einer Eigenkapitalrentabilität (ROE) von 8,2%. Der Konsens erwartet dabei einen Anstieg des ROE auf 9,4% bis Ende 2018. Diese sich verbessernde Profitabilität unterstützt damit die gestiegene Bewertung europäischer Aktien. In 2017 wird für den FTSE Europa vom Konsensus ein Gewinnanstieg von +19,7% prognostiziert. Der Trend der Gewinnschätzungen ist deutlich positiv, da zu Beginn des Jahres noch ein geringerer Anstieg von +13,8% in 2017 erwartet wurde. Besonders der mit 23% gewichtete Finanzsektor trägt zu den Gewinnsteigerungen in 2017 bei (+31%). Die Umsätze in Europa sollten in diesem Jahr um 7% steigen. Bei den Umsatzschätzungen konnte seit Jahresbeginn ein Anstieg der Prognosen um 2% verzeichnet werden. Ausblick Im dritten Quartal 2017 erwarten wir einen Anstieg des FTSE Europa am unteren Ende der Spanne von 0 bis 5%. Die Wahrscheinlichkeit von Gewinnmitnahmen nach den signifikanten Aktienpreisanstiegen im Q2 ist gestiegen. Zudem ist das Marktsentiment derzeit sehr positiv und daher kann nur ein leicht verschlechterter Newsflow von einigen Unternehmen eine Zwischenkorrektur am europäischen Aktienmarkt auslösen. Gewinnerwartungen ausgewählter Sektoren des FTSE Europa
Quelle: Datastream, Erste Group Research
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Prognose Q3 2017
USA
0% bis +5%
Die US-Leitindizes stiegen im zweiten Quartal auf neue Rekord-Hochs. Der S&P 500 legte um 3,1% zu, der Nasdaq Composite stieg um 6%. Die meisten Sektoren erzielten Zugewinne. Die Sektoren Energie, Rohstoffe und Telekom hingegen wiesen negative Wertentwicklungen auf. Die Stimmungsindikatoren der Wirtschaft sind positiv. Der ISMManufacturing Index notiert bei 54,9 Punkten. Die Expansion im produzierenden Bereich der US-Wirtschaft hält demnach an. Weiterhin positiv ist auch die Differenz zwischen den Auftragseingängen und den Lagerbeständen. Der ISM-Index für den Dienstleistungsbereich notiert bei 56,9 Punkten. Der Dienstleistungssektor befindet demnach ebenfalls in einer Expansions-Phase. US-Auftragseingänge minus Lagerbestand Industrie und 1J-Momentum FTSE- Weltaktienindex
Quellen: Datastream, Erste Group Research
Die Aussichten für die Gewinn- und Umsatzsteigerungen der Unternehmen sind weiterhin positiv. Die Gewinne sollten heuer laut Konsensus-Prognose um 9,3% steigen. Der erwartete Zuwachs für 2018 beträgt 11,7%. Die Unternehmen sollten heuer auch die Umsätze um 5,4% und 2018 um 4,7 steigern. Die Konsensus-Prognosen haben sich im Verlauf des letzten Quartals wenig verändert. Wir erachten dies als wichtige Grundlage für eine weiter stabile Entwicklung der US-Leitindizes. Das erwartete KGV des FTSE USA 2017e beträgt 19,8x und für 2018 17,7x. Die leicht über dem langjährigen Durchschnitt liegende Bewertung der US-Leitindizes steht aufgrund des positiven Gewinnwachstums einem moderaten Anstieg des Aktienmarktes nicht entgegen. Das aktuelle Bewertungsniveau reflektiert unter anderem die hohe Eigenkapitalrentabilität der Unternehmen (ROE 2017e: 12,5%), aber auch das niedrige Renditeniveau von Staatsanleihen. Ausblick: Wir erwarten, dass der S&P 500 auch im 3. Quartal moderat positiv tendieren wird. Die Sektoren Technologie, Konsum und Gesundheit bleiben weiter überdurchschnittlich attraktiv. Die von uns prognostizierte Performance-Range ist 0% bis +5%.
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Prognose Q3 2017
CEE
0% bis +5%
So wie Märkte global derzeit ihre Befindlichkeit überprüfen, so gilt auch für die Region CEE die Frage, ob das Thema des zyklischen Momentums weiterhin die treibende Kraft sein oder ob wir uns bereits am Höhepunkt des Zyklus befinden. Es scheint eine eindeutige Antwort läßt sich darauf derzeit nicht geben. Relative Performance von zyklischen versus defensiven Werten ist von hohen, potentiell überkauften Niveaus zurückgekommen. Dies würde auf ein Erreichen des Peaks im Zyklus hindeuten. Ebenfalls in diese Richtung ließe uns der Blick auf die ifo Business Clock argumentieren. Dieser Stimmungs-Indikator kombiniert die Beurteilung der aktuellen Situation und des Ausblicks auf die ökonomische Entwicklung. Mit Ausnahme Kroatiens und der Türkei rangieren alle unsere Märkte in der Region bereits im BoomSegment, was auf auslaufendes zyklisches Momentum deuten würde. ifo Business Clock Emerging Europe
Source: Datastream
GDP für das 1. Quartal wie auch Economic Surprise Indices zeigen allerdings an, dass in der Region weiterhin Potential vorhanden sein sollte und wir den Gipfel noch nicht erreicht haben sollten. Auch deuten fundamentale Daten für einzelne Sektoren an, daß noch mehr zu erwarten sein sollte. Insbesondere Banken, grundsätzlich ein frühzyklischer Sektor, zeigt noch guten Ausblick. Der aktuelle IIF EM Lending Survey zeigt insbesondere für Emerging Europe positive Trends auch im Kreditvolumen an. Dabei hält allerdings ein immer noch verzögerter Ausblick auf Zinserhöhungen insbesondere den polnischen Teil des Sektors derzeit noch im Zaum. Umgekehrt sieht der Konsensus aktuell solides Gewinnwachstum für türkische Banken. Es bleibt allerdings hier die Frage, wie nachhaltig dies sein kann, nachdem im Wesentlichen ein Ausweiten von Kreditgarantien seitens des Staates dieses Wachstum unterstützen. In Summe gehen wir davon aus, daß die Region durchaus noch weiteres Potential für sogenannte Reflation Trades bietet. Es bleibt allerdings fraglich, inwieweit sich die Region einem breiteren, globalen Trend widersetzen wird können. Erste Group Research – Global Strategy Q3 2017
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BRIC Indien Indien: IFO Indizes
Prognose Q3 2017
0% bis +5%
Der FTSE Indien Index fiel im zweiten Quartal in EUR um 1,2%. Die Sektoren zyklischer Konsum, Finanzen und Industrie wiesen die besten Performances auf. Negativ hingegen tendierten die Branchenindizes für Versorger sowie Energie und Rohstoffe. Die Einschätzung der wirtschaftlichen Situation ist laut dem indischen IFO-Index aktuell positiv. Auch die Erwartungs-Komponente hat sich deutlich verbessert.
