DEBT RESEARCH

Ghelamco Invest Sp. z o.o.,

15 maja 2017 r.

Granbero Holdings Ltd Obligacje do wykupu

Monitoring kredytowy II H 2016 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej spółki Ghelamco Invest Sp. z o.o. („Ghelamco Invest”, „Ghelamco”) wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji wyemitowanych za pośrednictwem NS (H, J, PPB, PPC, PPD, PPG). W niniejszym raporcie skupiono się przede wszystkim na analizie kredytowej Grupy Granbero Holdings („Granbero”, „Grupa”, „Spółka”) będącej gwarantem obligacji wyemitowanych przez Ghelamco. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych Granbero za okres IIH 2016. W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy.

Sytuacja kredytowa w pigułce Wskaźniki płynności Grupy Granbero uległy pogorszeniu, ale obsługa zobowiązań w perspektywie najbliższych 12 miesięcy nie jest naszym zdaniem zagrożona. Zobowiązania odsetkowe (w tym przyszłe odsetki) wobec podmiotów niepowiązanych w perspektywie roku (ok. 80,1 mln EUR) dotyczą głównie kredytów bankowych. Do potencjalnych źródeł płynności na ich pokrycie możemy zaliczyć np. sumę środków pieniężnych (37,6 mln EUR), nadwyżkę środków z emisji PG (ok. 31 mln EUR po wykupach) oraz otwarte linie kredytowe (43,3 mln EUR). Nadal otwarty pozostaje również V Program Emisji umożliwiający pozyskanie jeszcze ok. 32,5 mln EUR (przy kursie 4,2 EURPLN). Audyt przeprowadzony przez firmę Deloitte nie wykazał żadnych uchybień w sposobie raportowania Ghelamco oraz GK Granbero, a kowenanty których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone. Odnotowane współczynniki wypłacalności zachowały bezpieczny margines względem narzuconych limitów, a „wypłacona” dywidenda nie naruszyła warunków emisji. Z uwagi na dalsze plany deweloperskie i związane z tym koszty (ok. 230,4 mln EUR zakontraktowane na 2-3 lata) zakładamy, że głównym źródłem spłaty obligacji będą środki uzyskane z refinansowania obecnych zobowiązań lub uzyskane ze sprzedaży funkcjonujących już projektów komercyjnych na rzecz utworzonego pod koniec 2016 Funduszu Inwestycyjnego Nieruchomości. Długoterminowy charakter większości zobowiązań odsetkowych oraz znaczący udział sterowalnych zobowiązań wobec podmiotów powiązanych sprawia, że ryzyko kredytowe jest naszym zdaniem pod kontrolą.

1

Seria PA PB H I J K PC PD EA* PPA PE PPB PPC PPD PPE PPF PPG PPH PPI PPJ PPK PPL PF PG**

Wartość emisji (mln zł) 30,55 104,23 27,07 30,00 26,47 10,94 20,30 32,78 6,32 37,46 26,99 50,00 30,00 50,00 50,00 30,00 50,00 30,00 50,00 20,00 25,00 35,00 115,20 147,90

%

Dzień emisji

Termin wykupu

WIBOR6M + 5,0% WIBOR6M + 5,0% WIBOR6M + 4,5% WIBOR6M + 4,5% WIBOR6M + 4,5% WIBOR6M + 4,5% WIBOR6M + 5,0% WIBOR6M + 4,75% EURIBOR6M +4,3% WIBOR6M + 3,5% WIBOR6M + 4,5% WIBOR6M + 4,0% WIBOR6M + 4,0% WIBOR6M + 4,0% WIBOR6M + 4,0% WIBOR6M + 4,0% WIBOR6M + 4,0% WIBOR6M + 4,0% WIBOR6M + 4,0% WIBOR6M + 4,0% WIBOR6M + 4,0% WIBOR6M + 4,0% WIBOR6M + 4,3% WIBOR6M + 4,3%

2014-01-29 2014-04-11 2014-04-25 2014-07-09 2014-07-04 2014-07-16 2014-07-15 2014-08-26 2014-09-04 2014-12-23 2015-05-22 2015-06-23 2015-06-30 2015-11-04 2016-03-30 2016-04-07 2016-04-27 2016-07-14 2016-07-27 2016-10-27 2016-12-09 2016-12-09 2016-12-28 2017-03-16

2018-01-29 2018-07-11 2018-04-25 2018-07-09 2018-07-04 2018-07-09 2018-07-16 2017-11-27 2018-09-28 2019-06-16 2019-05-22 2019-06-16 2019-06-16 2019-11-04 2020-03-30 2020-03-30 2020-03-30 2020-07-14 2020-07-14 2020-10-27 2020-12-09 2020-12-09 2021-12-28 2022-03-16

