VALARTIS BANK USŁUGI W ZAKRESIE INWESTYCJI NIEMIECKI ANGIELSKI WŁOSKI TURECKI ROSYJSKI CHIŃSKI ARABSKI CZESKI

POLSKI

www.valartisbank.com

Valartis Bank (Liechtenstein) AG

LIECHTENSTEIN Valartis Bank (Liechtenstein) AG Schaaner Strasse 27 FL-9487 Gamprin-Bendern Księstwo Liechtenstein Tel. +423 265 56 56 Faks +423 265 56 99 E-mail [email protected] WIEDEŃ Valartis Bank (Austria) AG Rathausstrasse 20 A-1010 Wien (Wiedeń) Austria Tel. +43 57789 Faks +43 57789 200 E-mail [email protected] ZURYCH Valartis Advisory Services SA St. Annagasse 18 CH-8001 Zurych Szwajcaria Tel. +41 43 336 81 11 Faks +41 43 336 81 00 GENEWA Valartis Advisory Services SA 2–4 place du Molard CH-1211 Genewa 3 Szwajcaria Tel. +41 22 716 10 00 Faks +41 22 716 10 01 Valartis Group AG Blegistrasse 11a CH-6340 Baar ZG Tel. +41 41 760 70 20 Faks +41 41 760 70 19 www.valartisgroup.ch www.valartisbank.com www.valartisbank.com

ABLASSER Sandra, Account Opening ALLES Irina, International Sales AYAZ Ercan, International Sales BADER Peter, Institutional Clients BÁNFI Dóra, International Sales BAYER Eva-Maria, Internal Audit BOUKAL Robert, Private Clients - Slovakia & Czech Republic CIL Sena, Payment Transactions DELAVIER Matthias, International Sales DRESCHER Marc, Loans DÜSEL Rahel, Institutional Clients EMER Metin, International Sales EMERING Carole, Payment Transactions FEDERSPIEL Markus, Institutional Clients FEIX Alexander, Private Clients - Slovakia & Czech Republic FLEISCH Katharina, Institutional Clients FOLTA Barbara, Institutional Clients FORSTER Philipp, Trading FRICK Joel Jan, Trading FRITZ Mechtild, Payment Transactions FRITZ Lisa-Marie, Account Opening FUSSENEGGER Julia, Account Opening GANAHL Barbara, Reception GAO Yun, International Sales GASSER Michele, Assistant to the Board GÖTZE Martin, Institutional Clients GRABHER Katharina, Marketing GSTACH Günter, Loans GULUA Beniamin, Institutional Clients HAID Carmen, Institutional Clients HAJDOVA Marketa, International Sales HETZENECKER Fritz, Private Clients - Middle & Western Europe HIDASI Beata, International Sales HUBER Rolf, IT INSAM Andreas, Managing Board JAUG Sanja, Private Clients - Central Europe KAUFMANN Nadja, Assistant to the Board KAYAR Canan, International Sales KLEINGÜNTHER Julia, Institutional Clients KOCAHAN Azime, International Sales KÖHLER Olaf, Custodian Investment Funds KÜNG Christoph, Asset Management LACKINGER Gerhard, Managing Board LAIOS Nora, Institutional Clients LOOSE Holger, International Sales

LUDESCHER Anzhelika, International Sales LUDESCHER Thomas, Trading LUO Fang, International Sales MARCIELLO Pasquale, Asset Management MARTE Julia, Accounting & Controlling MARTIN Gabriele, Compliance, Legal & Tax MEIER Paulina, Reception MELAY Ivan, International Sales MOSTEPAN Matylda, International Sales MOXON Chester, IT MUNGAN Ümmühan, International Sales MUSTER Markus, IT NÄF Christian, IT OGORODNICIUK Aliona, Institutional Clients OHNEBERG Claudia, Custodian Investment Funds OUSCHAN Isabel, Institutional Clients PAPIRTYTE Agne, Institutional Clients PÖSCHL Markus, Compliance, Legal & Tax RATZ Stefan, Institutional Clients REICHART Norbert, Private Clients - Central Europe RHOMBERG Manuela, Reception RINDERER Alexander, Institutional Clients ROSENBOOM Tatjana, International Sales SPALT Tobias, Private Clients - Central Europe STIER Stefan, Compliance, Legal & Tax SVARTSEVICH Laura, International Sales THALER Ramona, Payment Transactions THÖNY Isabella, Compliance, Legal & Tax THURNER Stefanie, Compliance, Legal & Tax TSCHABRUN Lukas, Compliance, Legal & Tax TURKIC Nermina, Private Clients - Central Europe UNTERKIRCHER Markus, IT USEINI Serif, Settlement VEDUNOVA Julia, International Sales VOLGGER Andreas, Settlement VUSER Darko, Private Clients - Central Europe WELTE Markus, IT WERLE Bettina, Account Opening WOHLWEND Marion, Institutional Clients ZAJAC Peter, Institutional Clients ZANINI Silvia, Private Clients - Middle & Western Europe ZIMMERMANN Desiree, Compliance, Legal & Tax

www.valartisbank.li

ZASTRZEŻENIA PRAWNE Niniejsza publikacja oparta jest na ogólnie dostępnych źródłach, których nie mogliśmy zweryfikować, lecz które uważamy za wiarygodne. Analizy i komentarze zostały nam częściowo udostępnione przez Vorarlberger Landes- und Hypothekenbank AG. Biuro maklerskie przekazuje nasze niewiążące opinie na temat rynku i produktów na dzień ich sporządzenia, nie zważając na nasz ewentualny udział w tychże produktach. Opinie te nie muszą być kompletne ani bezstronne. Niniejsza publikacja nie zastępuje osobistego doradztwa. Ma ona wyłącznie charakter informacyjny i nie stanowi oferty kupna ani sprzedaży. W celu uzyskania aktualnych informacji na temat konkretnych możliwości inwestycyjnych oraz indywidualnych porad inwestycyjnych należy zwrócić się do doradcy inwestycyjnego.

