El hueco fiscal del 2016 Mitos y realidades El escenario estimado por Alianza frente al escenario estimado por el Gobierno

24 de abril 2015

1

Nuestra visión 1

2

3

Supuestos

La realidad

El problema

2015 no será problema, pero nuestras expectativas en supuestos económicos difieren totalmente del gobierno

El déficit en 2016 pondría en riesgo la calificación de Colombia

El Gobierno nos ha vendido una historia que genera interrogantes

 Un crecimiento económico de 4,2% en 2015 (no nos cuentan la historia del 2016). Las perspectivas actuales apuntan a un 3,6% en 2015.  Una tasa de cambio que promediará los COP 2.300 durante el año 2015 y atenuaría el efecto negativo de un precio promedio del petróleo de USD 48 por barril.  Un déficit fiscal de 2,8% del PIB en 2015 que disminuirá gradualmente durante los próximos 7 años.  Un déficit estructural del 2.2% en el 2015 y del 2.1% en el 2016.

 Gran parte del déficit en 2015 está calculado y financiado.  Ecopetrol tiene un peso de 16% en el impuesto de renta y del 11% en los ingresos totales de la Nación por dividendos. En total el peso es del 18% - 20% (dividendos y pago de renta).  En términos de crecimiento vemos el 2015 con un 3% y el 2016 con 2% lo que sin duda afectará los ingresos fiscales del 2016.

 En términos de dólar, el promedio de este año se ubica en COP 2.482 (+ COP 182 arriba) lo que generaría un impacto negativo de COP 1.1 BN  El petróleo (WTI) en el IQ se ubicó en USD 55 y si lograr mantenerse en USD 60 en lo que resta del año el impacto sobre la renta petrolera del 2016 será mayor.

 Los ingresos de la Nación en 2016 por renta caerían en COP 1 BN, teniendo en cuenta el efecto Ecopetrol y un posible aumento del recaudo.  Los ingresos por IVA descenderían en COP 1.5 BN adicionales, producto de un menor consumo a raíz de la desaceleración económica.  Los dividendos que la Nación recibiría de Ecopetrol serían de solo COP 1.25 BN, lo que implica una diferencia adicional de COP 3.4 BN.  Un dólar a COP 2,600 generaría un impacto negativo adicional de COP 1.8 BN.

2  Lo anterior implicaría un déficit fiscal en el 2016 del 3,4%.  Solo hay 2 formas de tapar un hueco: mayores impuestos y/o mayor deuda.

Hay varios supuestos con los que no estamos de acuerdo…

El Gobierno difundió un Plan Fiscal 2015 con una economía creciendo al 4,2%, un dólar a COP 2.300 y un precio del petróleo de USD 48 el barril

3,6% es el crecimiento proyectado de la economía colombiana en 2015 según el Banco de la República.

Crecimiento Colombiano Observado y Proyectado 2009-2017 7,0% 6,0%

3,0% es el crecimiento económico que esperamos en Alianza para el 2015

2014: 4,6%

5,0% 4,0% 3,0% 2,0%

2,0% es nuestra proyección de crecimiento para 2016.. Producto de menores dinamismos en las ramas de actividad claves para la economía colombiana (i.e. minería, industria y comercio)

1,0% 0,0% 2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Fuente: Banco de la República - Cálculos: Alianza Valores

4

Las tres principales fuentes de ingresos del Gobierno (renta, IVA y dividendos de Ecopetrol) serán los primeros afectados con la actual coyuntura de bajos precios del petróleo y menor crecimiento Recaudo tributario y renta petrolera (%) de los ingresos nacionales 2014

70% de los ingresos del Gobierno Nacional se encuentran concentrados en los impuestos de renta, IVA y la renta petrolera proveniente de la actividad de Ecopetrol. Los ingresos fiscales totales en 2014 fueron de ~ COP 120 BN

Participación Ecopetrol: 7 Bn (16%)

45 Bn

36 Bn

- COP 5 BN aproximadamente caerá el ingreso fiscal de la Nación en 2015 por menor renta petrolera. Sin embargo, esto ya se había descontado y para ello se llevaron a cabo diferentes medidas buscando atenuar sus efectos (Reforma Tributaria 2014 y recorte de COP 6 BN en el gasto).

