FINANZAS INTERNACIONALES Y CRISIS FINANCIERAS Emilio Ontiveros Consejero Delegado de Analistas Financieros Internacionales Catedrático de Economía de la Empresa de la UAM Ensayo para la Fundación Juan March Febrero 99

La crisis financiera que emergió en julio de 1997 en el sureste asiático, cuyos efectos en modo alguno pueden darse por superados, nos ha recordado la fragilidad en que se encuentra inmerso el sistema de relaciones financieras internacionales. Los indudables avances experimentados en los últimos años en la dirección de una mayor integración de las economías desarrolladas y de aquellas otras tradicionalmente más aisladas, posibilitados por la creciente liberalización de los movimientos de capital y las

mayores facilidades

tecnológicas en el ámbito de las comunicaciones, han convertido la escena financiera internacional en un ámbito más concurrido en cuyo seno tiene lugar un volumen creciente de transacciones de diversa naturaleza. Esa mayor amplitud y sofisticación de las operaciones financieras, su no menos acusada y creciente diferenciación de las transacciones reales, no ha estado acompañada de un paralelo fortalecimiento de los mecanismos de control y coordinación entre las distintas autoridades económicas nacionales. Todo lo contrario: desde la definitiva ruptura en 1973 del sistema monetario internacional nacido tras la Conferencia de Bretton Woods la asimetría entre el crecimiento y complejidad de la actividad de los mercados financieros internacionales, por un lado, y la insuficiencia de capacidad de respuesta de las

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autoridades nacionales e internacionales, por otro, ha sido cada vez más explícita. (1) La persistencia de los efectos de esa crisis cuyas propiedades la han hecho acreedora de esa caracterización como la primera verdaderamente global de la historia ha renovado la prioridad en la búsqueda de soluciones tendentes tanto a la prevención como a un tratamiento eficaz de las mismas. Con independencia de la razonable inquietud que la propagación de esta crisis ha generado, no deberíamos olvidar que la misma no es sino un episodio más en un amplio catálogo de convulsiones financieras a las que de forma más o menos regular ha estado sometido el sistema económico desde hace siglos: desde la tópica crisis de los tulipanes de 1637-38 hasta las crisis bancarias de un buen número de países industrializados en la segunda mitad de este siglo, o las de carácter cambiario particularizadas también en países industrializados como Europa. No todas tuvieron su origen en países en desarrollo, ahora considerados emergentes, pero indudablemente las más importantes de las recientes disponen de ese denominador común: la desencadenada en 1982 tras la incapacidad para atender la deuda externa de algunos países de América Latina, la conocida como “crisis tequila” cuyo epicentro se localizó en México en 1994 y se extendió durante el año siguiente fundamentalmente a los países del sur y esta más reciente iniciada en el sureste asiático. En los tres casos puede hablarse con toda propiedad de crisis en los términos de la caracterización establecida por Eichengreen y Portes (2) o atribuirles esa dimensión sistémica con que más recientemente se tipifica a esa combinación de perturbaciones financieras (3). Siendo más o menos marcadas las diferencias en los perfiles macroeconómicos de los países afectados, en la composición de los flujos de capital exterior o en la distribución por titularidades pública o privada de los

