Media RAPORT

Wychodzenie z reklamowej depresji

Cyfrowy Polsat Rekomendacja

TRZYMAJ

Cena docelowa (PLN)

23,6

Cena bieżąca (PLN) Stopa dywidendy

22,3 0,7%

Potencjał wzrostu

3,8%

Kapitalizacja (mln PLN)

14 645

Free float

30,0%

Bloomberg Reuters

CPS PW CPSM.WA

TVN Rekomendacja

TRZYMAJ

Cena docelowa (PLN)

17,2

Cena bieżąca (PLN)

15,5

Stopa dywidendy

0%

Potencjał wzrostu

11%

Kapitalizacja (mln PLN)

5 336

Free float

48,0%

Bloomberg Reuters

Podnosimy cenę docelową dla Cyfrowego Polsatu z 19,9 PLN za akcję do 23,6 PLN za akcję i utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Podnosimy wycenę dla akcji TVN z 15,0 PLN za akcję do 17,2 PLN za akcję i również utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Cyfrowy Polsat — Sprzedaż wiązanych usług telekomunikacyjno-mediowych, a także usług bankowych i energii elektrycznej pod nazwą SmartDOM ma być jednym z kluczowych elementów strategii Cyfrowego Polsatu. Spółka liczy, że będzie to remedium na nasycenie rynku i sposób na wzrost ARPU ze sprzedaży usług zintegrowanych. SmartDOM nie jest jednak całkowitą nowością i przypomina nieco usługę Orange Open, którą Orange Polska oferuje od 2012 roku. •

•

TVN PW TVNA.WA

•

•

SmartDom – Pewnym wyobrażeniem co do chłonności polskiego rynku dla usług zintegrowanych jest rozwój Orange Open. Baza klientów tej usługi wzrosła z 33 tys. (0,2% wszystkich klientów mobilnych) w 4 kwartale 2012 do 352 tys. (2,3% wszystkich klientów mobilnych) w 1 kwartale 2014. Sądzimy, że w pierwszym roku działalności usługa SmartDOM będzie miała znikomy wpływ na ARPU spółki Wysoka marża Polkomtela przy presji na przychody – Prognozujemy, że segment telekomunikacyjny pokaże jeszcze 3% erozję przychodów w 2014 r, ze względu na spadające ARPU w wyniku niższych MTR r/r w 1 półroczu 2014 i walce konkurencyjnej. Dzięki kontroli kosztów uważamy, że Polkomtel utrzyma w br. wysoką, 45% marżę EBITDA (42,8% w 2013 r.). Spłata wysokooprocentowanych obligacji – Spółka wykupiła obligacje Cyfrowego Polsatu (kupon 7,125%) i umorzyła 264,5m USD obligacji z kuponem 14,25% obciążające Polkomtela. Największy ciężar odsetek przewidujemy na lata 2014 i 2015 (od końca stycznia 2016 możliwe będzie refinansowanie obligacji denominowanych w euro, z premią w wysokości 105,875%). Wycena i rekomendacja - Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena metodą DDM. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość 23,6 PLN za akcję i uwzględniając 4% potencjał wzrostu, utrzymujemy rekomendację Trzymaj.

TVN — Spodziewamy się dalszego ożywienia na rynku reklamy w nadchodzących kwartałach, a stopa wzrostu może wynieść około 5%. W tym względzie nasze przewidywania zbieżne są z oczekiwaniami Zarządu TVN, który spodziewa się średniego jednocyfrowego wzrostu rynku reklamy TV w całym roku. Sądzimy jednak, że taki wzrost, który niewiele tylko przekracza nominalny wzrost PKB, jest uwzględniony już w cenie akcji spółki i nie daje podstaw do istotnego podnoszenia wyceny akcji. •

• Włodzimierz Giller (0-22) 521-79-17 [email protected]

•

PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa

•

27 czerwca 2014

Rynek reklamy w 2014 - Podczas publikacji wyniku za 1Q14, Zarząd TVN nieco podniósł swoje prognozy dotyczące rynku reklamy TV, spodziewając się średniego jednocyfrowego wzrostu. W naszym scenariuszu bazowym zakładamy wzrost polskiego rynku reklamy o 5% r/r w 2014 roku. Udział wydatków reklamowych w PKB rekordowo niski – Nasz wskaźnik udziału wydatków reklamowych w PKB osiągnął w 1 kwartale 2014 0,41% i był nieco mniejszy niż rok temu (0,42%). Redukcja kosztów finansowych i skup akcji – Spółka planuje skup 60mln Euro obligacji z kuponem 7,875% w bieżącym roku, co powinno przynieść dalsze oszczędności. Planowany skup akcji w br. ma wynieść około 250mln PLN, z czego program skupu za 100mln PLN został zakończony w czerwcu. Wycena i rekomendacja — Wycena TVN składa się z modelu DCF oraz z szacowanej wartości 32% udziału w NC+. W ten sposób otrzymaliśmy wycenę dla akcji spółki na poziomie 17,2 PLN za akcję. Ze względu na 11,2% potencjał wzrostu kursu akcji utrzymujemy rekomendację Trzymaj dla spółki.

Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

Media

Wycena DCF i wycena porównawcza Dla obu spółek użyliśmy następujących parametrów do modelu DCF: stopa wolna od ryzyka w wysokości 3,8% na bazie rentowności polskich obligacji 10-letnich, premia za ryzyko inwestycji w akcje w wysokości 5%, wskaźnik beta w wysokości 1,0. Obliczając koszt długu użyliśmy nominalnych rentowności wyemitowanych przez spółki obligacji. Okres prognozy ustaliliśmy do roku 2020. Do wyceny porównawczej użyliśmy dwóch jedynych notowanych spółek z regionu: CME i CTC Media, a do porównań użyliśmy wskaźnika EV/EBITDA. Dla Cyfrowego Polsatu zastosowaliśmy dodatkowo metodę wyceny zdyskontowanych dywidend, DDM. W wyniku (średnia) otrzymaliśmy wartość 23,6 PLN na akcję. Cyfrowy Polsat: Przepływy (mln PLN) Sprzedaż EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku Zmiana środków płynnych

2014P 7 280 1 813 -344 1 468 1 222 2 690 -880 772 144 1 009 239 620 1 038 0 -103 20% 935

2015P 9 608 2 750 -523 2 228 1 319 3 547 -1 232 144 16 58 93 23 2 171 0 -199 20% 1972

2016P 9 833 2 744 -521 2 223 1 417 3 639 -1 293 25 7 34 9 25 2 321 0 -314 20% 2007

2017P 10 068 2 740 -521 2 219 1 516 3 735 -1 358 26 8 35 9 26 2 351 0 -546 30% 1805

2018P 10 281 2 725 -518 2 207 1 617 3 824 -1 426 24 7 32 9 23 2 375 0 -848 45% 1527

2019P 10 501 2 711 -515 2 196 1 720 3 916 -1 497 25 7 33 9 24 2 394 0 -1 126 60% 1268

2020P 10 728 2 696 -512 2 184 1 827 4 011 -1 572 25 7 34 9 25 2 413 0 -1 529 80% 885

Cyfrowy Polsat: Wycena DCF (mln PLN) Wolny cash flow stopa wolna od ryzyka premia za ryzyko w akcje beta koszt kapitału własnego premia za dług koszt długu efektywna stopa podatkowa efektywny koszt długu dług/aktywa WACC stopa wzrostu wartości rezydualnej współczynnik dyskontujący wartość bieżąca przepływów razem: dług netto wartość DCF netto na akcję (PLN) koszt kapitału akcyjnego implikowana cena docelowa (PLN) Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP

2014P 1038 3,80% 5,00% 1,0 8,8% 5,7% 9,5% 7,7% 7,7% 64,2% 8,1%

2015P 2171 3,80% 5,00% 1,0 8,8% 5,3% 9,1% 7,4% 7,4% 57,6% 8,0%

2016P 2321 3,80% 5,00% 1,0 8,8% 3,0% 6,8% 5,5% 5,5% 49,8% 7,2%

2017P 2351 3,80% 5,00% 1,0 8,8% 3,0% 6,8% 5,5% 5,5% 42,7% 7,4%

2018P 2375 3,80% 5,00% 1,0 8,8% 3,0% 6,8% 5,5% 5,5% 37,0% 7,6%

2019P 2394 3,80% 5,00% 1,0 8,8% 3,0% 6,8% 5,5% 5,5% 32,3% 7,7%

92,5% 960

85,7% 1 860

79,9% 1 855

74,4% 1 750

69,2% 1 643

64,2% 1 538

2020P 2413 3,80% 5,00% 1,0 8,8% 3,0% 6,8% 5,5% 5,5% 29,5% 7,8% 0,5% 59,6% 17 402 27 007 11 425 15 583 24,4 8,8% 26,5

0,2 0,15

0,3 0,27

0,5 0,39

0,9 0,64

1,3 0,92

1,8 1,13

DPS (PLN) wartość bieżąca DPS (PLN) razem (PLN) na akcję

Cyfrowy Polsat - wycena działalności podstawowej metoda wyceny DCF DDM średnia

2,4 17,23 20,73

wartość 1 akcji (PLN) 26,5 20,7 23,6

Źródło: Dom Maklerski PKO BP

27 czerwca 2014

2

Media

W przypadku TVN w modelu DCF pomniejszyliśmy raportowany EBIT o udziały w NC+. Otrzymane w ten sposób przepływy pieniężne odzwierciedlają wartość TVN. Następnie oszacowaliśmy wartość 32% udziału NC+ i dodaliśmy do wyceny TVN. Otrzymana w ten sposób wartość akcji to 17,2 PLN. TVN: Przepływy (mln PLN) Sprzedaż EBIT pomniejszony o udziały w NC+ Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku Zmiana środków płynnych

