ECONOMIA INTERNACIONAL EN PERSPECTIVA

José Luis Martínez Campuzano Estratega de Citigroup en España

Madrid, Abril 28 de 2005

1

Aún optimistas para el crecimiento mundial

2006e

2005e

2004

2003

2002

2001

ECONOMIAS EN DESARROLLO

ECONOMIAS INDUSTRIALIZADAS 8

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

5,5 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1990

1986-1995 3.3 %-1996/2006 3.8 %

CRECIMIENTO MUNDIAL

8 7 6 5 4 3 2 1 0

6 4 2 0 1998

1999

2000

2001

Madrid, Abril 28 de 2005

2 0 0 2 2003

2004 2 0 0 5 e 2006e

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005e 2006e

2

¿Dónde estamos?

Características de un ciclo económico

¿?

1.

Duración promedio 5 años

2.

Intensidad variable, aumenta con la inversión y reformas estructurales

¿? Auge

Expansión

¿?

Recesión

Depresión Madrid, Abril 28 de 2005

3

¿Por qué tanto optimismo? • Condiciones financieras muy favorables ØTipos de interés reales bajos

• Solidez financiera de las empresas Ø Fuerte descenso tasa default Ø Reducción del endeudamiento

ENCUESTA INDUSTRIAL PHILADELPHIA 40 30 20 10 0 -101999

2000

2001

2002

2003

2004

ene-03

-20 -30 -40

Ø Mayores subidas de beneficios desde hace 20 años

• Ajuste del diferencial output-gap ØDescenso de la capacidad excedente de producción

• Mejora en las cifras de empleo y salarios ØAumento de la renta disponible de las familias

• Aún elevado ritmo de crecimiento del comercio mundial Madrid, Abril 28 de 2005

4

Pero con diferencias notables entre países OCDE

4 3

ü Consumo privado crece a tasas del 4 % real

2

ü Inversión empresarial crece a tasas del 10 %

0 20 05 e

20 03

20 01

19 99

19 97

19 91

1

19 95

Ø La economía norteamericana

USA

5

19 93

• Protagonismo de la demanda doméstica

EVOLUCION CONSUMO PRIVADO 6

ü Sector exterior drena hasta 2 puntos del crecimiento

• Protagonismo del sector exterior Ø La economía europea y japonesa ü El sector exterior aportó 0.5 y 0.8 puntos respectivamente al crecimiento económico. Titubeante demanda doméstica

• Mayor protagonismo de la demanda interna frente a la externa Ø La economía china ü Ventas al por menor crecen a tasas del 13 % ü Inversión empresarial aumenta a tasas del 24 % ü Superávit por cuenta corriente del 1 % del PIB Madrid, Abril 28 de 2005

5

¿Qué es el modelo dual de crecimiento a nivel mundial? La economía USA, apenas el 20.0 % del PIB mundial ha explicado más del 50 % del su crecimiento en los diez últimos años; la economía china, un 12.0 % del PIB mundial, ha explicado más del 20.0 % del crecimiento desde los años noventa ¿QUÉ ES ESO DE LOS MOTORES DE CRECIMIENTO A NIVEL MUNDIAL? PIB

EXPORTACIONES

S/GRUP S/MUNDO S/GRUP S/MUNDO DESARROLLADAS

POBLACIONA S/GRUP

S/MUNDO

100,0

55,5

100,0

73,4

100,0

15,4

USA

38,0

21,1

15,1

11,1

30,4

4,7

EURO

28,6

15,9

43,6

32,0

32,2

5,0

ALEMANIA

8,1

4,5

12,9

9,5

8,6

1,3

FRANCIA

5,8

3,2

6,8

5,0

6,4

1,0

ITALIA

5,5

3,0

5,4

4,0

6,0

0,9

ESPAÑA

3,2

1,8

3,5

2,6

4,3

0,7

12,6

7,0

7,8

5,7

13,3

2,1

5,7

3,2

6,7

4,9

6,2

1,0

JAPON UK CANADA EMERGENTES NEW INDUST. ASIA CHINA

Madrid, Abril 28 de 2005

3,5

1,9

4,9

3,6

3,3

0,5

100,0

44,5

100,0

26,6

100,0

84,6

5,9

3,3

12,7

9,3

8,6

1,3

28,3

12,6

19,8

5,3

24,6

20,9

6

¿Quién se ha comido mi queso? Una situación atípica desde una perspectiva histórica. Es preciso adaptarse a los datos económicos, aunque ello conlleve errores en las decisiones. Pero, ¿no serán las consecuencias de estos errores mayores que lo que se intentaba evitar en un principio? IPC SUBYACENTE VS. PRODUCCION INDUSTRIAL USA IPC

