China Update – erneuter Wendepunkt im Jahr 2012?
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China Update – erneuter Wendepunkt im Jahr 2012?
yy In den letzten zwei Jahren hat China die Geldpolitik zunehmend gestrafft, um die Nachwirkungen der Stimuluspakete der Jahre 2008/2009 zu bewältigen. Mit einem 4 Billionen Renminbi schweren, investitionsorientierten Konjunkturprogramm hat China auf die globale Finanzkrise reagiert und ein Abrutschen in die Rezession verhindert. Allerdings haben die Stimulusmaßnahmen zu einer explosiven Ausweitung der inländischen Kredite geführt und die Güter- und Immobilienpreisinflation angeheizt. Seit der Rückkehr zu einer restriktiveren Politik im Jahr 2010 hat sich Chinas BIP-Wachstum kontinuierlich abgeschwächt und die Inflation ihren Höhepunkt erreicht. Unter Investoren haben Berichte über die versteckte Verschuldung der Kommunen, Insolvenzen privater Unternehmen und das Wachstum des „Schattenbankensystems“ jedoch Ängste über inhärente Instabilitäten und wachsende systemische Risiken im Finanzsystem sowie einen dadurch verursachten Einbruch der Wirtschaft geschürt. yy Kann China angesichts der Eintrübung des weltwirtschaftlichen Umfelds 2012 eine weiche Landung gelingen? Unserer Meinung nach ja – aber das Wachstum wird hinter der Trendrate zurückbleiben, und die Abwärtsrisiken sind beträchtlich. Die jüngsten Konjunkturindikatoren deuten auf eine gewisse Abschwächung hin, aber nicht auf einen Einbruch. Angesichts der außenwirtschaftlichen Risiken infolge der Euro-Staatsschuldenkrise und der Unsicherheiten über die Schärfe des Abschwungs am Immobilienmarkt dürften die kurzfristigen Bedenken bezüglich der chinesischen Wachstumsstory jedoch anhalten. Glücklicherweise lässt der Inflationsdruck endlich nach, so dass die anti-inflationären Strategien durch eine nuanciertere, wachstumsfördernde Politik ersetzt werden können sollten. Die Regierung hat bereits selektive Maßnahmen zur Entschärfung der verschiedenen Spannungsherde in der Wirtschaft (kommunale Schulden, Finanznöte kleiner und mittelgroßer Unternehmen) umgesetzt. Unserer Ansicht nach wird die Regierung in den kommenden Monaten stellenweise von ihrer sehr restriktiven Kreditpolitik abweichen. yy Anleger, die 2011 an den chinesischen Aktienmärkten investiert waren, blicken auf ein enttäuschendes Jahr zurück. Im vergangenen Jahr gehörten die chinesischen Aktienmärkte zu den Schlusslichtern im asiatisch-pazifischen Raum und unter den Schwellenländern insgesamt. Im Zuge der geldpolitischen Straffung, der zunehmenden Sorgen über die Qualität der Bankaktiva und der Erwartung schwächerer Ertragszahlen verschlechterte sich die Stimmung an den chinesischen Inlands- und Auslandsmärkten. yy Angesichts der anhaltenden Schuldenkrise in der Eurozone, die den Risikoappetit dämpft und das globale Wachstum gefährdet, wird das Aktienmarktumfeld auch 2012 alles andere als einfach sein. Eine weiche Landung der chinesischen Wirtschaft wird durch mehrere Faktoren erschwert: den Anstieg der ausfallgefährdeten Kredite im Bankensektor und die absehbare Konsolidierung am Immobilienmarkt, die die Marktstimmung zweifellos belasten werden. Dennoch teilen wir nicht die Meinung, dass China kurz vor einem wirtschaftlichen Einbruch steht, sondern sind überzeugt, dass die Regierung alles in ihrer Macht Stehende tun wird, um die Wirtschaft auf ihrem Wachstumspfad zu halten. yy Im Zuge des beginnenden Führungswechsels in China ist in den kommenden Monaten mit einer Serie von Ankündigungen zu rechnen, die auf eine Stärkung des Wachstums der Binnenwirtschaft abzielen werden. Hier zeigt sich einmal mehr: Während die Industrieländer kaum Spielraum für wachstumsfördernde Maßnahmen haben, stehen China deutlich mehr politische Instrumente zur Verfügung, um das mittelfristige Wachstum zu sichern. Durch die expansivere Binnenpolitik könnten auch die chinesischen Aktienmärkte wieder an Attraktivität gewinnen. Die möglichen Treiber einer breit angelegten Markterholung sind vielleicht nicht direkt erkennbar. Der heftige Ausverkauf der letzten Monate hat jedoch attraktive Einstiegschancen für langfristig orientierte Investoren eröffnet, die an Chinas langfristiger Wachstumsstory partizipieren möchten. In diesem Umfeld halten wir ein aktives Investmentmanagement und eine umsichtige Aktienauswahl für entscheidend.
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China Update – erneuter Wendepunkt im Jahr 2012?
China aktuell – erneuter Wendepunkt im Jahr 2012? „Ich habe [Hu Jintao] gesagt, dass ich nachts nicht schlafen kann, weil ich mir Sorgen über einen erneuten Terrorangriff auf Amerika mache. Er erwiderte, dass seine größte Sorge darin besteht, jedes Jahr 25 Millionen neue Arbeitsplätze zu schaffen. Diese Antwort hat mich fasziniert.“ – ehemaliger US-Präsident George W. Bush „Eine unausgewogene Erholung ist besser als eine ausgewogene Rezession.“ – Vize-Premier Wang Qishan, November 2011
Bruttoinlandsprodukt (BIP) – weiche Landung voraus?