1. PUNKT WIDZENIA

MARZEC 2016

1.1. ODPRĘŻENIE ODPRĘŻENIE WYPIERA WYPIERA PANIKĘ PANIKĘ – – 1.1. CZY TO JUŻ ZMIANA? CZY TO JUŻ ZMIANA? Po licznych licznych stresujących stresujących dniach dniach w w pierwszej pierwszej połowie połowie Po miesiąca miniony tydzień w końcu przyniósł okazję do miesiąca miniony tydzień w końcu przyniósł okazję do złapania oddechu: na rynkach akcji i wysokozłapania oddechu: na rynkach akcji i wysokooprocentowanych papierów papierów wartościowych wartościowych nastrój nastrój wywyoprocentowanych przedaży ustąpił odprężeniu, na europejskim rynku obliprzedaży ustąpił odprężeniu, na europejskim rynku obligacji skarbowych skarbowych premie premie za za ryzyko ryzyko obniżyły obniżyły się się odczuodczugacji walnie przede wszystkim dla portugalskich papierów, walnie przede wszystkim dla portugalskich papierów, którymi wcześniej wcześniej mocno mocno wstrząsało. wstrząsało. Natomiast Natomiast nieniektórymi mieckie obligacje skarbowe musiały oddać część „zymieckie obligacje skarbowe musiały oddać część „zysków safe-haven”, a kontrakty future na niemieckie oblisków safe-haven”, a kontrakty future na niemieckie obligacje częściowo częściowo skorygowały skorygowały swoje swoje ekstremalne ekstremalne krótkokrótkogacje terminowe wykupienie rynku. W porównaniu do wczeterminowe wykupienie rynku. W porównaniu do wcześniejszego zapierającego dech w piersiach wzrostu śniejszego zapierającego dech w piersiach wzrostu kursu trend trend odwrotny odwrotny wypada wypada tutaj tutaj jednak jednak umiarkowanie. umiarkowanie. kursu Już trochę silniejsze było odbicie kursu dziesięcioletnich Już trochę silniejsze było odbicie kursu dziesięcioletnich amerykańskich obligacji obligacji skarbowych, skarbowych, których których rentowrentowamerykańskich ność poszybowała z 1,53%  najniższego poziomu w ność poszybowała z 1,53%  najniższego poziomu w ciągu trzech lat aż do okresowo 1,85%. Po tym jak krzyciągu trzech lat aż do okresowo 1,85%. Po tym jak krzywa dochodowości dochodowości na na amerykańskim amerykańskim rynku rynku pieniężnym pieniężnym wa na koniec poprzedniego tygodnia zaczęła okresowo na koniec poprzedniego tygodnia zaczęła okresowo uwzględniać obniżenie stóp procentowych banku emiuwzględniać obniżenie stóp procentowych banku emisyjnego USA, w świetle najnowszych danych dotycząsyjnego USA, w świetle najnowszych danych dotyczących koniunktury koniunktury wielu wielu uczestnikom uczestnikom rynku rynku związane związane zz cych tym obawy przed recesją wydały się najwidoczniej przetym obawy przed recesją wydały się najwidoczniej przesadzone. sadzone. Dane ze ze Stanów Stanów Zjednoczonych Zjednoczonych zmniejszają zmniejszają obawy obawy Dane przed recesją… przed recesją… tak obroty obroty handlu handlu detalicznego detalicznego USA USA zz pominięciem pominięciem II tak zmiennej sprzedaży samochodów i benzyny wzrosły w w zmiennej sprzedaży samochodów i benzyny wzrosły styczniu o solidne 0,4%, poza tym wartość z poprzedstyczniu o solidne 0,4%, poza tym wartość z poprzedniego miesiąca miesiąca została została lekko lekko zrewidowana zrewidowana do do góry. góry. niego Podstawa koniunktury konsumpcja prywatna powinna Podstawa koniunktury konsumpcja prywatna powinna tym samym, samym, w w szczególności szczególności w w wartości wartości realnej, realnej, dobrze dobrze tym wystartować w nowy rok, chociaż zaufanie konsumenwystartować w nowy rok, chociaż zaufanie konsumentów Uniwersytetu Uniwersytetu Michigan Michigan według według danych danych tymczasotymczasotów wych za luty ostatnio wskazywało lekko w dół. Poza tym tym wych za luty ostatnio wskazywało lekko w dół. Poza lepiej, niż ponura sytuacja wskaźników nastroju w przelepiej, niż ponura sytuacja wskaźników nastroju w przetwórstwie przemysłowym przemysłowym pozwala pozwala przypuszczać, przypuszczać, w w twórstwie nowy rok wystartował przemysł amerykański. Produkcja nowy rok wystartował przemysł amerykański. Produkcja w przetwórstwie przetwórstwie przemysłowym przemysłowym wzrosła wzrosła w w styczniu styczniu o o w 0,5% (miesiąc do miesiąca, najlepsza wartość od lipca 0,5% (miesiąc do miesiąca, najlepsza wartość od lipca 2015 roku. roku. Ponieważ Ponieważ w w czterech czterech zz pięciu pięciu wcześniejwcześniej2015 szych miesięcy produkcja spadła, wydaje się jednak szych miesięcy produkcja spadła, wydaje się jednak jeszcze za wcześnie, aby ogłosić zmianę trendu. Niejeszcze za wcześnie, aby ogłosić zmianę trendu. Niemniej jednak najnowsze dane podkreślają naszą ocenę, mniej jednak najnowsze dane podkreślają naszą ocenę, że na na podstawie podstawie rozczarowującego rozczarowującego czwartego czwartego kwartału kwartału że

przedwczesne byłoby byłoby wieszczenie wieszczenie upadku upadku amerykańamerykańprzedwczesne skiej gospodarki. skiej gospodarki. Krzywa swap swap euro euro aktualnie aktualnie zz krzywą krzywą forward forward ii proproKrzywa gnozami LBBW gnozami LBBW

Co działo działo się się na na rynku rynku obligacji obligacji w w bieżącym bieżącym tygotygoCo dniu? Nastrój Nastrój risk-on risk-on na na rynku rynku akcji akcji ciągnie ciągnie rentowrentowdniu? ność niemieckich niemieckich obligacji obligacji umiarkowanie umiarkowanie w w górę górę ność

Kontrakty future future na na niemieckie niemieckie obligacje obligacje ii odstęp odstęp do do Kontrakty linii 30 dni: silne krótkoterminowe wykupienie rynku linii 30 dni: silne krótkoterminowe wykupienie rynku częściowo skorygowano, skorygowano, na na zmianę zmianę trendu trendu jednak jednak częściowo wyraźnie za wcześnie wyraźnie za wcześnie

INWESTYCJE BANKU BANKU VALARTIS VALARTIS || MARZEC MARZEC 2016 2016 R. R. || 1 1 INWESTYCJE

…a bank emisyjny Chin także troszczy się o zmniejszenie awersji do ryzyka Oprócz tych pozytywnych niespodzianek z USA także wiadomości z Chin mogły w sumie przyczynić się do tego, że na razie awersja do ryzyka została ograniczona. Co prawda dane eksportowe z Państwa Środka jeszcze raz rozczarowują. W styczniu eksport na poziomie 11,2% w porównaniu z rokiem poprzednim odnotował najsilnieszy spadek od marca 2015 roku. Aktorzy rynku czerpią jednak pewne uspokojenie z wypowiedzi chińskiego szefa banku emisyjnego Zhou, ponieważ PBOC jest gotowy do podjęcia dalszych środków poprawiających koniunkturę, w szczególności zapewne obok klasycznych instumentów polityki pieniężnej. Poza tym Zhou rozpraszał obawy przed dalszą dewaluacją yuana, waluta chińska odnotowała w skutek tego wyraźny wzrost tygodniowy. Najnowsze dane dotyczące podaży pieniądza i udzielanych kredytów w Chinach pokazują już wyraźny wpływ bardziej ekspansywnego kursu banku emisyjnego, podaż pieniądza M1 odnotowała w styczniu na poziomie 18,6% (rok do roku) najsilniejszy wzrost od grudnia 2010 roku. Impuls ten powinien znacząco przyczynić się do wzmocnienia wewnętrznej koniunktury Chin i stoi tym samym w opozycji do załamania koniunktury, którego na początku roku istotnie obawiano się na rynku finansowym w związku z zewnętrznymi czynnikami obciążającymi. Podczas gdy słabnący niepokój związany z koniunkturą USA i Chin tak samo obciążył kursy niemieckich i amerykańskich obligacji skarbowych jak okoliczność, że porozumienie Rosji i Arabi Saudyjskiej co do ograniczenia (jednak nie do obcięcia!) wydobycia ropy naftowej przy cenie ropy wydaje się w pewien sposób ugruntowywać, od banków emisyjnych z obydwu stron Atlantyku nadeszły pozytywne impulsy dla obligacji. W ramach wysłuchania przed Parlamentem Europejskim szef EBC Draghi potwierdził gotowość władz monetarnych strefy euro do zareagowania wszystkimi dostępnymi instrumentami na dodatkowe zagrożenia dla inflacji – jako skutek najnowszych turbulencji na rynku finansowym. Zwraca co prawda uwagę, że szef EBC wypowiadał się w bardziej wyważony sposób niż przed posiedzeniem Rady w grudniu, gdy władze monetarne ostatecznie rozczarowały oczekiwania rynku w odniesieniu do zakresu rozluźnienia polityki pieniężnej. Niemniej jednak ciągły spadek długoterminowych oczekiwań inflacyjnych od ostatniego posiedzenia EBC w styczniu zwiększa presję działania na dotychczas wahających się członków rady i mógłby tym samym dostarczyć gołębiom

2 | MARZEC 2016 R. | INWESTYCJE BANKU VALARTIS

Zmiana rentowności dziesięcioletnich obligacji wybranych państw strefy euro w tygodniowym porównaniu: premie za ryzyko w trybie „risk-on” znowu bardziej ograniczone

Chiny: wzrost PKB i wzrost podaży pieniądza. Bank emisyjny obiecuje nieustanne działania wzmacniające koniunkturę

USA: po wielu negatywnych niespodziankach dotyczących koniunktury dane z handlu detalicznego i przemysłu za styczeń ograniczają na razie obawy przed recesją!

