Wer die Wahl hat, hat die Qual

Volkswirtschaft im Fokus. Konjunktur und Märkte Aus dem Makro Research der Deka-Gruppe Konjunktur 2-4 Zinsen und Renditen 5-6 Aktien 7-8 Emerging Mark...
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Volkswirtschaft im Fokus. Konjunktur und Märkte Aus dem Makro Research der Deka-Gruppe Konjunktur 2-4 Zinsen und Renditen 5-6 Aktien 7-8 Emerging Markets 9 Währungen 10-12 Rohstoffe 13-14 Szenarien 15

September / Oktober 2016

Wer die Wahl hat, hat die Qual. Liebe Anlegerinnen und Anleger, die Briten hatten im Juni die Wahl, sich aus der Europäischen Union zu verabschieden. Mit ihrer Entscheidung für den Brexit kam zunächst die Qual: Unsicherheit und drohende wirtschaftliche Lähmung. Doch die Finanzmärkte erholten sich unerwartet rasch, und die konjunkturellen Bremswirkungen sind wohl geringer als befürchtet. Indes wird in der zweiten Jahreshälfte noch fleißig weiter gewählt und abgestimmt (Präsidentschaftswahl in Österreich, Verfassungsreferendum in Italien, US-Präsidentschaftswahlen). Und im nächsten Jahr geht es weiter, unter anderem in Deutschland. Dieser Wahlmarathon zieht sich wie ein Schleier der Unsicherheit über Konjunktur und Kapitalmärkte. Man würde es sich freilich zu einfach machen, erklärte man die derzeitigen gesamtwirtschaftlichen Entwicklungen allein mit den Wahlen und deren Ausgängen. Vielmehr lenken sie sogar von grundsätzlichen, durchaus positiven Tendenzen ab. Denn die Weltwirtschaft expandiert weiter, mit Wachstumsraten um die 3 %. Das reicht zum Überleben, bedeutet allerdings leider keinen mitreißenden Aufschwung. Die Emerging Markets wachsen solide, jedoch ohne im Rest der Welt größere Nachfragephantasien auszulösen. Vor diesem Hintergrund bleibt vor allem die Investitionstätigkeit in den Industrieländern hinter den Erwartungen für einen Aufschwung zurück. Offenkundig scheuen sich die meisten Regierungen davor, mit einer Mischung aus weiteren Strukturreformen und Nachfrageprogrammen eine wachstumsfreundliche und produktivitätsstiftende Wirtschaftspolitik einzuleiten. Dabei hätten die Wirtschaftspolitiker die Wahl. Dagegen haben die Notenbanken inzwischen fast keine Wahl mehr. Die US-Notenbank Fed muss langsam anerkennen, dass die Zinsen weiter steigen sollten, wenn auch nur sehr langsam. Die EZB muss langsam erkennen,

dass ihr die Munition ausgeht – nach der letzten Notenbanksitzung musste EZB-Präsident Draghi erstmal die Luft rausnehmen aus weiteren geldpolitischen Expansionsphantasien. Die Folge: Die Renditen stiegen deutlich an. Eine Revision unserer Renditeprognosen hatte das nicht zur Folge. Anders bei den Aktien: Hier haben wir den Ausblick leicht angepasst – nach oben. Vor dem Hintergrund der Enttäuschung an den Aktienmärkten nach der kalten Draghi-Dusche ist das kurzfristig vielleicht überraschend: Allerdings bietet eine vernünftige weltwirtschaftliche Entwicklung zusammen mit dem weiterhin intakten Niedrigzinsumfeld noch die Basis für leichte Kurssteigerungen. Wie schön wäre es, wenn die von den Wahlurnen ausgehende Unsicherheit nachlassen würde, die Regierungen ihre Wahlmöglichkeit zu Strukturreformen nutzen würden und eine neue Gewinnphantasie die Unternehmensbeteiligungen erfassen würde. Ein schöner Traum von Wahlen ohne Qualen. Mit freundlichen Grüßen Ihr Ulrich Kater Chefvolkswirt DekaBank

September / Oktober 2016 Seite 2

Volkswirtschaft im Fokus Konjunktur

Konjunktur Deutschland Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorquartal, saisonbereinigt) 2 1

0 -1

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Quellen: Destatis, Prognose DekaBank Arbeitslosenquote (%, saisonbereinigt, nationale Definition) 7,5 7,0 6,5 6,0 2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Prognose DekaBank Inflation (% ggü. Vorjahr) 3 2 1 0

-1 2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Quellen: Destatis, Prognose DekaBank Wichtige Daten im Überblick Deutschland

20 16 P

20 17P

Bruttoinlandsprod. (% ggü. Vorj.)

1,7

1,9

1,2

Inflationsrate (% ggü. Vorjahr)

0,1

0,3

1,5

Finanzierungssaldo des Staates*

0,7

0,1

0,4

71,2

68,6

66,3

Schuldenstand des Staates* Leistungsbilanzsaldo*

20 15

8,5

7,8

7,5

Jun 16

Jul 16

Aug 16

Inflation (% ggü. Vorjahr)

0,2

0,4

0,3

Arb.-losenquote (%, sb., nat. Def.)

6,1

6,1

6,1

108,7

108,3

106,2

ifo Geschäftsklima (Punkte)

* in % des nominalen Bruttoinlandsprodukts Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Destatis, ifo Institut, Markit, Prognose DekaBank (P)

Im Fokus Das erste Halbjahr zeigte sich konjunkturell stärker als erwartet. Doch der Start ins dritte Quartal war enttäuschend: Sämtliche industrienahen Indikatoren waren schwach. Vor allem scheint sich die Investitionsschwäche fortzusetzen. Lichtblicke brachten die Bauwirtschaft und der Einzelhandel. Letzterer profitierte von der stärksten Rentenerhöhung seit mehr als 20 Jahren. Insgesamt signalisieren die Juliindikatoren allerdings nicht viel mehr als Stagnation. Noch ist es zu früh, das dritte Quartal abzuschreiben, denn es könnte – wieder einmal – im Juli zu ferienbedingten statistischen Verzerrungen gekommen sein. Vorausblickend mahnen die rückläufigen ifo Geschäftserwartungen dennoch zur Vorsicht. Perspektiven Deutschland zählt zu den strukturell gut aufgestellten Volkswirtschaften der Europäischen Währungsunion. Über lange Jahre hinweg haben sich die deutschen Unternehmen fit für den Weltmarkt gemacht: durch Kostenbewusstsein, innovative Produkte und Neuausrichtung auf die Wachstumsmärkte. Hinzu kamen die Reformen der „Agenda 2010“, die den Arbeitsmarkt in Schwung brachten. Zusammen mit den komfortablen Rahmenbedingungen einer exportstimulierenden Abwertung des Euro und kaufkraftfördernder Rohstoffpreisrückgänge lebt es sich derzeit immer noch gut in Deutschland. So verursachte selbst das schwächere Wachstum der Schwellenländer keinen Einbruch der wirtschaftlichen Aktivität. Auch die bis Ende 2017 leicht ansteigende Arbeitslosigkeit ist keine wirklich negative Nachricht, denn sie liegt weniger an einer zu schwachen Konjunktur als vielmehr daran, dass zunehmend mehr Flüchtlinge auf den Arbeitsmarkt drängen. Doch man sollte sich nicht zufrieden zurücklehnen, denn die stimulierenden Effekte werden in absehbarer Zeit auslaufen. Und dann wird sich der langjährige „wirtschaftspolitische Dornröschenschlaf“ in Deutschland rächen. Um die Wachstumskräfte Deutschlands zu erhalten, müssten der im internationalen Vergleich immer noch hoch regulierte Arbeitsmarkt weiter flexibilisiert werden, die sozialen Sicherungssysteme effizienter und demografiesicherer ausgestaltet werden sowie bürokratische Hürden abgebaut werden. Stattdessen wurden zuletzt viele Maßnahmen beschlossen, die in Zukunft die Wettbewerbsfähigkeit belasten werden.

September / Oktober 2016 Seite 3

Volkswirtschaft im Fokus Konjunktur

Konjunktur Euroland Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorquartal, saisonbereinigt) 1,0 0,5 0,0 -0,5

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Quellen: Eurostat, Prognose DekaBank Arbeitslosenquote (%, saisonbereinigt, EU-Definition) 13

12 11

10 9

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2016

2017

Quellen: Eurostat, Prognose DekaBank Inflation (% ggü. Vorjahr) 4 3

2 1 0 -1 2011

2012

2013

2014

2015

Quellen: Eurostat, Prognose DekaBank Wichtige Daten im Überblick Euroland

20 16 P

20 17P

Bruttoinlandsprod. (% ggü. Vorj.)

