Grudzień 2014

W poszukiwaniu okazji inwestycyjnych Radosław Piotrowski, CFA Doradca Inwestycyjny



Marcin Brendota Ekspert ds. Analiz Zbigniew Obara Ekspert ds. Analiz Mateusz Londzin Makler Papierów Wartościowych



Paweł Piskorz Makler Papierów Wartościowych







W nadchodzących miesiącach pozytywne zachowanie rynku akcji powinno być kontynuowane. Pomimo drobnych rewizji w dół prognoz globalnego wzrostu gospodarczego na rok 2015, świat powinien rozwijać się szybciej niż w tym roku, przy cały czas niskiej inflacji. Brak presji inflacyjnej powinien sprzyjać utrzymaniu ekspansywnej polityki monetarnej przez główne banki centralne nieco dłużej niż tego oczekiwano jeszcze kilka miesięcy temu (FED, BoE) lub nawet jej pogłębieniu (EBC, BoJ). Instrumenty udziałowe nadal cechują się większą atrakcyjnością cenową od obligacji skarbowych, a po chwilowej październikowej przerwie, środki inwestorów powróciły na rynek akcji (ponownie można zaobserwować pozytywne saldo napływów do funduszy akcyjnych w skali globalnej). Pozytywnemu trendowi w dalszym ciągu może opierać się polski rynek akcji, dla którego perspektywy oceniamy umiarkowanie negatywnie. Cechuje się on małą atrakcyjnością cenową względem innych rynków w regionie. Dodatkowo cały czas obawiamy się ewentualnego nawisu podażowego ze strony OFE, które z początkiem przyszłego roku będą mogły lokować więcej swoich aktywów na zagranicznych rynkach. Preferowanymi przez nas sposobami na dywersyfikację geograficzną są niezmiennie globalne rynki akcji, Azja Wschodząca oraz Stany Zjednoczone. Uważamy, że po bardzo silnym zachowaniu się parkietów w Japonii, rynek ten przynajmniej czasowo wyczerpał swój potencjał. Na atrakcyjności po ostatniej przecenie zyskały z kolei rynki frontierowe oraz złoto. Na rynku polskim ewentualnej wartości doszukujemy się w segmencie spółek o mniejszej kapitalizacji. Naszym zdaniem dają one lepszą ekspozycję na poprawiające się perspektywy gospodarcze dla Polski i prognozowany powrót ożywienia w drugim kwartale przyszłego roku. Pomimo bardzo dobrego zachowania się polskiego rynku obligacji skarbowych w ostatnich miesiącach, niezmiennie preferujemy obligacje o krótszych terminach zapadalności, cechujące się lepszą relacją zwrot-ryzyko. Na rynkach zagranicznych, w obliczu prognozowanego wzrostu rentowności obligacji skarbowych, pozytywnie oceniamy obligacje korporacyjne o ratingu nieinwestycyjnym.

1

5 grudnia 2014

Akcje Listopad na rynku akcji był kontynuacją pozytywnych tendencji zapoczątkowanych na globalnych rynkach w drugiej połowie października – indeks MSCI World zyskał 1,8%. Niestety tej pozytywnej tendencji „oparł się” krajowy parkiet, który zanotował ujemną stopę zwrotu na poziomie -1,2% (indeks WIG). Po październikowym „trzęsieniu ziemi” na głównych światowych parkietach nie ma już śladu, a rynki finansowe oswoiły się z myślą, że świat będzie w 2015 roku rozwijał się nieco wolniej niż tego oczekiwano jeszcze kilka miesięcy temu (ale w dalszym ciągu szybciej niż w tym roku – wykres poniżej). Nie bez znaczenia było też osłabienie oddziaływania niektórych z ryzyk geopolitycznych, o których wspominaliśmy w poprzednim numerze komentarza (choć szczególnie tych związanych z naszym wschodnim sąsiadem - Ukrainą czy Państwem Islamskim nie należy w całości puścić w niepamięć). Wykres – Rewizje wzrostu gospodarczego na świecie (listopad względem października)

4%

Październik 14 Listopad 14

3%

2%

1%

0% 2014P

2015P

2016P

Źródło: Bloomberg

Z fundamentalnego punktu widzenia nie mamy więc podstaw do zmiany naszego pozytywnego nastawienia do rynku akcji względem obligacji. Sytuacja makroekonomiczna uległa w skali globalnej stabilizacji, a w niektórych regionach nieznacznie się poprawiła (np. Europa Zachodnia). Obniżające się oczekiwania inflacyjne (wykres poniżej), w związku m.in. ze spadającymi cenami ropy naftowej sprawiają, że horyzont ekspansywnej polityki monetarnej w postaci niskich stóp procentowych w krajach takich jak Stany Zjednoczone czy Wielka Brytania powinien zostać wydłużony.

2

5 grudnia 2014

Wykres – Oczekiwania inflacyjne w USA i Wielkiej Brytanii (perspektywa 12miesięczna) 5,0%

95

4,5%

USA (lewa oś)

90

Wielka Brytania (prawa oś)

85

4,0%

80 75

3,5% 70 3,0%

65 60

2,5% 55 2,0% paź 09

50 paź 10

paź 11

paź 12

paź 13

paź 14

Źródło: Bloomberg

Zwracamy także uwagę na niezmiennie większą atrakcyjność cenową rynku akcji względem obligacji (stopa zysku z akcji – czyli odwrotność wskaźnika cena/zysk znacznie przewyższająca rentowność obligacji skarbowych). Za główne czynniki ryzyka dla naszej pozytywnej prognozy dla rynku akcji ogółem postrzegamy geopolitykę (Ukraina, Bliski Wschód), ewentualne szybsze względem oczekiwań rynkowych zacieśnianie polityki monetarnej przez FED (historycznie towarzyszyła mu korekta na rynkach akcji) oraz spowolnienie gospodarcze w niektórych regionach Świata (Europa Zachodnia, Chiny) i jego wpływ na globalny wzrost ogółem. Prawdopodobieństwo materializacji tych czynników oceniamy jednak obecnie jako niewielkie.