polityki pieniężnej decydujący argument do bardziej kompleksowego przeforsowania ich pozycji w marcu. Czy Fed zmieni swoją dotychczasową strategię? Bullard: Dalsze zmiany stóp procentowych obecnie „nierozsądne” Spadek długoterminowych oczekiwań inflacyjnych opartych na rynku do coraz nowszych najniższych poziomów w historii dotyczy jednak nie tylko strefy euro, lecz także USA. W protokole dotyczącym decyzji FOMC ws. stóp procentowych z dnia 27 stycznia rozważane są oprócz rosnącej niepewności w odniesieniu do zagrożeń dla amerykańskiej koniunktury ze względu na turbulencje na rynku finansowym i spowolnienie wzrostu w Chinach także pewne rozterki wśród władz monetarnych, czy dotychczasowa pewność co do powrotu inflacji do zakładanego celu Fed w średnim okresie jest jeszcze wskazana. Jeszcze dobitniejszy był James Bullard, Prezes Fed St. Louis, który uznaje spadek oczekiwań inflacyjnych za okazję do przesunięcia zapowiadanej normalizacji polityki pieniężnej USA. Bullard, który w poprzednim roku wyróżniał się „jastrzębimi” wypowiedziami, określił jako „nierozsądne” kontynuowanie podwyżek stóp procentowych w obecnej sytuacji. Tym samym obok przezwyciężenia ostatniej koniunkturalnej fazy spadku w USA wyjaśnienie perspektywy inflacyjnej staje się coraz bardziej centralnym czynnikiem wpływu w odniesieniu do kwestii, kiedy Fed zakończy przerwę w podnoszeniu stóp procentowych, która według naszej obecnej prognozy potrwa do czerwca. Rozterki, które przynosi protokół FOMC, przemawiają z pewnym prawdopodobieństwem za tym, że amerykańskie władze monetarne skorygują w marcu w dół swoje własne projekcje stóp procentowych („dots”). Wodą na młyn dla gołębi polityki pieniężnej może być przy tym fakt, że w międzyczasie nie tylko oczekiwania inflacyjne oparte na rynku wykazują tendencję spadkową, ale także stabilne do tej pory oczekiwania inflacyjne dla USA oparte na badaniach ankietowych. I tak według badań ankietowych Uniwersytetu Michigan długoterminowe oczekiwania inflacyjne konsumentów nieoczekiwanie wyraźnie spadły z 2,7% do nowego rekordowo niskiego poziomu 2,4%. Jeżeli w nadchodzących miesiącach ten spadek nie okaże się wyjątkiem, to może on wywołać w kręgach Fed obawy przed tzw. efektem drugiej rundy w wyniku spadku cen ropy naftowej. Kontynuacja zmiany polityki monetarnej nie została przerwana, jednak może się bardziej przesunąć – prognozy w opracowaniu. Badanie ankietowe Uniwersytetu

Michigan dostarcza dodatkowego argumentu za tym, że Fed mógłby przedłużyć swoją przerwę w podnoszeniu stóp procentowych aż do późniejszych terminów w drugiej połowie roku, ponieważ stopa inflacji w USA powinna wzrosnąć bardziej długotrwale dopiero pod koniec roku, jeżeli tylko stabilizacja względnie wzrost cen na rynku ropy naftowej będzie przebiegać opieszale. Dlatego też opracowujemy naszą prognozę dla amerykańskich stóp procentowych wraz z naszą prognozą wzrostu dla USA oraz naszymi prognozami rentowności w ramach nadchodzącego z końcem lutego dostosowania naszego horyzontu prognozy (nowy dwunastomiesięczny horyzont: 30.06.2017). Wiele przemawia obecnie za dostosowaniem w obrębie istniejącej nadrzędnej prognozy: USA: długoterminowe oczekiwania inflacyjne oparte na rynku oraz oczekiwania inflacyjne według badań ankietowych konsumentów Uniwersytetu Michigan woda na młyn dla gołębi polityki pieniężnej w FOMC

Najnowsza korekta na rynkach finansowych pasuje do naszej oceny, że obawy przed upadkiem gospodarki amerykańskiej są przesadzone. Co prawda mówienie już teraz o zmianie trendu wydaje się przedwczesne, jednak w średniej perspektywie dominujący na początku roku pesymizm powinien zostać długotrwale wyparty. Na rynku obligacji oznacza to przede wszystkim dla amerykańskich obligacji skarbowych o długim terminie wymagalności znaczące ryzyka kursowe w średnim okresie, które w szczególności w kontekście forsowanej na koniec 2015 roku wyprzedaży przez zagraniczne banki emisyjne i państwowe fundusze majątkowe nie powinny być lekceważone. Dlatego też podobnie jak w roku 2015, gdy rentowność dziesięcioletnich obligacji po silnym spadku na początku roku ponownie odczuwalnie wzrosła w trakcie roku, poziom rentowności nie powinien także w tym roku pozostać stale (wyraźnie) poniżej 2%. Na niemieckie obligacje skarbowe o długim terminie wymagalności oddziałuje polityka pieniężna EBC jako wyraźnie silniejszy czynnik wzmacniający kurs, tak że umiarkowana korekta poprzednich dni obecnie nie dostarcza wskazań dla zmiany trendu. Jednak średniookresowo ze względu na silne wykupienie rynku należy także tutaj liczyć się z odczuwalnymi odbiciami kursu wskutek wycofania zysku.

INWESTYCJE BANKU VALARTIS | MARZEC 2016 R. | 3

2. STRATEGIA

2.1. GRECJA: BRAK ZMIANY TRENDU NA HORYZONCIE W obliczu turbulencji na rynkach finansowych, spekulacji o spowolnieniu gospodarczym w Chinach i perspektyw polityki pieniężnej w USA temat Grecji zszedł ostatnio wyraźnie na drugi plan. Przy czym nie brakowało dramatycznych scen: Niedawno gwałtowne protesty rolników przeciwko reformie emerytur tej grupy zawodowej dotarły do stolicy. Jest to wprawdzie tylko jeden z wielu rozdziałów w bieżącym programie reform – dalsze obszary do pracy to m.in. prywatyzacja i system bankowy, jednak ilustruje trudności, z którymi mierzy się rząd Tsiprasa. Także przewodniczący Eurogrupy Dijsselbloem uznaje wprowadzanie tych reform za trudne. Jednak w tych dniach oświadczył on, że „jakość” tych reform jest powodem do niepokoju. Oznacza to zapewne nic innego niż to, że Grecja pod względem merytorycznym i czasowym pozostaje bardzo daleko w tyle za uzgodnionym planem. Tymczasem rynek wyciągnął własne wnioski z opieszale postępujących starań Aten. Rentowność obligacji z pozostałym dziesięcioletnim terminem wymagalności jest znowu na poziomie z wiosny/lata 2015, chociaż szczyt z czerwca, gdy Grecy odrzucili w referendum dalsze reformy, nie jest jeszcze w zasięgu wzroku. Ale nawet jeżeli ostatni stopień eskalacji nie został jeszcze osiągnięty, to krajowi i jego rządowi nie można wystawić dobrego świadectwa. Wzrost PKB w drugiej połowie roku 2015 poważnie się załamał, kraj wpadł w recesję, nie można oczekiwać szybkiej zmiany trendu. Stopa bezrobocia pozostaje na wysokim poziomie. Poza tym kwestia udziału MFW w trzecim pakiecie pomocowym jest otwarta. Co prawda rząd Tsiprasa w międzyczasie zaakceptował możliwość udziału, ale sam MFW chciałby jeszcze poczekać aż do drugiego kwartału. Ostatecznie możliwy udział MFW rozstrzygnie się ze względu na zdolność obsługi zadłużenia Grecji. Z punktu widzenia MFW jest to równoznaczne z umorzeniem części długu, którego Eurogrupa chce uniknąć. Biorąc wszystko pod uwagę – brakujące zaufanie rynku, niezdolność do przeprowadzenia reform i niestabilność rządu Tsiprasa, chronicznie spowolniony wzrost gospodarczy – to już teraz na horyzoncie zarysowuje się per-

4 | MARZEC 2016 R. | INWESTYCJE BANKU VALARTIS

spektywa, że po trzecim pakiecie pomocowym w wysokości 86 mld Euro pojawi się czwarty pakiet. Grecja: Rentowność skarbowych

dziesięcioletnich

obligacji

Grecja: Wskaźnik nastrojów gospodarczych i PKB rok do roku

Grecja: Sytuacja na rynku pracy

2.2. JAPONIA: PKB SPADA W OSTATNIM KWARTALE 2015 ROKU Japoński PKB skurczył się w IV kwartale 2015 roku. W porównaniu do wcześniejszego kwartału wydajność gospodarki była o 0,4% niższa. W III kwartale można było tutaj jeszcze odnotować przyrost o 0,3%. Wzrosty i spadki stóp wzrostu są zatem kontynuowane, co należy traktować jako wyraz utrzymującej się gospodarczej kruchości w kraju wschodzącego słońca. Można zatem uznać, że „Abenomics” w ich dotychczasowej formie nie powiodły się. Tłem dla wyrażonej ostatnio ponownie słabej dynamiki koniunkturalnej stał się znaczący spadek konsumpcji prywatnej. Najwidoczniej turbulencje na rynkach finansowych miały wpływ także na konsumentów jeszcze przed końcem roku. Od grudnia Nikkei znajdował się pod silną presją. Obawy o koniunkturę w Chinach i spadające kursy akcji dodatkowo stłumiły i tak już słabe nastroje nabywcze, tak że dane dotyczące konsumpcji prywatnej spadły o 0,8% (kwartał do kwartału). Natomiast PKB wzrósł na bazie rocznej o 1,5%. W całym roku 2015 japońska gospodarka odnotowała wzrost o 0,5%. Nasze szacunkowe 0,8% zostało zatem przebite – jeżeli nie dojdzie do rewizji w górę na podstawie ostatnich danych. W nowym roku Nikkei nadal mocno spadał, ostatnio jednak ponownie doszło do korekty i obecnie walczy o poziom 16.000 punktów. Ponadto istnieje jeszcze jedna niewielka nadzieja: inwestycje w wyposażenie wzrosły w IV kwartale, a mianowinie na bazie kwartalnej o 1,4%. Natomiast inwestycje budowlane zmniejszyły się o 1,2%. Tutaj jednak w ciągu roku powinny przypuszczalnie zadziałać wspierająco dalsze państwowe programy koniunkturalne. Pomimo spadającego eksportu (-0,9%) eksport netto przyczynił się pozytywnie do wzrostu PKB (+0,1 p.p.), ponieważ import z deficytem w wysokości 1,4% spadł jeszcze wyraźniej, w czym odbija się oprócz słabej konsumpcji przede wszystkim spadek cen ropy naftowej. Niskie ceny ropy naftowej powinny także w 2016 roku wyjść na dobre japońskiej gospodarce. Od Fukushimy Japonia musi importować 94% swojego zapotrzebowania na energię – tyle, ile żaden inny kraj przemysłowy.