2,0

1,7

1,2

Inflationsrate (% ggü. Vorjahr)

0,0

0,2

1,4

Finanzierungssaldo des Staates*

-2,1

-1,9

-1,6

Schuldenstand des Staates*

90,7

89,8

88,9

1,8

1,9

3,0

Jun 16

Jul 16

Aug 16 0,2

Leistungsbilanzsaldo* Inflation (% ggü. Vorjahr) Arb.-losenquote (%, sb., EU-Def.) Economic Sentiment (Punkte)

20 15

0,1

0,2

10,1

10,1

104,4

104,5

* in % des nominalen Bruttoinlandsprodukts; Quellen: Eurostat, Markit, Prognose DekaBank (P)

103,5

Im Fokus Das Wachstum in Euroland im zweiten Quartal in Höhe von 0,3 % wurde vor allem durch den Außenbeitrag getragen. Schwache positive Impulse kamen auch vom Konsum. In der Länderabgrenzung gab es Licht und Schatten unter den vier Schwergewichten der Europäischen Währungsunion. Spanien und Deutschland haben mit einem Wachstum von 0,8 % bzw. 0,4 % im Vergleich zum Vorquartal für die Lichtblicke gesorgt. Frankreich und Italien enttäuschten hingegen mit einem stagnierenden Bruttoinlandsprodukt. Der Gegenwind für die Konjunktur in Euroland bläst aufgrund der zahlreichen Unsicherheitsfaktoren weiterhin heftig. Dennoch ist Euroland auf Kurs, das solide Wachstum aus dem Vorjahr in diesem Jahr zu wiederholen. Dies wird unterstützt durch eine spürbare Verbesserung am Arbeitsmarkt. Mit 10,1 % verharrte die Arbeitslosenquote im Juli auf dem niedrigsten Stand seit fünf Jahren. Perspektiven Euroland wächst zurzeit mit etwas mehr als „Normalgeschwindigkeit“. Die Erholung steht dabei auf einem breiten Fundament. Erstmals seit 2007 gab es 2015 wieder positive Wachstumsbeiträge aus allen vier großen Volkswirtschaften der Währungsunion. Die fortgesetzte Erholung in den Peripheriestaaten wird in den kommenden Jahren für das Wachstum in Euroland ein wichtiger Einflussfaktor bleiben. Daneben profitiert die Wirtschaft der Währungsunion von niedrigen Energiepreisen, einer sehr lockeren Geldpolitik und soliden Impulsen durch die Weltwirtschaft. Es bleibt aber bei einem nur verhaltenen Wachstumsausblick, denn die Aufräumarbeiten nach der globalen Finanzkrise und der Euro-Schuldenkrise sind mühsam und werden noch einige Zeit benötigen. Dies betrifft vor allem den Schuldenabbau und die Strukturreformen. Beide kommen nur schleppend voran. Die Schuldenstandsquoten auf den in den Maastricht-Kriterien definierten Zielwert von 60 % zu reduzieren, scheint für die meisten Länder in den kommenden Jahren unerreichbar. In Frankreich, Italien, Spanien, Portugal und Griechenland wurden zwar einige Strukturreformen angestoßen, aber der Weg hin zu soliden Staatshaushalten ist noch weit. Dabei scheint derzeit der Reformeifer zu erlahmen. Dies liegt nicht zuletzt am politischen Gegenwind durch erstarkende reformkritische Parteien in einigen Ländern.

September / Oktober 2016 Seite 4

Volkswirtschaft im Fokus Konjunktur

Konjunktur Welt

Im Fokus Die Weltwirtschaft entwickelt sich weiterhin solide, aber mit wenig Schwung. Insbesondere die globale Industriekonjunktur ist gedämpft. Das zeigt sich an den unterdurchschnittlichen Wachstumsraten der Industrieproduktion ebenso wie am globalen Einkaufsmanagerindex für die Industrie. Dieser gab im August spürbar nach und landete in der Nähe des Niveaus vom März. Der Rückgang ging ausschließlich von den Industrieländern, und hier in erster Linie von den USA aus, während der Wert für die Schwellenländer leicht anstieg. Bei den Dienstleistern ergab sich ein nahezu identisches Bild. Hier notiert der globale Einkaufsmanagerindex nach einem deutlichen Minus nur noch knapp über dem Mainiveau, und wie beim Industrieindikator kommt die Schwäche insbesondere aus den USA. Der westeuropäische Dienstleistungs-Einkaufsmanagerindex konnte wie sein Industrie-Pendant dank einer soliden Entwicklung in der Eurozone und einer kräftigen Erholung im Vereinigten Königreich zulegen. Uneinheitlich, aber in der Summe positiv, war die Entwicklung in den Schwellenländern. Die Inflation in den OECD-Ländern blieb im Juli weitgehend stabil, aber deutlich unterhalb ihres langjährigen Durchschnitts. Die globale Kernrate der Inflation, bei der die Energie- und Nahrungsmittelpreise herausgerechnet werden, liegt derzeit bei ihrem langjährigen Durchschnitt von 1,8 %.

Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorquartal) 1,0

0,5

0,0

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Quellen: Nationale Statistikämter, Prognose DekaBank Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorquartal) 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5

2011

2012

2013

2014

2015

Schwellenländer

2016

2017

Industrieländer

Quellen: Nationale Statistikämter, Prognose DekaBank Einkaufsmanagerindex (Punkte) 58 56 54 52 50 48 2011

2012

2013

2014

2015

2016

Quellen: Markit, ISM, Reuters, DekaBank Wichtige Daten im Überblick Bruttoinlandsprod. (% ggü. Vorj.)

20 15

20 16 P

20 17P

Welt

3,2

2,8

3,3

Industrieländer

2,1

1,5

1,8

Schwellenländer

4,0

3,8

4,5

Mittel- und osteurop. Länder

-0,3

1,1

2,0

Lateinamerika

-0,3

-1,3

1,4

6,1

5,9

5,9

Asien (ohne Japan)

Quellen: Nationale Statistikämter, Prognose DekaBank (P)

Perspektiven Die Weltwirtschaft befindet sich seit dem zweiten Quartal 2009 in einem konjunkturellen Aufschwung. Dieser begann zunächst mit hohen Wachstumsraten des globalen Bruttoinlandsprodukts. Seit 2011 hat sich jedoch die globale Dynamik verringert auf Wachstumsraten zwischen 3,0 % und 3,5 %. Zu dieser Abschwächung trug anfänglich die Euro-Schuldenkrise bei. Seit 2015 bremsten zudem die ausgeprägten Rezessionen in Russland und Brasilien. Das absehbare Ende dieser Rezessionen wird dazu beitragen, dass sich das Wachstum der Schwellenländer über das Jahr 2017 hinaus etwas beschleunigt. Hingegen dürften die Industrieländer insgesamt nahezu unverändert wachsen. Bei ihnen gilt es im Prognosezeitraum zu differenzieren zwischen Volkswirtschaften, in denen die geldpolitische Straffung langsam beginnt (bspw. die USA), und solche, in denen die geldpolitische Straffung noch außerhalb des Prognosehorizonts liegt (bspw. Euroland und Japan). In ersteren werden sich die Wachstumsaussichten aufgrund des Zinsanstiegs leicht eintrüben, letztere profitieren noch von der äußerst lockeren Geldpolitik.

September / Oktober 2016 Seite 5

Volkswirtschaft im Fokus Zinsen und Renditen

Geldmarkt Euroland

Im Fokus Anders als von uns erwartet, hat die EZB nach ihrer Ratssitzung im September nicht angekündigt, ihre Wertpapierkäufe über März 2017 hinaus fortzusetzen. Ihr Zögern beruht jedoch nicht in erster Linie auf ihrem verhalten optimistischen makroökonomischen Ausblick. Vielmehr arbeitet die EZB noch daran, die Regeln ihres Wertpapierankaufprogramms zu lockern, sodass die Verknappung insbesondere von Bundesanleihen die Umsetzung der Käufe nicht behindert. In welcher Weise sie die Kriterien für den Ankauf von Staatsanleihen anpasst, ist für den Geldmarkt von nachrangiger Bedeutung. Eine längere Fortsetzung der quantitativen Lockerung, die die EZB im Dezember ankündigen dürfte, sollte die Marktteilnehmer in ihrer Einschätzung bestärken, dass die Leitzinsen noch für lange Zeit niedrig bleiben. Unterdessen nehmen die Markterwartungen tendenziell ab, dass die EZB den Einlagensatz noch einmal senken könnte. Wir gehen davon aus, dass die EONIA- und EURIBOR-Sätze ihre Untergrenzen weitgehend erreicht haben und nun in eine lange Seitwärtsbewegung übergehen.