Wszystkie serie notowane są na Catalyst. * - emisja w EUR (6,32 mln EUR) ** - emisja po dniu bilansowym Źródło: Sprawozdanie Ghelamco za 2016

PROFIL SPÓŁKI Ghelamco Invest Sp. z o.o. jest spółką w 100% należącą do Granbero Holdings Ltd, spółki prawa cypryjskiego z siedzibą w Limassol na Cyprze, będącej spółką holdingową odpowiedzialną za działalność Grupy Ghelamco w Polsce. Ghelamco Invest Sp. z. o.o. została utworzona jako spółka specjalnego przeznaczenia wyłącznie w celu pozyskania środków w formie emisji obligacji oraz wykorzystania tych środków w ramach Grupy Ghelamco. Granbero Holdings Ltd wraz z podmiotami zależnymi (spółki prawa polskiego, w tym Ghelamco Invest) tworząc grupę Granbero Holdings podlega bezpośrednio Ghelamco Group COMM. VA., która jest spółką holdingową stojącą na czele Grupy Inwestycyjno – Developerskiej Ghelamco, działającej jako inwestor i deweloper na rynku nieruchomości w Belgii, Polsce, Rosji i na Ukrainie.

Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych +48 785 900 068 [email protected]

DEBT RESEARCH Wyniki finansowe Tabela 1. Wyniki finansowe (w tys. EUR)

IIH 16

IIH 15

y-o-y

2016

2015

2014

2013

2012

Przychody

13 935

8 091

72%

20 703

16 850

16 455

26 860

21 847

Koszty zapasów obejmujących projekty deweloperskie

-3 375

-4 128

-18%

-7 060

-9 413

-16 676

-14 576

-8 164

Zyski z aktualizacji nieruchomości

5 462

47 455

-88%

131 050

97 547

24 120

30 336

24 040

Pozostałe przychody operacyjne

1 904

2 679

-29%

6 505

2 999

9 610

3 440

1 041

-14 051

-6 840

105%

-22 237

-12 089

-18 981

-14 900

-5 584

EBIT

3 540

46 968

-92%

128 626

95 605

14 528

31 160

33 180

Przychody finansowe

6 989

7 212

-3%

13 114

11 423

11 454

8 373

21 103

Koszty finansowe

-18 059

-3 980

354%

-51 020

-10 578

-18 799

-25 081

-20 341

Zysk brutto

-7 530

50 200

-

90 720

96 450

7 183

14 452

33 942

Zysk netto

-21 912

41 497

-

92 317

78 254

5 262

11 692

55 798

Pozostałe koszty operacyjne

Źródło: Sprawozdania finansowe Granbero.

➢ Grupa Granbero osiągnęła w IIH 2016 ok. 13,9 mln EUR przychodów (72% Y/Y). Zgodnie z oczekiwaniami w drugiej połowie 2016 zmieniła się ich struktura. Grupa sprzedała już ok. 95% lokali z warszawskiego projektu mieszkaniowego Qbik. Potencjał przychodów w kolejnych okresach, podobnie jak już w IIH 2016 będzie opierać się co raz bardziej o przychody z najmu – przede wszystkim Warsaw Spire. Na podstawie obecnie podpisanych umów przychody te w perspektywie roku wyniosą minimalnie 18,6 mln EUR. Nie uwzględniają one jeszcze w pełni potencjału oddanego w maju 2016 budynku A wieżowca Warsaw Spire (ok. 68 tys. m2), a także nadal komercjalizowanych projektów Wołoska 24 (wynajęty w 50%) oraz Plac Vogla (60%). Poziom komercjalizacji kompleksu WS wynosił na koniec 2016 ok. 90% (w tym część zajęta przez samego Emitenta), podczas gdy kolejne 9% znajdowało się w fazie zaawansowanych negocjacji lub rezerwacji. W tym momencie warto pamiętać, że obecnie podpisane umowy objęte są w dużej mierze różnego rodzaju ulgami m.in. wakacjami czynszowymi. Na ogół praktyka rynkowa uzależnia indywidualną długość wakacji czynszowych od okresu najmu. W kolejnych półroczach, z wygaśnięciem wakacji czynszowych przychody z najmu powinny stopniowo wzrastać pod warunkiem, że Grupa Granbero nie upłynni w międzyczasie swoich ukończonych inwestycji komercyjnych, czego nie można wykluczyć biorąc pod uwagę utworzony pod koniec 2016 czwarty podmiot holdingowy (obok holdingu deweloperskiego, portfelowego i inwestycyjnego, w którym funkcjonuje Granbero) Fundusz Inwestycyjny Nieruchomości - Ghelamco European Property Fund, którego celem jest utrzymywanie nieruchomości komercyjnych na własnym portfelu. Fundusz ten mógłby odkupić od Grupy Granbero skomercjalizowane i funkcjonujące projekty biurowe takie jak np. Warsaw Spire, dzięki czemu Grupa Granbero będzie mogło zająć się realizacją kolejnych projektów, których budowa w perspektywie najbliższych lat może