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pasivos , la existencia de factores comunes importantes aumenta esa inquietud asociada a la percepción de una fragilidad constante, que lejos de atenuarse ha ido cobrando mayor entidad a medida que lo ha hecho el proceso de globalización financiera. (4) Las tres crisis estuvieron precedidas de importantes aumentos en las entradas de capital en un número amplio de países en desarrollo y, de forma destacada en las dos últimas, basadas en condiciones atractivas a su captación para las economías emergentes. (5) En estrecha relación con este aspecto está ese rasgo también común a las tres crisis que es la incapacidad para su anticipación por las instituciones internacionales y por la mayoría de los operadores en los mercados, como se pone de manifiesto en la estabilidad de los diferenciales de tipos de interés hasta la emergencia de la crisis. En cierta medida la sorpresa de su emergencia es uno de los rasgos generadores de inquietud sobre el futuro del actual sistema de relaciones financieras internacionales. El segundo elemento común en esas tres crisis fue la amplitud de la exposición a variaciones en los tipos de interés y tipos de cambio, de los receptores de capital, públicos y privados, fundamentalmente en relación al dólar de EE.UU., cuyas variaciones adversas fueron los más importantes factores determinantes de las crisis; aspecto este tanto más significativo en las dos últimas crisis, como se ha destacado en FMI (1998), cuanto mayor y más versátil era la oferta de instrumentos de cobertura de riesgos de precio, consecuente con el intenso y ampliamente difundido proceso de innovación financiera. Quizás la naturaleza del régimen cambiario de la generalidad de los países afectados y los insistentes pronunciamientos de las autoridades favorables a la estabilidad fueron lo suficientemente creíbles como para disuadir la conveniencia de esas decisiones de cobertura de riesgos, pero no deja de ser sorprendente que fueran tan

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reducidas las probabilidades asignadas a una eventual ruptura de esos compromisos. La tercera característica en común es la inmadurez de las instituciones financieras de los países en que emergieron esas crisis. La debilidad estructural de sus sistemas financieros, la falta de transparencia, la deficiente regulación o la existencia

de

manifiesta

corrupción,

fueron

poderosos

agravantes

y

propagadores de las dificultades al resto del sector real de las respectivas economías. Son, en general, sistemas financieros que en un periodo relativamente corto

llevaron a cabo una transición desde una estrecha

regulación a una amplia y en muchos casos indiscriminada liberalización sin que paralelamente se reforzaran los mecanismos de supervisión y control. Sistemas en los que en mayor medida que los correspondientes a los países industrializados, se manifiestan problemas caracterizados en la literatura ?? económica como derivados de la existencia de “información asimétrica ??” y “moral hazard”: de la distinta información que prestatarios y prestamistas disponen en relación al riesgo y de la generación de incentivos a la asunción de riesgos excesivos que determinados prestatarios pueden encontrar incluso de los propios gobiernos, a través de ??? tipo de garantías, incluidas la existencia de la figura de “prestamista de última instancia”. La rápida y extensa propagación siendo también un denominador común a esas crisis, ha ido acentuándose a medida que se ha hecho más explícito el proceso de globalización financiera y con él la simplificación en momentos de tensión de los criterios en que se amparan las decisiones de inversión y, especialmente, de desinversión. La mera pertenencia a esa genérica categoría de mercados o economías emergentes es, en momentos de gran inestabilidad, condición suficiente para sufrir las consecuencias de esas rápidas reformulaciones de la

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aversión al riesgo del conjunto del grupo, con independencia en muchos casos de los orígenes específicos de la crisis. Indudablemente, las probabilidades de extensión del contagio son tanto mayores cuanto más similares son los factores determinantes y, desde luego, cuanto más evidente es esa asimetría entre el elevado grado de integración internacional de un número creciente de economías emergentes y la debilidad estructural de sus sistemas financieros. El último de los elementos comunes a esas crisis es su desenlace en reestructuraciones de deuda de los países más directamente afectados, tanto la de titularidad pública como en muchos casos también la privada. Con independencia del origen, la rápida propagación a las instituciones financieras domésticas terminó en todos los casos configurando ese carácter sistémico de las crisis y exigiendo la solución extrema, la moratoria y reestructuración de parte de los pasivos frente al exterior, en todos los casos tras una periodo excesivamente dilatado de endurecimiento en las condiciones de financiación del conjunto de los agentes económicos.

