VALARTIS BANK USŁUGI W ZAKRESIE INWESTYCJI NIEMIECKI ANGIELSKI WŁOSKI TURECKI ROSYJSKI CHIŃSKI ARABSKI CZESKI

POLSKI

www.valartisbank.com

Valartis Bank (Liechtenstein) AG

LIECHTENSTEIN Valartis Bank (Liechtenstein) AG Schaaner Strasse 27 FL-9487 Gamprin-Bendern Księstwo Liechtenstein Tel. +423 265 56 56 Faks +423 265 56 99 E-mail [email protected] WIEDEŃ Valartis Bank (Austria) AG Rathausstrasse 20 A-1010 Wien (Wiedeń) Austria Tel. +43 57789 Faks +43 57789 200 E-mail [email protected] ZURYCH Valartis Advisory Services SA St. Annagasse 18 CH-8001 Zurych Szwajcaria Tel. +41 43 336 81 11 Faks +41 43 336 81 00 GENEWA Valartis Advisory Services SA 2–4 place du Molard CH-1211 Genewa 3 Szwajcaria Tel. +41 22 716 10 00 Faks +41 22 716 10 01 Valartis Group AG Blegistrasse 11a CH-6340 Baar ZG Tel. +41 41 760 70 20 Faks +41 41 760 70 19 www.valartisgroup.ch www.valartisbank.com www.valartisbank.com

ABLASSER Sandra, Account Opening ALLES Irina, International Sales AYAZ Ercan, International Sales BADER Peter, Institutional Clients BÁNFI Dóra, International Sales BAYER Eva-Maria, Internal Audit BOUKAL Robert, Private Clients - Slovakia & Czech Republic CIL Sena, Payment Transactions DELAVIER Matthias, International Sales DRESCHER Marc, Loans DÜSEL Rahel, Institutional Clients EMER Metin, International Sales EMERING Carole, Payment Transactions FEDERSPIEL Markus, Institutional Clients FEIX Alexander, Private Clients - Slovakia & Czech Republic FLEISCH Katharina, Institutional Clients FOLTA Barbara, Institutional Clients FORSTER Philipp, Trading FRICK Joel Jan, Trading FRITZ Mechtild, Payment Transactions FRITZ Lisa-Marie, Account Opening FUSSENEGGER Julia, Account Opening GANAHL Barbara, Reception GAO Yun, International Sales GASSER Michele, Assistant to the Board GÖTZE Martin, Institutional Clients GRABHER Katharina, Marketing GSTACH Günter, Loans GULUA Beniamin, Institutional Clients HAID Carmen, Institutional Clients HAJDOVA Marketa, International Sales HETZENECKER Fritz, Private Clients - Middle & Western Europe HIDASI Beata, International Sales HUBER Rolf, IT INSAM Andreas, Managing Board JAUG Sanja, Private Clients - Central Europe KAUFMANN Nadja, Assistant to the Board KAYAR Canan, International Sales KLEINGÜNTHER Julia, Institutional Clients KOCAHAN Azime, International Sales KÖHLER Olaf, Custodian Investment Funds KÜNG Christoph, Asset Management LACKINGER Gerhard, Managing Board LAIOS Nora, Institutional Clients LOOSE Holger, International Sales

LUDESCHER Anzhelika, International Sales LUDESCHER Thomas, Trading LUO Fang, International Sales MARCIELLO Pasquale, Asset Management MARTE Julia, Accounting & Controlling MARTIN Gabriele, Compliance, Legal & Tax MEIER Paulina, Reception MELAY Ivan, International Sales MOSTEPAN Matylda, International Sales MOXON Chester, IT MUNGAN Ümmühan, International Sales MUSTER Markus, IT NÄF Christian, IT OGORODNICIUK Aliona, Institutional Clients OHNEBERG Claudia, Custodian Investment Funds OUSCHAN Isabel, Institutional Clients PAPIRTYTE Agne, Institutional Clients PÖSCHL Markus, Compliance, Legal & Tax RATZ Stefan, Institutional Clients REICHART Norbert, Private Clients - Central Europe RHOMBERG Manuela, Reception RINDERER Alexander, Institutional Clients ROSENBOOM Tatjana, International Sales SPALT Tobias, Private Clients - Central Europe STIER Stefan, Compliance, Legal & Tax SVARTSEVICH Laura, International Sales THALER Ramona, Payment Transactions THÖNY Isabella, Compliance, Legal & Tax THURNER Stefanie, Compliance, Legal & Tax TSCHABRUN Lukas, Compliance, Legal & Tax TURKIC Nermina, Private Clients - Central Europe UNTERKIRCHER Markus, IT USEINI Serif, Settlement VEDUNOVA Julia, International Sales VOLGGER Andreas, Settlement VUSER Darko, Private Clients - Central Europe WELTE Markus, IT WERLE Bettina, Account Opening WOHLWEND Marion, Institutional Clients ZAJAC Peter, Institutional Clients ZANINI Silvia, Private Clients - Middle & Western Europe ZIMMERMANN Desiree, Compliance, Legal & Tax

www.valartisbank.li

ZASTRZEŻENIA PRAWNE Niniejsza publikacja oparta jest na ogólnie dostępnych źródłach, których nie mogliśmy zweryfikować, lecz które uważamy za wiarygodne. Analizy i komentarze zostały nam częściowo udostępnione przez Vorarlberger Landes- und Hypothekenbank AG. Biuro maklerskie przekazuje nasze niewiążące opinie na temat rynku i produktów na dzień ich sporządzenia, nie zważając na nasz ewentualny udział w tychże produktach. Opinie te nie muszą być kompletne ani bezstronne. Niniejsza publikacja nie zastępuje osobistego doradztwa. Ma ona wyłącznie charakter informacyjny i nie stanowi oferty kupna ani sprzedaży. W celu uzyskania aktualnych informacji na temat konkretnych możliwości inwestycyjnych oraz indywidualnych porad inwestycyjnych należy zwrócić się do doradcy inwestycyjnego.