Chinesische Aktien mit zuletzt unterdurchschnittlicher Kursentwicklung
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140 130 Prognose
12 10 8 6 4
Januar 2010 = 100
Veränderung zum Vorjahr in %
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MSCI China MSCI EM
Shanghai Composite (USD)
120 110 100 90 80 70
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012P
Quelle: Bloomberg, Invesco. Stand der Daten: 2. Dezember 2011.
In welcher Phase des Zyklus befinden wir uns?
60 1/2010
7/2010
1/2011
7/2011
Quelle: Bloomberg, Invesco. Stand der Daten: 2. Dezember 2011. 7/2011
Um zu verstehen, wo wir heute stehen, müssen wir zunächst die Entwicklungen des Jahres 2008 und ihre Folgen verstehen. Zum Zeitpunkt der Lehman-Pleite im Herbst 2008 trat China gerade auf die Kreditbremse, um die drohende Spekulationsblase am Immobilienmarkt zu bekämpfen. Auf den globalen Wachstumseinbruch reagierte die chinesische Regierung mit einem ehrgeizigen, 4 Billionen Renminbi schweren Konjunkturprogramm (rund 14% des BIP), dessen Schwerpunkt auf öffentlichen Investitionen lag, die über Bankkredite finanziert wurden. Das 4 Billionen Renminbi Paket und ein Neukreditvolumen von 18 Billionen Renminbi in den Jahren 2009 und 2010 führten zu einer starken Ausweitung der Anlageinvestitionen. Zwei Jahre später halten die meisten dieses Konjunkturpaket für überzogen. Der Investitionsboom mag die chinesische Wirtschaft davor bewahrt haben, der globalen Wirtschaft in die Rezession zu folgen, hatte aber seinen Preis: eine beschleunigte Güter- und Vermögenspreisinflation 7/2011 und ausufernde Kreditrisiken im Finanzsystem. Von ihrem Tiefpunkt von -1,8% im Juli 2009 ist die Jahresrate der Verbraucherpreisinflation stetig gestiegen – bis auf 6,5% im Juli 2011. Noch dramatischer ist der Anstieg der Immobilienpreise ausgefallen: In 35 chinesischen Großstädten sind die Immobilienpreise zwischen 2007 und 2010 um durchschnittlich 82% gestiegen. Das hat nicht nur zu zunehmenden Sorgen über Immobilienblasen geführt, sondern auch zu steigenden sozialen Spannungen und Unzufriedenheit. Auf die beschleunigte Güter- und Vermögenspreisinflation im Verlauf des Jahres 2010 hat die Regierung mit einem Kurswechsel und einer Beschränkung der Kreditaktivität reagiert – über eine Anhebung der Zinsen und Mindestreserveanforderungen für Banken sowie eine Beschränkung des Kreditwachstums. Um den starken Anstieg der Immobilienpreise einzudämmen, hat die Regierung eine Reihe gezielter Vorgaben zur Bekämpfung der spekulativen Aktivitäten im Immobiliensektor umgesetzt. Die Vergabe von Hypothekenkrediten und Eigenheimkäufe wurden eingeschränkt, Steuern erhöht und angebotsseitige Maßnahmen umgesetzt, um das Grundstücks angebot zu erhöhen und mehr bezahlbaren Wohnraum zur Verfügung zu stellen (siehe Anhang). Mit ihren Maßnahmen ist es der Regierung weitgehend gelungen, die Wirtschaft wieder auf einen moderateren Wachstumspfad zu lenken. Das Wachstum der Geldmenge M2 und das Kreditwachstum, die Ende 2009 mit einer Jahresrate von knapp 30% gewachsen waren, sind auf 13% bzw. 16% zurückgegangen. Die Wachstumsindikatoren deuten weiter auf eine gewisse Abschwächung hin, nicht aber auf einen Wachstumseinbruch. Das BIP-Wachstum lag im dritten
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Quartal 2011 bei 9,1%. In der Spitze war die chinesische Wirtschaft im Nachgang der Stimuluspakete im ersten Quartal 2010 mit knapp 12% gewachsen. Nach dem stimulusbedingten Investitionsboom ist das Wachstum der Anlageinvestitionen – des wichtigsten Wachstumstreibers der Jahre 2008 und 2009 – wieder auf eine Trendrate von rund 25% pro Jahr zurückgekehrt. Der inländische Verbrauch (gemessen an den Einzelhandelsumsätzen) hat sich als stabil erwiesen. Geldpolitische Anpassungen …und straffte die Geldpolitik wieder …änderte den Kurs…
20
%
15 10
Restriktivere Kreditkonditionen
Mindestreserveanforderung
China straffte die Geldpolitik vor der Lehman-Pleite…
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2000 2000 2001 2002 2002 2003 2004 2004 2005 2006 2006 2007 2008 2008 2009 2010 2010 2011
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Veränderung zum Vorjahr in %
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1-Jahres-Kreditzins 1-Jahres-Einlagenzins
Quelle: Bloomberg, Invesco. Stand der Daten: 2. Dezember 2011.
M2
40
Kreditwachstum
35 30 25 20 15 10 5 0 2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Quelle: Bloomberg, Invesco. Stand der Daten: 2. Dezember 2011.