Wykres 1: Struktura przychodów GK Granbero (tys. EUR) 30 000 25 000 20 000 15 000

11 038 8 904

10 000 5 000

12 943

1 620 15 822

5 521

14 835

11 329

0 2012

2013

15 205

2014

2015

5 498

3 077 5 014

2016

IIH 2015

Sprzedaż inwestycji mieszkaniowych

Przychody z najmu

Półroczna sprzedaż inwestycji mieszkaniowych

Półroczne przychody z najmu

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i Gwaranta

2

12 936 998 IIH 2016

DEBT RESEARCH pochłonąć nawet 230,4 mln EUR (większość dotyczy nowego projektu The Warsaw Hub o GLA ok. 113 tys. m2 o funkcji mieszanej). ➢ W badanym okresie Grupa nie dokonała znaczących przeszacowań posiadanych nieruchomości. Zyski z tego tyt. wyniosły tylko 5,5 mln EUR (większość przeszacowań skoncentrowała się na poprzednim półroczu). Jednocześnie wzrosły pozostałe koszty operacyjne – głównie koszty operacyjne ze stronami powiązanymi (8,6 mln EUR w IIH16 vs 0,6 mln EUR w IH16). Koszty te były w głównej mierze związane z wyposażeniem (refakturowane później na najemców). EBIT okresu obciążyły nadal wysokie koszty sprzedaży związane z rozliczeniem opłat agencyjnych (ok. 2,8 mln EUR). Ostatecznie zysk operacyjny w tym okresie wyniósł ok. 3,5 mln EUR i nadal miał głównie charakter księgowy, choć co raz większy udział przychodów z najmu może z czasem poprawić jego jakość. Mimo ciągłych przeszacowań, Grupa nie odnotowała w ciągu ostatnich 4 lat żadnej straty na realizowanej sprzedaży projektów inwestycyjnych. Świadczyć to może o tym, że aktualizacje wartości są dokonywane konserwatywnie, a obecnie prezentowane kapitały własne nie są wyłącznie efektem skumulowanych księgowych przeszacowań, które później mogłyby nie znaleźć pełnego pokrycia w gotówce w przypadku realizacji sprzedaży projektów. Ma to istotne znaczenie w kontekście nałożonych na Grupę Granbero kowenantów określających maksymalne ramy zalewarowania w oparciu o kapitał własny. Jest to również istotne podczas dokonywania oceny możliwości pozyskania nowych kredytów inwestycyjnych lub potencjału do wygenerowania środków ze sprzedaży projektów, będących głównymi źródłami płynności, które można wykorzystać do uregulowania zobowiązań z tytułu wyemitowanych obligacji. ➢ Przychody finansowe kształtowały się na podobnym poziomie jak pół roku wcześniej (ok. 7 mln EUR) i niewiele niższym niż w okresie analogicznym rok wcześniej. Wynikały one głównie z naliczania odsetek od pożyczek udzielonych podmiotom powiązanym. Koszty finansowe wyniosły w tym półroczu ok. 18 mln EUR, na co składały się głównie koszty odsetkowe związane z zaciągniętymi kredytami, pożyczkami i obligacjami. Spadek względem poprzedniego półrocza wynikał z braku istotnych różnic kursowych, które zawyżyły koszty finansowe w IH 16 o ok. 15 mln EUR. W porównaniu do analogicznego okresu rok wcześniej poziom kosztów finansowych w IIH16 jest znacznie wyższy, co wynika m.in. z konieczności rozpoznawania w tym okresie kosztów finansowych dotyczących projektów ukończonych (głównie WS) bezpośrednio w rachunku wyników. ➢ Z uwagi na brak istotnych przeszacować oraz nadal niskie przychody z najmu Grupa zamknęła IIH 2016 stratą netto na poziomie ok. 22 mln EUR, w skali roku wynik był jednak dodatni i wynosił łącznie ok. 92,3 mln EUR.

Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe Wykres 2: Dług odsetkowy (tys. EUR), Dług netto/Kapitał własny GK Granbero 900 000

1,19

800 000 700 000 600 000

1,02 0,96

0,83

1,20

0,88

0,90

0,77

0,66

500 000

1,40

1,00

0,74

0,80

400 000

0,60

300 000

0,40

200 000

0,20

100 000 0

0,00 IIH 12

IH 13

IIH 13

IH 14

IIH 14

Dług odsetkowy krótkoterminowy

IH 15

IH 16

Dług odsetkowy długoterminowy

Dług netto/Kapitał własny Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Granbero.

