TOP PICKS RENTA FIJA LATAM Marzo 2015

FIXED INCOME RESEARCH Santiago, Chile +(562) 2450 1600 Bogotá, Colombia +(571) 339 4400 Ext. 1505 Lima, Perú +(511) 205 9190 Ext. 36070

FIXED INCOME RESEARCH

Tabla de Contenidos

Sección I

Mercado de Renta Fija LatAm: Desempeño & Perspectivas

Sección II

Top Picks de Renta Fija LatAm

Sección III

Apéndice

FIXED INCOME RESEARCH

Sección I

Mercado de Renta Fija LatAm: Desempeño & Perspectivas

FIXED INCOME RESEARCH

Mercado de Renta Fija – Desempeño 2014

1.2% 1.0% 0.7%

6.1% 5.4% 4.7%

6.6% 5.5% 4.0%

1.9% 2.6% 1.3% 1.4% 1.2% 0.2% 0.9% -1.2% -1.7% 2.2% 3.2% 1.3% 1.5%

7.3% 2.8% 3.3% 5.1% -0.9% 2.9% 5.0% -1.7% -0.7% 8.3% 9.8% 2.9% 10.5%

7.5% 2.5% 3.6% 5.6% -0.9% 4.6% 6.0% 1.3% 3.2% 8.6% 9.4% 3.3% 12.0%

Evolución CEMBI LatAm IG vs. Mundo (100 = 12 m) EE.UU. IG

115

MMEE IG

Latam IG

110 105

100

ene-15

dic-14

nov-14

oct-14

sep-14

ago-14

jul-14

jun-14

may-14

abr-14

mar-14

feb-14

95

Evolución CEMBI LatAm HY vs. Mundo (100 = 12 m) EE.UU HY

115

MMEE HY

Latam HY

110

México 20%

Fuente: IM Trust – Credicorp Capital y Bloomberg

ene-15

dic-14

nov-14

oct-14

sep-14

ago-14

jul-14

jun-14

95 may-14

Al 25/Feb/15

100

Chile 9%

abr-14

Colombia 9%

105

mar-14

 High Yield presentó un mejor resultado producto de la recuperación de muchos créditos golpeados por las noticias del petróleo.

Brasil 51%

feb-14

 MMEE y LatAm proveen dos historias que moverán al mercado en los próximos meses. Por un lado, el paso de Rusia a HY conllevaría a un movimiento significativo de fondos. Por otro lado, la historia podría repetirse con Petrobras y los USD 35.000 MM contenidos en el CEMBI (13% of IG).

UDM

ene-14

 Las inversiones en activos de mejor clasificación mostraron retornos decepcionantes, influenciados en gran manera por la sorpresiva alza de la tasa del tesoro.

YTD

ene-14

 Febrero empieza a mostrar indicios de una recuperación en los MMEE. Los países MILA (salvo Perú) mostraron un rendimiento superior al mercado.

Índices 30D Soberanos EE.UU. -0.3% Mercados Emergentes 0.9% Latam 1.8% Corporativos EE.UU. IG -0.1% EE.UU. HY 2.2% Mercados Emergentes 1.0% MMEE IG 0.3% MMEE HY 2.8% Latam 0.7% Latam IG 0.1% Latam HY 2.1% Brasil -0.1% México 1.5% Chile 1.9% Colombia 2.8% Perú -0.2% Composición CEMBI LatAm Otros Perú 5% 6%

4

FIXED INCOME RESEARCH

Mercado de Renta Fija – Valorizaciones relativas LatAm IG vs. Mundo Spreads IG MMEE

Spreads IG Latam (e)

800

350

Spreads HY EE.UU.

Spreads HY MMEE

Spreads HY Latam (e)

700

300

600

250

500

200

Spreads relativos y sus fundamentos macro

Brasil

Spread sobre la región

LatAm

-4

-3

-2

150

150

100

100

50

50

-1

0

1

-50 -100 -150

2

3 Colombia

-200 Crecimiento del PIB sobre la región

Nota: Países relativos a LatAm, y LatAm está relativo a MMEE.

4

feb-15

dic-14

oct-14

ago-14

jun-14

abr-14

feb-14

dic-13

oct-13

ago-13

Spreads CEMBI respecto al CEMBI LatAm

Spreads EMBI respecto al promedio

0 -50 -100

Perú Chile

jun-13

Spreads relativos y clasificación de riesgo

0 -5

feb-13

feb-15

dic-14

oct-14

ago-14

jun-14

feb-14

jun-13

abr-14

200 dic-13

50 oct-13

300

ago-13

100

abr-13

400

150

 En términos relativos pareciera que el resto de los países latinoamericanos se ha encarecido, pero en realidad, Brasil, el mayor aportante al índice continúa golpeado.  Creemos que dentro de los próximos meses la estrategia debiera apuntar a emisores menos expuestos a ruidos provenientes de Brasil y de la salida de flujos de IG. Seguimos viendo más valor relativo en HY junto con algunos papeles en México.

Spreads IG EE.UU.

abr-13

 Colombia también presentó una recuperación después de la fuerte caída de Ecopetrol y Pacific Rubiales.

400

feb-13

 La clase de activo ha presentado una importante recuperación que se aprecia de mejor manera en los créditos HY brasileños. Puntualmente, aquellos involucrados en el caso “Lavado de Auto”.

LatAm HY vs. Mundo

México

-150 -200 Brasil BBB-

Colombia BBB

Perú BBB+

México BBB+

Chile AA-

Nota: Clasificación de S&P. “Promedio” es el promedio ponderado para los 5 países.

5

FIXED INCOME RESEARCH

Mercado de Renta Fija – Flujos y Sentimiento Flujos a MMEE (Cuotas de ETF) EE.UU. Soberano

200

EE.UU. IG

EE.UU. HY

MMEE

180

 Poca actividad de emisiones, principalmente Cencosud y la República de Uruguay.

3.5 3.0

160

2.5

140

20

120

2.0 15

1.5

80

Latam

400

ene-15

nov-14

sep-14

jul-14

may-14

mar-14

ene-14

nov-13

sep-13

jul-13

may-13

feb-15

ene-15

dic-14

nov-14

oct-14

sep-14

ago-14

jul-14

jun-14

may-14

abr-14

mar-14

feb-14

Nuevas emisiones (USD mil MM)

1.0 mar-13

10

60

Mercado Corporativo Primario (USD mil MM)

Resto de MMEE

MTD YTD 2015 2015 F YTD 2014 2014

350 300 250 200 150

Total MMEE 14.8 42.6 356.8 51.1 367.9

% HY 18% 20% 19% 30% 20%

% LatAm 10% 20% 27% 36% 28%

100

50 2015 F

2015 YTD

2014

Nota: Flujos e información de mercado provienen de diversas fuentes.

2014 YTD

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

0 2000

 Las perspectivas de nuevas emisiones para el 2015 siguen restringidas por la reactivación del mercado en Brasil, un escenario de tasas más alto y una mejor estructura de capital de las compañías. Creemos que algunos emisores MILA, salvo Perú, estarían prefiriendo el mercado extranjero para emitir.

UST 10y

25

100

 Podría darse otra salida importante de flujos si es que Petrobras recibiera otro downgrade, transformándose en deuda High Yield.

Índice VIX

30

ene-13

 Este mes, a diferencia del anterior, presentó una importante recuperación ante la salida de USD 7.900 MM de fondos de MMEE. El ingreso de flujos se atribuye a una posible salida desde activos menos riesgosos y de un escenario de menor incertidumbre en Brasil.

VIX y Bonos del tesoro de EE.UU.

6

FIXED INCOME RESEARCH

Resumen perspectivas Renta Fija Nuestras recomendaciones relativas Brasil

Mexico

IG

HY

Chile

Colombia

Perú

Fundamentos Macro Fundamentos Micro Valorización Relativa Sentimiento EVALUACIÓN FINAL

Valorización Relativa Sentimiento Global

Positivo

EVALUACIÓN FINAL Neutral

Duración Corta

Duración Larga

Valorización Relativa Negativo Trayectoria GT-10 EVALUACIÓN FINAL

7

FIXED INCOME RESEARCH

Nuestra Estrategia para Marzo Exposición Geográfica Top Picks vs. CEMBI

Estrategia por Riesgo

Top Picks

• Seguimos subponderando Brasil y esta vez incluyendo créditos en México. De efectuarse otro downgrade a Petrobras, podríamos ver consiguientemente un downgrade a Brasil, el cual impactaría a muchos créditos dentro de la región.

0%

20%

40%

60%

80%

100%

CEMBI LatAm

0%

20% Brasil

40% Colombia

60% Perú

Chile

80% Mexico

100%

• Es posible que en los próximos meses veamos volatilidad en los spread y un potencial de ganancia más limitado. Sin embargo, la selección actual debiera proveer mejor devengo, lo que determinaría mejor desempeño que el mercado.

Otros

Consenso de mercado para Tasa del Tesoro 3.5%

• Tenemos mas seguridad en países con mejores perspectivas de crecimiento tales como Perú y Colombia. México se suma a nuestras recomendaciones con un rol defensivo para proveer mayor exposición geográfica en HY.

Estrategia por Duración • El mercado continua esperando un alza de casi 50 puntos para el bono a 10 años, pese a los anuncios de retrasar un poco el alza de la tasa corta.

UST 10Y

3.0%

• En su último discurso, la FED señala que no se acogerá a un subida programada. El comunicado hace referencia a que aún no hay señales de una clara recuperación del mercado laboral ni indicios de alcanzar la inflación meta del 2%.

2.5% 2.0%

• Por otro lado, las tasas en otros mercado continúan bastante bajas, el diferencial entre el 10Y UST y un equivalente en Alemania se ha ampliado casi 60 puntos en los últimos 12 meses.

1.5%

nov-15

jul-15

sep-15

may-15

ene-15

mar-15

nov-14

jul-14

sep-14

may-14

ene-14

Fuente: Consenso de Bloomberg

mar-14

nov-13

jul-13

sep-13

mar-13

may-13

ene-13

1.0%

• Es posible que los efectos en la Eurozona y la posible salida de Grecia siga presionando los niveles actuales de tasa. Ante estos escenarios, hemos decidido alargarnos en duración.

8

FIXED INCOME RESEARCH

Sección II

Top Picks de Renta Fija LatAm

FIXED INCOME RESEARCH

Top Picks Track Record Rentabilidad últimos 12 meses

Top Picks HY vs. CEMBI LatAm HY 111

Top Picks HY

Top Picks IG vs. CEMBI LatAm IG 112

CEMBI LatAm HY

109

107.51

107

 Sin embargo, en el caso de los HY, nuestra selección se quedó atrás producto de una recuperación importante de los sectores más golpeados en la renta fija LatAm. Ello conllevo a un rendimiento inferior.  Es importante recalcar que como consecuencia de nuestra estrategia en HY, la selección es menos volátil, y en los últimos 3 meses con retornos negativos en HY, nuestra selección pudo posicionarse mucho mejor en términos de desempeño.

110.19

110

106

104.72

103 104

Feb-15

Jan-15

Dec-14

Nov-14

Oct-14

Sep-14

Aug-14

Jul-14

Jun-14

Feb-15

Jan-15

Dec-14

Nov-14

Oct-14

Sep-14

Aug-14

Jul-14

98 Jun-14

95

May-14

100

Apr-14

97

May-14

102

Apr-14

98.09

99

Mar-14

101

Mar-14

 Nuevamente la selección tuvo un rendimiento sólido en IG y logró posicionarse 79 puntos por sobre el mercado.

CEMBI LatAm IG

108

105

Feb-14

 El 2014 y lo que llevamos del año hemos mantenido un retorno por sobre el mercado en ambas categorías de riesgo.

Top Picks IG

Feb-14

 Nuestos14 créditos recomendados ya llevan un Track Record importante.

2014

YTD

UDM

Sep 2014

Oct 2014

Nov 2014

Dic 2014

Ene 2014

Feb 2015

Top Picks

9.77%

1.92%

8.85%

-0.96%

1.00%

-0.23%

-1.89%

1.06%

0.89%

Top Picks IG

9.79%

2.71%

10.19%

-0.95%

0.92%

-0.13%

-1.11%

1.61%

1.18%

Top Picks HY

9.72%

1.13%

7.51%

-0.97%

1.08%

-0.32%

-2.67%

0.52%

0.60%

CEMBI LatAm

4.61%

0.24%

2.70%

-1.36%

0.62%

-1.26%

-2.90%

-0.74%

0.89%

CEMBI LatAm IG

6.04%

0.86%

4.72%

-1.39%

0.76%

-1.09%

-2.36%

0.35%

0.36%

CEMBI LatAm HY

1.29%

-1.18%

-1.91%

-1.30%

0.31%

-1.63%

-4.14%

-3.22%

2.12%

Nota: Variaciones de precios son calculadas en base a precios medios de cierre provistos por Bloomberg. Estos precios son indicativos. Para febrero 2015, el rendimiento está medido entre el 29 de enero y el 25 de febrero.

10

FIXED INCOME RESEARCH

Top Picks – Cambios en nuestros Top Picks Cambios en High Yield

Estrategia y cambios en High Yield

 CEMEX 22

 Mantenemos un visión constructiva sobre los fundamentos de

 DAVIVI 22

Rendimiento cambios HY Última revisión

Origen

1.03%

3.08%

-3.36%

-7.12%

AJECBV 22

-

-6.13%

-3.37%

-6.02%

CSNABZ 20

-

0.36%

0.62%

0.31%

HOCLN 21

-

9.06%

6.13%

5.19%

GNBSUD 22

-

5.60%

3.26%

3.24%

IFHBH 18

-

1.45%

1.39%

1.29%

PRECN 21

-

6.51%

6.69%

5.81%

CORJRL 21

-

7.40%

6.69%

5.81%

BCOLO 20

-

3.71%

2.58%

2.23%

Davivienda, y creemos que puede haber oportunidades adicionales de valorización hacia la segunda mitad del 2015, en medio de la

Actual

expectativa por una emisión de acciones del banco. Por otro lado, la recomendación para DAVIVI 22 continúa con un Sopreponderar.

Anterior

 Para este mes hemos decidido incorporar CEMEX 22, en vista de nuestras expectativas para mejores cifras de apalancamiento para fin de año. La mejora en las métricas de crédito debiera ir acompañado con una mejor valorización.

 Los cambios anteriores proporcionan mayor diversificación geográfica y mejor captación de tasa a nivel general.

Cambios en Investment Grade

Estrategia y cambios en Investment Grade

Sin cambios

 Este mes no estamos realizando cambios en la selección Investment

DAVIVI 22

Rendimiento cambios IG Última revisión

Origen

BANBRA 21

-

-1.66%

-3.53%

-2.70%

EEBCB 21

-

0.33%

-2.00%

-1.73%

CENSUD 21

-

1.06%

0.71%

1.03%

GGBRBZ 20

-

9.01%

9.64%

10.35%

TRANSM 23

-

8.02%

4.85%

4.91%

ODBR 22

-

15.35%

8.13%

8.30%

SQM 20

-

7.49%

7.20%

7.45%

EEBCB 21

-

3.01%

0.90%

1.01%

Grade. Si bien la trayectoria del UST continua apuntando a valores más altos en los próximos 9 meses, creemos que existe un sesgo a la baja

Actual

que iría condicionado por la Eurozona.

Anterior

 Si bien encontramos valor en la parte larga, el cambio de alargar duración en nuestros Top Picks con los créditos existentes aún no se justifica dado el ligero cambio en la rentabilidad esperada. En efecto, el caso conservador considera expectativas de una tasa base en torno a las estimaciones de mercado, y el ponderado entre todos los escenarios, incluyendo aquel que espera una baja en tasas, sigue dando resultados similares a los de retorno esperando con la duración actual.

CEMBI LatAm CEMBI LatAm HY

CEMBI LatAm CEMBI LatAm IG

Sin cambios

11

FIXED INCOME RESEARCH

Top Picks para Marzo 2015 Top picks High Yield Bono

Compañía

Sector

País

Rating

Monto

Cupón

Corte mínimo Precio Z-Spd Carry*

YTW

Dur.

Ba2 / BB / BB+

USD 500mn

5.00%

USD 200,000 87.9

497

0.47%

7.00%

6.4

CSANBZ 23 Cosan

Azúcar & Ethanol Brasil

GNBSUD 18 GNB Sudameris

Financiero

Colombia Ba1 / NR / BB+

USD 300mn

3.88%

USD 10,000

318

0.33%

4.54%

3.0

SUZANO 21 Suzano

Forestal

Brasil

Ba2 / BB / BB

USD 646mn

5.88%

USD 100,000 102.5 356

0.48%

5.38%

5.0

CEMEX 22

Cemex

Cementos

México

NR / B+ / BB-

USD 1,500mn 9.38%

USD 200,000 113.8 415

0.69%

5.34%

2.3

FIBRBZ 24

Fibria

Forestal

Brasil

Ba1 / BB+ / BBB-

USD 600mn

5.25%

USD 2,000

100.6 310

0.43%

5.16%

7.3

INRSHM 21 InRetail Shopping Consumo

Perú

Ba2 / NR / BB

USD 350mn

6.50%

USD 10,000

104.1 386

0.52%

5.60%

4.6

JBSSBZ 20 JBS S.A.