Derweil zeigen sich zunehmend konkrete Hinweise auf eine Abschwächung der Inflation. Zur starken Teuerung im Nachgang der Stimuluspakete haben Lohnzuwächse, Kreditwachstum und höhere Rohstoffpreise gleichermaßen beigetragen. Wichtigster Treiber des starken Anstiegs der Verbraucherpreise war jedoch die Nahrungsmittelpreisinflation, die wiederum auf wetterbedingte Angebotsschocks und höhere Preise für Schweinefleisch zurückzuführen war. Der Lebensmittelanteil am chinesischen Warenkorb liegt bei rund 30%. Angeführt von den extrem hohen Schweinefleischpreisen (die aufgrund von Angebotsengpässen zwischenzeitlich 60% über dem Vorjahresniveau lagen) erreichte der Anstieg der Nahrungsmittelpreise zeitweilig eine Jahresrate von fast 15%. Inzwischen geben die Lebensmittel- und Rohstoffpreise wieder nach, so dass wir mit deutlich niedrigeren Inflationsraten rechnen.
Veränderung zum Vorjahr in %
Verbraucherpreise geben endlich nach Gesamt Nahrungsmittel Nicht-Nahrungsmittel
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Immobilienpreise gehen schrittweise zurück 80
Anzahl der Städte (von insgesamt 70) mit monatlichen Preisanstiegen
70
20
Weniger Anstiege
60
15
50 40
10
30
5
20
0 2005
10
2006
2007
2008
2009
2010
2011
-5
Quelle: Bloomberg, Invesco. Stand der Daten: 2. Dezember 2011.
0 3/09
3/10
3/11
Quelle: Bloomberg, Invesco. Stand der Daten: 2. Dezember 2011.
Auch bei den Immobilienpreisen zeichnet sich inzwischen ein – wenn auch nur allmählicher – Rückgang ab. In den Großstädten, wo die Immobilienpreise am stärksten gestiegen waren, gibt es deutliche Anzeichen dafür, dass die Maßnahmen zur Abkühlung des Immobilienmarktes allmählich Wirkung zeigen. Allerdings sind die Immobilienaktivitäten den größten Teil des Jahres 2011 weiter rege geblieben. Hauptgrund dafür ist der Immobilienboom in kleineren, wirtschaftlich expandierenden und unter starkem Urbanisierungsdruck stehenden Städten. In den letzten zehn Jahren ist Chinas städtische Bevölkerung um 200 Millionen Menschen angewachsen, was in etwa der Gesamtbevölkerung Brasiliens entspricht. Zugleich ist das Pro-Kopf-Einkommen in den Städten um 200% in die Höhe geschossen. Entsprechend groß ist der Bedarf für Wohnraum für Neuzuzügler und die Nachfrage nach höherwertigem Wohnraum unter den eingesessenen, zunehmend wohlhabenden Stadtbewohnern. Die Daten der Staatlichen Kommission für Entwicklung und Reform, die die Entwicklung der Immobilienpreise in 70 Städten verfolgt, verdeutlichen den anhaltenden Preisdruck am Wohnungsmarkt. Erst die Zahlen der letzten Monate signalisieren 4
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eine breit angelegte Mäßigung des Preisniveaus, da die Entwickler begonnen haben, die Preise zu senken. Angesichts der sich täglich verschlechternden Lage in der Eurozone befindet sich China erneut an einem Scheidepunkt. In der chinesischen Außenbilanz wird das schwächere Wachstum in Europa zweifellos Spuren hinterlassen – knapp 20% der chinesischen Exporte gehen in die Eurozone. Die taiwanesischen Exportaufträge, ein Frühindikator für die taiwanesische und asiatische Exportwirtschaft, haben sich verlangsamt und liegen nur noch im einstelligen Bereich. Genauso ist es mit dem Exportwachstum einiger asiatischer Exporteure, die eng mit dem chinesischen verarbeitenden Gewerbe verbunden sind. Der ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe in den USA, ein weiterer Frühindikator für das chinesische Exportwachstum, bewegt sich knapp über der 50-Punkte-Schwelle und deutet damit auf eine weitere Abschwächung der chinesischen Exportwirtschaft hin.
Gleitende 3-Monats-Durchschnitte, Veränderung zum Vorjahr in %
Das Exportwachstum lässt nach, liegt aber weiter über den Tiefständen von 2008 Exporte in die EU 60 Exporte nach Asien 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2006 2007 2008
Exporte in die USA
Einkaufsmanagerindex deutet auf weitere Abschwächung im verarbeitenden Gewerbe hin 70 65 60
Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe Auftragseingänge Aufschwung im verarbeitenden Gewerbe
55 50 45 40 35
Abschwung im verarbeitenden Gewerbe
30 2009
2010
Quelle: Bloomberg, Invesco. Stand der Daten: 2. Dezember 2011.
2011
25 2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Quelle: Bloomberg, Invesco. Stand der Daten: 2. Dezember 2011.