Respuestas a las crisis y propuestas arquitectónicas A cada uno de esos episodios de inestabilidad le ha sucedido un conjunto de propuestas tendentes a limitar en mayor o menor medida el grado de movilidad internacional de los flujos de capital, en todos los casos reclamando penalizaciones u otro tipo de mecanismos disuasorios sobre las operaciones en los mercados de divisas tipificadas como especulativas. Las sugerencias en este punto han sido más intensas y diversas en el caso de la crisis asiática; a las que

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podríamos considerar tradicionales se han unido las más novedosas de relevantes académicos como Paul Krugman (1998), Helmut Reisen (1998), Jagdish Bhagwati (1998), Dani Rodrik (1998) y el propio vicepresidente del Banco Mundial Joseph Stiglitz (1998a,b), entre otros, renovando el atractivo de un debate que podríamos ya considerar clásico y subrayando ese repliegue de la ortodoxia desreguladora. La adopción de decisiones en esa dirección limitativa de los flujos de capital por alguno de los países más directamente afectados por la crisis, Malasia en particular, o la actitud inusualmente intervencionista, explícita en su mercado de acciones, por las autoridades de Hong Kong, ha contribuido a la superación de la fronteras estrictamente académicas de esa discusión. En esta ocasión, sin embargo, esa inflexión en el dominio de la ortodoxia liberalizadora ha ido más lejos. En la medida en que como hemos visto, los denominadores comunes de las tres grandes crisis de este último cuarto de siglo exceden a meros desajustes cambiarios para cuestionar otros aspectos básicos del sistema de relaciones financieras internacionales, las propuestas se han extendido a la reforma del completo entramado en el que se fundamenta el actual sistema financiero internacional. El diseño de una "nueva arquitectura" del sistema financiero internacional es quizás actualmente el propósito más concurrido por políticos y académicos a la vez del de más difícil concreción. Tras ese pretencioso enunciado se ampara una necesidad: la reducción de la asimetría existente entre el alcance del proceso de globalización y la capacidad de gobierno del mismo, de repuesta ante perturbaciones como las comentadas. Prescindiendo de los planteamientos más extremos, los que reclaman la completa abolición del FMI y el Banco Mundial, o aquellos otros que defienden la inmediata elevación a una suprema instancia reguladora de las finanzas

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internacionales, las propuestas que podríamos decir aglutinan un cierto consenso son susceptibles de integrarse en los siguientes epígrafes: (6) a) Adopción de estándares para las entidades financieras de aquellos países que aspiren a participar en los mercados globales. Principios o normas de carácter internacional en aspectos que además de la regulación bancaria incluyeran aspectos concretos como criterios y principios contables y de auditoria, gobierno de las empresas, o legislación concursal, cuya supervisión debería estar encomendada, al menos en primera instancia, a las autoridades nacionales, sin menoscabo de que instituciones como el FMI emitiera informes sobre el grado de adecuación a dichas prácticas de sus países miembros o vinculara la concesión de facilidades crediticias a su satisfacción.

ional una de las exigencias que se ha puesto de manifiesto en las más recientes perturbaciones financieras y, muy especialmente tras la crisis asiática, es la derivada del fortalecimiento de los sistemas de gestión y control de riesgos en las entidades financieras. La actividad de todos los intermediarios financieros se

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Notas: (1)

En Ontiveros (1997) se revisa la evolución del sistema de relaciones financieras internacionales desde la Conferencia de Bretton Woods en 1944 hasta la emergencia de la crisis asiática. Esta es objeto de análisis en Ontiveros (1998)

(2)

Eichengreen y Portes (1986) acuñaron una definición que sigue disponiendo de bastante validez. Crisis financieras en sentido estricto serían aquellas perturbaciones en los mercados financieros, asociadas típicamente con descensos en los precios de los activos e insolvencia entre deudores e intermediarios que se extiende a través del sistema financiero , alterando la capacidad del mercado para asignar el capital. Esa aparentemente profusa definición tiene la virtud de diferenciar las crisis financieras de otros episodios aislados como las quiebras bancarias , insolvencias de deudores y convulsiones en los mercados de divisas, con excesiva frecuencia denominadas de aquella guisa. Merece la pena, por tanto, aislar la tipología propia de las crisis, no solo para evitar esa injusta catalogación de numerosos episodios de alteración en las relaciones financieras, como por asumir como lo hacen estos autores que de su estudio se deriva un mayor conocimiento de los propios sistemas financieros y su evolución a lo largo de la historia.