EZB-Leitzins (Hauptrefinanzierungssatz; % p.a.) 2,0 1,5

1,0 0,5

0,0 2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Quellen: Europäische Zentralbank, Prognose DekaBank EURIBOR-Sätze (% p.a.) 3 2

1 0 -1 2011

2012

2013

2014

3 Monats-EURIBOR

2015

2016

2017

12 Monats-EURIBOR

Quellen: European Money Markets Institute, Prog. DekaBank EONIA-Swapkurve (% p.a.) 0,6

0,4 0,2

0,0 -0,2 -0,4

-0,6

0

12

24

36 Monate

Quellen: Bloomberg, DekaBank Wichtige Daten im Überblick Euroland: Zinsen (% p.a.) EZB-Leitzins (Hauptrefin.-satz)

0 9.0 9.20 16

vor 1 Mon.

vor 1 Jahr

0,00

0,00

0,05

3 Monats-EURIBOR

-0,30

-0,30

-0,04

12 Monats-EURIBOR

-0,06

-0,05

0,16

EURIBOR-Future, Dez. 2016

-0,33

-0,33

0,01

EURIBOR-Future, Dez. 2017

-0,36

-0,38

Prognose DekaBank (% p.a.)

in 3 Mon.

in 6 Mon.

EZB-Leitzins (Hauptrefin.-satz)

0,17 in 12 Mon.

0,00

0,00

0,00

3 Monats-EURIBOR

-0,31

-0,32

-0,32

12 Monats-EURIBOR

-0,07

-0,07

-0,07

Quellen: Europäische Zentralbank, European Money Markets Institute, Bloomberg, DekaBank

Perspektiven Auf die seit langem niedrigen Inflationsraten reagierte die EZB mit einer Mischung aus konventionellen und unkonventionellen Maßnahmen. Den vorerst letzten Schritt machte sie dabei im März 2016, indem sie die Leitzinsen noch einmal senkte und das Tempo ihrer Bilanzausweitung erhöhte. Allerdings gab sie zugleich zu verstehen, dass sie den Einlagensatz voraussichtlich nicht weiter reduzieren wird. Sie befürchtet, durch zu stark negative Geldmarktsätze die Profitabilität von Banken und damit letztlich die Kreditvergabe zu beeinträchtigen. Bei einem unveränderten Einlagensatz von -0,40 % besitzen die EONIA- und EURIBOR-Sätze keinen nennenswerten Spielraum mehr nach unten. Auch die umfangreichen Wertpapierkäufe und Langfristtender der EZB sollten kaum noch Auswirkungen auf den Geldmarkt haben, da die Überschussreserven der Banken schon jetzt extrem hoch sind. Eine Fortsetzung der quantitativen Lockerung für einige Monate über März 2017 hinaus wird am Geldmarkt bereits erwartet. Dennoch sollte eine formelle Ankündigung dessen durch die EZB die Marktteilnehmer in ihrer Einschätzung bestärken, dass die Leitzinsen noch für mehrere Jahre unverändert bleiben. Denn deren Anhebung wird erst dann zu einer realistischen geldpolitischen Option, wenn die EZB ihre Wertpapierkäufe einschließlich der Wiederanlage von Rückzahlungen eingestellt hat. Wir erwarten deshalb die erste Erhöhung des Einlagensatzes nicht vor dem Jahr 2019.

September / Oktober 2016 Seite 6

Volkswirtschaft im Fokus Zinsen und Renditen

Rentenmarkt Euroland

Im Fokus Auch wenn die EZB im September noch keine entsprechende Ankündigung gemacht hat, gehen wir weiter davon aus, dass sie ihre Wertpapierkäufe über März 2017 hinaus für einige Monate fortsetzen wird. Denn die Inflation wird im nächsten Frühjahr noch nicht weit genug angestiegen sein, um eine Reduktion des monetären Stimulus zu rechtfertigen. Derzeit sucht die EZB nach Möglichkeiten, die Regeln ihres Ankaufprogramms zu flexibilisieren, um eine Verknappung insbesondere langlaufender Bundesanleihen zu vermeiden. Auch wenn diese Maßnahmen im Einzelnen noch nicht vorhergesagt werden können, dürften sie darauf hinauslaufen, der Bundesbank zu ermöglichen, einen Teil ihrer Staatsanleihekäufe zurück in den kurzen und mittleren Laufzeitbereich zu verlagern. Wir erwarten deshalb eine moderate Versteilerung der Bundkurve.

Deutschland: Renditen (% p.a.) 4 3

2 1 0 -1 2011

2012

2013

2014

2015

2-jährige

2016

2017

10-jährige

Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank Frankreich und Niederlande: Renditen (% p.a.) 4 3

2 1 0 -1 2011

2012

2013

2014

2015

Frankreich, 10-jährige

2016

Niederlande, 10-jährige

Quellen: Bloomberg, DekaBank Italien und Spanien: Renditen (% p.a.) 8 6 4

2 0 2011

2012

2013

2014

Italien, 10-jährige

2015

2016

Spanien, 10-jährige

Quellen: Bloomberg, DekaBank Wichtige Daten im Überblick Renditen (% p.a.)

0 9.0 9.20 16

vor 1 Mon.

vor 1 Jahr

-0,63

-0,63

-0,23

Deutschland 10J

0,01

-0,08

0,70

Frankreich 10J

0,31

0,14

1,10

Italien 10J

1,25

1,12

1,84

Spanien 10J

1,08

1,00

2,08

in 3 Mon.

in 6 Mon.

in 12 Mon.

-0,60

-0,55

-0,50

0,00

0,05

0,15

Deutschland 2J

Prognose DekaBank (% p.a.) Deutschland 2J Deutschland 10J

Quellen: Bloomberg, DekaBank

Perspektiven Die unkonventionellen Maßnahmen der EZB führen zu steigenden Überschussreserven im Bankensystem, die Abwärtsdruck auf alle kurzfristigen Marktzinsen ausüben. Die Renditen kurzlaufender Bundesanleihen halten sich sogar deutlich unterhalb des EZB-Einlagensatzes. Dies ist zum Teil darauf zurückzuführen, dass Marktteilnehmer eine weitere Senkung dieses unteren Eckzinses für möglich halten. Allerdings rechnen wir nicht mit einem solchen Schritt, da die EZB die Risiken zu stark negativer Zinsen hervorhebt, und auch die entsprechenden Markterwartungen bilden sich tendenziell zurück. Trotzdem dürften die Renditen kurzlaufender Bundesanleihen nur langsam ansteigen. Ursächlich hierfür sind zu erwartende Änderungen an den Regeln des Wertpapierkaufprogramms. Das niedrige Zinsniveau hat zur Folge, dass insbesondere das für einen Ankauf durch die Bundesbank in Frage kommende Anleiheuniversum stark zusammengeschmolzen ist. Da ein Ausweichen auf andere Assetklassen, wie etwa unbesicherte Bankanleihen, von der EZB abgelehnt wird, dürfte sie der Bundesbank erlauben, wieder verstärkt auf Bundesanleihen im kurzen und mittleren Laufzeitbereich zurückzugreifen. In der Folge sollten die Renditen hier auf ihren niedrigen Niveaus fixiert werden, während sich eine Reduktion der Käufe am langen Ende in einer etwas steileren Bundkurve niederschlägt. Ein stärkerer Renditeanstieg wäre denkbar, falls die EZB die Staatsanleihekäufe von ihrem Eigenkapitalschlüssel löst und vermehrt auf die Peripherieländer richtet. Dies halten wir jedoch aus politischen Gründen für sehr unwahrscheinlich.

