CAMRI Global Perspectives  Monthly digest of market research & views  

                                        Issue 31, March 2016  

 

The Rash of Economic Forecast Downgrades?  By Brian Fabbri  Visiting Research Fellow, CAMRI & President, FABBRI Global Economics    prognosticators  thought  that  economic  activity in the US would accelerate to 3.5% to  4% from a dismal 2.4% in the past two years.  Now  the  perceived  wisdom  in  the  financial  markets  is  that  economic  growth  should  remain around its new long‐term structural  average  of  slightly  more  than  2%.    For  example,  the  Federal  Reserve’s  latest  forecast  of  long‐run  economic  growth  is  1.8%  to  2.1%.  Moreover,  there  are  now  many well‐known market pundits predicting  that  the  US  economy  will  stumble  into  recession within the next 12 months.  

Recent  spell  of  pessimism  hits  global  forecasters  In  the  past  6  months  the  conventional  wisdom  of  the  consensus  view  on  global  economic growth has changed significantly.  For  example,  in  October  2015  at  the  IMF  annual  global  economic  forecast,  the  prediction  was  that  global  growth  in  2016  would  be  3.6%.  They  subsequently  revised  their forecast several times and now have a  present view of 3.4%. The reduction in their  growth  outlook  was  well  dispersed:  the  economies of the US and emerging markets  were  revised  downward  the  most.  All  US  Federal  authorities  (US  Federal  Reserve,  Congressional  Budget  Office)  have  similarly  lowered their expectations for US growth in  2016.   

What caused this rise in pessimism?  At present there are very few real economic  indicators that would lead to the conclusion  that  the  US  is  on  the  verge  of  recession,  however,  there  are  many  economic  variables  that  imply  that  economic  growth  will  be  disappointingly  low  in  2016  and  beyond.   

The US went from darling to question mark   Another  example  of  the  change  in  perceptions  was  about  the  economic  fortunes  of  the  United States.  In  the  fall  of  last  year  many  respected  private 

There are several factors that cause experts  to  draw  conclusions  on  the  length  of    1 

 

   

previous  eras.  The  present  cycle  has  lasted  81  months  making  it  one  of  the  longest  lasting  expansions  in  history,  but  not  the  longest. That honor belongs to the previous  cycle starting in 2001; it lasted 120 months.  In fact, the last three expansions have lasted  significantly  beyond  the  average.  Thus,  the  present  expansions  length  is  not  a  good  guide to the duration of the current business  cycle expansion.  

business cycles. One of these is the history of  business  cycles  and  the  cyclical  nature  of  free market economies worldwide. A second  factor is the proliferation and dominance of  industrial  data  releases,  which  have  been  retreating  rapidly.  A  third  factor  is  the  inferences  drawn  from  the  direction  of  financial markets, which are thought to lead  economic  developments.  A  fourth  element  is  survey  data.  There  are  now  reputable  surveys  of  businesses,  consumers,  homebuilders, and small business owners. A  fifth indicator is the relationship of credit to  income.  A  sixth  is  the  relationship  of  inventories  to  activity.  Finally,  there  is  employment  and  income  growth,  without  which there would be no economic growth.  

The high frequency of industrial data 

Length of Business Expansions in US 140

120

 

100

Chart 2 

80

60

As financial markets increasingly traded the  inferences  received  from  high  frequency  data  over  the  past  two  decades  their  direction  became  more  attuned  to  the  signals  from  the  industrial  sector  of  the  economy. The various government agencies  and  private  sector  data  providers  found  monitoring  industrial  output  much  easier  than  collecting  data  from  service  providers  even  though  service  providers  account  for  nearly three fourths of US output.  