Brasil

NR / BB / BB

USD 1,000mn 7.75%

USD 200,000 104.9 486

0.62%

6.50%

3.9

5.65%

4.7

Proteinas

98.1

Top picks Investment Grade Bono

Compañía

Sector

País

Rating

BRFSBZ 22 BRF

Proteinas

Brasil

Baa3 / BBB- / BBB- USD 750mn

EEPPME 19 EPM

Servicios básicos Colombia Baa3 / NR / BBB+

BCOLO 20

Financiero

Bancolombia

Colombia Ba1 / NR / BBB-

Monto

Cupón

Corte mínimo Precio Z-Spd Carry*

YTW

Dur.

5.88%

USD 200,000 107.7 268

0.45%

4.62%

6.0

USD 500mn

7.63%

USD 100,000 117.9 166

0.54%

3.23%

3.9

USD 620mn

6.13%

USD 2,000

107.9 275

0.47%

4.47%

4.7

ENDESA 24 Endesa

Servicios básicos Chile

Baa2 / BBB+ / BBB+ USD 400mn

4.25%

USD 2,000

104.4 160

0.34%

3.66%

7.4

BFALA 23

Falabella

Consumo

Chile

NR / BBB+ / BBB

USD 500mn

3.75%

USD 200,000 100.5 165

0.31%

3.67%

7.0

MIVIVI 19

Fondo Mivivienda Financiero

Perú

NR / BBB+ / BBB+

USD 300mn

3.38%

USD 150,000 101.7 139

0.28%

2.93%

3.8

Perú

Baa3 / BBB- / BBB- USD 450mn

6.25%

USD 150,000 109.7 284

0.47%

4.89%

7.1

3.92%

5.7

MINSUR 24 Minsur S.A.

Minería

Nota: Información de mercado al 25 de febrero de 2015; * Considera carry de 30 días

12

FIXED INCOME RESEARCH

Top Picks – Rentabilidad Rendimiento Top Picks desde su última revisión (29 de enero)

Ganancia de capital y devengo de interés HY  El mes de febrero trajo resultados mixtos en las categorías de riesgo. En el caso de High Yield, la recuperación del mercado condicionó a que nuestra selección se quedara atrás por 152 puntos. Cabe mencionar que si bien rentaron menos, la estrategia conservadora tuvo mejores resultados en tiempos donde la clase de activo cayó fuertemente. Por otro lado, nuestra selección Investment Grade rentó por sobre el mercado por más de 79 puntos.  Este mes, los créditos HY que más destacan son JBS y Cosan, que presentaron una recuperación importante. Por otro lado, InRetail S. Malls fue quién tuvo menor resultado.  En el caso de IG, destacan Falabella y Minsur. BRF se quedó atrás con una ligera pérdida de 0.11%.

Accrued

Capital Gain

Benchmark

0.56%

JBSSBZ 20 INRSHM 21

-1.21%

0.43%

DAVIVI 22 -0.91%

CSANBZ 23

-1.0%

INRSHM 21

-0.5%

SUZANO 21

MINSUR 24

0.5%

MIVIVI 19

0.25%

1.0%

1.5%

2.0%

0.28%

ENDESA 24

0.31% 0.43%

EEPPME 19

0.49%

BRFSBZ 22

-0.52%

-0.5%

1.37%

-1.5% -1.0% -0.5% 0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

0.36%

IG Top Picks

1.18%

MINSUR 24

2.45%

MIVIVI 19

1.81%

0.71%

BFALA 23

0.96%

2.10%

ENDESA 24

0.66%

1.27%

BCOLO 20

0.29%

1.09%

EEPPME 19

0.41%

0.0%

0.83%

Benchmark

2.01%

BCOLO 20

-0.48%

Retorno total IG vs. CEMBI LatAm IG

0.46%

BFALA 23

1.03%

CSANBZ 23

Ganancia de capital

0.44%

0.41%

GNBSUD 18

0.94%

Ganancia de capital y devengo de interés IG Devengo interés

-0.75%

DAVIVI 22

0.53%

0.0%

1.69%

FIBRBZ 24

0.60%

0.43%

-1.5%

0.59%

JBSSBZ 20

0.43%

0.30%

2.12%

HY Top Picks

0.39%

0.01%

GNBSUD 18

1.13%

0.46%

FIBRBZ 24

SUZANO 21

Retorno total HY vs. CEMBI LatAm HY

0.78%

BRFSBZ 22 -0.11% 0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

Nota: Las variaciones de precios están basadas en precios medios de cierre, datos proveídos por Bloomberg. Estos precios son indicativos.

1.5%

2.0%

2.5%

13

FIXED INCOME RESEARCH

CSANBZ 23

Cosan S.A. Industria e Comercio

Ba2 / BB / BB+ s/d/s ESPERAMOS UNA RECUPERACIÓN DEL PERFIL FINANCIERO

País:

Brasil

Industria:

Azúcar y Etanol

Monto Vigente:

USD 500 MM

Cupón:

5.000%

Vencim iento:

14-mar-2023

crecimiento en el EBITDA de UDM de un 4.2%. Los volúmenes de

Fecha Prepago:

14-mar-2018

trituración cayeron, pero las ventas crecieron en gran medida,

 La sequía y la posibilidad de racionamiento energético han golpeado los spreads en el último mes. Creemos que el descuento sigue siendo excesivo y los fundamentos para el azúcar apuntarían a una recuperación en el precio para el largo plazo.  Los resultados de Raizen para el 4T14 sorprendieron con un

conllevando a una reducción de inventarios y un aumento de un

YTW:

7.00%

Duración:

6.4

Z-Spread:

508

Carry 30 días:

0.47%

12% en ingresos.  Seguimos teniendo convicción de un reajuste positivo en las tarifas

1,585 250 16%

2.1x 4.5x 3.9x 0.58 7.0%

1.9x 6.3x 5.4x 0.44 6.2%

1.4x 8.9x 8.0x 3.98 34.4%

Consideramos que el bono está muy castigado

Chile – (562) 2651 9308 [email protected]

separar el riesgo percibido por inversionistas, de manera que puedan invertir en unidades específicas.

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

14

Feb-15

Jan-15

Dec-14

Dec-14

Nov-14

diversos procesos de restructuración de negocios, con el fin de

200 Oct-14

 A lo largo de los últimos 12 meses, la compañía ha pasado por

300

Sep-14

9

CEMBI

400

Aug-14

8

PETBRA 23

500

Jul-14

Felipe Lubiano

7

de gas, mayoritariamente a clientes industriales.

COZCAR 22

Z-Spread

600

CSANBZ 23

Jun-14

6

800

May-14

Duration

5

455 74 16%

700

 El negocio principal de la compañía ha pasado a ser la distribución

100 4

3,795 852 22%

Feb-14

RAIZBZ 17

3

215 454 2,223

distribuidor de combustibles mediante Raizen (JV con Shell).

subsidiarias para separar el riesgo por industria.

LatAm Investment Grade Curve

2

61 75 463

importantes de azúcar y etanol. También pasó a ser un reconocido

Además, la compañía ha iniciado una restructuración de sus

1

534 435 3,833

EEFF Caja Capex Deuda Total Métricas operacionales Ingresos Netos EBITDA Margen EBITDA Ratios Cobertura de Interés Deuda Total/EBITDA Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio Deuda CP/ Deuda Total

Mar-14

 Cosan se caracteriza por ser uno de los productores más

400

0

B1/NR/BB-

DE AZUCAR Y ETANOL A DISTRIBUCIÓN DE GAS

CSANBZ23

200

BIOSEV

NR/BB/BB

Apr-14

mayores volúmenes basado en las operaciones pospuestas.

COZCAR22

300

COAZUCAR

contribución producto de los resultados, Rumo debiera reportar

PETBRA 21

Z-Spread

500

COSAN Ba2/BB/BB+

de distribución de gas durante mayo. Raizen debiera aportar mejor

Curva LatAm y comparables 600

UDM 3T 2014 (USD Millones)

FIXED INCOME RESEARCH

GNBSUD 18

GNB Sudameris

Ba1 / NR / BB+ s / nr / s MEJORAS EN RENTABILIDAD DEBERÍAN BENEFICIAR EL VALOR DE LOS

UDM 3T 2014

BONOS

(USD Millones)

País:

Colombia

Industria:

Financiero

Monto Vigente:

USD 300 MM

del banco está asociado a rentabilidad, en medio de la

Cupón:

3.875%

consolidación de los activos del HSBC en los estados financieros

Vencim iento:

2-may-2018

Fecha Prepago:

-



En su último comunicado, Fitch afirma que el principal factor detrás de posibles movimientos en el rating (o las perspectivas)

de GNB Sudameris. 

Aunque los resultados consolidados más recientes (3T14) muestran un deterioro en el ROA (pasó de 0.67% a 0.52%),



Banco colombiano con un enfoque en libranzas y crédito pyme.

450

Bastante activo en el mercado de capitales, con un 34.3% de sus

400

3

4

5

6

7

8

9



Sergio Ferro Colombia – (571) 339 4400 Ext 1609 [email protected]

350

su primera expansión internacional, dejando de esta manera una

300

huella en la región sudamericana.

250

Tiene la mejor calidad de activos (no consolidado) en el sector

200

financiero colombiano, con 1.3% de cartera vencida. Esto es resultado de su enfoque en libranzas y de una razón de solvencia saludable (17%), levemente por encima del promedio del sector en Colombia (15.1%).

CEMBI

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

15

Feb-15

2

BCOLO 20

Jan-15

1

GNBSUD 22

Dec-14

subsidiarias del HSBC en Colombia, Paraguay y Perú, siendo esta

GNBSUD 18

Dec-14

0

7.0% 51.0% 11.2% 16.3% 1.7%

Nov-14

activos representados por inversiones de portafolio. Adquirió las

Duration

50

7.0% 36.4% 2.2% 26.7% 2.3%

El bono se transa amplio respecto a sus comparables

500

LatAm Investment Grade Curve

150

3.5% 54.5% 1.3% 11.0% 0.9%

*Datos al 4T14

BANCO NO TRADICIONAL ENFOCADO EN NICHOS ATRACTIVOS

BCOLO 20

250

1,696 2,237 -112

el sector son favorables.

GNBSUD22

GNBSUD18

1,032 677 48

Oct-14

350

173 209 15

Sep-14

Z-Spread

450

23,200 20,557 3,253

Los bonos del banco mantienen amplios spreads frente a sus comparables en Colombia y Latam, y nuestras perspectivas sobre

Curva LatAm y comparables 550

14,678 13,463 1,872

Aug-14

0.33%



3,043 5,244 607

Jul-14

Carry 30 días:

estabilización alrededor de 1.3% en el ROAA (0.92% en sep-14).

Baa3/BBB-/BBB-

Jun-14

332

May-14

Z-Spread:

resultados no consolidados de Colombia a dic-14 muestran una

Apr-14

3.0

NR/BBB+/A-

Z-Spread

Duración:

creemos que el mayor impacto ha quedado atrás. De hecho, los

Mar-14

4.54%

DAVIVIENDA

Ba1/NR/BB+

Balance Cartera Bruta Depósitos Patrimonio P&G Ingreso Neto Intereses Ingreso Operacional Gastos en provisiones Ratios Margen Neto Intereses Eficiencia Cartera Vencida (+90d) ROAE ROAA

Feb-14

YTW:

GNB SUDAMERIS BBVA Continental*

FIXED INCOME RESEARCH

SUZANO 21

Suzano Papel e Celulose

Ba2 / BB / BB s/s/s FUERTE DESAPALANCAMIENTO CONTINÚA SU CAMINO

País:

Brasil

Industria:

Forestal

Monto Vigente:

USD 646 MM

Fitch aumentó la clasificación a BB desde BB- por las positivas

Cupón:

5.875%

expectativas del endeudamiento de la compañía.

Vencim iento:

23-ene-2021

Fecha Prepago:

-

 Las positivas expectativas para los precios de la celulosa de fibra corta en 2015 y la depreciación del real brasileño debiesen seguir impulsando el EBITDA y el desapalancamiento. Recientemente,

 Sólidos resultados 3T14: Ventas y EBITDA aumentaron 30.2% y 22% a/a, respectivamente. Drivers: mayores precio del papel, volúmenes de ventas, y la depreciación del real, contrarrestando peores precios de la celulosa. El Cash Cost se redujo (13.6% a/a)

YTW:

5.38%

Duración:

5.0

Z-Spread:

368

producción y volúmenes de venta de celulosa, respectivamente. El

Carry 30 días:

0.48%

endeudamiento neto se redujo a 4.5x desde 5.2x en el 4T13.

debido a mayores ventas de excedente de energía. La unidad Imperatriz generó un crecimiento de 78.8% y 58.7% YoY en la

2,758 881 32%

2,666 1,051 39%

4,907 914 19%

2.2x 6.1x 4.5x 0.93 10.8%

2.5x 3.0x 2.7x 0.52 11.6%

5.0x 5.2x 3.4x 0.38 11.6%

*Datos al 4T14

Aumento en volumen potenciará futuras alzas

200

Celulosa (50.5%) y papel (49.5%) en los UDM 3T14. En diciembre

150

Chile – (562) 2651 9337 [email protected]

capacidad anual de 1.5 millones de toneladas de celulosa. El 55.7% de su deuda se encuentra en USD, lo que se contrarresta con similar exposición de las exportaciones en sus ventas (~56%).

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

16

Feb-15

 Adecuada diversificación entre sus dos líneas de productos:

Jan-15

Paulina Valdivieso

CEMBI

Dec-14

250

Dec-14

300

Suzano se encuentra entre los productores de más bajo costo.

Nov-14

350

productor de celulosa de fibra corta en el mundo (eucaliptus).

Oct-14

 Líder en el mercado de papel de Latinoamérica, y segundo mayor

de 2013 comenzó a operar la nueva planta Maranhão, con una

FIBRBZ 24

400

Sep-14

8

CMPCCI 22

Aug-14

7

450

SUZANO 21

Jul-14

6

500

Jun-14

5

1,664 1,385 4,794

May-14

4

173 606 3,133

Apr-14

CMPCCI 22 CELARA 22

Duration

3

1,358 840 5,353

EEFF Caja Capex Deuda Total Métricas operacionales Ingresos Netos EBITDA Margen EBITDA Ratios Cobertura de Interés Deuda Total/EBITDA Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio Deuda CP/ Deuda Total

Z-Spread

SEGUNDA COMPAÑÍA FORESTAL MÁS GRANDE DE BRASIL

CELARA 21

2

CMPC Baa3/BBB-/BBB+

Mar-14

2015: USD 580mn (400mn en mantenimiento).

SUZANO21

FIBRBZ 24

1

FIBRIA* Ba1/BB+/BBB-

Feb-14

Z-Spread

425mn en mantenimiento y 65mn en optimización de costos. Capex LatAm Investment Grade Curve

SUZANO Ba2/BB/BB

 Capex 2014: USD 740mn (542mn en 9M14), 250mn en Maranhão,

Curva LatAm y comparables 375 350 325 300 275 250 225 200 175 150

UDM 3T 2014 (USD Millones)

FIXED INCOME RESEARCH

CEMEX 22

Cementos Mexicanos

NR / B+ / BBnr / p / s PLANES PARA REDUCIR EL APALANCAMIENTO

País:

México  En el conference call

de los resultados del 4T14 la compañía

Industria:

Cemento

Monto Vigente:

USD 1500 MM

los próximos 12 a 18 meses. Además, la compañía se encuentra

Cupón:

9.375%

realizando un manejo activo de la deuda, lo que le permitiría reducir

Vencim iento:

12-oct-2022

Fecha Prepago:

12-oct-2017

informó que cuenta con un plan de venta de activos no rentables por montos que van entre USD 1,000 MM y USD 1,500 MM entre

sus gastos financieros en USD 100MM y extender la duración de su deuda.  En Enero de 2015, S&P revisó la perspectiva de la compañía de estable a positiva. Esto debido a que esperan que la compañía

YTW:

5.34%

Duración:

2.3

Z-Spread:

429

Nosotros también nos encontramos esperando una reducción en el

Carry 30 días:

0.69%

endeudamiento, esto gracias a que esperamos un aumento en las

pueda canalizar mejoras operativas hacia mejoras en sus ratios de apalancamiento financiero y desapalancar su estructura de capital.

UDM 4T 2014

CEMEX

UNACEM*

C. PACASMAYO

(USD Millones)

NR/B+/BB-

Ba2/BB+/NR

NR/BB+/BBB-

896 554 16,603

92 188 1,110

193 188 295

14,948 2,608 17%

978 176 18%

414 122 29%

2.3x 6.4x 6.0x 1.49 7.6%

1.0x 6.3x 5.8x 0.81 33.5%

11.7x 2.4x 0.8x 0.15 0.0%

EEFF Caja Capex Deuda Total Métricas operacionales Ingresos Netos EBITDA Margen EBITDA Ratios Cobertura de Interés Deuda Total/EBITDA Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio Deuda CP/ Deuda Total

* Datos al 3T14

Mercado esperando mejoras operacionales

ventas gracias a los planes de infraestructura de los gobiernos de

1

2

3

4

5

6

Alberto Zapata Peru – (511) 205 9190 Ext 36018 [email protected]

7

8

300

(20.3%); sin embargo, los márgenes son bajos en el Norte de

250

Europa (8.8% margen EBITDA) y EE.UU. (11.4%).

