Finanzas Internacionales Master Oficial en Comercio y Relaciones Económicas Internacionales Programa de Doctorado UEM
Bolsas Internacionales 1993-2008. Globalización y perspectivas para 2020.
Javier Sánchez Verdasco CIIA, €FA
3 de Septiembre de 2008
Bolsas Internacionales 1993-2008. Globalización y Perspectivas para 2020
INDICE DE CONTENIDOS
INTRODUCCION ...................................................................................................... 3 VARIABLES QUE INFLUYEN EN LAS BOLSAS......................................... 3 El crecimiento de beneficios......................................................................................... 3 El Tipo de Interés ......................................................................................................... 4 La Prima de riesgo........................................................................................................ 4 LAS BOLSAS INTERNACIONALES 1993-2008 ....................................... 5 Análisis Comparativo de la Rentabilidad....................................................... 5 Análisis Comparado de la Volatilidad ............................................................. 7 ¿Están las Bolsas “Globalizadas”? ................................................................... 7 LAS BOLSAS EN 2008-2011 ............................................................................. 9 Ciclos bursátiles y PIB en España (1990-2008) ........................................ 9 Predicciones para 2008-2011 ......................................................................... 11 GLOBALIZACION Y BOLSAS DE VALORES EN 2020 ......................... 13 CONCLUSIONES .................................................................................................... 16 ANEXO 1 : INFLACIÓN, DESACELERACIÓN DE LA ECONOMÍA Y TIPOS DE INTERÉS................. 17 BIBLIOGRAFIA ...................................................................................................... 18
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Bolsas Internacionales 1993-2008. Globalización y Perspectivas para 2020
INTRODUCCION La globalización de los mercados se ha desarrollado con gran intensidad en los últimos 15-20 años debido, fundamentalmente, a la significativa reducción de las barreras a la libre circulación de mercancías y capitales entre los países más desarrollados. El objeto de este trabajo es valorar la evolución de las Bolsas en este contexto y establecer algunas reflexiones - que no predicciones - sobre su posible comportamiento en el década de los dos mil veintes. Dividiré el trabajo en cuatro bloques: El primero consistirá en crear una base conceptual para el estudio de los ciclos bursátiles, analizando las variables que influyen en sus movimientos. En segundo lugar, presentaré una evolución histórica comparativa de la rentabilidad de las Bolsas durante el período 1993-2008. Posteriormente, indicaré lo que a mi juicio puede ser la evolución probable de la Bolsa en los próximos tres años, centrando mi análisis en el caso español. Finalmente, y en base al trabajo anterior, haré algunas reflexiones sobre lo que puede ser la estructura más probable del mercado bursátil internacional en 2020.
VARIABLES QUE INFLUYEN EN LAS BOLSAS Los factores económicos de los que dependen las cotizaciones bursátiles son: El crecimiento de beneficios Cuanto mayor sea la capacidad de una empresa de generar un crecimiento de beneficio sostenible en el tiempo, mayor será su valoración. => Depende de la evolución del PIB
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Bolsas Internacionales 1993-2008. Globalización y Perspectivas para 2020 El Tipo de Interés Si los tipos de interés son altos los inversores obtendrán una rentabilidad atractiva en Bonos del Estado sin asumir riesgos. Por tanto disminuirá la demanda de acciones, bajando su precio. => Su nivel está condicionados por la política monetaria, cuyo doble objetivo es controlar la inflación/ impulsar el crecimiento. Recordemos que un elevado diferencial de inflación tiene, en extremo, las siguientes consecuencias: Pérdida de Competitividad
Exportaciones PIB Importaciones Desempleo y Gasto público
Cierra la fábrica Ingresos por Impuestos Como no hay dinero suficiente para atender los gastos