10 Bn

Renta IVA

Ecopetrol Fuente: MinHacienda - Cálculos: Alianza Valores

5

De esta manera, el Gobierno nos contó que en 2015 el déficit podría ser más alto… aun no nos habla del 2016

2,8% es el déficit fiscal proyectado por el Gobierno en el 2015. 2,2% corresponde al componente estructural y 0,6% al cíclico o coyuntural (este último le permite tener al Gobierno un déficit más alto al proyectado) a raíz de la caída en los precios del petróleo y una menor dinámica económica.

Déficit fiscal del Gobierno Nacional Central 2014-2016 2014

2015

2016

2,9% es el proyectado por el equipo de investigaciones económicas de Alianza para 2015. Prevemos mayores caídas en los ingresos provenientes de la renta petrolera y un mayor gasto en pago de intereses de deuda externa por la devaluación.

3,4%

-2,1%

-2,2%

-2,30% -2,3% -2,4% -2,8% Total Proyección Gobierno Estructural Proyección Alianza

-2,9% -3,4%

Fuente: MinHacienda - Cálculos: Alianza Valores

es nuestro déficit fiscal proyectado para 2016. Lo que implica un hueco adicional de COP 5 BN.

6

Aunque 2015 no sería problema, el menor crecimiento y un precio bajo del petróleo afectarían de manera importante el 2016. Aquí es donde empieza nuestra historia

Los ingresos de capital provenientes de los pagos de dividendos por parte de Ecopetrol caerían mucho más de lo proyectado por el Gobierno Ingresos provenientes de Ecopetrol Impuesto Renta 2007-2016 10.000

~ 20,0%

9.000 8.3 Bn 8.000

7.1 Bn

80,0

6.000 60,0

Caída

5.000

4.4 Bn ingresos

durante la recesión: 3.2 Bn -51,8%

4.000 3.000

3.8 Bn

40,0

20,0

2.1 Bn

1.9 Bn

1.4 Bn

1.000

≈ COP 5.5 BN

0,0 2007

2008

2009

2010

2011

2012

Imp. Renta Ecopetrol

2013

2014

2015

2016

Brent

Ingresos provenientes de Ecopetrol Dividendos 2007-2016 13.000

120,0 7.0 Bn 13.2 Bn

11.000

100,0 11.0 Bn

9.000

80,0

7.9 Bn

Caída ingresos después 5.3 Bn de la recesión: -58% 3.3 Bn

7.000

5.000

4.1 Bn 3.3 Bn

60,0

5.3 Bn

40,0

3.000

20,0 2.0 Bn

1.000

0,0 2007

2008

2009

2010

2011

Dividendos Ecopetrol

2012

2013

2014

2015

2016

Brent (adelantado 1 año)

Fuente: MinHacienda - Cálculos: Estrategia Alianza

USD/Barril de crudo

Miles de millones de pesos

es de resaltar que los ingresos del Gobierno cayeron en conjunto COP 5,9 BN (en 2009 por renta y en 2010 por dividendos) como consecuencia de un choque petrolero transitorio.

7.1 Bn

7.000

2.000

de pesos sería la caída en los ingresos que la Nación recibiría por el efecto petróleo en 2016 (- COP 2.4 BN por menos renta y – COP 3.4 BN por dividendos). El efecto en 2015 sería de – COP 8.5 BN (- COP 5.1 BN por dividendos y – COP 3.3 BN por renta).

100,0

7.6 Bn

USD/Barril de crudo

Miles de millones de pesos

de los ingresos del Gobierno provienen del sector petrolero (renta y dividendos). Entre octubre de 2008 y marzo de 2009 (6 meses) el precio promedio del petróleo se ubicó en USD 51, lo que fue suficiente para afectar el pago de renta del 2009 y los dividendos recibidos por la Nación en 2010.