2014P 1 629 459 -107 352 80 432 -99 27 12 16 6 6 306 0 -250 0% 56

2015P 1 720 495 -94 401 88 490 -105 34 14 20 7 8 352 0 -250 0% 102

2016P 1 832 532 -101 431 97 528 -110 41 18 25 8 10 377 0 0 0% 377

2017P 1 953 573 -109 464 106 570 -116 44 19 27 9 10 409 0 0 0% 409

2018P 2 067 609 -116 493 115 608 -123 42 18 25 9 10 444 0 0 0% 444

2019P 2 172 640 -122 518 125 643 -130 38 16 23 8 9 475 0 0 0% 475

2020P 2 283 673 -128 545 135 681 -144 41 17 24 8 10 496 0 0 0% 496

TVN: Wycena DCF (mln PLN) Wolny cash flow stopa wolna od ryzyka premia za ryzyko w akcje beta koszt kapitału własnego premia za dług koszt długu efektywna stopa podatkowa efektywny koszt długu dług/aktywa WACC stopa wzrostu wartości rezydualnej współczynnik dyskontujący wartość bieżąca przepływów razem: dług netto wartość DCF netto na akcję (PLN) koszt kapitału akcyjnego implikowana cena docelowa (PLN) Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP

2014P 306 3,8% 5,0% 1,0 8,8% 2,0% 5,8% 23,3% 4,4% 30% 7,5%

2015P 352 3,8% 5,0% 1,0 8,8% 2,0% 5,8% 19,0% 4,7% 26% 7,7%

2016P 377 3,8% 5,0% 1,0 8,8% 2,0% 5,8% 19,0% 4,7% 20% 8,0%

2017P 409 3,8% 5,0% 1,0 8,8% 2,0% 5,8% 19,0% 4,7% 17% 8,1%

2018P 444 3,8% 5,0% 1,0 8,8% 2,0% 5,8% 19,0% 4,7% 14% 8,2%

2019P 475 3,8% 5,0% 1,0 8,8% 2,0% 5,8% 19,0% 4,7% 12% 8,3%

93,0% 284,3

86,3% 303,6

80,0% 301,5

74,0% 302,8

68,3% 303,3

63,1% 299,8

2020P 496 3,8% 5,0% 1,0 8,8% 2,0% 5,8% 19,0% 4,7% 10% 8,4% 3,0% 58,2% 5 125,6 6 920,9 2 090,1 4 830,7 14,0 8,8% 15,3

TVN - wycena SOTP TVN - działalność podstawowa 32% udział w NC+ razem Źródło: Dom Maklerski PKO BP

27 czerwca 2014

metoda wyceny DCF EV = 7 x 2014E EBITDA

wartość (PLN 000) 4 830,7 672,0

na 1 akcję (PLN) 15,3 2,0 17,2

3

Media

Spółki mediowe - wskaźniki rynkowe Spółka

CYFROWY POLSAT SA TVN SA Inne rynki wschodzące Europa CENTRAL EUROPEAN MEDIA ENT-A CTC MEDIA INC mediana Azja SHENZHEN TOPWAY VIDEO-A ZHEJIANG HUACE FILM & TV-A BEIJING ENLIGHT MEDIA CO L-A YOUKU TUDOU INC-ADR HUAYI BROTHERS MEDIA CORP-A BEIJING HUALUBAINA FILM & -A SHAANXI BROADCAST & TV NET-A BEIJING GEHUA CATV NETWORK-A BONA FILM GROUP LTD-SPON ADR SUN TV NETWORK LTD DEN NETWORKS LTD EROS INTERNATIONAL MEDIA LTD DISH TV INDIA LTD HATHWAY CABLE AND DATACOM SURYA CITRA MEDIA PT TBK MNC SKY VISION TBK PT GMA NETWORK INC ABS-CBN CORP MEDIA PRIMA BHD MCOT PCL mediana Ameryka Południowa GRUPO CLARIN-B TV AZTECA SAB DE CV-CPO MEGACABLE HOLDINGS-CPO mediana

Cena rynkowa (LC)

2013

EV/EBITDA 2014E

22,5 15,5

15,7 15,2

5,7 12,8

2,7 10,8

145,6 5,5 75,5

11,3 6,4 8,8

12,5 31,4 22,7 21,8 24,4 34,2 7,5 10,5 6,1 439,7 228,0 219,7 56,9 302,7 3450,0 2200,0 7,7 35,5 2,6 26,0

9,0 55,8 49,7 n/a 39,9 51,3 6,8 8,3 35,7 11,9 17,1 9,4 10,9 26,3 26,2 14,2 8,4 5,1 6,5 5,4 11,9