Si no se puede hacer frente al pago de la deuda
Déficit Público Deuda del Estado Crisis Fiscal
Por tanto, si las autoridades monetarias quieren controlar su nivel, aplicarán una política monetaria restrictiva subiendo el tipo de interés 1 . Por el contrario, si su objetivo es impulsar el crecimiento del PIB, disminuirán el tipo de interés para estimular la inversión y la compra de bienes de consumo duradero. La Prima de riesgo. Los inversores exigen a la Bolsa una rentabilidad esperada superior a la de los Bonos del Estado, debido al mayor riesgo que se asume en la inversión en acciones. A la diferencia entre ambas rentabilidades se le denomina prima de riesgo. Un aumento de esta prima producirá un descenso en las cotizaciones de las acciones. => Depende de la aversión al riesgo de cada inversor. La prima de riesgo para un mercado, refleja la percepción de los inversores sobre la evolución del ciclo económico y su incidencia en el beneficio de las empresas. Si la prima de riesgo aumenta, los inversores esperarán a que bajen las acciones para entrar en bolsa. 1
También podrán hacer uso de la política fiscal modificando impuestos y/o gasto público, pero este análisis excede del propósito de este trabajo. Ver en Anexo 1 una ampliación de estos conceptos: Inflación, Desaceleración de la Economía y Tipos de Interés
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LAS BOLSAS INTERNACIONALES 1993-2008 Análisis Comparativo de la Rentabilidad En el análisis de los mercados internacionales hemos considerado la evolución de los siguientes índices bursátiles: Países desarrollados USA DJI
Japón España Gran Bretaña N225 IBEX FT
Alemania DAX
Francia CAC
Países emergentes China India HSI BSESN
Brasil BVSP
Los datos se refieren a números índices base 100 al 30/06/97 del cierre semanal de cada uno de los mercados desde el 1/07/93 hasta el 30/06/08, exceptuando los datos de India y Brasil, que se registran a partir del 30/06/97. Gráfico 1 BOLSAS INTERNACIONALES EVOLUCION SEMANAL 30/06/97 BASE 100 Mercados Desarrollados + Emergentes 600 550 500 450
USA -DJI Brasil-BVSP
400
China-HSI
350
India-BSESN 300
Japón-N225
250
España-IBEX
200
Gran BretañaFT Alemania DAX
150
Francia-CAC
100 50
1/5/2008
7/5/2007
1/5/2007
7/5/2006
1/5/2006
7/5/2005
1/5/2005
7/5/2004
1/5/2004
7/5/2003
1/5/2003
7/5/2002
1/5/2002
7/5/2001
1/5/2001
7/5/2000
1/5/2000
7/5/1999
1/5/1999
7/5/1998
1/5/1998
7/5/1997
1/5/1997
7/5/1996
1/5/1996
7/5/1995
1/5/1995
7/5/1994
1/5/1994
7/5/1993
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Fuente: Bases de datos de los respectivos índices y elaboración propia
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Bolsas Internacionales 1993-2008. Globalización y Perspectivas para 2020 Lo primero que podemos destacar en el gráfico 1 es: 1. La evolución de las bolsas de Brasil e India se desmarcan claramente de la evolución del resto de las bolsas internacionales, especialmente desde 2003. 2. La Bolsa de Japón continúa con niveles bajos de rentabilidad y es la que peor evolución presenta. 3. La Bolsa China parece comportarse imitando más bien un modelo de crecimiento de las cotizaciones de los países desarrollados que el correspondiente a los mercados emergentes. Una vez excluidos Brasil e India, para obtener una mejor perspectiva de la evolución de los índices de los países desarrollados + China, en el gráfico 2 podemos ver con mayor claridad en el gráfico 2 que: Gráfico 2 BOLSAS INTERNACIONALES 1993-2008 EVOLUCION SEMANAL 30/06/97 BASE 100 Mercados Desarrollados + China 250
200 USA -DJI China-HSI 150 Japón-N225 España-IBEX Gran BretañaFT Alemania DAX
100
Francia-CAC 50
1/5/2008
7/5/2007
1/5/2007
7/5/2006
1/5/2006
7/5/2005
1/5/2005
7/5/2004
1/5/2004
7/5/2003
1/5/2003
7/5/2002
1/5/2002
7/5/2001
1/5/2001
7/5/2000
1/5/2000
7/5/1999
1/5/1999
7/5/1998
1/5/1998
7/5/1997
1/5/1997
7/5/1996
1/5/1996
7/5/1995
1/5/1995
7/5/1994
1/5/1994
7/5/1993
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Fuente: Bases de datos de los respectivos índices y elaboración propia
1. Los mercados bursátiles menos volátiles son Estados Unidos y Gran Bretaña. Esto podría sostener la hipótesis de que los mercados con mayor madurez en la inversión en renta variable son más eficientes, ya que cuentan con mayor información y capacidad para interpretarla.
