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„Ich freue mich darauf, auf der neuausgerichteten AIC die Rolle der AI im Portfolio eines Versicherers darstellen zu können.“ Jürgen Meisch, CFO, Gothaer Versicherungen

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Inhalt

Der BAI e.V. dankt folgendem Sponsor für die freundliche Unterstützung dieses Newsletters:

Leitartikel............................................................................................................................................ 2 Nicola Palmer und Arthur Chow Bewertung von Infrastruktur-Risiken in einem “geteilten Europa”........................... 3 - 6 Gitanjali M. Swamy, Irina Zeltser, Hossein Kazemi und Edward Szado Setting the Benchmark: Spotlight on Private Equity...................................................7 - 16 Amin Obeidi, BAI e.V. “Search for Yield“ bei Pensionskassen Niedrigzinsumfeld als Chance für die AI Branche......................................................17 - 18 Veranstaltungen................................................................................................................... 19 - 20 Buchvorstellungen............................................................................................................... 21 - 22 Impressum....................................................................................................................................... 23

Bewertung von Infrastruk tur-Risiken in einem “geteilten Europa” von Nicola Palmer und Arthur Chow Arcus Infrastructure Services LLP

Die Schuldenkrise in Europa schafft für Infrastruktur-Investoren neue Herausforderungen. Sie macht es schwierig zu beurteilen, wie attraktive Anlagemöglichkeiten aussehen und wie hoch eine angemessene Rendite ist. Denn die wirtschaftlichen Probleme führen zu einem „geteilten Europa“ – für begehrte Assets in den europäischen Kernstaaten gibt es erhebliche Nachfrage, während Assets aus der Peripherie Europas kaum Interesse bei Anlegern finden. In den Kernstaaten scheinen Anleger bereit zu sein, sich bei Assets mit als gering wahrgenommenen Risiken wie etwa regulierten Versorgern mit einstelligen Renditen zufrieden zu geben. Jedoch bedeuten staatliche Sparmaßnahmen zunehmende politische Risiken, so dass bei derart niedrigen Renditen wenig Spielraum für Fehler bleibt. Derzeit stehen die traditionellen Gewinne von Infrastruktur-Versorgern unter verschärfter Beobachtung, weil die Regierungen nach Möglichkeiten suchen, ihre Ausgaben zu senken und die Wählerhaushalte zu entlasten. Auf der anderen Seite können sorgfältig agierende Anleger immer noch kleinere, unregulierte Assets mit Infrastrukturähnlichen Eigenschaften zu attraktiveren Preisen finden – auch, weil um diese weniger Bieterwettbewerb herrscht. Weil die Renditen von regulierten Infrastrukturen in Kern-​ europa derzeit gering sind, müssen Anleger für attraktivere risikobereinigte Renditen ihre Suche ausweiten. Um dabei erfolgreich zu sein, müssen sie über eine ganze Palette an besonderen Fähigkeiten verfügen. Sie brauchen Zugriff auf breit gestreute Investitionsmöglichkeiten, gute Analyseverfahren, robuste Umsetzungskompetenz und leistungsfähige Teams für das Asset-Management. Diese dringend benötigte Kombination von Kompetenzen und Erfahrungen ist jedoch nicht bei allen Infrastruktur-Investoren vorhanden.

Arthur Chow Director

Nicola Palmer Partner

Zunehmendes Interesse an Infrastruktur-Investitionen in Europa Im aktuellen Umfeld niedrigen Wachstums und niedriger Zinsen interessieren sich Pensionsfonds und Versicherungen zunehmend für Investitionen in Infrastrukturen; für diese sprechen geringe Volatilität, die historisch hohe Verzinsung (internal rate of return – IRR) von 10 bis 14 Prozent und günstigen Ertragseigenschaften. Zwar gibt es eindeutige Belege dafür, dass die anvisierten IRR in manchen Infrastruktur-Sektoren bereits zurückgehen, doch auch damit sind die Renditen im Vergleich zu anderen AssetKlassen noch attraktiv, und entsprechende Investitionen versprechen hochwertige, gut vorhersagbare Cashflows aus unverzichtbaren Dienstleistungen mit voraussichtlich gutem Inflationsschutz. Als Folge daraus sind die weltweiten Mittelaufnahmen von nicht börsennotierten Infrastruktur-Fonds nach Daten von Preqin1 im Jahre 2010 auf 20 Milliarden Dollar und in 2011 auf 30 Milliarden Dollar gestiegen; 2009 waren es noch weniger als 10 Milliarden Dollar gewesen. Ungefähr ein Drittel dieses Kapitals wurde in europäische Assets investiert. Besonders für Pensionsfonds und Versicherungen scheinen Infrastrukturen gut geeignet, denn sie ermöglichen langfristige Investitionen, die gut zu ihren Verbindlichkeitenprofilen passen. Bei manchen Versicherungen sorgt zudem die Anpassung ihrer Risikomodelle an Solvency II für erhöhtes Interesse an Infrastruktur-Investitionen.