Die meisten Prognosen sagen für 2012 ein einstelliges Wachstum des chinesischen Exportsektors voraus. Für zusätzliche Abwärtsrisiken sorgen die anhaltenden Unsicherheiten in der Eurozone und ihre schwer absehbaren realwirtschaftlichen Folgen. Als positiven Faktor bei einer Abschwächung der Außenwirtschaft betrachten viele Analysten den inzwischen geringeren Beitrag der Nettoexporte zum chinesischen BIP (30% gegenüber 37% vor der globalen Finanzkrise). Zum Wirtschaftswachstum der letzten Jahre haben die Nettoexporte nur marginal beigetragen. Tatsächlich war das in den Vorkrisenjahren jedoch kaum anders. In den letzten zehn Jahren war die Binnennachfrage, vor allem die Investitionstätigkeit, der wichtigste Wachstumstreiber der chinesischen Wirtschaft. Von großer Bedeutung ist der Exportsektor jedoch für die Beschäftigung, die sich zu einem großen Teil auf kleine und mittelgroße Unternehmen konzentriert, von denen viele in diesem Jahr in extremen Finanznöten waren. Wie jeder langjährige Beobachter Chinas in der Nachreformära – einschließlich des ehemaligen US-Präsidenten George W. Bush (siehe sein Zitat auf Seite 3) – weiß, ist das Beschäftigungswachstum ein zentrales politisches Ziel für die chinesische Zentral regierung, da es die soziale Stabilität stärkt. Treiber des BIP-Wachstums 20
Nettoexporte Konsum
Anlageinvestitionen
Prozentpunkte
15 10 5 0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011S
-5
Quelle: UBS, Invesco. Stand der Daten: 2. Dezember 2011.
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Kann die Binnennachfrage die schwächere Außennachfrage kompensieren? Zu einem gewissen Grad ja! Solange die Binnennachfrage (Konsum und Investitionen) um rund 10% pro Jahr zulegt, ist ein BIP-Wachstum von rund 8% bis 8,5% möglich. Der private Konsum wird durch den fortgesetzten Anstieg der Mindestlöhne und die steigenden Einkommen, die anhaltende Urbanisierung und das rapide Wachstum der chinesischen Inlandsprovinzen gestützt. Aufgrund des sehr stark investitionsgetragenen chinesischen Wachstumsmodells der letzten Jahre können von den Konsumausgaben nur begrenzt Wachstumsimpulse ausgehen. Trotz mehrerer Jahre eines absolut gesehen hohen Konsumwachstums hat die relative Bedeutung des Konsums für das Wirtschaftswachstum im Vergleich zur Investitionstätigkeit nachgelassen. Aktuell trägt der Konsum nur noch rund ein Drittel zum BIP bei. Die Stärkung der wirtschaftlichen Bedeutung des Konsums ist ein mittelfristiges Ziel, das eine Senkung der chinesischen Sparquote erfordert, die derzeit bei rund 25% des BIP liegt. Über Nacht wird dies aber kaum vonstattengehen. Daher bleibt der Investitionsausblick bis auf weiteres der wichtigste Indikator für das gesamtwirtschaftliche Wachstum. Anlageinvestitionen lassen nach
Konsumwachstum gut gestützt Reale Veränderung zum Vorjahr in %
Kumulierte Veränderung zum Vorjahr in %
36 34 32 30 28 26 24 22 20 2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Quelle: Bloomberg, Invesco. Stand der Daten: 2. Dezember 2011.
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Städtische Einkommen Einzelhandelsumsätze
20 15 10 5 0
1
00 001 002 003 004 005 006 007 008 009 010 01 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2
20
Quelle: Bloomberg, Invesco. Stand der Daten: 2. Dezember 2011.
Der Investitionsausblick steht und fällt mit dem Ausblick für den Immobilienmarkt, der einen Anteil von 25% an den Anlageinvestitionen hat. Die Regierung zielt auf eine weitere Senkung der Immobilienpreise, und die Immobilieninvestitionen dürften deutlich nachgeben. Andere Investitionskategorien außerhalb des Immobiliensektors wie die Anlageinvestitionen im Maschinen- und Anlagenbau haben sich solide entwickelt, da die Unternehmen im verarbeitenden Gewerbe ihre Ausrüstung konsequent modernisiert haben, um in der Wertschöpfungskette weiter nach oben zu gelangen. Gedämpft werden könnten die Investitionen aber auch hier durch die Abschwächung der Außenwirtschaft. Um der Verlangsamung der Ausgaben in der privaten Immobilienwirtschaft entgegenzuwirken, dürften die öffentlichen Ausgaben für bezahlbaren Wohnraum (zwischen 2011 und 2015 sollen 36 Millionen Wohneinheiten gebaut werden) genauso steigen wie für andere Infrastrukturprojekte in Bereichen wie dem Verkehrswesen, der Wasserinfrastruktur und der Versorgungswirtschaft. Anlageinvestitionen nach Sektoren (2010) Infrastrukturnahe Sektoren
8% 11%
32%
Immobilien 26%
23%
Wachstum der Anlageinvestitionen (gegenüber Vorjahr in %) 45% 40%
Verarbeitendes Gewerbe
35%
Dienstleistungen (einschließlich sozialer Dienstleistungen) Sonstige
30%
Infrastruktur Dienstleistungen
Verarbeitendes Gewerbe Immobilien
25% 20% 15% 10% 5% 0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011P
Quelle: UBS, Invesco. Stand der Daten: 2. Dezember 2011.
Quelle: UBS, Invesco. Stand der Daten: 2. Dezember 2011.