8,3 27,9 40,8 184,2 28,5 36,3 6,3 7,0 20,5 11,1 11,6 7,8 11,5 16,3 21,4 11,3 9,7 5,5 6,0 5,8 11,4

34,5 7,5 55,7

4,3 7,3 11,2 7,3

3,7 7,2 9,6 7,2

Kraj 2015E 4,5 POLAND 11,3 POLAND

7,0 BERMUDA 6,4 RUSSIA 6,7

8,0 20,0 29,7 26,0 21,5 19,4 5,5 6,1 14,5 9,7 8,6 6,6 9,4 12,9 17,6 9,3 7,4 4,9 5,7 5,7 9,3

CHINA CHINA CHINA CHINA CHINA CHINA CHINA CHINA CHINA INDIA INDIA INDIA INDIA INDIA INDONESIA INDONESIA PHILIPPINES PHILIPPINES MALAYSIA THAILAND

3,5 ARGENTINA 6,7 MEXICO 8,8 MEXICO 6,7

Źródło: Bloomberg

Prezentowane przez Bloomberg wskaźniki EV/EBITDA nieco różnią się od naszych przewidywań dla TVN i znacznie różnią się w przypadku Cyfrowego Polsatu. Może to wynikać z faktu, że dane Bloomberg sporządzane są na podstawie przewidywań rynkowych, które nie uwzględniają jeszcze integracją Polkomtela i Cyfrowego Polsatu.

27 czerwca 2014

4

Media

Cyfrowy Polsat

RAPORT

Konwergencja mediów Sprzedaż wiązanych usług telekomunikacyjno-mediowych, a także usług bankowych i energii elektrycznej pod nazwą SmartDOM ma być jednym z kluczowych elementów strategii Cyfrowego Polsatu. Spółka liczy, że będzie to remedium na nasycenie rynku i sposób na wzrost ARPU ze sprzedaży usług zintegrowanych. SmartDOM nie jest jednak całkowitą nowością i przypomina nieco usługę Orange Open, którą Orange Polska oferuje od 2012 roku.

Trzymaj (utrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN)

22,9

Cena docelowa (PLN)

23,6

Min 52 tyg (PLN)

18,3

Max 52 tyg (PLN)

24,2

Kapitalizacja (mln PLN)

14 646

EV (mln PLN)

26 070

Liczba akcji (mln szt.)

640

Free float

30,0%

Free float (mln PLN)

4 394

Śr. obrót/dzień (mln PLN)

5,32

Bloomberg

CPS PW

Reuters

CPSM.WA

Zmiana kursu

Cyfrowy Polsat

WIG

1 miesiąc

2,3%

-0,5%

3 miesiące

7,5%

1,2%

6 miesięcy

13,0%

1,9%

12 miesięcy

19,2%

16,5%

% akcji i głosów

Akcjonariat Zygmunt Solorz-Żak

57,9

63,8

8,6

10,0

data

cena doc.

2013-12-17

19,9

Hieronim Ruta Poprzednie rekom. Trzymaj

Wysoka marża Polkomtela przy presji na przychody – Prognozujemy, że segment telekomunikacyjny pokaże jeszcze 3% erozję przychodów w 2014 r, ze względu na spadające ARPU w wyniku niższych MTR r/r w 1 półroczu 2014 i walce konkurencyjnej. Jednak ten rok ma szansę być już ostatnim w którym spada ARPU, a w 2015 r zakładamy stabilizację przychodów na abonenta. W kolejnych latach zakładamy niewielki, 1% wzrost ARPU r/r co będzie głównym motorem wzrostu przychodów. Dzięki kontroli kosztów uważamy, że Polkomtel utrzyma w br. wysoką, 45% marżę EBITDA (42,8% w 2013 r.). Utrzymaniu marży powinny nieco pomóc efekty synergii z pozostałymi segmentami Cyfrowego Polsatu po stronie kosztowej. Spłata wysokooprocentowanych obligacji – Spółka redukuje wysokooprocentowane zadłużenie: 7 maja wykupiła obligacje Cyfrowego Polsatu (kupon 7,125%) a 30 maja 2014 wykupiła i umorzyła 264,5m USD obligacji z kuponem 14,25% obciążające Polkomtela. Wykup finansowany został kredytem bankowym. Największy ciężar odsetek przewidujemy na lata 2014 i 2015 (od końca stycznia 2016 możliwe będzie refinansowanie obligacji denominowanych w euro, z premią w wysokości 105,875%). Od 2016 roku spodziewamy się istotnego spadku obciążeń finansowych.

Cyfrowy Polsat

25

Dywidenda będzie powoli rosnąć – W 2014 r. spółka zdecydowała się wypłacić dywidendę z zysku za 2013 r. w kwocie 103mln PLN, co implikuje 0,7% stopę. W naszych założeniach dywidenda będzie systematycznie rosnąć, a znaczny spadek obciążeń finansowych w 2016 r. spowoduje, że stopa dywidendy może oscylować koło 4% w 2017 r.