3

IIH 15

IIH 16

DEBT RESEARCH ➢ W IIH16 kontynuowana była wzrostowa tendencja na ogólnym poziomie zadłużenia GK Granbero. Łączny dług odsetkowy wzrósł w tym okresie o ok. 112,9 mln EUR i wyniósł ok. 853,7 mln EUR. Negatywna tendencja obserwowana jest również na wskaźniku dług netto/kapitał własny, który wyniósł x1,19. Warto w tym momencie zwrócić uwagę na przetasowanie, do jakiego doszło na kapitale własnym. Grupa podniosła kapitał własny łącznie o ok. 463 mln PLN, płatność z tytułu objęcia nowych akcji została częściowo opłacona aportem pozostałych 60% spółki celowej będącej właścicielem projektu Spinnaker Tower o wartości ok. 33 mln EUR, z kolei pozostała część została skompensowana z dywidendą, tym samym większość zysków zatrzymanych została przeniesiona na agio, natomiast struktura akcjonariatu nie uległa żadnym zmianom. Sam kapitał własny wzrósł na skutek tych transakcji wyłącznie o wartość ww. aportu (ok. 33 mln EUR). Wzrost wskaźnika zadłużenia kapitałów własnych jaki wystąpił w tym półroczu ma naszym zdaniem charakter przejściowy. Relacja ta ulegnie stabilizacji lub zmniejszeniu, gdy dalszy rozwój kolejnych projektów komercyjnych pozwoli na dokonanie przeszacowań powiększających docelowo kapitał własny (na koniec 2016 Grupa posiadała projekty komercyjne w fazie budowy (C) o wartości 140,8 mln EUR) lub gdy Grupa upłynni część obecnego portfela inwestycji wykorzystując uzyskane w ten sposób środki na spłatę zadłużenia. ➢ Grupa wyemitowała w drugim półroczu ok. 160 mln PLN obligacji (seria PPH, PPI, PPJ, PPK, PPL) w ramach kończącego się z upływem ważności prospektu emisyjnego IV Programu Emisji obligacji oraz 115,2 mln PLN (seria PF) w ramach kolejnego uchwalonego pod koniec 2016 V Programu Emisji opiewającego łącznie na 400 mln PLN w perspektywie 3 lat. Łącznie w IIH 2016 pozyskano ok. 275,2 mln PLN, a w marcu 2017 doemitowano jeszcze 147,9 mln PLN (seria PG) wykorzystując tym samym łącznie 66% puli V Programu. Obligacje emitowane w ramach tego programu cechują się wyższą marżą wynoszącą 4,3% oraz dłuższym niż dotychczas tenorem wynoszącym 5 lat. Środki z emisji wykorzystano częściowo na skup innych (w tym droższych) serii z rynku wtórnego oraz refinans serii zapadających. Łącznie w IIH 2016 wykupiono obligacje o wartości nominalnej wynoszącej ok. 155,4 mln PLN (w tym terminowe wykupy serii E,F,G), dodatkowo po emisji serii PG wykupiono w marcu 2017 dodatkowe 16,9 mln PLN. ➢ Saldo obligacji wzrosło na koniec roku względem poprzedniego półrocza o ok. 32,8 mln EUR, natomiast saldo kredytów bankowych o ok. 80,1 mln EUR (głównie za sprawą podciągnięcia LTV na WS). Saldo obligacji po dniu bilansowym powiększyło się o ok. 31 mln EUR (ok. 131 mln PLN przy kursie EURPLN 4,2: seria PG pomniejszona o jednoczesne wykupy), wzrost ten nie naruszy naszym zdaniem kowenantów obligacyjnych. ➢ Mimo ww. wzrostu zadłużenia pozytywnym aspektem pozostaje struktura zapadalności skupiona wokół zobowiązań długoterminowych. Ostatnie 5-letnie emisje V Programu pokazują, że Emitent celuje w coraz dłuższy dług. Ponad 5 letnim okresem zapadalności cechują się również obecne kredyty bankowe (więcej o strukturze zapadalności w dalszej części monitoringu). ➢ Pod względem wykorzystanych źródeł finansowania nie ma istotnych zmian względem poprzedniego półrocza. Na koniec IIH 2016 nadal większość zobowiązań odsetkowych stanowiły kredyty bankowe dotyczące prawie w całości projektów komercyjnych oraz pożyczki od podmiotów powiązanych. Na koniec IIH 2016 łączna wartość pożyczek od podmiotów powiązanych wyniosła ok. 260 mln EUR (ok. 30% całego długu odsetkowego), podczas gdy należności od podmiotów powiązanych z tyt. pożyczek udzielonych wyniosły ok. 387,8 mln EUR. Grupa Granbero aktywnie uczestniczy w procesie cash poolingu w spółkach powiązanych w ramach grupy Ghelamco Group (kowenanty blokują możliwość udzielania przez Ghelamco Invest pożyczek do spółek innych niż spółki projektowe w ramach Grupy Granbero. Nic nie stoi jednak na przeszkodzie, aby spółki celowe udzielały dalszych pożyczek poza Grupę). Saldo rozliczeń finansowych z podmiotami powiązanymi pozostaje niezmiennie dodatnie (aktywa z tego tytułu przewyższają pasywa). Dla celów analitycznych proponujemy spojrzeć na dług odsetkowy po oczyszczeniu go z zobowiązań odsetkowych wobec podmiotów powiązanych w sytuacji, gdy ww. saldo pozostaje dodatnie, a więc możliwa jest kompensata zobowiązań z należnościami. Tabela 2. Struktura zadłużenia tys. EUR Obligacje Ghelamco Kredyty bankowe Zobowiązania wobec podmiotów powiązanych z tyt. pożyczek (1) Inne zob. odsetkowe wobec podmiotów niepowiązanych Dług odsetkowy łącznie (2) Należności z tyt. pożyczek od podmiotów powiązanych (3) Saldo rozliczeń odsetkowych z podmiotami powiązanymi (3-1) Dług odsetkowy skorygowany o rozliczenia odsetkowe z podmiotami powiązanymi (2-1)* 4