Quelle: Datastream
Die Konsensus-Schätzung für Umsatz- und Gewinnsteigerungen ist für den FTSE Indien signifikant positiv. 2017 sollten die Umsätze der Firmen um +13,3% steigen und 2018 um +11,3%. Die Gewinne/Aktie sollten deutlich stärker wachsen als die Umsätze. Für 2017 wird ein Gewinnanstieg um +24,3% erwartet und im kommenden Jahr um +20,7%. Das erwartete KGV 2017e beträgt 19,2x und im kommenden Jahr 16,1x. Die Dividendenrendite 2017e ist 1,5%. Die höhere Bewertung des FTSE Indien ist Ausdruck einer sehr starken Wachstumsdynamik der Unternehmen und auch der überdurchschnittlich hohen Eigenkapitalrentabilität. Ausblick Wir erwarten, dass sich der indische Aktienmarkt im Q3 2017 positiv entwickeln wird. Die Performance des FTSE Indien sollte innerhalb der Range von 0 bis +5% liegen. Prognose Q3 2017
China | Hong Kong
China: IFO Indizes
0% bis +5%
Der FTSE China Index stieg im 2. Quartal in EUR um 5,8%. Die zyklischen Sektorenindizes Konsum und Finanzen wiesen die besten Performances auf. Negativ tendierten die Branchenindizes für Energie, Rohstoffe und Industrie. Die Einschätzung der aktuellen wirtschaftlichen Situation hat sich laut IFO-Index verbessert. Jetzt sind erstmals seit mehreren Quartalen die Indikationen für die Einschätzung der aktuellen Situation und der Erwartungskomponente im positiven Bereich.
Quelle: Datastream
Das erwartete Gewinnwachstum 2017 beträgt beim FTSE China 20% und 15,8% für 2018. Die Unternehmen sollten laut Konsensus-Schätzung auch in der Lage sein, die Umsätze deutlich zu steigern. Die entsprechende Konsensus-Schätzung für 2017 ist ein Umsatzplus von +15,5%. Im nächsten Jahr sollten die Umsätze um +12,1% steigen. Positiv ist das Faktum, dass die Schätzung für die Umsatzentwicklung in den letzten Monaten angestiegen ist. Das erwartete KGV beträgt 15,5x für 2017 und 13,4x für 2018. Die erwartete Dividendenrendite für 2017 beträgt 1,9%. Die Bewertung erscheint aufgrund der positiven Wachstumsperspektiven vergleichsweise günstig. Ausblick Wir erwarten, dass der FTSE China Index im Q3 2017 positiv performen wird. Wir erwarten einen Anstieg in einer Range von 0% bis 5%.
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Prognose Q3 2017
Brasilien Brasilianischer Real vs. USD: Abschwächung BRL/USD:
0% bis +5%
Der FTSE Brasilien fiel im zweiten Quartal in EUR um 15%. Die deutlich negative Performance ist vor allem durch die starke Abschwächung des Reals begründet (-11% im letzten Quartal). Die Stimmung der Investoren hat sich durch die politischen Unsicherheiten und die Korruptionsskandale im Land verschlechtert. Die Aussichten für die Unternehmen bleiben dennoch positiv. Das erwartete Umsatzwachstum 2017 beträgt laut Konsensus-Schätzung für den FTSE Brasilien +5,4%. Die Gewinne der Unternehmen sollten heuer um 40,6% steigen. Die Prognose für das Gewinnwachstum wurde in den letzten Monaten weiterhin deutlich angehoben.
Quelle: Datastream, Erste Group Research
Die Bewertung des FTSE Basilien ist angesichts der positiven Perspektiven moderat. Die erwartete Dividendenrendite für 2017 beträgt 3,8% und das KGV liegt mit 13,2x deutlich unter jenem der meisten entwickelten Märkte. Wir erwarten, dass der FTSE Brasilien-Index im dritten Quartal moderat ansteigen wird. Die von uns prognostizierte Performance beträgt 0 bis +5%. Prognose Q3 2017
Russland Russia RTS Index und Ölpreis:
0% bis +5%
Der FTSE Russland Index gab im zweiten Quartal in EUR um 15% nach. Der Erdölpreis fiel im 2. Quartal und ist seit Jahresbeginn um 22% zurückgegangen. Die hohe positive Korrelation zwischen dem russischen Aktienmarkt und dem Ölpreis hatte weiterhin Bestand. Der Aktienmarkt war zusätzlich von einer Schwäche des Rohstoffsektors geprägt. Die Konsensus-Schätzungen für die Gewinnentwicklung sind für 2017 positiv. Die erwartete Gewinnsteigerungsrate beträgt 12,4%. Die Prognose für die Umsatzentwicklung 2017 liegt bei +3%. Die fundamentale Erholung der Unternehmen wird demnach voraussichtlich anhalten.
Quelle: Datastream, Erste Group Research
Die Bewertung der Unternehmen ist weiterhin günstig. Die erwartete Dividendenrendite liegt bei 5,4%, das KGV 2017e ist 6x. Das Abwärtspotenzial des Marktes erscheint dadurch gering. Der FTSE Russland sollte vor allem von der wirtschaftlichen Erholung des Landes profitieren. Wir erwarten im dritten Quartal eine Performance am unteren Ende der Range von 0 bis +5%.