120,0

De igual forma, el recaudo tributario se afectaría en 2016 por un menor crecimiento. Sin embargo, el impuesto de renta ayudaría a atenuar la situación. Ingresos provenientes del impuesto del IVA

Ingresos provenientes del impuesto a la Renta

2007 – 2016 (estimado)

(excluyendo Ecopetrol) 2007 – 2016 (estimado) 47.000 43.1 Bn

41.7Bn

42.000

36.6 Bn 36.5 Bn

37.000

37.4 Bn 36.3 Bn 36.1 Bn 35.8 Bn 35.1 Bn 34.6 Bn

38.000

37.8 Bn

33.000 32.000

28.8 Bn 26.0 Bn

27.000

22.9 Bn

22.1 Bn

22.000

27.1 Bn 25.9 Bn

28.000

25.9 Bn

23.3 Bn

20.1 Bn

23.000

17.000

18.000

12.000 2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Fuente: MinHacienda. Cálculos: Alianza Valores

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Fuente: MinHacienda. Cálculos: Alianza Valores

COP 1.4 BN

COP 1.5 BN

estimamos que sería el incremento en 2016 de los ingresos proveniente de renta (excluyendo Ecopetrol). Esto representa un incremento de 3,4%, en 2009 el aumento del recaudo de la renta (excluyendo Ecopetrol) fue de COP 6 BN a pesar de la desaceleración económica.

estimamos caerían los ingresos tributarios provenientes del impuesto del IVA en 2016, esto significa que se dará una caída de 4%. La moderación de la actividad económica afectará el consumo. En el 2009 (frente al 2008) el recaudo por IVA cayó 4,3% dada la desaceleración económica.

Por esto vemos una alta probabilidad de deterioro en las cuentas fiscales en el 2016, hecho que sin duda estará bajo el radar de las agencias calificadoras Proyecciones Déficit Fiscal Colombia (% del PIB) Anual 2016

2016: Alianza

COP 5 - 6 BN de déficit adicional tendría el gobierno en la vigencia 2016 (en la situación mas optimista), lo que equivale al 3,4% del PIB.

0,00% -0,50% -1,00% -1,50%

-2,1%

-2,00%

COP 2.3 BN se incrementa el ingreso del Gobierno por cada punto porcentual adicional de IVA, con un aumento de 2 pp se alcanzaría un total de COP 4.7 BN lo que permitiría una reducción del déficit desde el 3,4% proyectado a un 3,0%.

-0,3%

-2,50%

-1,0%

-3,00% -3,50% Estructural

Impuestos

Ecopetrol

COP 29,9 BN 3,4% del PIB

Fuente: MinHacienda - Cálculos: Estrategia Alianza

10

Adicionalmente, un encarecimiento del dólar aumenta la carga financiera del Gobierno y ejerce presiones adicionales sobre el déficit proyectado Dólar promedio anual observado y estimado 2012-2016

COP 0.6 BN se incrementa el monto del pago de obligaciones del Gobierno en dólares por cada COP 100 que el dólar sube. En este momento la proyección es de COP 2.300.

COP 2750 COP 2482 COP 1800 COP 1870

COP 2002

COP 1.8 BN adicionales se incrementaría el gasto generado por pagos de intereses de deuda externa con un dólar a COP 2.600. Nuestras expectativas son de COP 2.800 los próximos años, esto significa un incremento de COP 3 BN en los pagos de intereses que generarían una mayor presión fiscal

2012

2013

2014

2015

2016

Fuente: MinHacienda - Cálculos: Estrategia Alianza

11

La desviación del déficit fiscal “real” del estructural proyectado pondría en riesgo la calificación crediticia colombiana Déficit Fiscal Colombia (% del PIB) Anual

COP 3.5 BN de déficit adicional tendría el gobierno en la vigencia 2016 (en la situación mas optimista), lo que equivale al 3,4% del PIB.

2010-2021 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

-1,2% -1,4%

COP 11.8 BN Sería el hueco entre el déficit estructural (2,1% del PIB) frente al déficit estimado por Alianza (3,4% del PIB). es importante resaltar que una subida del dólar hasta los COP 2.600 incrementaría el déficit hasta 3,7%, este es un escenario en el que no hay un incremento del IVA

-2,32% -2,3% -2,30% -2,1% -2,2% -2,4% -2,35% -2,4% -2,8% -2,9% -2,82%

-2,0%

-1,6% -1,9%

-3,4% -3,86%

Total

Estructural

Proyección Gobierno

Proyección Alianza

Fuente: MinHacienda - Cálculos: Estrategia Alianza

12

Por ende en 2016 se conjugarán todos los factores de una tormenta perfecta. El riesgo latente es una revisión a la baja de la calificación crediticia colombiana

Aunque le otorgamos margen de maniobra al Gobierno, el gasto público es muy rígido y no disminuirá en gran medida en los próximos años

COP 136 BN

fue el gasto público proyectado del Gobierno en 2014, ésta será probablemente la última cifra de estas magnitudes que apreciaremos en los próximos años.