1. PUNKT WIDZENIA

CZERWIEC 2016

1.1. FED FED WRÓCIŁ WRÓCIŁ DO DO GRY: GRY: SOLIDNE SOLIDNE 1.1. DANE KONIUNKTURALNE DANE KONIUNKTURALNE USKRZYDLAJĄ SPEKULACJE SPEKULACJE USKRZYDLAJĄ DOTYCZĄCE STÓP PROCENTOWYCH DOTYCZĄCE STÓP PROCENTOWYCH Temat podwyżek podwyżek stóp stóp procentowych procentowych ostatnio ostatnio właściwie właściwie Temat porzucony na rynkach finansowych, a teraz ponownie w porzucony na rynkach finansowych, a teraz ponownie w centrum uwagi jako dostępna opcja: możliwe, że już na centrum uwagi jako dostępna opcja: możliwe, że już na nadchodzącym posiedzeniu posiedzeniu w w sprawie sprawie stóp stóp procentoprocentonadchodzącym wych w czerwcu bank emisyjny USA będzie dążyć do do wych w czerwcu bank emisyjny USA będzie dążyć dalszego zacieśniania polityki pieniężnej. Możliwość dalszego zacieśniania polityki pieniężnej. Możliwość taka wynika wynika zz protokołu protokołu dotyczącego dotyczącego decyzji decyzji ws. ws. stóp stóp taka procentowych z dnia 27 kwietnia utrzymanego w nieprocentowych z dnia 27 kwietnia utrzymanego w niespodziewanie „jastrzębim” tonie. Władze monetarne co spodziewanie „jastrzębim” tonie. Władze monetarne co prawda nadal wskazują na globalne czynniki ryzyka – prawda nadal wskazują na globalne czynniki ryzyka – wymienia się tutaj zwłaszcza nadchodzące głosowanie wymienia się tutaj zwłaszcza nadchodzące głosowanie ws. „Brexitu” „Brexitu” – – jednak jednak w w porównaniu porównaniu zz pierwszym pierwszym kwarkwarws. tałem uznają je za mniej znaczące. Tym samym rodzime tałem uznają je za mniej znaczące. Tym samym rodzime dane ponownie ponownie stają stają się się dla dla Fed Fed główną główną przesłanką przesłanką do do dane podjęcia decyzji. podjęcia decyzji. Obroty w w handlu handlu detalicznym detalicznym USA USA ii zaufanie zaufanie konkonObroty sumentów pozytywnie zaskakują sumentów pozytywnie zaskakują Jeśli chodzi chodzi o o dane dane koniunkturalne koniunkturalne zz USA, USA, to to w w miniominioJeśli nych dniach rzeczywiście przeważały pozytywne nienych dniach rzeczywiście przeważały pozytywne niespodzianki. Dotyczy to w szczególności wskaźników spodzianki. Dotyczy to w szczególności wskaźników konsumpcji prywatnej prywatnej w w USA: USA: obroty obroty w w handlu handlu detaliczdetaliczkonsumpcji nym skoczyły w kwietniu o imponujące 1,3% (w stosunnym skoczyły w kwietniu o imponujące 1,3% (w stosunku do poprzedniego miesiąca), co po wyraźnie słabych ku do poprzedniego miesiąca), co po wyraźnie słabych wartościach wcześniejszych wcześniejszych miesięcy miesięcy wzmacnia wzmacnia podejpodejwartościach rzenie o systematyczne zniekształcenia w wyniku korekrzenie o systematyczne zniekształcenia w wyniku korekcji sezonowej. Ponadto zaufanie konsumentów Uniwercji sezonowej. Ponadto zaufanie konsumentów Uniwersytetu Michigan Michigan poszybowało poszybowało w w górę górę osiągając osiągając swoją swoją sytetu najwyższą wartość od czerwca 2015 roku – dodatkowa najwyższą wartość od czerwca 2015 roku – dodatkowa oznaka tego, tego, że że konsumenci konsumenci pomimo pomimo różnorodnych różnorodnych oznaka (politycznych) czynników niepewności nie zamierzają (politycznych) czynników niepewności nie zamierzają długotrwale ograniczać wydatków. Ponieważ także proprodługotrwale ograniczać wydatków. Ponieważ także dukcja przemysłowa USA wzrosła w kwietniu bardziej dukcja przemysłowa USA wzrosła w kwietniu bardziej niż oczekiwano, oczekiwano, ogólnie ogólnie powstało powstało solidne solidne podłoże podłoże do do niż przyspieszenia wzrostu w drugim kwartale, chociaż przyspieszenia wzrostu w drugim kwartale, chociaż słabsze regionalne regionalne wczesne wczesne wskaźniki wskaźniki w w maju maju ostrzegaostrzegasłabsze ją przynajmniej w odniesieniu do przetwórstwa przemyją przynajmniej w odniesieniu do przetwórstwa przemysłowego przed zbyt wielkim optymizmem. słowego przed zbyt wielkim optymizmem. Wskaźnik niespodzianek niespodzianek koniunkturalnych koniunkturalnych wskazuje wskazuje Wskaźnik ogólnie dla USA w obliczu poprzedniej serii rozczarowuogólnie dla USA w obliczu poprzedniej serii rozczarowujących danych danych nadal nadal bardzo bardzo przeciętną przeciętną sytuację sytuację w w gogojących spodarce amerykańskiej, podczas gdy strefa euro wypaspodarce amerykańskiej, podczas gdy strefa euro wypada korzystniej korzystniej w w kontekście kontekście silnego silnego wzrostu wzrostu PKB PKB w w da pierwszym kwartale. Jeżeli jednak zależy to przede pierwszym kwartale. Jeżeli jednak zależy to przede

Krzywa swap swap euro euro aktualnie aktualnie zz krzywą krzywą forward forward Krzywa

Co działo działo się się na na rynku rynku obligacji obligacji w w bieżącym bieżącym tygodtygodCo niu? Protokół FOMC i pozytywne niespodzianki koniu? Protokół FOMC i pozytywne niespodzianki koniunkturalne sprawiają, że spekulacje dotyczące niunkturalne sprawiają, że spekulacje dotyczące stóp procentowych procentowych w w czerwcu czerwcu ponownie ponownie ożywają ożywają stóp

Zaufanie konsumentów konsumentów Uniwersytetu Uniwersytetu Michigan Michigan a a Zaufanie rentowność dziesięcioletnich amerykańskich obrentowność dziesięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych: skarbowych: czy czy obawy obawy przed przed ograniczeniem ograniczeniem ligacji konsumpcji, a tym samym także zyski kursowe na na konsumpcji, a tym samym także zyski kursowe rynku obligacji od początku roku są przesadne? rynku obligacji od początku roku są przesadne?

wszystkim od od tego, tego, że że europejscy europejscy statystycy statystycy są są lepsi lepsi w w wszystkim korekcji sezonowej, to maleje wtedy zwłaszcza znaczekorekcji sezonowej, to maleje wtedy zwłaszcza znaczenie absolutnego absolutnego poziomu: poziomu: ostatnio ostatnio po po tej tej stronie stronie AtlantyAtlantynie ku wzrost niemieckiego PKB w pierwszym kwartale o ku wzrost niemieckiego PKB w pierwszym kwartale o +0,7% spełnił oczekiwania w wystarczający sposób. +0,7% spełnił oczekiwania w wystarczający sposób. Niemiecki bank bank emisyjny emisyjny niezwłocznie niezwłocznie wskazał wskazał jednak jednak w w Niemiecki swoim aktualnym raporcie miesięcznym, że dobry wynik swoim aktualnym raporcie miesięcznym, że dobry wynik częściowo zawdzięczamy zawdzięczamy łagodnej łagodnej zimie, zimie, tak tak że że ożywieożywieczęściowo nie wiosenne może wypaść daleko poniżej przeciętnej – nie wiosenne może wypaść daleko poniżej przeciętnej – w drugim kwartale należy się zatem zadowolić wyraźnie w drugim kwartale należy się zatem zadowolić wyraźnie słabszym wynikiem. wynikiem. Natomiast Natomiast po po drugiej drugiej stronie stronie AtlanAtlansłabszym

INWESTYCJE BANKU BANKU VALARTIS VALARTIS || CZERWIEC CZERWIEC 2016 2016 || 1 1 INWESTYCJE

tyku zarysowująca się pozytywna dynamika w przypadku niespodzianek po prawej stronie jest wodą na młyn dla tych przedstawicieli banku emisyjnego, którzy nadal zakładają zasadniczo dobrą kondycję amerykańskiej gospodarki. Zaliczają się tutaj oczywiście członkowie FOMC (obecnie bez prawa głosu) Dennis Lockhart i John Williams, którzy niedawno opowiedzieli się za co najmniej dwiema podwyżkami stóp procentowych w bieżącym roku.

Wskaźnik niespodzianek koniunkturalnych dla USA i strefy euro: sytuacja w USA nadal przeciętna, ale wskaźnik Momentum wskazuje w górę

Fed stwarza sobie pole manewru: decyzja ws. stóp procentowych w dniu 15 czerwca to „close call” Czy należy zatem nastawić się na to, że Fed podwyższy swoje stopy procentowe w dniu 15 czerwca wbrew naszym dotychczasowym prognozom? Zakładamy, że Fed swoją raczej „jastrzębią” wypowiedzią chce sobie przede wszystkim stworzyć możliwość uchwalenia podwyżki bez wywoływania przy tym silnych turbulencji na rynkach finansowych. Natomiast przed tygodniem uczestnicy rynku przesunęli swoje oczekiwania dotyczące momentu kolejnej podwyżki stóp procentowych aż na kolejny rok. Potwierdza się zatem nasza ocena, według której oczekiwania te były wyraźnie zbyt konserwatywne. Odpowiednio negatywnie wypadła ostatnio reakcja w odniesieniu do rynku obligacji, zwłaszcza w przypadku amerykańskich papierów wartościowych, ponieważ uczestnicy rynku ponownie nastawili się na możliwość wcześniejszej podwyżki stóp procentowych. Po tej stronie Atlantyku niemieckie obligacje skarbowe o długim terminie wymagalności podążyły za słabszą tendencją, tak że rentowność dziesięcioletnich niemieckich obligacji skarbowych ponownie oddaliła się trochę od dolnej granicy swojej marży z ostatnich trzech miesięcy.

