TOP PICKS RENTA FIJA LATAM Febrero 2015

FIXED INCOME RESEARCH Santiago, Chile +(562) 2450 1600 Bogotá, Colombia +(571) 339 4400 Ext. 1505 Lima, Perú +(511) 205 9190 Ext. 36070

FIXED INCOME RESEARCH

Tabla de Contenidos

Sección I

Mercado de Renta Fija LatAm: Desempeño & Perspectivas

Sección II

Top Picks de Renta Fija LatAm

Sección III

Apéndice

FIXED INCOME RESEARCH

Sección I

Mercado de Renta Fija LatAm: Desempeño & Perspectivas

FIXED INCOME RESEARCH

Mercado de Renta Fija – Desempeño

6.6% 5.5% 4.0%

2.0% 0.4% 0.3% 1.1% -1.4% -0.4% 0.8% -3.2% -1.5% 0.6% 1.3% -1.2% 1.7%

8.4% 2.2% 3.5% 6.1% -2.3% 3.7% 6.5% -2.5% 1.3% 8.0% 10.4% 2.2% 13.2%

7.5% 2.5% 3.6% 5.6% -0.9% 4.6% 6.0% 1.3% 3.2% 8.6% 9.4% 3.3% 12.0%

EE.UU. IG

115

MMEE IG

Latam IG

110 105 100

ene-15

dic-14

nov-14

oct-14

sep-14

ago-14

jul-14

jun-14

may-14

abr-14

mar-14

feb-14

95

Evolución CEMBI LatAm HY vs. Mundo (100 = 12 m) EE.UU HY

115

MMEE HY

Latam HY

110 105 100

Fuente: IM Trust – Credicorp Capital y Bloomberg

4

ene-15

dic-14

nov-14

oct-14

sep-14

ago-14

jul-14

jun-14

95

may-14

Chile 9%

abr-14

Al 28/Jan/15

7.0% 6.3% 4.7%

Brasil 51%

México 20% Colombia 9%

1.6% 0.2% -1.1%

Evolución CEMBI LatAm IG vs. Mundo (100 = 12 m)

mar-14

 Si bien el deterioro de Brasil ha hecho que la percepción de los inversionistas se haya vuelto más negativa para la región, esto no implica que se esté agravando la situación general.

2014

feb-14

 Ante el eventual escenario de un downgrade a Brasil, es posible que sigamos observando caídas en los papeles brasileños. Esta situación podría verse revertida si el Ministro Levy pudiera elaborar un plan creíble para lograr el superávit fiscal.

UDM

ene-14

 Los bonos del tesoro americano continúan siendo un refugio para los inversionistas, rentando 1.8% este mes, y la tasa a 10 años encontrándose en 1.72%.

YTD

ene-14

 Comenzamos el primer mes del año con historias mixtas. Brasil se mantiene golpeado pero Perú destaca con un retorno de 2.0%.

Índices 30D Soberanos EE.UU. 1.8% Mercados Emergentes 0.1% Latam -0.9% Corporativos EE.UU. IG 2.2% EE.UU. HY 0.4% Mercados Emergentes 0.3% MMEE IG 1.0% MMEE HY -1.4% Latam -0.5% Latam IG 0.7% Latam HY -3.2% Brasil -1.7% México 0.4% Chile 1.3% Colombia -1.3% Perú 2.0% Composición CEMBI LatAm Otros Perú 5% 6%

FIXED INCOME RESEARCH

Mercado de Renta Fija – Valorizaciones relativas LatAm IG vs. Mundo

 Colombia se ha visto afectado por la influencia que tiene el petróleo en su economía. Hoy se presenta como una alternativa barata y con buenos fundamentos. Sólo vemos riesgos en casos puntuales.  Chile hoy se posiciona como una alternativa cara con bajo potencial de apreciación, pero conservadora para quienes quieran mitigar el riesgo de la caída de commodities e incertidumbre en Brasil. Si bien el precio del cobre ha retrocedido, esto no pone en riesgo el perfil crediticio de los corporativos chilenos.

Spreads IG EE.UU.

Spreads IG MMEE

Spreads IG Latam (e)

800

350

Spreads HY EE.UU.

Spreads HY MMEE

Spreads HY Latam (e)

700

300

600

250

500

200

Spreads relativos y sus fundamentos macro

LatAm

Brazil

-4

-3

-2

ene-15

nov-14

sep-14

jul-14

may-14

mar-14

ene-14

nov-13

sep-13

jul-13

may-13

Spreads relativos y clasificación de riesgo

150

150

100

100

50

50

Spreads CEMBI respecto al CEMBI LatAm Spreads EMBI respecto al promedio

Colombia

0 -5

ene-13

ene-15

nov-14

sep-14

jul-14

may-14

ene-14

nov-13

may-13

mar-14

200 sep-13

50 jul-13

300

mar-13

100

mar-13

400

150

ene-13

 Los activos High Yield caen fuertemente producto del impacto que estas noticias han tenido en el sector de infraestructura, petroleras y plataformas de exploración en Brasil.

400

Spread sobre la región

 Los spreads de MMEE continúan ampliándose por el retroceso de los commodities y la incertidumbre en Brasil. Sin embargo, lo último está cambiando producto de que lentamente se ha ido esclareciendo el caso “Car Wash” de Petrobras.

LatAm HY vs. Mundo

-1

0

1

2

-50

0

4 -50

-100 -150

3

Perú Chile

México

-200 Crecimiento del PIB sobre la región

Nota: Países relativos a LatAm, y LatAm está relativo a MMEE.

-100 -150 -200 Brasil BBB-

Colombia BBB

Perú BBB+

México BBB+

Chile AA-

Nota: Clasificación de S&P. “Promedio” es el promedio ponderado para los 5 países.

5

FIXED INCOME RESEARCH

Mercado de Renta Fija – Flujos y Sentimiento Flujos a MMEE (Cuotas de ETF) EE.UU. IG

EE.UU. HY

MMEE

Índice VIX

30

180

UST 10y

3.5 3.0

25

160

2.5

140

20

120

 Ante un potencial downgrade en Brasil, podríamos seguir viendo salidas importantes. Por el contrario, ante la resolución final del juicio de Petrobras, es posible retomar mayores niveles de inversión, considerando el alto spread que presentan algunos papeles.

100

 Este mes sólo hemos visto actividad en el mercado primario por parte de Pemex y República Dominicana.

400

2.0 15

1.5

80

Latam

ene-15

nov-14

sep-14

jul-14

may-14

mar-14

ene-14

nov-13

sep-13

jul-13

may-13

mar-13

ene-15

dic-14

nov-14

oct-14

sep-14

ago-14

jul-14

jun-14

may-14

abr-14

mar-14

feb-14

ene-14

Nuevas emisiones (USD mil MM)

1.0 ene-13

10

60

Mercado Corporativo Primario (USD mil MM)

Resto de MMEE

MTD YTD 2015 2015 F YTD 2014 2014

350 300 250 200 150

Total MMEE 20.1 20.1 356.8 34.4 367.9

% HY 5% 5% 19% 28% 20%

% LatAm 36% 36% 27% 46% 28%

100

50 2015 F

2015 YTD

2014

Nota: Flujos e información de mercado provienen de diversas fuentes.

2014 YTD

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

0 2000

 Si bien el UST 10Y se sitúa casi a niveles del 2012, aún las condiciones del mercado no son propicias para ver una reactivación en emisiones. Los planes de inversión y refinanciamiento de muchas compañías se ejecutaron en 2014.

EE.UU. Soberano

200

2001

 Continuamos teniendo noticias negativas respecto a los flujos. Las salidas de flujos a los fondos de MMEE fueron USD 2.7 mil MM en las 3 primeras semanas de enero, sumado a los USD 4.5 mil MM de salidas en diciembre.

VIX y Bonos del tesoro de EE.UU.

6

FIXED INCOME RESEARCH

Resumen perspectivas Renta Fija Nuestras recomendaciones relativas Brasil

Mexico

IG

HY

Chile

Colombia

Perú

Fundamentos Macro Fundamentos Micro Valorización Relativa Sentimiento EVALUACIÓN FINAL

Valorización Relativa Sentimiento Global

Positivo

EVALUACIÓN FINAL Neutral

Duración Corta

Duración Larga

Valorización Relativa Negativo Trayectoria GT-10 EVALUACIÓN FINAL

7

FIXED INCOME RESEARCH

Nuestra Estrategia para Febrero Exposición Geográfica Top Picks vs. CEMBI

Estrategia por Riesgo

Top Picks

• En línea con los fundamentos por país, mantenemos nuestra visión de subponderar Brasil. Sin embargo, esto no implica que no podamos tomar riesgo específico dentro del país.

0%

20%

40%

60%

80%

100%

• No hemos incorporado México en nuestra selección, ya que no hemos encontrado alternativas atractivas en términos de valorización.

CEMBI LatAm

0%

• En nuestra selección incorporamos más emisores de Colombia y Chile con buenos fundamentos, y el primero con atractiva valorización. Así también se mitiga la exposición a Brasil.

20% Brasil

40% Colombia

60% Perú

Chile

80% Mexico

100%

Otros

Consenso de mercado para Tasa del Tesoro 3.5%

• En términos de flujos, es posible ver más actividad a futuro en HY considerando que el spread relativo entre HY e IG se ha ampliado de manera importante.

Estrategia por Duración • Si bien el mercado ha efectuado diversas revisiones a la baja, la trayectoria esperada continúa al alza.

UST 10Y

• Pero tal como lo confirmó la Fed en la minuta de su reunión de enero, no sólo monitorea la situación local, sobre la cual están positivos, si no que han sido explícitos sobre el entorno internacional.

3.0%

2.5%

• Creemos que la política monetaria expansiva del BCE, continuará poniendo presiones a la baja en la curva completa.

2.0%

nov-15

jul-15

sep-15

may-15

ene-15

mar-15

nov-14

jul-14

sep-14

may-14

ene-14

Fuente: Consenso de Bloomberg

mar-14

nov-13

jul-13

sep-13

• La correlación entre la tasa base (de EE.UU.) y los rendimientos de los IG está en torno a 90%, mientras que para HY es de aproximadamente 30%.

mar-13

1.0% may-13

• Mantenemos una estrategia cautelosa en IG, pero no acortamos duración en HY. ene-13

1.5%

8

FIXED INCOME RESEARCH

Sección II

Top Picks de Renta Fija LatAm

FIXED INCOME RESEARCH

Top Picks Track Record Rentabilidad últimos 12 meses

Top Picks HY vs. CEMBI LatAm HY

 Cerramos el 2014 con un rendimiento bastante superior al mercado tanto en IG como en HY. Específicamente, superamos al mercado en 3.75% para IG, y en 8.39% para HY.

Top Picks IG vs. CEMBI LatAm IG 116

CEMBI LatAm HY

Top Picks IG

CEMBI LatAm IG

114

112 108.70

110

111.1

112 110

108

108

106

106.45

106

104

104

102

102

100 97.45

98

100 98

Jan-15

Dec-14

Nov-14

Oct-14

Sep-14

Aug-14

Jul-14

Jun-14

May-14

Apr-14

Mar-14

Feb-14

Jan-15

Dec-14

Nov-14

Oct-14

Sep-14

Aug-14

Jul-14

Jun-14

May-14

Apr-14

Jan-14

96

96

Mar-14

 En el mes de Enero, nuestra selección IG superó al CEMBI IG en 0.5%, mientras que en HY superó en 3.66% al benchmark respectivo.

Top Picks HY

Feb-14

 A pesar de que la clase de activo ha presentado un resultado deficiente durante los últimos meses, los esfuerzos estratégicos de nuestros Top Picks han cumplido con su rol defensivo, superando al mercado.

114

Jan-14

 Nuestros nuevos 14 nombres otorgan mayor diversificación.

2014

YTD

UDM

Ago 2014

Sep 2014

Oct 2014

Nov 2014

Dic 2014

Ene 2014

Top Picks

9.75%

0.97%

10.10%

1.81%

-0.96%

1.00%

-0.23%

-1.89%

1.01%

Top Picks IG

9.79%

1.07%

11.06%

1.74%

-0.95%

0.92%

-0.13%

-1.11%

1.16%

Top Picks HY

9.68%

0.46%

8.70%

1.88%

-0.97%

1.08%

-0.32%

-2.67%

0.46%

CEMBI LatAm

4.61%

-0.42%

3.68%

1.55%

-1.36%

0.62%

-1.26%

-2.90%

-0.52%

CEMBI LatAm IG

6.04%

0.81%

6.45%

1.91%

-1.39%

0.76%

-1.09%

-2.36%

0.66%

CEMBI LatAm HY

1.29%

-3.22%

-2.55%

0.66%

-1.30%

0.31%

-1.63%

-4.14%

-3.20%

Nota: Variaciones de precios son calculadas en base a precios medios de cierre provistos por Bloomberg. Estos precios son indicativos. Para enero 2015, el rendimiento está medido entre el 30 de diciembre y el 28 de enero.

10

FIXED INCOME RESEARCH

Top Picks – Cambios en nuestros Top Picks Cambios en High Yield

Estrategia y cambios en High Yield

Sin cambios

 Este mes no estamos haciendo cambios en vista de la delicada situación en Brasil y particularmente para minimizar el riesgo inherente a otras alternativas High Yield.

 La severa devaluación de papeles High Yield ha aumentado considerablemente la tasa del benchmark. Por lo anterior, ahora nuestra selección ofrece menor tasa que el índice comparable (5.72% vs. 8.98% el CEMBI LatAm HY), sin embargo, a su vez tomamos exposición a sectores específicos y evadiendo todo tipo de papel en distress.

Cambios en Investment Grade

Estrategia y cambios en Investment Grade

Sin cambios

 Para Investment Grade tampoco estamos realizando cambios este mes.

 Si bien, continuamos relativamente más cortos en duración que el benchmark, seguimos evaluando la trayectoria del UST 10Y con el fin de minimizar los riesgos de duración. Por el minuto, nos parece muy anticipado realizar un cambio, sobretodo ante la evidencia de una recuperación en la economía de Estados Unidos, pero con fundamentos a nivel de Europa y Japón más débiles.

Rendimiento cambios HY Última revisión

Origen

CEMBI LatAm CEMBI LatAm HY

AJECBV 22

-

-6.13%

-3.37%

-6.02%

CSNABZ 20

-

0.36%

0.62%

0.31%

HOCLN 21

-

9.06%

6.13%

5.19%

GNBSUD 22

-

5.60%

3.26%

3.24%

IFHBH 18

-

1.40%

1.39%

1.29%

PRECN 21

-

6.51%

6.69%

5.81%

CORJRL 21

-

7.40%

6.69%

5.81%

BCOLO 20

-

3.71%

2.58%

2.23%

Actual Sin cambios Anterior

Rendimiento cambios IG Última revisión

Origen

CEMBI LatAm CEMBI LatAm IG

BANBRA 21

-

-1.66%

-3.53%

-2.70%

EEBCB 21

-

0.33%

-2.00%

-1.73%

CENSUD 21

-

1.06%

0.71%

1.03%

GGBRBZ 20

-

9.01%

9.64%

10.35%

TRANSM 23

-

8.02%

4.85%

4.91%

ODBR 22

-

15.35%

8.13%

8.30%

SQM 20

-

7.49%

7.20%

7.45%

EEBCB 21

-

3.01%

0.90%

1.01%

Actual Sin cambios Anterior

11

FIXED INCOME RESEARCH

Top Picks para Febrero 2015 Top picks High Yield Bono

Compañía

Sector

País

Rating

Monto

Cupón

Corte mínimo Precio Z-Spd Carry*

YTW

Dur.