200

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

17

Feb-15

Duration

250

350

de Europa (26.4% de las ventas), Estados Unidos (23.4%) y México

Jan-15

CPACPE23

Dec-14

275

400

principales fuentes de ingresos de la compañía están en el Norte

Dec-14

LatAm Investment Grade Curve

300

CEMBI

450

Nov-14

países, a través de operaciones directas e importaciones. Las

Oct-14

325

UNACEM 21

500

Sep-14

materiales de construcción. Cuenta con operaciones en más de 50

Aug-14

350

550

Jul-14

 Cemex es una compañía mexicana dedicada a la elaboración de

600

CPACPE 23

Jun-14

CEMEX 24

May-14

CEMENTERA MEXICANA CON OPERACIONES A NIVEL GLOBAL

UNACEM21

CEMEX 21

CEMEX 22 Z-Spread

CEMEX 22

650

Apr-14

375

CEMEX 25

Mar-14

400

México, Estados Unidos y Panamá

Feb-14

425

Z-Spread

Curva LatAm y comparables

FIXED INCOME RESEARCH

FIBRBZ 24

Fibria

Ba1 / BB+ / BBBp/p/s BUENOS FUNDAMENTOS TRAERÁN MEJORES RESULTADOS

País:

Brasil

Industria:

Forestal

Monto Vigente:

USD 600 MM

un 25% y 15% a/a, respectivamente, y disminuyó su nivel de

Cupón:

5.250%

endeudamiento neto en USD a 2.4x desde un 2.5x en el 3T14.

Vencim iento:

12-may-2024

Fecha Prepago:

-

 Fibria presentó resultados para el 4T14 por sobre las estimaciones de mercado y las nuestras. Las ventas y el EBITDA crecieron un 2% y 10% a/a respectivamente. Su deuda total y neta disminuyó

 Los precios de la celulosa de fibra corta han estado presionados en el 2014. Sin embargo, hemos visto una tendencia positiva desde Octubre, aumentando USD 25/t desde su menor nivel en Europa.

YTW:

5.16%

Duración:

7.3

Z-Spread:

316

Carry 30 días:

0.43%

Esperamos que esta tendencia positiva continúe durante el 1T15.  La depreciación del real debiese continuar impulsando los resultados de Fibria, ya que un 80% del cash cost es el Reales,

UDM 4T 2014

FIBRIA

SUZANO*

CMPC*

(USD Millones)

Ba1/BB+/BBB-

Ba2/BB/BB

Baa3/BBB-/BBB+

173 606 3,133

1,358 840 5,353

1,664 1,385 4,794

2,666 1,051 39%

2,758 881 32%

4,907 914 19%

2.5x 3.0x 2.7x 0.52 11.6%

2.2x 6.1x 4.5x 0.93 10.8%

5.0x 5.2x 3.4x 0.38 11.6%

EEFF Caja Capex Deuda Total Métricas operacionales Ingresos Netos EBITDA Margen EBITDA Ratios Cobertura de Interés Deuda Total/EBITDA Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio Deuda CP/ Deuda Total

* Datos al 3T14

mientras que el 91% de los ingresos provienen de exportaciones.

Alcanzando el grado de Inversión

375 350 325 300 275 250 225 200 175 150

durante el 2014 la compañía realizó una fuerte restructuración de

500

deuda, la cual terminó con el prepago total de las notas al 2021.

450

PRODUCTORA DE CELULOSA FIBRA CORTA MÁS GRANDE EN EL MUNDO

400

Chile – (562) 2651 9337 [email protected]

8

de participación de mercado en fibra corta y un 29% en eucaliptus.

200

 La compañía tiene una de las menores estructuras de costos de la industria. Sus plantas están dentro de las mas modernas del

150

mundo y sus operaciones están integradas verticalmente, siendo autosuficiente en madera y electricidad (50% de los costos totales).

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

18

Feb-15

Paulina Valdivieso

7

Jan-15

6

Dec-14

5

Dec-14

4

Nov-14

3

Oct-14

2

250

Sep-14

1

de 5.3MM de toneladas de eucaliptus, lo cual representa un 19%

Aug-14

Duration

Jul-14

CELARA 21

CMPCCI 22

300

Jun-14

exportaciones un 91% de sus ingresos. Tiene una capacidad anual CMPCCI 22 CELARA 22

SUZANO 21 CEMBI

350

May-14

 Fibria está enfocada en el mercado internacional, siendo sus

Apr-14

FIBRBZ 24

Feb-14

SUZANO21

LatAm Investment Grade Curve

FIBRBZ 24 CELARA 22

Z-Spread

plazo. El endeudamiento neto se mantiene bajo (2.7x en BRL), y

Z-Spread

Curva LatAm y comparables

Mar-14

 La compañía podría alcanzar el Grado de inversión en el corto

FIXED INCOME RESEARCH

INRSHM 21

InRetail Shopping Malls

Ba2 / NR / BB s / nr / s CONTEXTO FAVORABLE PARA LOS NEGOCIOS

País:

Perú

Industria:

Consumo

Monto Vigente:

USD 350 MM

Plaza Cajamarca (Diciembre 2013) y Real Plaza Salaverry (Mayo

Cupón:

6.500%

2014) y al incremento en las ventas de los CC existentes (más de

Vencim iento:

9-jul-2021

Fecha Prepago:

9-jul-2018

 Durante el 3T14 las ventas de InRetail Shopping Mall fueron PEN 95mn (~USD 33mn, +73% AaA), siendo resultado de la apertura de tres nuevos centros comerciales (CC), Real Plaza Cusco, Real

206k m2 de área arrendable, +61.5% AaA).  La industria muestra bajos ratios de penetración, los centros comerciales representan 13% de las ventas retail (vs. Brasil 18%,

YTW:

5.60%

Duración:

4.6

Z-Spread:

398

Carry 30 días:

0.52%

Colombia 20% y Chile 21%).  El

margen

EBITDA

es

mayor

que

otros

competidores

PARQUE ARAUCO

MAESTRO

Ba2/NR/BB

NR/NR/NR

Ba3/BB-/ NR

30 N/A 391

181 215 766

5 136 244

99 61 62%

218 150 69%

538 38 7%

2.8x 6.4x 5.9x 0.62 2.3%

3.7x 5.1x 3.9x 0.45 14.1%

1.5x 6.5x 6.3x 2.85 9.9%

EEFF Caja Capex Deuda Total Métricas operacionales Ingresos Netos EBITDA Margen EBITDA Ratios Cobertura de Interés Deuda Total/EBITDA Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio Deuda CP/ Deuda Total

ser parte del grupo Intercorp le permite tener sinergias.

Niveles de entrada adecuados para un HY peruano

 ISM es el principal operador de centros comerciales con 20% de participación de mercado y más de 580,000m2 de área arrendable.

INRSHM 21 INRCON 21

INRSHM 21

490

Es parte del grupo Intercorp, con inversiones en supermercados, farmacias, mejoramiento del hogar, tiendas por departamento y

MAESPE19

INRCON 21

CEMBI

Z-Spread

Z-Spread

Curva LatAm y comparables

300

SHOP MALLS

latinoamericanos como Open Plaza y BR Malls. Adicionalmente,

EL PRINCIPAL OPERADOR DE CENTROS COMERCIALES

400

UDM 3T 2014 (USD Millones)

430

servicios financieros. Los fondos provenientes de la emisión se

Peru – (511) 205 9190 Ext 36018 [email protected]

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

19

Feb-15

Jan-15

250 Dec-14

8

Dec-14

Alberto Zapata

7

Nov-14

6

Oct-14

5

Sep-14

4

Aug-14

3

Jul-14

2

Jun-14

1

310

May-14

100

Plaza Puruchuco, a ser inaugurado en 2016. 50% pre-alquilado).

Apr-14

Duration

Mar-14

propiedades y desarrollar 110k m2 de centros comerciales (Real

370

Feb-14

utilizaron para refinanciar deuda (USD 180 mn) y para adquirir

LatAm Investment Grade Curve

200

FIXED INCOME RESEARCH

JBSSBZ 20

JBS S.A.

Baa3 / BB / BB s/p/s MEJORES MÁRGENES POR LA CONSOLIDACIÓN DE INVERSIONES

Brasil  Resultados 3T14 mejores a los esperados: ventas y EBITDA

Industria:

Proteínas

Monto Vigente:

USD 1000 MM

endeudamiento neto disminuyó a 2.7x de un 3.2x en 2T14 y 4.1x

Cupón:

7.750%

en 3T13. Cambios de Rating: Fitch aumentó la clasificación a BB

Vencim iento:

28-oct-2020

Fecha Prepago:

28-oct-2017

crecieron un 27% y un 111% a/a, respectivamente. El margen EBITDA fue de 11.8%, comparado con un 8.4% en 2T14. El

desde un BB- y S&P cambió su outlook a positivo.  La compañía continúa aumentando su presencia en el mercado de productos procesados de mayor valor agregado. Con la adquisición de Seara Alimentos (Junio 2013), se creó el segmento JBS Foods,

YTW:

6.50%

Duración:

3.9

Z-Spread:

500

4T14 impulsados por este segmento, el cual se beneficiará de los

Carry 30 días:

0.62%

menores costos de los granos y la depreciación del real.

que presentó un crecimiento de 9.5% t/t y un margen EBITDA de 17.1% (14.3% en 2T14). Esperamos buenos resultados para el

46,342 3,954 9%

2,576 264 10%

8,224 678 8%

3.1x 4.0x 2.7x 1.03 29.9%

1.4x 7.2x 4.1x 6.74 10%

1.3x 6.4x 4.5x 2.95 12%

La mejora de márgenes impactará positivamente

Chile – (562) 2651 9337 [email protected]

460 400 340

 Fuerte diversificación en términos de negocio, productos y fuentes de materias primas. JBS tiene operaciones en más de 100 países.

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

20

Feb-15

Jan-15

Dec-14

como Swift Premium, Seara, Pilgrim’s Pride, entre otras.

280 Dec-14

Paulina Valdivieso

520

exportadores en el mundo. Produce vacuno fresco, cerdo, cordero

con un mayor valor agregado, los cuales comercializa bajo marcas

CEMBI

580

 JBS es la compañía de proteínas más grande y los mayores

y pollo. En los últimos años ha incorporado productos procesados

BEEFBZ 23

Nov-14

8

JBSSBZ 23

Oct-14

7

640

JBSSBZ 20

Sep-14

6

700

Aug-14

5

1,251 280 4,332

Jul-14

4

834 98 1,910

Jun-14

Duration

3

5,141 1,199 15,705

May-14

MAYOR PRODUCTOR Y EXPORTADOR DE PROTEINAS EN EL MUNDO

200 2

fuerte grupos en el sector de aves en el sur de Brasil. Creemos que estas adquisiciones van en línea con la estrategia de la compañía.

BRFSBZ 22

1

B2 / B+ / B+

EEFF Caja Capex Deuda Total Métricas operacionales Ingresos Netos EBITDA Margen EBITDA Ratios Cobertura de Interés Deuda Total/EBITDA Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio Deuda CP/ Deuda Total

Apr-14

JBSSBZ 20

LatAm Investment Grade Curve

300

MARFRIG

Z-Spread

Participações Ltda (USD 170mn), dueños de Big Frango Group, JBSSBZ 24 JBSSBZ 23

JBSSBZ 21

400

MINERVA B1/BB-/BB-

Mar-14

1,250mn), compañía de proteínas líder en Australia, (ii) AMSE02 Z-Spread

500

JBS Ba3/BB/BB

 JBS anunció dos adquisiciones: (i) Primo Smallgoods Group (USD

Curva LatAm y comparables 600

UDM 3T 2014 (USD Millones)

Feb-14

País:

FIXED INCOME RESEARCH

BRFSBZ 22

BRF S.A.

Baa3 / BBB- / BBBs/p/s MEJORA EN LOS MÁRGENES DESENCADENARÁN SÓLIDOS RESULTADOS

País:

Brasil

Industria:

Proteínas

Monto Vigente:

USD 750 MM

Cupón:

5.875%

Vencim iento:

6-jun-2022

comercialización

Fecha Prepago:

-

expandiendo el reconocimiento de marca que tiene en Brasil, y así

 La compañía tiene mayores y más estables márgenes que sus comparables, debido a su portafolio de productos con alto valor agregado (60% ventas). Sin embargo, el mercado internacional está más expuesto al mercado comoditizado de proteínas (~76%).  La estrategia para el mercado internacional es priorizar la de

productos

de

mayor

valor

agregado,

reducir la volatilidad de sus márgenes. En el 3T14 el margen

YTW:

4.62%

Duración:

6.0

Z-Spread:

277

Carry 30 días:

0.45%

EBITDA aumentó a 15.2% desde 9.9% en 3T13 y 13% en 2T14.  Planea focalizar sus operaciones en el Norte de África, Sureste de

compañía espera complementar la gran cadena de distribución de Indofood con sus propias marcas reconocidas. OCTAVA COMPAÑÍA MÁS GRANDE DE ALIMENTOS EN EL MUNDO  Productor líder de alimentos en Brasil, con un fuerte reconocimiento

Chile – (562) 2651 9337 [email protected]

CEMBI IG

300 260

de marca en productos procesados a base de proteínas. Es la

 La compañía opera en 4 segmentos: Mercado Doméstico (43.5% de las ventas), mercado internacional (42.1%), Food Service (5.4%), y Dairy Products (9.0%). Integrada verticalmente opera 50

220

180

plantas en Brasil y 11 en mercados internacionales, exportando a más de 110 países.

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

21

Feb-15

compañía exportadora de aves más grande del mundo.

Jan-15

9 10

340

BRFSBZ 23

Dec-14

Paulina Valdivieso

8

BRFSBZ 22

Dec-14

7

BRFSBZ 22 es atractivo dentro de la curva de BRF

Nov-14

6

1.4x 7.2x 4.1x 6.74 9.5%

Oct-14

5

3.1x 4.0x 2.7x 1.03 29.9%

Sep-14

4

2.0x 2.8x 1.4x 0.35 23.5%

Aug-14

3

2,576 264 10%

Jul-14

200 2

46,342 3,954 9%

Jun-14

BRFSBZ 23

Duration

1

12,759 1,574 12%

May-14

BRFSBZ 24 BRFSBZ 22

834 98 1,910

Apr-14

300 250

5,141 1,199 15,705

Mar-14

LatAm Investment Grade Curve

350

2,185 730 4,392

EEFF Caja Capex Deuda Total Métricas operacionales Ingresos Netos EBITDA Margen EBITDA Ratios Cobertura de Interés Deuda Total/EBITDA Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio Deuda CP/ Deuda Total

Feb-14

JBSSBZ 24 JBSSBZ 23

JBSSBZ 21

400

MINERVA B1/BB-/BB-

Z-Spread

550

Z-Spread

200mn, entrando al mercado de Indonesia (250mn de hab.) La

450

JBS Ba3/BB/BB

Abu Dhabi (4T14) y adquirió pequeños distribuidores locales.

Curva LatAm y comparables

JBSSBZ 20

BRF Baa3/BBB-/BBB-

Asia y Medio Oriente, donde recién inauguró una planta cerca de

 BRF anunció recientemente un JV de 3 años con Indofood por USD

500

UDM 3T 2014 (USD Millones)

FIXED INCOME RESEARCH

EEPPME 19

Empresas Públicas de Medellín

Baa3 / NR / BBB+ p / nr / s

4,034 1,806 45%

1,144 1,021 89%

5.0x 3.7x 3.2x 0.39 7.4%

8.0x 1.9x 1.6x 0.51 13.7%

7.5x 3.1x 2.3x 0.47 1.2%

 Bonyic, la primera central de generación de energía hidráulica del Grupo EPM construida en el extranjero, comenzó su operación comercial en el mercado energético de Panamá.

YTW:

3.23%

Duración:

3.9

Z-Spread:

176

(TRELEC), empresa del Grupo EPM en Guatemala, ganó la

Carry 30 días:

0.54%

licitación abierta internacional para diseñar y construir 160

 La

empresa

Transportista

Eléctrica

Centroamericana

S.A.

kilómetros de líneas de 69 kilovoltios (kV) y 12 subestaciones a 230, 138 y 69 kV para suministrar energía eléctrica de alta calidad

350

en el suroriente guatemalteco.

300

Z-Spread

Curva LatAm y comparables

UNA DE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS PÚBLICOS MÁS GRANDES DE EEBCB 22 LatAm Investment

250

COLOMBIA

Grade Curve

200 EEBCB 21 EEPPME19

150

TSELEC 23 ENDESA24

Duration

100

0

1

2

3

4

5

6

7

8

Colombia – (571) 339 4400 Ext 1609 [email protected]

EPM ofrece buen devengo y bajo riesgo de volatilidad 440

400 360

280

y energía (generación, transmisión y distribución), servicios de

240

agua, alcantarillado y telecomunicaciones.

200

 Buena liquidez con fuerte posición de caja y valores altamente

 Es el activo más importante del Municipio de Medellín, el cual le ofrecería un apoyo implícito en caso de dificultades financieras.

EEPPME 19

EEBCB 21

EEBCB 22

CEMBI IG

320

 Empresa con negocios en diferentes segmentos como gas natural

negociables.

Sergio Ferro

* Datos al 4T14

160 120

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

22

Feb-15

los créditos grado de inversión.

Jan-15

debido a su baja volatilidad, junto con un atractivo carry dentro de

Dec-14

 Recomendamos este bono como una estrategia conservadora

Dec-14

-

5,891 1,291 22%

esta compensada por un cupón alto.