1 The Preqin Infrastructure Quarterly, Q2 2012

Bewertung von Infrastruktur-Risiken in einem “geteilten Europa”

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Vergleich der Renditen in Kern- und Peripherie-Europa Viele Anleger sind heute der vereinfachten Ansicht, dass Europa geteilt ist in einen Kern aus „investierbaren“ Ländern und eine Peripherie, die für Anlagen kaum in Frage kommt. Unmittelbar nach der Einführung des Euro hatten sie noch wenig Unterschiede zwischen den Länderrisiken der einzelnen Eurozonen-Mitglieder gesehen, doch mit dem Ausbrechen der europäischen Schuldenkrise hat sich diese Wahrnehmung verändert: Der Kern Europas wird jetzt als Umfeld mit geringem Risiko und geringen Renditen gesehen, die Peripherie als gekennzeichnet von hohen Renditen, aber häufig wesentlich höheren Risiken. Diese Ansicht ist eine rationale Reaktion auf die wirtschaftliche Realität. Rezession und hohe Arbeitslosigkeit in den Peripheriestaaten belasten die Staatshaushalte immer stärker; vor dem Hintergrund sinkender Reallöhne steigt die Aufmerksamkeit der Politik für die Bezahlbarkeit von Basisdiensten wie Wasser, Gas oder Strom. Hinzu kommen noch das Risiko eines Zerbrechens der Euro-Union, die begrenzte Verfügbarkeit von Bankkrediten für Infrastrukturprojekte und die Folgen möglicher weiterer Herabstufungen der staatlichen Schuldenbonität. Insgesamt ist also leicht zu verstehen, warum Infrastruktur-Investoren diese Länder eher meiden. Als Folge davon zieht es Infrastruktur-Fonds und andere Direktanleger in die europäischen Kernländer, wo sie im

Bieterwettbewerb die nominalen Verzinsungen drücken. Vor der Finanzkrise wurden ja nach Untersektor IRRs zwischen 10 und 14 Prozent angestrebt, die auch durch reichlich Verschuldungsmöglichkeiten und hohe Wachstumserwartungen möglich schienen. Nach der Krise gingen die Asset-Preise zurück, doch mittlerweile sind sie trotz weniger günstiger Wirtschaftsaussichten bei manchen Assets wieder nahe an ihren historischen Niveaus. Durch die vorsichtigeren Wachstumsprognosen sind auch die Gewinnprojektionen heute niedriger, und Banken haben den Leverage-Grad für Kreditfinanzierungen um 10 bis 30 Prozent verringert. Gleichzeitig lassen historisch niedrige Zinsen für risikofreie Assets die Ansprüche von manchen Anlegern an die nominale Verzinsung ihres Kapitals sinken. Insgesamt haben diese Faktoren die möglichen IRRs auf 9 bis 12 Prozent zurückgehen lassen, möglicherweise noch weiter. Tatsächlich nähern sich die Preise in manchen regulierten Sektoren wie etwa Wasser in Großbritannien bereits wieder den Hochständen von 2007 an. Es gibt Belege dafür, dass sich Infrastruktur-Investoren bei Transaktionen im Bereich regulierter Versorger mit einstelligen Renditen in Großbritannien und Deutschland zufrieden geben. Anleger sollten hier jedoch vorsichtig sein: Die regulatorischen Risiken haben ohne Zweifel zugenommen, und die Vorkrisen-Praxis, Zukunftsprognosen auf Basis der Vergangenheit zu erstellen, erscheint heute nicht mehr angemessen.