Ba2 / BB / BB+

USD 500mn

5.00%

USD 200,000 86.9

533

0.48%

7.16%

6.5

Colombia Ba1 / NR / BB+

USD 300mn

3.88%

USD 10,000

351

0.33%

4.69%

3.1

USD 646mn

5.88%

USD 100,000 103.5 357

0.47%

5.19%

5.1

USD 500mn

5.88%

USD 200,000 101.5 393

0.48%

5.63%

6.1

Ba1 / BB+ / BBB-

USD 600mn

5.25%

USD 2,000

100.6 334

0.43%

5.17%

7.4

6.50%

USD 10,000

105.3 383

0.51%

5.37%

4.7

USD 200,000 103.7 542

0.62%

6.82%

4.0

5.72%

5.3

CSANBZ 23 Cosan

Azúcar & Ethanol Brasil

GNBSUD 18 GNB Sudameris

Financiero

SUZANO 21 Suzano

Papel & Celulosa Brasil

DAVIVI 22

Davivienda

Financiero

FIBRBZ 24

Fibria

Papel & Celulosa Brasil

Ba2 / BB / BB

Colombia Ba2 / NR / BB+

INRSHM 21 InRetail Shopping Consumo

Perú

Ba2 / NR / BB

USD 350mn

JBSSBZ 20 JBS S.A.

Brasil

NR / BB / BB

USD 1,000mn 7.75%

Proteinas

97.6

Top picks Investment Grade Bono

Compañía

Sector

País

Rating

BRFSBZ 22 BRF

Proteinas

Brasil

Baa3 / BBB- / BBB- USD 750mn

EEPPME 19 EPM

Servicios básicos Colombia Baa3 / NR / BBB+

BCOLO 20

Financiero

Bancolombia

Colombia Ba1 / NR / BBB-

Monto

Cupón

Corte mínimo Precio Z-Spd Carry*

YTW

Dur.

5.88%

USD 200,000 108.2 284

0.45%

4.55%

6.1

USD 500mn

7.63%

USD 100,000 117.6 199

0.54%

3.37%

3.9

USD 620mn

6.13%

USD 2,000

107.2 312

0.48%

4.63%

4.8

103.3 199

0.34%

3.81%

7.5

ENDESA 24 Endesa

Servicios básicos Chile

Baa2 / BBB+ / BBB+ USD 400mn

4.25%

USD 2,000

BFALA 23

Falabella

Consumo

Chile

NR / BBB+ / BBB

USD 500mn

3.75%

USD 200,000 98.7

214

0.32%

3.93%

7.1

MIVIVI 19

Fondo Mivivienda Financiero

Perú

NR / BBB+ / BBB+

USD 300mn

3.38%

USD 150,000 101.2 170

0.28%

3.05%

3.9

Perú

Baa3 / BBB- / BBB- USD 450mn

6.25%

USD 150,000 107.6 336

0.48%

5.19%

6.9

4.08%

5.7

MINSUR 24 Minsur S.A.

Minería

Nota: Información de mercado al 28 de enero de 2015; * Considera carry de 30 días

12

FIXED INCOME RESEARCH

Top Picks – Rentabilidad Rendimiento Top Picks desde su última revisión (30 de diciembre)

Ganancia de capital y devengo de interés HY  Durante Enero, el mercado presentó resultados diversos. Por un lado, en IG el mercado presentó un retorno de 0.66%, mientras que en HY presentó un retorno de -3.2%, principalmente por los continuos ruidos que han persistido en las constructoras ligadas al escándalo de Petrobras. De todas formas, Nuestros Top Picks lograron superar al mercado en ambas categorías de riesgo.

Devengo interés

 Para IG, nuestra selección superó al mercado en 50pb. ENDESA 24, BFALA 23 y BCOLO 20 fueron los mejores, mientras que MINSUR 24 y EEPPME 19 fueron los únicos que no superaron al mercado, pero aún rentando positivo.

Ganancia de capital

Benchmark

JBSSBZ 20

0.29%

0.60%

HY Top Picks

INRSHM 21

0.50%

0.24%

JBSSBZ 20

FIBRBZ 24

0.42%

0.42%

DAVIVI 22

0.47%

1.10%

SUZANO 21

0.46%

1.13%

GNBSUD 18

0.32%

CSANBZ 23

-5.0%

 Para HY, nuestra selección retornó 366pb por sobre el benchmark, destacando DAVIVI 22 y SUZANO 21 como los mejores. Por otro lado, CSANBZ 23 fue el único por debajo del benchmark.

Retorno total HY vs. CEMBI LatAm HY

-4.0%

-3.0%

-2.0%

-1.0%

1.0%

MINSUR 24

0.27%

BFALA 23

0.31%

ENDESA 24

0.34%

BCOLO 20 EEPPME 19

BRFSBZ 22 -1.0% -0.5%

-5.0%

0.89% -3.34% -4.0%

-3.0%

-2.0%

MINSUR 24

1.0%

1.11% 2.47%

ENDESA 24

2.73%

BCOLO 20 EEPPME 19

1.27%

2.27% 0.23%

BRFSBZ 22 2.0%

2.0%

1.57%

BFALA 23

0.52%

1.5%

0.0%

0.44%

MIVIVI 19

1.80%

1.0%

-1.0%

0.66%

IG Top Picks

2.39%

0.5%

1.59%

Benchmark

2.15%

0.0%

SUZANO 21

Retorno total IG vs. CEMBI LatAm IG

0.84%

0.44%

1.57%

2.0%

Ganancia de capital

0.47%

-0.29%

0.84%

DAVIVI 22

CSANBZ 23

-0.03% 0.47%

MIVIVI 19

0.74%

GNBSUD 18

Ganancia de capital y devengo de interés IG Devengo interés

0.89%

FIBRBZ 24

0.45%

0.0%

0.45%

INRSHM 21

0.57%

-3.78%

-3.20%

2.5%

3.0%

0.0%

1.72% 0.5%

1.0%

1.5%

Nota: Las variaciones de precios están basadas en precios medios de cierre, datos proveídos por Bloomberg. Estos precios son indicativos.

2.0%

2.5%

3.0%

13

FIXED INCOME RESEARCH

CSANBZ 23

Cosan S.A. Industria e Comercio

Ba2 / BB / BB+ s/d/s MEJOR COMPETITIVIDAD DEL ETANOL POSTERIOR AL IMPUESTO

País:

Brasil

Industria:

Azúcar y Etanol

Monto Vigente:

USD 500 MM

competitividad del etanol. Se suma la posibilidad de aumentar aún

Cupón:

5.00%

más la mezcla de etanol, pasando a un 27.5%.

Vencim iento:

14-mar-2023

 No descartamos la posibilidad de refinanciar la deuda perpetua en

Fecha Prepago:

14-mar-2018

el futuro. Por el minuto, las condiciones son adversas, saldrá más a

 Cosan sigue sujeta a un importante descuento asignado por el mercado. Creemos que el azúcar está repuntando producto de las sequías y que el impuesto al combustible determinará mayor

cuenta para la compañía esperar una par de meses.

YTW:

7.16%

Duración:

6.5

Z-Spread:

548

Carry 30 días:

0.48%

 Los catalizadores más fuertes son la renegociación de tarifas en mayo del 2015, la habilidad de poder emitir deuda a menor tasa

2.1x 4.5x 3.9x 0.58 7.0%

1.9x 6.3x 5.4x 0.44 6.2%

1.4x 8.9x 8.0x 3.98 34.4%

Consideramos que el bono está muy castigado

700

subsidiarias para separar el riesgo por industria.

600

Chile – (562) 2651 9308 [email protected]

puedan invertir en unidades específicas. Fuente: Capital IQ y Bloomberg

14

Jan-15

Dec-14

separar el riesgo percibido por inversionistas, de manera que

200 Dec-14

diversos procesos de restructuración de negocios, con el fin de

300

Nov-14

 A lo largo de los últimos 12 meses, la compañía ha pasado por

Oct-14

9

CEMBI

400

Sep-14

8

PETBRA 23

500

Aug-14

Felipe Lubiano

7

COZCAR 22

Z-Spread

Además, la compañía ha iniciado una restructuración de sus

CSANBZ 23

Jul-14

6

900

Jun-14

5

1,585 250 16%

May-14

4

455 74 16%

Apr-14

3

3,795 852 22%

800

 El negocio principal de la compañía ha pasado a ser la distribución

Duration

2

215 454 2,223

Mar-14

LatAm Investment Grade Curve

50 1

61 75 463

distribuidor de combustibles mediante Raizen (JV con Shell).

de gas, mayoritariamente a clientes industriales.

0

534 435 3,833

EEFF Caja Capex Deuda Total Métricas operacionales Ingresos Netos EBITDA Margen EBITDA Ratios Cobertura de Interés Deuda Total/EBITDA Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio Deuda CP/ Deuda Total

Feb-14

350

150

B1/NR/BB-

Jan-14

Z-Spread

importantes de azúcar y etanol. También pasó a ser un reconocido

PETBRA 21

RAIZBZ 17

BIOSEV

NR/BB/BB

 Cosan se caracteriza por ser uno de los productores más CSANBZ23

250

COAZUCAR

4T14 producto de operaciones pospuestas.

Curva LatAm y comparables

450

COSAN Ba2/BB/BB+

mediante Comgás, y expectativas de mayores ingresos para el

DE AZUCAR Y ETANOL A DISTRIBUCIÓN DE GAS

550

UDM 3T 2014 (USD Millones)

FIXED INCOME RESEARCH

GNBSUD 18

GNB Sudameris

Ba1 / NR / BB+ s / nr / s MEJORAS EN RENTABILIDAD DEBERÍAN BENEFICIAR EL VALOR DE LOS

UDM 3T 2014

BONOS

(USD Millones)

País:

Colombia

Industria:

Financiero

Monto Vigente:

USD 300 MM

está asociado a rentabilidad, en medio de la consolidación de los

Cupón:

3.88%

activos del HSBC en los estados financieros de GNB Sudameris.

Vencim iento:

2-may-2018

Fecha Prepago:

-

 En su último comunicado, Fitch afirma que el principal factor detrás de posibles movimientos en el rating (o las perspectivas) del banco

 Aunque

los

resultados

consolidados

más

recientes

(3T14)

muestran un deterioro en el ROA (pasó de 0.67% a 0.52%), creemos que el mayor impacto ha quedado atrás. De hecho, los

YTW:

4.69%

Duración:

3.1

Z-Spread:

362

Carry 30 días:

0.33%

resultados no consolidados de Colombia a oct-14 muestran una estabilización alrededor de 0.9% en el ROA (0.88% en oct-14, 0.86% en jun-14 y 0.74% en mar-14).

550

activos representados por inversiones de portafolio. GNBSUD22 BCOLO 20

GNBSUD18

LatAm Investment Grade Curve

150

Baa3/BBB-/BBB-

3,043 5,244 607

13,990 13,677 1,790

23,200 20,557 3,253

173 209 15

865 662 181

1,696 2,237 -112

3.5% 54.5% 1.3% 11.0% 0.9%

52.5% 38.5% 2.3% 27.1% 2.3%

7.0% 51.0% 11.2% 16.3% 1.7%

Balance Cartera Bruta Depósitos Patrimonio P&G Ingreso Neto Intereses Ingreso Operacional Gastos en provisiones Ratios Margen Neto Intereses Eficiencia Cartera Vencida (+90d) ROAE ROAA

El bono se transa amplio respecto a sus comparables

500

 Adquirió recientemente las subsidiarias del HSBC en Colombia,

450

Paraguay y Perú, siendo esta su primera expansión internacional,

400

dejando de esta manera una huella en la región sudamericana.

250

NR/BBB+/A-

 Tiene la mejor calidad de activos (no consolidado) en el sector

GNBSUD 18

GNBSUD 22

BCOLO 20

CEMBI

Z-Spread

Bastante activo en el mercado de capitales, con un 32.6% de sus

Z-Spread

Curva LatAm y comparables

350

DAVIVIENDA

Ba1/NR/BB+

BANCO NO TRADICIONAL ENFOCADO EN NICHOS ATRACTIVOS  Banco colombiano con un enfoque en libranzas y crédito pyme.

350 300

200

en Colombia (15.1%).

Sergio Ferro Colombia– (571) 339 4400 Ext 1609 [email protected]

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

15

Jan-15

saludable (15.7%), levemente por encima del promedio del sector

Dec-14

9

Dec-14

8

Nov-14

7

Oct-14

6

Sep-14

5

Aug-14

4

Jul-14

3

Jun-14

2

May-14

1

250

Apr-14

0

resultado de su enfoque en libranzas y de una razón de solvencia

Mar-14

Duration

50

Feb-14

financiero colombiano, con 1.2% de cartera vencida. Esto es

Jan-14

450

GNB SUDAMERIS BBVA Continental

FIXED INCOME RESEARCH

SUZANO 21

Suzano Papel e Celulose

Ba2 / BB / BB s/s/s FUERTE DESAPALANCAMIENTO POR LA INAUGURACIÓN DE MARANHÃO

País:

Brasil

Industria:

Forestal

Monto Vigente:

USD 646 MM

5.2x en el 4T13. Las positivas expectativas para los precios de la

Cupón:

5.88%

celulosa de fibra corta debiesen seguir impulsando el EBITDA.

Vencim iento:

23-ene-2021

Fecha Prepago:

-

 En 3T14 la unidad Imperatriz generó un crecimiento de 78.8% y 58.7% YoY en la producción y volúmenes de venta de celulosa, respectivamente. El endeudamiento neto se redujo a 4.5x desde

 Capex 2014: USD 740mn (542mn en 9M14), 250mn en Maranhão, 425mn en mantenimiento y 65mn en optimización de costos. Capex 2015: USD 580mn (400mn en mantenimiento).

YTW:

5.19%

Duración:

5.1

Z-Spread:

369

Carry 30 días:

0.47%

 Sólidos resultados 3T: Ventas y EBITDA aumentaron 30.2% y 22% a/a, respectivamente. Drivers: mayor precio de papel, volúmenes de ventas, y la depreciación del real, contrarrestando peores

173 606 3,133

1,664 1,385 4,794

2,758 881 32%

2,666 1,051 39%

4,907 914 19%

2.2x 6.1x 4.5x 0.93 10.8%

2.5x 3.0x 2.7x 0.52 11.6%

5.0x 5.2x 3.4x 0.38 11.6%

*Datos al 4T14

Aumento en volumen potenciará futuras alzas

Chile – (562) 2651 9337 [email protected]

300

 El 55.7% de su deuda se encuentra en USD, lo que se contrarresta con similar exposición de las exportaciones en sus ventas (~56%).

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

16

Jan-15

Dec-14

Dec-14

capacidad anual de 1.5 millones de toneladas de celulosa.