3

EVOLUCION TIPOS DE INTERES 1MES DOLAR

3,5

PRODUCCION INDUSTRIAL

2,5

3 2,5

8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8

2

2 1,5

1,5

1 0,5 ago -01 no v-0 1 feb -02 ma y-0 2 ag o-0 2 no v-0 2 feb -03 ma y-0 3 ag o-0 3 no v-0 3 feb -04 ma y-0 4 ag o-0 4 no v-0 4 feb -05

1

EVOLUCION TIPOS DE INTERES 10 AÑOS DOLAR 5,5 5 4,5 4 3,5

Madrid, Abril 28 de 2005

feb -05

ag o-0 4 no v-0 4

feb -04 ma y-0 4

ag o-0 3 no v-0 3

feb -03 ma y-0 3

ag o-0 2 no v-0 2

feb -02 ma y-0 2

ag o-0 1 nov -01

3

2001

2002

2003

2004

2005

Hasta la primavera de 2003, la preocupación de la Fed era el riesgo de deflación. Se habló de comprar deuda para bajar los tipos de interés a medio y largo plazo. Hasta mediados de 2004 se habla de mantener los tipos de interés bajos por un largo periodo de tiempo ante el control de la inflación. ¿Cuándo cambiará el actual adjetivo de mesuradas subidas de tipos? En un año han subido en 175 puntos desde un mínimo del 1 % 7

Hablar de crecimiento económico mundial es hablar de sus amenazas 1. 2. 3. 4. 5.

¿Una nueva Crisis del petróleo? ¿Hasta cuándo la caída del Dólar? ¿hasta qué nivel? ¿Cuáles son los problemas del exceso de liquidez? Exceso de confianza en los mercados o burbujas de activos ¿Creciente proteccionismo? .D J I , C l o s e ( L a s t T r a d e ) [ C / C V l t y 9 0 ] [ L i n e ] D a i l y 1 3 F e b 8 5 - 1 6 S e p 0 5

P r U S D 1 1 0 0 0

Volty U S D 5 0

.DJI , Close(Last Trade), C/C Vlty 90 26Apr05 12.30 .DJI , Close(Last Trade), Line 26Apr05 10217.12

1 0 0 0 0

4 5

9 0 0 0

4 0

8 0 0 0 3 5 7 0 0 0 3 0 6 0 0 0 2 5 5 0 0 0 2 0

4 0 0 0 3 0 0 0

1 5

2 0 0 0

1 0

8 5

8 6

8 7

8 8

8 9

Madrid, Abril 28 de 2005

9 0

9 1

9 2

9 3

9 4

9 5

9 6

9 7

9 8

9 9

0 0

0 1

0 2

0 3

0 4

0 5

8

¿Una nueva Crisis del petróleo? Arabia Saudita: el excesivo nivel actual de precios no responde a un problema de oferta como a los problemas de refino G7: es preciso aumentar la transparencia de este mercado FMI: debemos acostumbrarnos a niveles altos de los precios del crudo CONSUMO POR PAISES

PRECIOS BRENT 1M

8

7

25

USA EUR JAPON

sep-04

sep-03

sep-02

sep-01

sep-00

sep-99

sep-98

sep-97

sep-96

sep-95

CHINA

sep-94

60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10

19

M.B/día

SIMULACION DEMANDA Y PRODUCCION CRUDO 2003 2004 2010 2020 2025 DEMANDA 79,8 82,4 92,0 113,5 125,5 NOPEP 49,0 50,4 59,3 64,4 64,5 OPEP 30,7 32,0 30,6 43,5 51,6

Madrid, Abril 28 de 2005

2030 138,5 64,1 61,3

9

¿Una nueva Crisis del petróleo? Conclusiones: a.

Es la demanda y no la oferta la que dirige al alza los precios

b.

Bajos inventarios en el origen de la subida; escasa capacidad adicional de producción (1.5 M. barriles vs. promedio histórico mayor 6 M.)

c.