Die Unsicherheiten über das Ausmaß des Abschwungs am Immobilienmarkt und in der Außenwirtschaft erhöhen das Risiko eines deutlich niedrigeren Trendwachstums in China im Jahr 2012. Eine Rückkehr zu einer kreditfinanzierten Expansion erscheint jedoch unwahrschein6
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lich. Zunächst gilt es weiter, die Immobilienpreise zurückzuführen und einige der Übertreibungen der Jahre 2008 und 2009, wie das Wachstum des Schattenbankensystems und den Anstieg der kommunalen Verschuldung, zu bekämpfen. Schatten-Geldwirtschaft und kommunale Verschuldung – negative Folgen der Stimuluspakete Im Sommer 2011 warf eine Serie negativer Schlagzeilen zur illegalen Kreditvergabe durch „Untergrundbanken“ und Insolvenzen kleiner und mittelgroßer Unternehmen ein Schlaglicht auf Chinas sogenannte Schatten-Geldwirtschaft. Die Schatten-Geldwirtschaft bezieht sich auf die weitgehend unregulierte Kreditindustrie außerhalb des traditionellen Bankensektors und ist eine Folge von zwei Faktoren – Schwächen in der Kreditvermittlung und fehlenden Anlagemöglichkeiten für Chinas enorme Ersparnisse. Zur Beschränkung der Liquiditätszufuhr setzt die chinesische Zentralbank (People’s Bank of China, PBoC) vor allem auf Mindestreserveanforderungen für Banken und die Begebung von Zentralbankanleihen. Das wichtigste Instrument zur Beschränkung der Kreditaktivitäten sind jedoch die Kreditvorgaben für die großen staatseigenen Banken. Diese Banken unterhalten Geschäftsbeziehungen mit mehr als 3.000 Großunternehmen – rund 1% aller chinesischen Unternehmen. Die übrigen 99% kleinen und mittelgroßen chinesischen Unternehmen müssen sich ihre Kredite außerhalb des Bankensystems beschaffen. Die staatlich festgesetzten Zinssätze haben mit dem Anstieg der Inflation nicht Schritt gehalten. Dadurch erhalten Sparer heute negative reale Zinsen auf ihre Einlagen, während finanzstarke Anleger Möglichkeiten für Zinsarbitrage nutzen können. Im Rahmen der Stimuluspakete des Jahres 2009 hat die chinesische Regierung die Ausweitung des informellen Kreditwesens zugelassen und eine neue Messgröße – die gesamte soziale Finanzierung – eingeführt, um das Kreditwachstum im informellen Kreditsystem zu messen. Die soziale Finanzierung ist jedoch nur ein Teil des Schattenbankensystems, da sich kleine und mittelgroße Unternehmen häufig über informelle, von Untergrundbanken, Pfandhäusern und anderen unregulierten Kreditgebern ausgereichte Kredite finanzieren. Im Jahr 2010 gab es 8,4 Millionen private Unternehmen – von denen sich nur sehr wenige durch Kredite aus dem formalen Bankensektor finanzieren.
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Q.
09
20
08
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Milliarden Renminbi (RMB)
Nachdem die Regierung 2010 auf eine neue Linie umgeschwenkt war, wurden Unternehmen, die keinen Zugang zu Bankkrediten haben (wie zum Beispiel Immobilienentwickler), noch abhängiger von unkonventionellen Finanzierungsquellen. Derweil machten sich Sparer, deren Bankeinlagen negative reale Zinsen abwarfen, auf die Suche nach höher rentierlichen Anlagen. 16.000 Häufig haben die Banken von dieser Entwicklung profitiert. Um neue Provisionsquellen zu er14.000 haben sie Privatdiskonten ausgereicht oder mit Treuhandgesellschaften kooperiert, um schließen, 12.000 wohlhabenden Privatpersonen neue Vermögensverwaltungsprodukte mit hohen Renditeverspre10.000 chen zu vermitteln. Anstatt Kreditmittel direkt an Unternehmen zu vergeben, sind sie zudem als 8.000 Arrangeure von Krediten zwischen Unternehmen aufgetreten. Man spricht hier von sogenannten Entrusted 6.000 Loans oder „anvertrauten Krediten“, die kleine und mittelgroße Unternehmen (KMU) oder4.000 Immobilienentwickler ohne Zugang zu Bankkrediten von Unternehmen mit Liquiditätsüberschüssen 2.000 erhalten. Auch die informelle Kreditvergabe über Untergrundbanken hat stark zugenommen, 0 vor allem in der Zhejiang Provinz mit ihrer hohen Konzentration an KMU. Einige dieser Mittel wurden tatsächlich genutzt, um operative Geschäftsaktivitäten zu finanzieren. Der Löwen-2.000 anteil jedoch scheint in Immobilienanlagen und andere spekulative Geschäfte geflossen zu sein. Wachstum der „sozialen Finanzierung“ Milliarden Renminbi (RMB)
16.000 14.000 12.000 10.000 8.000
Sonstige Eigenkapitalfinanzierung durch Nicht-Finanzinstitute Unternehmensanleihen Bankwechsel Treuhandkredite Entrusted Loans Kredite in ausländischer Währung Neue RMB-Kredite
6.000 4.000 2.000 0 -2.000
2002
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2004
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2006
2007
2008
2009
2010
3. Q. 2011
Quelle: CLSA, Invesco. Stand der Daten: 2. Dezember 2011.
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China Update – erneuter Wendepunkt im Jahr 2012?