150

Nov-14

de 2013 comenzó a operar la nueva planta Maranhão, con una

CEMBI

200

Oct-14

Celulosa (50.5%) y papel (49.5%) en los UDM 3T14. En diciembre

Sep-14

 Adecuada diversificación entre sus dos líneas de productos:

FIBRBZ 24

250

Aug-14

Suzano se encuentra entre los productores de más bajo costo.

Jul-14

8

productor de celulosa de fibra corta en el mundo (eucaliptus).

Jun-14

Paulina Valdivieso

7

350

CMPCCI 22

May-14

6

 Líder en el mercado de papel de Latinoamérica, y segundo mayor

Apr-14

5

400

Feb-14

CMPCCI 22 CELARA 22

SEGUNDA COMPAÑÍA FORESTAL MÁS GRANDE DE BRASIL

SUZANO 21 Z-Spread

450

Jan-14

Z-Spread

FIBRBZ 24

Duration

4

1,358 840 5,353

EEFF Caja Capex Deuda Total Métricas operacionales Ingresos Netos EBITDA Margen EBITDA Ratios Cobertura de Interés Deuda Total/EBITDA Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio Deuda CP/ Deuda Total

SUZANO21

LatAm Investment Grade Curve

3

CMPC Baa3/BBB-/BBB+

 Recientemente, Fitch aumentó la clasificación a BB desde BB- por las positivas expectativas del endeudamiento de la compañía.

2

FIBRIA* Ba1/BB+/BBB-

Mar-14

mayores ventas de excedente de energía. Buen año para el papel.

CELARA 21

1

SUZANO Ba2/BB/BB

precios de la celulosa. El Cash Cost se redujo (13.6% a/a) debido a

Curva LatAm y comparables 375 350 325 300 275 250 225 200 175 150

UDM 3T 2014 (USD Millones)

FIXED INCOME RESEARCH

DAVIVI 22

Banco Davivienda - Subordinated

Ba2 / NR / BB+ s/s/s NIVELES DE SPREAD ATRACTIVOS FRENTE A SUS COMPARABLES

Colombia  La razón de Tier 1 a nivel consolidado es menor que el de sus

Industria:

Financiero

Monto Vigente:

USD 500 MM

acciones de Davivienda hacia finales de 2015, lo que aumentaría el

Cupón:

5.88%

atractivo de este bono. Entretanto las ganancias retenidas en 2014

Vencim iento:

9-jul-2022

Fecha Prepago:

-

comparables, en tanto Bancolombia y Banco de Bogotá emitieron acciones recientemente. Así, no descartamos una emisión de

deberían implicar una mejora de la capitalización hacia el 1T15.  Vemos a Davivienda como un crédito sólido, con base en su exposición a la tendencia del consumo en Colombia, su experiencia

YTW:

5.63%

Duración:

6.1

Z-Spread:

400

Carry 30 días:

0.48%

en hipotecas y una política de dividendos conservadora.  En el 3T14, Davivienda presentó el mayor crecimiento de cartera

7.0% 51.0% 11.2% 16.3% 1.7%

6.0% 56.3% 2.0% 13.4% 1.5%

52.5% 38.5% 2.3% 27.1% 2.3%

450

composición de su cartera desde un enfoque original en hipotecas.

400

Colombia– (571) 339 4400 Ext 1609 [email protected]

250 200

150

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

17

Jan-15

mejorado desde la adquisición (de ~4% a ~10% actualmente).

300

Dec-14

 En todo caso, resaltamos que el ROAE de estos activos ha

350

Dec-14

9

BANBOG 23

Nov-14

Sergio Ferro

8

DAVIVI 18 BCOLO 22

Oct-14

caracterizan por un bajo ROAE e indicadores pobres de eficiencia.

DAVIVI 22 CEMBI

Sep-14

unidades de negocio del HSBC en Centroamérica. Estos activos se

7

500

Aug-14

6

El bono se transa amplio respecto a sus comparables

Jul-14

5

865 662 181

Jun-14

4

2,843 4,436 641

May-14

3

1,696 2,237 -112

participación en cartera), y ha logrado diversificar exitosamente la

 Algunos de los principales desafíos incluyen la consolidación de las

Duration

2

13,990 13,677 1,790

Apr-14

AVALCB 22

200 1

47,805 42,504 7,871

Z-Spread

 Davivienda es el tercer banco más grande de Colombia (12%

LatAm Investment Grade Curve

0

23,200 20,557 3,253

BANCO CON ALTA PARTICIPACIÓN EN CRÉDITOS DE CONSUMO /HIPOTECAS

BANBOG23

250

NR/BBB+/A-

Balance Cartera Bruta Depósitos Patrimonio P&G Ingreso Neto Intereses Ingreso Operacional Gastos en provisiones Ratios Margen Neto Intereses Eficiencia Cartera Vencida (+90d) ROAE ROAA

Mar-14

crédito de consumo, el cual subió 5.3% t/t.

BCOLO 20

300

BBVA Continental

Baa3/NR/BBB

sorpresa se dio principalmente por la fuerte aceleración en el

DAVIVI 22 GNBSUD18

BANCOLOMBIA

Feb-14

Z-Spread

350

DAVIVIENDA Baa3/BBB-/BBB-

en Colombia, en contraste con sus comparables más relevantes. La

Curva LatAm y comparables 400

UDM 3T 2014 (USD Millones)

Jan-14

País:

FIXED INCOME RESEARCH

FIBRBZ 24

Fibria

Ba1 / BB+ / BBBp/p/s BUENOS FUNDAMENTOS TRAERÁN MEJORES RESULTADOS

País:

Brasil

Industria:

Forestal

Monto Vigente:

USD 600 MM

un 25% y 15% a/a, respectivamente, y disminuyó su nivel de

Cupón:

5.25%

endeudamiento neto en USD a 2.4x desde un 2.5x en el 3T14.

Vencim iento:

12-may-2024

Fecha Prepago:

-

 Fibria presentó resultados para el 4T14 por sobre las estimaciones de mercado y las nuestras. Las ventas y el EBITDA crecieron un 2% y 10% a/a respectivamente. Su deuda total y neta disminuyó

 Los precios de la celulosa de fibra corta han estado presionados en el 2014. Sin embargo, hemos visto una tendencia positiva desde Octubre, aumentando USD 20/t desde su menor nivel en Europa.

YTW:

5.17%

Duración:

7.4

Z-Spread:

341

Carry 30 días:

0.43%

Esperamos que esta tendencia positiva continúe en el 1T15.  La depreciación del real debiese continuar impulsando los resultados de Fibria, ya que un 80% del cash cost es el Reales,

FIBRIA

SUZANO*

CMPC*

Ba1/BB+/BBB-

Ba2/BB/BB

Baa3/BBB-/BBB+

173 606 3,133

1,358 840 5,353

1,664 1,385 4,794

2,666 1,051 39%

2,758 881 32%

4,907 914 19%

2.5x 3.0x 2.7x 0.52 11.6%

2.2x 6.1x 4.5x 0.93 10.8%

5.0x 5.2x 3.4x 0.38 11.6%

EEFF Caja Capex Deuda Total Métricas operacionales Ingresos Netos EBITDA Margen EBITDA Ratios Cobertura de Interés Deuda Total/EBITDA Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio Deuda CP/ Deuda Total

* Datos al 3T14

mientras que el 91% de los ingresos provienen de exportaciones.

Curva LatAm y comparables

plazo. El endeudamiento neto se mantiene bajo (2.7x en BRL), y

375 350 325 300 275 250 225 200 175 150

durante el 2014 la compañía realizó una fuerte restructuración de SUZANO21

LatAm Investment Grade Curve

deuda, la cual terminó con el prepago total de las notas al 2021.

FIBRBZ 24

CMPCCI 22 CELARA 22

CELARA 21

PRODUCTORA DE CELULOSA FIBRA CORTA MÁS GRANDE EN EL MUNDO  Fibria está enfocada en el mercado internacional, siendo sus exportaciones un 91% de sus ingresos. Tiene una capacidad anual

Alcanzando el grado de Inversión

450

400

FIBRBZ 24 CELARA 22

Z-Spread

 La compañía podría alcanzar el Grado de inversión en el corto

Z-Spread

UDM 4T 2014 (USD Millones)

SUZANO 21 CEMBI

CMPCCI 22

350 300 250

de 5.3MM de toneladas de eucaliptus, lo cual representa un 19%

Chile – (562) 2651 9337 [email protected]

mundo y sus operaciones están integradas verticalmente, siendo autosuficiente en madera y electricidad (50% de los costos totales).

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

18

Jan-15

Dec-14

Dec-14

Nov-14

industria. Sus plantas están dentro de las mas modernas del

150 Oct-14

 La compañía tiene una de las menores estructuras de costos de la

Sep-14

8

Aug-14

Paulina Valdivieso

7

Jul-14

6

Jun-14

5

May-14

4

Apr-14

3

Mar-14

2

200

Feb-14

1

de participación de mercado en fibra corta y un 29% en eucaliptus.

Jan-14

Duration

FIXED INCOME RESEARCH

INRSHM 21

InRetail Shopping Malls

Ba2 / NR / BB s / nr / s CONTEXTO FAVORABLE PARA LOS NEGOCIOS

País:

Perú

Industria:

Consumo

Monto Vigente:

USD 350 MM

Plaza Cajamarca (Diciembre 2013) y Real Plaza Salaverry (Mayo

Cupón:

6.50%

2014) y al incremento en las ventas de los CC existentes (más de

Vencim iento:

9-jul-2021

Fecha Prepago:

9-jul-2018

 Durante el 3T14 las ventas de InRetail Shopping Mall fueron PEN 95mn (~USD 33mn, +73% AaA), siendo resultado de la apertura de tres nuevos centros comerciales (CC), Real Plaza Cusco, Real

206k m2 de área arrendable, +61.5% AaA).  La industria muestra bajos ratios de penetración, los centros comerciales representan 13% de las ventas retail (vs. Brasil 18%,

YTW:

5.37%

Duración:

4.7

Z-Spread:

394

Carry 30 días:

0.51%

Colombia 20% y Chile 21%).  El

margen

EBITDA

es

mayor

que

otros

competidores

5 136 244

99 61 62%

218 150 69%

538 38 7%

2.8x 6.4x 5.9x 0.62 2.3%

3.7x 5.1x 3.9x 0.45 14.1%

1.5x 6.5x 6.3x 2.85 9.9%

Peru – (511) 205 9190 Ext 36018 [email protected]

Z-Spread

310

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

19

Jan-15

Dec-14

Dec-14

Nov-14

Oct-14

Sep-14

250 Aug-14

8

CEMBI

370

Jul-14

Alberto Zapata

7

INRCON 21

Jun-14

6

Plaza Puruchuco, a ser inaugurado en 2016. 50% pre-alquilado).

430

INRSHM 21

May-14

propiedades y desarrollar 110k m2 de centros comerciales (Real

100

490

Apr-14

utilizaron para refinanciar deuda (USD 180 mn) y para adquirir

5

Niveles de entrada adecuados para un HY peruano

Mar-14

farmacias, mejoramiento del hogar, tiendas por departamento y

4

181 215 766

Es parte del grupo Intercorp, con inversiones en supermercados,

Duration

3

30 N/A 391

EEFF Caja Capex Deuda Total Métricas operacionales Ingresos Netos EBITDA Margen EBITDA Ratios Cobertura de Interés Deuda Total/EBITDA Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio Deuda CP/ Deuda Total

Feb-14

INRCON 21 MAESPE19

2

Ba3/BB-/ NR

Jan-14

Z-Spread

participación de mercado y más de 580,000m2 de área arrendable.

INRSHM 21

LatAm Investment Grade Curve

1

MAESTRO

NR/NR/NR

 ISM es el principal operador de centros comerciales con 20% de

servicios financieros. Los fondos provenientes de la emisión se

200

PARQUE ARAUCO

Ba2/NR/BB

ser parte del grupo Intercorp le permite tener sinergias.

Curva LatAm y comparables

300

SHOP MALLS

latinoamericanos como Open Plaza y BR Malls. Adicionalmente,

EL PRINCIPAL OPERADOR DE CENTROS COMERCIALES

400

UDM 3T 2014 (USD Millones)

FIXED INCOME RESEARCH

JBSSBZ 20

JBS S.A.

Baa3 / BB / BB s/p/s MEJORES MÁRGENES A PARTIR DE LA CONSOLIDACIÓN DE INVERSIONES

Brasil  Resultados mejores a los esperados en 3T14: ventas y EBITDA

Industria:

Proteínas

Monto Vigente:

USD 1000 MM

Cupón:

7.75%

Vencim iento:

28-oct-2020

productos procesados, el cual tiene mayores y más estables

Fecha Prepago:

28-oct-2017

márgenes. Con la adquisición de Seara Alimentos (Junio 2013), se

crecieron un 27% y un 111%, respectivamente. El margen EBITDA fue de 11.8%, comparado con un 8.4% en 2T14. El endeudamiento neto disminuyó a 2.7x de un 3.2x en 2Q14 y 4.1x en 3T13.  La compañía está aumentando su presencia en el mercado de

creó el segmento JBS Foods, que presentó un crecimiento de 9.5%

YTW:

6.82%

Duración:

4.0

Z-Spread:

550

Carry 30 días:

0.62%

t/t y un margen EBITDA de 17.1% (14.3% en 2T14).  JBS anunció dos adquisiciones: (i) Primo Smallgoods Group (USD

fuerte grupos en el sector de aves en el sur de Brasil. Creemos que

BB- por la exitosa integración de Seara. S&P cambió su outlook a positivo debido a mejores niveles de flujo de caja y deuda.

46,340 3,954 9%

2,576 264 10%

8,224 678 8%

3.1x 4.0x 2.7x 1.03 29.9%

1.4x 7.2x 4.1x 6.74 10%

1.3x 6.4x 4.5x 2.95 12%

La mejora de márgenes impactará positivamente JBSSBZ 20

640 580

JBSSBZ 23

BEEFBZ 23

CEMBI

520

Chile – (562) 2651 9337 [email protected]

 Fuerte diversificación en términos de negocio, productos y fuentes de materias primas. JBS tiene operaciones en más de 100 países.

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

20

Jan-15

Dec-14

Dec-14

Nov-14

Paulina Valdivieso

Oct-14

280

como Swift Premium, Seara, Pilgrim’s Pride, entre otras.

Sep-14

con un mayor valor agregado, los cuales comercializa bajo marcas

Aug-14

8

Jul-14

7

340

Jun-14

6

y pollo. En los últimos años ha incorporado productos procesados

May-14

5

400

Apr-14

4

1,251 280 4,332

Mar-14

exportadores en el mundo. Produce vacuno fresco, cerdo, cordero

Duration

200 3

834 98 1,910

Feb-14

 JBS es la compañía de proteínas más grande y los mayores BRFSBZ 22

2

5,141 1,199 15,704

460

LatAm Investment Grade Curve

1

B2 / B+ / B+

EEFF Caja Capex Deuda Total Métricas operacionales Ingresos Netos EBITDA Margen EBITDA Ratios Cobertura de Interés Deuda Total/EBITDA Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio Deuda CP/ Deuda Total

Z-Spread

JBSSBZ 24 JBSSBZ 23

JBSSBZ 20

MAYOR PRODUCTOR Y EXPORTADOR DE PROTEINAS EN EL MUNDO

300

MARFRIG

estas adquisiciones van en línea con la estrategia de la compañía.