September / Oktober 2016 Seite 7

Volkswirtschaft im Fokus Aktien

Aktienmarkt Deutschland DAX (Indexpunkte; Ende 1987=1000) 12.000 10.000 8.000 6.000

4.000 2011 Wertentwicklung DAX

von bis

2012 09.09.10 09.09.11 -16,58%

2013

2014

09.09.11 09.09.12 39,01%

2015

09.09.12 09.09.13 14,72%

2016

09.09.13 09.09.14 17,33%

2017

09.09.14 09.09.15 6,10%

09.09.15 12.09.16 2,62%

Quellen: Deutsche Börse AG, Prognose DekaBank Kurs-Gewinn-Verhältnis DAX 16 12 8

4 2011

2012

2013

2014

2015

2016

2015

2016

Quellen: Factset, DekaBank Preis-Buchwert-Verhältnis DAX 2,0 1,5 1,0 0,5 2011

2012

2013

2014

Quellen: Factset, DekaBank Wichtige Daten im Überblick Aktienmarkt

12.0 9.20 16

vor 1 Monat

vor 1 Jahr

10.573

10.693

10.303

DAX (Indexp.) DAX (Veränd. in % seit …) Prognose DekaBank DAX (Indexp.) Kennzahlen* DAX

in 3 Mon.

-1,12

2,62

in 6 Mon.

in 12 Mon.

11.000

11.500

11.000

Kurs-Gew.-

Kurs-Buchw.-

Dividenden-

Verhältnis

Verhältnis

rendite %

12,88

1,50

3,22

* Konsensschätzung auf Basis der kommenden zwölf Monate Quellen: Factset, Bloomberg, DekaBank

Im Fokus In Deutschland hat sich die Stimmung im Unternehmenssektor zuletzt leicht abgekühlt. Sie bewegt sich insgesamt aber auf einem soliden Niveau. Das Brexit-Votum hat bislang zu einem weniger stark ausgeprägten Rückgang der Konjunktur geführt, als dies befürchtet worden war. Auch die Stabilisierung der Emerging Markets dürfte sich auf deutsche Aktien im weiteren Jahresverlauf positiv auswirken. Das zweite Halbjahr wartet zwar mit zahlreichen politischen Herausforderungen auf. Daraus resultierende Verunsicherungen mit Blick auf Aktien sollten sich aber in Grenzen halten. Dies ist insbesondere auf die Kontinuität der expansiven Geldpolitik der EZB zurückzuführen. Diese sorgt für ein extrem gutes Finanzierungsumfeld für Unternehmen und führt indirekt auch zu einem Anstieg bei Aktienbewertungen. Der Gewinnausblick der Unternehmen zeigt sich zuletzt wenig verändert. Dafür sorgen Übernahmeaktivitäten einzelner Unternehmen (z.B. Bayer, Linde, Fresenius) für zum Teil deutliche Kursausschläge. Perspektiven Die deutsche Volkswirtschaft kann sich dem strukturell niedrigeren Wachstum der globalen Wirtschaft nicht vollständig entziehen. Dies signalisieren auch die über die Stimmungsindikatoren abgefragten Geschäftserwartungen der Unternehmen, welche sich zuletzt leicht eingetrübt haben. Insgesamt bewegen sich diese trotz der leichten Rückgänge auf soliden Niveaus, was signalisiert, dass die Unternehmen insgesamt noch gut mit dem wirtschaftlichen Umfeld zurechtkommen. Die Bilanzen befinden sich in einem sehr guten Zustand, und Firmen mit Zugang zum Kapitalmarkt können sich an den Anleihemärkten weiterhin zu rekordgünstigen Konditionen finanzieren. Die operative Entwicklung hat sich leicht eingetrübt, verläuft aber zufriedenstellend, und die Profitabilität der Unternehmen verharrt auf hohem Niveau. Die extrem expansive Geldpolitik der EZB bleibt eine zentrale Stütze für den Aktienmarkt. In den USA dürften die Erwartungen bezüglich der Leitzinserhöhungen in den kommenden Monaten noch zu keiner wesentlichen Veränderung der monetären Rahmenbedingungen führen. In Euroland wird die Liquidität sogar noch für einen langen Zeitraum massiv ausgeweitet. Vor dem Hintergrund dieser Rahmenbedingungen sollten sich die Bewertungen des DAX Index im zweiten Halbjahr weiter leicht ausweiten können. Solange sich keine Änderungen mit Blick auf die Geldpolitik ergeben, sind die Kurse auf den aktuellen Niveaus gut unterstützt. Zwischenzeitlich sollten Anleger aber mit deutlichen Kursschwankungen rechnen.

September / Oktober 2016 Seite 8

Volkswirtschaft im Fokus Aktien

Aktienmärkte Welt USA: S&P 500 (Indexpunkte) 2200

1800 1400 1000 2011

2012

Wertent- von 09.09.10 wicklung bis 09.09.11 4,53% S&P 500

2013

2014

09.09.11 09.09.12 24,58%

2015

09.09.12 09.09.13 16,26%

2016

09.09.13 09.09.14 18,95%

2017

09.09.14 09.09.15 -2,33%

09.09.15 09.09.16 9,57%

Quellen: Factset, Prognose DekaBank USA: Kurs-Gewinn-Verhältnis S&P 500 18

Japan Die japanische Notenbank hat die Ankaufvolumina am Aktienmarkt weiter ausgeweitet. Dies unterstützt zwar kurzfristig die Aktienkurse in Japan. Langfristig sind die Konsequenzen eines zunehmend nationalisierten Marktes allerdings kaum abzuschätzen und mit erheblichen Risiken verbunden. Aufgrund der starken kursbestimmenden Eingriffe erhöhen wir unsere Kursprognosen, bleiben aber angesichts ausbleibender wirtschaftlicher Erfolge anhaltend skeptisch.

16

14 12 10 2011

2012

2013

2014

2015

USA Der US-Aktienmarkt konsolidiert auf hohem Niveau. Die Seitwärtsbewegung dürfte sich auch in den kommenden Wochen fortsetzen. Die zuletzt berichteten Konjunkturdaten sind verglichen mit den Erwartungen zwar etwas schwächer ausgefallen. Insgesamt bewegen sie sich aber auf einem soliden Niveau. Daher sollten sich die Märkte auf einen Zinsschritt der Fed im weiteren Verlauf des Jahres einstellen. Dieser dürfte für den Aktienmarkt nicht unerwartet kommen und sollte damit zu keinem nachhaltigen Abverkauf führen. Im Gegenteil, der Aktienmarkt interpretiert einen solchen Zinsschritt durchaus positiv, signalisiert er doch eine erhöhte Konfidenz der Notenbank in das wirtschaftliche Umfeld. Allerdings wird die ungewisse Perspektive auf weitere Zinsanhebungen die Aktienkurse, vor allem vor dem Hintergrund der bereits hohen Bewertungen am US-Aktienmarkt, kaum mehr ansteigen lassen.

2016

Quellen: Factset, DekaBank Japan: Topix (Indexpunkte) 1800 1500

1200 900

600 2011

2012

Wertent- von 09.09.10 wicklung bis 09.09.11 -8,60% TOPIX

2013

2014

09.09.11 09.09.12 -2,72%

2015

09.09.12 09.09.13 59,55%

2016

09.09.13 09.09.14 10,79%

2017

09.09.14 09.09.15 15,99%

09.09.15 09.09.16 -10,85%

Quellen: Factset, Prognose DekaBank Wichtige Daten im Überblick Aktienmarkt S&P 500 (Indexp.)

12.0 9.20 16

vor 1 Monat

2.128

2.182

S&P 500 (Veränd. in % seit …)

-2,5

Prognose DekaBank

in 6 Mon.

in 3 Mon.

vor 1 Jahr 1.942 9,6 in 12 Mon.

S&P 500 (Indexp.)

2.150

2.100

2.150

TOPIX (Indexp.)

1.300

1.250

1.250

Kennzahlen*

Kurs-Gew.- Kurs-Buchw.Verhältnis

Verhältnis

Dividendenrendite %

S&P 500

17,1

2,7

2,1

TOPIX

13,9

1,1

2,3

* Konsensschätzung auf Basis der kommenden zwölf Monate Quellen: Factset, Bloomberg, DekaBank

Perspektiven Der US-Aktienmarkt wird sich in den kommenden Monaten stabil entwickeln. Langfristig wird die Kursentwicklung durch die abnehmende Gewinndynamik, die hohe Bewertung sowie die Perspektive auf grundsätzlich steigende Zinsen begrenzt. In Japan schwächt sich das Gewinnwachstum der Unternehmen deutlich ab, und die Aktienkurse bleiben durch die Eingriffe der Zentralbank stark verzerrt. Problematisch ist, dass die Skepsis der Anleger hinsichtlich der mittelfristigen Wirksamkeit der geldpolitischen Maßnahmen zunimmt und Vertrauen verloren geht. Wir bleiben der Region gegenüber sehr zurückhaltend.