2014 131 766 114 347 116 677 2 764 365 554 223 435 106 758

2015 159 494 237 280 133 270 3 656 533 700 250 378 117 108

IH 2016 IIH 2016 171 869 204 653 306 289 386 355 258 491 259 958 4 156 2 750 740 805 853 716 379 373 387 821 120 882 127 863

248 877

400 430

482 314

593 758

DEBT RESEARCH Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań Granbero * W sytuacji, gdy należności odsetkowe od podmiotów powiązanych przewyższają zobowiązania odsetkowe od tych podmiotów, dług odsetkowy zostaje pomniejszony o zobowiązania odsetkowe wobec podmiotów powiązanych.

➢ Po uwzględnieniu ww. korekt obecny poziom zobowiązań odsetkowych wobec podmiotów niepowiązanych wynosił ok. 593,8 mln EUR i uległ zwiększeniu względem IH 2016 o ok. 23,1% za sprawą wzrostu salda kredytów i obligacji. ➢ Według wyceny obowiązującej na koniec IIH 2016 wartość rynkowa Warsaw Spire wynosiła ok. 526,8 mln EUR (vs 525,3 mln EUR na koniec IH 2016), natomiast wartość pozostałych funkcjonujących już projektów inwestycyjnych wynosiła łącznie ok. 95,8 mln EUR (wliczając Chopin+Stix). Łącznie wartość ukończonych projektów komercyjnych wynosiła na koniec 2016 ok. 622,6 mln EUR, podczas gdy łączna wartość zobowiązań odsetkowych innych, niż zobowiązania wobec podmiotów powiązanych (Tabela 2) wynosiła ok. 593,8 mln PLN. Gdyby Grupie udało się zatem upłynnić inwestycje ukończone po oszacowanej wartości rynkowej, mogłaby ona teoretycznie spłacić wszystkie bilansowe zobowiązania finansowe wobec jednostek niepowiązanych. Czynnikiem ryzyka pozostaje możliwość upłynnienia projektu tak dużego jak WS, zakładamy, że w tym celu powstał Ghelamco European Property Fund, który mógłby przejąć projekty ukończone od holdingu inwestycyjnego (wartość netto wliczając w to Chopin+Stix wynosi ok. 286,9 mln EUR). Zanim to się jednak stanie, to obecne na tych projektach zadłużenie ulegnie prawdopodobnie refinansowaniu długoterminowymi kredytami inwestycyjnymi (obecny LTV bankowy projektów ukończonych wynosi ok. 54%). Sam refinans projektów ukończonych do rynkowego poziomu 65-70% LTV umożliwiałby wygospodarowanie dodatkowych ok. 62-93 mln EUR na obsługę innych zobowiązań (w tym obligacji). Warunkową będzie tutaj faktyczna realizacja NOI będącego podstawą do stosowanych przez banki wskaźników DSCR, ISCR wpływających często na wysokość przyznawanych kredytów inwestycyjnych. Wpływ na wielkość finansowania będą zapewne mieć również czynniki makroekonomiczne takie jak np. wysokość stóp procentowych warunkująca m.in. koszt potencjalnego finansowania, czy też aspekty podatkowe. Tabela 3. Zadłużenie projektowe inwestycji komercyjnych ukończonych (tys. EUR) na IIH 16 Nazwa handlowa Warsaw Spire Chopin + Stixx Wilanow Retail Wołoska 24 SUMA