JBSSBZ 21

400

MINERVA B1/BB-/BB-

Participações Ltda (USD 170mn), dueños de Big Frango Group,

 Cambios de Rating: Fitch aumentó su clasificación a BB desde un

Z-Spread

500

JBS Ba3/BB/BB

1,250mn), compañía de proteínas líder en Australia, (ii) AMSE02

Curva LatAm y comparables 600

UDM 3T 2014 (USD Millones)

Jan-14

País:

FIXED INCOME RESEARCH

BRFSBZ 22

BRF S.A.

Baa3 / BBB- / BBBs/p/s MEJORA EN LOS MÁRGENES DESENCADENARÁN SÓLIDOS RESULTADOS

País:

Brasil

Industria:

Proteínas

Monto Vigente:

USD 750 MM

Cupón:

5.88%

Vencim iento:

6-jun-2022

comercialización de productos de mayor valor agregado y expandir

Fecha Prepago:

-

a este segmento el reconocimiento de marca que tiene en Brasil,

 La compañía tiene mayores y más estables márgenes que sus comparables, debido a su portafolio de productos con alto valor agregado (60% ventas). Sin embargo, el mercado internacional está más expuesto al mercado comoditizado de proteínas (~76%).  La estrategia para el mercado internacional es priorizar la

reduciendo la volatilidad de sus márgenes. En el 3T14 el margen

YTW:

4.55%

Duración:

6.1

Z-Spread:

293

Carry 30 días:

0.45%

EBITDA aumentó a 15.2% desde 9.9% en 3T13 y 13% en 2T14.  Planea focalizar sus operaciones en el Norte de África, Sureste de

compañía espera complementar la gran cadena de distribución de JBSSBZ 24 JBSSBZ 23

834 98 1,910

12,759 1,574 12%

46,340 3,954 9%

2,576 264 10%

2.0x 2.8x 1.4x 0.35 23.5%

3.1x 4.0x 2.7x 1.03 29.9%

1.4x 7.2x 4.1x 6.74 9.5%

BRFSBZ 22 es atractivo dentro de la curva de BRF

380 340

BRFSBZ 22

BRFSBZ 23

CEMBI IG

300

 Productor líder de alimentos en Brasil, con un fuerte reconocimiento

Chile – (562) 2651 9337 [email protected]

 Integrada verticalmente opera 50 plantas en Brasil y 11 en mercados internacionales, exportando a más de 110 países.

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

21

Jan-15

Dec-14

Dec-14

Nov-14

Oct-14

(5.4%), y Dairy Products (9.0%).

180 Sep-14

de las ventas), mercado internacional (42.1%), Food Service

Aug-14

 La compañía opera en 4 segmentos: Mercado Doméstico (43.5%

Jul-14

9 10

Jun-14

Paulina Valdivieso

8

May-14

7

220

Apr-14

6

compañía exportadora de aves más grande del mundo.

Mar-14

Duration

Feb-14

BRFSBZ 23

260

Jan-14

de marca en productos procesados a base de proteínas. Es la BRFSBZ 24

BRFSBZ 22

5

5,141 1,199 15,704

OCTAVA COMPAÑÍA MÁS GRANDE DE ALIMENTOS EN EL MUNDO

LatAm Investment Grade Curve

4

2,185 730 4,392

EEFF Caja Capex Deuda Total Métricas operacionales Ingresos Netos EBITDA Margen EBITDA Ratios Cobertura de Interés Deuda Total/EBITDA Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio Deuda CP/ Deuda Total

Indofood con sus propias marcas reconocidas.

JBSSBZ 21

3

MINERVA B1/BB-/BB-

Z-Spread

600 550 500 450 400 350 300 250 200

Z-Spread

200mn, entrando al mercado de Indonesia (250mn de hab.) La

2

JBS Ba3/BB/BB

Abu Dhabi (4T14) y adquirió pequeños distribuidores locales.

Curva LatAm y comparables

1

BRF Baa3/BBB-/BBB-

Asia y Medio Oriente, donde recién inauguró una planta cerca de

 BRF anunció recientemente un JV de 3 años con Indofood por USD

JBSSBZ 20

UDM 3T 2014 (USD Millones)

FIXED INCOME RESEARCH

EEPPME 19

Empresas Públicas de Medellín

Baa3 / NR / BBB+ p / nr / s País:

Colombia

Industria:

Servicios Básicos

Monto Vigente:

USD 500 MM

Cupón:

7.63%

Vencim iento:

29-jul-2019

Fecha Prepago:

-

CREDITO ESTABLE CON GRADO DE INVERSIÓN ADECUADO PARA

UDM 3T 2014

EPM

ENDESA

EEB

INVERSIONISTAS CONSERVADORES

(USD Millones)

Baa3/NR/BBB+

Baa2/BBB+/BBB+

Baa3/BBB-/BBB

667 207 4,747

603 816 3,918

1,144 233 3,130

5,891 1,291 22%

4,443 2,021 45%

1,144 1,021 89%

5.0x 3.7x 3.2x 0.39 7.4%

11.0x 1.9x 1.6x 0.53 18.2%

7.5x 3.1x 2.3x 0.47 1.2%

 Su flujo de caja predecible mitiga los riesgos a la baja. La duración esta compensada por un cupón alto.  Recomendamos este bono como una estrategia conservadora debido a su baja volatilidad, junto con un atractivo carry dentro de los créditos grado de inversión.  Los resultados del 3T14 se vieron negativamente afectados por el proceso

de

fusión

que

está

ejecutando

la

compañía

de

YTW:

3.37%

telecomunicaciones UNE junto con con Millicom. Así, los resultados

Duración:

3.9

operativos se deterioraron como resultado de este evento no

Z-Spread:

209

Carry 30 días:

0.54%

EEFF Caja Capex Deuda Total Métricas operacionales Ingresos Netos EBITDA Margen EBITDA Ratios Cobertura de Interés Deuda Total/EBITDA Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio Deuda CP/ Deuda Total

recurrente, por lo cual, nuestra visión positiva con respecto a la

compañía no se ha visto modificada.

EPM ofrece buen carry y bajo riesgo de volatilidad

350

comportamiento destacado de los bonos asociados a servicios

440

públicos.

400

2

3

4

5

6

Sergio Ferro Colombia– (571) 339 4400 Ext 1609 [email protected]

7

8

160

 Buena liquidez con fuerte posición de caja y valores altamente negociables.  Es el activo más importante del Municipio de Medellín, el cual le ofrecería un apoyo implícito en caso de dificultades financieras.

120

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

22

Jan-15

1

Dec-14

0

200

agua, alcantarillado y telecomunicaciones.

Dec-14

100

y energía (generación, transmisión y distribución), servicios de

Nov-14

Duration

240

Oct-14

150

CEMBI IG

280

 Empresa con negocios en diferentes segmentos como gas natural

Sep-14

ENDESA24

EEPPME19

EEBCB 22

320

Aug-14

COLOMBIA

Jul-14

TSELEC 23

360

EEBCB 21

Jun-14

200

UNA DE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS PÚBLICOS MÁS GRANDES DE

May-14

EEBCB 21

Apr-14

250

LatAm Investment Grade Curve

Mar-14

EEBCB 22

Jan-14

300

EEPPME 19 Z-Spread

sobre las valoraciones de los soberanos) ha implicado un

Z-Spread

Curva LatAm y comparables

Feb-14

 La volatilidad proveniente de los precios del petróleo (y su efecto

FIXED INCOME RESEARCH

BCOLO 20

Bancolombia - Subordinado

Ba1 / BBB- / BBBs/s/p MEJORAS EN LA EFICIENCIA DEBERÍAN FAVORECER EL VALOR DEL BONO

País:

Colombia

Industria:

Financiero

Monto Vigente:

USD 620 MM

contiene un 71% de exposición a créditos a empresas, mientras

Cupón:

6.13%

que el consumo mantiene una dinámica saludable. Al mismo

Vencim iento:

26-jul-2020

Fecha Prepago:

-

YTW:

4.63%

Duración:

4.8

Z-Spread:

320

cambio en la estrategia surge como uno de los principales

Carry 30 días:

0.48%

catalizadores para la eventual valorización del bono.

 El mercado parece haber reaccionado excesivamente al impacto de menores precios de petróleo sobre la economía colombiana. Así, destacamos que la composición de la cartera de Bancolombia

tiempo, la exposición de Bancolombia a Panamá (un importador neto de petróleo) permitiría capitalizar en el efecto positivo que menores precios del petróleo pueden tener sobre ese país.  Luego de la fuerte expansión (orgánica e inorgánica) de los últimos cinco años, la gerencia ha cambiado su estrategia de crecimiento agresivo por una a favor de mejor eficiencia y rentabilidad. Este

BCOLO 20

DAVIVIENDA

NR/BBB+/A-

Baa3/BBB-/BBB-

47,805 42,504 7,871

13,990 13,677 1,790

23,200 20,557 3,253

2,843 4,436 641

865 662 181

1,696 2,237 -112

6% 56% 2.0% 13.4% 1.5%

52.5% 38.5% 2.3% 27% 2.3%

7.0% 51.0% 11.2% 16.3% 1.7%

Balance Cartera Bruta Depósitos Patrimonio P&G Ingreso Neto Intereses Ingreso Operacional Gastos en provisiones Ratios Margen Neto Intereses Eficiencia Cartera Vencida (+90d) ROAE Tier 1

Tenemos buenas expectativas en el sector financiero

AVALCB 22

es

el

segundo

conglomerado

financiero

más

importante de Colombia. Grupo Bancolombia ofrece una amplia

400 360

BCOLO 20

BCOLO 21

BCOLO 22

CEMBI IG

gama de productos financieros para sus clientes individuales y

Sergio Ferro Colombia– (571) 339 4400 Ext 1609 [email protected]

lidera los mercados de seguros, administración de activos y banca.

160

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

23

Jan-15

 Su mayor accionista es el Grupo Suramericana, una holding que

Dec-14

8

Dec-14

7

Nov-14

6

Oct-14

5

Sep-14

4

Aug-14

3

200

controlante en Agromercantil).

Jul-14

2

Salvador (Banagrícola) y Guatemala (a través de una porción no

Jun-14

1

240

May-14

Duration

100

 El Banco tiene también presencia en Panamá (Banistmo), El

Apr-14

150

280

Mar-14

cercana al 25% de la cartera de créditos.

LatAm Investment Grade Curve

320

Feb-14

200

corporativos. En Colombia, el Grupo tiene una participación

Jan-14

BCOLO 21

250

0

BBVA Continental

Baa3/NR/BBB

Z-Spread

 Bancolombia

BCOLO 22

Z-Spread

300

BANCOLOMBIA

UNO DE LOS JUGADORES MÁS IMPORTANTES EN EL MERCADO LOCAL

Curva LatAm y comparables 350

UDM 3T 2014 (USD Millones)

FIXED INCOME RESEARCH

ENDESA 24

Endesa-Chile

Baa2 / BBB+ / BBB+ s/s/s NOS SENTIMOS CÓMODOS CON LOS FUNDAMENTOS

Chile  El bono de Endesa-Chile se presenta como una alternativa

Industria:

Servicios Básicos

Monto Vigente:

USD 400 MM

Cupón:

4.25%

Vencim iento:

15-abr-2024

(ambos variables pero con correlación negativa). La hidrología en

Fecha Prepago:

15-ene-2024

ambos países es opuesta pero determina un EBITDA parejo.

conservadora frente al escenario de commodities golpeados y riesgos provenientes de Brasil.  Endesa-Chile

presenta

un

estable

servicio

de

cobertura

determinado por el resultado operacional entre Colombia y Chile

 Consideramos

que

los

aspectos

que

proporcionarían

una

YTW:

3.81%

valorización más atractiva son: la reapertura de bocamina , mayor

Duración:

7.5

valor proveniente de la expansión en Colombia, que involucra una

Z-Spread:

205

Carry 30 días:

0.34%

410 336 82%

11.0x 1.9x 1.6x 0.53 18.2%

7.5x 3.1x 2.3x 0.47 1.2%

3.8x 6.7x 6.1x 1.53 2.2%

300

250

Brasil.

200

también

tiene

participación

en

empresas

 Las operaciones se separan entre regulado, no regulado y mercado

150

spot. La extensión de su negocio y su estructura contractual

100

permite estabilidad en el flujo de caja además de predictibilidad

Felipe Lubiano Chile – (562) 2651 9308 [email protected]

debido a la duración de los contratos mismos.

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

24

Jan-15

no

controladas dentro de generación / distribución / transmisión en

Dec-14

Endesa-Chile

CEMBI IG

Dec-14

350

Nov-14

9 10

negocio de generación en Chile, Argentina, Colombia y Perú.

EEBCB 22

Oct-14

8

400

TSELEC 23

Sep-14

7

Enel. El emisor, mediante sus subsidiarias, está involucrado en el

ENDESA 24

Aug-14

6

450

Jul-14

Duration

120 5

1,144 1,021 89%

Jun-14

150 4

4,443 2,021 45%

May-14

180

3

210 125 2,248

Apr-14

ENDESA24

EEPPME19

2

1,144 233 3,130

Mar-14

TSELEC 23

1

603 816 3,918

Z-Spread

LatAm Investment Grade Curve

EEBCB 21

210

Baa1/NR/BBB-

EEFF Caja Capex Deuda Total Métricas operacionales Ingresos Netos EBITDA Margen EBITDA Ratios Cobertura de Interés Deuda Total/EBITDA Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio Deuda CP/ Deuda Total

Feb-14

Z-Spread

 Endesa-Chile es parte de un grupo de compañías controladas por

240

TRANSELEC

Preferimos ENDESA por su sano perfil crediticio

instalada.

330 270

EEB Baa3/BBB-/BBB

(145MW), lo cual aumentaría considerablemente la capacidad

ENDESA ES EL GENERADOR MÁS GRANDE EN CHILE

EEBCB 22

ENDESA Baa2/BBB+/BBB+

nueva planta (El Quimbo, 400MW), y la reapertura de Salaco

Curva LatAm y comparables 300

UDM 3T 2014 (USD Millones)

Jan-14

País:

FIXED INCOME RESEARCH

BFALA 23

Falabella

NR / BBB+ / BBB nr / s / s POSTURA DEFENSIVA CON EXCELENTE CALIDAD CREDITICIA

Chile  Confiamos en que Falabella mantendrá una estrategia de

Industria:

Consumo

Monto Vigente:

USD 500 MM

Cupón:

3.75%

Vencim iento:

30-abr-2023

función a las perspectivas macroeconómicas, vemos que la

Fecha Prepago:

-

empresa

crecimiento

ad-hoc

a

su

clasificación

sin

deteriorar

consistentemente su endeudamiento financiero.  Pese al aumento del endeudamiento visto por la compra de Maestro, y asumiendo supuestos de crecimiento razonable en

podrá

recuperar

rápidamente

sus

niveles

de

apalancamiento.