September / Oktober 2016 Seite 9

Volkswirtschaft im Fokus Emerging Markets

Emerging Markets

Im Fokus Die gute Entwicklung von Emerging Markets (EM)-Anlagen hat sich fortgesetzt. Gestützt wurde die Entwicklung von der Stabilisierung der Rohstoffpreise und der Hoffnung auf Wirtschaftsreformen in Brasilien, nachdem das Amtsenthebungsverfahren gegen Präsidentin Rousseff mit der Senatsabstimmung erfolgreich zu Ende geführt wurde. Zudem haben schwächere Wirtschaftszahlen aus den USA die Erwartung gestützt, dass die Fed mit weiteren Zinsanhebungen zurückhaltend bleibt. Mit Blick auf die kommenden Monate bleibt der geldpolitische Kurs der US-Notenbank im Fokus. Wir erwarten zwei Zinsschritte bis Mitte 2017 und steigende US-Renditen, was für leichte Spreadanstiege bei Hartwährungsanleihen und Renditeanstiege bei Lokalwährungsanleihen spricht. EMWährungen dürften in diesem Umfeld gegenüber dem US-Dollar tendenziell abwerten. Als besonders anfällig betrachten wir nach der Rallye der vergangenen Monate den brasilianischen Real. EM-Aktien dürften von günstigen Bewertungsniveaus und einer Stabilisierung der Gewinnerwartungen profitieren, doch auch sie sind anfällig für Marktüberraschungen von Seiten der Fed.

Aktien: MSCI Emerging Markets (Performanceindex) 2200 2000 1800 1600 1400 2011 Wertentwicklung MSCI EM

2012

2013

von 09.09.2010 bis 09.09.2011 1,01%

2014

09.09.11 09.09.12 0,62%

09.09.12 09.09.13 3,40%

2015 09.09.13 09.09.14 14,78%

2016 09.09.14 09.09.15 -23,47%

09.09.15 09.09.16 15,49%

Quellen: MSCI, DekaBank Renten: EMBIG-Spread (Basispunkte) 600 500 400 300 200 2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank Renten: Performanceindizes EMBIG und GBI 160 140 120

100 80 2011

2012

2013

2014

EMBIG (Jan. 2011 =100)

2015

2016

GBI (Jan. 2011 =100)

Quellen: Bloomberg, DekaBank Wichtige Daten im Überblick Emerging Markets MSCI Emerging M. TR

0 9.0 9.20 16 1919

% ggü. Vormon. 1,3

% ggü. Jahresanf. 17,0

% ggü. Vorjahr 15,5

EMBIG* Performanceind.

769

0,8

14,6

14,5

GBI* Performanceindex

264

-0,9

15,6

13,8

489

-0,3

3,2

3,9

6665

-1,0

4,8

7,7

in 3 Mon.

in 6 Mon.

in 12 Mon.

370

375

380

zum Vergleich: REXP Performanceind. MSCI World TR Prognose DekaBank EMBIG Spread (Basisp.)

354

* EMBIG: Hartwährungsanleihen in US-Dollar, GBI: Lokalwährungsanleihen; Performance in US-Dollar, REXP in Euro Quellen: MSCI, Bloomberg, DekaBank

Perspektiven Aufgrund des schwachen Wirtschaftswachstums werden die Notenbanken in weiten Teilen Asiens und Mitteleuropas die Leitzinsen niedrig halten und teilweise noch weiter senken. Dadurch reduziert sich der Zinsabstand, und Emerging Markets (EM)-Währungen verlieren gegenüber dem US-Dollar an Attraktivität. Etwas anders stellt sich die Situation in den meisten Ländern Lateinamerikas dar, deren Zentralbanken dem Anhebungskurs der US-Notenbank folgen dürften. Die Ausnahme bildet hier Brasilien, wo die Notenbank nach unserer Erwartung noch in diesem Jahr auf den nachlassenden Inflationsdruck mit einer Zinssenkung reagieren dürfte. Ein weiterer Belastungsfaktor ist der schwache Wachstumsausblick. Überkapazitäten im Rohstoffsektor, ein schwächeres Kreditwachstum sowie der Strukturwandel der chinesischen Wirtschaft dürften noch für einige Jahre belasten. In vielen Ländern kommen politische Probleme hinzu, die dafür sprechen, dass der Reformprozess nicht so bald an Schwung gewinnt. Der Ratingtrend war in den vergangenen Jahren negativ, doch erwarten wir hier eine Stabilisierung. Trotz der verschlechterten Wachstumsaussichten sehen wir keine Wiederholung der EM-Krisen, die Ende der Neunzigerjahre und Anfang des neuen Jahrtausends zu beobachten waren. Denn die Länder machen nicht mehr den Fehler, ihre Währung an den US-Dollar zu koppeln. Flexible Währungen verhindern, dass sich massives Abwertungspotenzial aufbaut. Zudem ist die Fälligkeitsstruktur und Liquiditätsposition in den meisten Ländern verbessert worden.

September / Oktober 2016 Seite 10

Volkswirtschaft im Fokus Währungen

Währungen: EUR-USD

Im Fokus Von Anfang August bis Anfang September hat der Euro gegenüber dem US-Dollar von 1,11 EUR-USD auf 1,13 EUR-USD leicht aufgewertet. Dabei wurde er durch Nachrichten aus den USA und Euroland unterstützt. Die Wachstumszahlen aus Euroland unterstrichen eine weiterhin solide wirtschaftliche Entwicklung. Die Europäische Zentralbank verzichtete beim Zinsentscheid im September auf eine Ausweitung der quantitativen Lockerung und hat ihre Wachstumsprognose für dieses Jahr leicht angehoben. Darüber hinaus half dem Euro gegenüber dem US-Dollar, dass in den USA der Arbeitsmarktbericht für August enttäuschend ausfiel. Daraufhin wurden die Erwartungen an eine bevorstehende US-Leitzinserhöhung bereits im September ausgepreist, was den USDollar gegenüber dem Euro belastete.

Wechselkurs EUR-USD 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank Zinsdifferenz* 2-jähriger Staatsanleihen (Basispunkte) 200

Perspektiven Für den Euro erwarten wir mit Blick auf die fundamentalen Faktoren gegenüber dem US-Dollar bis Ende 2017 eine schwache Entwicklung. Wir rechnen mit einem zunehmenden Zinsvorsprung von US-Treasuries gegenüber deutschen Bundesanleihen. Zudem sind die Wachstumsaussichten für die US-Wirtschaft günstiger als für Euroland. Grundsätzlich stützend für den Euro ist dagegen die von uns prognostizierte Verfestigung des moderaten Aufschwungs in Euroland, die die südeuropäischen Sorgenkinder mit einschließt. In den USA hat die Notenbank 2015 das Anleihekaufprogramm beendet. Die US-Leitzinswende ist im Dezember 2015 erfolgt, während die Europäische Zentralbank frühestens Ende 2019 die erste Leitzinserhöhung beim Einlagensatz vornehmen wird. Entsprechend belastet die Geldpolitik den Euro noch für längere Zeit spürbar.

100 0 -100

-200 -300 -400 2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

*Bundesanleihen minus Treasuries Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank

Tausende

Nettopositionierung der Spekulanten* 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 2011

2012

2013

2014

2015

2016

* Euro-Futures; in Tsd. Kontrakten Quellen: CFTC, DekaBank Wichtige Daten im Überblick Prognose DekaBank

0 9.0 9.20 16

in 3 Mon.

in 6 Mon.

in 12 Mon.

Wechselkurs EUR-USD

1,12

1,10

1,07

1,03

Zinsdiff. 2J (Basisp.)

-141

-155

-175

-225

Zinsdiff. 10J (Basisp.)

-166

-175

-195

-220

EZB Leitzins (%)

0,00

0,00

0,00

0,00

Fed Leitzins (%)

0,00-0,25

0,50-0,75

0,50-0,75

1,00-1,25

Konjunkturdaten

20 16 P

20 17P

EWU Bruttoinlandsprod. (% ggü Vorj.)