Nov-14

Fecha Prepago:

1,144 233 3,130

Oct-14

29-jul-2019

555 814 3,490

EEFF Caja Capex Deuda Total Métricas operacionales Ingresos Netos EBITDA Margen EBITDA Ratios Cobertura de Interés Deuda Total/EBITDA Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio Deuda CP/ Deuda Total

Sep-14

Vencim iento:

667 207 4,747

 Su flujo de caja predecible mitiga los riesgos a la baja. La duración

Aug-14

7.625%

Baa3/BBB-/BBB

Jul-14

Cupón:

EEB

Baa2/BBB+/BBB+

Jun-14

USD 500 MM

ENDESA*

Baa3/NR/BBB+

May-14

Monto Vigente:

EPM

(USD Millones)

Apr-14

Servicios Básicos

UDM 3T 2014

INVERSIONISTAS CONSERVADORES

Z-Spread

Industria:

CREDITO ESTABLE CON GRADO DE INVERSIÓN ADECUADO PARA

Mar-14

Colombia

Feb-14

País:

FIXED INCOME RESEARCH

BCOLO 20

Bancolombia - Subordinado

Ba1 / BBB- / BBBs/s/p MEJORAS EN LA EFICIENCIA DEBERÍAN FAVORECER EL VALOR DEL BONO

País:

Colombia

Industria:

Financiero

Monto Vigente:

USD 620 MM

opex (sin incluir la amortización del goodwill). En todo caso,

Cupón:

6.125%

resaltamos que la fuerte devaluación del COP tuvo efectos

Vencim iento:

26-jul-2020

Fecha Prepago:

-

 Bancolombia registró utilidades de COP 488 mil MM; sin crecimiento a/a. En general, las sorpresas positivas en los ingresos y en el gasto por provisiones, fueron contrarrestadas por un mayor

materiales sobre los EEFF.  La cartera bruta aumentó 11% t/t, principalmente por la devaluación del

YTW:

4.47%

Duración:

4.7

Z-Spread:

283

Carry 30 días:

0.47%

embargo,

resaltamos

que

los

préstamos

crecimiento de 5.4% t/t.  La calidad de la cartera mejoró en el trimestre alcanzando 1.9%

ubicó 5% por debajo de nuestra estimación y el costo del crédito

23,200 20,557 3,253

3,328 5,175 -766

1,032 677 48

1,696 2,237 -112

6% 59% 1.9% 12.8% 1.3%

7.0% 36.4% 2.2% 27% 2.3%

7.0% 51.0% 11.2% 16.3% 1.7%

* Datos al 3T14

400

más

importante de Colombia. Grupo Bancolombia ofrece una amplia

5

6

7

8

Colombia – (571) 339 4400 Ext 1609 [email protected]

280

corporativos. En Colombia, el Grupo tiene una participación

240

cercana al 25% de la cartera de créditos.

200

 El Banco tiene también presencia en Panamá (Banistmo), El Salvador (Banagrícola) y Guatemala (a través de una porción no

Sergio Ferro

320

controlante en Agromercantil).  Su mayor accionista es el Grupo Suramericana, una holding que

lidera los mercados de seguros, administración de activos y banca.

160

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

23

Feb-15

financiero

CEMBI IG

Jan-15

conglomerado

BCOLO 22

Dec-14

segundo

BCOLO 21

Dec-14

el

360

BCOLO 20

Nov-14

es

Tenemos buenas expectativas en el sector financiero

sorprendió

Oct-14

intereses

Sep-14

de

Aug-14

neto

Jul-14

ingreso

Jun-14

Duration

100 4

14,678 13,463 1,872

May-14

El

gama de productos financieros para sus clientes individuales y

150 3

58,627 51,968 9,167

Balance Cartera Bruta Depósitos Patrimonio P&G Ingreso Neto Intereses Ingreso Operacional Gastos en provisiones Ratios Margen Neto Intereses Eficiencia Cartera Vencida (+90d) ROAE Tier 1

Feb-14

BCOLO 21

LatAm Investment Grade Curve

2

Baa3/BBB-/BBB-

Apr-14

1.4%.

 Bancolombia AVALCB 22

1

DAVIVIENDA*

NR/BBB+/A-

Z-Spread

en

UNO DE LOS JUGADORES MÁS IMPORTANTES EN EL MERCADO LOCAL

BCOLO 20

250

0

BBVA Continental

Baa3/NR/BBB

Mar-14

cerró

BCOLO 22

200

BANCOLOMBIA

con una cobertura sólida de 237%. El gasto por provisiones se

parcialmente y el banco reportó altas ganancias por divisas. Z-Spread

300

Sin

denominados en COP también tuvieron un buen trimestre, con un

Curva LatAm y comparables 350

COP.

UDM 4T 2014 (USD Millones)

FIXED INCOME RESEARCH

ENDESA 24

Endesa-Chile

Baa2 / BBB+ / BBB+ s/s/s NOS SENTIMOS CÓMODOS CON LOS FUNDAMENTOS

Chile  Seguimos viendo valor en el sector eléctrico y en particular en

Industria:

Servicios Básicos

Monto Vigente:

USD 400 MM

permanezcan estables en el tiempo, sin sorpresas negativas y con

Cupón:

4.250%

un retorno esperado a 12 meses estable de sus bonos.

Vencim iento:

15-abr-2024

Fecha Prepago:

15-ene-2024

Endesa. Creemos que el bono ofrece un rol defensivo al ruido externo. Por otro lado, esperamos que los fundamentos de Endesa

 Endesa-Chile

presenta

un

estable

servicio

de

cobertura

determinado por el resultado operacional entre Colombia y Chile (ambos variables pero con correlación negativa). La hidrología en

YTW:

3.66%

Duración:

7.4

Z-Spread:

167

Carry 30 días:

0.34%

ambos países es opuesta pero determina un EBITDA parejo.  Consideramos

nueva

planta

(El

Quimbo,

400MW),

lo

cual

aumentaría

1,144 1,021 89%

410 336 82%

8.0x 1.9x 1.6x 0.51 13.7%

7.5x 3.1x 2.3x 0.47 1.2%

3.8x 6.7x 6.1x 1.53 2.2%

* Datos al 3T14

 Endesa-Chile es parte de un grupo de compañías controladas por

350

Enel. El emisor, mediante sus subsidiarias, está involucrado en el

300

200

Brasil.

150

Chile – (562) 2651 9308 [email protected]

debido a la duración de los contratos mismos.

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

24

Feb-15

permite estabilidad en el flujo de caja además de predictibilidad

100

Jan-15

spot. La extensión de su negocio y su estructura contractual

Felipe Lubiano

250

controladas dentro de generación / distribución / transmisión en

 Las operaciones se separan entre regulado, no regulado y mercado

CEMBI IG

Dec-14

no

Dec-14

empresas

Nov-14

en

EEBCB 22

Oct-14

9 10

participación

Sep-14

8

tiene

TSELEC 23

Aug-14

7

también

ENDESA 24

Jul-14

6

Preferimos ENDESA por su sano perfil crediticio

Jun-14

ENDESA24

Duration

5

4,034 1,806 45%

May-14

TSELEC 23

4

210 125 2,248

400

negocio de generación en Chile, Argentina, Colombia y Perú.

120 3

1,144 233 3,130

ENDESA ES EL GENERADOR MÁS GRANDE EN CHILE

Endesa-Chile

2

555 814 3,490

Z-Spread

LatAm Investment Grade Curve

EEBCB 21 EEPPME19

1

una

Baa1/NR/BBB-

EEFF Caja Capex Deuda Total Métricas operacionales Ingresos Netos EBITDA Margen EBITDA Ratios Cobertura de Interés Deuda Total/EBITDA Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio Deuda CP/ Deuda Total

considerablemente la capacidad instalada.

210 150

proporcionarían

TRANSELEC*

valor proveniente de la expansión en Colombia, que involucra una

EEBCB 22

180

que

EEB* Baa3/BBB-/BBB

Apr-14

240

aspectos

ENDESA Baa2/BBB+/BBB+

Mar-14

270

Z-Spread

300

los

valorización más atractiva son: la reapertura de Bocamina II, mayor

Curva LatAm y comparables 330

que

UDM 4T 2014 (USD Millones)

Feb-14

País:

FIXED INCOME RESEARCH

BFALA 23

Falabella

NR / BBB+ / BBB nr / s / s POSTURA DEFENSIVA CON EXCELENTE CALIDAD CREDITICIA

Chile  Esperamos que posterior a la compra de Maestro, la compañía

Industria:

Consumo

Monto Vigente:

USD 500 MM

Cupón:

3.750%

Vencim iento:

30-abr-2023

desapalancamiento durante el 2015 que lo llevará a niveles

Fecha Prepago:

-

similares previo la compra de Maestro.

mantenga una estrategia en línea con su clasificación, que incluye un enfoque en países con mejores perspectivas de crecimiento del PIB, disminución de personal y mejoras de productividad.  Además,

confiamos

que

la

compañía

presentará

un

 Falabella continua ofreciendo un perfil crediticio muy sano para su

YTW:

3.67%

clasificación, y ofrece mejor perspectiva que el resto de los

Duración:

7.0

competidores en la misma industria.

Z-Spread:

172

UNA ALTERNATIVA CONSERVADORA DENTRO DE LA CLASE DE ACTIVO

Carry 30 días:

0.31%

 Falabella es una de las compañías lideres retail en Chile, con gran

INRETAIL PERU

Baa3/NR/BBB-

Ba1/BB+/NR

239 683 5,019

248 404 5,288

82 106 782

12,220 1,549 13%

17,922 1,141 6%

2,038 183 9%

7.3x 3.2x 3.1x 0.69 20.9%

2.8x 4.6x 4.4x 0.67 15.5%

3.1x 4.3x 3.8x 0.67 8.4%

EEFF Caja Capex Deuda Total Métricas operacionales Ingresos Netos EBITDA Margen EBITDA Ratios Cobertura de Interés Deuda Total/EBITDA Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio Deuda CP/ Deuda Total

Mejores fundamentos que sus comparables retail

Colombia, Brasil, Argentina y Uruguay. Sus negocios más

BFALA 23

BFALA 25

importantes involucran el mejoramiento de hogar, supermercados y

CENSUD 23

CEMBI IG

330

Chile – (562) 2651 9308 [email protected]

9 10

grupo controlador, manteniendo pleno compromiso con el cuerpo de acreedores.

130

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

25

Feb-15

Felipe Lubiano

8

Jan-15

7

Dec-14

6

Dec-14

5

Nov-14

4

Oct-14

3

180

Sep-14

2

 El gran crecimiento de Falabella se origina en las intenciones del

Aug-14

Duration

Jul-14

BFALA 23

230

Jun-14

190

ventas de cada unidad de negocio.

May-14

BFALA 25

CENSUD 21

280

Apr-14

siendo esta última una sinergia muy importante presentes en las

LatAm Investment Grade Curve

150

 Falabella también consolida las operaciones de Mall Plaza y CMR,

Feb-14

CENSUD21

Z-Spread

Z-Spread

CENSUD23

1

CENCOSUD

NR/BBB+/BBB

tiendas por departamento, entre otras.

270 230

FALABELLA

presencia regional, específicamente en países como Perú,

Curva LatAm y comparables 310

UDM 3T 2014 (USD Millones)

Mar-14

País:

FIXED INCOME RESEARCH

MIVIVI 19

Fondo MiVivienda

NR / BBB+ / BBB+ s/s/s NEGOCIÁNDOSE POR ENCIMA DE COFIDE 19 CON EL MISMO RIESGO

Perú  Esperamos una compresión en el spread debido a que MIIVIVI 19

Industria:

Financiero

Monto Vigente:

USD 300 MM

cuasi-soberanos de la región como CDEL 19 (4pbs en z-spread por

Cupón:

3.375%

encima de CHILE 20) Y PEMEX 19 (58pbs por encima de MEX 19).

Vencim iento:

2-abr-2019

Fecha Prepago:

-

se encuentra negociándose 101pbs de z-spread por encima de PERU 19, lo cual es un spread amplio si se compara con otros

 MiVivienda muestra un menor ratio de morosidad (0%) que los créditos hipotecarios del sistema bancario (2.47%) debido a que el riesgo de crédito es asumido por las entidades financieras con las

YTW:

2.93%

Duración:

3.8

Z-Spread:

148

Carry 30 días:

0.28%

que trabaja.  Fitch elevó la calificación de riesgo de BCP e Interbank, ambos son

MIVIVIENDA

COFIDE

BBVA Continental

A3/BBB+/BBB+

NR/BBB+/BBB+

NR/BBB+/A-

1,919 0.0 1,048

1,902 80.0 757

14,678 13,463 1,872

49 51 1.00

58 44 3.00

1,032 677 48.00

2.5% 34.1% 0.1% 2.2% 0.9%

3.1% 0.4% 2.6% 3.5% 0.9%

7.0% 36.4% 2.2% 26.7% 2.3%

Balance Cartera Bruta Depósitos Patrimonio P&G Ingreso Neto Intereses Ingreso Operacional Gastos en provisiones Ratios Margen Neto Intereses Eficiencia Cartera Vencida (+90d) ROAE ROAA

clientes de MiVivienda y representan 35% y 21% de los créditos

totales, respectivamente. En julio, Moody’s elevó la calificación de riesgo de Perú a A3 de Baa2.

Curva LatAm y comparables

RESPALDO DEL GOBIERNO PERUANO

300

 MiVivienda es una entidad financiera de “segundo piso”, un fondo

Una alternativa conservadora con baja volatilidad MIVIVI 19

BANBRA20

cuasi-soberano que otorga créditos hipotecarios, los cuales son

LatAm Investment Grade Curve

(~70% vs. Colombia ~35% y Chile ~20%), y lo viene realizando a través de los préstamos otorgados por MiVivienda.

9

 MiVivienda se enfoca en las personas que realizan compras de vivienda por primera vez, representando esta cartera el 16% del

Alberto Zapata Peru – (511) 205 9190 Ext 36018 [email protected]

total de créditos hipotecarios otorgados por el sistema bancario.

100

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

26

Feb-15

8

Jan-15

7

Dec-14

6

Dec-14

5

Nov-14

4

Oct-14

3

Sep-14

2

150

Aug-14

100

Jul-14

Duration

Jun-14

COFIDE 19

200

May-14

MIVIVI 23

MIVIVI 19

1

CEMBI IG

250

Mar-14

BCP 20

150

COFIDE 19

 Una de las metas del gobierno es reducir el déficit habitacional

COFIDE 22

Feb-14

200

canalizados a través de entidades financieras locales.

300

MIVIVI 23

Z-Spread

350 Z-Spread

250

UDM 4T 2014 (USD Millones)

Apr-14

País:

FIXED INCOME RESEARCH

MINSUR 24

Minsur S.A.

Baa3 / BBB- / BBBs/s/s MEJOR PERSPECTIVA QUE SUS COMPARABLES

País:

Perú

Industria:

Minería

Monto Vigente:

USD 450 MM

Cupón:

6.250%

Vencim iento:

7-feb-2024

Fecha Prepago:

-

 La diferencia de Spread entre el bono de Minsur y el índice de mineras emergentes aún muestra espacio para la apreciación del bono en 30 pbs si consideramos los fundamentos del estaño.  Creemos que el estaño tiene un piso de USD 20 KTM (vs USD 18 KTM actualmente) con una proyección para el 2015 de USD 24 KMT.  Minsur reportó sus EEFF individuales que incluye solamente las operaciones en Perú (San Rafael, Pucamarca). De acuerdo a lo

YTW:

4.89%

reportado el EBITDA del 2014 de la división peruana se redujo en

Duración:

7.1

15%; sin embargo, el flujo libre continúa positivo fortaleciendo la

Z-Spread:

292

Carry 30 días:

0.47%

LA DIVISIÓN DE MINERÍA TIENE RATIOS CREDITICIOS CONSERVADORES

MILPO

VOLCAN

NR/BBB-/BBB

Baa3/BB+/BBB-

565 86.0 711

412 -55.9 359

116 -545.5 840

1,294 404 31%

763 295 39%

1,082 280 26%

7.9x 1.8x 0.4x 0.07 12.7%

17.1x 1.2x -0.2x -0.08 1.7%

4.6x 3.0x 2.6x 0.48 27.1%

EEFF Caja Capex Deuda Total Métricas operacionales Ingresos Netos EBITDA Margen EBITDA Ratios Cobertura de Interés Deuda Total/EBITDA Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio Deuda CP/ Deuda Total

Descuento injustificado respecto a sus comparables

 Minsur es una compañía peruana y una de los productores de MINSUR 24

años en el mercado y opera las minas de estaño San Rafael (Perú)

LatAm Investment Grade Curve

450 400

MILPOC 23

VOLCAN 22

CEMBI IG

Z-Spread

estaño más grandes del mundo. Es parte del grupo Breca, uno de los más grandes conglomerados peruanos. Minsur tiene más de 35

Z-Spread

y Pitinga (Brasil), así como la mina de oro Pucamarca (Perú). 350

8

compañía chilena, los ratios crediticios de Minsur se vuelven más

9

conservadores, el apalancamiento total y neto se reducen a 1.4x y -

Irvin León Peru – (511) 416 3333 Ext 37854 [email protected]

0.3x respectivamente al 3Q14.