Averages

40

20

0 1854‐1919

1919‐1945

1945‐2009

1991

2001

2009

 

NBER

Chart 1 

The  cyclical  nature  of  free  market  economies.    The National Bureau of  Economic Research  has identified the turning points in business  cycles in the US over the past 150 years. In  the  1945  to  2009  era  business  cycle  expansions  have  lasted  58.4  months  on  average.  They  have  been  much  more  enduring  than  business  expansions  from 

Thus,  as  the  demand  from  China  for  international  goods  ratcheted  downward,  and  simultaneously,  as  the  US  dollar    2 

 

   

appreciated,  the  demand  for  US  industrial  output  declined.  US  Industrial  production  and various regional Federal Reserve linked  business  surveys  swooned  with  it,  such  as  the  Federal  Reserve  of  Philadelphia’s  business index, as shown in Chart 2.   It bears remembering that industrial output  accounts  for  less  than  15%  of  US  GDP.  Moreover,  at  least  one  industrial  indicator,  the Philadelphia Fed index, which has closely  resembled the movements of the industrial  production index, has finally picked up.  

Chart 3 

accompanying  chart  of  some  of  the  prominently  followed  surveys,  most  are  slightly below their cyclical peaks. However,  they  are  not  plunging  and  they  remain  relatively  high  from  a  cyclical  perspective.  Home‐builders  are  the  most  enthusiastic,  especially  when  compared  with  small  businessmen, whose views have sunk in this  presidential  election  year.  Nevertheless,  consumer  psychology  remains  optimistic  and conducive to greater spending.  

Implications from the direction of financial  markets   At the end of 2015 financial markets seemed  to be in free fall, suggesting dour outcomes  for economies around the globe. As I wrote  in  the  February  2016  CAMRI  Global  Perspectives, financial markets don’t always  predict  economic  outcomes.  (Read  article  for more detail). The 13% drop in US equity  prices  and  soaring  corporate  credit  quality  spreads hit their nadir in early February, and  over  the  past  month  stock  prices  have  recovered 80% of their losses and corporate  spreads have rallied to recover 62% of their  lost value. More to the point, these financial  market indicators are no longer signaling an  imminent recession.   

Cheap credit is plentiful   Today’s  cost  of  credit  is  cheap  by  any  historical  standard.  It  is  a  legacy  from  the  enormous battle central banks have waged  against  the  excesses  of  the  last  ‘great  recession’.  

Surveys have remained buoyant  Surveys of consumers, businessmen, home‐ builders,  small  businessmen,  and  investors  are  fortunately  prevalent  in  the  US  and  around the global economy. As seen in the 

  Chart 4 

  3 

 

   

the expansion, business greed took over and  businessmen  began  to  produce  more  and  more  goods.  Once  sales  growth  subsided  and production was in full swing imbalances  occurred  and  inventories  piled  up  diminishing  manufacturers’  optimism  and  raising  their  carrying  costs.  This  was  the  beginning  of  the  end  of  the  business  cycle  expansion, because their next decision was  to  cut  costs,  production  and  eventually  employment.  

Then, abundant and cheap credit, especially  from the prospect of borrowing terms, was a  major  cause  of  the  last  ‘great  recession’.  Households  took  advantage  of  the  cheap  lending  terms  to  borrow  unprecedented  amounts  of  debt  and  this  caused  a  credit‐ fueled  spike  in  house  prices,  which  led  to  excess  building  and  eventually  a  great  plunge in overall economic activity.   Present credit costs are cheaper than in the  run‐up to the ‘great recession’, although the  terms  to  borrow  have  been  appropriately  tightened, making debt more credit worthy.  The  important  credit  monitors  such  as  the  household  debt  to  income  ratio  are  comfortably  below  the  peaks  of  the  last  recession  and  within  historic  guidelines,  as  shown in the accompanying chart.   

In  the  years  since  those  early  post‐WWII  business  cycles,  technological  advancements  revolutionized  the  way  manufacturers  implemented  their  production  and  supply  chain  management,  leaving  inventory  imbalances  as  a  thing  of  the past.  

  Chart 5 

 

 

Chart 6 

Simultaneously,  manufacturing  became  a  smaller  component  of  overall  GDP.  Consequently, even if an imbalance were to  occur,  it  would  probably  not  precipitate  a  business cycle recession.  