Rynek polski W Radzie Polityki Pieniężnej wykrystalizowała się przewaga przeciwników dalszych obniżek stóp procentowych i obecnie wygląda na to, że główna stopa procentowa pozostanie na poziomie 2% przez dłuższy czas, pomimo że podstawowe miary inflacji są nadal w trendach spadkowych i jednocześnie daleko od dolnego ograniczenia celu, jaki teoretycznie powinien w średnim terminie przyświecać Radzie.

3

5 grudnia 2014 Wykres – Inflacja w Polsce na tle celu inflacyjnego NBP 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2004 -1

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Inflacja CPI (%) r/r

Inflacja bazowa (%) r/r

Dolna granica celu NBP (%)

Górna granica celu NBP (%)

2014

Źródło: GUS, NBP, Bloomberg

Szczegółowe dane GUS o PKB w III kw. napawają umiarkowanym optymizmem. Kontrybucja do wzrostu +3,3% w relacji r/r była mniej więcej równo rozłożona pomiędzy konsumpcję (spożycie indywidualne i publiczne łącznie dało 2,7%) a inwestycje (tzw. akumulacja czyli inwestycje oraz wzrost zapasów łącznie kolejne 2,2%). Ujemną kontrybucją wykazał się natomiast drugi kwartał z rzędu eksport. Dane miesięczne: dynamika sprzedaży detalicznej oraz produkcji przemysłowej (wzrost w październiku o odpowiednio 2,3% oraz 1,6% r/r) wskazują jednak na tylko umiarkowany wzrost w kwartale IV, natomiast znacząco poprawiły się nastroje menedżerów do spraw zakupów, co uchwycił najnowszy wskaźnik indeksu PMI dla przemysłu (53,2 pkt., 3. z rzędu miesiąc wzrostu, drugi dosyć istotnego). Podsumowując, sytuacja gospodarcza w kraju pozostaje zbilansowana. Dalsze obniżanie kosztu pieniądza groziłoby zbytnim rozchwianiem inwestycji. Umiarkowanie przyśpiesza konsumpcja wspierana blisko 4%owym realnym wzrostem wynagrodzeń (dzięki m.in. ujemnej inflacji) oraz wzrostowi zatrudnienia w przemyśle o 0,8%. W efekcie na koniec października stopa bezrobocia spadła do nadal wysokiego, ale bardziej akceptowalnego poziomu, tj. 11,3%. Średnioterminowo nadal korzystniej postrzegamy na GPW małe i średnie spółki względem spółek dużych. WIG20 jest zdominowany z jednej strony przez banki i ubezpieczyciela, dla których uwarunkowania na rynku stopy procentowej będą w roku przyszłym mniej korzystne niż w roku bieżącym, oraz segment wydobywczy i energetyczny (ten pierwszy boryka się ze

4

5 grudnia 2014

spadkami cen surowców na światowych rynkach, ten drugi może zostać obciążony kosztami ratowania sektora górnictwa węgla kamiennego). Spółki mniejsze, bez dominującego udziału Skarbu Państwa w akcjonariacie, posiadają większą elastyczność kosztową i strategiczną, i lepiej powinny przekuwać na finanse pojawiające się rynkowe szanse. Uważamy ponadto, że to właśnie w tym segmencie spółek powstało w ostatnich miesiącach dyskonto za brak płynności notowań w obliczu ujemnych sald przepływów w inwestujących w akcje na GPW TFI oraz niskiej aktywności inwestorów indywidualnych. Dyskonto to ma szanse znikać w miarę dostrzegania przez gospodarstwa domowe alternatywnych wobec depozytów bankowych form lokowania oszczędności przy niskich stopach procentowych. Wskaźnikowo polskie spółki jednak nadal nie wypadają specjalnie korzystnie na tle konkurentów notowanych na giełdach w regionie, a do tego dochodzą jeszcze czynniki strukturalne, jak zaprzestanie z końcem roku obowiązywania minimalnego limitu inwestycji w akcje na poziomie 75 proc. u Otwartych Funduszy Emerytalnych. Dlatego też dla krajowego rynku akcji względem rynków zagranicznych utrzymujemy nastawienie lekko negatywne. Wykres – Cena / prognozowany zysk i stopa dywidendy dla wybranych giełd w regionie 20 18

C/Z'14

16

St. Dywidendy

14 12 10 8 6 4 2 0 Rosja

Turcja

Polska

Czechy

Węgry

Źródło: Bloomberg

Rynki rozwinięte Rok 2015 będzie najprawdopodobniej pierwszym, w którym którykolwiek z głównych banków centralnych, najprawdopodobniej amerykański FED, zdecyduje się na podniesienie krótkoterminowej stopy procentowej po wielu latach utrzymywania jej blisko zera. Nie implikuje to automatycznie zatrzymania wzrostów na rynkach akcji, gdyż jak wynika z doświadczeń poprzedniego cyklu, o ile wzrost stóp procentowych jest antycypowany, a o takim mowa teraz, inwestorzy wcześniej dyskontują go w swoich działaniach. Ponadto antyinflacyjnie na całym świecie oddziaływać będzie spadek cen ropy. W rezultacie 2015 będzie najprawdopodobniej kolejnym