200

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

27

Feb-15

7

Jan-15

6

Dec-14

5

Dec-14

4

Nov-14

3

Oct-14

2

250

Sep-14

1

CM ni hay cláusulas de Cross Default entre ambas. Excluyendo la Aug-14

200

Jul-14

manera independiente por lo que Minsur no respalda la deuda de Duration

300

Jun-14

cemento en Chile. Sin embargo, ambas compañías se manejan de

May-14

250

 Minsur es la dueña de Cementos Melos (CM), la compañía líder de

Apr-14

MINSUR 24 MILPOC 23

Mar-14

300

Feb-14

350

MINSUR Baa3/BBB-/BBB-

posición financiera de Minsur.

Curva LatAm y comparables 400

UDM 3T 2014 (USD Millones)

FIXED INCOME RESEARCH

Información Relevante Este reporte es propiedad de Inversiones IMT S.A. y/o Credicorp Capital Colombia S.A Sociedad Comisionista de Bolsa y/o Credicorp Capital S.A.A y/o sus subsidiarias (en adelante denominadas conjuntamente, “Credicorp Capital”), por tanto, ninguna parte del material ni su contenido, ni ninguna copia del mismo puede ser alterada en forma alguna, transmitida, copiada o distribuida a terceros sin el consentimiento expreso de Credicorp Capital. Al realizar el presente reporte, Credicorp Capital ha confiado en la información proveniente de fuentes públicas. Credicorp Capital no ha verificado la veracidad, la integridad ni la exactitud de la información a la que ha tenido acceso, ni ha adelantado o realizado procedimientos de auditoría respecto de ésta. En consecuencia, no este reporte no importa una declaración, aseveración ni una garantía (expresa o implícita) respecto de la veracidad, exactitud o integridad de la información que aquí se incluye, o cualquier otra información escrita u oral que se brinde a cualquier interesado y/o a sus asesores.

A menos que esté expresamente indicado, no se ha utilizado en este reporte información sujeta a confidencialidad ni información privilegiada que pueda significar la infracción a las normas del mercado de valores, o aquella que pueda significar incumplimiento a la legislación sobre derechos de autor. Al analizar el presente reporte, el lector debe tener claro que el objetivo buscado no es predecir el futuro, ni garantizar un resultado financiero operativo específico, así como tampoco garantizar el cumplimiento de los escenarios presentados en la evaluación. Tampoco es brindar asesoría de inversión, ni opiniones que deban tomarse como recomendaciones de Credicorp Capital. La información contenida en este reporte es de carácter estrictamente referencial y así debe ser tomada. Asimismo, es necesario considerar que la información contenida en este reporte puede estar dirigida a un segmento específico de clientes o a inversionistas con un determinado perfil de riesgo distinta al suyo. Salvo que esté expresamente indicado, el reporte no contiene recomendaciones de inversión u otras sugerencias que deban entenderse hechas en cumplimiento del deber especial de asesoría que asiste a los intermediarios del mercado de valores frente a los clientes clasificados como cliente inversionista. Cuando así sea, se especificará el perfil de riesgo del inversionista al cual se dirige la recomendación. El inversionista debe tener en cuenta que Credicorp Capital podría efectuar operaciones a nombre propio con las compañías que son analizadas en este tipo de reportes las que eventualmente podrían incluir transacciones de compra y venta de títulos emitidos por éstas. Es importante tener en cuenta que las variaciones en el tipo de cambio pueden tener un efecto adverso en el valor de las inversiones. Es de entera y absoluta responsabilidad del cliente determinar cuál es el uso que hace de la información suministrada y por ende es el único responsable de las decisiones de inversión o cualquier otra operación en el mercado de valores que adopte sobre la base de ésta. El resultado de cualquier inversión u operación efectuada con apoyo en la información contenida en este reporte es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza, no siendo responsabilidad de Credicorp Capital, dicho resultado, por lo que tampoco asume ningún tipo de responsabilidad, por cualquier acción u omisión derivada del uso de la información contenida en este documento. Credicorp Capital recomienda proveerse asesoría especializada en aspectos financieros, legales, contables, tributarios y demás que correspondan, antes de adoptar una decisión de inversión. En ningún caso la información aquí publicada puede considerarse como un concepto u opinión de tipo financiero, jurídico, contable o tributario, ni mucho menos como un consejo o una asesoría de inversión.

28

FIXED INCOME RESEARCH

Sección III

Apéndice

FIXED INCOME RESEARCH

Cosan - Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Ba2 / BB / BB+

Cosan es el productor líder de azúcar y etanol en Brasil. La compañía combinó sus activos principales junto con Shell para

Sector: Azúcar y Etanol

Outlook: s / d / s

crear Raizen, un JV inserto en la industria de distribución de combustible, azúcar y etanol. Adicionalmente, Cosan también

Nemo: CSANBZ

opera en otras unidades de negocio tales como aceites y lubricantes, compra/venta de tierra, logística de azúcar y distribución de gas.

Información general

Bonos Relevantes Monto

Número de emisiones REG-S Outstanding de Notas Senior

2 USD 1,000mn

Fecha Prepago Más Cercano Vencimiento Más Cercano Covenant Deuda Neta/EBITDA

Duración Z-Spread

USD 500mn

6.4

Recom.

497

Métricas de Crédito Cobertura de Interés

2010 4.1x

2011 4.3x

2012 3.7x

2013 2.3x

UDM 3T14 2.1x

14-Mar-2018

Deuda Total/EBITDA

2.7x

2.7x

3.4x

4.0x

4.5x

14-Mar-2023 -

Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio

2.2x 0.94

2.2x 0.88

2.3x 0.35

3.3x 0.54

3.9x 0.58

-

Deuda CP/ Deuda Total

13%

13%

11%

11%

7%

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

985

906

782

627

681

-1,335 462

-1,120 279

-1,485 1,117

-285 -377

-246 -432

Covenant Cobertura de interés

CSANBZ 23

OW

Riesgos - Riesgo por volatilidad del precio de azucar y etanol

Catalizadores - Buenos resultados del 1T14 a pesar de la volatilidad de los commodities

Flujo de Caja USD mn

- Complicaciones en el clima podrían afectar la producción

- Posible aumento de las ventas de etanol derivado de la insostenibilidad

Operacional

- Crecimiento inorgánico presiona los márgenes

del precio del combustible por Petrobras. - Outlook positivo por S&P y operación de M&A calificada positiva.

Inversión Financiamiento

Composición de la deuda por moneda

Estado de Resultados

Composición de los Ingresos Raizen combustibles 0% Cosan Lubricantes 18%

Radar 1%

Raizen Energia 0%

Rumo 11%

Comgas 70%

Moneda Ex tranjera 54%

Moneda Local 46%

USD mn

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

Ingresos Netos Ganancia Bruta

7,294 1,017

9,157 1,232

6,139 813

3,748 1,090

3,795 1,122

EBIT

436

589

305

536

461

Gasto en intereses

218

252

162

389

407

EBITDA Margen Bruto

888 14%

1,090 13%

606 13%

901 29%

852 30%

Margen EBITDA

12%

12%

10%

24%

22%

6%

3%

18%

9%

13%

USD mn Caja

2010 441

2011 513

2012 660

2013 603

UDM 3T14 534

Activos Corrientes

1,591

1,415

1,927

1,449

1,552

Activos Totales Pasivos Corrientes

5,723 866

7,416 1,004

9,042 849

11,688 1,078

11,972 927

Pasivos Totales

3,616

4,643

5,112

6,164

6,289

Patrimonio Deuda Neta

2,108 1,986

2,773 2,426

3,930 1,389

5,523 3,002

5,683 3,299

Deuda Total

2,427

2,939

2,049

3,605

3,833

Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo

327 2,099

375 2,564

220 1,830

400 3,205

268 3,565

ROE

19%

13%

32%

8%

9%

ROA

7%

5%

13%

3%

4%

Margen Neto Perfil de vencimiento de la deuda

Indicador de Riesgo

852

Balance CSANBZ 23

CEMBI HY Agr esivo

Riesgo de Crédito

534

USD 670mn BB-

267 89

Caja

2014 Deuda Financiera

11

0

2015

2016-17 EBITDA UDM

2018+

Conser vador

Duración

USD 500mn BB

FIXED INCOME RESEARCH

GNB Sudameris - Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Ba1 / NR / BB+

GNB Sudameris es un banco colombiano con enfoque en Pymes y créditos de libranzas. Es controlado por la familia

Sector: Financiero

Outlook: s / nr / s

Gilinski que cuentan con una amplia trayectoria en el sector bancario. Recientemente adquirió las operaciones de HSBC

Nemo: GNBSUD

Colombia, Peruy Paraguay, en lo que representa la primer expansión internacional del banco.

Información general

Bonos Relevantes Monto

Duración Z-Spread

Recom.

Número de emisiones REG-S

2

GNBSUD 18

USD 300mn

3.0

319

OW

Outstanding de Notas Senior Fecha Prepago Más Cercano

USD 550mn -

GNBSUD 22

USD 250mn

5.8

454

N

Vencimiento Más Cercano

2-May-2018

Riesgos - Ingresos volatiles por el tamaño de su portafolio de inversiones

Catalizadores - Buena calidad de cartera por enfoque en libranzas

- Márgenes bajos por su fondeo relativamente caro y un alto porcentaje de

- Buena posición de liquidéz

ingresos provenientes de tesoreria

- Niveles adecuados de capitalización

Metricas 2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

Margen Neto Intereses Opex/Activos Promedio

3.9% 1.8%

3.5% 1.7%

3.3% 1.6%

3.3% 1.6%

3.5% 1.6%

Provisioness/Cartera Promedio

4.1%

3.8%

3.6%

3.7%

3.8%

Cartera Vencida (+90d) Covertura Cartera Vencida

1.4% 264%

1.3% 235%

1.2% 265%

1.2% 238%

1.3% 212%

Patrimonio/Activos

7.2%

6.4%

8.2%

8.5%

8.0%

Capitalización (BIS) Tier 1

11.5% 10.5%

10.8% 9.9%

18.5% 11.7%

18.4% 10.4%

17.3% 10.5%

2010 142

2011 143

2012 160

2013 165

UDM 3T14 173

- Riesgo de mercado mayor que otros bancos Composición de la Cartera

Fuentes de Fondeo

Pérdidas y Ganancias

Bonos 7% Comercial 54%

Consumo 46%

USD mn Ingreso Neto Intereses

Otros 2%

Interbancari os 16%

Ingreso por Comisiones Depositos a la vista 45%

Depositos a término 30% Participación de cartera en Colombia

Indicador de Riesgo

5

5

7

6

5

Ingreso Operacional Gastos en provisiones

154 -5

157 7

176 22

180 11

209 15

Gastos operacionales

75

79

96

104

111

Ingreso Neto OPEX/ Ingreso Operacional

57 48%

52 50%

51 55%

49 58%

65 0%

Margen Neto

37%

33%

29%

27%

0%

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

358

676

1,318

1,122

1,879

2,058 1,884

2,064 2,293

2,228 2,908

2,907 2,970

2,471 3,043

Balance General USD mn

Otros 29%

GNBSUD 22

Agr esivo

Grupo Aval 27%

Riesgo de crédito

GNB Sudameris 2%

BBVA 9% Davivienda 12%

CEMBI HY

USD 670mn BB-

Bancolombia 21% USD 300mn Conser vador BB+

Duración

Caja Inversiones Cartera Bruta (-) Provisiones

-71

-70

-94

-84

-84

Activos Totales Depositos

4,352 2,596

5,101 3,133

6,551 4,203

7,192 4,811

7,597 5,244

Interbancarios

1,334

1,543

1,470

1,026

1,069

0 314

0 328

250 534

549 610

549 607

ROAE

19.5%

16.4%

11.4%

8.9%

11.0%

ROAA

1.4%

1.1%

0.8%

0.7%

0.9%

Bonos Patrimonio

FIXED INCOME RESEARCH

Suzano - Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Ba2 / BB / BB

Suzano es la segunda más grande compañía forestal en Brasil. Esta compañía produce y comercializa celulosa de

Sector: Forestal

Outlook: s / s / s

eucaliptus y productos de papel, con una capacidad productiva anual de 3.4mm toneladas métricas de celulosa de fibra corta

Nemo: SUZANO

y 1.3mm de papel. Suzano cuenta con una adecuada diversificación de productos entre celulosa (53% de los ingresos) y papel (47% ). La compañía es controlada por la familia Feffer, opera en Brasil y exporta a 60 países en 5 continentes.

Información general

Bonos Relevantes Monto

Número de emisiones REG-S Outstanding de Notas Senior

1 USD 650mn

Fecha Prepago Más Cercano

SUZANO 21

Duración Z-Spread

USD 646mn

5.0

Recom.

357

-

Vencimiento Más Cercano Covenant Deuda Neta/EBITDA

Métricas de Crédito

OW Cobertura de Interés

2010 4.1x

2011 1.8x

2012 2.0x

2013 2.4x

UDM 3T14 2.2x

Deuda Total/EBITDA

4.2x

6.7x

8.4x

6.9x

6.1x

23-Jan-2021 -

Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio

2.0x 0.40

4.2x 0.57

5.0x 0.58

4.9x 0.86

4.5x 0.93

-

Deuda CP/ Deuda Total

19%

26%

15%

8%

11%

UDM 3T14

Covenant Cobertura de interés Riesgos - Cambios en oferta y demanda de sus productos por operar en un

Catalizadores - Se encuentra entre los productores de menor costo de producción

Flujo de Caja USD mn

2010

2011

2012

2013

mercado cíclico

- Buena diversificación entre sus dos líneas productivas (celulosa y papel)

Operacional

481

371

274

17

376

- Exposición a un mercado con precios comoditizados - Fluctuaciones de moneda

- Adecuada cobertura de moneda: 51% de la deuda está denominada en dólares y 52% de los ingresos provienen de exportaciones

Inversión Financiamiento

-144 158

-1,317 746

-1,109 1,250

-786 448

-674 130

Composición de los Ingresos

Composición de la deuda por moneda

Estado de Resultados Moneda Ex tranjera 9%

No recubierto 29% Celulosa 51%

Otro papel 1%

Cartón 11%

Moneda Local 91%

Recubierto 8%

Perfil de vencimiento de la deuda

Indicador de Riesgo 1,487

SUZANO 21

CEMBI HY Agr esivo

Riesgo de crédito

763

935

824 647

USD 670mn BBUSD 650mn BB

503 195

Caja

2014

2015

2016

Deuda Financiera

2017

2018

2019

EBITDA UDM

2020+

Conser vador

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

Ingresos Netos Ganancia Bruta

1,845 558

1,981 440

2,122 475

2,325 612

2,758 705

EBIT

353

227

216

359

396

Gasto en intereses

171

298

265

312

393

EBITDA Margen Bruto

696 30%

532 22%

519 22%

762 26%

881 26%

Margen EBITDA

38%

27%

24%

33%

32%

Margen Neto

17%

1%

-4%

-4%

-2%

USD mn Caja

2010 1,527

2011 1,338

2012 1,773

2013 1,508

UDM 3T14 1,358

Activos Corrientes

2,217

2,184

2,733

2,645

2,570

Activos Totales Pasivos Corrientes

7,743 848

8,875 1,284

10,361 1,167

11,095 932

11,309 1,100

Pasivos Totales

4,212

4,921

5,865

6,728

7,010

Patrimonio Deuda Neta

3,531 1,398

3,953 2,235

4,496 2,608

4,368 3,755

4,298 3,995

Deuda Total

2,925

3,573

4,381

5,263

5,353

Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo

565 2,360

921 2,653

663 3,718

412 4,850

579 4,774

ROE

9%

0%

-2%

-2%

-1%

ROA

4%

0%

-1%

-1%

0%

Balance

1,358

881

USD mn

Duración

FIXED INCOME RESEARCH

Cemex - Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: NR / B+ / BB-

Cemex es una compañía mexicana dedicada a la elaboración de materiales de construcción. Cuenta con operaciones en

Sector: Cemento & Construcción

Outlook: nr / p / s

más de 50 países, a través de operaciones directas e importaciones. Operando principalmente en EE.UU., España, Egipto,

Nemo: CEMEX

Europa Central y América del Sur.

Información general

Bonos Relevantes Monto

Duración Z-Spread

Recom.

Métricas de Crédito

N UW

Cobertura de Interés

2010 1.8x

2011 1.6x

2012 1.8x

2013 2.1x

2014 2.3x

357

N

Deuda Total/EBITDA

7.1x

10.1x

7.2x

6.5x

6.4x

415 403

OW N

Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio

6.8x 0.91

9.4x 1.10

6.7x 1.26

6.1x 1.39

6.0x 1.49

404

N

Deuda CP/ Deuda Total

2%

2%

1%

2%

8%

Número de emisiones REG-S Outstanding de Notas Senior

19 USD 11,280mn

CEMEX 18 CEMEX 19

USD 500mn USD 600mn

1.2 2.8

333 340

Fecha Prepago Más Cercano

25-Mar-2015

CEMEX 19

USD 1000mn

4.1

Vencimiento Más Cercano Covenat Deuda Neta/EBITDA

30-Sep-2015 -

CEMEX 22 CEMEX 24

USD 1500mn USD 1000mn

2.3 7.0

-

CEMEX 25

USD 1100mn

7.6

Covenat Cobertura de interés Riesgos - Deceleration of construction in Mexico and the US.