22,5

20

17,5 18 cze

SmartDom – Do tej pory Cyfrowy Polsat nie ujawnił danych na temat sprzedaży nowej usługi, natomiast pewnym wyobrażeniem co do chłonności polskiego rynku dla usług zintegrowanych jest rozwój Orange Open. Baza klientów tej usługi wzrosła z 33 tys. (0,2% wszystkich klientów mobilnych) w 4 kwartale 2012 do 352 tys. (2,3% wszystkich klientów mobilnych) w 1 kwartale 2014. Dlatego sądzimy, że w pierwszym roku działalności usługa SmartDOM będzie miała znikomy wpływ na ARPU spółki w segmencie telekomunikacyjno-mediowym.

28 sie

7 lis

27 sty

Cyfrowy Polsat

7 kwi

20 cze

WIG znormalizowany

Wycena i rekomendacja - Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena metodą DDM. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość 23,6 PLN za akcję i uwzględniając 4% potencjał wzrostu, utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Cyfrowy Polsat - wybrane dane finansowe

Włodzimierz Giller (0-22) 521-79-17 [email protected]

PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa

27 czerwca 2014

mln PLN Sprzedaż

2012 2 778

2013 2 911

2014P 7 280

2015P 9 608

2016P 9 833

EBITDA

1 032

1 046

3 034

4 069

4 161

EBIT

789

790

1 813

2 750

2 744

Zysk netto

598

525

997

1 570

1 820

EPS (PLN)

1,72

1,51

1,56

2,46

2,85

DPS (PLN) 0,00 0,00 0,16 0,31 0,49 P/E 13,3 15,2 14,7 9,3 8,0 P/BV 3,23 2,66 2,06 1,73 1,47 EV/EBITDA 9,7 9,2 8,6 6,1 5,6 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

Media

Cyfrowy Polsat: rozwój sprzedaży (PLNm) 12 000

Cyfrowy Polsat: Struktura sprzedaży 100% 90%

10 000

80% 70%

8 000

60% 6 000

50% 40%

4 000

30% 20%

2 000

10% 0

0% 2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

sprzedaż reklam platforma satelitarna segment telekomunikacyjny

Źródło: Spółka, DM PKO BP

2008

2009

2010

2011

2012

Źródło: Spółka, DM PKO BP

Cyfrowy Polsat: wzrost EBITDA (PLNm) 5000

2013

2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

sprzedaż reklam platforma satelitarna segment telekomunikacyjny

Cyfrowy Polsat: struktura EBITDA 100%

4500 4000

80%

3500 60%

3000 2500

40%

2000 1500

20%

1000 500

0% 2008

0 -500

2008

2009

2010

2011

Źródło: Spółka, DM PKO BP

2012

2013

2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

nadawanie i produkcja telewizyjna platforma satelitarna segment telekomunikacyjny

80%

29%

28%

29%

28%

28%

28%

28%

2012

2013

2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

nadawanie i produkcja telewizyjna platforma satelitarna segment telekomunikacyjny

30%

29%

29%

29%

29%

28%

28%

28%

27%

27%

27%

27%

27%

28%

28%

28%

28%

27%

27%

27%

26%

15%

15%

16%

16%

17%

18%

18%

3Q12

4Q12

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 Plus Orange T-Mobile Play

1Q14

70% 30%

29%

29%

29%

28%

28%

28%

60% 50%

40%

40% 28%

28%

28%

28%

28%

28%

26%

20% 10%

90% 80%

50%

30%

2011

Udziały rynkowe operatorów wg klientów abonamentowych 100%

70% 60%

2010

Źródło: Spółka, DM PKO BP

Udziały rynkowe operatorów wg przychodów 100% 90%

2009

-20%

30% 20%

14%

15%

15%

15%

15%

16%

18%

0%

10% 0%

3Q12

4Q12

Źródło: Polkomtel

27 czerwca 2014

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 Plus Orange T-Mobile Play

1Q14

Źródło: Polkomtel

6

Media

Platforma sat. CP, liczba abonentów (L, PLNm) i ARPU (R, PLN) 3 000 2 500

70

Polkomtel, liczba abonentów (L, PLNm) i ARPU (R, PLN) 8 000

50

60

7 000

45

50

2 000

40 1 500 30 1 000

20

500

10

0

0 2008

2009

2010

2011

2012

pakiet familijny ARPU pakiet familijny

2013

40

6 000

35

5 000

30

4 000

25

3 000

20 15

2 000

10

1 000

5

0

2014E 2015E 2016E

0 2008

pakiet mini ARPU pakiet mini

2009

2010

2011

postpaid

2012

2013

2014E 2015E 2016E

prepaid

ARPU

Źródło: Spółka, DM PKO BP

Źródło: Spółka, DM PKO BP

Cyfrowy Polsat: Oglądalność stacji tv 16-49 lat, cała doba 30%

Cyfrowy Polsat: segmentowe marże EBITDA 50%

25%

45%

20%

40%

15%

35%

10% 30% 5% 25% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

0% 2008

2009

Źródło: Cyfrowy Polsat

2010

2011

Polsat - kanał główny Polsat - wszystkie kanały

2012

2013

2014

segment telekomunikacyjny platforma satelitarna nadawanie i produkcja telewizyjna