Neben dem Thema des „Schattenbankensystems“ beschäftigt der stimulusbedingte, massive Anstieg der kommunalen Verschuldung die Investoren. Die Schuldenprobleme der Lokalregierungen haben ihren Ursprung in den verschiedenen fiskalpolitischen Reformen, die China in den letzten Jahrzehnten durchgeführt hat. Durch die Mitte der 1990er umgesetzte Neuordnung der Steuerverteilung zwischen der Zentralregierung und den Kommunen sind den Lokalregierungen effektiv weniger Steuereinnahmen als der Zentralregierung geblieben, obwohl sie weiterhin einen Großteil der öffentlichen Dienstleistungen finanzieren müssen, allen voran Infrastrukturinvestitionen. Nach Angaben des Lincoln Institute, eines US-amerikanischen Forschungsinstituts mit Schwerpunkt auf Raumordnung und Steuerpolitik, tragen die Kommunen rund 79% der staatlichen Ausgaben, erhalten jedoch nur 47% der Staatseinnahmen. Da sie keine Anleihen begeben, Defizite eingehen oder Bankkredite aufnehmen dürfen, sind die Lokalregierungen damit effektiv abhängig von den Transferzahlungen oder Steuernachlässen der Zentralregierung sowie – vor allem – dem Verkauf von Landnutzungsrechten als Einnahmequellen. Diese Diskrepanz zwischen Einnahmen und Ausgaben hat zudem eine zunehmende Nutzung außerbilanzieller oder indirekter Kredite über verschiedene Finanzierungsgesellschaften der Lokalregierungen (LGFVs) gefördert. Obwohl es die LGFVs bereits seit den fiskalpolitischen Reformen Mitte der 1990er gibt, hat die Kreditaufnahme durch kommunale Regierungsplattformen während der globalen Krise an Schwung gewonnen, da Beijing die Kommunen und Banken aufgefordert hat, das Kreditwachstum zu beschleunigen, um mehr Infrastrukturinvestitionen zu ermöglichen. Dadurch haben die Stimulusmaßnahmen der Jahre 2008/2009 zu einem explosiven Anstieg der kommunalen Verschuldung auf etwa 10,7 Billionen Renminbi (rund 27% des BIP) geführt, wovon Bankkredite fast 80% ausmachten. Sorgen über die Rückzahlungsfähigkeit führten zu einer Beschränkung der Kreditvergabe an kommunale Plattformen und einer Kreditklemme für viele Lokalregierungen. Weil sich der Schuldenstand so rapide erhöht hat, gibt es Bedenken bezüglich der Kreditqualität einiger zugrunde liegender Projekte. Mit vielen Projekten können nicht ausreichend Mittel für die Rückzahlung erwirtschaftet werden. Fast die Hälfte der LGFV-Kredite haben kurze Laufzeiten – auf die erhofften Cashflows muss hingegen häufig mehrere Jahre gewartet werden. Entsprechend groß sind die Sorgen über eine Häufung fauler Kredite und eine Krise des Bankensektors. Kurswechsel zu einer selektiv expaniven Politik Im Verlauf des dritten Quartals 2011 häuften sich die negativen Schlagzeilen über die Verschuldung der Lokalregierungen und Insolvenzen in der privaten Wirtschaft. Die dadurch verschärften Sorgen über systemische Risiken im Finanzsektor haben die Zentralregierung zu einer Reihe politischer Anpassungen veranlasst. Zum einen wurde der Ausweitung der außerbilanziellen Geschäfte der Banken dadurch begegnet, dass die Banken angewiesen wurden, mehr außerbilanzielle soziale Finanzierungen zurück in die eigenen Bücher zu nehmen und bestimmte Finanzierungsaktivitäten einzuschränken. Zudem wurde eine selektive Lockerung der Kreditbeschränkungen angekündigt. Dadurch sollten kleine und mittelgroße Unternehmen (KMU) Zugang zu zusätzlichen Krediten und mehr Finanzierungsquellen erhalten. Außerdem sollten so die informellen Kreditaktivitäten der Untergrundbanken eingedämmt und eine günstigere Besteuerung umgesetzt werden. Die jüngsten Monatszahlen zum Neukreditvolumen deuten auf eine marginale Expansion hin, die vor allem KMU und exportorientierte Branchen betrifft. Für die LGFV dürfte die Lösung eine fiskalpolitische sein. Letztlich liegt die Verantwortung für die Rückzahlung der LGFV-Schulden bei den Lokalregierungen. Aktuell wird eine Übertragung der expliziten Verantwortung für die Schulden auf die Lokalregierungen diskutiert. Die Ankündigung eines Pilotprojektes zur Öffnung neuer Finanzkanäle für ausgewählte Lokalregierungen ist ein derartiger Schritt zur Identifizierung einer fiskalpolitischen Lösung für die strukturellen Schwächen in der Ausgaben- und Einnahmenverteilung zwischen der Zentralregierung und den lokalen Regierungen. Die an diesem Pilotprojekt teilnehmenden Lokalregierungen sollen unabhängig Anleihen zur Finanzierung laufender Infrastrukturprojekte begeben können. Auf kurze Sicht dürften potenzielle Verluste letztlich durch Transferzahlungen durch die Zentralregierung abgedeckt sein. Angesichts der Finanzstärke der Regierung dürften diese nach Meinung der meisten Analysten leicht finanzierbar sein.
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Milliarden Renminbi (RMB)
1500 1000 500 0
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Quelle: Bloomberg, Invesco. Stand der Daten: 2. Dezember 2011.
Nettoanstieg der nationalen Verschuldung Jährliche Steuereinnahmen Anstieg der kommunalen Verschuldung Anstieg der Steuereinnahmen
6000
20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11
Milliarden Renminbi (RMB)
2000
Hohe Finanzressourcen
Monatliche Neukredite
Veränderung zum Vorjahr in %
Anstieg der Kreditvergabe?
Quelle: CLSA, Invesco. Stand der Daten: 2. Dezember 2011.