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Tabellen & Appendix Wirtschaftsindikatoren
Asien
Amerika
Osteuropa
Europa
BIP (% J/J)
Inflation (%)
Arbeitslosenrate (%)
Leistungsbilanzdefizit (% BIP)
Neuverschuldung (% BIP)
Öffentl. Verschuldung (% BIP)
17e
18e
17e
18e
17e
18e
17e
18e
17e
18e
17e
18e
Eurozone
1,9
1,7
1,5
1,5
9,4
9,1
3,0
3,0
-1,5 -1,2
90,1
88,6
Deutschland
2,0
1,9
2,0
1,7
4,2
4,2
8,2
8,0
0,6
64,7
62,0
Frankreich
1,6
1,5
1,4
1,2
9,6
9,3
-0,9
-0,5
-3,2 -2,8
97,4
97,4
Spanien
2,6
2,1
2,4
1,4
17,7
16,6
1,5
1,6
-3,3 -2,7
98,5
97,9
Italien
1,7
1,8
1,3
1,3
11,4
11,0
2,0
1,8
-2,4 -1,4
Österreich
1,9
1,7
1,9
1,8
6,0
6,0
1,6
1,6
-1,0 -0,8
80,8
78,5
Großbritannien
2,0
1,5
2,5
2,6
4,9
5,1
-3,3
-2,9
-2,8 -2,1
89,0
88,7
Schweiz
1,8
1,9
0,1
0,5
3,2
3,1
10,8
10,5
-0,1
0,0
44,5
43,5
Russland
1,4
1,4
4,5
4,2
5,5
5,5
3,3
3,5
-2,6 -1,9
17,1
17,3
Polen
3,8
3,4
1,8
1,9
7,9
7,7
-0,6
-0,9
-3,0 -2,9
54,9
54,1
Türkei
2,5
3,3
10,1
9,1
11,5
11,0
-4,7
-4,6
-3,0 -2,0
29,8
29,8
Tschechien
2,9
2,8
2,5
2,0
3,6
3,6
0,8
0,6
-0,4 -0,4
35,7
35,9
Rumänien
5,1
3,9
1,4
2,7
5,9
5,8
-3,2
-3,8
-3,4 -3,4
37,7
38,2
Ungarn
3,7
2,8
2,2
3,2
4,3
4,1
4,1
3,8
-2,7 -2,5
74,0
72,5
Slowakei
3,1
3,7
1,0
2,0
8,6
7,8
0,8
1,6
-1,5 -0,8
51,7
50,5
USA
1,9
2,1
2,3
2,0
4,7
4,6
-2,7
-3,3
-4,0 -4,5
Kanada
1,9
2,0
2,0
2,1
6,9
6,8
-2,9
-2,7
-2,4 -2,2
91,2
89,8
Brasilien
0,2
1,7
4,4
4,3
12,1
11,6
-1,3
-1,7
-9,1 -7,5
81,2
82,7
Chile
1,7
2,3
2,8
3,0
7,0
6,8
-1,4
-1,7
-3,2 -2,6
24,8
27,4
Mexiko
1,7
2,0
4,8
3,2
4,4
4,4
-2,5
-2,7
-2,9 -2,5
57,2
56,8
Argentinien
2,2
2,3
25,6 18,7
7,4
7,3
-2,9
-3,4
-6,1 -5,1
49,4
49,2
Kolumbien
2,3
3,0
4,5
3,2
9,5
9,3
-3,6
-3,3
-2,8 -2,2
45,7
45,3
China
6,6
6,2
2,4
2,3
4,0
4,0
1,3
1,2
-3,7 -3,4
49,3
52,0
Japan
1,2
0,6
1,0
0,6
3,1
3,1
4,2
4,3
-4,0 -3,3
Indien
7,2
7,7
4,8
5,1
na
na
-1,5
-1,5
-6,4 -6,3
67,8
66,1
Indonesien
5,1
5,3
4,5
4,5
5,4
5,2
-1,9
-2,0
-2,4 -2,5
28,2
28,5
Südkorea
2,7
2,8
1,8
1,9
3,8
3,6
6,2
6,1
1,1
38,6
38,6
Thailand
3,0
3,3
1,4
1,5
0,7
0,7
9,7
7,8
-1,6 -1,8
41,8
42,0
Australien
3,1
3,0
2,0
2,4
5,2
5,1
-2,8
-2,9
-2,2 -1,3
42,9
42,7
Südafrika
0,8
1,6
6,2
5,5
27,4
27,7
-3,4
-3,6
-3,5 -3,4
52,4
54,0
Welt
3,5
3,6
0,6
0,7
132,8 131,6
108,3 108,9
239,2 239,4
Quelle: IMF, EU Kommission, Erste Group Research Schätzungen
Erste Group Research – Global Strategy Q3 2017
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Prognosen1 BIP
2014
2015
2016
2017
2018
Eurozone BIP USA Eurozone
1,2 2014 2,4 1,2
2,0 2015 2,4 2,0
1,8 2016 1,6 1,8
1,9 2017 1,9
1,7 2018 2,1 1,7
2,4
2,4
1,6
1,9
2,1
Inflation
2014
2015
2016
2017
2018
Eurozone Inflation USA Eurozone
0,5 2014 1,6 0,5
0,1 2015 0,1
0,2 2016 1,2 0,2
1,5 2017 2,3 1,5
1,5 2018 2,0 1,5
USA Währung
1,6 aktuell
0,1 Sep.17
1,2 Dez.17
2,3 Mär.18
2,0 Jun.18
EURUSD
1,13
1,10
1,12
1,12
1,14
EURCHF
1,09
1,09
1,10
1,11
1,12
aktuell
Sep.17
Dez.17
Mär.18
Jun.18
USA
Zinssätze EZB Hauptref.
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
-0,33
-0,30
-0,30
-0,30
-0,30
Deutschland Staat 10J
0,32
0,60
0,80
1,00
1,20
Sw ap 10J
0,77
0,90
1,10
1,30
1,50
Zinssätze
3M Euribor
aktuell
Sep.17
Dez.17
Mär.18
Jun.18
Fed Funds Target Rate*
1,16
1,38
1,38
1,63
1,88
3M Libor
1,29
1,70
1,70
1,90
2,20
USA Staat 10J
2,18
2,50
2,80
3,00
3,00
EURUSD
1,13
1,10
1,12
1,12
1,14
aktuell
Sep.17
Dez.17
Mär.18
Jun.18
0,58
0,80
1,00
1,20
1,40
Spread AT - DE 0,27 Quelle: Bloomberg, Erste Group Research
0,20
0,20
0,20
0,20
*M itte der B andbreite
Zinssätze Österreich 10J
1
Regulatorische Auflagen verpflichten uns zu folgendem Hinweis: Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen Erste Group Research – Global Strategy Q3 2017 Seite 26
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ICB Sectors
Emerging Markets
Advanced Markets
Aktienmärkte Global FTSE Index World North America Canada USA Europe Austria Belgium Denmark Finland France Germany Greece Ireland Italy Netherlands Norway Portugal Spain Sweden Switzerland United Kingdom Pacific Japan Hong Kong Singapore Australia Korea Emerging Markets EM Asia China India Indonesia Malaysia Taiwan Thailand EM Europe Czech Republic Hungary Poland Russia Turkey EM Latin America Brazil Chile Colombia Mexico Peru Sectors Oil & Gas Chemicals Basic Resources Construction & Mat. Industrials Automobiles & Parts Food & Beverage Pers. & HH Goods Health Care Retail Media Travel & Leisure Telecom Utilities Banks Insurance Technology World
MarketMarket Cap. Cap. ( (bn EUR)
Weight (%) World
35.489 20.437 1.035 19.402 8.100 29 149 221 138 1.253 1.203 18 27 302 415 73 19 429 366 1.072 2.262 6.149 3.154 480 164 903 649 3.418,9 2.248,0 894 427 96 123 520 124 282 7 15 53 141 48 518 274 49 19 163 13