Catalizadores - Planes de infraestuctura en los gobiernos de México, EEUU y Panamá,

Flujo de Caja USD mn

2010

2011

2012

2013

2014

- Political risk in Egypt

impulsando la demanda de cemento

Operacional

541

1,657

1,967

1,561

2,052

- Incremento en las tasas de interés, lo cual dificultaría reducir los costos financieros

- Diversificación intenacional, cuenta con operaciones en más de 50 países

Inversión Financiamiento

-152 -752

72 -1,159

-327 -1,922

-457 -897

-554 -1,682

Composición de los Ingresos

Composición de la deuda por moneda

Estado de Resultados USD mn

Otros 2%

Mexico 22%

Otros 29%

Ingresos Netos Ganancia Bruta

EUR 10%

EBIT

USD 88%

Norte de Europa 25%

USA 24% Perfil de vencimiento de la deuda

Indicador de Riesgo CEMBI HY Agr esivo Riesgo de crédito

2,608 1,203 896

Caja

2014

2,259

2,471

3,017

USD 1500mn B+

957

2015

Deuda Financiera

2016

2017

2018 EBITDA UDM

2019

Conser vador

2011

2012

2013

2014

13,912 3,936

15,192 4,497

14,982 4,662

14,948 4,788

856

485

887

1,118

1,214

Gasto en intereses

1,287

1,087

1,259

1,244

1,129

EBITDA Margen Bruto

2,314 28%

1,739 28%

2,232 30%

2,601 31%

2,608 32%

Margen EBITDA

16%

12%

15%

17%

17%

Margen Neto

-9%

-13%

-6%

-5%

-3%

2010 676

2011 1,155

2012 962

2013 1,162

2014 896

Balance CEMEX 22

5,919

2010 14,069 3,943

USD 670mn BB-

Duración

USD mn Caja Activos Corrientes

4,415

4,223

4,880

5,287

5,050

Activos Totales Pasivos Corrientes

41,675 4,459

39,276 4,059

36,916 4,148

37,988 4,561

36,652 5,710

Pasivos Totales

24,385

24,396

24,917

26,632

26,106

Patrimonio Deuda Neta

17,290 15,733

14,881 16,364

11,999 15,060

11,357 15,818

10,546 15,707

Deuda Total

16,409

17,519

16,022

16,980

16,603

Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo

328 16,081

381 17,138

109 15,913

374 16,606

1,263 15,339

ROE

-8%

-11%

-7%

-6%

-4%

ROA

-3%

-4%

-2%

-2%

-1%

FIXED INCOME RESEARCH

Fibria - Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Ba1 / BB+ / BBB-

Fibria Celulose S.A. es la mayor productora mundial de celulosa de fibra corta (BHKP), con una capacidad anual de

Sector: Forestal

Outlook: p / p / s

5.3MM de toneladas métricas de eucaliptus. Tiene una estructura de costos competitiva, sus operaciones se encuentran

Nemo: FIBRBZ

integradas verticalmente siendo prácticamente autosuficiente en madera y electricidad (~50% de los costos totales). Fibria es propiedad de BNDES Participacoes S.A (30.4% ) y de Votorantim Industrial S.A. (29.4% ).

Información general

Bonos Relevantes Monto

Número de emisiones REG-S Outstanding de Notas Senior

1 USD 600mn

Fecha Prepago Más Cercano

FIBRBZ 24

Duración Z-Spread

USD 600mn

7.3

311

Recom.

-

Vencimiento Más Cercano Covenant Deuda Neta/EBITDA

Métricas de Crédito

OW Cobertura de Interés

2010 3.3x

2011 2.3x

2012 3.2x

2013 4.9x

2014 2.5x

Deuda Total/EBITDA

4.2x

5.8x

4.8x

3.5x

3.0x

12-May-24 -

Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio

3.3x 0.54

4.8x 0.65

3.4x 0.51

2.8x 0.54

2.7x 0.52

-

Deuda CP/ Deuda Total

6%

10%

11%

30%

12%

2014

Covenant Cobertura de interés Riesgos - Cambios en la oferta y demanda de la celulosa debido a los ciclos del

Catalizadores - Mayor productor de BHKP en el mundo

Flujo de Caja USD mn

2010

2011

2012

2013

mercado.

- Fuerte desapalancamiento en los últimos años

Operacional

638

507

720

814

838

- Expuesto al precio de la celulosa - Fluctuaciones del Tipo de cambio

- Candidato a ser Investment Grade - Sana liquidez y perfil de vencimiento

Inversión Financiamiento

-684 -23

-274 -244

-436 -97

164 -857

-134 -995

Composición de los Ingresos

Composición de la deuda por moneda

Estado de Resultados Moneda Local 7%

Mercado Domestico 8%

Mercado Internacional 92%

Moneda Ex tranjera 93%

Perfil de vencimiento de la deuda

Indicador de Riesgo

Riesgo de crédito

719

632 459

Caja

USD 670mn BB-

375

364

363 173

223

2015

2016

2017

Deuda Financiera

2018

CEMBI HY Agr esivo

841

2019

2020 2021+ 2021+ EBITDA UDM

Conser vador

2010

2011

2012

2013

2014

Ingresos Netos Ganancia Bruta

2,364 598

2,203 269

2,323 352

2,603 578

2,666 579

EBIT

388

90

201

328

624

Gasto en intereses

-285

-321

-264

-217

-425

EBITDA Margen Bruto

949 25%

739 12%

848 15%

1,052 22%

1,051 22%

Margen EBITDA

40%

34%

36%

40%

39%

Margen Neto

10%

-15%

-11%

-10%

2%

2010 780

2011 775

2012 1,240

2013 880

2014 173

Balance FIBRBZ 24

1,051

USD mn

Duración

USD 600mn BB+

USD mn Caja Activos Corrientes

2,220

1,993

2,350

2,185

1,227

Activos Totales Pasivos Corrientes

11,391 1,201

10,509 738

10,590 931

10,066 1,674

9,630 790

Pasivos Totales

5,595

5,038

4,882

4,613

4,131

Patrimonio Deuda Neta

5,797 3,202

5,471 3,486

5,708 2,812

5,453 2,797

5,500 2,959

Deuda Total

3,982

4,261

4,052

3,677

3,133

Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo

235 3,747

411 3,850

428 3,624

1,118 2,559

363 2,770

ROE

4%

-6%

-5%

-5%

1%

ROA

2%

-3%

-3%

-3%

1%

FIXED INCOME RESEARCH

InRetail Shopping Malls - Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Ba2 / NR / BB

InRetail Shopping Malls es el principal operador de centros comerciales en Perú (20% de participación de mercado), con 19

Sector: Consumo

Outlook: s / na / s

centros (16 propios), lo cual representa un total de 553,533 m2 de área arrendable. A Marzo 2014, el total de las propiedades

Nemo: INRSHM

de inversión de ISM se encontraba valorizada en USD 764m. La empresa opera a través de la marca Real Plaza.

Información general

Bonos Relevantes Monto

Número de emisiones REG-S Outstanding de Notas Senior

1 USD 350mn

Fecha Prepago Más Cercano Vencimiento Más Cercano Covenant Deuda Neta/EBITDA Covenant Cobertura de interés

INRSHM 21

Duración Z-Spread

USD 350mn

4.6

Recom.

386

Métricas de Crédito

OW Cobertura de Interés

2010 n.a

2011 n.a

2012 1.7x

2013 2.3x

UDM 3T14 2.8x

9-Jan-18

Deuda Total/EBITDA

n.a

n.a

8.2x

5.4x

6.4x

9-Jul-21 -

Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio

n.a n.a

n.a n.a

5.6x 0.35

4.7x 0.35

5.9x 0.62

1.75x

Deuda CP/ Deuda Total

n.a

n.a

1%

2%

2%

UDM 3T14

Riesgos - Riesgo de tipo de cambio (ventas en PEN) y el riesgo de desarrollo de

Catalizadores - Baja penetración del sector (1.7 centros comerciales por cada millón de

Flujo de Caja USD mn

2010

2011

2012

2013

los proyectos.

habitantes vs. 3 en Latam).

Operacional

n.a

n.a

15

26

47

- Reducción en market share debido a la fuerte competencia - Desaceleración del PBI peruano y del consumo

- Márgenes operativos estables considerando que es una industria que requiere alto apalancamiento.

Inversión Financiamiento

n.a n.a

n.a n.a

-358 370

-80 6

-218 170

Composición de los Ingresos

Composición de la deuda por moneda

Estado de Resultados USD mn

Moneda Local 20%

Variable 13%

Moneda Ex tranjera 80%

Fijo 87%

Perfil de vencimiento de la deuda

Indicador de Riesgo CEMBI HY Agr esivo Riesgo de crédito

USD 670mn BB-

61

30

0

0

1

0

0

8

Caja

2014

2015

2016

2017

2018

2019

Deuda Financiera

0 2020 2021+

EBITDA UDM

Conser vador

2011

2012

2013

UDM 3T14

n.a n.a

n.a n.a

55 36

76 49

99 70

EBIT

n.a

n.a

58

56

83

Gasto en intereses

n.a

n.a

18

18

22

EBITDA Margen Bruto

n.a n.a

n.a n.a

30 66%

41 65%

61 71%

Margen EBITDA

n.a

n.a

55%

54%

62%

Margen Neto

n.a

n.a

68%

18%

31%

2010 n.a

2011 n.a

2012 77

2013 29

UDM 3T14 30

Activos Corrientes

n.a

n.a

280

76

96

Activos Totales Pasivos Corrientes

n.a n.a

n.a n.a

781 21

848 35

1,057 38

Pasivos Totales

n.a

n.a

293

288

474

Patrimonio Deuda Neta

n.a n.a

n.a n.a

489 169

560 193

582 361

Deuda Total

n.a

n.a

246

222

391

Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo

n.a n.a

n.a n.a

3 243

5 217

9 382

ROE

n.a

n.a

8%

2%

5%

ROA

n.a

n.a

5%

2%

3%

Balance INRSHM 21

383

2010

Ingresos Netos Ganancia Bruta

USD 350mn BB

Duración

USD mn Caja

FIXED INCOME RESEARCH

JBS - Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Ba3 / BB / BB

JBS es la compañía productora de vacuno, cordero y pollo más grande del mundo, y la tercera productora de cerdo. La

Sector: Proteínas

Outlook: s / p / s

compañía tiene 4 unidades de negocio: Mercosul (27% ), USA beef (45% ), USA Pork (8% ), y USA Chicken (20% ).

Nemo: JBSSBZ

Tiene operaciones en más de 100 países y exporta a más de 150. La compañía es controlada por dos familias de Brasil (Batista y Bertin) con un 42% del control.

Información general

Bonos Relevantes Monto

Duración Z-Spread

Número de emisiones REG-S Outstanding de Notas Senior

9 USD 5,661mn

JBSSBZ 16 JBSSBZ 16

USD 184mn USD 202mn

1.4 1.5

Fecha Prepago Más Cercano

29-Jan-15

JBSSBZ 18

USD 900mn

Vencimiento Más Cercano Covenant Deuda Neta/EBITDA

4-Aug-16 4.75x

JBSSBZ 20 JBSSBZ 21

USD 1000mn USD 1150mn

-

JBSSBZ 23 JBSSBZ 24

Covenant Cobertura de interés

Recom.

Métricas de Crédito

262 291

N N

Cobertura de Interés

2010 1.9x

2011 1.9x

2012 2.5x

2013 2.8x

UDM 3Q14 3.1x

0.9

-94

OW

Deuda Total/EBITDA

5.0x

6.0x

4.8x

5.3x

4.0x

3.9 1.2

487 438

OW OW

Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio

3.9x 0.78

4.3x 0.63

3.5x 0.70

3.9x 1.03

2.7x 1.03

USD 775mn

6.3

492

OW

Deuda CP/ Deuda Total

27%

28%

30%

29%

30%

USD 750mn

5.5

513

OW UDM 3Q14

Riesgos - Riesgo de ejecución debido al gran historial de adquisiciones de

Catalizadores - Ventas a gran escala y diversificación global en operaciones

Flujo de Caja USD mn

2010

2011

2012

2013

compañías

- Diversificación en productos de proteina y fuente de materias

Operacional

-616

248

602

1,039

1,644

- Exposición a la volatilidad de precios comoditizados. - Riesgo industria: Ciclo ganadero y enfermedades, y condiciones

primas - Compañías del gobierno como importantes accionistas.

Inversión Financiamiento

-624 842

-288 483

-764 148

-779 1,106

-1,311 1,528

climáticas. Composición de los Ingresos

Composición de la deuda por moneda

Estado de Resultados USD mn

JBS Food 11%

JBS USA Chicken 17% JBS USA Pork 8%

Moneda Local 20%

JBS Mercosul 22%

JBS USA Beef 42%

Indicador de Riesgo CEMBI HY Agr esivo

3,684

Riesgo de crédito

3,447 2,505

429

Caja

2,162

2,143

1,857

USD 670mn BB-

USD 1000mn BB

669

Deuda 4Q15 2016 2017 CP Deuda Financiera

304

2018

2019

2020 2021+

EBITDA UDM

Conser vador

2012

2013

UDM 3Q14

30,937 3,552

37,969 4,842

46,342 6,935

EBIT

926

741

1,122

1,695

2,953

Gasto en intereses

813

685

698

885

1,267

1,534 12%

1,288 11%

1,741 11%

2,505 13%

3,954 15%

Margen EBITDA

7%

5%

6%

7%

9%

Margen Neto

-1%

0%

1%

1%

1%

2010 1,665

2011 2,161

2012 2,200

2013 3,684

UDM 3Q14 5,141

Balance JBSSBZ 20

4,693

2011 25,256 2,737

EBITDA Margen Bruto

Moneda Ex tranjera 80%

Perfil de vencimiento de la deuda

2010 22,361 2,746

Ingresos Netos Ganancia Bruta

Duración

USD mn Caja Activos Corrientes

6,289

7,328

7,922

11,817

14,526

Activos Totales Pasivos Corrientes

17,915 3,848

19,377 4,249

20,335 4,715

28,065 7,238

31,909 8,795

Pasivos Totales

10,275

10,549

11,575

18,611

21,643

Patrimonio Deuda Neta

7,641 5,955

8,828 5,552

8,760 6,174

9,455 9,706

10,267 10,564

Deuda Total

7,620

7,713

8,374

13,389

15,705

Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo

2,030 5,591

2,182 5,531

2,493 5,881

3,854 9,535

4,693 11,012

ROE

-2%

0%

3%

4%

6%

ROA

-1%

0%

1%

1%

2%

FIXED INCOME RESEARCH

BRF - Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Baa3 / BBB- / BBB-

BRF es una de las compañías de alimentos más grandes en el mundo y la mayor exportadora de aves a nivel mundial. La

Sector: Proteínas

Outlook: s / p / s

compañía fue creada por la fusión de Perdigão y Sadia en 2009, y opera en cuatro segmentos: Mercado doméstico,

Nemo: BRFSBZ

Mercado internacional, Food Service y Dairy Products. La compañía opera 50 plantas en Brasil, 9 en Argentina, y exporta a más de 110 países.

Información general

Bonos Relevantes Monto

Número de emisiones REG-S Outstanding de Notas Senior

Duración Z-Spread

Recom.

Métricas de Crédito

4 USD 2,379mn

BRFSBZ 17 BRFSBZ 20

USD 160mn USD 220mn

2.1 4.2

187 285

N N

Cobertura de Interés

2010 3.2x

2011 3.4x

2012 2.0x

2013 2.0x

UDM 3Q14 2.0x

-

BRFSBZ 22

USD 750mn

6.0

269

OW

Deuda Total/EBITDA

2.7x

2.5x

4.2x

3.3x

2.8x

24-May-17 -

BRFSBZ 23 BRFSBZ 24

USD 500mn USD 750mn

7.0 7.5

272 284

OW OW

Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio

1.5x 0.28

1.6x 0.38

3.1x 0.48

2.1x 0.45

1.4x 0.35

Deuda CP/ Deuda Total

31%

43%

26%

26%

24%

Fecha Prepago Más Cercano Vencimiento Más Cercano Covenant Deuda Neta/EBITDA Covenant Cobertura de interés

-

Riesgos - Exposición al precio de los granos: cerca de la mitad de los ingresos

Catalizadores - Productor líder de alimentos en Brasil, fuerte reconocimiento de marca.

Flujo de Caja USD mn

2010

2011

2012

2013

UDM 3Q14

provienen de la comercialización de aves y cerdo.

- Operaciones diversificadas: Productos frescos y procesados, con un

Operacional

1,321

471

999

1,356

1,789

- Mercado comoditizado: 41% ingresos provienen de productos natura. - Fluctuaciones de moneda: 43% ingresos provienen de exportaciones.

portafolio de más de 300 productos. - Operaciones en Brasil (M. Doméstico) diversificadas geográficamente.