Hinweise auf einen politischen Richtungswechsel hin zu einer stärker wachstumsfördernden Politik finden sich in mehreren offiziellen Ankündigungen. Ende Oktober erklärte Premier Wen Jiabao erstmals seit Beginn der geldpolitischen Straffung, dass die makroökonomische Politik „zum richtigen Zeitpunkt und im richtigen Maße“ angepasst werden müsse. Damit deutete er auf eine künftig größere Flexibilität und selektive Lockerung der Kreditbremse hin. Tatsächlich wurde etwa zeitgleich eine Reihe expansiver fiskal- und kreditpolitischer Maßnahmen angekündigt: Liquiditätsspritzen für den Interbankenmarkt zur Senkung der Zinsen, Anpassungen in der Besteuerung ausgewählter Servicebranchen, eine Senkung der Mindestreserveanforderungen für kleinere Banken und fiskal- und kreditpolitische Anreize für neue Anlageinvestitionen. Nach den Äußerungen des Premierministers erklärte auch Vizepremier Wang Qishan, „eine unausgewogene Erholung ist besser als eine ausgewogene Rezession“. Unserer Meinung nach handelt es sich dabei um die chinesische Variante des berühmten Wahlkampfmottos des ehemaligen US-Präsidenten Bill Clinton – „It’s the economy, stupid“ („Es geht um die Wirtschaft, Dummkopf“). Dieser Ausspruch zeigt, dass die Bemühungen um eine Korrektur der Ungleichgewichte aus dem letzten Kreditzyklus in den Hintergrund und wachstumsfördernde Maßnahmen in den Vordergrund treten dürften, falls sich die Lage noch einmal deutlich verschlechtern sollte. Tatsächlich signalisiert die Senkung der Mindestreserveanforderungen am 30. November 2011 – etwas früher als vom Markt erwartet –, dass der chinesischen Führung jetzt vor allem an der Sicherung des Wachstums im Jahr 2012 gelegen ist. Der Politikzyklus sorgt für zusätzlichen Rückenwind für politische Eingriffe. Der Wirtschaftskalender der nächsten Monate wird gut gefüllt sein: Mehrere wichtige Parteisitzungen werden ein Forum für die Ankündigung zusätzlicher Maßnahmen zur Stärkung des inländischen Wachstums bieten. 2012 und 2013 übernimmt die fünfte Generation nationaler und kommunaler Parteifunktionäre die politische Führung in China. Im Zuge dieses politischen Führungswechsels dürften auch zunehmend Details zum 12. Fünfjahresplan bekannt werden, die den Übergang von einer exportgetragenen zu einer binnenwirtschaftlich und konsumgetriebenen Wirtschaft erleichtern sollen. Fazit – was bedeutet das alles für die Märkte? Chinesische Aktien mit unterdurchschnitt licher Wertentwicklung
November 2010 = 100
120
8,0%
Index Gewinn je Aktie 2011 Index Gewinn je Aktie 2012
7,0% 6,0%
100
5,0%
90
4,0% 3,0%
80
2,0%
70
1,0%
2/11
5/11
Quelle: CLSA. Stand der Daten: 2. Dezember 2011.
9,0%
MSCI China (US-Dollar) MSCI AC Asia ex Japan
110
60 11/10
MSCI China EPS-Dynamik
8/11
0,0% -12 M
-10 M
-8 M
-6 M
-4 M
-2 M
Aktuell
Quelle: CLSA, Datastream. EPS = Gewinn je Aktien. Stand der Daten: 2. Dezember 2011. China Update – erneuter Wendepunkt im Jahr 2012?
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In den letzten zwei Jahren hat die restriktivere Geld- und Fiskalpolitik die Kursentwicklung der chinesischen Aktien gedämpft. Je mehr die Wachstumsförderung in den politischen Äußerungen an Gewicht gewinnt und die Bekämpfung der Inflation in den Hintergrund tritt, desto besser werden die Aussichten für die Märkte. Zugleich mindern die Bemühungen um eine Bekämpfung des Schattenbankensystems und der kommunalen Verschuldung Ängste über systemische Risiken im Finanzsektor. Angesichts der anhaltend unsicheren globalen Wachstumsaussichten und des geringen Risikoappetits der Investoren wird das Marktumfeld auf kurze Sicht voraussichtlich schwierig bleiben. Die absehbaren negativen Gewinnrevisionen für GJ11 sind weitgehend eingepreist, aber die Ertragsperspektiven für GJ12 sind weiterhin mit Unsicherheiten behaftet. Auch der Angebotsüberhang aus mehreren großen Börsengängen wird die Marktstimmung belasten. Schließlich ist damit zu rechnen, dass die noch nicht abgeschlossene Korrektur der Immobilienpreise die Finanzwerte weiter unter Druck setzt – davon betroffen sein werden sowohl Banken als auch Immobilienentwickler. Kurzfristig liegt unser strategischer Fokus auf (1) unterbewerteten zyklischen und investitionsbezogenen Inlandswerten, die im Rahmen der jüngsten Korrektur übermäßig abgestraft worden sind, deren Ertragsperspektiven wir jedoch positiv sehen, sowie auf (2) Bereichen mit langfristigem Wachstum wie der Gesundheitsbranche und den konsumnahen Sektoren. Untergewichtet bleiben wir in globalen zyklischen Sektoren wie der Metall- und Ölindustrie, der Luftfahrt- und Seefrachtbranche sowie der