Japonia będzie zapewne także w 2016 roku wzrastać wyraźnie wolniej niż strefa euro. PKB (% kwartał do kwartału)

Inwestycje w wyposażenie i konsumpcja prywatna (% kwartał do kwartału)

Nikkei 225

Perspektywy wzrostu na 2016 rok pozostają bardzo ostrożne. Wzrost inwestycji w wyposażenie, ekspansywna polityka pieniężna, niskie ceny ropy naftowej i dalsze działania wspierające koniunkturę dopuszczają co prawda możli wość pr zyspies zenia wzrostu. Jednak

INWESTYCJE BANKU VALARTIS | MARZEC 2016 R. | 5

2.3. OBLIGACJE INDEKSOWANE O WSKAŹNIK INFLACJI: DŁUGOTERMINOWE OCZEKIWANIA INFLACYJNE TESTUJĄ DOŁKI ZE STYCZNIA 2016 ROKU Długoterminowe oczekiwania inflacyjne stawiają EBC pod silną presją Sygnały EBC w nawiązaniu do spotkania Rady z dnia 21 stycznia były wyraźne: władze monetarne sprawdzają dalsze rozluźnienie swojej polityki pieniężnej – w języku przedstawicieli banków emisyjnych oznacza to coś w rodzaju zapowiedzi przeciwstawienia się ryzyku trwałej zbyt niskiej inflacji jeszcze bardziej zdecydowanie już w marcu. Tymczasem ze względu na długoterminowe oczekiwania inflacyjne reakcja rynku wypadła mało radośnie, ponieważ oczekiwania inflacyjne od połowy stycznia per saldo dalej spadały, tak że w zakresie dziesięcioletnich terminów wymagalności, mierzonego według poziomu swapu inflacyjnego, przy poziomie 1% niedawno ponownie testowany był historycznie najniższy poziom ze stycznia 2015 roku. Konsolidacja była widoczna w porównaniu miesięcznym jedynie w zakresie krótkich i średnich terminów wymagalności, gdzie mogły zadziałać stabilizująco ostrożne oznaki wzrostu cen ropy naftowej. W wyniku tego lekko niejednolitego rozwoju długoterminowe oczekiwania inflacyjne według kontraktów forward, którymi EBC posługuje się jako wskaźnikiem umocowania oczekiwań inflacyjnych, osiągnęły z wartością 1,45% nowy najniższy poziom w historii i postawiły władze monetarne strefy euro przed spotkaniem Rady w dniu 10 marca jeszcze bardziej pod presją działania. Obligacje skarbowe indeksowane o wskaźnik inflacji zwiększają względny spadek  krzywa progowej stopy inflacji bardziej płaska Dla obligacji skarbowych strefy euro indeksowanych o wskaźnik inflacji ponowny spadek długoterminowych progowych stóp inflacji oznaczał kontynuację względnej fazy spadku, która obecnie utrzymuje się od początku grudnia i sprawia, że obligacje skarbowe indeksowane o wskaźnik inflacji znajdują się już od początku roku o 2% w gorszej pozycji względem swoich tradycyjnych odpowiedników. Wspierający efekt lekkiego wzrostu cen ropy naftowej na krótszym końcu krzywej progowej stopy inflacji przyczynił się w porównaniu miesięcznym do spłaszczenia. To pokazuje jednak także, że rozwój cen ropy naftowej ostatecznie nie wpływał już decydująco na długoterminowe oczekiwania inflacyjne. Co więcej ta

6 | MARZEC 2016 R. | INWESTYCJE BANKU VALARTIS

częściowo poważna presja w dół na nominalne długoterminowe oprocentowanie (obligacje, swap) wskutek wzmagających się obaw przed recesją dodatkowo obniżyła długoterminowe oczekiwania inflacyjne. Dziesięcioletnie oczekiwania inflacyjne, pięcioletnie oczekiwania inflacyjne w horyzoncie pięcioletnim według kontraktów forward i bazowa stopa inflacji UGW: inflacja według kontraktów forward osiąga nowy najniższy poziom w historii

Oczekiwania inflacyjne dla wybranych terminów wymagalności i cena ropy naftowej Brent: konsolidacja na rynku ropy naftowej stabilizuje tylko krótkoterminowe oczekiwania inflacyjne

Wyniki YTD obligacji tradycyjnych i obligacji strefy euro indeksowanych o wskaźnik inflacji według wskaźników rynku obligacji w latach 2015 i 2016: obligacje skarbowe indeksowane o wskaźnik inflacji od początku roku o 2% w gorszej pozycji

Patrząc w przyszłość, to krótkofalowo przede wszystkim EBC niesie nadzieję na wzrost oczekiwań inflacyjnych: władze monetarne nie mogą sobie właściwie pozwolić, aby jeszcze raz tak rozczarować rynki jak w grudniu i powinny obecnie skłaniać się do naprawdę kompleksowej reakcji w zakresie polityki pieniężnej, aby przeciwdziałać rosnącej nieufności uczestników rynku względem skuteczności ich polityki pieniężnej. Ponadto średniookresowo stabilizacja względnie rozpoczynający się wzrost cen ropy naftowej powinny pokazać, że tendencja w przypadku rozwoju inflacji zna nie tylko wyłącznie drogę w dół, co z kolei jest podstawą dla obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji, aby odrobić przeszły względny spadek. Pod względem oceny interesujące wydaje się nam porównanie progowych stóp inflacji, czyli „wkalkulowanej” w rynek przyszłej inflacji, ze zwyżką cen mierzoną według bazowej stopy inflacyjnej. Co prawda bazowa stopa inflacyjna dla strefy euro rośnie wahając się po osiągniętych wiosną 2015 roku niskich poziomach, jednak w styczniu z wartością 1,0% była wyraźnie ponad inflacją headline. Jednocześnie krzywe progowej stopy inflacji dla obligacji skarbowych strefy euro indeksowanych o wskaźnik inflacji o dziesięcioletnim terminie wymagalności leżą całkowicie poniżej tego poziomu 1%. Dla niemieckich, włoskich i hiszpańskich obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji obowiązuje to także, gdy pozostały termin wymagalności wynosi nawet piętnaście lat. Z punktu widzenia oceny od zawsze względnie droga francuska krzywa progowej stopy inflacji ostatnio przybliżyła się trochę do pozostałych krzywych, tzn. francuskie obligacje skarbowe indeksowane o wskaźnik inflacji skłaniają się od początku roku do szczególnie wyraźnego względnego spadku. Carry trade - obligacje skarbowe indeksowane o wskaźnik inflacji: „Gdzie jest niebezpieczeństwo, rośnie też wybawienie” Zanim wspierające aspekty oceny mogą okazać się skuteczne, obligacje skarbowe indeksowane o wskaźnik inflacji muszą jednak najpierw przetrwać negatywny trend dla carry trade nadciągający w marcu, ponieważ według danych tymczasowych wskaźnik HICP w strefie euro w styczniu odnotował silny spadek poniżej zwykłego dla tego sezonu poziomu. Następnie jednak można mieć nadzieję na poprawę, ponieważ wiosna zgodnie z utartym sezonowym schematem przyniesie trzy kolejne miesiące z (wyraźnie) pozytywnym trendem dla carry trade. Tak jak krótkoterminowo negatywne perspektywy dla carry trade wzmocniły ostatnio powściągliwość inwe-

storów, a w związku z tym mogły przyczynić się do względnego spadku obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji, perspektywa na „pozytywny sezon na carry trade” mogłaby już w najbliższych tygodniach sukcesywnie działać wspierająco dla obligacji skarbowych strefy euro indeksowanych o wskaźnik inflacji. Rynek pierwotny: dotychczas brak nowej emisji obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji – czy nastąpi to w marcu? Na rynku pierwotnym wszyscy czterej aktywni państwowi emitenci byli dotychczas od początku roku obecni dzięki co najmniej jednej akumulacji w sektorze obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji – wnioskując z przeciwieństwa oznacza to jednak także, że żadna nowa emisja w tym segmencie rynku nie miała miejsca. Krzywe progowej stopy inflacji europejskich obligacji skarbowych w powiązaniu ze wskaźnikami HICP (z wyłączeniem tytoniu) dla strefy euro: krzywe progowej stopy inflacji ostatnio trochę bardziej ścieśniły się