YTW:

3.93%

Duración:

7.1

Z-Spread:

222

Carry 30 días:

0.32%

 Creemos que con la adquisición de Mestro, Falabella logró posicionarse de buena manera en un mercado con importantes

INRETAIL PERU

Baa3/NR/BBB-

Ba1/BB+/NR

239 683 5,019

248 404 5,288

82 106 782

12,220 1,549 13%

17,922 1,141 6%

2,038 183 9%

7.3x 3.2x 3.1x 0.69 20.9%

2.8x 4.6x 4.4x 0.67 15.5%

3.1x 4.3x 3.8x 0.67 8.4%

EEFF Caja Capex Deuda Total Métricas operacionales Ingresos Netos EBITDA Margen EBITDA Ratios Cobertura de Interés Deuda Total/EBITDA Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio Deuda CP/ Deuda Total

Mejores fundamentos que sus comparables retail

 Falabella es una de las compañías lideres retail en Chile, con gran presencia regional, específicamente en países como Perú,

Z-Spread

CENCOSUD

NR/BBB+/BBB

bajos dado el poco personal que hay que reemplazar.

Curva LatAm y comparables

CENSUD23 CENSUD21

Colombia, Brasil, Argentina y Uruguay. Sus negocios más

380

330

BFALA 23

BFALA 25

CENSUD 23

CEMBI IG

CENSUD 21

importantes involucran el mejoramiento de hogar, supermercados y

 Falabella también consolida las operaciones de Mall Plaza y CMR, siendo esta última una sinergia muy importante presentes en las

Felipe Lubiano Chile – (562) 2651 9308 [email protected]

8

9 10

 El gran crecimiento de Falabella se origina en las intenciones del grupo controlador, manteniendo pleno compromiso con el cuerpo

130

de acreedores. Fuente: Capital IQ y Bloomberg

25

Jan-15

7

Dec-14

6

Dec-14

5

Nov-14

4

Oct-14

3

Sep-14

2

Aug-14

1

180

ventas de cada unidad de negocio. Jul-14

170

Jun-14

Duration

230

May-14

BFALA 23

280

Apr-14

210

tiendas por departamento, entre otras.

Mar-14

LatAm Investment Grade Curve

Feb-14

BFALA 25

250

Jan-14

290

FALABELLA

barreras de entrada. Los costos de integración se espera que sean

UNA ALTERNATIVA CONSERVADORA DENTRO DE LA CLASE DE ACTIVO

330

UDM 3T 2014 (USD Millones)

Z-Spread

País:

FIXED INCOME RESEARCH

MIVIVI 19

Fondo MiVivienda

NR / BBB+ / BBB+ na / s / s MAYOR SPREAD VERSUS OTROS SOBERANOS DE LA REGION

Perú  Esperamos una compresión en el spread debido a que MIIVIVI 19

Industria:

Financiero

Monto Vigente:

USD 300 MM

cuasi-soberanos de la región como CDEL 19 (30pbs en z-spread

Cupón:

3.38%

por encima de CHILE 19) Y PEMEX 19 (65pbs por encima de MEX

Vencim iento:

2-abr-2019

Fecha Prepago:

-

se encuentra negociándose 72pbs de z-spread por encima de PERU 19, lo cual es un spread amplio si se compara con otros

19)  MiVivienda muestra un menor ratio de morosidad (0%) que los créditos hipotecarios del sistema bancario (2.46%) debido a que el

YTW:

3.05%

Duración:

3.9

Z-Spread:

180

Carry 30 días:

0.28%

riesgo de crédito es asumido por las entidades financieras con las que trabaja.

totales, respectivamente. En julio, Moody’s elevó la calificación de

865 662 181.00

49.5% 31.3% 0.2% 2.2% 0.9%

5.7% 38.4% 0.4% 3.3% 0.8%

52.5% 38.5% 2.3% 27.1% 2.3%

300

canalizados a través de entidades financieras locales.

Peru – (511) 205 9190 Ext 36018 [email protected]

CEMBI IG

COFIDE 19

 Una de las metas del gobierno es reducir el déficit habitacional

total de créditos hipotecarios otorgados por el sistema bancario. Fuente: Capital IQ y Bloomberg

26

Jan-15

Dec-14

Dec-14

vivienda por primera vez, representando esta cartera el 16% del

100

Nov-14

 MiVivienda se enfoca en las personas que realizan compras de

Oct-14

9

150

través de los préstamos otorgados por MiVivienda. Sep-14

8

200

Aug-14

7

250

Jul-14

Alberto Zapata

MIVIVI 23

Z-Spread

 MiVivienda es una entidad financiera de “segundo piso”, un fondo

MIVIVI 19

Jun-14

6

Una alternativa conservadora con baja volatilidad

May-14

5

63 74 9.98

Apr-14

4

51 41 2.63

350

BCP 20

100 3

13,990 13,677 1,790

RESPALDO DEL GOBIERNO PERUANO

(~70% vs. Colombia ~35% y Chile ~20%), y lo viene realizando a

2

1,729 117.4 793

Mar-14

MIVIVI 23

Duration

1

1,736 0.0 1,129

cuasi-soberano que otorga créditos hipotecarios, los cuales son

COFIDE 19

150

NR/BBB+/A-

Balance Cartera Bruta Depósitos Patrimonio P&G Ingreso Neto Intereses Ingreso Operacional Gastos en provisiones Ratios Margen Neto Intereses Eficiencia Cartera Vencida (+90d) ROAE ROAA

riesgo de Perú a A3 de Baa2.

COFIDE 22 MIVIVI 19

BBVA Continental

clientes de MiVivienda y representan 35% y 21% de los créditos

LatAm Investment Grade Curve

200

COFIDE NR/BBB+/BBB+

Feb-14

Z-Spread

250

MIVIVIENDA A3/BBB+/BBB+

 Fitch elevó la calificación de riesgo de BCP e Interbank, ambos son

Curva LatAm y comparables 300

UDM 3T 2014 (USD Millones)

Jan-14

País:

FIXED INCOME RESEARCH

MINSUR 24

Minsur S.A.

Baa3 / BBB- / BBBs/s/s MEJOR PERSPECTIVA QUE SUS COMPARABLES

País:

Perú

Industria:

Minería

Monto Vigente:

USD 450 MM

Cupón:

6.25%

Vencim iento:

7-feb-2024

proyección para el 2015 de USD 24 KMT. Por otro lado, la

Fecha Prepago:

-

operación de oro de Minsur tiene un cash cost de ~300 USD/oz

 La diferencia de spreads entre MINSUR 24 y VOLCAN 22 está 25 pb debajo del promedio de los últimos 6 meses, a pesar del Outlook negativo de Fitch. Además, la diferencia de spread con MILPOC 23 es 32 pbs no obstante ratios crediticios parecidos.  Creemos que el estaño tiene un piso de USD 20 KTM con una

comparado con la actual cotización del oro de ~1,250 USD/oz

YTW:

5.19%

Duración:

6.9

Z-Spread:

345

Carry 30 días:

0.48%

 Los resultados operativos fueron menores por las menores leyes y gastos excepcionales. Sin embargo, los ratios crediticios fueron

 Minsur es una compañía peruana y una de los productores de estaño más grandes del mundo. Es parte del grupo Breca, uno de

MINSUR 24

1,294 404 31%

763 295 39%

1,082 280 26%

7.9x 1.8x 0.4x 0.07 12.7%

17.1x 1.2x -0.2x -0.08 1.7%

4.6x 3.0x 2.6x 0.48 27.1%

MILPOC 23

VOLCAN 22

CEMBI IG

conservadores, el apalancamiento total y neto se reducen a 1.4x y 0.3x respectivamente al 3Q14.

Fuente: Capital IQ y Bloomberg

27

Jan-15

Dec-14

Dec-14

Oct-14

Nov-14

compañía chilena, los ratios crediticios de Minsur se vuelven más

200

Sep-14

manera independiente por lo que Minsur no respalda la deuda de

9

250

Aug-14

8

300

Jul-14

cemento en Chile. Sin embargo, ambas compañías se manejan de

350

Jun-14

7

Duration

CM ni hay cláusulas de Cross Default entre ambas. Excluyendo la

Peru – (511) 416 3333 Ext 37854 [email protected]

400

MINSUR 24

May-14

200

Irvin León

450

Apr-14

 Minsur es la dueña de Cementos Melos (CM), la compañía líder de

6

Descuento injustificado respecto a sus comparables

Mar-14

y Pitinga (Brasil), así como la mina de oro Pucamarca (Perú).

5

116 -545.5 840

Feb-14

años en el mercado y opera las minas de estaño San Rafael (Perú)

LatAm Investment Grade Curve

4

412 -55.9 359

los más grandes conglomerados peruanos. Minsur tiene más de 35 MILPOC 23

300

3

565 86.0 711

EEFF Caja Capex Deuda Total Métricas operacionales Ingresos Netos EBITDA Margen EBITDA Ratios Cobertura de Interés Deuda Total/EBITDA Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio Deuda CP/ Deuda Total

Jan-14

Z-Spread

VOLCAN22

2

VOLCAN Baa3/BB+/BBB-

Z-Spread

ningún desembolso de efectivo importante en el corto plazo.

400

1

MILPO NR/BBB-/BBB

3T14). Además, Misnur posee una fuerte posición de caja con

LA DIVISIÓN DE MINERÍA TIENE RATIOS CREDITICIOS CONSERVADORES

250

MINSUR Baa3/BBB-/BBB-

ligeramente impactados (Total debt/EBITDA de 1.7x 2T14 vs 1.8x

Curva LatAm y comparables

350

UDM 3T 2014 (USD Millones)

FIXED INCOME RESEARCH

Información Relevante Este reporte es propiedad de Inversiones IMT S.A. y/o Credicorp Capital Colombia S.A Sociedad Comisionista de Bolsa y/o Credicorp Capital S.A.A y/o sus subsidiarias (en adelante denominadas conjuntamente, “Credicorp Capital”), por tanto, ninguna parte del material ni su contenido, ni ninguna copia del mismo puede ser alterada en forma alguna, transmitida, copiada o distribuida a terceros sin el consentimiento expreso de Credicorp Capital. Al realizar el presente reporte, Credicorp Capital ha confiado en la información proveniente de fuentes públicas. Credicorp Capital no ha verificado la veracidad, la integridad ni la exactitud de la información a la que ha tenido acceso, ni ha adelantado o realizado procedimientos de auditoría respecto de ésta. En consecuencia, no este reporte no importa una declaración, aseveración ni una garantía (expresa o implícita) respecto de la veracidad, exactitud o integridad de la información que aquí se incluye, o cualquier otra información escrita u oral que se brinde a cualquier interesado y/o a sus asesores.

A menos que esté expresamente indicado, no se ha utilizado en este reporte información sujeta a confidencialidad ni información privilegiada que pueda significar la infracción a las normas del mercado de valores, o aquella que pueda significar incumplimiento a la legislación sobre derechos de autor. Al analizar el presente reporte, el lector debe tener claro que el objetivo buscado no es predecir el futuro, ni garantizar un resultado financiero operativo específico, así como tampoco garantizar el cumplimiento de los escenarios presentados en la evaluación. Tampoco es brindar asesoría de inversión, ni opiniones que deban tomarse como recomendaciones de Credicorp Capital. La información contenida en este reporte es de carácter estrictamente referencial y así debe ser tomada. Asimismo, es necesario considerar que la información contenida en este reporte puede estar dirigida a un segmento específico de clientes o a inversionistas con un determinado perfil de riesgo distinta al suyo. Salvo que esté expresamente indicado, el reporte no contiene recomendaciones de inversión u otras sugerencias que deban entenderse hechas en cumplimiento del deber especial de asesoría que asiste a los intermediarios del mercado de valores frente a los clientes clasificados como cliente inversionista. Cuando así sea, se especificará el perfil de riesgo del inversionista al cual se dirige la recomendación. El inversionista debe tener en cuenta que Credicorp Capital podría efectuar operaciones a nombre propio con las compañías que son analizadas en este tipo de reportes las que eventualmente podrían incluir transacciones de compra y venta de títulos emitidos por éstas. Es importante tener en cuenta que las variaciones en el tipo de cambio pueden tener un efecto adverso en el valor de las inversiones. Es de entera y absoluta responsabilidad del cliente determinar cuál es el uso que hace de la información suministrada y por ende es el único responsable de las decisiones de inversión o cualquier otra operación en el mercado de valores que adopte sobre la base de ésta. El resultado de cualquier inversión u operación efectuada con apoyo en la información contenida en este reporte es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza, no siendo responsabilidad de Credicorp Capital, dicho resultado, por lo que tampoco asume ningún tipo de responsabilidad, por cualquier acción u omisión derivada del uso de la información contenida en este documento. Credicorp Capital recomienda proveerse asesoría especializada en aspectos financieros, legales, contables, tributarios y demás que correspondan, antes de adoptar una decisión de inversión. En ningún caso la información aquí publicada puede considerarse como un concepto u opinión de tipo financiero, jurídico, contable o tributario, ni mucho menos como un consejo o una asesoría de inversión.

28

FIXED INCOME RESEARCH

Sección III

Apéndice

FIXED INCOME RESEARCH

Cosan - Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Ba2 / BB / BB+

Cosan es el productor líder de azúcar y etanol en Brasil. La compañía combinó sus activos principales junto con Shell para

Sector: Azúcar y Etanol

Outlook: s / d / s

crear Raizen, un JV inserto en la industria de distribución de combustible, azúcar y etanol. Adicionalmente, Cosan también

Nemo: CSANBZ

opera en otras unidades de negocio tales como aceites y lubricantes, compra/venta de tierra, logística de azúcar y distribución de gas.

Información general

Bonos Relevantes Monto

Número de emisiones REG-S Outstanding de Notas Senior

2 USD 1,000mn

Fecha Prepago Más Cercano Vencimiento Más Cercano Covenant Deuda Neta/EBITDA

Duración Z-Spread

USD 500mn

6.5

Recom.

533

Métricas de Crédito Cobertura de Interés

2010 4.1x

2011 4.3x

2012 3.7x

2013 2.3x

UDM 3T14 2.1x

14-Mar-2018

Deuda Total/EBITDA

2.7x

2.7x

3.4x

4.0x

4.5x

14-Mar-2023 -

Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio

2.2x 0.94

2.2x 0.88

2.3x 0.35

3.3x 0.54

3.9x 0.58

-

Deuda CP/ Deuda Total

13%

13%

11%

11%

7%

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

985

906

782

627

681

-1,335 462

-1,120 279

-1,485 1,117

-285 -377

-246 -432

Covenant Cobertura de interés

CSANBZ 23

OW

Riesgos - Riesgo por volatilidad del precio de azucar y etanol

Catalizadores - Buenos resultados del 1T14 a pesar de la volatilidad de los commodities

Flujo de Caja USD mn

- Complicaciones en el clima podrían afectar la producción

- Posible aumento de las ventas de etanol derivado de la insostenibilidad

Operacional

- Crecimiento inorgánico presiona los márgenes

del precio del combustible por Petrobras. - Outlook positivo por S&P y operación de M&A calificada positiva.