5

5 grudnia 2014

rokiem wzrostu globalnej gospodarki na przyzwoitym blisko 3%-owym poziomie, do którego kontrybuować będą głównie Azja i Stany Zjednoczone. Grudzień i początek przyszłego roku powinny zatem sprzyjać dotychczasowym liderom zwyżek, tj. rynkom rozwiniętym, na czele z USA i głównym parkietom europejskim (dzięki m.in. słabszemu euro i skupowi sekurytyzowanych aktywów przez Europejski Bank Centralny), jednak w miarę upływu czasu kapitał portfelowy powinien coraz śmielej rozglądać się za alternatywami. W miarę wzrostu wycen akcji na Wall Street, dysponujący największymi nadwyżkami gotówki inwestorzy amerykańscy, będą szukać okazji do dywersyfikacji geograficznej swoich aktywów. Największe gospodarki rozwijające się, jak Brazylia, czy Rosja będą w stagflacji, w Indiach może okazać się, że inwestorzy pokładali zbyt wiele nadziei w związku ze zmianą rządu, a Chiny mają wewnętrzne wyzwania związane z upuszczeniem bańki z rynku nieruchomości czy też reorientacją gospodarki z nastawionej na eksport na konsumpcję. Pozostają zatem „nowe rynki wschodzące”, czyli akcje spółek z krajów Bliskiego Wschodu plus m.in. Nigeria, Egipt, Kenia. Wykres – Wzrost PKB i inflacja CPI w wybranych regionach 10% 9%

PKB'14 prognoza

8%

PKB'15 prognoza

CPI'14 prognoza

7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Strefa euro

USA

Azja

EMEA

Ameryka Płd.

Źródło: Bloomberg

Uważamy natomiast, że powoli wyczerpuje się potencjał do lepszego zachowania japońskiego rynku względem innym rynków rozwiniętych (w okresie kwiecień – listopad japoński indeks TOPIX zyskał imponujące blisko 20%). Nie spodziewamy się co prawda załamania na tamtejszym rynku akcji, ale negatywnie oceniamy rozwarstwienie w ostatnim miesiącu pomiędzy zachowaniem pary walutowej USD/JPY, a indeksem TOPIX (giełda rosła już znacznie wolniej; wykres poniżej). Dlatego zmieniamy nasze pozytywne nastawienie dla japońskiego rynku akcji na neutralne.

6

5 grudnia 2014 Wykres – Indeks TOPIX, a kurs walutowy USD/JPY 135

1900

125

1700

USD/JPY (lewa oś) TOPIX (prawa oś)

115

1500

105

1300

95

1100

85

900

75 2004

700 2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Źródło: Bloomberg

Rynki wschodzące Listopad okazał się być stosunkowo dobry dla rynków rozwijających się, które w głównej mierze podążały za pozytywnym sentymentem utrzymującym się w gospodarkach rozwiniętych. Pozytywnie zaskoczyła Turcja, której po lekkich spadkach z początku miesiąca udało się zakończyć listopad z 7%-owym wzrostem indeksu XU100. Na historycznych maksimach (28800 pkt.) znalazł się indeks SENSEX, grupujący 30 największych spółek indyjskich, natomiast giełda w Szanghaju znajduje się aktualnie na poziomach nie obserwowanych od połowy 2011 roku. W listopadzie jednym z najgorszych rynków emerging markets była giełda rosyjska. Indeks RTS uległ 10%-owej przecenie.

7

5 grudnia 2014

Wykres – Zachowanie indeksu MSCI EM w latach 2010-2014

1 300 1 250 1 200 1 150 1 100 1 050 1 000 950 900 850 800 2010

2011

2012

2013

2014

Źródło: MSCI

Historycznie obserwuje się wysoką dodatnią korelację pomiędzy wskaźnikiem PMI dla przemysłu USA oraz dynamiką rocznego importu z krajów emerging markets. Korelacja ta zachodzi z 3-miesięcznym opóźnieniem. Natomiast wzrost eksportu gospodarek wschodzących pobudza ich krajową produkcje przemysłową i pozytywnie oddziałuje na wzrost gospodarczy tych krajów. Biorąc pod uwagę powyższą zależność oraz wysokie od początku roku odczyty PMI w USA, można mieć nadzieje na stosunkowo dobry początek 2015 roku dla rynków emerging markets nastawionych na eksport (czyli głównie Azji), których głównym partnerem handlowym jest największa światowa gospodarka. Europa Środkowo-Wschodnia (bez Polski) Rosja Napływające z Rosji dane makroekonomiczne nie napawają optymizmem. Poprzez wciąż utrzymywane embarga inflacja krajowa notuje coraz to wyższą dynamikę wzrostu (odczyt październikowy, na poziomie 8,3% r/r), gospodarka rosyjska z miesiąca na miesiąc nieuchronnie zmierza ku recesji. Co prawda ostatni odczyt PKB (za III kwartał) na poziomie 0,7% r/r nieco zaskoczył ekonomistów (prognozowano średnio +0,3%, wykres poniżej), ale obecnie ponad 70% analityków ankietowanych przez agencję Bloomberg, prognozuje dla Rosji na 2015 rok regres gospodarczy.