Kurs wymiany EUR/GBP i przewaga obozu „chcących pozostać w UE” w sondażach dotyczących Brexitu: mniejsze obawy przed wystąpieniem Wielkiej Brytanii z Unii wzmacniają funta

Obawy o „Brexit” słabną, ale sceptycyzm na rynku pozostaje i ogranicza straty w przypadku niemieckich obligacji skarbowych Oprócz sygnałów osłabienia z rynku amerykańskiego także zmniejszenie obaw przed „Brexitem” mogło zastopować zwyżkową tendencję kursu dwóch poprzednich tygodni. W najnowszych sondażach przeciwnikom wystąpienia z Unii Europejskiej udało się zasadniczo zwiększyć swoją przewagę, co odbiło się w szczególności w widocznym umocnieniu brytyjskiego funta. Dotychczas nie doprowadziło to jednak do powrotu nadrzędnego nastroju risk-on, tak że presja na spadek w przypadku bezpiecznych obligacji skarbowych, w porównaniu z kwietniową fazą słabości pozostała tymczasem umiarkowana. Ukryty sceptycyzm przed nadchodzącymi wydarzeniami politycznymi może dominować u uczestni-

2 | CZERWIEC 2016 | INWESTYCJE BANKU VALARTIS

Długoterminowe oczekiwania inflacyjne dla USA co prawda znacznie wzrosły od lutego, jednak nadal leżą wyraźnie poniżej inflacji bazowej

ków rynku także w nadchodzących tygodniach, zatem może być ostatecznie decydujący także w szeregach Fed i wpłynąć na cofnięcie się przed zmianą stóp procentowych w czerwcu, co byłoby kontynuacją wcześniejszych wzorów postępowania. Perspektywy: „tydzień przejściowy” z Grecją w centrum uwagi przed „ostateczną rozgrywką” w czerwcu Pozostajemy zatem przy naszej dotychczasowej ocenie, według której Fed dopiero w drugiej połowie roku ponownie podwyższy stopy procentowe, jednak w związku z niedawnymi informacjami decyzję ws. stóp procentowych uznajemy za „close call”. Dalszych ważnych impulsów w odniesieniu do kwestii, co przeważy szalę, mogą dostarczyć nadchodzące przemówienie szefowej Fed Yellen (27.05.) oraz raport dotyczący rynku pracy za miesiąc maj (03.06). Nadchodzący tydzień w obliczu przejrzystych publikacji danych będzie zatem raczej „tygodniem przejściowym” w oczekiwaniu na „ostateczną

rozgrywkę” w czerwcu, przy czym po tej stronie Atlantyku uwaga kieruje się na publikację ważnych wczesnych wskaźników (23.05.: niemiecki wskaźnik Managerów ds. Zakupów; 25.05.: wskaźnik Ifo) oraz decyzję europejskiego Ministra Finansów dotyczącej wypłaty kolejnej transzy pomocy dla Grecji (24.05). Jeżeli wbrew niedawnym sygnałom miałaby się ona odwlec w czasie, niesie to ze sobą ryzyko, że niepewność na rynkach finansowych zostanie ponownie wzmocniona. Amerykańskie obligacje skarbowe: Fed podkreśla ryzyko dopasowania ze względu na zbyt niskie oczekiwania dotyczące stóp procentowych Podczas gdy wspomniany ukryty sceptycyzm w odniesieniu do wydarzeń politycznych krótkoterminowo wspiera kursy niemieckich i amerykańskich obligacji skarbowych, niedawne wypowiedzi z szeregów amerykańskiego banku emisyjnego co do średniookresowego horyzontu czasowego rzucają światło na ultrakonserwatywne oczekiwania uczestników rynku dotyczące podwyższenia stóp procentowych. Pomimo umiarkowanej korekty w górę w bieżącym tygodniu, krzywa dochodowości na amerykańskim rynku pieniężnym implikuje obliczeniowo jedynie jedną lub dwie podwyżki stóp procentowych do połowy roku 2017. Natomiast sygnały władz monetarnych implikują istnienie realnej szansy, że już do końca 2016 roku w planie działania znajdą się dwie podwyżki. Obowiązuje to tym bardziej w obliczu oczekiwanego ożywienia wzrostu cen w dalszym przebiegu roku. W kwietniu inflacja w USA wykazała w obliczu stabilniejszych cen ropy naftowej lekkie przyspieszenie do 1,1%. Po przejściowym powstaniu plateau przez lato w zakresie poziomu 1% dynamika cen powinna pod koniec roku wyraźnie wzrosnąć. Dzięki temu wątpliwości amerykańskiego banku emisyjnego dotyczące powrotu inflacji do poziomu celowego Fed powinny zostać rozwiane, a na rynku powinno rozpocząć się bardziej długotrwałe dopasowanie w górę oczekiwań dotyczących stóp procentowych. Rozwój stopy inflacji USA według komponentów: tymczasowe powstanie plateau przez lato, oczekiwany wyraźny wzrost pod koniec roku do około 2%

Oczekiwania inflacyjne USA według dwuletnich i pięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji (TIPS): obecnie jeszcze powyżej stopy inflacji, niemniej jednak oczekiwania inflacyjne mają potencjał wzrostu ze względu na perspektywę zwyżkującej inflacji

Czy amerykańskie obligacje skarbowe indeksowane o wskaźnik inflacji są po konsolidacji oczekiwań inflacyjnych nadal atrakcyjne? Czy dla inwestorów w obliczu oczekiwanego w trakcie tego dopasowania trendu zwyżkowego do rosnącej rentowności amerykańskich obligacji skarbowych atrakcyjne jest nasilone stawianie na amerykańskie obligacje skarbowe indeksowane o wskaźnik inflacji (TIPS)? Od początku lutego, kiedy oczekiwania inflacyjne na amerykańskim rynku stóp procentowych w zakresie dłuższych terminów wymagalności notowały najniższe poziomy od wielu lat, obligacje TIPS wykazują bardzo pozytywny rozwój. Odpowiednio oczekiwania inflacyjne wzrosły odczuwalnie. Mierzone zarówno według własnej historii, jak i mierzone według oczekiwanego przez nas wzrostu inflacji w USA, oczekiwania inflacyjne na amerykańskim rynku stóp procentowych wydają się nadal umiarkowane. Progowe stopy inflacji obligacji TIPS konsolidowały w ostatnich sześciu tygodniach dla wszystkich terminów wymagalności na poziomie dobrych 1,5%. Co prawda wartość ta leży ponad aktualną stopą inflacji, jednak wyraźnie poniżej podległego trendu, mierzonego według inflacji bazowej (2,1% w kwietniu). Podczas gdy na europejskim rynku obligacji skarbowych niedawny spadek inflacji bazowej nieco ochłodził perspektywy zwiększenia pozytywnego rozwoju obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji, w odniesieniu do obligacji TIPS wiele przemawia za tym, że progowe stopy inflacji w nadchodzących miesiącach mają jeszcze możliwość wzrostu. W naszkicowanym przez nas scenariuszu zwyżkującej inflacji obligacje skarbowe indeksowane o wskaźnik inflacji obiecują zatem pewną ochronę przeciwko działaniu prognozowanego wzrostu rentowności w przypadku tradycyjnych obligacji skarbowych.

INWESTYCJE BANKU VALARTIS | CZERWIEC 2016 | 3

2. STRATEGIA

2.1. STANY ZJEDNOCZONE AMERYKI: NIESPODZIEWANIE FED OTWIERA DROGĘ DLA PODWYŻKI STÓP PROCENTOWYCH W CZERWCU W środowy wieczór Rezerwa Federalna opublikowała protokół z posiedzenia Federalnego Komitetu ds. Otwartego Rynku (FOMC) z dnia 26/27 kwietnia 2016 roku. Z protokołu można się dowiedzieć, że władze monetarne dyskutowały, czy ich ocena sytuacji gospodarczej i średniookresowe perspektywy na tym posiedzeniu pozwalają uznać za wskazane podwyższenie zasięgu stopy overnight. Uczestnicy posiedzenia zgodzili się co do tego, że niedawno opublikowane wskaźniki rynku pracy nadal dają podstawę do zaufania. Słabość gospodarki w pierwszym kwartale 2016 roku władze monetarne zbyły jako tymczasową słabość i w tym kontekście zwróciły uwagę na problemy z korekcją sezonową. Ponadto warunki rynku finansowego poprawiają się nadal i tym samym stymulują rozwój ogólnego popytu. Ponieważ stopa zmiany deflatora cen wydatków konsumpcyjnych względem tego samego miesiąca roku poprzedniego pozostaje jednak nadal poniżej wartości docelowej Fed na poziomie 2%, to pewna liczba uczestników reprezentowała pogląd, że właściwe byłoby zachowanie ostrożności w wycofywaniu się z poluzowania polityki pieniężnej. Ponadto niektórzy uczestnicy wskazali na ryzyko, że słabość gospodarki w pierwszym kwartale mogła jednak być wyrazem ogólnie niższego tempa ekspansji gospodarki amerykańskiej, co utrudniłoby dalsze postępy na rynku pracy i zniweczyłoby osiągnięcie celu inflacyjnego. Poza tym ryzyko perspektyw inflacyjnych według opinii pewnej liczby uczestników w obliczu spadku dłuterminowych oczekiwań inflacyjnych jest i tak skierowane w dół. Ponadto wielu uczestników zauważyło, że ryzyko spadku wywodzące się z rozwoju za granicą co prawda obniżyło się, ale nadal wymaga dokładnej obserwacji. W rezultacie władze monetarne uzgodniły, że pozostawią zasięg stopy procentowej na poziomie od 0,25% do 0,50%. Niemniej jednak niektórzy uczestnicy wypowiadali się za podwyższeniem zasięgu stopy. Dwóch uczestników argumentowało, że szereg strategii optymalnych w zakresie polityki pieniężnej wskazywało wartości dla stopy overnight, które leżały wyraźnie powyżej aktualnego poziomu. Nadmiernie akomodująca polityka pieniężna przez dłuższy okres czasu idzie według tych uczestników w parze z ryzykiem, że stopy

4 | CZERWIEC 2016 | INWESTYCJE BANKU VALARTIS

Wskaźnik Bloomberg warunków finansowych USA (wartości dzienne)

Deflator cen wydatków konsumpcyjnych (zmiana względem tego samego miesiąca roku poprzedniego, w %)

Przeciętne oczekiwania inflacyjne dla następnych 5 do 10 lat (Uniwersytet Michigan, w %)

procentowe będą później musiały zostać gwałtownie podniesione w celu zahamowania ryzyk inflacyjnych. Poza tym luźniejsza polityka pieniężna zachęca uczestników rynku finansowego do podejmowania zwiększonego ryzyka.