Inversión Financiamiento

Composición de la deuda por moneda

Estado de Resultados

Composición de los Ingresos Raizen combustibles 0% Cosan Lubricantes 18%

Radar 1%

Raizen Energia 0%

Rumo 11%

Comgas 70%

Moneda Ex tranjera 54%

Moneda Local 46%

USD mn

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

Ingresos Netos Ganancia Bruta

7,294 1,017

9,157 1,232

6,139 813

3,748 1,090

3,795 1,122

EBIT

436

589

305

536

461

Gasto en intereses

218

252

162

389

407

EBITDA Margen Bruto

888 14%

1,090 13%

606 13%

901 29%

852 30%

Margen EBITDA

12%

12%

10%

24%

22%

6%

3%

18%

9%

13%

USD mn Caja

2010 441

2011 513

2012 660

2013 603

UDM 3T14 534

Activos Corrientes

1,591

1,415

1,927

1,449

1,552

Activos Totales Pasivos Corrientes

5,723 866

7,416 1,004

9,042 849

11,688 1,078

11,972 927

Pasivos Totales

3,616

4,643

5,112

6,164

6,289

Patrimonio Deuda Neta

2,108 1,986

2,773 2,426

3,930 1,389

5,523 3,002

5,683 3,299

Deuda Total

2,427

2,939

2,049

3,605

3,833

Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo

327 2,099

375 2,564

220 1,830

400 3,205

268 3,565

ROE

19%

13%

32%

8%

9%

ROA

7%

5%

13%

3%

4%

Margen Neto Perfil de vencimiento de la deuda

Indicador de Riesgo

852

Balance CSANBZ 23

CEMBI HY Agr esivo

Riesgo de Crédito

534

USD 670mn BB-

267 89

Caja

2014 Deuda Financiera

11

0

2015

2016-17 EBITDA UDM

2018+

Conser vador

Duración

USD 500mn BB

FIXED INCOME RESEARCH

GNB Sudameris - Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Ba1 / NR / BB+

GNB Sudameris es un banco colombiano con enfoque en Pymes y créditos de libranzas. Es controlado por la familia

Sector: Financiero

Outlook: s / nr / s

Gilinski que cuentan con una amplia trayectoria en el sector bancario. Recientemente adquirió las operaciones de HSBC

Nemo: GNBSUD

Colombia, Peruy Paraguay, en lo que representa la primer expansión internacional del banco.

Información general

Bonos Relevantes Monto

Duración Z-Spread

Recom.

Número de emisiones REG-S

2

GNBSUD 18

USD 300mn

3.1

351

OW

Outstanding de Notas Senior Fecha Prepago Más Cercano

USD 550mn -

GNBSUD 22

USD 250mn

5.9

471

N

Vencimiento Más Cercano

2-May-2018

Riesgos - Ingresos volatiles por el tamaño de su portafolio de inversiones

Catalizadores - Buena calidad de cartera por enfoque en libranzas

- Márgenes bajos por su fondeo relativamente caro y un alto porcentaje de

- Buena posición de liquidéz

ingresos provenientes de tesoreria

- Niveles adecuados de capitalización

Metricas 2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

Margen Neto Intereses Opex/Activos Promedio

3.9% 1.8%

3.5% 1.7%

3.3% 1.6%

3.3% 1.6%

3.5% 1.6%

Provisioness/Cartera Promedio

4.1%

3.8%

3.6%

3.7%

3.8%

Cartera Vencida (+90d) Covertura Cartera Vencida

1.4% 264%

1.3% 235%

1.2% 265%

1.2% 238%

1.3% 212%

Patrimonio/Activos

7.2%

6.4%

8.2%

8.5%

8.0%

Capitalización (BIS) Tier 1

11.5% 10.5%

10.8% 9.9%

18.5% 11.7%

18.4% 10.4%

17.3% 10.5%

2010 142

2011 143

2012 160

2013 165

UDM 3T14 173

- Riesgo de mercado mayor que otros bancos Composición de la Cartera

Fuentes de Fondeo

Pérdidas y Ganancias

Bonos 7% Comercial 54%

Consumo 46%

USD mn Ingreso Neto Intereses

Otros 2%

Interbancari os 16%

Ingreso por Comisiones Depositos a la vista 45%

Depositos a término 30% Participación de cartera en Colombia

Indicador de Riesgo

5

5

7

6

5

Ingreso Operacional Gastos en provisiones

154 -5

157 7

176 22

180 11

209 15

Gastos operacionales

75

79

96

104

111

Ingreso Neto OPEX/ Ingreso Operacional

57 48%

52 50%

51 55%

49 58%

65 0%

Margen Neto

37%

33%

29%

27%

0%

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

358

676

1,318

1,122

1,879

2,058 1,884

2,064 2,293

2,228 2,908

2,907 2,970

2,471 3,043

Balance General USD mn

Otros 29%

GNBSUD 22

Agr esivo

Grupo Aval 27%

Riesgo de crédito

GNB Sudameris 2%

BBVA 9% Davivienda 12%

CEMBI HY

USD 670mn BB-

Bancolombia 21%

Conser vador

USD 300mn BB+

Duración

Caja Inversiones Cartera Bruta (-) Provisiones

-71

-70

-94

-84

-84

Activos Totales Depositos

4,352 2,596

5,101 3,133

6,551 4,203

7,192 4,811

7,597 5,244

Interbancarios

1,334

1,543

1,470

1,026

1,069

0 314

0 328

250 534

549 610

549 607

ROAE

19.5%

16.4%

11.4%

8.9%

11.0%

ROAA

1.4%

1.1%

0.8%

0.7%

0.9%

Bonos Patrimonio

FIXED INCOME RESEARCH

Suzano - Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Ba2 / BB / BB

Suzano es la segunda más grande compañía forestal en Brasil. Esta compañía produce y comercializa celulosa de

Sector: Forestal

Outlook: s / s / s

eucaliptus y productos de papel, con una capacidad productiva anual de 3.4mm toneladas métricas de celulosa de fibra corta

Nemo: SUZANO

y 1.3mm de papel. Suzano cuenta con una adecuada diversificación de productos entre celulosa (53% de los ingresos) y papel (47% ). La compañía es controlada por la familia Feffer, opera en Brasil y exporta a 60 países en 5 continentes.

Información general

Bonos Relevantes Monto

Número de emisiones REG-S Outstanding de Notas Senior

1 USD 650mn

Fecha Prepago Más Cercano

SUZANO 21

Duración Z-Spread

USD 646mn

5.1

Recom.

357

-

Vencimiento Más Cercano Covenant Deuda Neta/EBITDA

Métricas de Crédito

OW Cobertura de Interés

2010 4.1x

2011 1.8x

2012 2.0x

2013 2.4x

UDM 3T14 2.2x

Deuda Total/EBITDA

4.2x

6.7x

8.4x

6.9x

6.1x

23-Jan-2021 -

Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio

2.0x 0.40

4.2x 0.57

5.0x 0.58

4.9x 0.86

4.5x 0.93

-

Deuda CP/ Deuda Total

19%

26%

15%

8%

11%

UDM 3T14

Covenant Cobertura de interés Riesgos - Cambios en oferta y demanda de sus productos por operar en un

Catalizadores - Se encuentra entre los productores de menor costo de producción

Flujo de Caja USD mn

2010

2011

2012

2013

mercado cíclico

- Buena diversificación entre sus dos líneas productivas (celulosa y papel)

Operacional

481

371

274

17

376

- Exposición a un mercado con precios comoditizados - Fluctuaciones de moneda

- Adecuada cobertura de moneda: 51% de la deuda está denominada en dólares y 52% de los ingresos provienen de exportaciones

Inversión Financiamiento

-144 158

-1,317 746

-1,109 1,250

-786 448

-674 130

Composición de los Ingresos

Composición de la deuda por moneda

Estado de Resultados Moneda Ex tranjera 9%

No recubierto 29% Celulosa 51%

Otro papel 1%

Cartón 11%

Moneda Local 91%

Recubierto 8%

Perfil de vencimiento de la deuda

Indicador de Riesgo 1,487

SUZANO 21

CEMBI HY Agr esivo

Riesgo de crédito

763

935

824 647

USD 670mn BBUSD 650mn BB

503 195

Caja

2014

2015

2016

Deuda Financiera

2017

2018

2019

EBITDA UDM

2020+

Conser vador

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

Ingresos Netos Ganancia Bruta

1,845 558

1,981 440

2,122 475

2,325 612

2,758 705

EBIT

353

227

216

359

396

Gasto en intereses

171

298

265

312

393

EBITDA Margen Bruto

696 30%

532 22%

519 22%

762 26%

881 26%

Margen EBITDA

38%

27%

24%

33%

32%

Margen Neto

17%

1%

-4%

-4%

-2%

USD mn Caja

2010 1,527

2011 1,338

2012 1,773

2013 1,508

UDM 3T14 1,358

Activos Corrientes

2,217

2,184

2,733

2,645

2,570

Activos Totales Pasivos Corrientes

7,743 848

8,875 1,284

10,361 1,167

11,095 932

11,309 1,100

Pasivos Totales

4,212

4,921

5,865

6,728

7,010

Patrimonio Deuda Neta

3,531 1,398

3,953 2,235

4,496 2,608

4,368 3,755

4,298 3,995

Deuda Total

2,925

3,573

4,381

5,263

5,353

Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo

565 2,360

921 2,653

663 3,718

412 4,850

579 4,774

ROE

9%

0%

-2%

-2%

-1%

ROA

4%

0%

-1%

-1%

0%

Balance

1,358

881

USD mn

Duración

FIXED INCOME RESEARCH

Davivienda - Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Baa3 / BBB- / BBB-

Davivienda es el tercer banco más grande en Colombia (12% participación en créditos) con enfoque en créditos de

Sector: Financiero

Outlook: s / s / s

consumo e hipotecas. Es el resultado de varias adquisiciones: Banco Superior (2006), Bancafé (2007) y HSBC en Costa

Nemo: DAVIVI

Rica, El Salvador y Honduras (2012). Grupo Bolívar es su principal accionista, el cual es uno de los conglomerados financieros y de construcción más importantes del país.

Información general

Bonos Relevantes Monto

Duración Z-Spread

Recom.

Número de emisiones REG-S

2

DAVIVI 18

USD 500mn

2.9

186

N

Outstanding de Notas Senior Fecha Prepago Más Cercano

USD 1,000mn -

DAVIVI 22

USD 500mn

6.1

393

OW

Vencimiento Más Cercano

29-Jan-2018

Riesgos - Operaciones de C. América aún tienen que mejorar su ROAE, eficiencia

Catalizadores - NIM atractivo por enfoque en retail

y participación de mercado, aunque los resultados desde la adquisición

- Indicador de eficiencia mejorando

han sido positivos.

- Posible emisión de acciones en 2015 o 2016 mejoraría los indicadores de

- Tier 1 relativamente bajo, compensado por un bajo pay-out - Mayor riesgo de crédito por enfoque en créditos retail

solvencia

Composición de la Cartera

Fuentes de Fondeo

Hipoteca 13%

Leasing 9% Comercial 51%

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

Margen Neto Intereses Opex/Activos Promedio

8.2% 889.9%

7.9% 792.3%

7.8% 827.4%

7.1% 908.7%

7.0% 937.3%

Prov/Cartera Promedio

16.6%

14.2%

17.6%

15.6%

13.6%

Cartera Vencida (+90d) Cob Cartera Vencida

13.1% 2%

14.4% 2%

15.2% 2%

10.8% 2%

11.2% 2%

Patrimonio/Activo

-5.3%

-4.8%

-4.7%

-4.1%

-4.0%

Depósitos/Cartera Capitalización

93.2% 20.3%

90.1% 21.8%

91.6% 21.7%

92.0% 22.5%

92.3% 20.3%

2010 1,017

2011 1,181

2012 1,575

2013 1,602

UDM 3T14 1,696

Pérdidas y Ganancias USD mn Ingreso Neto de Intereses

Bonos Otros 1% 14% Interbancari os 0%

Ingreso por Comisiones

Depósitos a la vista 54%

Depósitos a término 31%

Consumo 27%

Metricas

333

347

433

493

496

Ingreso Operacional Gastos en Provisiones

1,384 -36

1,574 -65

2,084 -134

2,143 -74

2,237 -112

Gastos Operacionales

-230

-223

-366

-333

-303

59 -17%

102 -14%

89 -18%

136 -16%

122 -14%

4%

6%

4%

6%

5%

0

0

0

0

0

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

782

726

2,323

2,358

2,501

2,319 11,498

2,467 13,845

3,495 19,491

4,107 21,317

3,611 23,200

Ingreso Neto OPEX/ Ingresos Margen Neto

Participación de cartera en Colombia

Indicador de Riesgo

Balance General DAVIVI 22

USD mn

CEMBI HY Agr esivo

Otros 31%

Grupo Av al 27%

BBVA 9% Dav iv ienda 12%

Inversiones Cartera Bruta

Riesgo de crédito

USD 670mn BB-

Bancolombia 21% Conser vador

Caja

USD 500mn BB-

Duración

(-) Provisiones

-612

-666

-922

-883

-920

Activos Totales Depósitos

15,521 10,142

18,910 11,877

26,668 17,001

29,217 18,806

30,828 20,557

Interbancarios

2,904

3,782

5,447

6,210

5,849

Bonos Patrimonio

604 1,871

777 2,474

1,204 3,017

1,061 3,140

1,170 3,253

ROAE

18.5%

15.1%

13.7%

14.9%

16.3%

ROAA

2.1%

1.9%

1.7%

1.6%

1.7%

FIXED INCOME RESEARCH

Fibria - Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Ba1 / BB+ / BBB-

Fibria Celulose S.A. es la mayor productora mundial de celulosa de fibra corta (BHKP), con una capacidad anual de

Sector: Forestal

Outlook: p / p / s

5.3MM de toneladas métricas de eucaliptus. Tiene una estructura de costos competitiva, sus operaciones se encuentran

Nemo: FIBRBZ

integradas verticalmente siendo prácticamente autosuficiente en madera y electricidad (~50% de los costos totales). Fibria es propiedad de BNDES Participacoes S.A (30.4% ) y de Votorantim Industrial S.A. (29.4% ).

Información general

Bonos Relevantes Monto

Número de emisiones REG-S Outstanding de Notas Senior

1 USD 600mn

Fecha Prepago Más Cercano

FIBRBZ 24

Duración Z-Spread

USD 600mn

7.4

Recom.

334

-

Vencimiento Más Cercano Covenant Deuda Neta/EBITDA

Métricas de Crédito

OW Cobertura de Interés

2010 3.3x

2011 2.3x

2012 3.2x

2013 4.9x

2014 2.5x

Deuda Total/EBITDA

4.2x

5.8x

4.8x

3.5x

3.0x

12-May-24 -

Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio

3.3x 0.54

4.8x 0.65

3.4x 0.51

2.8x 0.54

2.7x 0.52

-

Deuda CP/ Deuda Total

6%

10%

11%

30%

12%

2014

Covenant Cobertura de interés Riesgos - Cambios en la oferta y demanda de la celulosa debido a los ciclos del

Catalizadores - Mayor productor de BHKP en el mundo

Flujo de Caja USD mn

2010

2011

2012

2013

mercado.