8

5 grudnia 2014

Wykres – Wzrost PKB w Rosji w latach 2010-2014 (%)

5,1

5

5

5,2

4,9 4,3

4,1

3,8 3,3 3,3

3 2

2 1,3

9-1-2014

7-1-2014

5-1-2014

3-1-2014

1-1-2014

9-1-2013

0,9 0,8 0,7

11-1-2013

7-1-2013

5-1-2013

3-1-2013

1-1-2013

9-1-2012

11-1-2012

7-1-2012

5-1-2012

3-1-2012

1-1-2012

11-1-2011

9-1-2011

7-1-2011

5-1-2011

3-1-2011

1-1-2011

9-1-2010

11-1-2010

7-1-2010

5-1-2010

3-1-2010

0,8

1

Źródło: tradingeconomics.com

Ciekawostką jest zapowiedź w listopadzie przez Rosyjski Bank Centralny (RBC) zmiany sposobu dokonywania interwencji walutowych. Aktualnie RBC podejmować będzie interwencje do momentu wyczerpania dziennego limitu ustalonego na poziomie 350 mln USD. Tak prowadzona polityka ma na celu zatrzymanie odpływu spekulacyjnego kapitału, który obniża wartość rubla. Jak pokazują pierwsze dni grudnia nowa polityka niewiele pomogła rosyjskiej walucie, która przy wciąż spadających cenach ropy bije historyczne rekordy słabości. Czynnikiem, który w najbliższych miesiącach oddziaływał będzie na kurs rubla in minus jest konieczność pozyskania walut na spłatę zagranicznych zobowiązań przez rosyjskie spółki. Przypomnijmy, że większość przedsiębiorstw została odcięta od zagranicznych rynków kapitałowych i jedyną możliwością zakupu USD lub EUR będzie krajowy rynek.

9

5 grudnia 2014 Wykres – Zachowanie kursu RUB/USD 60 55 50 45 40 35 30

Źródło: stooq.pl

Podsumowując, Rosja poprzez prowadzenie agresywnej polityki zagranicznej oraz szereg sankcji, których efekty będą widoczne we wskaźnikach makroekonomicznych jeszcze przez długi czas, może nie być odpowiednim miejscem do alokacji przez inwestorów kapitału. Turcja Bieżąca sytuacja gospodarcza państwa tureckiego zaczyna wyglądać coraz lepiej. Jednym z nielicznych wskaźników, które zaskoczyły in minus w ostatnich odczytach był wzrost produkcji przemysłowej we wrześniu o jedyne 2,2% r/r. Przyczyn można dopatrywać się w słabszej wymianie handlowej z Syrią i Iranem. Pomimo niższego eksportu do południowych sąsiadów, w bieżącym roku rząd turecki zapowiedział rekordową wartość eksportu na poziomie 160 mld USD, przede wszystkim dzięki zwiększeniu wymiany z UE i Egiptem. Lepsza niż prognozy okazała się dynamika sprzedaży detalicznej, która we wrześniu wyniosła +4,1% i powinna pozytywnie wpłynąć na zaplanowany 10 grudnia odczyt PKB za III kwartał 10 grudnia.

10

5 grudnia 2014

Wykres – PMI dla przemysłu w Turcji

55 53,5 52,7

53,4 51,7

51,5

51,1 50,3

50,1 48,8

52,2

50,4

48,5

lis-13 gru-13 sty-14 lut-14 mar- kwi-14 maj-14 cze-14 lip-14 sie-14 wrz-14 paź-14 lis-14 14 Źródło: tradingeconomics.com

Tureccy przedsiębiorcy spodziewają się polepszenia w gospodarce na przełomie 2014 i 2015 roku. Po czterech miesiącach wzrostu, wskaźnik wyprzedzający PMI dla przemysłu znalazł się na poziomie najwyższym od 9 miesięcy. Czynnikiem, który pozwala myśleć pozytywnie o Turcji są także spadające ceny surowców energetycznych, od importu których gospodarka ta jest uzależniona. Niskie ceny ropy i gazu mogą przyczynić się do obniżenia inflacji, która obecnie utrzymuje się w okolicach wysokiego 9%owego poziomu. Dwumiesięczny, prawie nieustanny, wzrost indeksu XU100 generuje obecnie spore ryzyko wystąpienia korekty. Jednakże wycena tureckiego rynku mierzona wskaźnikiem C/Z - 10,5x wydaje się nie być bardzo wysoka w porównaniu np. do rynku polskiego (C/Z na poziomie 17,1x). Poważny opór dla indeksu XU100 to historyczny szczyt z 2013 roku - 93400 pkt. Dalszego potencjału do wzrostu można upatrywać się w taniejących surowcach energetycznych oraz wyciszeniu napięć polityczno-gospodarczych.