Wartość 526 780 38 529 12 360 44 950 622 619

Zadłużenie kredyt. 300 000 0 6 246 29 429 335 675

Wartość netto 226 780 38 529 6 114 15 521 286 944

LTV kredyt. 57% 0% 51% 65% 54%

Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań Granbero

Struktura zapadalności zadłużenia odsetkowego ➢ Struktura zapadalności obecnego długu odsetkowego skoncentrowana jest na długim terminie. W perspektywie najbliższego roku do obsługi (spłata + odsetki) pozostawało ok. 80,1 mln EUR zobowiązań odsetkowych wobec podmiotów niepowiązanych. Grupa planuje zrefinansować część z zapadających kredytów - skala rolowania w dużej mierze zależeć będzie jednak od charakteru zapadalnych kredytów (kredyty na grunt oraz kredyty budowlane mogą zostać umownie zrolowane, podczas Wykres 3: Zapadalnośc obligacji, kredytów oraz gdy inwestycyjne są na ogół spłacane). leasingów operacyjnych wraz z odsetkami (tys. EUR) ➢ W okresie 2-3 lat od dnia bilansowego na IIH16 pojawia się największa koncentracja 450 000 zapadalności obligacji, kiedy do wykupu 400 000 w 2018 i 2019 pozostaje większość 350 000 obligacji wyemitowanych przez 300Źródło: 000 Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i Gwaranta. Zestawienie nie Ghelamco Invest (w tym obligacje serii PG wyemitowanej po dniu bilansowym 250uwzględnia 000 oferowane przez NS). Po pięciu latach zapada dopiero gros płatności z tyt. 200 000 kredytów bankowych oraz leasingu 150 000 operacyjnego. Z perspektywy 100 000 obligatariuszy, których serie zapadają 50 000 wcześniej, dług ten i perspektywa jego 0 < 1 rok od 2 do 5 lat >5 lat obsługi ma jednak drugorzędne znaczenie. Obligacje + odsetki Kredyty + odsetki Leasing operacyjny 5

DEBT RESEARCH Wykres 4: Zapadalność obligacji Ghelamco Invest (mln EUR*) na dzień sporządzenia monitoringu

60

PB, J, I, J, K, PC, EA 50

40

PPH, PPI, PPJ, PPK, PPL

PPA, PE, PPB, PPC

PPE, PPF, PPG

PF

30

20

PA, H

PG**

PPD

PD

10

0 IH2017

IIH2017

IH2018

IIH2018

IH2019

IIH2019

IH2020

IIH2020

IH2021

IIH2021

IH2022

IIH2022

Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdania finansowego Granbero. *Przyjęto kurs EUR/PLN 4,2. **Seria PG wyemitowana została po dniu bilansowym. Obligacje emitowane za pośrednictwem NS:H, J, PPB, PPC, PPD, PPG

Płynność GK Granbero Wykres 5: Płynność GK Granbero

3,34

3,15

2,93

3,07

2,36 2,12 1,74

1,62 1,31

1,23

0,69 0,37 0,16

0,26 0,18

0,44 0,27

0,29 0,24

IIH 12

IH 13

IIH 13

IH 14

Płynność bieżąca

1,42

1,28 0,70

0,87

0,73

0,67 0,39

IH 16

IIH 16

0,42 IIH 14

Płynnośc gotówkowa

IH 15

IIH 15

Gotówka/dług odsetkowy krótkoterminowy

Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Granbero

➢ W IIH 2016 doszło do pogorszenia wskaźników płynności. Nieznacznie obsunęła się płynność bieżąca, natomiast istotnemu spadkowi uległa płynność gotówkowa na skutek niższej wartości środków pieniężnych, które pochłonięte zostały przez ujemne przepływy operacyjne oraz inwestycyjne. ➢ Perspektywa obsługi wszystkich krótkoterminowych zobowiązań odsetkowych nie wydaje się naszym zdaniem zagrożona. Sumując wszystkie bilansowe oraz pozabilansowe (powyższy wykres dotyczy tylko bilansu) zobowiązania z uwzględnieniem płatności odsetkowych oraz leasingu operacyjnego, w perspektywie roku Grupa potrzebuje ok. 80,1 mln EUR na ich pokrycie (Wykres nr 3). Stan gotówki na koniec roku wynosił ok. 37,6 mln EUR, do tego Grupa posiadała ok. 43,3 mln EUR otwartych linii kredytowych, a płynność w 2017 zasiliły również środki z emisji obligacji serii PG (ok. 31 mln EUR po ww. wykupach). Na koniec IIH 2016 otwarty pozostawał jeszcze V program emisji w ramach którego spółka Ghelamco może jeszcze wyemitować dodatkowe 32,6 mln EUR (136,9 mln PLN przy kursie EURPLN 4,2). Obecne poziomy płynności oceniamy jako bezpieczne, jednak perspektywa utrzymania tego bezpieczeństwa w kolejnych latach, bez realizacji sprzedaży ukończonych 6