- Fuerte desapalancamiento en los últimos años

Operacional

638

507

720

814

838

- Expuesto al precio de la celulosa - Fluctuaciones del Tipo de cambio

- Candidato a ser Investment Grade - Sana liquidez y perfil de vencimiento

Inversión Financiamiento

-684 -23

-274 -244

-436 -97

164 -857

-134 -995

Composición de los Ingresos

Composición de la deuda por moneda

Estado de Resultados Moneda Local 7%

Mercado Domestico 8%

Mercado Internacional 92%

Moneda Ex tranjera 93%

Perfil de vencimiento de la deuda

Indicador de Riesgo

Riesgo de crédito

719

632 459

Caja

USD 670mn BB-

375

364

363 173

223

2015

2016

2017

Deuda Financiera

2018

CEMBI HY Agr esivo

841

2019

2020 2021+ 2021+ EBITDA UDM

Conser vador

2010

2011

2012

2013

2014

Ingresos Netos Ganancia Bruta

2,364 598

2,203 269

2,323 352

2,603 578

2,666 579

EBIT

388

90

201

328

624

Gasto en intereses

-285

-321

-264

-217

-425

EBITDA Margen Bruto

949 25%

739 12%

848 15%

1,052 22%

1,051 22%

Margen EBITDA

40%

34%

36%

40%

39%

Margen Neto

10%

-15%

-11%

-10%

2%

2010 780

2011 775

2012 1,240

2013 880

2014 173

Balance FIBRBZ 24

1,051

USD mn

Duración

USD 600mn BB+

USD mn Caja Activos Corrientes

2,220

1,993

2,350

2,185

1,227

Activos Totales Pasivos Corrientes

11,391 1,201

10,509 738

10,590 931

10,066 1,674

9,630 790

Pasivos Totales

5,595

5,038

4,882

4,613

4,131

Patrimonio Deuda Neta

5,797 3,202

5,471 3,486

5,708 2,812

5,453 2,797

5,500 2,959

Deuda Total

3,982

4,261

4,052

3,677

3,133

Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo

235 3,747

411 3,850

428 3,624

1,118 2,559

363 2,770

ROE

4%

-6%

-5%

-5%

1%

ROA

2%

-3%

-3%

-3%

1%

FIXED INCOME RESEARCH

JBS - Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Ba3 / BB / BB

JBS es la compañía productora de vacuno, cordero y pollo más grande del mundo, y la tercera productora de cerdo. La

Sector: Proteínas

Outlook: s / p / s

compañía tiene 4 unidades de negocio: Mercosul (27% ), USA beef (45% ), USA Pork (8% ), y USA Chicken (20% ).

Nemo: JBSSBZ

Tiene operaciones en más de 100 países y exporta a más de 150. La compañía es controlada por dos familias de Brasil (Batista y Bertin) con un 42% del control.

Información general

Recom.

Métricas de Crédito

Número de emisiones REG-S Outstanding de Notas Senior

9 USD 5,661mn

Bonos Relevantes Monto JBSSBZ 16 JBSSBZ 16

USD 184mn USD 202mn

1.4 1.5

295 332

UW UW

Cobertura de Interés

2011 1.9x

2012 2.5x

2013 2.8x

UDM 3Q14 3.1x

2014E 3.6x

Fecha Prepago Más Cercano

29-Jan-15

JBSSBZ 18

USD 900mn

1.0

246

OW

Deuda Total/EBITDA

6.0x

4.8x

5.3x

4.0x

3.5x

Vencimiento Más Cercano Covenant Deuda Neta/EBITDA

4-Aug-16 4.75x

JBSSBZ 20 JBSSBZ 21

USD 1000mn USD 1150mn

4.0 3.8

542 481

OW OW

Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio

4.3x 0.63

3.5x 0.70

3.9x 1.03

2.7x 1.03

2.3x 1.00

-

JBSSBZ 23

USD 775mn

6.2

530

OW

Deuda CP/ Deuda Total

28%

30%

29%

30%

30%

JBSSBZ 24

USD 750mn

6.7

564

OW 2014E

Covenant Cobertura de interés

Duración Z-Spread

Riesgos - Riesgo de ejecución debido al gran historial de adquisiciones de

Catalizadores - Ventas a gran escala y diversificación global en operaciones

Flujo de Caja USD mn

2011

2012

2013

UDM 3Q14

compañías

- Diversificación en productos de proteina y fuente de materias

Operacional

248

602

1,038

1,644

1,736

- Exposición a la volatilidad de precios comoditizados. - Riesgo industria: Ciclo ganadero y enfermedades, y condiciones

primas - Compañías del gobierno como importantes accionistas.

Inversión Financiamiento

-288 483

-764 148

-779 1,106

-1,311 1,528

-1,405 1,135

climáticas. Composición de los Ingresos

Composición de la deuda por moneda

Estado de Resultados USD mn

JBS Food 11%

JBS USA Chicken 17% JBS USA Pork 8%

Moneda Local 20%

JBS Mercosul 22%

JBS USA Beef 42%

Indicador de Riesgo CEMBI HY Agr esivo

4,693

Riesgo de crédito

3,954 3,447

429

Caja

2,162

2,143

1,857 669

Deuda 4Q15 2016 2017 CP Deuda Financiera

USD 670mn BB-

USD 1000mn BB-

304 2018

2019

2020 2021+

EBITDA UDM

Conser vador

2013

UDM 3Q14

2014E

37,968 4,842

46,340 6,935

47,781 7,546

EBIT

741

1,122

1,695

2,953

3,544

Gasto en intereses

685

698

885

1,267

1,282

1,288 11%

1,741 11%

2,505 13%

3,954 15%

4,557 16%

Margen EBITDA

5%

6%

7%

9%

10%

Margen Neto

0%

1%

1%

1%

2%

2011 2,161

2012 2,200

2013 3,683

UDM 3Q14 5,141

2014E 5,187

Balance JBSSBZ 20

5,141

2012 30,936 3,551

EBITDA Margen Bruto

Moneda Ex tranjera 80%

Perfil de vencimiento de la deuda

2011 25,255 2,737

Ingresos Netos Ganancia Bruta

Duración

USD mn Caja Activos Corrientes

7,328

7,922

11,816

14,526

15,006

Activos Totales Pasivos Corrientes

19,376 4,249

20,334 4,715

28,064 7,237

31,908 8,795

32,475 8,823

Pasivos Totales

10,549

11,575

18,610

21,642

21,827

Patrimonio Deuda Neta

8,827 5,552

8,759 6,173

9,454 9,705

10,266 10,564

10,647 10,660

Deuda Total

7,713

8,373

13,389

15,704

15,847

Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo

2,182 5,531

2,492 5,881

3,854 9,535

4,693 11,011

4,736 11,111

ROE

0%

3%

4%

6%

10%

ROA

0%

1%

1%

2%

3%

FIXED INCOME RESEARCH

InRetail Shopping Malls - Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Ba2 / NR / BB

InRetail Shopping Malls es el principal operador de centros comerciales en Perú (20% de participación de mercado), con 19

Sector: Consumo

Outlook: s / na / s

centros (16 propios), lo cual representa un total de 553,533 m2 de área arrendable. A Marzo 2014, el total de las propiedades

Nemo: INRSHM

de inversión de ISM se encontraba valorizada en USD 764m. La empresa opera a través de la marca Real Plaza.

Información general

Bonos Relevantes Monto

Número de emisiones REG-S Outstanding de Notas Senior

1 USD 350mn

Fecha Prepago Más Cercano Vencimiento Más Cercano Covenant Deuda Neta/EBITDA Covenant Cobertura de interés

INRSHM 21

Duración Z-Spread

USD 350mn

4.7

Recom.

383

Métricas de Crédito

OW Cobertura de Interés

2010 n.a

2011 n.a

2012 1.7x

2013 2.3x

UDM 3T14 2.8x

9-Jan-18

Deuda Total/EBITDA

n.a

n.a

8.2x

5.4x

6.4x

9-Jul-21 -

Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio

n.a n.a

n.a n.a

5.6x 0.35

4.7x 0.35

5.9x 0.62

1.75x

Deuda CP/ Deuda Total

n.a

n.a

1%

2%

2%

UDM 3T14

Riesgos - Riesgo de tipo de cambio (ventas en PEN) y el riesgo de desarrollo de

Catalizadores - Baja penetración del sector (1.7 centros comerciales por cada millón de

Flujo de Caja USD mn

2010

2011

2012

2013

los proyectos.

habitantes vs. 3 en Latam).

Operacional

n.a

n.a

15

26

47

- Reducción en market share debido a la fuerte competencia - Desaceleración del PBI peruano y del consumo

- Márgenes operativos estables considerando que es una industria que requiere alto apalancamiento.

Inversión Financiamiento

n.a n.a

n.a n.a

-358 370

-80 6

-218 170

Composición de los Ingresos

Composición de la deuda por moneda

Estado de Resultados USD mn

Moneda Local 20%

Variable 13%

Moneda Ex tranjera 80%

Fijo 87%

Perfil de vencimiento de la deuda

Indicador de Riesgo CEMBI HY Agr esivo Riesgo de crédito

Duración

USD 670mn BB-

61

30

0

0

1

0

0

8

Caja

2014

2015

2016

2017

2018

2019

Deuda Financiera

0 2020 2021+

EBITDA UDM

Conser vador

2011

2012

2013

UDM 3T14

n.a n.a

n.a n.a

55 36

76 49

99 70

EBIT

n.a

n.a

58

56

83

Gasto en intereses

n.a

n.a

18

18

22

EBITDA Margen Bruto

n.a n.a

n.a n.a

30 66%

41 65%

61 71%

Margen EBITDA

n.a

n.a

55%

54%

62%

Margen Neto

n.a

n.a

68%

18%

31%

2010 n.a

2011 n.a

2012 77

2013 29

UDM 3T14 30

Activos Corrientes

n.a

n.a

280

76

96

Activos Totales Pasivos Corrientes

n.a n.a

n.a n.a

781 21

848 35

1,057 38

Pasivos Totales

n.a

n.a

293

288

474

Patrimonio Deuda Neta

n.a n.a

n.a n.a

489 169

560 193

582 361

Deuda Total

n.a

n.a

246

222

391

Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo

n.a n.a

n.a n.a

3 243

5 217

9 382

ROE

n.a

n.a

8%

2%

ROA

n.a

n.a

5%

2%

Balance INRSHM 21

383

2010

Ingresos Netos Ganancia Bruta

USD 350mn BB

USD mn Caja

5%

36

3%

FIXED INCOME RESEARCH

BRF - Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Baa3 / BBB- / BBB-

BRF es una de las compañías de alimentos más grandes en el mundo y la mayor exportadora de aves a nivel mundial. La

Sector: Proteínas

Outlook: s / p / s

compañía fue creada por la fusión de Perdigão y Sadia en 2009, y opera en cuatro segmentos: Mercado doméstico,

Nemo: BRFSBZ

Mercado internacional, Food Service y Dairy Products. La compañía opera 50 plantas en Brasil, 9 en Argentina, y exporta a más de 110 países.

Información general

Bonos Relevantes Monto

Número de emisiones REG-S Outstanding de Notas Senior

Recom.

Métricas de Crédito

4 USD 2,379mn

BRFSBZ 22 BRFSBZ 23

USD 750mn USD 500mn

6.1 7.1

284 275

OW OW

Cobertura de Interés

2011 3.4x

2012 2.0x

2013 2.0x

UDM 3Q14 2.0x

2014E 2.0x

-

BRFSBZ 24

USD 750mn

7.6

289

OW

Fecha Prepago Más Cercano Vencimiento Más Cercano Covenant Deuda Neta/EBITDA

Duración Z-Spread

Deuda Total/EBITDA

2.5x

4.2x

3.3x

2.8x

2.5x

24-May-17 -

Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio

1.6x 0.38

3.1x 0.48

2.1x 0.45

1.4x 0.35

1.2x 0.33

-

Deuda CP/ Deuda Total

43%

26%

26%

24%

23%

Covenant Cobertura de interés Riesgos - Exposición al precio de los granos: cerca de la mitad de los ingresos

Catalizadores - Productor líder de alimentos en Brasil, fuerte reconocimiento de marca.

Flujo de Caja USD mn

2011

2012

2013

UDM 3Q14

2014E

provienen de la comercialización de aves y cerdo.

- Operaciones diversificadas: Productos frescos y procesados, con un

Operacional

471

999

1,356

1,789

1,685

- Mercado comoditizado: 41% ingresos provienen de productos natura. - Fluctuaciones de moneda: 43% ingresos provienen de exportaciones.

portafolio de más de 300 productos. - Operaciones en Brasil (M. Doméstico) diversificadas geográficamente.

Inversión Financiamiento

-770 -133

-970 184

-618 -309

-633 -219

-691 -238

Composición de los Ingresos

Composición de la deuda por moneda

Estado de Resultados

Food Service 5% Dairy 9%

USD mn

Otros 3%

Moneda Local 18%

Aves 32%

Ingresos Netos Ganancia Bruta

Moneda Ex tranjera 82%

Cerdo / Carne 9%

Procesados 42%

Indicador de Riesgo 2,848

CEMBI IG Agr esivo

Riesgo de crédito

USD 750mn BBB-

1,574

USD 874mn BBB+

689 374

133 Caja

2014

2015

Deuda Financiera

2016

348

2017 EBITDA UDM

2018+

Conser vador

2013

UDM 3Q14

2014E

12,473 3,093

12,759 3,416

12,955 3,595 1,288

863

605

832

1,103

Gasto en intereses

-390

-478

-626

-774

-874

EBITDA Margen Bruto

1,326 26%

933 23%

1,280 25%

1,574 27%

1,788 28%

Margen EBITDA

13%

8%

10%

12%

14%

5%

3%

3%

5%

6%

2011 1,120

2012 1,043

2013 1,466

UDM 3Q14 2,185

2014E 2,318

Balance BRFSBZ 22

2,185

2012 11,654 2,638

EBIT

Margen Neto

Perfil de vencimiento de la deuda

2011 10,506 2,722

Duración

USD mn Caja Activos Corrientes

4,546

4,737

5,412

6,037

6,278

Activos Totales Pasivos Corrientes

12,254 3,264

12,573 3,058

13,231 3,448

13,810 3,386

14,151 3,414

Pasivos Totales

6,487

6,611

7,225

7,528

7,639

Patrimonio Deuda Neta

5,766 2,172

5,962 2,847

6,006 2,695

6,282 2,207

6,512 2,135

Deuda Total

3,291

3,890

4,161

4,392

4,453

Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo

1,411 1,880

997 2,892

1,102 3,059

1,034 3,358

1,024 3,429

ROE

10%

5%

7%

9%

ROA

5%

3%

3%

4%

12%

37

5%

FIXED INCOME RESEARCH

EPM - Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Baa3 / NR / BBB+

Empresa de servicios públicos con negocios en diferentes segmentos como energía (generación, transmisión y

Sector: Servicios básicos

Outlook: p / nr / s

distribución), telecomunicaciones, gas natural, agua y alcantarillado. EPM es regulada por la CREG (Comisión de

Nemo: EEPPME

Regulación de Energía y Gas) para evitar prácticas monopolicas.