100,0 57,6 2,9 54,7 22,8 0,1 0,4 0,6 0,4 3,5 3,4 0,0 0,1 0,9 1,2 0,2 0,1 1,2 1,0 3,0 6,4 17,3 8,9 1,4 0,5 2,5 1,8 9,6 6,3 2,5 1,2 0,3 0,3 1,5 0,3 0,8 0,0 0,0 0,1 0,4 0,1 1,5 0,8 0,1 0,1 0,5 0,0
1M 2,3 3,0 1,0 3,1 -0,1 -1,3 -1,8 3,8 4,8 0,8 1,5 4,6 -1,0 -1,7 -0,4 -3,9 -1,9 -0,2 1,6 0,7 -2,4 3,8 4,0 4,1 1,0 2,9 4,3 1,4 3,4 3,7 2,6 2,4 1,9 4,7 2,8 -3,2 -1,5 3,2 -1,3 -8,4 6,9 -0,4 -3,1 1,6 -2,9 3,8 3,9
Tot. Return in EUR (%) 3M 6M 12M 0,8 3,9 21,3 -0,5 0,9 21,3 -4,3 -6,2 10,3 -0,3 1,3 21,9 4,9 10,2 19,4 11,9 19,8 52,5 2,9 7,8 6,8 12,2 18,2 9,9 12,6 18,7 28,0 9,5 13,6 27,4 6,6 12,2 28,0 31,8 28,3 36,8 2,0 11,7 3,1 7,0 10,2 22,0 3,9 13,5 26,1 -3,0 0,4 15,9 9,3 9,2 14,7 6,6 16,8 31,2 4,4 12,5 24,0 5,1 12,1 19,0 0,3 3,3 9,2 1,1 6,3 24,8 1,2 3,0 22,5 3,5 13,2 29,2 0,7 8,8 18,0 -5,4 2,7 20,3 6,6 19,7 38,3 -1,6 8,7 24,9 1,8 12,5 29,0 0,3 12,9 32,5 2,5 16,8 26,6 6,4 13,8 30,7 2,4 8,2 8,7 3,2 11,1 37,1 0,4 6,7 20,9 -4,5 -3,1 18,3 4,3 11,0 11,1 11,4 14,2 38,3 2,4 24,6 38,3 -15,3 -19,9 12,0 11,1 22,6 9,7 -8,2 5,3 20,7 -15,4 0,0 25,1 -1,2 8,4 22,7 1,4 1,4 12,8 2,7 14,8 13,6 5,7 10,2 22,6
2.023 1.035 609 515 4.136 888 1.572 2.413 3.903 1.945 973 927 1.100 1.176 3.552 1.716 4.500 35.489
5,7 2,9 1,7 1,5 11,7 2,5 4,4 6,8 11,0 5,5 2,7 2,6 3,1 3,3 10,0 4,8 12,7 100,0
3,6 4,9 1,6 1,7 5,0 0,8 -1,0 1,6 2,2 2,1 3,7 4,7 3,4 2,7 -6,2 1,3 -2,6 2,3
-7,3 -14,7 2,8 6,9 -12,1 -2,9 4,0 8,6 2,6 6,2 -3,2 -2,8 2,7 6,5 4,8 15,5 2,7 8,5 0,0 -0,6 -2,1 1,4 8,6 10,6 -3,5 -3,3 5,0 7,0 -2,7 0,0 0,6 2,2 2,9 10,1 0,8 3,9
YTD 6,0 3,9 -4,3 4,4 10,2 21,8 7,4 17,0 18,7 12,9 11,9 24,4 11,5 10,1 13,6 0,1 8,7 17,3 12,0 12,7 3,5 8,4 5,8 14,6 12,1 3,0 22,3 8,1 12,8 12,3 17,3 10,9 9,7 13,8 5,4 -3,2 9,3 12,5 24,1 -19,8 24,1 1,8 -6,1 10,0 2,8 15,6 9,3
3,4 -13,4 27,2 8,4 23,7 -3,2 22,6 9,5 26,4 8,7 16,8 -0,3 10,7 7,1 25,5 17,0 14,1 9,9 12,7 3,0 16,0 3,4 25,5 13,8 3,8 -2,3 12,0 8,1 33,8 2,4 23,0 4,2 39,2 13,6 21,3 6,0
Tot. Return local (%) 1M 3M YTD 1,9 3,7 9,8 2,3 3,0 9,6 -1,7 -1,6 -0,1 2,5 3,2 10,1 0,5 5,7 11,6 -1,4 11,9 21,8 -1,8 2,9 7,3 3,8 12,2 17,1 4,8 12,6 18,7 0,7 9,5 12,9 1,5 6,6 11,9 4,6 31,8 24,4 -1,0 2,0 11,5 -1,7 7,0 10,1 -0,4 3,9 13,6 -2,4 1,5 5,0 -1,9 9,3 8,7 -0,2 6,6 17,3 1,6 7,7 14,4 0,2 6,4 14,1 0,2 1,7 6,9 3,0 4,5 9,6 3,5 3,9 6,8 3,7 7,6 21,6 0,7 3,7 13,8 0,4 -0,2 3,7 4,4 11,8 21,3 0,6 2,1 10,8 2,8 4,8 15,9 3,3 4,3 19,2 1,7 4,6 17,5 1,4 9,8 15,4 0,5 2,5 10,5 4,6 6,2 13,1 0,9 1,6 5,5 -3,7 -2,8 -0,2 -2,1 1,7 6,5 3,2 11,6 12,5 -0,4 1,5 19,5 -9,0 -12,4 -15,4 5,0 12,5 32,0 -1,5 -2,3 4,5 -3,1 -5,9 0,7 0,1 2,8 15,2 1,2 9,1 9,4 0,0 1,3 7,3 3,5 10,2 12,6 -4,4 2,8 -4,0 3,2 3,6 0,1 1,9 4,2 3,9 -1,4 0,3 3,8 1,0 3,5 1,2 3,5 1,1 1,9
-4,7 5,0 -9,2 6,1 5,4 -1,1 5,4 7,7 5,6 3,3 0,9 11,9 -1,0 7,9 0,0 3,0 6,2 3,7
-9,8 10,7 -0,9 11,2 12,5 1,4 10,7 20,4 14,2 7,4 7,6 18,2 0,6 12,2 5,4 7,5 18,9 9,8
DY (%) 17e 2,2 1,6 3,0 1,6 3,5 2,9 3,3 2,4 3,7 3,1 2,8 3,5 1,7 4,0 3,2 4,5 4,2 3,8 3,7 3,3 4,1 2,7 2,1 3,0 3,6 4,4 1,6 2,7 2,4 1,9 1,5 2,3 3,1 4,0 3,1 3,8 5,6 2,7 2,7 5,4 0,3 3,2 3,8 2,7 3,1 2,7 1,1
P/CF (x) 17e 10,6 12,4 8,6 12,7 9,4 5,5 10,4 14,2 17,5 9,5 9,2 7,5 11,8 4,9 9,7 6,1 6,2 5,3 13,0 13,4 9,6 8,3 8,1 11,3 10,9 12,1 5,6 9,4 10,2 10,7 11,8 12,9 11,1 9,8 8,9 4,7 6,1 5,2 6,2 3,3 6,8 8,4 7,6 9,8 3,9 9,4 13,9
P/B (x) 17e 2,0 2,3 1,7 2,4 1,8 1,2 1,8 3,5 2,4 1,6 1,7 1,9 2,0 1,0 1,6 1,5 1,6 1,3 2,3 2,5 1,9 1,3 1,3 1,2 1,3 1,9 1,1 1,8 1,9 1,8 2,6 2,6 1,5 1,8 1,9 1,0 1,3 1,4 1,3 0,7 1,3 1,8 1,7 1,7 1,2 2,1 2,6
3,8 2,5 3,2 2,2 2,2 3,0 2,4 2,3 2,0 1,7 1,6 1,8 4,2 3,7 3,4 1,3 1,6 2,2
7,5 10,6 6,1 10,1 12,4 5,6 16,3 15,4 14,4 13,3 11,6 11,6 5,6 6,9 8,4 9,8 13,4 10,6
1,5 2,3 1,3 1,9 3,2 1,2 3,9 5,3 3,5 4,3 3,1 3,7 2,2 1,6 1,1 1,1 3,8 2,0
PE (x) 17e 17,6 19,6 15,6 19,8 15,6 12,5 16,2 19,4 20,0 15,9 14,3 14,5 17,4 13,3 15,7 14,4 16,4 14,4 16,5 18,5 15,1 14,0 14,5 16,7 14,7 16,5 10,5 14,8 15,5 15,5 19,2 16,9 17,7 14,5 15,5 8,7 12,8 11,1 13,0 6,0 10,4 15,0 13,2 17,6 13,7 17,2 17,0 22,2 16,5 11,9 17,6 18,6 9,5 22,3 19,6 17,2 22,5 20,3 20,2 15,1 16,4 12,3 15,8 18,6 17,6
18e 15,9 17,5 14,0 17,7 14,3 12,1 15,4 17,2 17,6 14,5 13,3 13,7 16,4 11,6 14,3 12,7 15,5 13,1 15,2 16,7 14,1 13,1 13,5 15,3 13,5 15,5 9,7 12,9 13,5 13,4 16,1 14,7 16,0 13,5 14,0 7,8 15,1 10,4 12,0 5,2 8,9 13,1 11,5 15,8 10,9 15,0 14,4
Sales (y/y, %) 17e 18e 5,7 4,1 5,6 4,8 9,0 6,3 5,4 4,7 6,9 3,8 7,5 3,1 3,3 4,5 4,8 4,3 3,3 2,0 5,9 4,8 4,5 3,2 10,9 7,2 -5,1 2,8 7,2 2,7 13,0 3,0 13,1 5,2 5,8 1,7 7,2 3,4 5,2 3,1 1,6 3,6 10,5 4,0 4,8 3,1 3,9 2,3 7,3 6,9 2,6 4,7 3,3 4,3 7,4 5,3 10,8 8,9 11,9 9,5 15,5 12,1 13,3 11,3 13,4 11,5 8,4 6,2 6,7 6,5 16,0 8,8 8,5 7,8 4,4 0,8 12,3 6,1 11,3 6,5 3,0 7,8 20,7 10,7 7,6 6,9 5,4 6,6 5,9 8,1 8,8 7,1 11,4 6,8 9,4 8,0