Transaktionen im Bereich Wasser in Großbritannien – Premium bis RAB

Transaktionen im Bereich Wasser in Großbritannien nähern sich wieder den Preisniveaus von 2007 (Quelle: Unternehmensberichte, Mergermarket, Factiva, Broker-Studien)

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Um das Veränderungspotential etablierter Modelle darzustellen, überprüft die britische Regierung derzeit die Berechnung des Retail Price Index (RPI), der einen zentralen Pfeiler für die Versorger-Regulierung im Land darstellt. Möglicherweise wird die Berechnungsbasis für den RPI so verändert, dass sich niedrigere Werte ergeben. Dies hätte auch Auswirkungen auf die Höhe der zulässigen Renditen. Das Preisniveau bei regulierten Assets in den Kernstaaten lässt Infrastruktur-Investoren also kaum noch Spielraum für Fehler. Gleichzeitig nehmen die Renditerisiken durch regulatorische Änderungen erster und zweiter Ordnung ohne Zweifel zu. Regulierte Assets lassen oft sehr geringen Spielraum für operative Verbesserung oder Umsatzwachstumsgelegenheiten. Insofern stellt eine negative Entwicklung im regulatorischen System, dessen Rahmenbedingungen meist die allein wichtigste Annahme hinsichtlich der dem Asset zugrundeliegenden Preis und Renditeanalyse darstellt, eine Situation dar, die selbst durch aktives Asset-Management nur schwer ausgeglichen werden kann. Dahingegen bieten andere Infrastruktur Assets dem einschlägig qualifiziertem Anleger weitaus größere Möglichkeiten für betriebliche Verbesserung. In einer breiten Palette von Assets nach Chancen suchen Attraktivere Kombinationen von Risiko und Rendite lassen sich deshalb nur noch von Anlegern finden, die über die umkämpften Assets in den europäischen Kernstaaten hinausblicken. Die Bewertung derartiger Investitionen erfordert allerdings gründliche Untersuchungen und ein gutes Verständnis für ihre Risikoprofile in unterschiedlichen wirtschaftlichen Szenarien; anschließend ist geschicktes Asset-Management über den gesamten Lebenszyklus dieser Investitionen gefragt.

Ein weiterer möglicher Ansatz für Infrastruktur-Investoren besteht darin, nach exoterischeren Anlagemöglichkeiten in weniger offensichtlichen Infrastruktur-Subsektoren zu suchen. Beispiele sind hier Bereiche mit höherem BIP-Risiko wie Häfen oder Flughäfen ebenso wie neuere AssetKlassen wie Telekommunikationsmasten oder Züge. Im Vergleich zu explizit preisregulierten Assets können sie höhere Renditen bei gleich hohem oder nur wenig höherem Risiko bieten. Auf den ersten Blick erscheinen solche Assets wegen ihrer Abhängigkeit vom BIP möglicherweise weniger attraktiv. Doch ist ein Geschäft, das von Millionen kleiner und individueller Kaufentscheidungen getragen wird, wirklich so viel uninteressanter als eines, dessen Performance von unvorhersagbaren Wahlzyklen abhängt? Geschickte Infrastruktur-Investoren brauchen die Fähigkeit, diese BIP-Risiken einzuschätzen und zu bepreisen. Mit sorgfältiger Asset-Auswahl lassen sich die Risiken zudem verringern, zum Beispiel durch die Suche nach Assets mit diversifizierten und unkorrelierten Cashflows (sowie, zum Beispiel, manche diversifizierte Häfen). Diese Art von Unternehmen profitieren meist von aktivem Management, bei dem Anleger die Geschäftsstrategie an das jeweilige Umfeld anpassen, indem sie zum Beispiel neue Kunden gewinnen oder die Kosten senken. Derartige Maßnahmen erfordern Zugriff auf spezialisiertes Branchenwissen, der aber nicht bei allen Infrastruktur-Investoren gegeben ist.