Kohleindustrie. Obwohl das Umfeld schwierig bleibt, schließen wir uns nicht dem wachsenden Lager der China-Skeptiker an, die mit einem Einbruch der chinesischen Wirtschaft rechnen. Unserer Ansicht nach wird sich die Qualität der Bankaktiva verschlechtern und die Zahl der ausfallgefährdeten Kredite zunehmen. Allerdings halten wir die Banken dank der in den letzten Jahren verbesserten Regulierung und Aufsicht für ausreichend kapitalstark, um eine potenzielle Zunahme fauler Kredite verkraften zu können. Mit seiner relativen Finanzstärke hat China deutlich mehr politische Flexibilität als andere Volkswirtschaften. Auf eine umfassende Lockerung der Kreditkontrollen und Aufhebung der Beschränkungen im Immobiliensektor würde die Regierung vermutlich nur als letzten Ausweg setzen (und unserer Ansicht nach ohne das Brimborium, das die Stimulusmaßnahmen der Jahre 2008/2009 begleitete). Die Tatsache, dass eine Lockerung möglich ist, zeigt jedoch einmal mehr, dass China im schlimmsten Fall wirkungsvolle antizyklische Maßnahmen umsetzen könnte. Langfristig orientierte Investoren, die am langfristigen Wachstum der chinesischen Wirtschaft partizipieren möchten, können vom attraktiven Bewertungsniveau der chinesischen Aktienmärkte profitieren. In einem von globalen Risiken und Volatilität gekennzeichneten Umfeld halten wir die aktive Aktienselektion für erfolgsentscheidend. MSCI China 12-Monats-Forward-KGV
MSCI China 12-Monats-Forward-KBV
30,0
5,0 4,5
25,0
4,0 3,5
20,0
+1 Standardabweichung
15,0
2,5 2,0
10,0 -1 Standardabweichung
5,0
1,5
-1 Standardabweichung
1,0 0,5
0,0 11/06
0,0 11/07
11/08
11/09
11/10
Quelle: CLSA, Datastream. Stand der Daten: 2. Dezember 2011.
10
+1 Standardabweichung
3,0
China Update – erneuter Wendepunkt im Jahr 2012?
11/06
11/07
11/08
11/09
Quelle: CLSA, Datastream. Stand der Daten: 2. Dezember 2011.
11/10
Staatliche Eingriffe zur Abkühlung des chinesischen Immobilienmarktes
Datum
Politische Maßnahmen
Dezember 2009
Der Staatsrat äußert Sorgen über den starken Anstieg der Immobilienpreise und kündigt an, den Preisanstieg durch steuerpolitische Maßnahmen und eine Förderung des sozialen Wohnungsbaus einzudämmen. Auf Erlöse aus dem Verkauf von Immobilien, die nach weniger als fünf Jahren wieder verkauft werden, wird eine Handelssteuer in Höhe von 5,5% erhoben; die Eigenkapitalquote für den Erwerb von Grund und Boden wird auf 50% festgelegt, wobei die gesamte Anzahlung ein Jahr nach dem Kaufzeitpunkt zahlbar ist.
Januar 2010
Das Ministerium für Boden und Ressourcen kündigt an, dass 70% der verfügbaren Wohnbauflächen im Jahr 2010 für den sozialen Wohnungsbau vorbehalten sein werden und dass insgesamt 3 Millionen Sozialwohnungen gebaut werden sollen.
1. Quartal 2010
Anhebung der Mindestreserveanforderung um 100 Basispunkte (BP),
April 2010
Ankündigung einer umfassenden Verschärfung der Hypothekenkonditionen – standardisierte Eigenkapitalquote von 30% für erstmalige Haus besitzer mit einer Grundstücksgröße von mehr als 90 m²; Anhebung der Eigenkapitalquote für den Erwerb von Zweitwohnungen auf 50% und Erhöhung des Hypothekenzinses auf das 1,1-Fache des marktüblichen Satzes von zuvor 0,8.
2. Quartal 2010
Anhebung der Mindestreserveanforderung um 50 BP.
September 2010
Landesweite Aussetzung der Hypotheken für Käufe von Dritt- (oder Mehr-)wohnungen und Aufhebung von Hypotheken für nicht eigengenutzte Immobilien; Einführung einer einheitlichen Eigenkapitalquote von 50% für den Erwerb von Zweitwohnungen; Umsetzung eines Pilotprogramms zur Immobilienbesteuerung.
4. Quartal 2010
Anhebung der Mindestreserveanforderung um 150 BP; Erhöhung des Mindestzinssatzes für Kredite und Einlagen um 50 BP.
Januar 2011
Ankündigung des Ziels, 10 Millionen Sozialwohnungen zu errichten; Anhebung der Mindestanzahlung für den Erwerb von Zweitwohnungen auf 60%; Einführung einer Immobiliensteuer im Rahmen eines Pilotprojektes in Shanghai und Chongqing.
März 2011
Ausweitung der Beschränkung von Eigenheimkäufen auf 32 wichtige Städte.
1. Quartal 2011
Anhebung der Mindestreserveanforderung um 150 BP; Erhöhung der 1-Jahres-Kredit- und Einlagenzinsen um 50 BP.
2. Quartal 2011
Anhebung der Mindestreserveanforderung um 150 BP; Erhöhung der 1-Jahres-Kredit- und Einlagenzinsen um 25 BP.
Oktober 2011
98,6% des Anfangsziels für den sozialen Wohnungsbau erreicht; Ankündigung von Premier Wen: Die makroökonomische Politik sollte „zur richtigen Zeit und im richtigen Maße“ angepasst werden, aber Bekräftigung der Beschränkungen am Immobilienmarkt.
China Update – erneuter Wendepunkt im Jahr 2012?
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