Zgodnie z tym większość uczestników była zdania, że prawdopodobnie właściwe będzie uchwalenie podwyższenia zasięgu stopy na posiedzeniu w czerwcu, jeżeli widoczne będzie, że w drugim kwartale wzrost przyspiesza, sytuacja na rynku pracy poprawia się, a stopa inflacji zmierza w kierunku 2%. Dane koniunkturalne opublikowane dotychczas od posiedzenia Komitetu w kwietniu wskazują na to, że warunek wstępny postulowany przez władze monetarne zostanie uznany w czerwcu za spełniony: obroty w handlu detalicznym wzrosły w kwietniu o 1,3% w porównaniu z miesiącem poprzednim, a stopa zmiany wskaźnika cen towarów i usług konsumpcyjnych w porównaniu z tym samym miesiącem roku poprzedniego wzrosła z 0,9% w marcu do 1,1% w kwietniu. Wprawdzie wzrost zatrudnienia w kwietniu w wysokości 160 tysięcy nie spełnił oczekiwań, jednak kwota wynagrodzeń z solidnym wynikiem na poziomie 0,8% wzrosła w porównaniu z poprzednim miesiącem. W związku z tym prawdopodobieństwo uchwalenia przez Komitet ds. Otwartego Rynku na posiedzeniu w czerwcu podwyżki stóp procentowych naszym zdaniem znacznie wzrosło. Rynki wydają się podzielać naszą opinię. Rentowność dwuletnich amerykańskich obligacji skarbowych wzrosła w pierwszej reakcji po publikacji o sześć punktów bazowych do 0,90%, kurs euro względem dolara amerykańskiego spadł o 0,8 centów amerykańskich. Niemniej jednak pozostajemy na razie przy naszej prognozie, że Rezerwa Federalna uchwali podwyżkę stóp procentowych najwcześniej na jesieni. Ponieważ w przeszłości projekcje stóp prcentowych Rezerwy Federalnej zbliżały się najczęściej do oczekiwań rynku a nie odwrotnie, wieloletniemu obserwatorowi amerykańskiego banku emisyjnego przychodzi na myśl cytat z Fausta I Goethego: „Wiadomość słyszę dobrze, tylko brak mi wiary.” Z naszych obserwacji wynika, że od marca 1994 roku Komitet ds. Otwartego Rynku Rezerwy Federalnej uchwalał podwyżkę stóp procentowych tylko wtedy, jeżeli tydzień wcześniej zmiana taka została wkalkulowana co najmniej w 60%. Według notowań kontraktów terminowych depozytów overnight obecnie rynki szacują prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych w czerwcu jedynie na poziomie 30%. Należy jednak zaznaczyć, że dzień przed publikacją protokołu prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych na poziomie 17% było istotnie niższe.

Rzeczywista stopa overnight i stopa overnight według reguły Taylora (wartości miesięczne, w %)

Zatrudnienie w USA (zmiana względem miesiąca poprzedniego, w tysiącach)

Mediana projekcji FOMC i oczekiwania rynku (wartości dzienne, w %)

INWESTYCJE BANKU VALARTIS | CZERWIEC 2016 | 5

2.2. HISZPANIA: (PONOWNIE) W ŚRODKU KAMPANII WYBORCZEJ W Hiszpanii na dobry miesiąc przed wyborami parlamentarnymi sytuacja polityczna jest nadal niepewna. Do chwili obecnej w sondażach nie widać wyraźnej większości, mało wskazuje na znacząco inny wynik wyborów niż w grudniu. Zgadza się to także z faktem, że według ostatnich sondaży około 80% Hiszpanów chce głosować dokładnie tak samo jak poprzednim razem. Jednak zawiązana niedawno koalicja lewicowej partii „Izquierda Unida” (IU) i partii protestacyjnej „Podemos” może wprowadzić jakąś odmianę w utrwalonej sytuacji. Łącznie partie lewicowe mają w sondażach 24,9%, co daje im drugie miejsce jeszcze przed socjaldemokratami (21%), z którymi dążą do rządu koalicyjnego. Jednak obecnie wynik obydwu partii łącznie leży jeszcze wyraźnie poniżej 50%. Wedle wszelkiego prawdopodobieństwa najmocniejszą siłą zostanie ponownie Partido Popular (PP) premiera Mariano Rajoy, która jednak prawdopodobnie nie zdobędzie samodzielnej większości. Możliwym partnerem koalicyjnym byłaby obywatelskoliberalna partia Ciudadanos, która aktualnie uzyskuje jeszcze tylko 14,7%, zatem łącznie z PP również ewidentnie nie osiągnie 50%. Jako ostatnia możliwość pozostaje duża koalicja według niemieckiego przykładu. Ponieważ jednak w ostatnich miesiącach dużym partiom nie udało się porozumieć, nie jest prawdopodobne, aby stało się to po kolejnych wyborach. Niedawno Rajoy w wywiadzie dla Financial Times jeszcze raz potwierdzał swoją wolę do stworzenia po wyborach rządu pod swoim przewodnictwem. W przypadku wygranej w wyborach zapowiedział także działania gospodarczo-polityczne. I tak w kolejnych czterech latach mają zostać stworzone dwa miliony nowych miejsc pracy, podatek dochodowy od osób fizycznych i prawnych ma zostać obniżony, a jednocześnie deficyt hiszpańskiego budżetu ma zostać zredukowany do poniżej trzech procent PKB (2015: 4,5%). Komisja Europejska postanowiła w tym tygodniu odłożyć decyzję w sprawie sankcji wobec Hiszpanii ze względu na przekroczenie granicy 3% na termin po wyborach (początek lipca). Pomimo niejasnej politycznej sytuacji hiszpańska gospodarka wzrosła w pierwszym kwartale 2016 roku o 0,8% w porównaniu z wcześniejszym kwartałem. W obliczu solidnych wczesnych wskaźników naszym zdaniem wzrost będzie kontynuowany, nawet jeżeli będzie

6 | CZERWIEC 2016 | INWESTYCJE BANKU VALARTIS

Aktualne wyniki sondaży wskazują na trudności w utworzeniu rządu

Rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych od marca ponownie lekko wzrosła

Od 2012 roku ciągła konsolidacja budżetu

on słabszy. Na rok 2016 oczekujemy wzrostu na poziomie 2,5% po 3,2% w roku poprzednim.