Polsat - kanały tematyczne Źródło: Spółka, DM PKO BP

Cyfrowy Polsat: Zadłużenie i wskaźnik zadłużenia 12 000

3,0

Cyfrowy Polsat: Przepływy pieniężne (PLNm) 5 000

10 000

2,5

4 000

8 000

2,0

3 000

6 000

1,5

4 000

1,0

2 000

0,5

0

0,0

2 000 1 000 0 -1 000

2012

2013

Źródło: Spółka, DM PKO BP

27 czerwca 2014

2014E

2015E

2016E

2017E

dług netto (PLNm, L) dług netto/EBITDA (P)

2018E

2012

2013

2014E

2015E

2016E

2017E

2018E

-2 000 Przychody operacyjne Źródło: Spółka, DM PKO BP

Capex

FCF

7

Media

Rachunek zysków i strat (mln PLN) Sprzedaż segment telekomunikacyjny platforma satelitarna sprzedaż reklam operatorzy kablowi i satelitarni sprzedaż sprzętu pozostałe EBITDA segment telekomunikacyjny platforma satelitarna nadawanie i produkcja telewizyjna EBIT Zysk (strata) netto

2010 1 482

2011 2 366

2012 2 778

2013 2 911

668 378 790 525

2014P 7 280 4 323 1 926 838 100 43 50 3 034 1 945 722 367 1 813 997

2015P 9 608 6 487 2 026 897 103 44 50 4 069 2 919 759 391 2 750 1 570

2016P 9 833 6 569 2 094 969 106 46 50 4 161 2 956 784 420 2 744 1 820

1 417 5 0 36 25 407

1 595 634 61 17 59 735

1 735 853 94 19 78 1 032

1 832 870 97 42 70 1 046

407 0 385 318

482 253 594 194

632 400 789 598

545 428 52 0 65 470 173 192 77 28 1 015

4 225 672 2 412 840 301 1 100 178 307 337 278 5 325

4 476 696 2 568 848 364 1 085 162 382 271 270 5 561

4 456 659 2 603 891 304 1 220 147 375 357 342 5 676

19 644 3 270 9 163 891 6 321 2 323 291 1 383 358 291 21 968

19 562 3 500 9 163 891 6 008 2 570 307 1 441 437 384 22 132

19 444 3 724 9 163 891 5 666 2 639 315 1 475 456 393 22 083

428

1 896

2 468

3 001

7 095

8 466

9 972

587 69 518 1 015

3 429 2 476 953 5 325

3 093 2 026 1 067 5 561

2 675 1 700 975 5 676

14 873 12 636 2 237 21 968

13 666 11 464 2 202 22 132

12 111 9 869 2 243 22 083

486 -146 -153

379 -661 0

1 325 -263 0

961 -175 0

2 956 -880 -103

3 909 -1 232 -199

4 502 -1 293 -314

85% 17

17% 2 493

27% 2 061

19% 1 635

20% 11 425

20% 10 110

20% 8 505

Bilans (mln PLN) Aktywa Trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Wartość firmy Marki Inne aktywa trwałe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM

Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Wypłacona dywidenda

Wskaźniki ROE Dług netto Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP

27 czerwca 2014

8

Media

TVN

RAPORT

Wyczołgać się z reklamowej depresji Spodziewamy się dalszego ożywienia na rynku reklamy w nadchodzących kwartałach, a stopa wzrostu może wynieść około 5%. W tym względzie nasze przewidywania zbieżne są z oczekiwaniami Zarządu TVN, który spodziewa się średniego jednocyfrowego wzrostu rynku reklamy TV w całym roku. Sądzimy jednak, że taki wzrost, który niewiele tylko przekracza nominalny wzrost PKB, jest uwzględniony już w cenie akcji spółki i nie daje podstaw do istotnego podnoszenia wyceny akcji. W kolejnych kwartałach głównymi czynnikami wpływającymi na wartość akcji TVN pozostaną dynamika rynku reklamy oraz dalsza redukcja długu poprzez skup obligacji.

Trzymaj (utrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN)

15,5

Cena docelowa (PLN)

17,2

Min 52 tyg (PLN)

9,9

Max 52 tyg (PLN)

17,0

Kapitalizacja (mln PLN)

5 330

EV (mln PLN)

7 229

Liczba akcji (mln szt.)