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2. Los mercados siguen la misma tendencia en los ciclos bursátiles, con mayor o menor intensidad, pero en la misma dirección, lo que apoya la idea de que los mercados financieros siguen cada vez más un patrón global de comportamiento. Análisis Comparado de la Volatilidad En cuanto a la volatilidad obtenemos las siguientes cifras para el período 1 de julio 1998- 30 junio 2008, con volatilidades sobre los cierres del mercado semanales: Tabla 1
Gran Bretaña-FT USA –DJI Japón-N225 Francia-CAC España-IBEX India-BSESN Alemania DAX China-HSI Brasil-BVSP
DESVIACION TIPICA (anualizada) 18% 20% 23% 24% 24% 28% 28% 30% 40%
Fuente: Elaboración propia a partir de las bases de datos de los índices
Estos resultados son consistentes con lo esperado, es decir menor volatilidad en los mercados desarrollados, si bien sorprende quizás la alta volatilidad de Alemania. ¿Están las Bolsas “Globalizadas”? A quienes siguen la evolución de la Bolsa con cierta frecuencia, incluso a un nivel no profesional, no se les escapa la interdependencia entre las cotizaciones de algunos los índices bursátiles. En la prensa económica es habitual, por ejemplo, referir la evolución del IBEX al comportamiento de Wall Street. ¿Qué mercados están correlacionados entre sí y cuál es el grado de correlación entre los mismos? En la Tabla 2 podemos ver los resultados obtenidos para los índices objeto del estudio para el período junio 1998 –junio 2008.
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Bolsas Internacionales 1993-2008. Globalización y Perspectivas para 2020 Tabla 2 MATRIZ DE COEFICIENTES DE CORRELACION (jun 1998-jun 2008) USA DJI USA -DJI Brasil-BVSP China-HSI India-BSESN Japón-N225 España-IBEX Gran Bretaña-FT Alemania DAX Francia-CAC
1.00 0.50 0.44 0.23 0.28 0.62 0.69 0.71 0.70
BrasilBVSP
0.50 1.00 0.34 0.21 0.30 0.48 0.39 0.48 0.47
ChinaHSI
0.44 0.34 1.00 0.26 0.39 0.46 0.55 0.50 0.48
IndiaBSESN
0.23 0.21 0.26 1.00 0.20 0.22 0.17 0.23 0.20
JapónN225
0.28 0.30 0.39 0.20 1.00 0.34 0.33 0.33 0.35
España- Gran Bretaña- Alemania IBEX FT DAX
0.62 0.48 0.46 0.22 0.34 1.00 0.69 0.76 0.78
0.69 0.39 0.55 0.17 0.33 0.69 1.00 0.76 0.81
FranciaCAC
0.71 0.48 0.50 0.23 0.33 0.76 0.76 1.00 0.86
0.70 0.47 0.48 0.20 0.35 0.78 0.81 0.86 1.00
Fuente: Elaboración propia a partir de las bases de datos de los índices
Los coeficientes de correlación nos muestran que: 1. Las bolsas europeas presentan entre sí un alto grado de correlación: en el caso de la bolsa francesa y alemana, llega a ser un 86%. 2. Cada una de las bolsas europeas tiene asimismo una elevada correlación con el Dow Jones Industrial La información estadística corrobora por tanto la idea de que nos encontramos ante un mercado financiero global entre Estados Unidos y Europa. 3. Japón presenta bajas correlaciones con el resto de los índices, como reflejo de la incapacidad de su economía y de sus mercados bursátiles para superar la crisis en la que se encuentra desde principios de los 90. 4. Brasil, China e India presentan bajos niveles de correlación entre ellos y con el resto de los índices. Entre los tres, India es el país que muestra, con diferencia, los niveles de correlación más bajos, lo que indica una menor integración de sus mercados en la economía global.
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LAS BOLSAS EN 2008-2011 Ciclos bursátiles y PIB en España (1990-2008) Centraremos nuestro análisis sobre el futuro a medio plazo de la Bolsa en el caso español. Dada la correlación entre los mercados europeos y el estadounidense y la alineación de todos estos mercados en cuanto a tendencias alcistas / bajistas, podemos formular la hipótesis de que las conclusiones de nuestro análisis serán extensibles al resto de los mercados mencionados. Gráfico 3 IBEX 1990-2008
Fuente: Visual Chart y elaboración propia
Como ya hemos comentado, el crecimiento del PIB es una de las variables que influyen en el nivel de las cotizaciones bursátiles. A largo plazo es, sin duda, la variable de mayor influencia, por lo que los ciclos bursátiles y los ciclos económicos suelen seguir trayectorias similares.