2.3. OBLIGACJE SKARBOWE INDEKSOWANE O WSKAŹNIK INFLACJI: PUNKT KULMINACYJNY „POZYTYWNEGO SEZONU NA CARRY-TRADE” ZBLIŻA SIĘ KU KOŃCOWI Wzrost cen ropy naftowej ciągnie za sobą oczekiwania inflacyjne – rosnące niebezpieczeństwo odbicia? Władze monetarne w strefie euro czekają na to, że zaufanie uczestników rynku zmieni się w średniookresowy ponowny wzrost inflacji w kierunku celów EBC. Rzeczywiście trend w przypadku oczekiwań inflacyjnych bazujących na rynku wskazuje w minionych tygodniach w górę, od połowy kwietnia poziom dziesięcioletnich swapów inflacyjnych wzrósł o około 10 punktów bazowych do 1,2%. Tym samym znajduje się nadal lekko poniżej stanu z początku roku, podczas gdy długoterminowe oczekiwania inflacyjne według kontraktów forward bardzo niechętnie oddalają się od swojego najniższego poziomu w historii odnotowanego w lutym. Kontynuowany wzrost cen na rynku ropy naftowej wydaje się zatem właściwie najważniejszym (jeśli nie jedynym) źródłem wzrostu w przypadku oczekiwań inflacyjnych. Fakt, że dynamika wzrostowa koncentruje się przede wszystkim na segmencie krótkoterminowym, wspiera tą ocenę. Oczekiwania inflacyjne dla dwuletnich terminów wymagalności osiągnęły niedawno swój najwyższy poziom od późnego lata 2015 roku. Z rosnącym ryzykiem korekty na rynku ropy naftowej, którego hossa została częściowo wzmocniona przez (prawdopodobnie) tymczasowy niedobór podaży, wzrasta tym samym także ryzyko odbicia w przypadku oczekiwań inflacyjnych. W czerwcu oczekiwany jeszcze tylko minimalny pozytywny trend dla carry trade Wobec tego także w odniesieniu do odrabiania strat w przypadku obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji wzrasta ryzyko odbicia: mierzone według wskaźnika iBoxx Euro Sovereign obligacje skarbowe indeksowane o wskaźnik inflacji w wyniku rocznym od połowy kwietnia zmniejszyły o połowę swój dystans względem tradycyjnego segmentu do około 1 punktu procentowego. Oprócz wzrostu cen ropy naftowej, który od lutego odpowiada za widoczne spłaszczenie krzywej progowej stopy inflacji, obligacje skarbowe indeksowane o wskaźnik inflacji korzystają ostatnio także z wyraźnie pozytywnego trendu dla carry trade. Pozytywny sezon

Dziesięcioletnie oczekiwania inflacyjne, pięcioletnie oczekiwania inflacyjne w horyzoncie pięcioletnim według kontraktów forward i ceny ropy naftowej: długoterminowe kontrakty forward przeżywają stagnację od czasu poluzowania polityki pieniężnej przez EBC, umiarkowana dynamika wzrostowa pochodzi wyłącznie od cen ropy naftowej!

Wyniki YTD obligacji tradycyjnych i europejskich obligacji indeksowanych o wskaźnik inflacji według wskaźników iBoxx w latach 2015 i 2016: od połowy kwietnia obligacje skarbowe indeksowane o wskaźnik inflacji zmniejszyły o połowę swoje gorsze wyniki

Miesięczna zmiana wskaźnika HICP (z wyłączeniem tytoniu) średnio w ostatnich dziesięciu latach i rozwój w latach 2015/16: trend dla carry-trade w czerwcu jeszcze tylko minimalnie pozytywny, projekcje sezonowe dla lipca i sierpnia prawie neutralne

na carry trade, który w tym roku ze względu na wczesny termin świąt Wielkanocnych wypada szczególnie silnie w maju (wzrost wskaźnika HICP o 1,3% w marcu!), ma już jednak pod koniec tego miesiąca swój punkt kulminacyjny za sobą.

INWESTYCJE BANKU VALARTIS | CZERWIEC 2016 | 7

Progowe stopy inflacji: średnie terminy wymagalności względnie atrakcyjne wobec krótszych terminów Tym bardziej obligacje skarbowe indeksowane o wskaźnik inflacji są teraz zdane na rosnącą pewność co do rozwoju inflacji w średnim okresie. Ze względu na aspekty oceny jesteśmy nadal zasadniczno pozytywnie nastawieni do obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji, chociaż nieoczekiwany spadek progowej stopy inflacji zwiększył trochę niepewność. Jeżeli podległy wzrost cen w strefie euro miałby nadal pozostawać poniżej poziomu 1%, to w drugiej połowie roku dyskusje wewnątrz rady EBC dotyczące dalszego poluzowania polityki pieniężnej mogłyby ponownie nabrać tempa ze względu na niebezpieczeństwo możliwych efektów drugiej rundy. Utrzymujące się spekulacje dotyczące poluzowania polityki pieniężnej widocznie straciły na znaczeniu jako pozytywny czynnik dla oczekiwań inflacyjnych w porównaniu z ubiegłą wiosną, tzn. EBC możliwym wznowieniem nie wywoła już istotnych przesunięć do góry dla obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji. Gotowość do dalszych działań w zakresie polityki pieniężnej powinna jednak jeszcze zapewniać pewne zabezpieczenie przeciwko nadmiernym odbiciom w przypadku dłuterminowych oczekiwań inflacyjnych. Po tym jak obligacje skarbowe indeksowane o wskaźnik inflacji o krótkim terminie wymagalności nieproporcjonalnie odrobiły straty, krzywe progowej stopy inflacji dla włoskich, francuskich i hiszpańskich obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji są w przednim obszarze prawie płaskie. Po tej fazie osiągania lepszych wyników w segmencie krótkich terminów wymagalności oraz w obliczu przypuszczalnego wspierającego efektu kursu EBC na średnie do długich terminów wymagalności z perspektywy relative value korzystny wydaje się segment średnich terminów wymagalności. W tym segmencie terminów wymagalności aktywna była na początku miesiąca Hiszpania z nową emisją (SPGB 11/21), Włochy podążyły za nią w bieżącym tygodniu (BTP 05/22). Niemcy są zatem jedynym aktywnym emitentem obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji, który w tym roku nie dokonał jeszcze żadnej nowej emisji na rynku pierwotnym. Progowa stopa inflacji nowych sześcioletnich BTP leży praktycznie na tym samym poziomie co progowa stopa inflacji trzyipółletnich BTP 09/19.

8 | CZERWIEC 2016 | INWESTYCJE BANKU VALARTIS

Inflacja w strefie euro: inflacja zasadnicza, progowa stopa inflacji i inflacja w sektorze usług bez wyjątku niższe w kwietniu niż w marcu – progowa stopa inflacji na najniższym poziomie od wiosny 2015 roku

Progowe stopy inflacji obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji o długim terminie wymagalności różnych emitentów: lekka relatywna siła ostatnio w przypadku francuskich obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji

Krzywe progowej stopy inflacji europejskich obligacji skarbowych w powiązaniu ze wskaźnikiem HICP (z wyłączeniem tytoniu) dla strefy euro: w przednim obszarze prawie płaski, segment średnich terminów wymagalności wydaje się zatem interesujący z perspektywy relative value

2.4. PRESJA NA RENMINBI ZMNIEJSZA SIĘ Rynek W pierwszych miesiącach roku sytuacja chińskiej waluty była burzliwa. Od poczatku roku yuan zdewaluował się względem euro o ponad 4%, natomiast względem dolara amerykańskiego kurs pozostał prawie stały. Ruch ten można wytłumaczyć prawie całkowicie tym, że od poczatku roku dolar amerykański zdewaluował się względem euro o 3,7%, a chińska waluta pomimo reform nadal jeszcze jest związana z koszykiem walutowym zdominowanym przez dolara amerykańskiego. Prawdziwy wymiar turbulencji widoczny jest jednak dopiero po dokładniejszej analizie, ponieważ na renminbi oddziaływały masywne siły rynkowe, które były kontrolowane przez chiński bank emisyjny za pomocą interwencji. I tak rezerwy dewizowe zmniejszyły się w ostatnich czterech miesiącach o 110 mld dolarów amerykańskich. Chociaż sama w sobie kwota ta stanowi gigantyczną sumę, to widoczne jest, że odpływ rezerw nastąpił zwłaszcza w kwietniu. Naszym zdaniem obecnie kończy się dłuższy proces dopasowania, który przez ostatnie miesiące prowadził do presji dewaluacyjnej na renminbi. Tenże proces dopasowania wynika według Banku Rozrachunków Międzynarodowych w dużej części z tego, że uczestnicy rynku kapitałowego dostosowali się do końca wieloletniego procesu rewaluacji renminbi (1994-2014). Z jednej strony chińskie przedsiębiorstwa spłaciły swoje zagraniczne zadłużenie, z drugiej strony zagraniczni inwestorzy sprzedali swoje zasoby renminbi. Koniunktura Koniunktura Chin ustabilizowała się tymczasowo w pierwszym kwartale 2016 roku. Gospodarka wzrosła o 6,7% w porównaniu z tym samym kwartałem roku poprzedniego. Stabilizacja ta okupiona działaniami w zakresie polityki pieniężnej i fiskalnej w obliczu nadmiernej zdolności produkcyjnej na rynku nieruchomości i w przemyśle ciężkim niesie ze sobą długookresowe r yzyk-

Kurs wymiany EUR/CNY

Dewaluacja w ostatnich 12 miesiącach względem USD w %

a. Dodatkowe wydatki państwa powinny naszym zdaniem trafić raczej do innych projektów. Dzięki rozbudowie publicznych ubezpieczeń społecznych można by np. obniżyć bardzo wysoki udział oszczędności na poziomie około 40% PKB (Niemcy 10%) i tym samym wzmocnić konsumpcję. Działania koniunkturalne powinny stracić na znaczeniu już w bieżącym roku, dlatego też oczekujemy z tego powodu słabszej drugiej połowy roku. Prognozujemy przeciętny wzrost PKB na poziomie 6,3% w tym roku i 6,0% w roku przyszlym.