20 15 2,0

1,7

1,2

USA Bruttoinlandsprod. (% ggü. Vorj.)

2,6

1,6

2,3

EWU Inflation (% ggü. Vorjahr)

0,0

0,2

1,4

USA Inflation (% ggü. Vorjahr)

0,1

1,2

2,7

Quellen: Bloomberg, EZB, Fed, Bureau of Economic Analysis, Bureau of Labor Statistics, Eurostat, DekaBank

September / Oktober 2016 Seite 11

Volkswirtschaft im Fokus Währungen

Währungen: EUR-AUD / EUR-CAD Wechselkurs EUR-AUD

1,6 1,4 1,2 1,0 2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank Wichtige Daten im Überblick Prognose DekaBank

0 9 . 0 9 . 2 0 16

W echselkurs EUR-AUD

1,48

Forwards Hedge-Ertrag* (%)

in 3 Mon.

in 6 Mon. in 12 Mon.

1,47

1,45

1,41

1,50

1,51

1,53

-1,4

-2,7

-0,8

Zinsdiff. Bunds zu austral. Anleihen

in 3 Mon.

in 6 Mon. in 12 Mon.

2 Jahre (Basispunkte)

-218

-210

-210

-225

10 Jahre (Basispunkte)

-195

-210

-225

-250

EZB Leitzins (%) RBA Leitzins (%)

0,00 1,50

0,00 1,50

0,00 1,50

0,00 1,50

EUR-AUD Starke Impulse sind in den vergangenen Wochen ausgeblieben. Der Euro bewegte sich seit Anfang August gegenüber dem australischen Dollar in einem engen Band um die Marke von 1,47 EUR-AUD. Die australische Wirtschaft ist im zweiten Quartal um 0,5 % im Vergleich zum Vorquartal gewachsen, und die australische Notenbank hat Anfang September wie erwartet den Leitzins auf dem historischen Tief von 1,50 % belassen. In ihrer Erklärung zum Zinsentscheid betonte die australische Notenbank, dass die Zinssenkungen im Mai und August gegenwärtig ausreichen, um ein nachhaltiges Wachstum der Wirtschaft zu unterstützen und das Inflationsziel zu erreichen. Wir gehen davon aus, dass die australischen Leitzinsen ihre Talsohle bei 1,50 % erreicht haben, und erwarten, dass sich die Kluft zwischen der Geldpolitik der EZB und der australischen Notenbank vergrößert, was sich auch mittelfristig in einer Abwertung des Euro gegenüber dem australischen Dollar widerspiegeln sollte.

* bezogen auf eine Wechselkurssicherung mit Forward-Kontrakten

Quellen: EZB, Res. Bank of Australia, Bloomberg, DekaBank Wechselkurs EUR-CAD

1,6 1,4 1,2

1,0 2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank Wichtige Daten im Überblick Prognose DekaBank W echselkurs EUR-CAD

0 9 . 0 9 . 2 0 16

1,46

in 3 Mon.

in 6 Mon. in 12 Mon.

1,44

1,42

1,40

Forwards

1,47

1,48

1,49

Hedge-Ertrag* (%)

-0,8

-1,5

-3,0

Zinsdiff. Bunds zu kanad. Anleihen

in 3 Mon.

in 6 Mon. in 12 Mon.

2 Jahre (Basispunkte)

-121

-140

-155

-200

10 Jahre (Basispunkte)

-114

-135

-145

-175

EZB Leitzins (%) BoC Leitzins (%)

0,00 0,50

0,00 0,50

0,00 0,50

0,00 0,75

* bezogen auf eine Wechselkurssicherung mit Forward-Kontrakten

Quellen: EZB, Bank of Canada, Bloomberg, DekaBank

EUR-CAD Seit mehreren Monaten bewegt sich der Euro gegenüber dem kanadischen Dollar um die Marke von 1,45 EUR-CAD. Anfang des Jahres lag der Euro allerdings noch mit 1,60 EUR-CAD auf dem höchsten Stand seit mehr als sechs Jahren. Dabei profitierte der Euro von Leitzinssenkungen durch die kanadische Zentralbank im vergangenen Jahr. Bei ihrem Zinsentscheid im September bestätigte die kanadische Zentralbank den Leitzins bei 0,50 %. Die Zentralbank sieht keine Notwendigkeit für weitere Leitzinssenkungen und erwartet ein Anziehen der Konjunktur im zweiten Halbjahr. Die gegenwärtige Inflationsrate unterhalb der Zentralbankzielrate erklärt sie mit vorrübergehenden Energiepreiseffekten, auf die die Zentralbank nicht reagieren sollte. Wir rechnen mit der Leitzinswende in Kanada im Herbst 2017 und damit einhergehend mit einer Aufwertung des kanadischen Dollar gegenüber dem Euro.

September / Oktober 2016 Seite 12

Volkswirtschaft im Fokus Währungen

Währungen: EUR-SEK / EUR-NOK Wechselkurs EUR-SEK 9,5

9,0 8,5 8,0 2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank Wichtige Daten im Überblick Prognose DekaBank

0 9 . 0 9 . 2 0 16

W echselkurs EUR-SEK

9,53

Forwards

in 3 Mon.

9,30

9,20

9,54

9,53

9,53

0,0

0,0

0,1

Hedge-Ertrag* (%) Zinsdiff. Bunds zu schwed. Anleihen 2 Jahre (Basispunkte) 10 Jahre (Basispunkte) EZB Leitzins (%) Riksbank Leitzins (%)

in 6 Mon. in 12 Mon.

9,40

in 3 Mon.

in 6 Mon. in 12 Mon.

-4

-10

-15

-30

-28

-30

-35

-55

0,00

0,00

0,00

-0,50 -0,50 -0,50 * bezogen auf eine Wechselkurssicherung mit Forward-Kontrakten

EUR-SEK Die Negativzinspolitik der Riksbank trägt Früchte: Das Wirtschaftswachstum ist stark, die Arbeitslosenquote fällt, die Krone bleibt schwach gegenüber dem Euro (zwischen 9,40 und 9,60), was zum Inflationsanstieg beiträgt. Bei ihrem Zinsentscheid im September hat die Riksbank ihren expansiven Kurs bestätigt (negativer Leitzins von -0,50 % noch bis zur zweiten Hälfte 2017, positiver Leitzins erst gegen Ende 2018, Ankauf von Staatsanleihen mindestens bis Ende 2016). Um die Krone zu schwächen, bleibt die Riksbank ähnlich expansiv wie die EZB und kündigt an, bei Bedarf noch expansiver zu werden. Notwendig erscheint dies aus heutiger Sicht nicht. Sofern die EZB wie allgemein erwartet ihr Wertpapierkaufprogramm über März 2017 hinaus verlängern wird, dürfte sie ebenfalls eine Erweiterung ihrer Käufe von Staatsanleihen über 2016 hinaus ankündigen. Der EUR-SEK-Kurs dürfte sich auf Sicht von zwölf Monaten in dem von der Riksbank favorisierten Bereich über 9,20 bewegen.

0,00 -0,35

Quellen: EZB, Riksbank, Bloomberg, DekaBank Wechselkurs EUR-NOK 10 9 8 7 2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank Wichtige Daten im Überblick Prognose DekaBank

0 9 . 0 9 . 2 0 16

W echselkurs EUR-NOK

9,27

in 3 Mon.

in 6 Mon. in 12 Mon.

9,30

9,20

9,10

Forwards

9,32

9,36

9,43

Hedge-Ertrag* (%)

-0,4

-0,8

-1,5

Zinsdiff. Bunds zu norweg. Anleihen

in 3 Mon.

in 6 Mon. in 12 Mon.