Business  inventories  are  high  though  not  threatening   In the past (1950s, 1960s, and 1970s) many  business  cycle  recessions  began  from  an  imbalance between inventory accumulation  and sales.  As sales rose in the early part of    4 

 

   

Therefore,  a  quick  glance  at  the  accompanying chart of inventory levels and  the  inventory  sales  ratio  indicates  that  inventories  have  risen  and  have  dragged  inventory  sales  ratios  with  them.  While  businessmen  continue  to  benefit  from  technology, they have kept their inventories  at  a  non‐threatening  level  because  they  quickly  decimated  their  production  schedules as a direct response to insufficient  demand and mounting inventories of unsold  products.   

the average monthly change in payrolls over  the past 6 months is 235,000 new jobs. This  employment  growth  has  buoyed  consumer  confidence  throughout  the  plunge  in  stock  prices.   

Personal Income Grew Faster than Wages 10.00

8.00

6.00

Personal income

4.00

2.00

‐2.00

If energy prices appreciate back to their 2014  –  early  2015  levels,  then  there  is  potential  for  manufacturing  activity  to  rebound  and  briefly  send  GDP  growth  above  its  recent  trend rate.   

Hourly Earnings 2009‐05‐01 2009‐07‐01 2009‐09‐01 2009‐11‐01 2010‐01‐01 2010‐03‐01 2010‐05‐01 2010‐07‐01 2010‐09‐01 2010‐11‐01 2011‐01‐01 2011‐03‐01 2011‐05‐01 2011‐07‐01 2011‐09‐01 2011‐11‐01 2012‐01‐01 2012‐03‐01 2012‐05‐01 2012‐07‐01 2012‐09‐01 2012‐11‐01 2013‐01‐01 2013‐03‐01 2013‐05‐01 2013‐07‐01 2013‐09‐01 2013‐11‐01 2014‐01‐01 2014‐03‐01 2014‐05‐01 2014‐07‐01 2014‐09‐01 2014‐11‐01 2015‐01‐01 2015‐03‐01 2015‐05‐01 2015‐07‐01 2015‐09‐01 2015‐11‐01 2016‐01‐01

0.00

‐4.00

  

‐6.00

Chart 8 

The missing piece from the labor  market is  wage  growth.  Hourly  earnings  growth  has  stumbled along at a stingy pace of 2.3% over  the past year. Total income growth however,  has  grown  somewhat  faster  at  an  annual  pace  of  3.9%.  This  implies  that  other  non‐ wage  compensation  has  made  up  for  the  paltry  growth  in  wages.  Fortunately  for  consumers, inflation has remained muted in  the past few years, allowing real income to  grow at a relatively steady rate of 2.8% in the  past  twelve  months  and  2.5%  for  the  past  five  years.  Such  real  income  growth  has  supported real consumption growth of 2.8%  in the past year, and 2% per annum over the  past  five  years.  It  also  supported  an  important  increase  in  household  savings  since  the  ‘great  recession’.  It  is  this  steady  growth in real consumption and income that  keeps the US economy percolating along in  spite  of  the  unpleasant  movements  in 

  Chart 7 

A Relatively healthy labor market  The key labor market indicators are signaling  a  quite  healthy  labor  situation.  The  unemployment  ratio  has  fallen  to  4.9%,  a  low  level  by  nearly  any  US  business  cycle  standard.  The  annual  growth  in  payroll  employment has settled in around 1.8%, and    5 

 

   

financial  markets  and  the  meltdown  in  industrial output.  

suddenly going to jump. It hasn’t. Non‐farm  productivity has grown at an average annual  rate  of  0.5%  over  the  past  4  years.  Productivity  growth  is  easier  to  achieve  in  manufacturing  or  agriculture  than  in  the  provision of services. In the US, agriculture is  too  small  and  already  very  efficient,  while  manufacturing suffered from the decrease in  demand  from  China  and  the  strong  dollar.  Productivity  growth,  therefore,  has  been  dormant and US GDP growth has been and is  likely to remain stagnant at significantly less  than 2% for the foreseeable future.    

  Chart 9 

Conclusion: Hard to understand the original  enthusiasm  

Financial  market  participants  will  have  to  adjust  their profit  and  growth  expectations  to materially slower US and world economic  growth over the next few years. The slower  that US and world economic growth is, the  more  volatile  financial  markets  will  be  in  light  of  growth  disappointments,  or  global  shocks.  