11

5 grudnia 2014

Wykres – Indeks XU100 oraz wskaźnik cena/zysk dla rynku tureckiego

100000

25

80000

20

60000

15

40000

10

20000

5

0 2004

0 2006

2008 XU100

2010

2012

2014

P/E

Źródło: Bloomberg

Azja Wschodząca Listopad był neutralnym okresem dla rynków azjatyckich z wyłączeniem Japonii. Odpowiedni dla regionu indeks MSCI EM Asia w badanym okresie zyskał 0,2%, podczas gdy obejmujący globalną koniunkturę na rynkach akcji MSCI World wzrósł o 1,8%. Zakładając, że gospodarka azjatycka jest w dużej mierze oparta o eksport produktów do krajów rozwiniętych, głównie do Stanów Zjednoczonych, to pogorszenie sentymentu do rynku może wypływać z dość agresywnej polityki Banku Japonii (BoJ), który zwiększając podaż jena na rynkach finansowych osłabia jego kurs w stosunku do walut również regionu Azji, tym samym poprawiając pozycję konkurencyjną Japonii kosztem innych głównych gospodarek azjatyckich. Mimo wymienionych powyżej zawirowań, perspektywy gospodarcze regionu nadal pozostają atrakcyjne względem innych globalnych ośrodków gospodarczych. Dla całego regionu azjatyckiego (z wył. Japonii) w każdym z dwu najbliższych lat szacowany jest wzrost PKB o 6,1%. Za tym sukcesem stoją głównie Chiny (wzrost odpowiednio o 7% i 6,8%) oraz Indie (5,5% oraz 6,3%). Krótkoterminowo dobre nastroje dla Chin są wspierane działaniami banku centralnego (m.in. ostatnia obniżka stóp procentowych). Decydenci dążą do zmiany kompozycji PKB w kierunku ożywienia konsumpcji i zmniejszenia udziału słabnącego popytu inwestycyjnego (odpowiedzialnego za niemal połowę wzrostu gospodarczego). Oprócz szans zwracamy uwagę również na ryzyko, że ta kompensacja nie będzie dostatecznie pełna. Ponadto spadające ceny nieruchomości będą nadal osłabiać popyt inwestycyjny i pogarszać jakość portfeli kredytowych. Po stronie pozytywów

12

5 grudnia 2014

odnotowujemy powolne otwieranie się chińskiego rynku kapitałowego na zagranicznych inwestorów. Wykres – Wzrost gospodarczy dla wybranych rynków (2013 i 2016P) (%) 8,0 7,0

2015

2016

6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0

Źródło: Bloomberg

Dla Indii, o ile w kategoriach gospodarczych są podtrzymane pozytywne szacunki (zgodnie z prognozami makro), o tyle w krótkim terminie dostrzegamy wysokie ryzyko przewartościowania rynku względem zarówno krajów regionu Azji wschodzącej, jak i ogółem rynków globalnych. Za jednostkę rentowności przypadającą na jednostkę kapitału własnego dla Indii trzeba płacić najwięcej – przykładowo dla danych na koniec 2014 r. dla Chin przy 15%-owym ROE średni wskaźnik P/BV wynosi 1,4x, dla USA przy takim samym ROE średnia wycena P/BV wynosi 2,8x, a dla Indii przy również takiej samej rentowności, średnie P/BV wynosi 3,3x. Z tego też względu dla Indii zmieniamy nasze perspektywy z pozytywnych na neutralne.

13

5 grudnia 2014 Wykres - Wskaźnik cena/zysk dla wybranych indeksów regionalnych MSCI

25 P/E bieżące

P/E prognoza (2014)

P/E prognoza (2015)

20

15

10

5

0 Świat

Chiny

Azja z wył. Stany Strefa EUR Rynki Japonii Zjednoczone wschodzące

Indie

Źródło: Bloomberg

Ameryka Łacińska W listopadzie rynek latynoamerykański kontynuował swoją przecenę. Indeks MSCI Emerging Markets Latin America stracił 4,7%. Na negatywne zachowanie regionu niezmiennie rzutuje trudna sytuacja bieżąca i nienajlepsze perspektywy gospodarcze największego kraju regionu – Brazylii. Sprawia to, że nie zmieniamy naszego negatywnego nastawienia do regionu. W przypadku „kraju kawy”, zwracamy uwagę na bardzo wysoką inflację oraz pogarszające się perspektywy wzrostu gospodarczego (co sugerują chociażby odczyty wskaźników wyprzedzających, np. PMI dla przemysłu).

14

5 grudnia 2014 Wykres – PMI dla przemysłu i inflacja CPI w Brazylii

54

7%

52 6% 50 5% 48

46

4% gru 11

cze 12

gru 12

cze 13

PMI dla przemysłu (lewa oś)

gru 13

cze 14

Inflacja CPI (prawa oś)

Źródło: Bloomberg

Pomimo trwającej od września przeceny, mało atrakcyjnie względem innych rynków wschodzących wyglądają wyceny indeksu MSCI EM Latin America (wskaźnik cena/ prognozowany zysk na poziomie 14,3x). Rynki frontierowe Dwumiesięczna przecena, która sprowadziła indeks MSCI Frontier Markets do wartości z kwietnia tego roku, a wyceny (wskaźnik cena/zysk) do poziomu 10,5x, skłoniła nas do spojrzenia przychylniejszym okiem na frontier markets. Rynki te, wśród których dominują kraje z Bliskiego Wschodu oraz Afryki (z pewną domieszką bardziej egzotycznych krajów azjatyckich takich jak Bangladesz czy Wietnam) to bardzo niejednorodna grupa krajów o różnych determinantach wzrostu, z których do najważniejszych należą zasoby naturalne (ropa i gaz), zasoby ludzkie oraz niskie koszty pracy. W kontekście regionu pozytywnie zapatrujemy się na prognozy wzrostu gospodarczego (kraje Bliskiego Wschodu +4,3% w 2015 r., największy z afrykańskich krajów wchodzący w skład grupy – Nigeria +6,5% wg konsensusu Bloomberga) oraz atrakcyjne wyceny względem zarówno rynków rozwiniętych, jak i rozwijających się (wykres poniżej).