INWESTYCJE BANKU VALARTIS | CZERWIEC 2016 | 9

Bank emisyjny / polityka W polityce pieniężnej istnieje pewne napięcie. Z jednej strony bank emisyjny jest instruowany przez Partię Komunistyczną, aby wspierać nowy kierunek gospodarki i zapobiec twardemu lądowaniu. Z drugiej strony niskie stopy procentowe i wysoka wypłacalność przy redukcji nadmiernej zdolności produkcyjnej szkodzą, ponieważ nierentowne inwestycje stają się ponownie rentowne dzięki niskim stopom procentowym. Także zagrożone kredyty mogą jednak być obsługiwane przez przedsiębiorstwa dzięki nowym kredytom na korzystniejszych warunkach. Tym samym konieczne, chociaż bolesne, dostosowanie nie następuje. Aby przeciwdziałać nadmiernej zdolności produkcyjnej, opanować przeszacowanie na rynku nieruchomości i zdyscyplinować banki w udzielaniu kredytów rozsądna byłaby bardziej restrykcyjna polityka pieniężna. Ze strachu przed załamaniem gospodarki partia jednak nie dopuszcza do tego. Naszym zdaniem w obliczu tego napięcia jest prawdopodobne, że stopy procentowe nie będą dalej obniżane. Możliwe jednak jest dalsze obniżenie minimalnego poziomu rezerw z aktualnych 17% na 16,5%. Podsumowanie / perspektywy Proces dopasowania do świata, w którym renminbi może zostać zdewaluowany, jest zakończony. Ponieważ słomiany ogień działań koniunkturalnych będzie się najpewniej jeszcze tlił jedynie w pierwszych dwóch do trzech kwartałów tego roku, nadchodzi trochę słabsza druga połowa roku. Nie jest jasne, jak długo działania będą przynosić efekty. Prawdopodobnie rząd w Pekinie zajmie się ponownie wyznaczaniem nowego kierunku gospodarki ludowej ku bardziej długotrwałemu wzrostowi i w trakcie tego musi zapewne dopuścić pewną słabość.

10 | CZERWIEC 2016 | INWESTYCJE BANKU VALARTIS

Stopy inflacji cen konsumentów i producentów w %

Kurs wymiany EUR/CNY i EUR/USD

TRADITIONAL ASSET MANAGEMENT INTEREST INCOME STRATEGY Asset 2.4. allocation PRESJA 100% bonds

SIĘ

SEK 2.85% AUD 1.90% JPY 2.85%

The fund is invested exclusively in fixed-interest bearing instruments with a very broad diversification.

Money NOK Market 2.85% 5.00%

Capital appreciation as of 30.04.2016

USD 9.50%

NA RENMINBI ZMNIEJSZA GBP 3.80%

PLN 2.37%

CAD 2.38% Bandwidths Rynek market 0-20% Money W pierwszych miesiącach roku sytuacja chińskiej waluty Bonds 80-100% EUR 66.50% była burzliwa. się Equities 0% Od poczatku roku yuan zdewaluował względem euro o ponad 4%, natomiast względem dolara Equ. stały. Ruch ten amerykańskiego kurs pozostał prawie Equ. Japan Emerging Money INCOME Markets Market można wytłumaczyć prawie 1.90% całkowicie tym, że od 3.08% 3.75% STRATEGY Equ. N. poczatku roku dolar amerykański zdewaluował się America rest 8.55% Asset Allocation względem euro o 3,7%, aofEqu. chińska waluta pomimo reform Europe 3.45% 80% bonds nadal jeszcze jest związana z koszykiem walutowym Equ. Euro 20% equities Countries zdominowanym przez dolara amerykańskiego. 6.77%

since 01.01.2016 since 30.04.2015 since 5 years p.a.

1.12% -0.83% 1.89%

Key figures since 01.01.2003

Kurs wymiany EUR/CNY

Overall return Standarddeviation (since 5 years)

32.03% Sharpe ratio

0.17

2.83% Correlation

0.79

Source: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG

Our primary objective is to preserve the capital and generate a regular income. Capital appreciation as of 30.04.2016 since 01.01.2016 since 30.04.2015 since 5 years p.a.

-0.60% -3.10% 2.72%

Bandwidths Key figures since 01.01.2003 Prawdziwy wymiar turbulencji widoczny jest jednak doMoney 0-20% FC-Equities Overall return 48.57% Sharpe ratio 0.34 piero pomarket dokładniejszej analizie, ponieważ na renminbi 21.75% Bonds 60-80%masywne siły Standarddeviation oddziaływały rynkowe, które były kontro(since 5 years) 4.02% Correlation 0.81 Equities 15-25% Dewaluacja w ostatnich 12 miesiącach względem lowane przez chiński bank emisyjny EUR-Equities za pomocą interSource: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG 50.75% USD w % wencji. I tak rezerwy dewizowe zmniejszyły się w ostatEqu. The aim of this strategy is to generate a regular income nich czterech miesiącach o 110 Emerging mld dolarów ameBALANCED Markets Money Market 6.17% and achieve capital appreciation through price gains. Equ. STRATEGY rykańskich. Chociaż sama w Japan sobie kwota 2.50% ta stanowi gigantyczną sumę, to widoczne3.80% jest, że odpływ rezerw Capital appreciation as of 30.04.2016 Asset Allocation Equ. N. America Naszym zdaniem obecnie nastąpił zwłaszcza w kwietniu. since 01.01.2016 -2.66% 60% bonds 17.10% kończy się dłuższy proces dopasowania, który przez since 30.04.2015 -5.48% 40% equities since 5 years p.a. 3.70% ostatnie miesiące prowadził do presji dewaluacyjnejEUR-Equities na 35.00% renminbi. Tenże proces dopasowania wynika według Key figures since 01.01.2003 Equ. rest Bandwidths of Europe Banku market Rozrachunków Międzynarodowych w dużej Overall return 63.42% Sharpe ratio 0.32 Money 0-20% 6.89% części z40-60% tego, że uczestnicy rynku kapitałowego dostoStandarddeviation Bonds Equ. Euro (since 5 years) 6.14% Correlation 0.89 Countries sowali się do końca wieloletniego procesu rewaluacji Equities 30-50% FC-Equities 13.54% Source: Vbg. Landesund Hypothekenbank AG renminbi (1994-2014). Z jednej strony 15.00% chińskie przeEqu. dsiębiorstwa spłaciły swoje zagraniczne zadłużenie, z Money The focus of the ”growth“ strategy is on Emerging Market GROWTH Markets 2.50% capital appreciation through price gains. drugiej strony zagraniczni inwestorzy sprzedali swoje 8.77% STRATEGY Equ. Japan a. Dodatkowe wydatki państwa powinny naszym zdazasoby renminbi. Capital appreciation as of 30.04.2016 5.40% Asset Allocation EUR-Equities niem trafić raczej do innych projektów. Dzięki rozbudo21.00% 40% bonds since 01.01.2016 -3.69% wie publicznych ubezpieczeń społecznych można by np. Koniunktura Equ. N. 60% equities since 30.04.2015 -7.13% America obniżyć bardzo wysoki udział Koniunktura Chin ustabilizowała się tymczasowo w pier24.30% since 5 years p.a. 4.56% oszczędności na poziomie około 40% PKB (Niemcy 10%) i tym samym wzmocnić wszym kwartale 2016 roku. Gospodarka wzrosła o 6,7% FC-Equities Key figures since 01.01.2003 Bandwidths 9.00% konsumpcję. Działania koniunkturalne powinny stracić w porównaniu z tym samym kwartałem roku poprzedMoney market 0-20% Overall return 77.02% Sharpe ratio 0.30 na znaczeniu już w bieżącym roku, dlatego też oczekuniego. Stabilizacja ta okupiona działaniami w zakresie Bonds 20-40% Standarddeviation jemy z tego powodu słabszej drugiej połowy roku.0.92 ProEqu. Euro zdol(since 5 years) 8.26% Correlation polityki pieniężnej obliczu nadmiernej rest Equities 50-70% i fiskalnej wEqu. Countries of Europe Vbg. LandesHypothekenbank AG w gnozujemy przeciętny Source: wzrost PKB naundpoziomie 6,3% ności produkcyjnej na rynku nieruchomości i 19.24% w przemy9.79% tymaim roku i 6,0% w roku The of the ”capital gain“przyszlym. investment strategy is to śle ciężkim niesie ze sobą długookresowe r yzyk-

CAPITAL GAIN STRATEGY Asset Allocation 100% equities

Bandwidths Money market 0-20% Bonds 0% Equities 80-100%

Equ. Emerging Markets 12.85%

Equ. Japan 7.90%

Equ. N. America 35.55%

achieve high capital appreciation over the longer term through price gains.