The  stability  in  wages  and  income  growth  both underscore the resilient growth of the  US economy and belie the enthusiasm that  most  forecasters  predicted  late  last  year.  The  consistency  in  the  growth  in  employment at 1.6% over the past five years  coupled  with  the  current  low  rate  of  unemployment  implies  that  labor  force  growth  is  very  unlikely  to  accelerate  in  the  next few years and will probably slow down  significantly.  

    For more information, please contact  [email protected] 

Consequently, the sage forecasters who bet  on  3%,  or  faster  US  economic  growth  this  year  had  to  believe  that  productivity  was 

  6 

 

 

    INDEX 

LEVEL (LC) 

S&P500  FTSE  NIKKEI  HANG SENG  STI  EUR  YEN  CMCI  Oil 

1,932.23  6,097.09  16,026.76  19,111.93  2,666.51  1.0875  112.93  921.935  33.75 

KEY INDICATORS TABLE (AS OF 29 FEBRUARY 2016)  %1MO  %1MO  %1YR   %1YR   INDEX  LEVEL  %1YR  (LC)  (USD)  (LC)  (USD)  ‐0.13%  ‐0.13% ‐6.20% ‐6.20% 3MO LIBOR  0.63  141.78  0.87%  ‐1.33% ‐8.48% ‐17.53% 10YR UST  1.73  ‐12.96 ‐8.41%  ‐1.91% ‐13.19% ‐7.95% 10YR BUND  0.11  ‐67.40 ‐2.86%  ‐2.76% ‐20.32% ‐20.52% 10YR SPG  1.53  21.42 1.51%  2.78% ‐18.89% ‐21.47% 10YR SGS  2.28  1.84 0.41%    ‐2.87% US ISM  49.50  ‐7.10 ‐6.78%    ‐5.60% EU PMI  51.20  0.40 0.32%    ‐20.87% JP TANKAN  9.00  80.00 0.39%    ‐32.17% CHINA IP  5.90  ‐25.30 Source: Bloomberg 

APPENDIX  GLOSSARY OF KEY TERMS (Source: Bloomberg, with tickers in parenthesis. In US$ where applicable)  S&P500: capitalization‐weighted index of the prices of 500 US large‐cap stocks (SPX)  FTSE: capitalization‐weighted index of the prices of the 100 largest LSE‐listed stocks (UKX)  NIKKEI: capitalization‐weighted index of the largest 225 stocks of the Tokyo Stock Exchange (NKY)  HANG SENG: capitalization‐weighted index of companies from the Hong Kong Stock Exchange (HSI)  STI: cap‐weighted index of the top 30 companies listed on the Singapore Exchange (FSSTI)  EUR: USD/EUR exchange rate: 1 EUR = xx USD (EUR)  YEN: YEN/USD exchange rate: 1 USD = xx YEN (JPY)  CMCI: Constant Maturity Commodity Index (CMCIPI)  Oil: West Texas Intermediate prices, $ per barrel (CLK1)    3MO LIBOR: interbank lending rate for 3‐month US dollar loans (US0003M)  10YR UST: 10‐year US Treasury yield (IYC8 – Sovereigns)  10YR BUND: 10‐year German government bond yield (IYC8 – Sovereigns)  10YR SPG: 10‐year Spanish government bond yield, proxy for EU funding problems (IYC8 – Sovereigns)  10YR SGS: 10‐year Singapore government bond yield (IYC8 – Sovereigns)  US ISM: US business survey of more than 300 manufacturing firms by the Institute of Supply Management  that monitors employment, production inventories, new orders, etc. (NAPMPMI)  EU PMI:  Purchasing Managers’ index for the 17 country EU region (PMITMEZ)  JP TANKAN: Bank of Japan business survey on the outlook of Japanese capital expenditures, employment  and the overall economy, quarterly index (JNTGALLI)  CHINA IP: China’s Industrial Production index, with 1‐month lag (CHVAIOY)  LC: Local Currency  Disclaimer: All research digests, reports, opinions, models, appendices and/or presentation slides in the CAMRI Research Digest Series is produced strictly for academic purposes. Any such document is not to be construed as an offer or a solicitation of an offer to buy or sell any securities, nor is it meant to provide investment advice. National University of Singapore (NUS), NUS Business School, CAMRI, the participating students, faculty members, research fellows and staff accept no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of this document, or any communication given in relation to this document. 

  7