Nadal oczekujemy, że Francja będzie prowodyrem w tym obszarze: w marcu francuski Skarb Państwa mógłby wyemitować nowe pięcioletnie obligacje skarbowe OAT indeksowane o wskaźnik HICP dla strefy euro, czyli obligacje powiązane z inflacją w strefie euro. Ponadto marzec lub kwiecień był często w przeszłości tym miesiącem, w którym niemiecka Federalna Agencja ds. Finansów decydowała się na nową emisję w segmencie obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji. Jeżeli Agencja ta planuje nową emisję na bieżący rok – sądzimy, że nowe obligacje niemieckie OBL są możliwe – to mogłaby ona wejść na rynek krótko przed lub krótko po Wielkanocy. Przeciwko nowej emisji obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji o dużym wolumenie przemawia aktualnie jednak z punktu widzenia emitenta niekorzystna okoliczność niskich oczekiwań inflacyjnych.

INWESTYCJE BANKU VALARTIS | MARZEC 2016 R. | 7

2.4. AMERYKAŃSKIE OBLIGACJE SKARBOWE: REKORDOWA WYPRZEDAŻ PRZEZ ZAGRANICZNYCH OFICJELI W GRUDNIU Amerykański Skarb Państwa opublikował w bieżącym tygodniu aktualne dane ze swojej bazy danych TIC (TIC = Treasury International Capital) dotyczące zachowań inwestycyjnych zagranicznych inwestorów w amerykańskie papiery wartościowe. Obroty i dane ilościowe za miesiąc grudzień pozwalają także dokonać całościowego oglądu sytuacji w roku 2015. Już poprzedniego lata zaznaczył się trend, że w roku 2015 obcokrajowcy jako nabywcy netto amerykańskich obligacji, w celu finansowania amerykańskiego deficytu budżetowego, w swoim ogóle w znaczącym stopniu znikają. Podczas gdy zagraniczni inwestorzy w latach 2008 do 2014 zawsze w przeliczeniu nabywali pomiędzy jedną czwartą a nawet jedną drugą nowych emisji netto, na jesieni 2015 roku zagraniczny stan posiadania amerykańskich obligacji znajdował się okresowo nawet poniżej wartości z początku roku. Co prawda na koniec roku zagraniczny stan posiadania znowu się zwiększył, tylko w grudniu odnotowano nadwyżkę w wysokości 40 mld USD. W całym roku 2015 widać jednak tylko stagnację, tzn. centralny rząd USA był całkowicie zdany na popyt krajowych inwestorów. Przy czym wolumen amerykańskich obligacji skarbowych podlegających handlowi wzrósł w roku 2015 o 700 mld USD, czyli podobnie silnie jak w roku 2014. W minionym roku rząd mógł polegać na popycie na obligacje u amerykańskich banków komercyjnych, których stan posiadania wzrósł per saldo o 170 mld USD. Pozostali krajowi inwestorzy, czyli np. ubezpieczyciele, fundusze emerytalne i fundusze inwestycyjne, wystąpili na rynku obligacji skarbowych z dobrze +500 mld USD jako tak silni nabywcy netto, jak po raz ostatni w roku kryzysu 2008. Niewielka zmiana trendu w grudniu: zagraniczni oficjele wyprzedają masowo amerykańskie obligacje skarbowe o dłuższym terminie wymagalności Jako zasadniczy czynnik wywołujący wyraźny spadek zagranicznego popytu na amerykańskie obligacje można uznać utratę dochodów w państwach ważnych wierzycieli wywołaną spadkiem cen surowców oraz działania największego amerykańskiego wierzyciela Chin wspierające yuana i pochłaniające przy tym rezerwy. Fakt, że udział zagranicznych inwestorów w amerykańskich obligacjach ponownie wzrósł w listopadzie, nie powinien być

8 | MARZEC 2016 R. | INWESTYCJE BANKU VALARTIS

Zmiana stanu posiadania amerykańskich obligacji skarbowych u zagranicznych wierzycieli w grudniu 2015 roku i średnio w ostatnich sześciu miesiącach

Zmiana stanu posiadania amerykańskich obligacji skarbowych w danym roku kalendarzowym (w mld USD): finansowanie deficytu budżetowego USA w roku 2015 pochodzi całkowicie z kraju

Zmiana stanu posiadania amerykańskich obligacji skarbowych, zagranica, w danym roku kalendarzowym (w mld USD): stan posiadania obligacji skarbowych Japonii w roku 2015 spadł o 100 mld USD

w tym miejscu traktowany jako oznaka zmiany trendu. Po pierwsze kurczenie się chińskich rezerw dewizowych przyśpieszyło na koniec 2015 roku, a ponadto w styczniu 2016 roku w sytuacji zwiększonego międzynarodowego niepokoju o chińską koniunkturę odnotowano deficyt w wysokości prawie 100 mld USD od najniższego stanu dewiz od wiosny 2012 roku. Podane powyżej dane obejmują przy tym wszystkich zagranicznych inwestorów, czyli także sektor prywatny. Jeżeli bierze się pod uwagę tylko zakupy netto sektora publicznego, to dynamika sprzedaży amerykańskich obligacji o dłuższych terminach wymagalności (czyli bez papierów rynku pieniężnego) nawet przyspieszyła: zagraniczne jednostki urzędowe, w szczególności zaliczyć tutaj trzeba banki emisyjne i państwowe fundusze majątkowe, w ostatnim miesiącu 2015 roku wyprzedały amerykańskie obligacje skarbowe netto o wolumenie 48,1 mld USD – najwyższa wartość zanotowana w historii. Podkreśla to trend spadkowy, ponieważ w 2015 roku oficjele sprzedali w sumie amerykańskie obligacje skarbowe netto o wolumenie 226 mld USD, podczas gdy zagraniczni prywatni inwestorzy odpowiadają za zakupy netto w prawie takiej samej wysokości (205 mld USD). W roku 2014 zarówno inwestorzy prywatni, jak i urzędowi występowali jeszcze przy zakupach netto. Czy ukryte ryzyko kursowe stanie się nagłym spadkiem kursu na rynku amerykańskich obligacji skarbowych? Ten negatywny zwrot w części zagranicznego popytu implikuje ukryte ryzyko kursowe dla amerykańskich obligacji skarbowych. W obliczu dominujących aktualnie na rynku globalnych obaw o koniunkturę spadek popytu może co prawda zostać złagodzony przez nabywców z sektora prywatnego, zarówno zagranicznego, jak i krajowego – tylko ostre załamanie swap spread na amerykańskim rynku stóp procentowych od ostatniego lata świadczy o pewnej presji na sprzedaż. Patrząc jednak w przyszłość, zwrot w przypadku pesymicznego nastroju względem koniunktury na rynku niesie ze sobą możliwość przemiany presji na sprzedaż w nagły spadek kursu względnie skok rentowności w przypadku obligacji skarbowych o długim terminie wymagalności.