2 Jahre (Basispunkte)

-125

-120

-125

-130

10 Jahre (Basispunkte)

-123

-120

-135

-145

EZB Leitzins (%) Norges Bank Leitz. (%)

0,00 0,50

0,00 0,25

0,00 0,25

0,00 0,25

* bezogen auf eine Wechselkurssicherung mit Forward-Kontrakten

Quellen: EZB, Norges Bank, Bloomberg, DekaBank

EUR-NOK Die Entwicklung des Ölpreises bleibt der dominante Faktor für die Rohstoffwährung norwegische Krone. Im vergangenen Monat schwankte der Ölpreis zwischen 42 und 51 USD und mit ihm der EUR-NOK-Kurs zwischen 9,47 und 9,20. Erst mit einem Ölpreis von über 50 USD dürfte die Krone nachhaltig unter 9,20 EUR-NOK aufwerten. Dies erwarten wir erst auf Sicht von zwölf Monaten. Denn der Ölpreis dürfte bis Ende 2017 nur langsam auf etwa 60 USD ansteigen, da das Überangebot am Ölmarkt in kleinen Schritten abgebaut wird. Für eine lediglich moderate Aufwertung der Krone im Prognosezeitraum spricht auch die künftig abnehmende Leitzinsdifferenz zwischen der Norges Bank und der EZB. Denn als Reaktion auf die erwartete lange Phase niedriger Ölpreise hat die Norges Bank für 2017-2018 ein Leitzinsniveau von 0,20 % avisiert. Gegen Ende des Jahres dürfte somit in Norwegen eine weitere Leitzinssenkung folgen.

September / Oktober 2016 Seite 13

Volkswirtschaft im Fokus Rohstoffe

Rohstoffe: Gold

Im Fokus Die US-Notenbank Fed, die Europäische Zentralbank und damit auch der Wechselkurs Euro-US-Dollar bestimmten die Goldpreisentwicklung der vergangenen Wochen. Zunächst deutete die Fed-Chefin Yellen an, dass Zinsanhebungen durchaus irgendwann wieder auf die Tagesordnung kommen. Der US-Dollar wertete daraufhin gegenüber dem Euro auf und der Goldpreis gab nach. Schwache US-Konjunkturdaten ließen Anfang September jedoch wieder Zweifel an US-Zinserhöhungen aufkommen, der US-Dollar wertete ab, der Goldpreis stieg. Zuletzt hat die Europäische Zentralbank die Hoffnungen enttäuscht, dass sie schon jetzt eine Verlängerung und/oder Ausweitung ihres Anleihekaufprogramms ankündigt. Die darauffolgende Aufwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar hielt allerdings nicht an. Recht schnell gewann der US-Dollar wieder an Wert, was den Goldpreis unter Druck brachte. Angesichts der Verfestigung der Erwartung, dass die Fed die Zinsen extrem langsam anheben wird, bleibt die Goldnotierung auf absehbare Zeit vergleichsweise hoch.

Gold (Preis je Feinunze) 1800

1600 1400

1200 1000 800

600 2011

EUR 2012

2013

USD

2014

2015

2016

2017

Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank Nettopositionierung der Spekulanten* 300 250 200 150 100 50 0 -50 2011

2012

2013

2014

2015

2016

* in Tsd. Kontrakten; Managed Money, Quellen: CFTC, Bloomberg, DekaBank Physisches Angebot und Nachfrage* 1300 1200 1100 1000 900 2011

2012

2013

2014

Physisches Angebot

2015

2016

Physische Nachfrage

* in Tonnen; Quellen: World Gold Council, DekaBank Wichtige Daten im Überblick Edelmetalle

0 9.0 9.20 16

vor 1 Mon.

vor 1 Jahr

Gold (EUR je Feinunze)

1188

1207

988

Gold (USD je Feinunze)

1332

1340

1103

Silber (EUR je Feinunze)

17

18

13

Silber (USD je Feinunze)

19

20

Prognose DekaBank

15

in 3 Mon.

in 6 Mon.

Gold (EUR je Feinunze)

1200

1190

1180

Gold (USD je Feinunze)

1305

1270

1210

Quellen: Bloomberg, DekaBank

in 12 Mon.

Perspektiven Gold gilt weltweit als Krisenwährung. Entsprechend steigt der Goldpreis in Krisenzeiten in der Regel stark an. Üblicherweise sinkt er wieder, wenn eine Krise abflaut. Im Gefolge der Finanzmarktkrise und der Zuspitzung der Staatsschuldenkrise in Europa verzeichnete Gold dank stetiger kräftiger Preisanstiege starke reale (also inflationsbereinigte) Gewinne. Die europäische Staatsschuldenkrise hat an Brisanz und damit an Bedeutung für den Goldpreis verloren. Zudem hat die US-Notenbank Fed ihren Leitzinserhöhungszyklus gestartet. Allerdings wird dies weltweit nur langsam wieder zu höheren Renditen führen, denn das Tempo der Zinsanhebungen in den USA ist sehr zögerlich. Zudem werden die anderen großen Notenbanken (EZB, Bank of England, Bank of Japan) der Fed erstmal nicht folgen. Im Zuge dessen wird Gold zunächst seitwärts tendieren, bevor es im kommenden Jahr wieder – in moderatem Tempo –an Wert verlieren wird. Stützend wirkt, dass die Notenbanken in vielen Schwellenländern ihre Goldbestände zur Diversifizierung der Währungsreserven weiterhin aufstocken. Diese Entwicklung hat den Goldmarkt in den vergangenen Jahren strukturell verändert, da zuvor die Notenbanken weltweit über lange Zeit per Saldo als Goldverkäufer aktiv waren. Zudem verlagert sich die physische Goldnachfrage stärker von Nordamerika und Europa nach Asien, insbesondere wegen des steigenden Wohlstands der dortigen Bevölkerungen. Auf lange Sicht trauen wir dem Goldpreis nicht viel mehr als einen Inflationsausgleich zu.

September / Oktober 2016 Seite 14

Volkswirtschaft im Fokus Rohstoffe

Rohstoffe im Überblick Bloomberg Rohstoffindex (Januar 2011 = 100) 150 100 50 0 2011

2012

2013

2014

2015

Industriemetalle Edelmetalle

2016

Energie Agrar

Quellen: Bloomberg, DekaBank Nettopositionierung* der Spekulanten 2000 1600 1200

800 400

0 2011

2012

2013

2014

2015

2016

* in Tsd. Kontrakten; Managed Money, Quellen: CFTC, ICE, LME, Bloomberg, DekaBank Tops und Flops der letzten vier Wochen* 20% 10%

0% -10% Weizen

Platin

Kakao

Alluminium

Silber

Mais

Zink

Blei

Kaffee

Erdgas

-20%

* Veränderungsrate in %; Quellen: Bloomberg, DekaBank Wichtige Daten im Überblick Rohstoffe

0 9.0 9.20 16

Veränderungsraten in % ggü. Vormon.

ggü. Vorjahr

DJUBS Energie

35,0

4,5

DJUBS Industriemet.

97,3

-2,8

-5,0

186,6

-1,5

23,1

54,9

-0,7

4,7

DJUBS Edelmetalle DJUBS Agrar

-23,5

Indexpunkte (Originalindex); Quellen: Bloomberg, DekaBank

Im Fokus Es ist eine ausgeprägte Talsohle, die die Rohstoffpreise seit einiger Zeit durchlaufen. Doch die Entwicklung ist inhomogen. Seit Beginn des Sommers konnten sich die Edelmetallpreise vom Rest des Rohstoffsektors nach oben absetzen. Das Warten auf den nächsten US-Leitzinsschritt sowie die Erwartung einer Beschleunigung des Expansionsgrades bei der EZB und nach dem EUReferendum auch bei der Bank of England beflügelten die Phantasie der Marktteilnehmer. Die Geldpolitik dürfte weiterhin eine Stütze für die Edelmetallpreise bleiben. Im Aggregat liefen die Industriemetallpreise zwar grob seitwärts, doch das Bild ist gespalten. Bei Zink, Zinn und Nickel ist die globale Unterversorgung am stärksten ausgeprägt, entsprechend gibt es dort Preisanstiege. Blei und Aluminium hingegen dürften im Preis eher weiter nachgeben, weil die Märkte gut bzw. überversorgt sind. Die Energiepreise schwanken derzeit stark ohne eine erkennbare Richtung, liegen aber deutlich über dem Jahresanfangsniveau. Weitere Anstiege bei den Ölpreisen dürften folgen, denn der Angebotsüberschuss schwindet. Schließlich gaben die Agrarrohstoffpreise in den Sommermonaten auffällig stark nach. Eine günstige Witterung und die Erwartung guter Ernteerträge verbreiten Gelassenheit. Für den Rohstoffsektor insgesamt gilt: Solange die Weltwirtschaft nicht nennenswert an Wachstumstempo zulegt, wird die globale Rohstoffnachfrage nur moderat steigen und ohne Verspannungen durch Produktion bzw. Lagerbestände bedient werden können. Perspektiven Die Entwicklung der Rohstoffpreise wird langfristig vom Zusammenspiel zwischen physischem Angebot und Nachfrage bestimmt. Bis vor ein paar Jahren wurden die Rohstoffmärkte stark durch die steigende Rohstoffnachfrage in den Schwellenländern aufgrund des wirtschaftlichen Aufholprozesses dominiert. Die bis zur Finanzkrise deutlich gestiegenen Preise haben damals eine Investitionswelle im Rohstoffsektor losgetreten. In dieser Zeit wurden die Produktionskapazitäten bei vielen Rohstoffen sogar so spürbar ausgeweitet, dass nicht nur die steigende Nachfrage problemlos bedient werden kann, sondern zunehmend Überkapazitäten bei der Rohstoffproduktion entstanden sind. Die Folge war ein einige Jahre lang herrschender Abwärtstrend der Rohstoffpreise. Dieser dürfte sich seinem Ende zuneigen. Das inzwischen niedrige Preisniveau bewirkt, dass die Investitionstätigkeit stark abgebremst wird. In Verbindung mit der anhaltenden Zunahme der globalen Rohstoffnachfrage dürften die Rohstoffpreise daher längerfristig wieder steigen. Die Anlageklasse Rohstoffe eignet sich als Beimischung in einem breit gestreuten Portfolio. Allerdings muss beachtet werden, dass bei Investitionen in Rohstoffe starke Preisschwankungen auftreten können.