15

5 grudnia 2014 Wykres – Wskaźnik cena/zysk i stopa dywidendy dla wybranych rynków 18

C/Z (2014)

16

Stopa dywidendy (%, 2014)

14 12 10 8 6 4 2 0 Rynki rozwiniete

Rynki rozwijajace się

Rynki frontierowe

Źródło: Bloomberg

Wśród głównych czynników ryzyka postrzegamy zachowanie się cen ropy naftowej (naszym zdaniem jeden z głównych powodów przeceny rynków frontierowych w ostatnich tygodniach), która co prawda nie wpływa bezpośrednio na zachowanie się tych rynków (spółki zajmujące się wydobyciem i przetwórstwem ropy są w tych krajach zazwyczaj państwowe, a w związku z tym nienotowane na giełdach), ale kształtuje perspektywy gospodarcze dla tych krajów z sposób w pośredni ze względu na redystrybucję przychodów z wydobycia i sprzedaży ropy naftowej na konsumpcję i inwestycje.

Obligacje Listopad dostarczył mieszanych odczuć inwestorom. Pozytywnie zachowały się obligacje amerykańskie (+1,1%) czy niemieckie (+0,9%), ale już w ujęciu zagregowanym, zarówno papiery z rynków wschodzących, jak i rozwiniętych zakończyły miesiąc na minusie. Swój rajd z kolei kontynuowały polskie papiery skarbowe (+0,5% w listopadzie). Podtrzymujemy naszą tezę, że lepsze perspektywy drzemią obecnie na rynku akcji niż rynku obligacji. Nie oznacza to jednak, że nie dostrzegamy perspektywicznych pomysłów w obrębie rynku długu w ogóle. Obligacje polskie Listopad to kolejne rekordy ustawione przez polskie obligacje skarbowe (na koniec miesiąca rentowność 10-latek spadła do poziomu 2,38%). Doszukując się głównych przyczyn mocnego zachowania długu można wskazać na pogłębiająca się w Polsce deflację (wskaźnik CPI -0,6% w listopadzie), która sprawia, że realnie oprocentowanie nie maleje pomimo spadku rentowności nominalnej (wykres poniżej). Nie bez znaczenia był też spadek rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych (Niemcy i USA), który zwiększył atrakcyjność inwestycyjną naszych papierów.

16

5 grudnia 2014

Wykres – Rentowność realna i nominalna polskich 10-letnich obligacji skarbowych 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2004

2005

2006 2007 2008 Realna rentowność

2009

2010 2011 2012 Nominalna rentownosć

2013

2014

Źródło: Bloomberg, BM Alior Banku

Pomimo kontynuacji „obligacyjnego rajdu” w listopadzie podtrzymujemy nasze preferencje do instrumentów o krótszych terminach zapadalności względem instrumentów długoterminowych. Jako główne argumenty przytaczamy prognozy rynkowe wskazujące na większe prawdopodobieństwo utrzymania stóp procentowych na obecnym poziomie (główna stopa referencyjna na poziomie 2%) oraz prawdopodobny powrót na ścieżkę ożywienia gospodarczego widoczny w prognozach i odczytach wskaźników wyprzedzających (PMI dla przemysłu - wykres poniżej). Wykres – Polski PMI dla przemysłu

56 54 52 50 48 46 44 gru 11

cze 12

gru 12

Źródło: Bloomberg

17

cze 13

gru 13

cze 14

5 grudnia 2014

Głównym czynnikiem ryzyka jest zachowanie cen ropy, które sprawia, że środowisko deflacyjne może utrzymać się nieco dłużej. Obligacje zagraniczne Po październikowym odreagowaniu na rynku obligacji, pozytywny trend kontynuowały m.in. niemieckie i amerykańskie obligacje skarbowe, ale obligacje korporacyjne high yield oddały całość lub część październikowych wzrostów. Spadek cen ropy naftowej wpłynął na spadek oczekiwań inflacyjnych, a w konsekwencji odsunął w czasie oczekiwania rynkowe co do rozpoczęcia podwyższania krótkoterminowych stóp procentowych przez FED czy Bank Anglii, a Europejski Bank Centralny do coraz głośniejszego „zastanawiania się” nad poszerzeniem palety skupowanych w ramach programu luzowania ilościowego instrumentów o obligacje skarbowe. Czynniki te zmniejszyły nieco oczekiwania na wzrost rentowności obligacji skarbowych (wykres poniżej; rentowności zachowują się odwrotnie do ceny), jednak w myśl przysłowia, że „co się odwlecze to nie uciecze” uważamy, że bardziej prawdopodobny w najbliższym czasie jest wzrost rentowności skarbówek niż ich spadek. Prawdopodobieństwo jest większe dla krajów takich jak USA czy Wielka Brytania niż np. dla Niemiec czy strefy euro ogółem, gdzie zagrożenie deflacyjne i anemiczny wzrost gospodarczy stanowią „hamulec” przed wyprzedażą obligacji przez rynek. Wykres – Prognozy rentowności 10-letnich obligacji skarbowych 3,5% 3,0%

Październik 14

2,5%

Listopad 14

2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% Q4 2014P

Q1 2015P

Q2 2015P

Niemcy

Q4 2014P

Q1 2015P

Q2 2015P

USA

Źródło: Bloomberg, BM Alior Banku

W poszukiwaniu wartości na rynku długu kierujemy się niezmiennie ku obligacjom korporacyjnym o podwyższonym ryzyku (tzw. high yield). Po

