Lehrstuhl für Energiewirtschaft Prof. Dr. Christoph Weber

Bewertung von Investitionsentscheidungen aus betriebswirtschaftlicher Sicht RWE/enreg.-Symposium Rahmenbedingungen für Investitionsund Finanzierungssicherheit in der Energiewirtschaft Essen, 13. 01. 2011 Prof. Dr. Christoph Weber Lehrstuhl für Energiewirtschaft Universität Duisburg-Essen

Lehrstuhl für Energiewirtschaft Prof. Dr. Christoph Weber

Investitionsentscheidungen nach dem BWL-Lehrbuch (I) • Statische Verfahren der Investitionsrechnung – – – – –

Kostenvergleichsrechnung Gewinnvergleichsrechnung Rentabilitätsvergleichsrechnung Amortisationsrechnung …

• Dynamische Verfahren der Investitionsrechnung – – – –

Kapitalwertmethode Annuitätenmethode Methode des internen Zinsfusses …

Lehrstuhl für Energiewirtschaft Prof. Dr. Christoph Weber

Investitionsentscheidungen nach dem BWL-Lehrbuch (II) Kapitalwert- oder Discounted-Cash-Flow-Methode NPV = − A0 +

1 (E1 − A1 ) + 1 2 (E2 − A2 ) + ... + 1 T (ET − AT ) 1+ i (1 + i ) (1 + i ) T

= − A0 + ∑ t =1

1

(1 + i )

t

(Et − At )

… so weit, so einfach! Aber: - Wie werden zukünftige Ein- und Auszahlungen Et und At ermittelt? - Wie wird der Kalkulationszinssatz i festgelegt? - Wie werden Unsicherheiten abgebildet?

Lehrstuhl für Energiewirtschaft Prof. Dr. Christoph Weber

Rahmenbedingungen wirtschaftlichen Entscheidens

Gesellschaftliches Umfeld

Wirtschaftliches Umfeld

Rechtlichinstitutionelles Umfeld

Lehrstuhl für Energiewirtschaft Prof. Dr. Christoph Weber

Rahmenbedingungen energiewirtschaftlichen Entscheidens

Rechtlichinstitutionelles Umfeld

Gesellschaftliches Umfeld Bürgerinitiativen Kapitalmarktkonditionen Brennstoffpreise Zertifikatepreise

Unternehmen

Zertifikatehandel Brennelementsteuer EEG …

Klimaschutz Kernkraftskepsis

Wirtschaftliches Umfeld

Lehrstuhl für Energiewirtschaft Prof. Dr. Christoph Weber

Gesellschaftliche Umfeld - Konzept „Transformation der Energiewirtschaft“ • PWC: Come sun, rain, or high wind: Europe could create a 100% renewable electricity supply by 2050 (Mar 2010) • ECF/McKinsey/…: Roadmap 2050 (Apr. 2010) „By 2050, Europe could achieve an economy-wide reduction of GHG emissions of at least 80% compared to 1990 levels“ • Energiekonzept der Bundesregierung (Okt. 2010) Treibhausgasemissionen bis 2050 um mindestens 80% reduzieren • …

Lehrstuhl für Energiewirtschaft Prof. Dr. Christoph Weber

Investitionen heute und „Transformation der Energiewirtschaft“ (I) 2010

2020

2030

2040

2050

100% 90% Betriebszeitraum 2040 -2050

80% 70% 60% 50% 40%

Übrige Zeit

30% 20%

Relevanz des Zeithorizonts 2040 – 2050 für betriebswirtschaftliche Investitionen heute (2010 – 2020)

10% 0% Anteil Kapitalwert

Annahmen: stationäre Zeitreihen, Lebensdauer 40 J, Kapitalkosten 9 %

Lehrstuhl für Energiewirtschaft Prof. Dr. Christoph Weber

Investitionen heute und „Transformation der Energiewirtschaft“ (II) 2010

2020

2030

2040

2050

100% 90% 80% 70%

Relevanz der Investitionen heute (2010 – 2020) für die Struktur der Energiewirtschaft 2040 – 2050

60%

Übrige

50% 40% 30% Inbetriebnahmen 2010 -2020

20% 10% 0% Kapazitäten Annahmen: stationäre Zeitreihen, Lebensdauer 40 J, Kapitalkosten 9 %