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En el gráfico 3 observamos las siguientes tendencias del mercado bursátil español: 1. 1991-1992. El índice baja de 3000 a 2000: pérdida de un 33% o 18% anual en tasa geométrica 2 Duración: 2 años 2. 1993-1999. Subida de 2000 a 13000: aumento de un 550% o un 30% anual en tasa geométrica Duración 7 años 3. 2000-2002. Bajada de 13000 a 5500: descenso de un 58% o un 25% en media geométrica anual Duración 3 años 4. 2003-2007. Subida de 5500 a 16000: aumento de un 190% o un 24% de media geométrica anual Duración 5 años 5. 2008. Bajada de 16000 a 12000: pérdida de un 25% o un 56% en tasa efectiva anual Duración 6 meses hasta 30 de junio de 2008.
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Al no estar el gráfico en escala logarítmica, no se percibe “visualmente” el efecto, ya que un cambio de 3000 a 2000 tiene el mismo efecto óptico que de 14000 a 13000 y, obviamente el cambio porcentual es bien distinto
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Bolsas Internacionales 1993-2008. Globalización y Perspectivas para 2020 Veamos ahora si los ciclos del IBEX guardan relación con el crecimiento del PIB real en España para el periodo analizado: Gráfico 4 ESPAÑA Crecimiento interanual PIB trimestral precios constantes base año 2000 1990-2008 7 Crecimiento PIB real interanual
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4 per. media móvil (Crecimiento PIB real interanual)
5 4 3 2 1
19 90 19 MA 9 R 19 0 S 91 EP 19 MA 9 R 19 1 S 92 EP 19 MA 9 R 19 2 S 93 EP 19 MA 9 R 19 3 S 94 EP 19 MA 9 R 19 4 S 95 EP 19 MA 9 R 19 5 S 96 EP 19 MA 9 R 19 6 S 97 EP 19 MA 9 R 19 7 S 98 EP 19 MA 9 R 19 8 S 99 EP 19 MA 9 R 20 9 S 00 EP 20 MA 0 R 20 0 S 01 EP 20 MA 0 R 20 1 S 02 EP 20 MA 0 R 20 2 S 03 EP 20 MA 0 R 20 3 S 04 EP 20 MA 0 R 20 4 S 05 EP 20 MA 0 R 20 5 S 06 EP 20 MA 0 R 20 6 S 07 EP 20 MA 0 R 20 7 S 08 EP M AR
0 -1 -2 -3 -4 Crecimiento PIB real interanual
Fuente: Base de datos del Banco de España y elaboración propia
Las fases con las que no encontramos en este caso son: Desaceleración
Aceleración
Desaceleración
Aceleración
Desaceleración
1990 1993(1er T)
1993 (2º T) 2000 (1er T)
2000 (2º T) 2002 (3er T)
2002 (4ºT) 2007(1er T)
2007(2ºT) Actualmente
Por tanto, comparando los gráficos 3 y 4, podemos observar que el ciclo bursátil y el ciclo económico, con ciertos desfases no significativos en ocasiones, han seguido trayectorias similares durante el periodo analizado (1990-2008). Predicciones para 2008-2011 Aunque en el análisis de los mercados hay que tener presente que el comportamiento pasado de las variables de la economía no ha de repetirse necesariamente en el futuro, su estudio al menos nos permite establecer algunos puntos de apoyo para intentar predecir su evolución.
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Bolsas Internacionales 1993-2008. Globalización y Perspectivas para 2020 Las conclusiones de mi análisis al respecto, son las siguientes: El ciclo económico y el bursátil siguen una trayectoria similar. Los ciclos económicos son inevitables y continúan produciéndose. La ventaja es que, en los últimos 20 años, los ciclos alcistas son más largos (5-7 años) que los bajistas (2-3 años) Tanto las variables económicas (aumento del desempleo, altos precios de las materias primas, crisis de liquidez en el mercado de crédito) como los gráficos del ciclo bursátil (ruptura de la línea de tendencia alcista) indican que hemos iniciado una etapa de desaceleración. El ajuste será rápido (2-3 años) si la desaceleración de la demanda en los países en crisis (en la actualidad los países desarrollados, fundamentalmente) lleva a una menor presión sobre los precios de las materias primas: a. Vía disminución de la demanda interna directa de las mismas. b. A través de una menor demanda de importaciones de los productos de los países en desarrollo que han generado el incremento de precios por la explosión de su crecimiento (China e India) El ajuste será más lento si coexisten la desaceleración de los países desarrollados con el crecimiento de los países emergentes impulsado por su demanda interna. Entonces nos encontraremos en Occidente no ya con la situación definida como estanflación sino más bien, si se me permite el vocablo en una fase de receflación. Si la crisis es corta, podríamos encontrarnos con el IBEX decreciendo a tasas del 25% anual desde los máximos de 16000 en niveles de 9000 a finales de 2009.