Gasto público del Gobierno 2007-2015 140.000

134.9 Bn

136.0 Bn 130.0 Bn

130.000

- COP 6 BN de gasto recortó el Gobierno para la vigencia 2015 pensando en la disminución de los ingresos nacionales y el aumento del déficit fiscal.

119.3 Bn

120.000

110.000

106.6 Bn

100.000

95.8 Bn

90.000

80.000

COP 12.1 BN se incrementó el gasto en 2009 con el fin de impulsar la economía que se desaceleraba producto de la coyuntura internacional. Por esto en 2016 no descartamos un escenario de mayor gasto a pesar de la desaceleración económica.

93.7 Bn

83.7 Bn

76.7 Bn

70.000 2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Fuente: MinHacienda - Cálculos: Alianza Valores

Fuente: MinHacienda - Cálculos: Estrategia Alianza

14

El caso brasilero nos muestra que las calificadoras si reaccionan frente a estos choques de materias primarias que afectan el ingreso fiscal …¿Qué están esperando? Materias Primas versus Ratings Brasil S&Ps BBB-

BB+ BB

BBB -

BBB

BB-

fue revisada a la baja la calificación de Brasil (desde BBB) el 24 de marzo de 2014. El petróleo en Brasil tiene un peso de 10%-15% en el PIB.

CRY

BBBBB-

B+

B+

Petróleo versus Ratings Colombia S&Ps

Status actual:

BBB-

BBB

BB+

Calificación colombiana: • S&P: BBB • FITCH: BBB • Moody’s: Baa2

estable estable estable

WTI BBB-

BB+ BB

15

En un ciclo de restricciones presupuestales (por menor ingresos) las únicas salidas son aumento en ingresos (reforma tributaria) y/o aumento de deuda Trade off del Gobierno para 2016 para mantener el déficit por debajo del 3% y hacer gasto contra cíclico

2 a 3 puntos IVA esperamos se den en una nueva reforma tributaria «estructural» que se debería presentar en el segundo semestre de este año para impactar el 2016

Aumento de IVA

• • • •

Costos Políticos Afecta el consumo Podría generar ruido transitorio sobre inflación Bien visto por las agencias calificadoras

≈ COP 5 BN Implicaría de ingreso adicional hasta 2 puntos del IVA

COP 20.9 BN de vencimiento en TES se daría en el próximo año (TES de junio de 2016)

Aumento de deuda • •

Presión tasas parte larga Aumenta la posibilidad de revisión del outlook y de una probable reducción a BBB-

16

Un equipo de trabajo altamente calificado

José Ricardo Pérez Gerente Estrategia [email protected] Tel: 6447733 Ext 3177 Bogotá, Colombia

Felipe Campos Salazar Gerente Investigaciones Económicas [email protected] Tel: 6447733 Ext 3188 Bogotá, Colombia

Santiago Álvarez Analista Renta Fija - Macro [email protected] Tel: 6447733 Ext 3291 Bogotá, Colombia

Omar Suárez Analista Acciones [email protected] Tel: 6447733 Ext 3331 Bogotá, Colombia

www.alianzavalores.co Para recibir nuestros informes económicos: Síganos en nuestra redes sociales:

[email protected] Twitter: @AlianzaValores Facebook: www.facebook.com/AlianzaValores

17

Invierta bien, viva mejor

www.alianzavalores.co Disclaimer Legal El contenido de este documento no debe ser considerado como un sustituto de la asesoría profesional. Estos apuntes y opiniones no buscan imponer términos ni condiciones comerciales o legales ni tampoco se constituyen en suministro formal de información al mercado de valores. Su finalidad es la de exponer un punto de vista sobre la situación general del mercado según el criterio particular de la entidad. El contenido de este documento no debe ser considerado como un sustituto de la asesoría profesional. En consecuencia, Alianza Valores S.A. y sus funcionarios, no aceptan ni asumen ninguna responsabilidad respecto de cualquier decisión tomada o no tomada solo con base en la información contenida en este documento. La Asesoría y el consejo profesional especializado deben ser buscados en todas las circunstancias. 18