Lehrstuhl für Energiewirtschaft Prof. Dr. Christoph Weber

Inkompatible Perspektiven? 2010

2020

2030

2040

100%

100%

90%

90%

Betriebszeitraum 2040 -2050

80% 70%

80% 70%

60%

60%

50%

50%

40%

40%

Übrige Zeit

30%

Übrige

30%

20%

20%

10%

10%

0%

0%

Anteil Kapitalwert

2050

Inbetriebnahmen 2010 -2020 Kapazitäten

Annahmen: stationäre Zeitreihen, Lebensdauer 40 J, Kapitalkosten 9 %

Lehrstuhl für Energiewirtschaft Prof. Dr. Christoph Weber

Inkompatible Perspektiven? • Politische Perspektive: Zielszenario klar, Negation von Unsicherheit

• Betriebswirtschaftliche Perspektive: Ausgangssituation klar, Extrapolation von Unsicherheit

Lehrstuhl für Energiewirtschaft Prof. Dr. Christoph Weber

Politische Reaktion: • Vorgabe von Rahmenbedingungen um Wirtschaft „auf den Pfad der Tugend“ (Transformation) zu bringen – – – – – –

EEG KWKG CO2-Zertifikatehandel EEWärmeG Energie- und Klimafonds …

• Probleme: „Anmaßung von Wissen“ (v. Hayek)
Hü und Hott
Mangelnde Verlässlichkeit
Interventionsspirale

Lehrstuhl für Energiewirtschaft Prof. Dr. Christoph Weber

Betriebswirtschaftliche Reaktionen: • • • • • •

Einfordern von verlässlichen Rahmenbedingungen Investitions-Attentismus Verlagerungsreaktionen Fokus auf kurzfristig rentable Investitionen Träumen von einer besseren, marktwirtschaftlichen Welt …

• Vertiefte Analysen des Entscheidungsumfelds – – – –

Szenarioanalyse Analyse der Branchen- und Technologiespezifika Analyse von Risikostrukturen und Risikomodellierung …

Lehrstuhl für Energiewirtschaft Prof. Dr. Christoph Weber

Szenarioanalyse – aktuelles Beispiel Priorität Klimaschutz

Fokus auf Regenerative und Energieeffizienz (REGREN)

Priorität Wettbewerb

Effizienter, ökologischer Wettbewerb (WETTÖK)

Heute Priorität Versorgungssicherheit

Vorrang für Versorgungssicherheit (SICHER)

Keine Priorisierung

Ungelöste Zielkonflikte in Europa (KONFLIKT)

Lehrstuhl für Energiewirtschaft Prof. Dr. Christoph Weber

Szenarioanalyse – aktuelles Beispiel 200 180 160 140

€/t CO2

120

environment RegRen policy RegRen(2)

100

reference Konflikt security Sicherheit

80

WettÖk technology

60 40 20 0 2010

2020

2030

2040

2050

Lehrstuhl für Energiewirtschaft Prof. Dr. Christoph Weber

Szenarioanalyse – Detail RegRen (2): Residuallast

100000

80000

60000

40000

Dauerlinie 2006

20000

Dauerlinie 2020

0 1

1001

2001

3001

4001

5001

6001

7001

8001 15

-20000

Quelle: eigene Berechnungen

Lehrstuhl für Energiewirtschaft Prof. Dr. Christoph Weber

Branchen- und Technologiespezifika – aktuelle Überlegungen (I) • Empirische Beobachtung: Keine neue Technologie zur Stromerzeugung hat sich ohne staatliche Unterstützung nur im Wettbewerb durchgesetzt – Gilt für: Kernkraft, Erneuerbare, Brennstoffzelle, CCS – Gilt nur eingeschränkt für: Gas-GuD

• Empirische Beobachtung in anderen Märkten: Wettbewerb als Innovationstreiber – z. B. Handys, Computer, Autos, Kunststoffe,…

• Struktureller Unterschied: Bei Stromproduktion keine Produktinnovation möglich, immer reiner Preis-/Gestehungswettbewerb mit etablierten Technologien

Lehrstuhl für Energiewirtschaft Prof. Dr. Christoph Weber

Branchen- und Technologiespezifika – aktuelle Überlegungen (II) • Theoretische Überlegung: Knowledge-Spillover als positive Externalität Anlagenbauer profitieren von Innovationen der Wettbewerber bzw. innovative Unternehmen können Gewinne aus Innovation nicht vollständig für sich selbst behalten