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GLOBALIZACION Y BOLSAS DE VALORES EN 2020 El proceso de internacionalización de las empresas que cotizan en cada mercado nacional encuentra su justificación, no ya en una expansión orientada a aumentar el poder de mercado per se, sino en la propia necesidad de supervivencia condicionada por la conveniencia de buscar mercados que puedan tomar el relevo en el ciclo de vida de sus productos en sus mercados locales Gráfico 5
Por ejemplo, la demanda de teléfonos móviles o de hipotecas en Perú se encuentra en fase de introducción, mientras que en España en periodo de madurez. Por tanto, los directivos de las empresas locales, si quieren seguir ofreciendo al accionista una alta tasa de crecimiento del beneficio por acción tendrán que buscar mercados poco explotados que se encuentren en las fases iniciales del ciclo de vida.
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Bolsas Internacionales 1993-2008. Globalización y Perspectivas para 2020 Este proceso tiene como consecuencia que las cotizaciones de las multinacionales que desarrollan una parte significativa de su actividad en otros países, no dependan sólo de la evolución de las variables macroeconómicas de su mercado local, y dependan cada vez más de un índice globalizado de la economía. En general, la estrategia de expansión de las multinacionales está mas orientada hacia países emergentes que a mercados con un similar ciclo de vida de sus productos y de sus constantes macroeconómicas 3 . Este extremo contribuirá posiblemente a que en la década de los 2020 nos encontremos con mercados de valores muy globalizados, cuyos índices representativos estén compuestos por valores que actúan en una gran variedad de zonas geográficas y que, por tanto tiendan a presentar correlaciones tendentes a 1. Recordemos la información que presentábamos en la Tabla 2 MATRIZ DE COEFICIENTES DE CORRELACION (jun 1998-jun 2008) USA DJI USA -DJI Brasil-BVSP China-HSI India-BSESN Japón-N225 España-IBEX Gran Bretaña-FT Alemania DAX Francia-CAC
1.00 0.50 0.44 0.23 0.28 0.62 0.69 0.71 0.70
BrasilBVSP
0.50 1.00 0.34 0.21 0.30 0.48 0.39 0.48 0.47
ChinaHSI
0.44 0.34 1.00 0.26 0.39 0.46 0.55 0.50 0.48
IndiaBSESN
0.23 0.21 0.26 1.00 0.20 0.22 0.17 0.23 0.20
JapónN225
0.28 0.30 0.39 0.20 1.00 0.34 0.33 0.33 0.35
España- Gran Bretaña- Alemania IBEX FT DAX
0.62 0.48 0.46 0.22 0.34 1.00 0.69 0.76 0.78
0.69 0.39 0.55 0.17 0.33 0.69 1.00 0.76 0.81
0.71 0.48 0.50 0.23 0.33 0.76 0.76 1.00 0.86
FranciaCAC
0.70 0.47 0.48 0.20 0.35 0.78 0.81 0.86 1.00
En mi opinión la Bolsa de la década de 2020 podría tener las siguientes características: Un mayor peso de los mercados financieros de países que combinen un gran mercado potencial, medido por su población y que, simultáneamente partan de un nivel relativamente alto de renta per cápita.
3
Además de la diversificación hacia países en vías de desarrollo relacionada con el ciclo económico y que se toma por elección estratégica, existe el impedimento de la concentración de mercados un sus zonas locales de actuación, controladas por los tribunales de defensa de la competencia
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Bolsas Internacionales 1993-2008. Globalización y Perspectivas para 2020
Población China India Indonesia Brazil Pakistan Bangladesh Nigeria Mexico
1,321 1,103 223 186 158 150 132 107
% sobre población mundial 20% 17% 3% 3% 2% 2% 2% 2%
Renta per cápita usd ppp 5292 2659 3725 9695 2592 1300 2035 12775
Fuente United Nations data base y elaboración propia Datos referidos a 1/07/2008
Creemos que China tendrá un mercado de valores que podría llegar a tener una importancia similar al de Estados Unidos y Europa (que a su vez funcionaría prácticamente como un solo mercado) En segundo lugar tendríamos sin duda a Brasil que desempeñará un mayor papel en los mercados financieros internacionales. Otros países como India, Indonesia o México formarían un tercer grupo de países a integrarse globalmente en los mercados. La globalización de los mercados de valores, tendrá como resultado la mayor interdependencia entre los mercados regionales y su reflejo en el aumento del coeficiente de correlación del rendimiento de sus respectivos índices.