344

Free float

48,0%

Free float (mln PLN)

2 558

Śr. obrót/dzień (mln PLN)

1,67

Bloomberg

TVN PW

Reuters

TVNA.WA TVN

WIG

1 miesiąc

-3,3%

-0,5%

3 miesiące

-4,9%

1,2%

6 miesięcy

6,8%

1,9%

12 miesięcy

56%

17%

Zmiana kursu

Rynek reklamy w 2014 - Podczas publikacji wyniku za 1Q14, Zarząd TVN nieco podniósł swoje prognozy dotyczące rynku reklamy TV, spodziewając się średniego jednocyfrowego wzrostu (wcześniej mówił o niskim jednocyfrowym wzroście rynku reklamy w 2014 roku). Pomimo że oczekiwania wzrostu mają tendencję rosnącą, wydaje się jednak, że obecnie stan rynku nie pozwala na ich dalsze podnoszenie. W naszym scenariuszu bazowym zakładamy wzrost polskiego rynku reklamy o 5% r/r w 2014 roku. Udział wydatków reklamowych w PKB rekordowo niski – Nasz wskaźnik udziału wydatków reklamowych w PKB osiągnął w 1 kwartale 2014 0,41% i był nieco mniejszy niż rok temu (0,42%). Dane historyczne pokazują że wskaźnik ten jest najniższy od ponad 10 lat, co obrazuje skalę depresji na ryku reklamy. Redukcja kosztów finansowych i skup akcji – Dzięki zeszłorocznemu refinansowaniu obligacji TVN ponosi znacznie mniejsze koszty finansowe. Dodatkowo spółka planuje skup 60mln Euro obligacji z kuponem 7,875% w bieżącym roku, co powinno przynieść dalsze oszczędności. Planowany skup akcji w br. ma wynieść około 250mln PLN, z czego program skupu za 100mln PLN został zakończony w czerwcu.

% akcji i głosów

Akcjonariat ITI Holdings SA

53,3

53,3

OFE PZU

6,2

6,2

ING OFE

7,7

7,7

Aviva OFE

7,2

7,2

data

cena doc.

17 gru 13

15,0

Poprzednie rekom. Trzymaj

Wycena i rekomendacja — Wycena TVN składa się z modelu DCF (3,8% stopa wolna od ryzyka, 5% premia za ryzyko, 1,0 beta, 3% wzrost przepływów poza okresem prognozy) oraz z szacowanej wartości 32% udziału w NC+. W ten sposób otrzymaliśmy wycenę dla akcji spółki na poziomie 17,2 PLN za akcję. Ze względu na 11,2% potencjał wzrostu kursu akcji utrzymujemy rekomendację Trzymaj dla spółki.

TVN

18

15

12

9 18 cze

TVN - wybrane dane finansowe 28 sie

7 lis TVN

Włodzimierz Giller (0-22) 521-79-17 [email protected]

PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa

27 czerwca 2014

27 sty

7 kwi

20 cze

WIG znormalizowany

mln PLN Sprzedaż

2012 1 584

2013 1 555

2014P 1 629

2015P 1 720

2016P 1 832

EBITDA (razem z NC+)

456

452

571

680

728

EBITDA (tylko TVN)

465

498

539

584

629

EBIT

374

297

491

591

631

Zysk netto

470

-207

340

441

473

EPS (PLN)

1,37

-0,60

0,99

1,28

1,37

DPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA (razem z NC+)

0,00 11,3 3,92 15,9

0,64 n/a 5,57 18,3

0,73 15,7 5,09 12,3

0,73 12,1 4,31 9,4

0,00 11,3 3,12 8,3

EV/EBITDA (tylko TVN) 13,7 16,4 13,0 10,7 9,4 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

Media

Powolne wychodzenie z reklamowego dołka Nasz wskaźnik udziału wydatków reklamowych w PKB osiągnął w 1 kwartale 2014 0,41% i był nieco mniejszy niż rok temu (0,42%). Dane historyczne pokazują że wskaźnik ten jest najniższy od ponad 10 lat, co obrazuje skalę depresji na ryku reklamy. Dynamika rynku reklamowego i dynamika PKB

Udział wydatków reklamowych/PKB 0,80%

25%

0,75%

20%

0,70% 0,65%

15%

0,60%

10%

0,55% 0,50%

5%

0,45%

0%

0,40% 0,35%

-5%

0,30%

-10%

Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 2006

2007 2008 2009 Udział wydatków/PKB Źródło: GUS, Agora, DM PKO BP

27 czerwca 2014

2010 2011 2012 2013 2014 średnia krocząca (4 kwartały)