18

5 grudnia 2014

listopadowym spadku rentowności atrakcyjność high yield’ów wzrosła.

obligacji

skarbowych,

relatywna

Wykres – Rentowność w zestawieniu z ryzykiem stopy procentowej (duration) dla wybranych segmentów rynku obligacji

8 Duration

7

Rentowność

6 5 4 3 2 1 0 Globalne Skarbowe (Rynki Rozwinięte)

Globalne Skarbowe (Rynki Wschodzące)

Globalne Korporacyjne (Investment Grade)

Globalne Korporacyjne (High Yield)

Źródło: Bloomberg, BM Alior Banku

Globalny wzrost gospodarczy, a zwłaszcza w USA, skąd pochodzi większość emitentów high yield’ów powinien sprzyjać wzrostom zysków spółek, co najprawdopodobniej pozwoli utrzymać współczynnik niewypłacalności korporacyjnych emitentów na niskim poziomie. Konsekwencją powinien być z kolei brak dużej presji na wzrost rentowności emitentów (a wiec spadek ich cen). Za główny czynnik ryzyka dla naszej prognozy postrzegamy pewną ekspozycję segmentu high yield na sektor ropy i gazu (około 13% w USA, ale jedynie 2% w skali globalnej).

Surowce Na rynku ropy w listopadzie trwała dalsza przecena. W przeciągu ostatniego miesiąca kurs baryłki lekkiej ropy Crude WTI spadł o ponad 17% do 66,15 USD na koniec listopada. Na ostatnim posiedzeniu OPEC kartel podtrzymał dotychczasowy poziom wydobycia, wbrew niektórym prognozom zakładającym obniżenie produkcji o ok. 1 mln baryłek dziennie (z obecnych ok. 30 mln baryłek). Dodatkowo podaż wspiera rosnąca produkcja ropy z łupków w Stanach Zjednoczonych, co ogranicza zapotrzebowanie importowe tego kraju. W sytuacji dość ograniczonego globalnego wzrostu gospodarczego i związanego z tym mniejszego zapotrzebowania na surowce energetyczne cena ropy będzie nadal pod presją. Dodatkowo coraz bardziej energooszczędne technologie oraz rosnąca świadomość ekologii w

19

5 grudnia 2014

codziennym życiu będzie sprzyjać niższemu zapotrzebowaniu. Zgodnie chociażby z szacunkami OPEC rosną udokumentowane rezerwy ropy, a więc te które można poddać komercyjnemu wydobyciu. Sprzyjają temu nowe technologie wydobycia – odwierty poziome i szczelinowanie hydrauliczne. Dodatkowo oczekiwane dalsze łagodzenie przepisów w zakresie eksportu produktów naftowych będzie zwiększać podaż surowca na światowych rynkach. W zakresie perspektyw krótkoterminowych jedynie czynniki rynkowe, jak spekulacja cenowa na samym surowcu lub odwrót na rynku walut ze wskazaniem na osłabienie dolara amerykańskiego, będzie mogła wesprzeć wycenę ropy. Od strony czynników fundamentalnych wzrost zapotrzebowania na ropę dopiero będzie można szacować przy wzroście globalnych prognoz gospodarczych, szczególnie gospodarek wschodzących, gdzie świadomość ochrony środowiska jest na niższym poziomie. Jednakże wobec bieżących niskich cen ropy należy założyć obniżenie planowanych wydatków inwestycyjnych na dalsze poszukiwania lub nawet porzucenie niektórych projektów wydobywczych, co będzie ograniczać prognozowaną podaż w średnim i długim terminie. Wykres – Cena ropy typu Crude WTI (USD) 120 110 100 90 80 70

lis 14

sie 14

maj 14

lut 14

lis 13

sie 13

maj 13

lut 13

lis 12

sie 12

maj 12

lut 12

lis 11

sie 11

maj 11

lut 11

lis 10

sie 10

maj 10

lut 10

lis 09

sie 09

60

Źródło: Bloomberg

Cena złota w listopadzie zachowywała się odwrotnie do ropy. W pierwszych dniach miesiąca osiągnięta została cena 1130 USD/oz najniższa od 2010 roku, aby od tego mementu kontynuować wspinaczkę na wyższe poziomy 1200 USD/oz. Najciekawsze wydarzenia rozegrały się w ostatnim dniu miesiąca w Szwajcarii. Gdzie odbyło się referendum w sprawie nałożenia na bank

20

5 grudnia 2014

centralny Szwajcarii obowiązku utrzymywania aż 20% rezerw w złocie (wymagałoby to nabycia 1500 ton przez 5 lat) oraz innych obowiązków, dotyczących miedzy innymi zarządzania i przechowywania posiadanego złota. Ostatecznie aż 77% głosujących Szwajcarów opowiedziało się przeciwko takim rozwiązaniom. Fiasko szwajcarskiego referendum nie przekreśla potencjału dla surowca, a wręcz przeciwnie. Poziom 1180 USD\oz wydaje się być stosunkowo silnym wsparciem. Poniżej tego poziomu należałoby oczekiwać ograniczenia wydobycia oraz spadku wolumenu złota pochodzącego z recyklingu. Uważamy, iż istotne czynniki ryzyka dla ceny złota uległy ograniczeniu i w związku z tym, zmieniamy nasze postrzeganie perspektyw dla cen kruszcu na pozytywne.