Stan posiadania amerykańskich obligacji skarbowych w rękach Chin (oficjalnie i włącznie z możliwymi ilościami off-shore*)), rezerwy dewizowe (w mld USD)

*) jako możliwe lokalizacje „off-shore” uwzględniono: Wielka Brytania, Karaiby, Irlandia, Luksemburg, Belgia, Hongkong

Zakupy netto amerykańskich obligacji skarbowych o długich terminach wymagalności miesięcznie i w całym roku (w mld USD): sprzedaż netto przez zagranicznych oficjeli osiągnęła w grudniu poziom rekordowy

INWESTYCJE BANKU VALARTIS | MARZEC 2016 R. | 9

2.5. ROSJA: S&P POTWIERDZA RATING BB+, PERSPEKTYWY NADAL NEGATYWNE Po spadku na BB+ w dniu 26 stycznia tego roku S&P potwierdziło wczoraj wieczorem rating Rosji, a perspektywy oceniło nadal jako negatywne. Winna temu jest z jednej strony obawa, że fiskalna swoboda działania Rosji może się szybciej pogorszyć niż zakładano do tej pory. Z drugiej strony wskazuje się w tym kontekście także na obecną kruchą sytuację geopolityczną i wynikającą z tego niepewność. Przeciętnie Agencja oczekuje w latach 2016-2019 realnego wzrostu gospodarczego na poziomie 0,5% rocznie, natomiast MFW liczy się w swojej projekcji styczniowej z -1% dla roku 2016 -1% i +1% dla 2017 roku.

mującej się wojnie domowej. Z drugiej strony, po tym jak rosyjskie ministerstwo spraw zagraniczych po wczorajszych zamachach złożyło Turcji kondolencje i wezwało do ściślejszej międzynarodowej współpracy przeciwko terroryzmowi, mogłoby ewentualnie nastąpić pewne odprężenie w krytycznej do tej pory relacji Putina i Erdogana. EURRUB und USDRUB seit 1.1.2013

W związku z ogłoszeniem rubel trochę stracił na poziomie 84 EUR/RUB względnie 76 USD/RUB, rentowność rosyjskich Benchmark Bonds pozostała prawie niezmieniona (5 lat przy 10,3%). Rosyjski indeks giełdowy RDX po wczorajszym wzroście o 5% – uwarunkowanym wczorajszym pozytywnym nastrojem na rynku – był dzisiaj rano 1,5% mocniejszy przy 875 punktach. CDS (pięcioletnie) notowano na poziomie 335bp. Spojrzenie agencji ratingowej S&P na Rosję potwierdza naszą dotychczasową ocenę ryzyka. Na pierwszym planie sytuacji gospodarczej znajduje się nadal zależność Rosji od ropy naftowej. Aktualne wiadomości, zgodnie z którymi nawet Iran chce mieć udział w planowanym ograniczeniu produkcji uzgodnionym przez Rosję i Arabię Saudyjską, doprowadziły dzisiaj rano do wzrostu cen ropy naftowej. Politycznie sytuacja pozostaje niepewna. Konflikt z Ukrainą nadal się tli – Rosja złożyła pozew w Londynie przeciwko rządowi w Kijowie za niespłacenie 3 mld USD, a Miedwiediew mówił niedawno na Konferencji Bezpieczeństwa w Monachium o utrzy-

10 | MARZEC 2016 R. | INWESTYCJE BANKU VALARTIS

RDX und 5-Jahres CSD seit Jahresanfang

TRADITIONAL ASSET MANAGEMENT INTEREST INCOME STRATEGY

AUD 1.90% BRL 2.85% GBP 3.80%

The fund is invested exclusively in fixed-interest bearing instruments with a very broad diversification.

Money Market 5.00%

Capital appreciation as of 31.01.2016

USD 11.88%

since 01.01.2016 0.14% Asset allocation Stan posiadania amerykańskich obligacji skarbow tym miejscu traktowany jako oznaka zmiany trendu. since 31.01.2015 -2.14% 100% bonds NOK 2.85% wych w rękach Chin (oficjalnie i włącznie z możliPo pierwsze kurczenie się chińskich rezerw dewizowych SEK 2.85% since 5 years p.a. 1.46% wymi ilościami off-shore*)), rezerwy dewizowe (w przyśpieszyło na koniecPLN2015 roku, a ponadto w styczniu 2.37% Bandwidths Key figures since 01.01.2003 mld USD) 2016 roku w sytuacji Money market 0-20% zwiększonego międzynarodowego Overall return 30.76% Sharpe ratio 0.19 niepokoju o chińską koniunkturę odnotowano deficyt w Bonds 80-100% Standarddeviation 66.50% wysokości Equities 0%prawie 100 mld USD od najniższegoEURstanu (since 5 years) 2.86% Correlation 0.80 Source: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG dewiz od wiosny 2012 roku. Podane powyżej dane Equ. obejmują przy tym wszystkich zagranicznych inwestoOur primary objective is to preserve the Equ. Japan Emerging Money INCOME Markets Market 1.66% Jeżeli rów, czyli także sektor prywatny. bierze się pod 3.08% capital and generate a regular income. 3.75% Equ. N. STRATEGY uwagę tylko zakupy netto sektora America publicznego, to dyna9.03% Equ. rest Capital appreciation as of 31.01.2016 Asset mikaAllocation sprzedaży amerykańskich obligacji o dłuższych of Europe 3.21% 80% bonds wymagalności (czyli since 01.01.2016 -2.06% terminach bez papierów rynku pieEqu. Euro 20% equities nawet przyspieszyła: since 31.01.2015 -3.02% Countries niężnego) zagraniczne jednostki 6.77% since 5 years p.a. 2.25% urzędowe, w szczególności zaliczyć tutaj trzeba banki Bandwidths Key figures since 01.01.2003 emisyjne i państwowe fundusze majątkowe, w ostatnim Money Overall return 46.38% Sharpe ratio 0.35 FC-Bonds miesiącumarket 2015 0-20% roku wyprzedały amerykańskie obligacje 21.75% Bonds 60-80% Standarddeviation skarbowe netto o wolumenie 48,1 mld USD – najwyższa (since 5 years) 4.06% Correlation 0.81 Equities 15-25% wartość zanotowana w historii. Podkreśla to trend spadEUR-Bonds Source: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG 50.75% kowy, ponieważ w 2015 roku oficjeleEqu. sprzedali w sumie The aim of this strategy is to generate a regular income amerykańskie obligacje skarbowe Emerging netto o wolumenie BALANCED Markets Money Market *) jako możliwe lokalizacje „off-shore” uwzględniono: Wielka Brytania, and achieve capital appreciation through price gains. Equ. 5.22% STRATEGY 226 mld USD, podczas gdy zagraniczni prywatni inwe2.50% Japan Karaiby, Irlandia, Luksemburg, Belgia, Hongkong 3.33 storzy odpowiadają za zakupy netto w prawie takiej Capital appreciation as of 31.01.2016 Asset Allocation Equ. N. samej wysokości (205 mldAmerica USD). W roku 2014 zarówno since 01.01.2016 -3.95% 60% bonds 18.05% Zakupy netto amerykańskich obligacji skarbowych o inwestorzy prywatni, jak i urzędowi występowali jeszcze since 31.01.2015 -3.66% 40% equities EUR-Bonds długich terminach wymagalności miesięcznie i w since 5 years p.a. 3.20% przy zakupach netto. 35.00% całym roku (w mld USD): sprzedaż netto przez zaEqu. rest Key figures since 01.01.2003 Bandwidths of Europe granicznych oficjeli osiągnęła w grudniu poziom 6.41% Czy ukryte ryzyko stanie się nagłym spadOverall return 61.26% Sharpe ratio 0.32 Money market 0-20%kursowe rekordowy kiem kursu na rynku amerykańskich obligacji skarStandarddeviation Bonds 40-60% Equ. Euro (since 5 years) 6.18% Correlation 0.89 bowych?30-50% Equities Countries FC-Bonds 14.49% Source: Vbg. Landesund Hypothekenbank AG 15.00% Ten negatywny zwrot w części zagranicznego popytu Equ. implikuje ukryte ryzyko kursowe dla Money amerykańskich The focus of the ”growth“ strategy is on Emerging GROWTH Market Markets 2.50% capital appreciation through price gains. obligacji skarbowych. W obliczu dominujących aktualnie 7.42% Equ. STRATEGY na rynku globalnych obaw o Japan koniunkturę spadek popytu 4.73% Capital appreciation as of 31.01.2016 Asset Allocation EUR-Bonds może co prawda zostać złagodzony przez nabywców z 21.00% 40% bonds since 01.01.2016 -5.70% Equ. N. sektora prywatnego, zarówno zagranicznego, jak i kra60% equities since 31.01.2015 -4.45% America 25.65% jowego – tylko ostre załamanie swap spread na amerysince 5 years p.a. 3.96% kańskim rynku stóp procentowych od ostatniego lata Key figures since 01.01.2003 Bandwidths FC-Bonds świadczymarket o pewnej presji na sprzedaż. Patrząc jednak9.00% w Money 0-20% Overall return 73.33% Sharpe ratio 0.30 przyszłość, zwrot w przypadku pesymicznego nastroju Bonds 20-40% Standarddeviation (since 5 years) 8.28% Correlation 0.92 względem50-70% koniunktury na rynku niesie ze Equ. sobą Equ. rest Euro możliEquities of Europe Countries Source: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG 20.59% spadek wość przemiany presji na sprzedaż w nagły 9.11% The aim of the ”capital gain“ investment strategy is to kursu względnie skok rentowności w przypadku obligacji CAPITAL GAIN Equ. Money achieve high capital appreciation over the skarbowych o długim terminie wymagalności. Emerging Market STRATEGY

Asset Allocation 100% equities Bandwidths Money market 0-20% Bonds 0% Equities 80-100%

Markets 10.87%

Equ. Japan 6.91%

longer term through price gains.