Limitada capacidad adicional de refino

El paso del tiempo es negativo para los precios del crudo, desde los niveles máximos actuales

Madrid, Abril 28 de 2005

EVOLUCION PRECIOS FUTURO BRENT

ag o-0 6

jun -06

ab r-0 6

feb -06

dic -05

oc t-0 5

ag o-0 5

jun -05

59 58,5 58 57,5 57 56,5 56 55,5 55 54,5 54 act ua l

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 PROMED 2005

EVOLUCION INVENTARIOS ENERGIA total crudo gasolina días 706,2 324,6 221,6 40,1 645,4 293,8 212,1 36,2 648,1 302,5 201,8 34,9 712,6 326,7 219 37,4 748,7 327,6 230,1 39,7 639,3 290,8 199,7 34 635,6 275,8 203,1 32,2 712 318,7 216,1 36,4 616,2 268,8 207,6 31,2 630,1 278,6 200,9 30,9 669,42 300,79 211,2 35,3 676,7 298 223,9 33

10

¿Seguirá siendo una preocupación el dólar? Teorías y verdades sobre el Dólar: •

•

La caída del Dólar por si sola no llevará a corregir el déficit ü

El origen del déficit por cuenta corriente es el elevado gasto interno frente al escaso gasto internacional

ü

La corrección del déficit siempre ha sido una combinación de aumento del ahorro interno y caída de la moneda

ü

Un descenso no homogéneo del Dólar puede tener un impacto marginal sobre las importaciones norteamericanas

La caída del Dólar sí facilita la financiación del déficit ü

Este año el déficit corriente puede alcanzar los 800 bn.$ (6.7 % PIB)

•

La relación es menor entre el déficit público y el de la balanza corriente

•

Un desplome del Dólar no tiene porque llevar a descensos en el resto de los activos ü

Hasta el momento su caída ha sido compatible con descensos en los tipos de interés y subidas de las bolsas

Madrid, Abril 28 de 2005

11

¿Seguirá siendo una preocupación el dólar? 6

40

5

30

4 20

3 2

10

1

0

0 -10

-1 -2 1973

-20 1976

1979

1982

1985

1988

1991

1994

1997

2000

2003

Current Account Deficit/GDP (left) Overall Real Trade Weighted $ (right) $ Real Exchange Rate Versus "Major Currencies" (right) $ Real Exchange Rate Versus "Other Important Trading Partners" (right)

Madrid, Abril 28 de 2005

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¿Seguirá siendo una preocupación el dólar? ¿QUIEN RECIBE CAPITAL? 11,6% USA 4,1% MEXICO 4,1%

¿QUIEN EXPORTA CAPITAL?

GRECIA

3,2%

ITALIA

3,0%

ESPAÑA

1,4%

AUSTRALIA

1,2%

UK

20,5% 25,2%

OTROS

71,4%

7,8%

TIPO DE CAMBIO EFECTIVO REAL USD 2,3%

110

2,6% 6,9%

2000=100

105

2,6%

100

2,9%

95

6,4%

4,2% 4,4% 4,3%

90 85 1997

1998

1999

2000

2001

Madrid, Abril 28 de 2005

2002

2003

4,5%

5,3%

JAPON ALEMANIA CHINA SUIZA RUSIA TAIWAN ARABIA SAUDITA NORUEGA SINGAPUR SUECIA HONG KONG CANADA HOLANDA OTRAS

2004

13

¿Seguirá siendo una preocupación el dólar? ENTRADAS DE CAPITAL HACIA USA

Conclusiones:

600

BN.$

500 400

DIRECTAS CARTERA OTRAS

a.

La caída del Dólar responde a un proceso estructural

b.

Factores coyunturales y técnicos pueden puntualmente frenar su caída

c.

El riesgo de un descenso desordenado es mayor cuanto más obstáculos pongan las autoridades chinas a la revaluación del Yuan

300 200 100

19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03

0

EN PROPIEDAD DE NO RESIDENTES % TOTAL 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 TREASURY

BONOS

AGENCIAS

Madrid, Abril 28 de 2005

EQUITY

El paso del tiempo es negativo para el Dólar. Esperamos nuevos mínimos frente al EUR a final de año

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El problema del exceso de liquidez § El origen ha sido la combinación de políticas económicas expansivas; la fuerte revalorización de activos hace el resto

200 1 200 2 200 3 200 4 200 5

199 8 199 9 200 0

199 5 199 6 199 7

8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 199 2 199 3 199 4

20 05

20 03

20 01

FED FUNDS D/D

198 9 199 0 199 1

-4 -5 -6

19 99

19 97

19 95

19 93

19 91

19 87

2 1 0 -1 -2 -3

19 89

SALDO CUENTAS PUBLICAS %PIB

§ ¿Consecuencias? ü Excesos en la valoración de activos financieros => ¿Burbujas? ü Potencial de inestabilidad en los mercados => infravaloración del riesgo § ¿Cómo corregirlo? ü Subiendo los tipos de interés oficiales ü A través de una corrección en los mercados Madrid, Abril 28 de 2005

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El problema del exceso de liquidez ¿Consecuencias?