EPS (y/y, %) 17e 18e 13,5 10,2 9,9 11,7 21,7 11,2 9,3 11,7 19,7 8,9 10,7 3,2 4,9 4,9 9,2 12,5 1,1 13,3 7,4 9,9 13,4 7,5 -0,6 6,3 -16,9 6,0 NA 14,6 11,9 10,0 26,2 13,1 5,4 5,6 12,4 9,5 6,9 8,0 7,3 10,6 19,6 7,3 17,4 7,0 12,9 7,6 6,8 9,2 4,5 8,5 16,1 6,8 53,1 8,0 18,8 13,9 17,0 13,8 20,0 15,8 24,3 20,7 25,4 16,0 6,7 10,3 13,3 8,7 8,7 10,7 13,5 13,0 -2,3 -16,1 -6,9 6,5 11,7 8,6 12,4 15,8 27,3 16,3 29,1 14,8 40,6 14,3 8,4 11,7 32,6 25,0 14,3 15,1 45,5 20,9
17,2 15,3 12,3 15,6 16,7 8,8 20,5 17,8 15,8 20,2 17,8 18,2 14,1 15,4 11,3 14,5 16,7 15,9
20,4 7,5 15,1 5,7 3,5 3,4 4,5 7,0 4,6 5,6 2,8 5,8 1,0 3,2 0,4 1,5 7,3 5,7
147,2 7,3 86,8 11,8 17,8 11,4 9,6 18,0 4,9 9,1 3,9 4,7 -4,1 1,7 18,2 7,7 14,1 13,5
6,8 4,0 0,6 4,4 3,9 2,9 3,3 5,2 4,9 5,0 4,6 4,1 1,3 1,9 3,7 2,4 6,0 4,1
29,4 8,1 -3,1 12,7 11,2 7,7 8,6 10,4 8,8 11,1 14,3 11,1 7,6 7,0 9,3 7,6 11,6 10,2
Quelle: Datastream, FTSE, IBES, Erste Group Research Calculations. Erste Group Research – Global Strategy Q3 2017
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Erste Group Research Global Strategy | Alle Assets | Global Juni 2017
Notizen
Erste Group Research – Global Strategy Q3 2017
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Erste Group Research Global Strategy | Alle Assets | Global Juni 2017
Kontakte Contacts Group Research Head of Group Research Friedrich Mostböck, CEFA Major Markets & Credit Research Head: Gudrun Egger, CEFA Ralf Burchert, CEFA (Agency Analyst) Hans Engel (Senior Analyst Global Equities) Christian Enger, CFA (Covered Bonds) Margarita Grushanina (Economist AT, Quant Analyst) Peter Kaufmann, CFA (Corporate Bonds) Stephan Lingnau (Global Equities) Carmen Riefler-Kowarsch (Covered Bonds) Rainer Singer (Senior Economist Euro, US) Bernadett Povazsai-Römhild (Corporate Bonds) Elena Statelov, CIIA (Corporate Bonds) Gerald Walek, CFA (Economist Euro, CHF)
+43 (0)5 0100 11902 +43 (0)5 0100 11909 +43 (0)5 0100 16314 +43 (0)5 0100 19835 +43 (0)5 0100 84052 +43 (0)5 0100 11957 +43 (0)5 0100 11183 +43 (0)5 0100 16574 +43 (0)5 0100 19632 +43 (0)5 0100 17331 +43 (0)5 0100 17203 +43 (0)5 0100 19641 +43 (0)5 0100 16360
Macro/Fixed Income Research CEE Head CEE: Juraj Kotian (Macro/FI) +43 (0)5 0100 17357 Zoltan Arokszallasi, CFA (Fixed income) +43 (0)5 0100 18781 Katarzyna Rzentarzewska (Fixed income) +43 (0)5 0100 17356 CEE Equity Research Head: Henning Eßkuchen +43 (0)5 0100 19634 Daniel Lion, CIIA (Technology, Ind. Goods&Services) +43 (0)5 0100 17420 Christoph Schultes, MBA, CIIA (Real Estate) +43 (0)5 0100 11523 Vera Sutedja, CFA, MBA (Telecom, Steel) +43 (0)5 0100 11905 Thomas Unger, CFA (Banks, Insurance) +43 (0)5 0100 17344 Vladimira Urbankova, MBA (Pharma) +43 (0)5 0100 17343 Martina Valenta, MBA +43 (0)5 0100 11913 Editor Research CEE Brett Aarons +420 956 711 014 Research Croatia/Serbia Head: Mladen Dodig (Equity) +381 11 22 09178 Head: Alen Kovac (Fixed income) +385 72 37 1383 Anto Augustinovic (Equity) +385 72 37 2833 Milan Deskar-Skrbic (Fixed income) +385 72 37 1349 Magdalena Dolenec (Equity) +385 72 37 1407 Ivana Rogic (Fixed income) +385 72 37 2419 Davor Spoljar, CFA (Equity) +385 72 37 2825 Research Czech Republic Head: David Navratil (Fixed income) +420 956 765 439 Head: Petr Bartek (Equity) +420 956 765 227 Vit Machacek (Fixed income) +420 956 765 456 Jiri Polansky (Fixed income) +420 956 765 192 Roman Sedmera (Fixed income) +420 956 765 391 Michal Skorepa (Fixed income) +420 956 765 172 Pavel Smolik (Equity) +420 956 765 434 Jan Sumbera (Equity) +420 956 765 218 Research Hungary Head: József Miró (Equity) +361 235 5131 Gergely Ürmössy (Fixed income) +361 373 2830 András Nagy (Equity) +361 235 5132 Orsolya Nyeste (Fixed income) +361 268 4428 Tamás Pletser, CFA (Oil&Gas) +361 235 5135 Research Poland Head: Tomasz Duda (Equity) +48 22 330 6253 Marek Czachor (Equity) +48 22 330 6254 Magdalena Komaracka, CFA (Equity) +48 22 330 6256 Mateusz Krupa (Equity) +48 22 330 6251 Karol Brodziński (Equity) +48 22 330 6252 Research Romania Head: Horia Braun-Erdei +40 3735 10424 Mihai Caruntu (Equity) +40 3735 10427 Dumitru Dulgheru (Fixed income) +40 3735 10433 Eugen Sinca (Fixed income) +40 3735 10435 Dorina Ilasco (Fixed Income) +40 3735 10436 Research Slovakia Head: Maria Valachyova, (Fixed income) +421 2 4862 4185 Katarina Muchova (Fixed income) +421 2 4862 4762
Erste Group Research – Global Strategy Q3 2017