1.25%

Capital appreciation as of 31.01.2016 Equ. Euro Countries 30.12%

since 01.01.2016 since 31.01.2015 since 5 years p.a.

-8.37% -5.41% 5.54%

Key figures since 01.01.2003

Equ. N. America 37.53

Overall return Equ. rest of Europe 13.32%

Standarddeviation (since 5 years)

94.95% Sharpe ratio

0.25

12.57% Correlation

0.93

Source: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG

INWESTYCJE BANKU VALARTIS | MARZEC 2016 R. | 11 9

MARKET MONITOR

Indices ROSJA: at a glace as at 29/02/2016 2.5. S&P POTWIERDZA RATING Close YTD Ret. 1m Ret. 3m Ret. 6m Ret. 1y Ret. 2y Ret. 3y BB+, PERSPEKTYWY NADAL EURO STOXX 50 PRICE EUR 2'945.75 -9.85% -3.26% -15.99% -9.91% -18.15% -6.46% 11.85% MSCI DailyNEGATYWNE TR Net Europe EUR 175.55 -8.29% -2.20% -13.13% -7.57% -13.43% 3.04% 22.43%

3-month interest rates Spot -6m -12m

Dez 14

CHF

-0.8066

-0.7240

-0.8500

-0.7560

EUR

-0.2204

-0.0300

0.0250

-0.1279

DAX INDEX

9'495.40

-11.61%

-3.09%

-16.58%

-7.45%

-16.72%

-2.03%

22.65%

USD

0.6351

0.3290

0.2619

0.6127

SWISS MARKET INDEX

7'843.63

-11.05%

-5.72%

-12.78%

-11.12%

-12.99%

-7.45%

3.29%

GBP

0.5900

0.5869

0.5637

0.5904

EUR-USD

1.0873

-0.55%

0.39%

2.92%

-3.01%

-2.88%

-21.22%

-16.73%

CH

0.60

0.60

1.20

1.10

EUR-CAD

1.4723

-2.97%

-2.73%

4.29%

-0.05%

5.10%

-3.59%

9.41%

GER

1.30

1.70

1.60

1.10

-3.40%

6.21%

-1.53%

19.11%

SPA

3.50

3.40

3.20

2.70

0.11%

1.64%

-10.64%

-11.23%

ITA

1.00

0.80

0.60

0.10

6.94%

7.71%

-5.22%

-9.27%

EU

1.81

1.90

1.90

1.69

-9.84%

-8.52%

-12.78%

1.39%

USA

1.90

2.10

2.70

2.90

3.22%

4.62%

13.42%

6.59%

GBP

1.90

2.10

2.30

2.50

3.62%

-4.30%

-9.29%

-25.49%

JAP

0.50

1.60

0.70

-1.10

-6.38%

-5.68%

-5.69%

-2.20%

AUS

2.50

2.50

1.90

2.10

11.04%

11.15%

2.45%

-12.46%

CN

6.80

6.90

7.00

7.00

mującej-8.19% się wojnie domowej. drugiej strony, tym jak Po 26 stycznia roku S&P S&P spadku 500 INDEX na BB+ w dniu 1'932.23 -5.47%tego -0.41% -7.12% -2.03% 3.91% 27.57% ZJPY -0.0076 0.0893po 0.0957 0.0829 TOPIX INDEX (TOKYO) 1'297.85rating -16.12% -17.87% -15.56% -14.83% 7.11% 33.02% 1.9375 1.9350 2.0690 1.9750 rosyjskie ministerstwo spraw AUD zagraniczych po wczorajpotwierdziło wczoraj wieczorem Rosji, -9.37% a perspekNIKKEI 225 16'026.76 -15.80% -8.51% -18.84% -15.16% -14.74% 7.99% 38.65% CNY 2.3800 2.4300 3.7892 2.4400 szych zamachach tywy oceniło jako negatywne. Winna -0.90% temu jest z MSCI Daily TR Net ACnadal AP ex J. USD 321.31 -8.66% -8.39% -6.16% -20.95% -14.22%złożyło -15.05%Turcji kondolencje i wezwało Yieldwspółpracy 10-year treasuries MSCI Daily TR Net World USD 4'204.19 -6.68% działania -0.74% -8.32% -5.18% -11.00% -4.00% 16.81% do ściślejszej międzynarodowej przeciwko jednej strony obawa, że fiskalna swoboda Rosji MSCI Daily TR Net EM Eastern Europe 278.00 -0.60% 1.69% -7.87% -10.74% -16.20% -35.68% -39.68% Spot -6m -12m Dez 14 terroryzmowi, mogłoby ewentualnie nastąpić pewne może się szybciej pogorszyć niż zakładano do tej pory. Z MSCI Daily TR EM USD 318.94 -6.64% -0.16% -8.72% -8.85% -23.41% -19.57% -24.41% CHF -0.4430 -0.1030 0.0220 -0.0620 STOXX Europe Small 200 Price EUR 239.64 -8.39% -0.30% -5.62% -9.56%w krytycznej -0.08% 24.72% 0.1070 0.7980 0.6290 odprężenie do tejEUR pory relacji Putina0.3280 i Erdodrugiej strony wskazuje się w tym kontekście także-11.26% na Rogers Int. Comm. Agriculture Index TI 786.91 -4.50% -2.94% -4.73% -5.93% -14.71% -28.60% -32.27% USD 1.7365 2.2197 1.9947 2.2961 gana. obecną kruchą sytuację geopolityczną i wynikającą z Rogers Int. Comm Energy Index TR 250.22 -13.74% -5.47% -24.76% -40.05% -48.41% -71.57% -68.82% GBP 1.3370 1.9620 1.7960 1.9880 Rogersniepewność. Int. Comm Metals Index TR 1'693.17 5.45% 8.23% -0.68% -12.39% -22.48% -32.34% JPY -0.0600 0.3800 0.3350 0.2650 tego Przeciętnie Agencja6.08% oczekuje w latach GOLD SPOT $/OZ 16.73% 10.77% 16.33% 9.14% 2.10% -6.61% -21.58% AUD 2.3990 2.6630 2.4590 2.8030 EURRUB und -60.47% USDRUB seit 1.1.2013 2016-2019 realnego wzrostu1'238.67 gospodarczego na pozioWTI Crude Oil Future 33.75 -13.75% -4.34% -24.61% -36.88% -45.52% -60.69% CNY 2.9000 3.4000 3.3700 2.8600 mie 0,5% rocznie, natomiast MFW liczy się w swojej projekcji styczniowej z -1% dla roku 2016 -1% i +1% dla Currencies as at 29/02/2016 Real GDP in % (1 year) 2017 roku. Close YTD Ret. 1m Ret. 3m Ret. 6m Ret. 1y Ret. 2y Ret. 3y Q4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15 W związku z ogłoszeniem rubel stracił na pozioEUR-AUD 1.5225trochę 1.48% -0.42% 4.15% EUR-CHF 0.42% -2.00% -0.14% mie 84 EUR/RUB względnie 1.0856 76 USD/RUB, rentowność EUR-GBP 0.7813 5.88% 2.69% 11.33% rosyjskich Benchmark Bonds pozostała prawie niezmieEUR-JPY 122.5300 -7.01% -6.62% -5.78% USD-CHF(5 lat przy 10,3%). Rosyjski 0.9984 indeks 0.97% giełdowy -2.41% -2.97% niona RDX AUD-CHF 0.7130 -1.04% -1.63% -4.13% po wczorajszym wzroście o 5% – uwarunkowanym GBP-CHF 1.3895 -5.15% -4.66% -10.31% JPY-CHF 0.8860 8.01% 4.88% – 6.01% wczorajszym pozytywnym nastrojem na rynku był dzisiaj rano 1,5% mocniejszy przy 875 punktach. CDS DAX Index notowano SMI Index na SPX Index NKY Index DAX Index (pięcioletnie) poziomie 335bp. 80%

20%

10% Spojrzenie agencji ratingowej S&P na Rosję 40% potwierdza 0% naszą dotychczasową ocenę ryzyka. Na pierwszym -10% 0% planie sytuacji gospodarczej znajduje się nadal zależ-20% ność Rosji od ropy naftowej. Aktualne wiadomości, -40% -30% zgodnie nawet Iran chce02.01.2016 mieć udział01.03.2011 w plano02.03.2015z którymi 02.08.2015 wanym ograniczeniu produkcji uzgodnionym przez Rosję i EUR/CHF Arabię Saudyjską, doprowadziły dzisiaj ranoEUR/USD do wzrostu 1.3 ropy naftowej. Politycznie sytuacja pozostaje 1.5 cen nie1.4 złożyła pewna. Konflikt z Ukrainą nadal się tli – Rosja 1.2 1.3 za niepozew w Londynie przeciwko rządowi w Kijowie 1.1 spłacenie 3 mld USD, a Miedwiediew mówił1.2niedawno 1 1.1 na Konferencji Bezpieczeństwa w Monachium o utrzy0.9 02.01.2012