Money Market 1.25%

Capital appreciation as of 30.04.2016 Equ. Euro Countries 28.14%

since 01.01.2016 since 30.04.2015 since 5 years p.a.

-5.91% -10.03% 6.28%

Key figures since 01.01.2003 Overall return Equ. rest of Europe 14.31%

Standarddeviation (since 5 years)

100.17% Sharpe ratio

0.25

12.56% Correlation

0.93

Source: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG

INWESTYCJE BANKU VALARTIS | CZERWIEC 2016 | 11 9

MARKET MONITOR

Stopy inflacji cen i producentów w% Indicesemisyjny at a glace / polityka as at konsumentów 29/04/2016 3-month interest rates Bank Close YTD Ret. 1m Ret. 3m Ret. 6m Ret. 1y Ret. 2y Ret. 3y Spot -6m -12m Dez 15 W polityce pieniężnej istnieje pewne napięcie. Z jednej EURO STOXX 50 PRICE EUR 3'063.48 -6.24% 1.16% 4.00% -12.63% -14.21% -5.58% 10.61% CHF -0.7332 -0.8320 -0.7880 -0.7560 strony emisyjny jest instruowany przez 2.28% Partię KoMSCI Dailybank TR Net Europe EUR 185.45 -3.12% 5.64% -8.23% -11.31% 5.07% 22.90% EUR -0.2817 -0.1171 -0.0157 -0.1279 DAX INDEX -4.47% 2.23% 8.08% -9.84% -10.08% 3.21% 22.92% USD 0.6731 0.4162 0.2838 0.6127 munistyczną, aby wspierać 10'262.74 nowy kierunek gospodarki i SWISS MARKET INDEX 8'216.42 -6.82% 3.21% 4.75% -8.64% -11.06% -5.28% 3.39% GBP 0.5889 0.5708 0.5672 0.5904 zapobiec twardemu lądowaniu. Z drugiej strony niskie S&P 500 INDEX 2'096.96 1.63% 1.53% 8.53% 0.80% -0.49% 9.01% 28.59% JPY -0.0249 0.0736 0.0964 0.0829 TOPIX INDEX (TOKYO) -11.49% 1.90%redukcji 5.25% -13.56% -18.34% 13.77% 20.27% AUD 1.6870 1.9800 1.9620 1.9750 stopy procentowe i wysoka 1'366.01 wypłacalność przy NIKKEI 225 17'068.02 -10.33% 2.41% 6.50% -13.57% -16.95% 16.25% 23.91% CNY 2.5900 2.4300 2.3000 2.4400 nadmiernej zdolności produkcyjnej szkodzą, ponieważ MSCI Daily TR Net AC AP ex J. USD 352.62 0.31% -1.56% 9.74% 0.53% -15.57% -11.31% -3.52% Yield 10-year treasuries MSCI Daily TR Net World USD 4'586.14 0.97% 0.56% 9.08% 0.01% -3.96% 1.51% 20.66% nierentowne inwestycje stają się ponownie rentowne MSCI Daily TR Net EM Eastern Europe 312.32 11.40% -6.17% 12.35% 3.51% -11.37% -28.92% -27.67% Spot -6m -12m Dez 15 dzięki niskim stopom procentowym. Także zagrożone MSCI Daily TR EM USD 349.56 2.67% -3.73% 9.60% 0.04% -17.63% -17.64% -14.12% CHF -0.3180 -0.3620 -0.0550 -0.0620 STOXX Europe Small 200 Price EUR 252.07 -3.90% 5.19% -6.66% -8.43% 6.80% 28.62% EUR 0.1390 0.4730 0.4870 0.6290 kredyty mogą jednak być obsługiwane przez 2.63% przedsiębiRogers Int. Comm. Agriculture Index TI 868.80 5.24% 0.54% 10.41% 5.18% 0.43% -21.59% -22.44% USD 1.8476 2.2078 2.1232 2.2712 orstwa dzięki nowym kredytom na korzystniejszych Rogers Int. Comm Energy Index TR 320.00 12.64% 3.93% 27.89% -3.78% -36.29% -64.06% -58.56% GBP 1.4290 1.8250 1.8130 1.9600 Rogers Int. Comm Metals TR 1'719.78 7.55% -7.23% 1.57% 9.93% -10.30% -19.50% -24.39% JPY -0.1050 0.3070 0.3940 0.2650 warunkach. TymIndexsamym konieczne, chociaż bolesne, GOLD SPOT $/OZ 1'215.32 14.50% -6.05% -1.89% 14.14% 2.08% -2.75% -12.43% AUD 2.3030 2.8590 2.7300 2.8800 dostosowanie nie następuje. Aby przeciwdziałać nadWTI Crude Oil Future 49.10 21.29% 5.16% 29.93% 5.57% -21.67% -44.04% -41.54% CNY 2.9700 3.0900 3.6000 2.8600 miernej zdolności produkcyjnej, opanować przeszacowanie na rynku nieruchomości i zdyscyplinować banki w Currencies as at 29/04/2016 Real GDP in % (1 year) udzielaniu kredytów rozsądna byłaby bardziej restClose YTD Ret. 1m Ret. 3m Ret. 6m Ret. 1y Ret. 2y Ret. 3y Q4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15 EUR-USD 1.1132 1.82% 2.38% 5.37% 1.33% -18.36% -14.36% CH 0.70 0.30 0.50 1.30 rykcyjna polityka pieniężna. Ze strachu przed-2.79% załamaniEUR-CAD 1.4575 -3.95% 1.37% -1.00% 3.25% 6.55% -1.44% 8.09% GER 1.60 1.30 1.70 1.60 em gospodarki partia jednak nie dopuszcza do tego. EUR-AUD 1.5389 2.57% 2.23% 1.08% 5.28% 7.11% 5.09% 13.31% SPA 3.40 3.50 3.40 3.20 Kurs wymiany EUR/CNY i EUR/USD EUR-CHF 1.1065 2.35% 0.76% 1.93% 1.79% 7.03% -9.34% -10.87% ITA 1.00 1.10 0.80 0.60 Naszym zdaniem w obliczu tego napięcia jest EUR-GBP 0.7686 4.16% -1.92% -1.62% 9.53% 6.95% -5.54% -10.12% EU 1.79 2.00 1.91 1.94 prawdopodobne, że stopy procentowe nie będą dalej EUR-JPY 123.2500 -6.46% 1.07% 0.59% -5.23% -9.61% -11.16% -5.66% USA 2.00 2.00 2.10 2.70 USD-CHF 0.9939dalsze 0.52%obniżenie 3.54% -0.45% -3.41% 5.70% 11.03% 4.06% GBP 2.00 2.10 2.20 2.40 obniżane. Możliwe jednak jest miniAUD-CHF 0.7187 -0.25% -1.53% 0.80% -3.36% -0.06% -13.79% -21.38% JAP 0.00 0.70 1.80 0.70 malnego poziomu rezerw z aktualnych 17% na 16,5%. GBP-CHF 1.4393 -1.75% 2.62% 3.58% -7.09% 0.08% -4.05% -0.84% AUS 3.10 2.90 2.70 2.10 JPY-CHF

0.8975

9.41%

-0.49%

1.30%

Podsumowanie / perspektywy DAXdopasowania Index SMI Indexdo świata, SPX Indexw którym NKY Index DAXmoże Index Proces renminbi 10% zostać zdewaluowany, jest zakończony. 120% Ponieważ 80% 0% słomiany ogień działań koniunkturalnych będzie się najpewniej jeszcze tlił jedynie w pierwszych dwóch do 40% -10% trzech kwartałów tego roku, nadchodzi trochę słabsza 0% -20% druga połowa roku. Nie jest jasne, jak długo działania -40% -30% będą przynosić efekty. Prawdopodobnie w Pekinie 01.06.2015 01.11.2015 01.04.2016 rząd 31.05.2011 zajmie się ponownie wyznaczaniem nowego kierunku EUR/USD gospodarki ludowej ku bardziej długotrwałemu wzrostowi EUR/CHF i w1.3trakcie tego musi zapewne dopuścić pewną1.5słabość.