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Treasury - Erste Bank Vienna Group Markets Retail Sales Head: Christian Reiss Markets Retail a. Sparkassen Sales AT Head: Markus Kaller Equity a. Fund Retail Sales Head: Kurt Gerhold Fixed Income a. Certificate Sales Head: Uwe Kolar Markets Corporate Sales AT Head: Christian Skopek
+43 (0)5 0100 84012 +43 (0)5 0100 84239 +43 (0)5 0100 84232 +43 (0)5 0100 83214 +43 (0)5 0100 84146
Fixed Income Institutional Sales Group Markets Financial Institutions Head: Manfred Neuwirth +43 (0)5 0100 84250 Bank and Institutional Sales Head: Jürgen Niemeier +49 (0)30 8105800 5503 Institutional Sales Western Europe AT, GER, FRA, BENELUX Head: Thomas Almen +43 (0)5 0100 84323 Charles-Henry de Fontenilles +43 (0)5 0100 84115 Marc Pichler +43 (0)5 0100 84118 Rene Klasen +49 (0)30 8105800 5521 Dirk Seefeld +49 (0)30 8105800 5523 Bernd Bollhof +49 (0)30 8105800 5525 Bank and Savingsbanks Sales Head: Marc Friebertshäuser +49 (0)711 810400 5540 Sven Kienzle +49 (0)711 810400 5541 Michael Schmotz +43 (0)5 0100 85542 Ulrich Inhofner +43 (0)5 0100 85544 Klaus Vosseler +49 (0)711 810400 5560 Andreas Goll +49 (0)711 810400 5561 Mathias Gindele +49 (0)711 810400 5562 Institutional Sales CEE and International Head: Jaromir Malak +43 (0)5 0100 84254 Central Bank and International Sales Head: Margit Hraschek +43 (0)5 0100 84117 Christian Kössler +43 (0)5 0100 84116 Bernd Thaler +43 (0)5 0100 84119 Institutional Sales PL and CIS Pawel Kielek +48 22 538 6223 Michal Jarmakowicz (Fixed Income) +43 50100 85611 Institutional Sales Slovakia Head: Peter Kniz +421 2 4862 5624 Sarlota Sipulova +421 2 4862 5619 Monika Smelikova +421 2 4862 5629 Institutional Sales Czech Republic Head: Ondrej Cech +420 2 2499 5577 Milan Bartos +420 2 2499 5562 Barbara Suvadova +420 2 2499 5590 Institutional Asset Management Sales Czech Republic Head: Petr Holecek +420 956 765 453 Martin Perina +420 956 765 106 Petr Valenta +420 956 765 140 David Petracek +420 956 765 809 Institutional Sales Croatia Head: Antun Buric +385 (0)7237 2439 Željko Pavičić +385 (0)7237 1494 Ivan Jelavic +385 (0)7237 1638 Institutional Sales Hungary Attila Hollo +36 1 237 8209 Borbala Csizmadia +36 1 237 8205 Institutional Sales Romania Head: Ciprian Mitu +43 (0)50100 85612 Stefan Mortun Racovita +40 373 516 531 Business Support Tamara Fodera +43 (0)50100 12614 Bettina Mahoric +43 (0)50100 86441
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Erste Group Research Global Strategy | Alle Assets | Global Juni 2017
Disclaimer Diese Finanzanalyse (das „Dokument“) wurde von der Erste Group Bank AG oder einem mit ihr verbundenen Unternehmen (zusammen mit verbundenen Unternehmen, „Erste Group“) in unabhängiger und objektiver Weise erstellt, um zusätzliche wirtschaftliche Informationen über das/die analysierten Unternehmen bereit zu stellen. Sie basiert auf dem Wissensstand der mit der Erstellung betrauten Finanzanalysten der Erste Group zum Redaktionsschluss und kann jederzeit ohne Bekanntgabe geändert werden. Sie dient ausschließlich der unverbindlichen Information und stellt weder eine Anlageberatung noch eine Anlageempfehlung, ein Angebot bzw. eine Empfehlung oder Einladung zur Angebotsstellung zum Kauf bzw. Verkauf des hierin genannten Wertpapiers oder Finanzproduktes oder irgendeines mit dem Unternehmen zusammenhängenden Wertpapiers oder Finanzproduktes bzw. dessen Einbeziehung in eine Trading-Strategie dar. Die hierin enthaltenen Darstellungen, Analysen und Schlussfolgerungen sind genereller Natur. Dieses Dokument gewährt weder einen vollständigen Überblick über das Geschäft, dessen potentielle Risiken und Folgen, noch berücksichtigt es die individuellen Bedürfnisse des Anlegers/der Anlegerin (gemeinsam: „Anleger“) hinsichtlich Ertrag, steuerlichen Situation, Risikobereitschaft bzw. Geeignetheit des Wertpapiers bzw. Finanzproduktes. Dieses Dokument ersetzt daher weder eine anleger- und objektgerechte Beratung noch eine umfassende Risikoaufklärung und jedes Wertpapier bzw. Finanzprodukt hat ein unterschiedlich hohes Risikoniveau. Die dargestellten Wertentwicklungen und Beispielrechnungen lassen keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Wertpapiers bzw. Finanzprodukts zu. Hinweise auf die frühere Performance garantieren nicht notwendigerweise positive Entwicklungen in der Zukunft und Geschäfte in Wertpapieren bzw. Finanzprodukten können riskant bzw. spekulativ sein. Je schlechter die Bonität des Unternehmens bzw. der Emittentin ist, umso höher ist das Risiko