02.01.2013

02.01.2014

02.01.2015

1 02.01.2012

SMI Index

SPX Index

NKY Index

Inflation in % (End of) Q4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15

CH -1.30 -1.40 RDX und 5-Jahres CSD seit Jahresanfang

01.06.2012

02.01.2013

01.09.2013

-1.00

-0.90

GER

0.30

0.00

0.30

0.30

EU

0.20

-0.10

0.10

-0.10

USA

0.70

0.00

0.10

-0.10

GBP

0.20

-0.10

0.00

0.00

JAP

0.10

-0.10

0.30

2.30

AUS

1.70

1.50

1.60

1.30

CN

1.60

1.60

1.40

1.40

Unemployment rate (End of) Q4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15

02.01.2014

02.01.2015

CH

3.40

3.33

3.30

GER

6.30

6.40

6.40

3.20 6.50

EU

8.69

9.16

9.41

9.59

USA

5.00

5.17

5.40

5.57

GBP

5.13

5.40

5.57

5.60

JAP

3.27

3.37

3.33

3.50

AUS

5.83

6.20

6.03

6.23

CN

4.05

4.05

4.04

4.05

Disclaimer: This publication is for your information only and does not represent an offer, solicitation of an offer, public advertisement or recommendation to buy or sell any investment or other specific product. Its content has been prepared by our staff and is based on sources of information we consider to be reliable. However, we cannot provide any undertaking or guarantee as to it being correct, complete and up to date. The circumstances and principles to which the information contained in this publication relates may change at any time. Once published, therefore, information shall not be understood as implying that no change has taken place since its publication or that it is still up to date. The information in this publication does not constitute an aid for decision-making in relation to financial, legal, tax or other consulting matters, nor should any investment or other decisions be made on the basis of this information alone. It is recommended that advice be obtained from a qualified expert. Investors should be aware that the value of investments could fall as well as rise. Positive performance in the past is therefore no guarantee of positive performance in the future. Moreover, investments in foreign currencies are subject to foreign exchange fluctuations. We disclaim without qualification all liability for any loss or damage of any kind, whether direct, indirect or consequential, which may be incurred through the use of this publication. This publication is not intended for persons subject to legislation that prohibits its distribution or makes its distribution contingent upon an approval. Any person coming into possession of this publication shall therefore be obliged to find out about any restrictions that may apply and to comply with them. It is at the discretion of the persons entrusted with compiling this report, within the context of internal guidelines, to buy, hold and sell the security mentioned herein.

12 10 | MARZEC 2016 R. | INWESTYCJE BANKU VALARTIS

Valartis Bank (Liechtenstein) AG

LIECHTENSTEIN Valartis Bank (Liechtenstein) AG Schaaner Strasse 27 FL-9487 Gamprin-Bendern Księstwo Liechtenstein Tel. +423 265 56 56 Faks +423 265 56 99 E-mail [email protected] WIEDEŃ Valartis Bank (Austria) AG Rathausstrasse 20 A-1010 Wien (Wiedeń) Austria Tel. +43 57789 Faks +43 57789 200 E-mail [email protected] ZURYCH Valartis Advisory Services SA St. Annagasse 18 CH-8001 Zurych Szwajcaria Tel. +41 43 336 81 11 Faks +41 43 336 81 00 GENEWA Valartis Advisory Services SA 2–4 place du Molard CH-1211 Genewa 3 Szwajcaria Tel. +41 22 716 10 00 Faks +41 22 716 10 01 Valartis Group AG Blegistrasse 11a CH-6340 Baar ZG Tel. +41 41 760 70 20 Faks +41 41 760 70 19 www.valartisgroup.ch www.valartisbank.com www.valartisbank.com

ABLASSER Sandra, Account Opening ALLES Irina, International Sales AYAZ Ercan, International Sales BADER Peter, Institutional Clients BÁNFI Dóra, International Sales BAYER Eva-Maria, Internal Audit BOUKAL Robert, Private Clients - Slovakia & Czech Republic CIL Sena, Payment Transactions DELAVIER Matthias, International Sales DRESCHER Marc, Loans DÜSEL Rahel, Institutional Clients EMER Metin, International Sales EMERING Carole, Payment Transactions FEDERSPIEL Markus, Institutional Clients FEIX Alexander, Private Clients - Slovakia & Czech Republic FLEISCH Katharina, Institutional Clients FOLTA Barbara, Institutional Clients FORSTER Philipp, Trading FRICK Joel Jan, Trading FRITZ Mechtild, Payment Transactions FRITZ Lisa-Marie, Account Opening FUSSENEGGER Julia, Account Opening GANAHL Barbara, Reception GAO Yun, International Sales GASSER Michele, Assistant to the Board GÖTZE Martin, Institutional Clients GRABHER Katharina, Marketing GSTACH Günter, Loans GULUA Beniamin, Institutional Clients HAID Carmen, Institutional Clients HAJDOVA Marketa, International Sales HETZENECKER Fritz, Private Clients - Middle & Western Europe HIDASI Beata, International Sales HUBER Rolf, IT INSAM Andreas, Managing Board JAUG Sanja, Private Clients - Central Europe KAUFMANN Nadja, Assistant to the Board KAYAR Canan, International Sales KLEINGÜNTHER Julia, Institutional Clients KOCAHAN Azime, International Sales KÖHLER Olaf, Custodian Investment Funds KÜNG Christoph, Asset Management LACKINGER Gerhard, Managing Board LAIOS Nora, Institutional Clients LOOSE Holger, International Sales

LUDESCHER Anzhelika, International Sales LUDESCHER Thomas, Trading LUO Fang, International Sales MARCIELLO Pasquale, Asset Management MARTE Julia, Accounting & Controlling MARTIN Gabriele, Compliance, Legal & Tax MEIER Paulina, Reception MELAY Ivan, International Sales MOSTEPAN Matylda, International Sales MOXON Chester, IT MUNGAN Ümmühan, International Sales MUSTER Markus, IT NÄF Christian, IT OGORODNICIUK Aliona, Institutional Clients OHNEBERG Claudia, Custodian Investment Funds OUSCHAN Isabel, Institutional Clients PAPIRTYTE Agne, Institutional Clients PÖSCHL Markus, Compliance, Legal & Tax RATZ Stefan, Institutional Clients REICHART Norbert, Private Clients - Central Europe RHOMBERG Manuela, Reception RINDERER Alexander, Institutional Clients ROSENBOOM Tatjana, International Sales SPALT Tobias, Private Clients - Central Europe STIER Stefan, Compliance, Legal & Tax SVARTSEVICH Laura, International Sales THALER Ramona, Payment Transactions THÖNY Isabella, Compliance, Legal & Tax THURNER Stefanie, Compliance, Legal & Tax TSCHABRUN Lukas, Compliance, Legal & Tax TURKIC Nermina, Private Clients - Central Europe UNTERKIRCHER Markus, IT USEINI Serif, Settlement VEDUNOVA Julia, International Sales VOLGGER Andreas, Settlement VUSER Darko, Private Clients - Central Europe WELTE Markus, IT WERLE Bettina, Account Opening WOHLWEND Marion, Institutional Clients ZAJAC Peter, Institutional Clients ZANINI Silvia, Private Clients - Middle & Western Europe ZIMMERMANN Desiree, Compliance, Legal & Tax

www.valartisbank.li

ZASTRZEŻENIA PRAWNE Niniejsza publikacja oparta jest na ogólnie dostępnych źródłach, których nie mogliśmy zweryfikować, lecz które uważamy za wiarygodne. Analizy i komentarze zostały nam częściowo udostępnione przez Vorarlberger Landes- und Hypothekenbank AG. Biuro maklerskie przekazuje nasze niewiążące opinie na temat rynku i produktów na dzień ich sporządzenia, nie zważając na nasz ewentualny udział w tychże produktach. Opinie te nie muszą być kompletne ani bezstronne. Niniejsza publikacja nie zastępuje osobistego doradztwa. Ma ona wyłącznie charakter informacyjny i nie stanowi oferty kupna ani sprzedaży. W celu uzyskania aktualnych informacji na temat konkretnych możliwości inwestycyjnych oraz indywidualnych porad inwestycyjnych należy zwrócić się do doradcy inwestycyjnego.

VALARTIS BANK USŁUGI W ZAKRESIE INWESTYCJI NIEMIECKI ANGIELSKI WŁOSKI TURECKI ROSYJSKI CHIŃSKI ARABSKI CZESKI

POLSKI

www.valartisbank.com