DEBT RESEARCH projektów komercyjnych opierać się będzie w dużej mierze o założenie kolejnych refinansów zobowiązań odsetkowych. Sytuację powinien poprawiać z czasem spodziewany wzrost przychodów czynszowych, które zabezpieczą część zapotrzebowania gotówkowego Grupy, jednak biorąc pod uwagę plany budowlane, których koszt w perspektywie najbliższych 2-3 lat szacuje się na ok. 230 mln EUR można spodziewać się, że zapadalne kolejno zobowiązania odsetkowe będą prawdopodobnie refinansowane (chyba, że dojdzie do sprzedaży projektów gotowych).

Analiza kowenantów Z względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji. Legenda: ZIELONY

kowenant niezłamany; kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został ŻÓŁTY złamany; CZERWONY kowenant złamany. Tabela 4: Ocena kowenantów

Kowenanty z warunków emisji (WE)

Seria

PA, PB, PC, PD, PE, H, I, J, K, EA 9.1 WE 9.2 WE 9.3 WE 9.4 WE 9.5 WE 9.6 WE 9.7 WE 9.8 WE 9.9 WE 9.10 WE 9.11 WE 9.12 WE 9.13 WE 9.14 WE 9.15 WE 9.16 WE 10.1 WE 10.2 WE 10.3 WE 10.4 WE 10.5 WE 10.6 WE 10.7 WE 10.8 WE 10.9 WE 10.10 WE

PPA, PPB, PPC, PPD

PPE, PPF, PPG, PPH, PPI, PPJ, PPK, PPL

10.1 WE 10.2 WE 10.3 WE 11.1 WE 12.1 WE 12.2 WE 12.3 WE 12.4 WE 12.5 WE 12.6 WE 12.7 WE* 12.8 WE 12.9 WE 12.10 WE 12.11 WE 12.12 WE 12.13 WE 12.14 WE 12.15 WE 13.1.a WE 13.1.b WE 13.1.c WE 13.1.d WE 13.1.e WE 13.1.f WE 13.1.g WE 13.1.h WE 13.1.i WE

10.1 WE 10.2 WE 10.3 WE 11.1 WE 12.1 WE 12.2 WE 12.3 WE 12.4 WE 12.5 WE 12.6 WE 12.7 WE 12.8 WE 12.9 WE 12.10 WE 12.11 WE 12.12 WE 12.13 WE 12.14 WE 12.15 WE 13.1.a WE 13.1.b WE 13.1.c WE 13.1.d WE 13.1.e WE 13.1.f WE 13.1.g WE 13.1.h WE 13.1.i WE

PF,PG 8.a WE 8.b WE 9.1 WE 9.2 WE 9.3 WE 9.4 WE 9.5 WE 9.6 WE 9.7 WE 9.8 WE 9.9 WE 9.10 WE 9.11 WE 9.12 WE 9.13 WE 9.14 WE 9.15 WE 9.16 WE 10.1 WE 10.2 WE 10.3 WE 10.4 WE 10.5 WE 10.6 WE 10.7 WE 10.8 WE 10.9 WE

Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdania finansowego Granbero i Ghelamco, *Dla serii PPA obowiązuje prospekt z 2014, dla serii PPB,PPC aneks nr 1, dla serii PPD aneks nr 2

7

DEBT RESEARCH Wykres 6: Współczynnik finansowy wg definicji WE obligacji 60% 50%

46%

49%

54%

51%

47%

50%

48%

46%

43%

40% 30%

30%

30%

30%

30%

30%

30%

30%

30%

IIH 12

IH 13

IIH 13

IH 14

IIH 14

IH 15

IIH 15

IH 16

IIH 16

30% 20% 10% 0%

Kapitał Własny/Aktywa

Minimum

Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdania finansowego Granbero i Ghelamco