der Anlage. Da nicht jedes Geschäft für jeden Anleger geeignet ist, sollte der Anleger vor Abschluss des Geschäfts seinen eigenen Berater (insbesondere Rechtsund Steuerberater) konsultieren, um sicherzustellen, dass - unabhängig von den hierin enthaltenen Informationen - das geplante Wertpapier bzw. Finanzprodukt seinen Bedürfnissen und Wünschen genügt, dass er die Risiken vollständig verstanden hat und nach reiflicher Überlegung zur Überzeugung gelangt ist, dass er das beabsichtigte Geschäft abschließen kann und möchte und in der Lage ist, die wirtschaftlichen Folgen zu tragen. Der Anleger wird darauf hingewiesen, die WAG 2007 Kundeninformation zu beachten. Finanzanalysen werden von der Abteilung für Finanzanalyse der Erste Group unter Einhaltung sämtlicher gesetzlicher Anforderungen erstellt. Die Meinungen der Analysten zum selben Emittenten kann in Equity und Credit Research Analysen unterschiedlich sein. Investoren in Aktien können andere Interessen verfolgen als jene in Anleihen desselben Emittenten. Die Autoren dieses Dokuments sind nicht berechtigt, Zusicherungen und Garantien im Namen der Gesellschaft, der Erste Group oder eines Dritten abzugeben. Obwohl die Erste Group die von ihr beanspruchten Quellen als verlässlich einstuft, übernimmt die Erste Group (einschließlich ihrer Vertreter und Arbeitnehmer) weder ausdrücklich noch stillschweigend eine Garantie oder Haftung für die Aktualität, Vollständigkeit und inhaltliche Richtigkeit des Inhalts dieses Dokuments. Weder ein Unternehmen der Erste Group, noch ein Vorstandsmitglied, Aufsichtsratsmitglied, Verwaltungsratsmitglied, Geschäftsführer, leitender Angestellter oder sonstiger Angestellter eines Unternehmens der Erste Group haften für etwaige Kosten, Verluste oder Schäden gleich welcher Art (einschließlich Folge- oder indirekter Schäden oder entgangenem Gewinn), die im Vertrauen auf den Inhalt dieses Dokuments entstehen. Die Erste Group, mit ihr verbundene Unternehmen sowie ihre Vertreter und Arbeitnehmer können Positionen an den hierin genannten Finanzprodukten und/oder Optionen, Optionsscheine oder Rechte in Bezug auf diese und andere Finanzprodukte halten und dürfen handelsunterstützend oder in anderer Weise in Geschäften mit diesen Finanzprodukten tätig sein. Darüber hinaus können die Erste Group, die mit ihr verbundenen Unternehmen sowie ihre Vertreter und Arbeitnehmer Dienstleistungen im Investment Banking oder Beratung an ein hierin genanntes Unternehmen anbieten bzw. in dessen Management tätig sein. Dieses Dokument wurde auf der Grundlage der österreichischen Rechtsordnung und für das Gebiet der Republik Österreich erstellt. Die Weitergabe dieses Dokuments und der Vertrieb des hierin genannten Finanzproduktes sind in einigen Ländern beschränkt bzw. verboten. Dies gilt insbesondere in Australien, Kanada, Korea, Japan, Schweiz und den Vereinigten Staaten von Amerika. Die Weitergabe dieses Dokuments sowie das Anbieten und der Verkauf des Finanzproduktes innerhalb der USA oder an U.S. Persons (im Sinne der Definition in Regulation S des U.S. Securities Act of 1933 in der jeweils geltenden Fassung) ist verboten, sofern das Recht der USA oder deren einzelner Bundesstaaten nicht eine Ausnahme festlegt. Personen, die in Besitz dieses Dokuments gelangen, sind verpflichtet, sich über diese Beschränkungen zu informieren und diese einzuhalten. Durch die Entgegennahme dieses Dokuments versichert der Empfänger, sich an die vorgenannten und sonstige anwendbare Regelungen zu halten. Weitere Informationen können von der Erste Group auf Anfrage erhalten werden. Dieses Dokument und die darin enthaltenen Angaben, Analysen, Meinungen und Schlussfolgerungen sind urheberrechtlich geschützt. Die Erste Group behält sich das Recht vor, die hierin geäußerten Meinungen und Stellungnahmen jederzeit und ohne Vorankündigung zu ändern. Die Erste Group behält sich des Weiteren das Recht vor, Aktualisierungen dieser Informationen nicht vorzunehmen oder völlig einzustellen. Die Angaben dieses Dokuments sind unverbindlich. Druckfehler vorbehalten. Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers als rechtswidrig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist die betreffende Bestimmung, soweit sie von den übrigen Bestimmungen trennbar ist, so zu behandeln, als wäre sie nicht Bestandteil dieses Disclaimers; in keinem Fall berührt die rechtswidrige, unwirksame oder nicht durchsetzbare Bestimmung die Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit oder Durchsetzbarkeit der übrigen Bestimmungen.