(3)

En el trabajo del FMI (1998, cap.III) se atribuye el carácter sistémico a esas tres crisis de las economías emergentes, derivado de la satisfacción de los siguientes rasgos: a) derivaron en una abrupta reducción o en falta total de acceso a los mercados de globales de capitales por los países afectados; b) propagación de a aquellos países percibidos por los operadores en los mercados como similares; c) severas tensiones monetarias y cambiarias en los países afectados; y c) percepciones de que los mercados bancarios y de valores en las economías maduras podrían ser seriamente afectados si llegaran a existir amplias insolvencias en las obligaciones externas de las economías emergentes.

(4)

Han sido diversos los trabajos en los que tras la emergencia de la crisis asiática se han tratado de buscar esas diferencias y coincidencias entre las diversas convulsiones financieras, en algunos casos remontándose en el tiempo mucho más que lo que se hace en estas notas. Véase por ejemplo, FMI (1998), Schwartz (1999), Rajan (1998), Ontiveros (1998).

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(5)

Como se señala en FMI (1998, cap.III), el reciclaje de los ingresos procedentes del aumento de ingresos de los países exportadores de petróleo, tras la primera crisis en 1973, favoreció esa transferencia de capital privado a las economías en desarrollo, fundamentalmente en forma de préstamos sindicados, que alcanzó entre 1973 y 1982 una cifra neta de entradas superior a los 165.000 millones de dólares, aproximadamente un 1% del PIB de todas las economías emergentes en aquél periodo. Las características de ese endeudamiento pueden verse en Ontiveros (1980) y Ontiveros (1988). En los casos de la crisis de México y de Asia las entradas netas de capital privado ascendieron a 1.060 millones de dólares entre 1990 y 1996, un 3% del PIB correspondiente al periodo, siendo América Latina y Asia receptores de 30% y 40%, respectivamente.

(6)

Barry Eichengreen (1999) ha sintetizado los aspectos que podríamos considerar centrales del consenso sobre la “nueva arquitectura”, no muy distintos a los sintetizados en FMI (1998, cap. 5)

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En Group of Thirty (1998) se recogen una serie de aportaciones y recomendaciones específicamente dirigidas a la prevención de insolvencias en el sector bancario.

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Bibliografía citada: Eichengreen, Barry y Richard Portes (1996) “The Anatomy of Financial Crises” Discussion Paper Nº 130, Centre for Economic Policy Research, Londres, Septiembre Eichengreen, Barry (1999) "Building on a consensus" Financial Times, 2 de febrero Group of Thirty (1998) “International Insolvencies in the Financial Sector” Washington Fondo Monetario Internacional (1998) “International Captal Markets” Washington, septiembre Ontiveros, Emilio (1980) “Mercado de Eurodivisas. Análisis de su evolución e implicaciones “ Foro Universidad Empresa, Madrid Ontiveros, Emilio (1988) “Una nueva fase en la crisis de la deuda” en “Crisis Económica y tercer Mundo”, Iepala Editorial, Madrid Ontiveros, Emilio (1997) “Sin Orden ni Concierto. Medio siglo de relaciones financieras internacionales” Escuela de Finanzas Aplicadas, Madrid Ontiveros, Emilio (1998) “La crisis asiática: implicaciones y lecciones” Análisis Financiero, Escuela de Finanzas Aplicadas, Diciembre Rajan, Ramkishen S. (1998) “Restraints on capital flows: what are they?” The Institute of Policy Studies,(IPS), Singapore, septiembre Schwartz, Anna J (1999) “International Financial Crises: Myths and Realities” The Cato Journal, Vol 17, Nº 3, Washington

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