Inversión Financiamiento

-450 -647

-770 -133

-970 184

-618 -309

-633 -219

Composición de los Ingresos

Composición de la deuda por moneda

Estado de Resultados

Food Service 5% Dairy 9%

Otros 3%

Moneda Local 18%

Aves 32%

Moneda Ex tranjera 82%

Cerdo / Carne 9%

Procesados 42%

Indicador de Riesgo 2,848

BRFSBZ 22

CEMBI IG

Riesgo de crédito

USD 750mn BBB-

1,280

USD 874mn BBB+

689

133 Caja

2014

2015

Deuda Financiera

2016

348

2017 EBITDA UDM

2011

2012

2013

UDM 3Q14

9,269 2,337

10,506 2,722

11,654 2,638

12,473 3,093

12,759 3,416 1,103

EBIT

642

863

605

832

Gasto en intereses

-340

-390

-478

-626

-774

EBITDA Margen Bruto

1,076 25%

1,326 26%

933 23%

1,280 25%

1,574 27%

Margen EBITDA

12%

13%

8%

10%

12%

4%

5%

3%

3%

5%

2010 1,366

2011 1,120

2012 1,043

2013 1,466

UDM 3Q14 2,185

Balance Agr esivo

374

2010

Ingresos Netos Ganancia Bruta

Margen Neto

Perfil de vencimiento de la deuda

1,466

USD mn

2018+

Conser vador

Duración

USD mn Caja Activos Corrientes

4,095

4,546

4,737

5,412

6,037

Activos Totales Pasivos Corrientes

11,341 2,324

12,254 3,264

12,573 3,058

13,231 3,448

13,810 3,386

Pasivos Totales

5,769

6,487

6,611

7,225

7,528

Patrimonio Deuda Neta

5,573 1,577

5,766 2,172

5,962 2,847

6,006 2,695

6,282 2,207

Deuda Total

2,944

3,291

3,890

4,161

4,392

Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo

910 2,033

1,411 1,880

997 2,892

1,102 3,059

1,034 3,358

ROE

6%

10%

5%

7%

ROA

3%

5%

3%

3%

9%

37

4%

FIXED INCOME RESEARCH

EPM - Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Baa3 / NR / BBB+

Empresa de servicios públicos con negocios en diferentes segmentos como energía (generación, transmisión y

Sector: Servicios básicos

Outlook: p / nr / s

distribución), telecomunicaciones, gas natural, agua y alcantarillado. EPM es regulada por la CREG (Comisión de

Nemo: EEPPME

Regulación de Energía y Gas) para evitar prácticas monopolicas.

Información general

Bonos Relevantes Monto

Número de emisiones REG-S Outstanding de Notas Senior

1 USD 500mn

Fecha Prepago Más Cercano

EEPPME 19

Duración Z-Spread

USD 500mn

3.9

166

Recom.

-

Vencimiento Más Cercano Covenant Deuda Neta/EBITDA

Métricas de Crédito

OW Cobertura de Interés

2010 14.2x

2011 7.4x

2012 7.2x

2013 7.3x

UDM 3T14 5.0x

Deuda Total/EBITDA

2.1x

1.9x

2.0x

2.4x

3.7x

29-Jul-2019 3.5x

Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio

1.7x 0.25

1.6x 0.29

1.6x 0.27

2.1x 0.34

3.2x 0.39

-

Deuda CP/ Deuda Total

12%

6%

3%

9%

7%

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

892

1,191

1,402

987

423

-1,206 394

-1,390 493

-1,158 -121

-1,632 230

-207 201

Covenant Cobertura de interés Riesgos - Agresivo plan de inversiones podria incrementar el endeudamiento

Catalizadores - Empresa de servicios públicos con alta presencia en el sector eléctrico

Flujo de Caja USD mn

- Riesgo de ejecución de la Hidroeléctrica Ituango

- Entorno regulatorio transparente

Operacional

- Buen desempeño histórico - Apoyo implícito del Municipio de Medellín

Inversión Financiamiento

Composición de la deuda por moneda

Estado de Resultados

Composición de los Ingresos Serv . de Serv . de agua aguas 3% residuales 3%

Otros 7% Moneda Local 39%

Telecom. 14% Gas combustible 4%

Moneda Ex tranjera 61%

Energia 69%

Perfil de vencimiento de la deuda

Indicador de Riesgo 2,831

EEPPME 19

CEMBI IG

Riesgo de crédito

USD 500mn BBB-

667 280

Caja

2014

276

2015

Deuda Financiera

374

2016

233

2017

380

2018 EBITDA UDM

+2018

Conser vador

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

Ingresos Netos Ganancia Bruta

4,155 1,496

5,718 1,826

6,163 1,825

6,404 1,931

5,891 1,900

EBIT

857

1,189

1,178

1,237

1,319

Gasto en intereses

100

244

257

258

257

EBITDA Margen Bruto

1,427 36%

1,799 32%

1,859 30%

1,870 30%

1,291 32%

Margen EBITDA

34%

31%

30%

29%

22%

Margen Neto

17%

13%

13%

13%

14%

2010 541

2011 474

2012 738

2013 644

UDM 3T14 667

Balance Agr esivo

1,291

USD mn

USD 874mn BBB+

Duración

USD mn Caja Activos Corrientes

2,385

2,932

3,125

3,110

3,109

Activos Totales Pasivos Corrientes

14,995 1,609

16,783 1,696

17,395 1,523

18,885 1,523

18,429 1,744

Pasivos Totales

5,496

6,427

6,510

7,536

7,458

Patrimonio Deuda Neta

9,499 2,403

10,356 2,965

10,885 2,986

11,349 3,907

10,558 4,080

Deuda Total

2,944

3,439

3,724

4,552

4,747

Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo

365 2,579

223 3,216

116 3,608

418 4,133

351 4,396

ROE

7%

7%

7%

7%

8%

ROA

5%

4%

5%

4%

5%

FIXED INCOME RESEARCH

Bancolombia - Resumen de la Compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Baa2 / BBB- / BBB

Bancolombia es el segundo conglomerado financiero más grande de Colombia, ofreciendo una amplia gama de productos y

Sector: Financiero

Outlook: n / s / p

servicios financieros a su base individual y corporativa de clientes. En Colombia, el grupo tiene el 25% de la participación

Nemo: BCOLO

de mercado en préstamos. El banco también tiene presencia en Panamá (Banistmo), El Salvador (Banagrícola), and Guatemala (acciones no controladoras de Agromercantil).

Información general

Bonos Relevantes Monto

REG-S Notes Senior Notes amount outstanding Closest Call Date

Duración Z-Spread

Recom.

3

BCOLO 20

USD 620mn

4.7

275

OW

USD 3,040mn -

BCOLO 21 BCOLO 22

USD 996mn USD 1425mn

5.3 6.2

221 300

N N

Closest Maturity Date

12-Jan-2016

Riesgos - La Eficiencia es baja en comparación a sus comparables

Catalizadores - Posición consolidada en el mercado de colombia

- Consolidación de Banistmo

- Fuentes diversificadas de ingreso

Cartera de préstamos

Fondeo

E, 1% D, 1% C, 2% B, 4%

A, 92%

Financial leasing 11%

2011

2012

2013

2014

6.6% 8.7x

6.4% 9.1x

6.5% 8.9x

5.7% 9.5x

5.8% 9.5x

Prov/Cartera Promedio

56.3%

57.6%

56.2%

59.7%

58.6%

Cartera Vencida (+90d) Cob Cartera Vencida

14.7% 1.9%

12.5% 1.5%

15.8% 1.8%

10.6% 1.8%

13.3% 1.9%

Patrimonio/Activo

-5.2%

-4.6%

-4.6%

-4.5%

-4.4%

Depósitos/Cartera Capitalización

94.5% 21.1%

89.5% 19.8%

96.1% 20.0%

101.4% 21.1%

92.7% 16.9%

2010 1,761

2011 2,016

2012 2,698

2013 2,592

2014 3,328

USD mn Ingreso Neto de Intereses Demand deposits 39%

Ingreso por Comisiones

Indicador de Riesgo Microfinance 1%

CEMBI IG Agr esivo

Mortgages 12%

USD 620mn BBBUSD 874mn BBB+

Conser vador

862

1,023

992

1,219

2,860 -285

3,235 -309

4,192 -629

4,019 -637

5,175 -766

Gastos Operacionales

-1,610

-1,862

-2,356

-2,401

-3,032

Ingreso Neto OPEX/ Ingresos

746 -56.3%

859 -57.6%

963 -56.2%

784 -59.7%

1,024 -58.6%

Margen Neto

26.1%

26.6%

23.0%

19.5%

19.8%

USD mn

2010

2011

2012

2013

2014

Caja

3,198

3,991

4,624

7,975

7,327

4,507 25,249

5,143 31,703

7,106 39,614

7,146 46,304

7,456 58,627

Inversiones Cartera Bruta

Riesgo de crédito

Corporate 59%

821

Ingreso Operacional Gastos en Provisiones

Balance General BCOLO 20

Consumer 18%

2010 Margen Neto Intereses Opex/Activos Promedio

Pérdidas y Ganancias

Equity + min. int. 13% Bonds 10% Interbank and financial obligations 11% Time deposits 27%

Composición de préstamos

Métricas de Crédito

Duración

(-) Provisiones

-1,304

-1,452

-1,839

-2,104

-2,589

Activos Totales Depósitos

35,376 22,619

44,135 27,079

55,421 36,314

67,710 44,802

81,069 51,968

Interbancarios

6,870

10,390

10,131

13,753

16,507

Bonos Patrimonio

1,758 4,129

2,022 4,644

2,406 6,570

2,689 6,466

3,427 9,167

ROAE

19.2%

19.6%

16.5%

12.6%

12.8%

ROAA

2.2%

2.2%

1.9%

1.3%

1.3%

FIXED INCOME RESEARCH

Endesa Chile - Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Baa2 / BBB+ / BBB+

Empresa Nacional de Electricidad S.A. (Endesa-Chile) y sus subsidiarias generan y proveen electricidad. La compañía

Sector: Servicios Básicos

Outlook: s / s / s

mantiene y opera plantas generadoras de electricidad. También ofrece ingeniería civil, mecánica y eléctrica, y servicios de

Nemo: ENDESA

arquitectura, medioambiente y de gestión de proyectos.

Información general

Bonos Relevantes Monto

Duración Z-Spread

Recom.

Métricas de Crédito

0.4 7.4

-2 160

N OW

Cobertura de Interés

2010 7.5x

2011 8.9x

2012 7.2x

2013 10.0x

2014 8.0x

USD 206mn

8.3

300

N

Deuda Total/EBITDA

1.7x

2.1x

2.6x

1.9x

1.9x

USD 220mn

12.7

232

N

Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio

1.4x 0.47

1.7x 0.47

2.2x 0.49

1.6x 0.44

1.6x 0.51

Deuda CP/ Deuda Total

14%

14%

21%

19%

14%

Número de emisiones REG-S Outstanding de Notas Senior

4 USD 1,020mn

ENDESA 15 ENDESA 24

USD 196mn USD 400mn

Fecha Prepago Más Cercano

15-Jan-2024

ENDESA 27

Vencimiento Más Cercano Covenant Deuda Neta/EBITDA

1-Aug-2015 -

ENDESA 37

Covenant Cobertura de interés

-

Riesgos - Continua paralización de las operaciones de Bocamina II

Catalizadores - Alta predictibilidad de flujo de caja

Flujo de Caja USD mn

2010

2011

2012

2013

2014

- Gastos provenientes de HydroAysen

- Lider industrial en rendimiento operacional

Operacional

1,411

1,278

1,123

1,167

1,347

- Mayores necesidades de dividendos provenientes de Enel

- Diversificado geográficamente - Métricas de crédito estables con bastante holgura

Inversión Financiamiento

-687 -903

-371 -770

-539 -906

-306 -708

-540 -746

Composición de los Ingresos

Composición de la deuda por moneda

Estado de Resultados

Perú 14%

USD 37% Otras monedas 48%

Chile 51%

Colombia 31%

CLP 15%

Indicador de Riesgo CEMBI IG Agr esivo Riesgo de crédito

1,806

USD 874mn BBB+

555 207 Caja

270

151

146

152

225

3 meses 12 meses 1-2 años 2-3 años 3-4 años 4-5 años +5 años Deuda Financiera EBITDA UDM

Conser vador

2011

2012

2013

2014

4,016 2,051

4,379 2,171

4,729 1,951

3,859 2,252

4,034 2,188

EBIT

1,469

1,474

1,181

1,497

1,443

235

202

217

186

226

EBITDA Margen Bruto

1,765 51%

1,802 50%

1,566 41%

1,858 58%

1,806 54%

Margen EBITDA

44%

41%

33%

48%

45%

Margen Neto

28%

22%

15%

24%

25%

USD mn Caja

2010 550

2011 750

2012 492

2013 616

2014 555

Activos Corrientes

1,308

1,767

1,631

1,837

1,712

Activos Totales Pasivos Corrientes

9,951 1,585

12,514 1,743

13,471 2,225

12,870 2,357

11,934 2,297

Pasivos Totales

4,831

5,896

6,302

6,041

6,124

Patrimonio Deuda Neta

5,120 2,404

6,618 3,115

7,169 3,519

6,828 2,975

5,811 2,935

Deuda Total

2,954

3,865

4,011

3,591

3,490

Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo

417 2,537

559 3,306

841 3,169

667 2,924

479 3,010

ROE

17%

11%

5%

9%

9%

ROA

9%

6%

3%

5%

5%

Balance ENDESA 24

2,279

2010

Ingresos Netos Ganancia Bruta Gasto en intereses

Argentina 4%

Perfil de vencimiento de la deuda

USD mn

USD 400mn BBB+

Duración

FIXED INCOME RESEARCH

Falabella - Resumen de la Compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: NR / BBB+ / BBB

S.A.C.I. Falabella es dueño y opera tiendas por departamento, tiendas de mejoramiento del hogar, supermercados y centros

Sector: Consumo

Outlook: na / s / s

comerciales. La compañía tiene operaciones en Chile, Perú, Argentina y Colombia, a través de sus subsidiarias. Falabella

Nemo: BFALA

también tiene una rama financiera que incluye bancos y operaciones de tarjeta de crédito.

Información general

Bonos Relevantes Monto

Número de emisiones REG-S Outstanding de Notas Senior

2 USD 900mn

Fecha Prepago Más Cercano

BFALA 23 BFALA 25

Duración Z-Spread

USD 500mn USD 400mn

7.0 8.0

Recom.

Métricas de Crédito

OW OW

Cobertura de Interés

2010 11.5x

2011 12.5x

2012 10.6x

2013 9.8x

UDM 3T14 7.3x

166 199

-

Vencimiento Más Cercano Covenant Deuda Neta/EBITDA

Deuda Total/EBITDA

2.2x

2.3x

2.7x

2.7x

3.2x

30-Apr-2023 -

Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio

2.0x 0.48

2.1x 0.50

2.4x 0.51

2.4x 0.54

3.1x 0.69

-

Deuda CP/ Deuda Total

26%

25%

27%

27%

21%

UDM 3T14

Covenant Cobertura de interés Riesgos - Presión en el FCF proveniente del crecimiento inorgánico

Catalizadores - Negocio altamente diversificado

Flujo de Caja USD mn

2010

2011

2012

2013

- Margenes presionados por efectos de la desaceleración de la economía

- Metricas de crédito saludables

Operacional

551

842

1,245

911

843

- Exposición a Argentina - Riesgo de integración de Maestro

- Crecimiento inorgánico financiado con generación propia - Escenario favorable para mejoramiento del hogar debido a la baja

Inversión Financiamiento

-288 -206

-496 -128

-814 -154

-982 190

-1,564 611

Composición de los Ingresos

penetración Composición de la deuda por moneda

Estado de Resultados

Serv icios financieros 6%

Otros 4%

Bancos 6%

Supermercad os 16%

Tienda por departamento s 35%

USD 11%

Otras monedas 16%

Mejoramiento del hogar 33%

CLP 73%

Perfil de vencimiento de la deuda

CEMBI IG Agr esivo

Riesgo de crédito

1,549

403 239 Caja

2014

2015

Deuda Financiera

373

USD 500mn BBB

2016

332

2017

USD 874mn BBB+

253

2018 EBITDA UDM

2019+

Conser vador

2011

2012

2013

UDM 3T14

7,330 2,719

8,601 3,166

9,920 3,545

11,134 4,103

12,220 4,503

EBIT

977

1,090

1,039

1,213

1,289

Gasto en intereses

100

103

118

149

211

EBITDA Margen Bruto

1,150 37%

1,285 37%

1,252 36%

1,459 37%

1,549 37%

Margen EBITDA

16%

15%

13%

13%

13%

9%

8%

6%

7%

6%

2010 213

2011 214

2012 351

2013 471

UDM 3T14 239

Balance BFALA 23

928

2010

Ingresos Netos Ganancia Bruta

Margen Neto

Indicador de Riesgo 2,105

USD mn

Duración

USD mn Caja Activos Corrientes

5,045

6,599

7,557

8,484

8,842

Activos Totales Pasivos Corrientes

10,992 2,197

13,000 2,445

14,443 2,715

16,539 3,253

18,444 3,062

Pasivos Totales

6,152

7,486

8,636

10,146

11,517

Patrimonio Deuda Neta

4,840 2,347

5,514 2,749

5,807 2,980

6,392 3,465

6,926 4,780

Deuda Total

2,560

2,963

3,331

3,936

5,019

Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo

661 1,899

728 2,235

911 2,419

1,062 2,874

1,049 3,970

ROE

14%

13%

11%

12%

ROA

6%

5%

4%

4%

11%

41

4%

FIXED INCOME RESEARCH

MiVivienda- Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: A3 / BBB+ / BBB+

MIVIVIENDA es una entidad financiera de segundo piso, un fondo casi-soberano que otorga préstamos para la

Sector: Financiero

Outlook: s / s / s

construcción de viviendas en Perú. Su único accionista es el gobierno peruano a través del FONAFE, el conglomerado de

Nemo: MIVIVI

las empresas estatales peruana.