Emissionszertifikatehandel zur Internalisierung der negativen externen Umwelteffekte
Zusätzliche F&E- und/oder Produktionsförderung zur Internalisierung der positiven externen Effekte von Knowledge-Spillover (Wissensverbreitung) – F&E-Förderung, wenn vor allem Spillover bei Wissensakkumulation – Produktionsförderung, wenn Spillover bei Erfahrungslernen (Experience curve)


Ökonomische Begründung für spezifische Förderung von Erneuerbaren – Aber eher F&E-Förderung oder Marktprämie als feste Einspeisevergütung

Lehrstuhl für Energiewirtschaft Prof. Dr. Christoph Weber

Risikostrukturen und Risikomodellierung • Abbildung von Risiken im klassischen Kapitalwertverfahren über den Kalkulationszinssatz • Mainstream, insbesondere im angelsächsischen Raum: Bestimmung des Kalkulationszinssatzes aus Marktdaten – Grundlage Capital Asset Pricing Model (CAPM) – Einperiodiges Kapitalmarktmodell mit einheitlichem Preis für systematisches Risiko – Empirische Parameterschätzung aus Aktienkursentwicklung – Fokus auf kurzfristigen Risiken für Aktionäre – Berücksichtigung geschäftsfeldspezifischer Risiken durch Zu-/Abschläge

Lehrstuhl für Energiewirtschaft Prof. Dr. Christoph Weber

Risikostrukturen und Risikomodellierung • Kritik an der Verwendung von CAPM-basierten Kalkulationszinssätzen: – Keine Berücksichtigung von idiosynkratischem, unsystematischen Risiken – Implizite Annahme effizienter, unverzerrter Märkte – Varianz der Unsicherheit steigt implizit linear mit dem zeitlichen Abstand von heute

• Ansätze zur Weiterentwicklung – Berücksichtigung von Portfolioeffekten bei der Investitionsbewertung durch Mean-Variance-Ansatz (Basis: Markowitz 1952) – Anteilige Einbeziehung von unsystematischen Risiken (Basis: Froot et al. 1993, Stulz 1985) – Anwendung von mehrperiodigen Risikomaßen (Basis: Artzner et al. 2001) – Verknüpfung von Szenariotechnik und Risikomodellierung – Zinsstrukturkurve mit abnehmendem Zins für fernere Zukunft (Basis: Gollier 2010)

Lehrstuhl für Energiewirtschaft Prof. Dr. Christoph Weber

Politische Weichenstellungen und Risikostrukturen Verschiedene politische Vorgaben der letzten Jahre haben das Erreichen risikoadäquater Verzinsungen für Energieunternehmen erschwert: • Übergang zur Vollauktionierung von Emissionszertifikaten ab 2013 • Hohe, feste Vergütungssätze für einige Erneuerbare und dadurch induzierte Überinvestitionen • Regulierung der zulässigen Eigenkapitalverzinsung für Netzinvestitionen durch die Bundesnetzagentur • Ausgestaltung der Kostenprüfung und –anerkennung im Rahmen der Netzentgeltregulierung Außerdem ist durch politische Maßnahmen die Ertragskraft der Unternehmen im Vergleich zu europäischen Wettbewerbern geschmälert worden und damit die Finanzierungsfähigkeit für neue Investitionen: • Brennelementesteuer • Energie- und Klimafonds

Lehrstuhl für Energiewirtschaft Prof. Dr. Christoph Weber

Fazit • Investitionsbewertung ist nicht nur Wissenschaft sondern auch Kunst • Standardverfahren der Investitionsbewertung sind transparent, konsistent und passen elegant in theoretischen Rahmen • Allerdings hat Finanzkrise gezeigt, dass elegante theoretische Modelle kritisch zu hinterfragen sind, ob sie die Realität angemessen abbilden • Forschungsbedarf an der Schnittstelle von Theorie und Praxis, um Grenzen und Prämissen der etablierten Methoden besser zu verstehen und ggf. Alternativen aufzuzeigen • Derzeit geringe Investitionsbereitschaft bei konventionellen Kraftwerken liegt nicht primär an betriebswirtschaftlicher Risikoscheu sondern an politischen Markteingriffen • Verlässliche politische Rahmenbedingungen schlagen sich in erhöhter Investitionsbereitschaft nieder und reduzieren die Gefahr von Marktturbulenzen