SMI Index

18.51%

2.00%

SPX Index

-5.54%

NKY Index

31.08.2012

30.11.2013

1.2

1

1.1 02.01.2013

02.01.2014

02.01.2015

1 02.01.2012

02.01.2013

6.70

6.80

6.90

7.00

Inflation in % (End of) Q4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15 -0.90

-1.30

-1.40

-1.00

GER

0.30

0.30

0.00

0.30

EU

0.00

0.20

-0.10

0.10

USA

0.90

0.70

0.00

0.10

GBP

0.50

0.20

-0.10

0.00

JAP

-0.10

0.10

-0.10

0.30

AUS

1.30

1.70

1.50

1.50

CN

2.30

1.60

1.60

1.40

Unemployment rate (End of) Q4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15

1.3

1.1

CN

CH

1.4

1.2

0.9 02.01.2012

7.38%

02.01.2014

02.01.2015

CH

3.40

3.40

3.33

GER

6.20

6.30

6.40

3.30 6.40

EU

8.64

8.91

9.11

9.39

USA

4.93

5.00

5.17

5.40

GBP

5.10

5.13

5.40

5.57

JAP

3.23

3.27

3.37

3.37

AUS

5.83

5.83

6.17

6.03

CN

4.04

4.05

4.05

4.04

Disclaimer: This publication is for your information only and does not represent an offer, solicitation of an offer, public advertisement or recommendation to buy or sell any investment or other specific product. Its content has been prepared by our staff and is based on sources of information we consider to be reliable. However, we cannot provide any undertaking or guarantee as to it being correct, complete and up to date. The circumstances and principles to which the information contained in this publication relates may change at any time. Once published, therefore, information shall not be understood as implying that no change has taken place since its publication or that it is still up to date. The information in this publication does not constitute an aid for decision-making in relation to financial, legal, tax or other consulting matters, nor should any investment or other decisions be made on the basis of this information alone. It is recommended that advice be obtained from a qualified expert. Investors should be aware that the value of investments could fall as well as rise. Positive performance in the past is therefore no guarantee of positive performance in the future. Moreover, investments in foreign currencies are subject to foreign exchange fluctuations. We disclaim without qualification all liability for any loss or damage of any kind, whether direct, indirect or consequential, which may be incurred through the use of this publication. This publication is not intended for persons subject to legislation that prohibits its distribution or makes its distribution contingent upon an approval. Any person coming into possession of this publication shall therefore be obliged to find out about any restrictions that may apply and to comply with them. It is at the discretion of the persons entrusted with compiling this report, within the context of internal guidelines, to buy, hold and sell the security mentioned herein.

12 10 | CZERWIEC 2016 | INWESTYCJE BANKU VALARTIS

Valartis Bank (Liechtenstein) AG

LIECHTENSTEIN Valartis Bank (Liechtenstein) AG Schaaner Strasse 27 FL-9487 Gamprin-Bendern Księstwo Liechtenstein Tel. +423 265 56 56 Faks +423 265 56 99 E-mail [email protected] WIEDEŃ Valartis Bank (Austria) AG Rathausstrasse 20 A-1010 Wien (Wiedeń) Austria Tel. +43 57789 Faks +43 57789 200 E-mail [email protected] ZURYCH Valartis Advisory Services SA St. Annagasse 18 CH-8001 Zurych Szwajcaria Tel. +41 43 336 81 11 Faks +41 43 336 81 00 GENEWA Valartis Advisory Services SA 2–4 place du Molard CH-1211 Genewa 3 Szwajcaria Tel. +41 22 716 10 00 Faks +41 22 716 10 01 Valartis Group AG Blegistrasse 11a CH-6340 Baar ZG Tel. +41 41 760 70 20 Faks +41 41 760 70 19 www.valartisgroup.ch www.valartisbank.com www.valartisbank.com

ABLASSER Sandra, Account Opening ALLES Irina, International Sales AYAZ Ercan, International Sales BADER Peter, Institutional Clients BÁNFI Dóra, International Sales BAYER Eva-Maria, Internal Audit BOUKAL Robert, Private Clients - Slovakia & Czech Republic CIL Sena, Payment Transactions DELAVIER Matthias, International Sales DRESCHER Marc, Loans DÜSEL Rahel, Institutional Clients EMER Metin, International Sales EMERING Carole, Payment Transactions FEDERSPIEL Markus, Institutional Clients FEIX Alexander, Private Clients - Slovakia & Czech Republic FLEISCH Katharina, Institutional Clients FOLTA Barbara, Institutional Clients FORSTER Philipp, Trading FRICK Joel Jan, Trading FRITZ Mechtild, Payment Transactions FRITZ Lisa-Marie, Account Opening FUSSENEGGER Julia, Account Opening GANAHL Barbara, Reception GAO Yun, International Sales GASSER Michele, Assistant to the Board GÖTZE Martin, Institutional Clients GRABHER Katharina, Marketing GSTACH Günter, Loans GULUA Beniamin, Institutional Clients HAID Carmen, Institutional Clients HAJDOVA Marketa, International Sales HETZENECKER Fritz, Private Clients - Middle & Western Europe HIDASI Beata, International Sales HUBER Rolf, IT INSAM Andreas, Managing Board JAUG Sanja, Private Clients - Central Europe KAUFMANN Nadja, Assistant to the Board KAYAR Canan, International Sales KLEINGÜNTHER Julia, Institutional Clients KOCAHAN Azime, International Sales KÖHLER Olaf, Custodian Investment Funds KÜNG Christoph, Asset Management LACKINGER Gerhard, Managing Board LAIOS Nora, Institutional Clients LOOSE Holger, International Sales

LUDESCHER Anzhelika, International Sales LUDESCHER Thomas, Trading LUO Fang, International Sales MARCIELLO Pasquale, Asset Management MARTE Julia, Accounting & Controlling MARTIN Gabriele, Compliance, Legal & Tax MEIER Paulina, Reception MELAY Ivan, International Sales MOSTEPAN Matylda, International Sales MOXON Chester, IT MUNGAN Ümmühan, International Sales MUSTER Markus, IT NÄF Christian, IT OGORODNICIUK Aliona, Institutional Clients OHNEBERG Claudia, Custodian Investment Funds OUSCHAN Isabel, Institutional Clients PAPIRTYTE Agne, Institutional Clients PÖSCHL Markus, Compliance, Legal & Tax RATZ Stefan, Institutional Clients REICHART Norbert, Private Clients - Central Europe RHOMBERG Manuela, Reception RINDERER Alexander, Institutional Clients ROSENBOOM Tatjana, International Sales SPALT Tobias, Private Clients - Central Europe STIER Stefan, Compliance, Legal & Tax SVARTSEVICH Laura, International Sales THALER Ramona, Payment Transactions THÖNY Isabella, Compliance, Legal & Tax THURNER Stefanie, Compliance, Legal & Tax TSCHABRUN Lukas, Compliance, Legal & Tax TURKIC Nermina, Private Clients - Central Europe UNTERKIRCHER Markus, IT USEINI Serif, Settlement VEDUNOVA Julia, International Sales VOLGGER Andreas, Settlement VUSER Darko, Private Clients - Central Europe WELTE Markus, IT WERLE Bettina, Account Opening WOHLWEND Marion, Institutional Clients ZAJAC Peter, Institutional Clients ZANINI Silvia, Private Clients - Middle & Western Europe ZIMMERMANN Desiree, Compliance, Legal & Tax

www.valartisbank.li

ZASTRZEŻENIA PRAWNE Niniejsza publikacja oparta jest na ogólnie dostępnych źródłach, których nie mogliśmy zweryfikować, lecz które uważamy za wiarygodne. Analizy i komentarze zostały nam częściowo udostępnione przez Vorarlberger Landes- und Hypothekenbank AG. Biuro maklerskie przekazuje nasze niewiążące opinie na temat rynku i produktów na dzień ich sporządzenia, nie zważając na nasz ewentualny udział w tychże produktach. Opinie te nie muszą być kompletne ani bezstronne. Niniejsza publikacja nie zastępuje osobistego doradztwa. Ma ona wyłącznie charakter informacyjny i nie stanowi oferty kupna ani sprzedaży. W celu uzyskania aktualnych informacji na temat konkretnych możliwości inwestycyjnych oraz indywidualnych porad inwestycyjnych należy zwrócić się do doradcy inwestycyjnego.

VALARTIS BANK USŁUGI W ZAKRESIE INWESTYCJI NIEMIECKI ANGIELSKI WŁOSKI TURECKI ROSYJSKI CHIŃSKI ARABSKI CZESKI

POLSKI

www.valartisbank.com