Erste Group Research – Global Strategy Q3 2017
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Erste Group Research Global Strategy | Alle Assets | Global Juni 2017
Erläuterungen zu den Bewertungsparametern und der Risikobewertung Wenn nicht anders in der Finanzanalyse angegeben, basieren die Kursziele entweder auf einer Bewertung des Discounted Cash-Flow oder einem Vergleich von Bewertungskennziffern mit Emittenten, die der Analyst für vergleichbar hält, oder auf einer Kombination der beiden Methoden. Die Ergebnisse dieser grundlegenden Bewertung werden von dem Analysten unter Berücksichtigung des potentiellen Verlaufs der Investorenstimmung widergespiegelt. Unabhängig davon welche Bewertungsmethode für die Finanzanalyse herangezogen wird, besteht ein signifikantes Risiko, dass das Kursziel im angegeben Zeitrahmen nicht erreicht wird. Das Risiko bezieht sich insofern auf unvorhersehbare Änderungen im Wettbewerb oder bei der Nachfrage der Produkte des analysierten Emittenten. Derartige Schwankungen bei der Nachfrage können u.a. auf technologischem Fortschritt, grundlegenden Änderungen der wirtschaftlichen Lage oder auch in einigen Fällen auf Änderungen der sozialen Werte beruhen. Die Erreichung der Kursziele kann darüber hinaus durch Veränderung der Besteuerung, der Wechselkurse, durch Veränderungen der Lage an Kapitalmärkten sowie durch regulatorische Änderungen beeinflusst werden. Investitionen in Übersee-Märkte und Finanzinstrumente wie ADRs sind dem erhöhten Risiko der Wechselkurschwankungen, Devisenkontrollen, Änderungen der Steuersysteme sowie politischen, wirtschaftlichen und sozialen Schwankungen ausgesetzt. Alle genannten Marktkurse in dieser Publikation sind Schlusskurse des vorgehenden Handelstages (solange nicht anderweitig in der Publikation bestimmt). Eine detaillierte Beschreibung der Methodik und Bewertung von Finanzanalysen der Erste Group Bank AG finden Sie unter folgendem Link: https://produkte.erstegroup.com/Retail/de/ResearchCenter/Overview/Disclaimer/index.phtml Geplante Aktualisierungshäufigkeit der Preisempfehlungen Unsere Kursziele für einzelne Titel sind als 12-Monats-Kursziele zu verstehen, ausgehend vom Veröffentlichungsdatum. Kursziele und Empfehlungen werden normalerweise nach der Veröffentlichung von Quartalsberichten oder wann immer es die Umstände gebieten, geprüft und gegebenenfalls revidiert. Periodische Publikationen sind in der Regel an ihrem jeweiligen Produktnamen erkennbar und weisen auf die Aktualisierungshäufigkeit hin (z.B. Quartal). Empfehlungen, die in diesen Publikationen genannt werden, werden in der jeweiligen Frequenz aktualisiert, solange es nicht anderweitig vermerkt ist (z.B. ein 12-Monats-Kursziel wird nicht monatlich aktualisiert, auch wenn es in einem Monats/Quartals-Produkt erwähnt wird). Links Die Erste Group verwendet unter Umständen Hyperlinks zu anderen Webseiten in diesem Dokument. Die Verlinkung auf eine andere Internetpräsenz bedeutet jedoch nicht, dass die Erste Group sich deren Inhalt zu Eigen macht. Die Erste Group übernimmt keine Verantwortung für den Inhalt dieser Webseiten, insbesondere deren Vollständigkeit sowie inhaltliche Richtigkeit.
Erste Group Research – Global Strategy Q3 2017
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Besondere Hinweise für Leser in den folgenden Ländern: Österreich: Die Erste Group Bank AG ist im Firmenbuch des Handelsgerichts Wien unter der Firmenbuchnummer FN 33209m registriert. Die Erste Group Bank AG wird von der Europäischen Zentralbank (EZB) (Sonnemannstraße 22, D-60314 Frankfurt am Main, Deutschland) sowie von der österreichischen Finanzmarktaufsicht (FMA) (Otto-Wagner Platz 5, A-1090, Wien, Österreich) beaufsichtigt und reguliert. Deutschland: Die Erste Group Bank AG ist für die Erbringung von Wertpapierdienstleistungen in Deutschland durch die österreichische Finanzmarktaufsicht (FMA) autorisiert und wird teilweise durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) reguliert. Vereinigtes Königreich: Die Erste Group Bank AG wird im Rahmen von Wertpapierdienstleistungen im Vereinigten Königreich von der Financial Conduct Authority und der Prudential Regulation Authority beaufsichtigt. Dieses Dokument darf ausschließlich an geeignete Gegenparteien und professionelle Kunden verteilt werden. Es darf nicht an Privatkunden ausgeteilt werden. Keine anderen Personen als geeignete Gegenparteien oder professionelle Kunden sollten dieses Dokument lesen und sich auf die enthaltenen Informationen verlassen. Die Erste Group Bank AG übt keine Wertpapier-Dienstleistungen für Privatkunden aus. Tschechien: Die Česká spořitelna, a.s. wird im Rahmen der Erbringung von Wertpapierdienstleistungen in Tschechien von der Tschechischen Nationalbank (CNB) beaufsichtigt und reguliert. Kroatien: Die Erste Bank Croatia wird im Rahmen der Erbringung von Wertpapierdienstleistungen in Kroatien von der kroatischen Finanzdienstleistungsaufsicht (HANFA) beaufsichtigt und reguliert. Ungarn: Die Erste Bank Hungary ZRT sowie die Erste Investment Hungary Ltd. werden im Rahmen der Erbringung von Wertpapierdienstleistungen in Ungarn von der Ungarischen Finanzmarktaufsichtsbehörde (PSZAF) beaufsichtigt und reguliert. Serbien: Die Erste Group Bank AG wird im Rahmen der Erbringung von Wertpapierdienstleistungen in Serbien von der serbischen Wertpapierkommission (SCRS) beaufsichtigt und reguliert. Rumänien: Die Banka Comerciala Romana wird im Rahmen der Erbringung von Wertpapierdienstleistungen in Rumänien von der Rumänischen Nationalen Wertpapieraufsicht (CNVM) beaufsichtigt und reguliert. Polen: Die Erste Securities Polska S.A. wird im Rahmen der Erbringung von Wertpapierdienstleistungen in Polen von der Polnischen Finanzmarktaufsichtsbehörde (PFSA) beaufsichtigt und reguliert. Slowakei: Die Slovenská sporiteľňa, a.s. wird im Rahmen der Erbringung von Wertpapierdienstleistungen in der Slowakei von der Slowakischen Nationalbank (NBS) beaufsichtigt und reguliert. Türkei: Die Erste Securities İstanbul Menkul Değerler A.Ş. wird im Rahmen der Erbringung von Wertpapierdienstleistungen in der Türkei von der türkischen Finanzmarktaufsicht (Capital Markets Board) beaufsichtigt und reguliert. Wie von der türkischen Finanzmarktaufsicht (Capital Markets Board) vorgeschrieben, stellen die in diesem Dokument enthaltenen Informationen, Kommentare und Empfehlungen keine Anlageberatung dar. Eine Anlageberatung erfolgt ausschließlich in Verbindung mit einer vertraglichen Vereinbarung zwischen einem Brokerunternehmen, einem Portfolioverwaltungsunternehmen sowie Banken ohne Einlagensicherungsgeschäft und Kunden. Kommentare und Empfehlungen in diesem Dokument basieren auf subjektiven Meinungen der Analysten. Diese Meinungen entsprechen nicht zwangsläufig ihren Vermögensverhältnissen sowie Risiko- und Ertragserwartungen. Aus diesem Grund kann eine alleinig auf der Grundlage dieser Informationen getroffene Anlageentscheidung dazu führen, dass ihre Erwartungen von den eintretenden Ergebnissen nicht erfüllt werden. Schweiz: Diese Finanzanalyse stellt weder einen Prospekt noch irgendeine Form des Angebots oder der Listung von Wertpapieren wie unter Artikel 652a, 752 and 1156 des Schweizerischen Obligationenrechts sowie den Vorschriften der Schweizerischen Börse SWX beschrieben dar. Hong Kong: Dieses Dokument darf in Hongkong nur von „professionellen Anlegern“ im Sinne von Schedule 1 der Securities and Futures Ordinance (Cap. 571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen entgegengenommen werden.
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