Volkswirtschaft im Fokus Szenarien

September / Oktober 2016 Seite 15

Szenarien Basisszenario (Wahrscheinlichkeit: 75 %) • Weltwirtschaft: Moderates Wachstum von 3 bis 3,5 %. Emerging Markets sind auf flacheren Wachstumspfad eingeschwenkt. Industrieländer wachsen gemächlich. • Euroland: Die Währungsunion liegt mit Blick auf ihre wirtschaftliche Entwicklung zwischen Japan und den USA. Reformen der Krisenländer tragen langsam Früchte. Rückenwind durch globales Wachstum, durch Euro-Abwertung und durch Energiepreisrückgänge lässt nach. • Deutschland: Sorgen über die Entwicklung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen halten Unternehmen von größeren Investitionen ab. Allgemeine Verfassung der Volkswirtschaft, insbesondere des Arbeitsmarktes, ist aber noch gut. • Vereinigtes Königreich (UK): EU-Austritts-Votum bei Referendum bringt politische und ökonomische Unsicherheit. Offizieller Austrittsprozess startet 2017 und geht weitgehend geordnet vonstatten. Wachstumserwartungen für UK werden durch zu erwartenden Austritt gedämpft. • Inflation: Hohe Arbeitslosigkeit und Rohstoffpreisrückgänge sorgen für unerwünscht niedrige Inflationsraten in Euroland. In den USA steigende Inflation dank sinkender Arbeitslosigkeit. • Geldpolitik: Ende der ultra-expansiven Geldpolitik ist in Euroland und Japan noch nicht absehbar. US-Notenbank Fed hat im Dezember 2015 als erste große Notenbank mit Leitzinserhöhungen begonnen. Die Dynamik der Erhöhungen bleibt aber extrem moderat und datenabhängig. • Finanzmärkte: Leichte Verluste an Rentenmärkten angesichts steigender Renditen. Aktienkurse dürften in Euroland hinsichtlich der schwächeren globalen Wachstumsaussichten nur noch moderat steigen, und dies bei starken Schwankungen. Aktienmärkte in den USA und Japan sollten sich bestenfalls seitwärts bewegen mit ebenfalls hoher Volatilität. • Geldanlage: Steigende Unsicherheit mit Blick auf den EU-Austritts-Prozess in UK und die beginnenden USLeitzinserhöhungen erhöht Schwankungsanfälligkeit der Wertpapiermärkte. In diesem Umfeld sind eine breite Streuung der Geldanlagen und regelmäßiges Sparen sinnvoller denn je.

Negativszenario (Wahrscheinlichkeit: 15 %) • Sanfter Ausstieg der Notenbanken (insbesondere USNotenbank) aus ultra-expansiver Geldpolitik misslingt. Starke Zinsanstiege insbesondere am langen Ende als Auslöser einer Vollbremsung bei Konsum und Investitionen. Resultat: ausgeprägte Wachstumsabschwächung, womöglich erneute Rezession. • Ausgeprägte und dauerhafte Wachstumsabschwächung in China und anderen großen Emerging Markets mit der Folge einer globalen Rezession. • Erstarkte Euro-skeptische Kräfte in einzelnen Ländern (Griechenland, Österreich, Niederlande, Spanien) bringen Reform- und Anpassungsprozess in Euroland zum Stillstand. Entsprechende Verunsicherung der Unternehmer und Konsumenten als Auslöser einer tiefen Rezession in Euroland. Weitere Verschärfung durch zu erwartende Finanzmarktreaktionen und deren negative Auswirkungen auf den Bankensektor. Mangels fiskalischer Gegensteuerungsmöglichkeiten längere Dauer eines solchen erneuten konjunkturellen Einbruchs, danach zähe Erholung. • EU-Austritts-Prozess in UK erfolgt ungeordnet. Folge wären spürbare Marktverwerfungen in UK und in der Europäischen Union. • Weitere Ausweitung der Krisen in Syrien und in der Ukraine könnte den alten Ost-West-Konflikt erneut aufleben lassen. Folge wären eine globale Verunsicherung sowie spürbare Handelshemmnisse mit wachstumsbremsenden Effekten. • Deflation, also dauerhaftes Abgleiten der Inflationsraten in negatives Terrain. Folge wären Rückgänge der Aktienkurse und des Goldpreises, Sorgen um die Schuldentragfähigkeit, ausgeprägte Konjunkturschwäche, Wiederausbruch der Eurokrise. Positivszenario (Wahrscheinlichkeit: 10 %) • Niedrigzinsen und gestiegenes Vertrauen führen zu schnellem und kräftigem Aufschwung in Europa und USA. Der Weg zur Normalität wird zügig und hinreichend spannungsfrei beschritten. • Überraschend starke Wachstumsdynamik in den Emerging Markets mit positiver Sogwirkung für globale Wirtschaft.

Volkswirtschaft im Fokus

September / Oktober 2016 Seite 16

Redaktionsschluss: 12.09.2016 Herausgeber: Chefvolkswirt Dr. Ulrich Kater: Tel. (0 69) 71 47 - 23 81 E-Mail: [email protected] Impressum: https://deka.de/deka-gruppe/impressum Disclaimer: Diese Darstellungen inklusive Einschätzungen wurden von der DekaBank nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. Die Informationen oder Dokumente sind nicht als Grundlage für irgendeine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung gedacht. Sie ersetzen keine (Rechts- und / oder Steuer-) Beratung. Auch die Übersendung dieser Darstellungen stellt keine derartige beschriebene Beratung dar. Alle Angaben wurden sorgfältig recherchiert und zusammengestellt. Die hier abgegebenen Einschätzungen wurden nach bestem Wissen und Gewissen getroffen und stammen aus oder beruhen (teilweise) auf von uns als vertrauenswürdig erachteten, aber von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen. Eine Haftung für die Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der gemachten Angaben und Einschätzungen, einschließlich der rechtlichen Ausführungen, ist ausgeschlossen. Die enthaltenen Meinungsaussagen geben die aktuellen Einschätzungen der DekaBank zum Zeitpunkt der Erstellung wieder, die sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern können. Jeder Empfänger sollte eine eigene unabhängige Beurteilung, eine eigene Einschätzung und Entscheidung vornehmen. Insbesondere wird jeder Empfänger aufgefordert, eine unabhängige Prüfung vorzunehmen und/oder sich unabhängig fachlich beraten zu lassen und seine eigenen Schlussfolgerungen im Hinblick auf wirtschaftliche Vorteile und Risiken unter Berücksichtigung der rechtlichen, regulatorischen, finanziellen, steuerlichen und bilanziellen Aspekte zu ziehen. Sollten Kurse/Preise genannt sein, sind diese freibleibend und dienen nicht als Indikation handelbarer Kurse/Preise. Die frühere Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung. Diese Informationen inklusive Einschätzungen dürfen weder in Auszügen noch als Ganzes ohne schriftliche Genehmigung durch die DekaBank vervielfältigt oder an andere Personen weitergegeben werden.

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