Conclusiones:

§ La revalorización de la vivienda es un proceso internacional, especialmente vinculado al crecimiento económico

a.

Inflación real vs. Inflación financiera

b.

La política monetaria puede ayudar a prevenir la inflación de activos

c.

La política monetaria es ineficiente para desinflarla

d.

La inflación de activos puede llevar a la inflación real

§ Los bajos tipos de interés de la deuda han sido considerados por Greenspan como un “enigma” de difícil interpretación § La mayoría de los bancos centrales han alertado sobre la infravaloración del riesgo que suponen los spread actuales § ¿Oro y petróleo como refugio?

Madrid, Abril 28 de 2005

Es muy importante que los bancos centrales retornen los tipos oficiales a niveles neutrales. Y lo harán

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Entre excesos o burbujas en los mercados ¿Comienza la corrección? SPREAD CREDITO VS. EVOLUCION DOW 11000

140

10500

120

10000

100

9500

80

9000

60

mar-05

ene-05

nov-04

sep-04

jul-04

may-04

mar-04

ene-04

20

nov-03

SPREAD

sep-03

8000 jul-03

40

may-03

DOW

mar-03

8500

Los precios de la vivienda tocan techo. Las bolsas corrigen. También los spread, para algunos de forma excesiva. Los precios de las materias primas se estancan. Sólo resta la deuda, favorecida por su carácter de refugio . De forma más ordenada, es un proceso que va a continuar Madrid, Abril 28 de 2005

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¿Temen el proteccionismo? •China como soporte del crecimiento pero también como foco de inestabilidad

Ø Invasión de productos manufactureros al resto del mundo Ø Recalentamiento económico interno, lo que lleva a asegurarse la salida exterior

• Las tensiones comerciales entre la zona EUR y USA se mantienen latentes

• Las exportaciones son básicas para que Japón mantenga la dinámica actual de ajustes estructurales

• La Organización Mundial de Comercio rebaja las previsiones de crecimiento del comercio mundial para este año hasta niveles promedio históricos del 6.0 % Madrid, Abril 28 de 2005

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Previsiones Mundial Países industriales USA Japón EURO UK Emergentes Latam Asia Este Europa

2004e 4,3 3,1 4,4 2,6 1,7 3,1 6,7 6,1 7,4 6,5

Mundial Países industriales USA Japón EURO UK Emergentes Latam Asia Este Europa

2004e 0,0 -1,3 -5,6 3,7 0,5 -2,7 2,5 1,3 3,7 0,4

Madrid, Abril 28 de 2005

PIB 2005p 3,6 2,5 3,8 1,3 1,6 3,0 5,7 4,3 5,7 5,9 BPC/C 2004p -0,6 -1,8 -6,8 3,7 0,6 -2,7 2,0 0,3 2,7 1,8

2006p 3,7 2,8 3,7 1,5 2,2 3,0 5,5 3,9 5,5 5,5

2004e 3,0 1,8 2,7 -0,2 2,1 1,3 5,2 6,5 3,8 8,3

2005p -0,8 -1,8 -6,8 4 0,7 -2,6 1,1 -0,6 1,9 0,9

2004e -3,0 -3,5 -3,5 -7,0 -2,9 -2,8 -2,0 -2,0 -2,0 -1,9

IPC 2005p 3,0 2,0 2,9 -0,2 2,1 2,0 5,0 6,4 3,7 6,7 SPUBL 2005p -2,7 -3,2 -2,6 -6,9 -3,0 -2,4 -1,8 -1,7 -1,7 -1,8

2006p 2,7 1,8 2,3 0,2 1,8 2,3 4,7 5,5 3,7 6,1 2006p -2,6 -3,0 -2,3 -6,5 -3 -2,3 -1,8 -1,4 -1,9 -1,9

Fed fund Treasury 10 años Euro repo Bund 10 años Call money JPY JGB 10 años

actual 2,75 4,22 2,00 3,41 0,00 1,25

Q205 3,25 4,40 2,00 3,50 0,00 1,40

Q205 3,50 4,70 2,25 3,75 0,00 1,60

Q205 3,75 4,85 2,25 4,00 0,00 1,70

EUR JPY

1,2956 105,8

1,3400 102,0

1,3800 98,0

1,4000 95,0

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