-15% -20% Źródło: GUS, Agora, DM PKO BP

PKB r/r

wydatki na reklamę r/r

10

Media TVN, struktura przychodów (PLN 000) 2 500

2 000

pozostałe

1 500

sprzedaż towarów i usług

1 000

sponsoring

500

abonament emisja reklam

0 2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014E

Źródło: Spółka, DM PKO BP Pozostałe

TVN, struktura kosztów operacyjnych 100%

Odpisy aktualizujące wartość należności Koszty wynajmu

80%

Koszty sprzedanych towarów i usług

60%

Koszty nadawania programów telewizyjnych Opłaty z tytułu praw autorskich

40%

Koszty marketingu i badań

20%

Amortyzacja i utrata wartości

0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E -20% Źródło: Spółka, DM PKO BP TVN: Oglądalność stacji tv 16-49 lat, cała doba 30%

Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji Amortyzacja kapitalizowanych kosztów produkcji własnej

25% 20% 15% 10% 5% 0% 2009 Źródło: TVN

27 czerwca 2014

2010

2011

TVN - kanał główny TVN - wszystkie kanały

2012

2013

2014

TVN - kanały tematyczne

11

Media Rachunek zysków i strat (mln PLN)

2010 1 925 499 144 210 49 64 287 688 102 585 0 -278 319 60 46

2011 1 960 501 148 203 63 64 315 662 113 549 0 -633 -84 -19 -317

2012 1 584 430 144 156 49 53 231 465 82 374 -9 -106 268 -252 470

2013 1 555 428 138 158 40 50 236 418 75 297 -46 -567 -270 -63 -207

2014P 1 629 449 144 152 42 52 251 539 80 491 32 -47 444 103 340

2015P 1 720 465 152 157 44 55 263 584 88 591 96 -47 544 103 441

2016P 1 832 495 162 161 47 59 278 629 97 631 99 -47 584 111 473

Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Środki peniężne i ich ekwiwalenty Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM

2010 3 632 112 763 480 19 1 559 247 335 497 480 5 191

2011 2 291 75 340 592 29 1 358 241 376 146 592 5 112

2012 2 946 59 415 309 35 2 020 259 317 1 135 309 4 966

2013 2 841 67 393 398 15 1 058 245 342 73 398 3 899

2014P 2 867 83 396 146 15 837 257 358 77 146 3 704

2015P 2 892 96 399 295 16 1 026 271 378 81 295 3 918

2016P 2 917 106 402 724 17 1 502 289 403 86 724 4 419

Kapitał Własny

1 239

923

1 359

957

1 048

1 238

1 711

Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM

3 953 3 261 692 5 191

3 935 3 478 456 5 112

3 607 3 204 403 4 966

2 942 2 520 422 3 899

2 657 2 253 404 3 704

2 679 2 253 426 3 918

2 707 2 253 454 4 419

451 -177 783

479 -202 -108

437 689 -627

505 -11 -1 220

368 -99 -314

472 -105 -47

507 -110 -47

3% 2 598

-29% 2 849

41% 1 899

-18% 2 090

34% 2 092

39% 1 943

32% 1 514

Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Amortyzacja kapitalizowanych kosztów produkcji własnej Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników Koszty marketingu i badań Opłaty z tytułu praw autorskich Pozostałe koszty operacyjne EBITDA skorygowana o udziały w Onet.pl i NC+ Amortyzacja i utrata wartości Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk (strata) netto

Bilans (mln PLN)

Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej

Wskaźniki ROE Dług netto Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP

27 czerwca 2014

12

Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-10, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: [email protected] Telefony kontaktowe

Biuro Analiz Rynkowych Dyrektor Sektor wydobywczy Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy

Sektor energetyczny, deweloperski

Sektor finansowy

Handel, media, telekomunikacja, informatyka

Przemysł, budownictwo, inne

Analiza techniczna

Artur Iwański (022) 521 79 31 [email protected] Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 [email protected] Stanisław Ozga (022) 521 79 13 [email protected] Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 [email protected] Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 [email protected] Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 [email protected] Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 [email protected] Paweł Małmyga (022) 521 65 73 [email protected]

Analiza techniczna

Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Dariusz Andrzejak Krzysztof Kubacki Tomasz Ilczyszyn Michał Sergejev Tomasz Zabrocki

(0-22) 521 79 19 [email protected] (0-22) 521 91 39 [email protected] (0-22) 521 91 33 [email protected] (0-22) 521 82 10 [email protected] (0-22) 521 82 14 [email protected] (0-22) 521 82 13 [email protected]

Piotr Dedecjus Maciej Kałuża Igor Szczepaniec Marcin Borciuch Joanna Wilk Mark Cowley

(0-22) 521 91 40 [email protected] (0-22) 521 91 50 [email protected] (0-22) 521 65 41 [email protected] (0-22) 521 82 12 [email protected] (0-22) 521 48 93 [email protected] (0-22) 521 52 46 [email protected]

Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu neXo spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk neXo na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku neXo i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług neXo spółki oraz EBITDA marża bruXo na sprzedaży - relacja zysku bruXo na sprzedaży do przychodów neXo ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów neXo ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów neXo ze sprzedaży rentowność neXo - relacja zysku neXo do przychodów neXo ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.