Deutsche Züge mit langen Leasing-Laufzeiten können eine attraktive Infrastruktur-Investition sein (Quelle: Lutz Goeke, Alpha Trains)

Häfen ermöglichen diversifizierte und unkorrelierte Cashflows (Quelle: Forth Ports)

Die Performance von Assets wie Telekommunikationsmasten korreliert weniger stark mit dem BIP, ist aber stärker branchenspezifischen Risiken wie der möglichen Zu-

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sammenlegung von Netzen unterworfen. Anleger, die sich in diesem Sektor engagieren wollen, sollten genügend Kompetenz und Branchenwissen haben, um mit diesen Risiken umzugehen. Hilfreich sind etwa eine sorgfältige Asset-Auswahl, angemessene vertragliche Regelungen und ein detailliertes Verständnis für die Bedürfnisse der Kunden, mit dem sich für den Fall einer Konsolidierung für beide Seiten vorteilhafte Ergebnisse erreichen lassen. Regierungen in den nördlichen Staaten Europas versuchen derzeit, Infrastruktur-Investitionen anzulocken und anzuschieben, um die Entwicklung ihrer Volkswirtschaften zu unterstützen. In diesem Umfeld sollten Anleger Vorsicht walten lassen. Die Aufmerksamkeit der Politik richtet sich fast immer auf Neubauprojekte. Hier ist besondere Vorsicht geboten, denn bei dieser Art von Investitionen gibt es eine Unzahl von Risiken hinsichtlich Planung, Bau, Finanzierung und Nachfrage. Ausgewählte Chancen in der Peripherie Europas Infrastruktur-Investoren zeigen wie erwähnt aktuell kaum Interesse an Assets in der europäischen Peripherie. Dies könnte sich jedoch deutlich ändern, wenn die Preise dieser Assets attraktiver und die wirtschaftlichen Aussichten besser vorhersagbar werden – wobei sie nicht einmal tatsächlich besser werden müssten. Zum richtigen Preis und mit passender Strukturierung bieten manche Infrastruktur-Assets der Peripherie ohne Frage bedeutende Chancen für geschickte Anleger. Wenn der Renditeaufschlag gegenüber ähnlichen Investitionen in Kerneuropa angemessen ist, können Assets mit begrenzter Korrelation zum lokalen BIP sowie natürlichen Schranken für eine Ablösung oder Veralten attraktive Anlagemöglichkeiten sein. Ein gutes Beispiel in diesem Zusammenhang ist die Privatisierung des portugiesischen Flughafenbetreibers ANA, an dem Investoren nach Medienberichten großes Interesse zeigen. In Kerneuropa gelten aktuell vor allem solche Assets als attraktiv, hinter denen implizit das staatliche Schuldnerrisiko steht. Genau umgekehrt könnten in den PeripherieStaaten solche Assets attraktiv sein, die stattdessen von Endnutzern im Privatsektor abhängen. Auch wird irgendwann der Punkt kommen, an dem die Preise von Assets in den aus der Mode geratenen Eurostaaten gemessen an den Umsatzaussichten billig erscheinen. Möglicherweise ist bei einigen davon schon heute eine schlechtere Ent-

wicklung eingepreist, als sich tatsächlich einstellen wird. Die Herausforderung dabei ist natürlich, diese Assets zu identifizieren. Über das Offensichtliche hinausblicken Die Zahl der Institutionen, die nach Anlagemöglichkeiten im Infrastrukturbereich suchen, wird in den nächsten Jahren zunehmen. Dadurch intensiviert sich auch der Wettbewerb um die entsprechenden Assets. Manche davon, selbst in Kerneuropa, werden die erwarteten Renditen nicht erreichen und damit zeigen, dass die Risiken deutlich größer waren als angenommen. Gleichzeitig gilt: Investitionen in der Peripherie Europas sollten nicht einfach ausgeschlossen werden. Statt sämtliche Assets mit einem einfachen Overlay von Sektor- und Länderrisiko zu bewerten, sollten kluge Infrastruktur-Investoren jedes Assets anhand seines individuellen Satzes von Risikofaktoren betrachten – das Länder-/Wirtschaftsrisiko ist nur eines davon. Relativ wenige Anleger verfügen über die breite Palette an spezialisierter Branchenerfahrung, die dafür nötig ist. Doch wenn sie mit europäischen Infrastrukturen wirklich die Renditen erzielen wollen, die sie heute erwarten, müssen sie weiter blicken als nur auf die offensichtlichsten Anlagemöglichkeiten.

Kontakt Arcus Infrastructure Services LLP Herr Christopher Ehrke 6 St Andrew Street UK-EC4A 3AE London Telefon: 0044 (0) 207 832 3405 E-Mail: [email protected] Internet: http://www.arcusip.com

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