➢ Zwracamy uwagę na opisaną wcześniej transakcję na kapitałach własnych, w której zaangażowana była dywidenda. Ze względu na fakt, że nie doszło do faktycznego wypływu środków (była kompensata z podwyższeniem kapitału), kapitały własne nie zostały obniżone, a więc naszym zdaniem nie doszło do naruszenia kowenantów w zakresie wypłaty dywidendy. ➢ Warunki emisji ostatnich serii PF, PG wskazują na ukierunkowanie Grupy Gwaranta w stronę potencjalnego stworzenia struktury typu REIT (treść kowenantu 9.11 WE serii PF, PG). Może być to jeden ze sposobów dezinwestycji na projektach ukończonych. ➢ Kowenant 9.9 WE serii PA,PB,PC,PD,PE,H,I,J,K,EA powielany również w kolejnych emisjach narzuca powiązanie między sprzedażą udziałów i akcji w Spółkach Projektowych na rzecz podmiotów innych niż kontrolowane przez Gwaranta, chyba że sprzedaż taka będzie powiązana ze spłatą obligacji zaangażowanych w danych Spółkach Projektowych po spłacie kredytów na tych projektach. Zwracamy uwagę na fakt, że kowenant dotyczy udziałów i akcji, a więc teoretycznie Grupa mogłaby sprzedać sam budynek bez aktywowania wcześniejszego wykupu obligacji. Gdyby jednak zdecydowano się na sprzedaż projektów w postaci sprzedaży Spółek Projektowych zawierających projekty ukończone (w tym Chopin+Stix), to związane by to było z koniecznością wykupu obligacji o łącznej wartości ok. 68 mln EUR (287,6 mln PLN licząc po kursie 4,2 EURPLN), w tym 47,7 mln EUR w samym Warsaw Spire: Tabela 5: Zaangażowanie środków z emisji obligacji w poszczególne projekty na koniec IQ17 Seria PA PB H I J K PC PD EA PPA PE PPB PPC PPD PPE PPF PPG PPH

Warsaw Spire 22 700 000 zł 24 000 000 zł 3 300 000 zł 3 900 000 zł 5 600 000 zł 0 6 100 000 zł 7 000 000 zł € 1 200 000,00 15 000 000 zł 9 700 000 zł 14 570 000 zł 9 000 000 zł 14 000 000 zł 15 000 000 zł 9 000 000 zł 6 400 000 zł 9 000 000 zł

Chopin+Stix 5 100 000 zł 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 600 000 zł

8

Wilanów Retail 8 220 000 zł 0 0 0 0 0 0 zł 0 0 0 9 560 000 zł 0 0 0 0 1 430 000 zł 0 0

Wołoska 24 1 600 000 zł 540 000 zł 3 000 000 zł 2 200 000 zł 3 600 000 zł 0 1 200 000 zł 360 000 zł 0 1 300 000 zł 0 7 900 000 zł 4 400 000 zł 11 000 000 zł 0 0 500 000 zł 550 000 zł

DEBT RESEARCH PPI PPj PPK PPL PF PG SUMA PLN

15 000 000 zł 5 000 000 zł 1 200 000 zł 0 0 0 200 510 000 zł

6 080 000 zł 2 100 000 zł 6 000 000 zł 0 0 7 500 000 zł 28 380 000 zł

0 0 0 0 0 0 19 210 000 zł

0 0 0 1 300 000 zł 0 0 39 450 000 zł

➢ Zgodnie ze sprawozdaniem za IIH 2016 Ghelamco posiada należności z tytuły pożyczek i obligacji od spółek zależnych Grupy Ghelamco (spółka matka spółki Granbero), kowenanty ograniczają z kolei możliwość udzielania pożyczek i obejmowania obligacji podmiotów innych niż spółki projektowe z Grupy Gwaranta (Granbero) – oznacza to, że jeżeli w bilansie Ghelamco Invest istnieją jakiekolwiek obligacje/pożyczki do spółek zależnych od Ghelamco Group VA niebędących spółkami projektowymi, zależnymi od Granbero, to mogłoby istnieć potencjalne naruszenie kowenantu. Niestety brak szczegółowej klasyfikacji w zakresie prezentacji udzielonych przez Ghelamco Invest pożyczek i objętych obligacji uniemożliwia weryfikację. Emitent oświadcza natomiast, że warunki emisji nie zostały naruszone. Kowenat ten ma znaczenie w kontekście potencjalnego drenażu gotówki z Grupy Granbero, który może doprowadzić w skrajnej sytuacji do trudności w obsłudze i wykupie obligacji. ➢ Współczynnik finansowy (kapitał własny/aktywa) znajduje się nadal w bezpiecznej odległości od nałożonego limitu. ➢ Emitent nie przekraczał narzuconych poziomów koncentracji wykorzystania środków z emisji na poszczególne projekty (wg WE poszczególnych serii