21

5 grudnia 2014

Stopy zwrotu z wybranych indeksów i klas aktywów Akcje WIG WIG30 WIG50 WIG250 S&P500 Eurostoxx50 Stoxx600 DAX FTSE100 TOPIX Hang Seng China Enterprise SENSEX ISE100 RTS BOVESPA MSCI World MSCI Emerging Markets MSCI EM Asia MSCI EM Latin America MSCI EM Europe

Miesiac

Kwartał

YTD

Rok

-1,3% -1,6% -0,5% -1,8% 2,5% 4,4% 3,1% 7,0% 2,7% 5,8% 3,6% 3,0% 6,9% -10,7% 0,2% 1,8% -1,1% 0,2% -4,7% -7,8%

2,7% 0,6% 4,9% 2,3% 3,2% 2,5% 1,5% 5,4% -1,4% 10,4% 1,7% 6,8% 7,3% -18,1% -10,7% -0,5% -7,6% -4,5% -17,9% -14,0%

3,8% 2,5% -2,6% -14,8% 12,3% 4,8% 6,2% 4,5% -0,1% 8,3% 3,5% 35,7% 26,7% -32,5% 6,2% 5,0% 0,3% 4,9% -6,2% -26,2%

-2,2% -4,1% -7,1% -17,5% 14,5% 5,1% 6,8% 6,3% 1,0% 11,8% -2,1% 39,7% 15,5% -30,7% 5,5% 6,8% -0,7% 3,9% -7,9% -25,8%

-18,8% -5,2% 8,4% -0,5% -4,3% -6,5%

-32,8% -8,5% 4,9% -9,3% -20,6% -13,1%

-34,1% -13,2% -3,9% -2,4% -21,0% -10,0%

-34,0% -8,6% -11,9% -6,2% -21,5% -7,5%

1,1% 0,9% -0,6% -0,2% 0,2% -0,7% 0,5% 0,5% 0,1% 0,2% 0,7% 1,4% 1,8%

1,5% 1,3% -4,0% -0,2% -2,0% -2,6% 1,1% 3,4% 1,2% 2,4% 3,8% 6,7% 10,0%

5,8% 9,0% 0,4% 6,2% 3,0% 2,1% 5,1% 10,3% 4,6% 8,1% 13,3% 19,0% 28,6%

4,8% 7,8% -0,5% 6,4% 3,2% 3,0% 5,7% 11,3% 4,9% 8,9% 14,7% 20,8% 31,8%

Surowce Ropa Brent Miedź Pszenica Złoto Srebro TR/Jefferies Commodity Index

Obligacje Amerykańskie Skarbowe Niemieckie Skarbowe Globalne Skarbowe (Rynki Rozwinięte) Globalne Skarbowe (Rynki Wschodzące) Globalne Korporacyjne (Investment Grade) Globalne Korporacyjne (High Yield) Polskie Korporacyjne Polskie Skarbowe (>1 rok) Polskie Skarbowe (1-3 lat) Polskie Skarbowe (3-5 lat) Polskie Skarbowe (5-7 lat) Polskie Skarbowe (7-10 lat) Polskie Skarbowe (>10 lat) Żródło: Bloomberg

22

5 grudnia 2014

Ważne informacje Powyższe opracowanie zostało przygotowane przez Biuro Maklerskie Alior Bank SA. Właścicielem niniejszego opracowania jest Alior Bank Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie, ul. Łopuszańska 38D, 02-232 Warszawa, Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy, KRS: 0000305178, REGON: 141387142, NIP: 1070010731, kapitał zakładowy: 699 613 610 PLN (opłacony w całości). Opracowanie zostało przygotowane przez pracowników Biura Maklerskiego Alior Bank S.A. będącego wydzieloną organizacyjnie i finansowo jednostką w strukturach Alior Bank Spółka Akcyjna działającą na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 5 września 2008 roku i będącą pod jej nadzorem. Powyższa publikacja została przygotowana wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowi porady inwestycyjnej, rekomendacji i/lub oferty zakupu lub sprzedaży instrumentu finansowego, nie stanowi świadczenia usług w zakresie doradztwa inwestycyjnego w rozumieniu powszechnie obowiązujących przepisów prawa, w szczególności ustawy z dnia 29 lipca 2005 roku o obrocie instrumentami finansowymi (Dz. U. z 2010 r., Nr 211, poz. 1384 wraz z późn. zm.). Nie stanowi ono również oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 roku – Kodeks cywilny (Dz. U. z 1964 r., Nr 16, poz. 93 wraz z późn. zm.). W związku z powyższym, decyzje podejmowane przez klientów w oparciu o niniejszą analizę oraz opisane w niej przewidywania, szacunki jak i wskazane ryzyka, nie mogą stanowić podstawy roszczeń wysuwanych w stosunku do Alior Banku S.A. Biuro Maklerskie Alior Bank S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na postawie informacji i opinii zawartych w opracowaniu. Dane zawarte w publikacji pochodzą ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak Biuro Maklerskie Alior Bank S.A. nie ponosi odpowiedzialności za kompletność i prawdziwość danych zawartych w publikacji, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji. Każda z opinii wyrażonych w powyższej publikacji może ulec zmianie bez zapowiedzi. Biuro Maklerskie Alior Bank S.A. nie gwarantuje realizacji założonego celu inwestycyjnego ani uzyskania określonego wyniku inwestycyjnego. Prezentowane wyniki inwestycyjne nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości, są wynikiem inwestycyjnym osiągniętym w konkretnym okresie historycznym. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody Biura Maklerskiego Alior Bank S.A. jest zabronione.

23