Información general

Bonos Relevantes Monto

REG-S Notes Senior Notes amount outstanding

2 USD 800mn

Closest Call Date

MIVIVI 19 MIVIVI 23

Duración Z-Spread

USD 300mn USD 500mn

3.8 7.0

138 166

Recom. OW OW

-

Closest Maturity Date

Ratios NIM Razón de Apalancamiento

2-Apr-2019

Eficiencia Adecuación de Capital P. Vencidos/Totales

Riesgos - Moderada capacidad para absorber pérdidas.

Catalizadores - Respanldo del gobierno peruano (casi-soberano)

- Sensibilidad en el Rating ante cambios en la clasificación de deuda

- Moody's elevó la calificación de riesgo peruana a A3

2010 6.1%

2011 5.1%

2012 5.2%

2013 2.9%

2014 2.5%

1466.9%

1470.7%

646.7%

151.1%

71.0%

23.9% 13.6%

20.7% 13.4%

19.8% 14.1%

30.8% 13.7%

34.1% n.a.

0.7%

0.5%

0.7%

0.1%

0.1%

Patrimonio P./Activos. P

93.6%

93.6%

89.9%

71.0%

49.0%

Pérdidas/Préstamos T. EBT+ Gasto F./Gasto F.

0.0% 3.0x

0.0% 2.9x

0.0% 3.4x

0.0% 1.7x

0.0% 1.6x

Estado de Resultados USD mn

2010

2011

2012

2013

2014

41

47

54

42

49

1

1

1

2

2

42

48

54

44

51

peruana

Composición de la Cartera

Deficiente Problemas 2% Potenciales 2%

Fuentes de Fondeo Incierto y Pérdidas 3%

Bancos 17%

Ingreso Neto de Intereses Ingreso por Trust Ingreso Operacional

Normal 93%

Inversiones

Instrumento s de Deuda 83%

Indicador de Riesgo

Intstrumentos de CP 2%

CEMBI IG Agr esivo

Riesgo de crédito

USD 300mn BBB+

4

8

2

1

10 21

10 27

11 30

13 21

17 23

OPEX/ Ingresos

23.5%

20.3%

19.6%

29.3%

32.8%

Margen Neto

50.3%

56.0%

54.7%

48.1%

45.7%

2010 182

2011 51

2012 110

2013 133

2014 485

USD mn Cash Investments

143

66

0

109

109

Gross Loans (-) Allowances

673 0

922 0

1,046 0

1,436 0

1,919 0

1,009

1,041

1,160

1,687

2,524

0 0

0 0

0 70

0 578

0 1,270

Total Assets USD 874mn BBB+

Bonos Corporativos 66%

4

Gastos Operacionales Ingreso Neto

Balance MIVIVI 19

Bonos Soberanos 32%

Gastos en Provisiones

Duración

Deposits Total Debt Other Liabilities

Conser vador

64

66

85

94

205

Equity ROAE

945 2.2%

975 2.8%

1,005 3.0%

1,015 2.1%

1,048 2.2%

ROAA

2.1%

2.6%

2.6%

1.3%

0.9%

42

FIXED INCOME RESEARCH

Minsur - Resumen de la compañía

Company Description

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Baa3/BBB-/BBB-

Minsur es controlado por el grupo peruano Brescia y se dedica a la fundición y refinación de estaño en su mina San Rafael

Sector: Minería

Outlook: s / s / s

en Puno, al sur del Perú. Sus mayores subsidiarias son Taboca (estaño, niobio y tántalo en Brasil), Melón (cemento en

Nemo: MINSUR

Chile) y Marcobre (proyecto de cobre en Perú). Es el productor integral más grande del mundo.

Información general

Bonos Relevantes Monto

REG-S Notes Senior Notes amount outstanding

1 USD 450mn

Closest Call Date

MINSUR 24

Duración Z-Spread

USD 450mn

7.1

284

Recom.

Cobertura de Interés

-

Closest Maturity Date Total Debt/EBITDA Covenant

Métricas de Crédito

OW

2010 32.4x

2011 16.9x

2012 10.4x

2013 12.9x

UDM 3T14 7.9x

Deuda Total/EBITDA

0.4x

0.5x

1.5x

1.2x

1.8x

7-Feb-2024 -

Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio

-0.4x -0.13

-0.5x -0.15

1.1x 0.21

0.6x 0.14

0.4x 0.07

-

Deuda CP/ Deuda Total

41%

19%

59%

30%

13%

Interest Coverage Covenant Riesgos - Leyes de mineral son más bajos en San Rafael, la mina principal de

Catalizadores - Buenos pronósticos para el estaño

Flujo de Caja USD mn

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

Minsur

- Operaciones en Brasil alcanzaron su punto de equilibrio

Operacional

404

348

149

284

291

- Las preocupaciones sobre la viabilidad del proyecto Minas Justa - Bajos precios del oro

- Bajo endeudamiento excluyendo operaciones de cemento (deuda total sobre EBITDA 0.7x)

Inversión Financiamiento

-111 -76

-169 -111

-699 155

-97 -96

-58 146

Mining Revenues breakdown

- Se espera que la mina de Pucamarca produzca 100,000 onzas de oro Estimated Debt currency breakdown

Estado de Resultados

Others 5%

Local Currency, 8%

Gold 14%

USD mn

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

Ganancia Bruta

1,206 688

1,290 646

1,212 482

1,310 480

1,294 457

524

498

300

332

305

18

34

36

34

51

EBITDA Margen Bruto

598 57%

576 50%

380 40%

439 37%

404 35%

Margen EBITDA

50%

45%

31%

34%

31%

Margen Neto

29%

23%

12%

13%

9%

2010 474

2011 540

2012 146

2013 239

UDM 3T14 565

EBIT Gasto en intereses Foreign currency , 92%

Tin 81%

Perfil de vencimiento de la deuda

Indicador de Riesgo

Balance MINSUR 24

565

CEMBI IG Aggr essive

450

Credit Risk

404

USD 450mn BBBUSD 874mn BBB+

43 Cash

43

2014

2015

43 2016

Loans & Financing

43 2017

43 2018

43 2019

EBITDA LTM

2020+

Conser vative

USD mn Caja Activos Corrientes

840

909

588

671

934

Activos Totales Pasivos Corrientes

2,399 358

2,431 291

3,168 579

3,117 397

3,246 284

Pasivos Totales Duration

588

606

1,176

1,119

1,260

Patrimonio Deuda Neta

1,810 -234

1,825 -274

1,992 425

1,998 279

1,986 146

Deuda Total

241

266

572

517

711

Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo

98 143

52 215

337 235

153 364

90 621

ROE

19%

16%

8%

9%

ROA

15%

12%

5%

5%

6%

43

4%

FIXED INCOME RESEARCH

Top Picks Anteriores – High Yield BONO

FECHA GANANCIA DEVENGO DE RETORNO EXCLUSIÓN DE CAPITAL* INTERÉS* TOTAL*

TOP PICKS*

TOP PICKS HY / IG*

CEMBI*

CEMBI HY / IG*

Recomendación Actual

Comentarios

PDVSA 17

16-dic-13

-38.59%

8.36%

-30.23%

12.46%

11.55%

5.24%

0.67%

Subponderar

Un entorno de bajos precios del petróleo, en medio de continuas presiones para la financiación del gobierno de Venezuela (en medio de una tasa de cambio oficial bastante distorsionada) mantienen las perspectivas negativas sobre la compañía.

BEEFBZ 23

27-dic-13

-1.98%

9.16%

7.17%

11.94%

11.02%

4.98%

0.27%

Neutral

Nos mantenemos neutrales en el crédito. Seguirá con ruido respecto a los efectos de la sequía en el sur-este de Brasil, mientras que continúa beneficiandose de un real más depreciado debido a la importante participación que tienen sus exportaciones en las ventas totales.

ISCORP 21

27-ene-14

-5.05%

8.44%

3.40%

11.13%

9.42%

4.40%

-0.44%

Neutral

En Sept-14, Inkia vendió su participación en Edegel por USD 431MM. Con los fondos procedentes de la venta empezó una serie de adquisiciones en América Central en países con mayor riesgo regulatorio y político.

JAVER 21

27-ene-14

0.59%

10.49%

11.07%

11.13%

9.42%

4.40%

-0.44%

Neutral

Bono está a valor justo, considerando la falta de noticias y el hecho de que no hay jugadores saliendo del mercado aún

VOLCAN 22

27-mar-14

-0.72%

5.26%

4.53%

7.29%

9.30%

1.26%

3.04%

Neutral

Volcan publicó su reporte de producción del 2014 con resultados mejor a los esperados. Sin embargo, estamos neutrales por el poco potencial de upside dado su Outlook negativo por Fitch y por el reciente downgrade de Moody’s.

PRECN 21

28-may-14

-33.93%

4.97%

-28.96%

3.51%

1.73%

-2.08%

-5.93%

Subponderar

La compañía podría observar revisiones en su calificación tan pronto como en las siguientes dos semanas. Al mismo tiempo, existe una importante probabilidad de que se violen covenants de endeudamiento hacia el 2T15, lo cual, aunque no implicaría un pago anticipado de los bonos, generaría un impedimento para la compañía en su capacidad de buscar endeudamiento adicional.

CORJRL 21

28-may-14

0.08%

4.63%

4.71%

3.51%

1.73%

-2.08%

-5.93%

Neutral

En Dic-14, S&P cambió la perspectiva de la compañía de “estable” a “negativa”. El bono parecería estar sobrevaluado pero es porque se espera una reducción en el endeudamiento durante el año.

GNBSUD 22

30-jul-14

-2.52%

4.02%

1.50%

1.60%

0.04%

-3.23%

-7.11%

Neutral

HOCLN 21

25-sep-14

-2.56%

3.08%

0.52%

0.76%

-0.85%

-3.39%

-6.51%

Subponderar

CSNABZ 20

30-oct-14

-8.85%

2.07%

-6.77%

-0.24%

-1.90%

-3.99%

-6.80%

Subponderar

AJECBV 22

30-dic-14

-3.69%

1.21%

-2.48%

1.92%

1.12%

0.14%

-1.17%

Nos mantenemos positivos en cuanto al emisor, teniendo en cuenta la posibilidad de una consolidación exitosa de los activos de HSBC en Sudamérica. De hecho, podría haber una reacción positiva por parte de las calificadoras ante un incremento sostenido en el ROA, que por el momento se mantiene por debajo del 1.0% . De hecho, GNBSUD 18 es uno de nuestros top picks. Las medidas en producción por HOC son positivas en el actual escenario, aunque nosotros esperamos un ratio de apalancamiento para el 2014 cerca del covenant de 3.0x El precio del hierro bajó mucho más que nuestro estimado. A pesar de ello, CSN sigue siendo rentable pero su apalancamiento se está incrementado.

El rating implícito de Aje en relación al precio del bono del mercado es B+ lo que indica su Sobreponderar excesivo castigo respecto a su rating piso de BB-. Por otro lado, el actual sentimiento negativo es una limitante para su precio.

*Rentabilidades calculadas desde la fecha de exclusión de cada crédito de nuestra selección Top Picks hasta el 25 de Febrero de 2015.

44

FIXED INCOME RESEARCH

Top Picks Anteriores – Investment Grade BONO

PETBRA 18

FECHA GANANCIA DEVENGO DE RETORNO EXCLUSIÓN DE CAPITAL* INTERÉS* TOTAL*

27-dic-13

-10.29%

6.49%

-3.79%

TOP PICKS*

TOP PICKS HY / IG*

CEMBI*

CEMBI HY / IG*

Recomendación Actual

Comentarios

11.94%

12.90%

4.98%

7.04%

Subponderar

Las dificultades para llevar a cabo un impairment sobre los activos afectados por la operación lava jato, sumados a la percepción de que la nueva dirección podría incrementar las presiones políticas sobre la compañía, han incrementado la posibilidad de recortes sobre la calificación de la compañía.

CAIXBR 22

27-dic-13

6.63%

5.06%

11.70%

11.94%

12.90%

4.98%

7.04%

Neutral

De acuerdo con Fitch, la investigación a Petrobras, que generó el peor inicio en un año para la deuda brasileña y detuvo las emisiones nuevas, puede resultar en mayores provisiones de crédito para los bancos. Asimismo, la posibilidad de que se generen multas por nexos con la operación lava jato mantiene la volatilidad sobre la deuda, que en todo caso parece haber incorporado parcialmente este escenario.

GGBRBZ 23

30-ene-14

8.17%

5.68%

13.85%

11.28%

13.09%

4.48%

6.63%

Neutral

Estamos neutral en el emisor por su menor exposición al hierro respecto a sus pares. Por otro lado, la división en EEUU está evolucionando bien y la depreciación del real está compensando la caída en los precios internacionales del acero.

SQM 20

28-may-14

-0.50%

3.84%

3.33%

3.51%

5.36%

-2.08%

-0.38%

Neutral

Los efectos de la caída de los commodities siguen impactando el resultado operacional

TRANSM 23

30-jul-14

2.82%

2.60%

5.42%

1.60%

3.23%

-3.23%

-1.52%

Neutral

El bono se encuentra negociándose de manera similar a un “BBB” lo cual consideramos justificado debido al sector del negocio y la baja volatilidad de los ingresos.

GGBRBZ 20

4-sep-14

-3.16%

2.98%

-0.17%

-0.21%

1.46%

-4.71%

-3.37%

Sobreponderar

Creemos que GGBRBZ 20 está barato respecto a otras emisiones de la compañía con un potencial de compresión de 30 pbs en Z-spread

CENSUD 21

25-sep-14

0.48%

2.21%

2.69%

0.76%

2.44%

-3.39%

-2.00%

Neutral

El upside se ve limitado a base del riesgo proveniente en Argentina (25% EBITDA), y el retraso de la venta de CAT

EEBCB 21

27-nov-14

0.09%

1.42%

1.51%

-0.01%

1.64%

-2.77%

-1.66%

Neutral

La dirección de la compañía ha expresado su interés en continuar creciendo inorgánicamente, lo cual podría implicar algo de volatilidad durante el 1S15, periodo en el cual se planea reiniciar el proceso de subasta de la generadora Isagén. Sin embargo, la compañía se mantiene en un sector defensivo, lo cual ha sido favorable para el desempeño del bono en medio del impacto de menores precios del petróleo sobre los soberanos de Colombia.

BANBRA 21

30-dic-14

0.84%

0.86%

1.69%

1.92%

2.78%

0.14%

0.71%

Subponderar

Cambios en la junta directiva implicarán un periodo de ajuste para el Banco. En todo caso, el desafiante entorno macroeconómico se mantiene.

*Rentabilidades calculadas desde la fecha de exclusión de cada crédito de nuestra selección Top Picks hasta el 25 de Febrero de 2015.

45

FIXED INCOME RESEARCH

CONTACT LIST FIXED INCOME & ECONOMICS RESEARCH

FIXED INCOME SALES & TRADING

Heinrich Lessau

Felipe García

Head of Research [email protected]

Head of Fixed Income [email protected]

CHILE

COLOMBIA

PERÚ

CHILE

COLOMBIA

PERU

Paulina Yazigi

Daniel Velandia

Irvin León

Gonzalo Covarrubias

Carlos Sanchez

Alfredo Bejar

Head of Research & Chief Economist [email protected] # (562) 2450 1637

Head of Research & Chief Economist Senior Fixed Income Analyst [email protected] [email protected] # (571) 339 4400 Ext 1505 # (511) 416 3333 Ext 37854

Head of Capital Markets [email protected] # (562) 2450 1635

Head of Fixed Income [email protected] # (571) 323 9154

Head of Fixed Income / FX Trading [email protected] # (511) 205 9190 Ext 36148

Felipe Lubiano

Sergio Ferro

Alberto Zapata

Guido Riquelme

Christian Jarrin

Vallerie Yong

Senior Fixed Income Analyst [email protected] # (562) 2651 9308

Fixed Income Analyst [email protected] # (571) 339 4400 Ext 1609

Fixed Income Analyst [email protected] # (511) 205 9190 Ext 36018

Head of Sales [email protected] # (562) 2446 1712

RM Fixed Income Offshore [email protected] # (571) 340 2591

Local FI Senior Trader [email protected] # (511) 313 2902 - # (511) 313 2908

Paulina Valdivieso

Camilo A. Durán

Belén Larraín

Andrés Valderrama

Evangeline Arapoglou

Fixed Income Analyst [email protected] # (562) 2651 9337

Macro Analyst [email protected] # (5511) 339 4400 Ext. 1383

Head of International FI Sales [email protected] # (562) 2446 1720

Fixed Income Trader Senior International FI Trader [email protected] [email protected] # (571) 323 9163 # (511) 313 2902 - # (511) 313 2908

Andrés Osorio

Paz Stepke

José Andrés Riveros

Lizeth Espíritu

Economist [email protected] # (562) 2446 1760

International Fixed Income Sales [email protected] # (562) 2651 9336

Fixed Income Trader [email protected] # (571) 339 4400 Ext 1180

Fixed Income Trader [email protected] # (511) 313 2902 - # (511) 313 2908

Benjamín Diaz Local Fixed Income Sales [email protected] # (562) 2446 1738

Diego Hidalgo Local Fixed Income Sales [email protected] # (562) 2450 1693