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Bolsas Internacionales 1993-2008. Globalización y Perspectivas para 2020
CONCLUSIONES Durante el periodo 1993-2008 la mayor parte de las bolsas internacionales 4 siguieron las mismas tendencias del mercado, aun cuando, en el caso de los países emergentes, con distinta intensidad. Entre los mercados emergentes analizados, Brasil, India y China, es este último el que mayor similitud presenta con los países desarrollados Como resultado, se observan altos niveles de correlación entre los índices de las bolsas europeas entre sí y de cada una de ellas con la bolsa de Estados Unidos. El análisis de la desviación típica constata que los mercados más maduros presentan menos volatilidad. En el caso de la bolsa española se demuestra que durante el período 1990-2008 tanto el ciclo económico medido por el crecimiento del PIB, como el ciclo bursátil dibujan con exiguo desfase los periodos de aceleración y desaceleración de la economía. En mi opinión, la bolsa y la economía española han entrado en fase de desaceleración que, en base a la duración e intensidad de anteriores fases, podría llevar al IBEX a un nivel de 9000 puntos a finales de 2009. En cuanto a la situación de los mercados internacionales en 2020 prevemos unos mercados bursátiles más globalizados debido a la necesidad de las empresas a diversificar su actividad hacia mercados emergentes que les garanticen la extensión en el tiempo del ciclo de vida de sus productos. Esto se traducirá en el aumento de la correlación de las bolsas de los mercados emergentes con las de los países desarrollados. Preveo un desarrollo de la bolsa china a niveles del estadounidense y europeo, un notable progreso de Brasil y un desarrollo a menor nivel de las bolsas de India y México.
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Exceptuando Japón, que no supera la crisis iniciada a principios de los 90
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ANEXO 1: INFLACIÓN, DESACELERACIÓN DE LA ECONOMÍA Y TIPOS DE INTERÉS
CARACTERISTICAS
CONSECUENCIAS
POLITICAS ECONOMICAS
Inflación de Demanda
Mucha liquidez Fácil acceso al crédito Puja por los bienes y servicios: aumento de precios
Disminuye la Competitividad Pérdida de bienestar a medio plazo
SUBIDA DE TIPOS Contención del Gasto Público
Inflación de Costes
Aumento del precio materias primas Aumento costes salariales Incremento del precio de oferta
Disminuye la Competitividad Pérdida de bienestar a medio plazo
SUBIDA DE TIPOS Mejora productividad (I+D y Formación, largo plazo)
Desaceleración económica
Bajo crecimiento del PIB, aumento del desempleo
Pérdida de bienestar a corto plazo
BAJADA DE TIPOS Aumento Gasto Público Disminución de Impuestos
BIBLIOGRAFIA Brooks, C. (2002), Introductory Econometrics Cambridge: Cambridge University Press.
for
Finance,
Copeland, T., Koller, T. y J. Murrin, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 2nd.Ed. New York, Wiley, 1994; Damodaran, A., Investment Valuation, Wiley, 1996; López Lubián, F.J. Y García Estévez, P., Finanzas en mercados Internacionales, Madrid, McGraw-Hill, 2006. Markowitz, H. (1952), Portfolio Selection, Journal of Finance, Vol. 7, pp. 77-91. Pyndick, R.S. (1984), Risk, Inflation and the Stock Market, American Economic Review, Vol. 3, pp. 335-351. Sánchez Fernández De Valderrama, J.L., Curso de Bolsa y Mercados Financieros, Barcelona, Ariel, 2001. Viñolas Serra. Pere La prima de riesgo en la bolsa española (2002). Trabajo de Doctorado en la UCM Varela, F. Y Jacobs, G. (coordinadores), financieras, Madrid, Pirámide, 2003.
Crisis
cambiarias
y