Información general

Bonos Relevantes Monto

Número de emisiones REG-S Outstanding de Notas Senior

1 USD 500mn

Fecha Prepago Más Cercano

EEPPME 19

Duración Z-Spread

USD 500mn

3.9

199

Recom.

-

Vencimiento Más Cercano Covenant Deuda Neta/EBITDA

Métricas de Crédito

OW Cobertura de Interés

2010 14.2x

2011 7.4x

2012 7.2x

2013 7.3x

UDM 3T14 5.0x

Deuda Total/EBITDA

2.1x

1.9x

2.0x

2.4x

3.7x

29-Jul-2019 3.5x

Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio

1.7x 0.25

1.6x 0.29

1.6x 0.27

2.1x 0.34

3.2x 0.39

-

Deuda CP/ Deuda Total

12%

6%

3%

9%

7%

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

892

1,191

1,402

987

423

-1,206 394

-1,390 493

-1,158 -121

-1,632 230

-207 201

Covenant Cobertura de interés Riesgos - Agresivo plan de inversiones podria incrementar el endeudamiento

Catalizadores - Empresa de servicios públicos con alta presencia en el sector eléctrico

Flujo de Caja USD mn

- Riesgo de ejecución de la Hidroeléctrica Ituango

- Entorno regulatorio transparente

Operacional

- Buen desempeño histórico - Apoyo implícito del Municipio de Medellín

Inversión Financiamiento

Composición de la deuda por moneda

Estado de Resultados

Composición de los Ingresos Serv . de Serv . de agua aguas 3% residuales 3%

Otros 7% Moneda Local 39%

Telecom. 14% Gas combustible 4%

Moneda Ex tranjera 61%

Energia 69%

Perfil de vencimiento de la deuda

Indicador de Riesgo 2,831

EEPPME 19

CEMBI IG

Riesgo de crédito

USD 500mn BBB-

667 280

Caja

2014

276

2015

Deuda Financiera

374

2016

233

2017

380

2018 EBITDA UDM

+2018

Conser vador

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

Ingresos Netos Ganancia Bruta

4,155 1,496

5,718 1,826

6,163 1,825

6,404 1,931

5,891 1,900

EBIT

857

1,189

1,178

1,237

1,319

Gasto en intereses

100

244

257

258

257

EBITDA Margen Bruto

1,427 36%

1,799 32%

1,859 30%

1,870 30%

1,291 32%

Margen EBITDA

34%

31%

30%

29%

22%

Margen Neto

17%

13%

13%

13%

14%

2010 541

2011 474

2012 738

2013 644

UDM 3T14 667

Balance Agr esivo

1,291

USD mn

USD 874mn BBB+

Duración

USD mn Caja Activos Corrientes

2,385

2,932

3,125

3,110

3,109

Activos Totales Pasivos Corrientes

14,995 1,609

16,783 1,696

17,395 1,523

18,885 1,523

18,429 1,744

Pasivos Totales

5,496

6,427

6,510

7,536

7,458

Patrimonio Deuda Neta

9,499 2,403

10,356 2,965

10,885 2,986

11,349 3,907

10,558 4,080

Deuda Total

2,944

3,439

3,724

4,552

4,747

Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo

365 2,579

223 3,216

116 3,608

418 4,133

351 4,396

ROE

7%

7%

7%

7%

8%

ROA

5%

4%

5%

4%

5%

FIXED INCOME RESEARCH

Bancolombia - Resumen de la Compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Neutral

Ratings: Baa2 / BBB- / BBB

Bancolombia es el segundo conglomerado financiero más grande de Colombia, ofreciendo una amplia gama de productos y

Sector: Financiero

Outlook: n / s / p

servicios financieros a su base individual y corporativa de clientes. En Colombia, el grupo tiene el 25% de la participación

Nemo: BCOLO

de mercado en préstamos. El banco también tiene presencia en Panamá (Banistmo), El Salvador (Banagrícola), and Guatemala (acciones no controladoras de Agromercantil).

Información general

Bonos Relevantes Monto

REG-S Notes Senior Notes amount outstanding Closest Call Date

Duración Z-Spread

Recom.

3

BCOLO 20

USD 620mn

4.8

312

OW

USD 3,040mn -

BCOLO 21 BCOLO 22

USD 996mn USD 1425mn

5.4 6.3

260 330

N N

Closest Maturity Date

12-Jan-2016

Riesgos - La Eficiencia es baja en comparación a sus comparables

Catalizadores - Posición consolidada en el mercado de colombia

- Consolidación de Banistmo

- Fuentes diversificadas de ingreso

Cartera de préstamos

Fondeo

E, 1% D, 1% C, 2% B, 4%

A, 92%

Financial leasing 11%

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

Margen Neto Intereses Opex/Activos Promedio

6.6% 8.7x

6.4% 9.1x

6.5% 8.9x

5.7% 9.5x

6.0% 8.9x

Prov/Cartera Promedio

56.3%

57.6%

56.2%

59.7%

56.3%

Cartera Vencida (+90d) Cob Cartera Vencida

14.7% 1.9%

12.5% 1.5%

15.8% 1.8%

10.6% 1.8%

13.9% 2.0%

Patrimonio/Activo

-5.2%

-4.6%

-4.6%

-4.5%

-4.6%

Depósitos/Cartera Capitalización

94.5% 21.1%

89.5% 19.8%

96.1% 20.0%

101.4% 21.1%

93.2% 17.8%

2010 1,761

2011 2,016

2012 2,698

2013 2,592

UDM 3T14 2,843

Pérdidas y Ganancias USD mn Ingreso Neto de Intereses

Equity + min. int. 13% Bonds 10% Interbank and financial obligations 11% Time

Demand deposits 39%

Ingreso por Comisiones

deposits 27% Composición de préstamos

Métricas de Crédito

Indicador de Riesgo Microfinance 1%

CEMBI IG Agr esivo

USD 620mn BBBUSD 874mn BBB+

Corporate 59%

Conser vador

1,023

992

1,072

3,235 309

4,192 629

4,019 637

4,436 641

Gastos Operacionales

-1,610

-1,862

-2,356

-2,401

-2,497

Ingreso Neto OPEX/ Ingresos

746 -56.3%

859 -57.6%

963 -56.2%

784 -59.7%

927 -56.3%

Margen Neto

26.1%

26.6%

23.0%

19.5%

20.9%

USD mn

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

Caja

3,198

3,991

4,624

7,975

6,299

4,507 25,249

5,143 31,703

7,106 39,614

7,146 46,304

6,500 47,805

Inversiones Cartera Bruta

Riesgo de crédito

Consumer 18%

862

2,860 285

Balance General BCOLO 20

Mortgages 12%

821

Ingreso Operacional Gastos en Provisiones

Duración

(-) Provisiones

-1,304

-1,452

-1,839

-2,104

-2,201

Activos Totales Depósitos

35,376 22,619

44,135 27,079

55,421 36,314

67,710 44,802

66,803 42,504

Interbancarios

6,870

10,390

10,131

13,753

13,622

Bonos Patrimonio

1,758 4,129

2,022 4,644

2,406 6,570

2,689 6,466

2,806 7,871

ROAE

19.2%

19.6%

16.5%

12.6%

13.4%

ROAA

2.2%

2.2%

1.9%

1.3%

1.5%

FIXED INCOME RESEARCH

Endesa Chile - Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Baa2 / BBB+ / BBB+

Empresa Nacional de Electricidad S.A. (Endesa-Chile) y sus subsidiarias generan y proveen electricidad. La compañía

Sector: Servicios Básicos

Outlook: s / s / s

mantiene y opera plantas generadoras de electricidad. También ofrece ingeniería civil, mecánica y eléctrica, y servicios de

Nemo: ENDESA

arquitectura, medioambiente y de gestión de proyectos.

Información general

Bonos Relevantes Monto

Duración Z-Spread

Recom.

Métricas de Crédito

0.5 7.5

63 199

N OW

Cobertura de Interés

2010 9.1x

2011 8.9x

2012 7.2x

2013 10.0x

UDM 3T14 11.0x

USD 206mn

8.4

325

N

Deuda Total/EBITDA

1.7x

2.1x

2.6x

1.9x

1.9x

USD 220mn

12.9

225

N

Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio

1.4x 0.47

1.7x 0.47

2.2x 0.49

1.6x 0.44

1.6x 0.53

Deuda CP/ Deuda Total

14%

14%

21%

19%

18%

Número de emisiones REG-S Outstanding de Notas Senior

4 USD 1,020mn

ENDESA 15 ENDESA 24

USD 196mn USD 400mn

Fecha Prepago Más Cercano

15-Jan-2024

ENDESA 27

Vencimiento Más Cercano Covenant Deuda Neta/EBITDA

1-Aug-2015 -

ENDESA 37

Covenant Cobertura de interés

-

Riesgos - Continua paralización de las operaciones de Bocamina II

Catalizadores - Alta predictibilidad de flujo de caja

Flujo de Caja USD mn

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

- Gastos provenientes de HydroAysen

- Lider industrial en rendimiento operacional

Operacional

1,828

1,278

1,123

1,347

1,441

- Mayores necesidades de dividendos provenientes de Enel

- Diversificado geográficamente - Métricas de crédito estables con bastante holgura

Inversión Financiamiento

-890 -1,170

-371 -770

-539 -906

-354 -818

-615 -800

Composición de los Ingresos

Composición de la deuda por moneda

Estado de Resultados

Perú 14%

USD 33% Chile 49%

Colombia 33%

Otras monedas 53% CLP 14%

Indicador de Riesgo CEMBI IG Agr esivo Riesgo de crédito

2,021

USD USD 874mn400mn BBB+ BBB-

603 289

Caja

387

136

158

157

127

3 meses 12 meses 1-2 años 2-3 años 3-4 años 4-5 años +5 años Deuda Financiera EBITDA UDM

Conser vador

2011

2012

2013

UDM 3T14

5,122 2,554

4,379 2,171

4,729 1,951

3,859 2,252

4,443 2,448

EBIT

1,851

1,474

1,181

1,497

1,653

247

202

217

186

184

EBITDA Margen Bruto

2,233 50%

1,802 50%

1,566 41%

1,858 58%

2,021 55%

Margen EBITDA

44%

41%

33%

48%

45%

Margen Neto

22%

20%

10%

17%

16%

2010 712

2011 750

2012 492

2013 616

UDM 3T14 603

Balance ENDESA 24

2,599

2010

Ingresos Netos Ganancia Bruta Gasto en intereses

Argentina 4%

Perfil de vencimiento de la deuda

USD mn

Duración

USD mn Caja Activos Corrientes

1,694

1,767

1,631

1,837

1,908

Activos Totales Pasivos Corrientes

12,891 2,053

12,514 1,743

13,471 2,225

12,870 2,357

12,524 2,199

Pasivos Totales

6,259

5,896

6,302

6,041

6,248

Patrimonio Deuda Neta

6,632 3,084

6,618 3,115

7,169 3,519

6,828 2,975

6,276 3,315

Deuda Total

3,796

3,865

4,011

3,591

3,918

Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo

533 3,263

559 3,306

841 3,169

667 2,924

712 3,206

ROE

17%

13%

7%

10%

12%

ROA

9%

7%

4%

5%

6%

FIXED INCOME RESEARCH

Falabella - Resumen de la Compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: NR / BBB+ / BBB

S.A.C.I. Falabella es dueño y opera tiendas por departamento, tiendas de mejoramiento del hogar, supermercados y centros

Sector: Consumo

Outlook: na / s / s

comerciales. La compañía tiene operaciones en Chile, Perú, Argentina y Colombia, a través de sus subsidiarias. Falabella

Nemo: BFALA

también tiene una rama financiera que incluye bancos y operaciones de tarjeta de crédito.

Información general

Bonos Relevantes Monto

Número de emisiones REG-S Outstanding de Notas Senior

2 USD 900mn

Fecha Prepago Más Cercano

BFALA 23 BFALA 25

Duración Z-Spread

USD 500mn USD 400mn

7.1 8.2

Recom.

Métricas de Crédito

OW OW

Cobertura de Interés

2010 11.5x

2011 12.5x

2012 10.6x

2013 9.8x

UDM 3T14 7.3x

214 253

-

Vencimiento Más Cercano Covenant Deuda Neta/EBITDA

Deuda Total/EBITDA

2.2x

2.3x

2.7x

2.7x

3.2x

30-Apr-2023 -

Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio

2.0x 0.48

2.1x 0.50

2.4x 0.51

2.4x 0.54

3.1x 0.69

-

Deuda CP/ Deuda Total

26%

25%

27%

27%

21%

UDM 3T14

Covenant Cobertura de interés Riesgos - Presión en el FCF proveniente del crecimiento inorgánico

Catalizadores - Negocio altamente diversificado

Flujo de Caja USD mn

2010

2011

2012

2013

- Margenes presionados por efectos de la desaceleración de la economía

- Metricas de crédito saludables

Operacional

551

842

1,245

911

843

- Exposición a Argentina - Riesgo de integración de Maestro

- Crecimiento inorgánico financiado con generación propia - Escenario favorable para mejoramiento del hogar debido a la baja

Inversión Financiamiento

-288 -206

-496 -128

-814 -154

-982 190

-1,564 611

Composición de los Ingresos

penetración Composición de la deuda por moneda

Estado de Resultados

Serv icios financieros 6%

Otros 4%

Bancos 6%

Supermercad os 16%

Tienda por departamento s 35%

USD 11%

Otras monedas 16%

Mejoramiento del hogar 33%

CLP 73%

Perfil de vencimiento de la deuda

CEMBI IG Agr esivo

Riesgo de crédito

1,549

403 239 Caja

2014

2015

Deuda Financiera

373

USD 500mn BBB-

2016

332

2017

USD 874mn BBB+

253

2018 EBITDA UDM

2019+

Conser vador

2011

2012

2013

UDM 3T14

7,330 2,719

8,601 3,166

9,920 3,545

11,134 4,103

12,220 4,503

EBIT

977

1,090

1,039

1,213

1,289

Gasto en intereses

100

103

118

149

211

EBITDA Margen Bruto

1,150 37%

1,285 37%

1,252 36%

1,459 37%

1,549 37%

Margen EBITDA

16%

15%

13%

13%

13%

9%

8%

6%

7%

6%

2010 213

2011 214

2012 351

2013 471

UDM 3T14 239

Balance BFALA 23

928

2010

Ingresos Netos Ganancia Bruta

Margen Neto

Indicador de Riesgo 2,105

USD mn

Duración

USD mn Caja Activos Corrientes

5,045

6,599

7,557

8,484

8,842

Activos Totales Pasivos Corrientes

10,992 2,197

13,000 2,445

14,443 2,715

16,539 3,253

18,444 3,062

Pasivos Totales

6,152

7,486

8,636

10,146

11,517

Patrimonio Deuda Neta

4,840 2,347

5,514 2,749

5,807 2,980

6,392 3,465

6,926 4,780

Deuda Total

2,560

2,963

3,331

3,936

5,019

Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo

661 1,899

728 2,235

911 2,419

1,062 2,874

1,049 3,970

ROE

14%

13%

11%

12%

ROA

6%

5%

4%

4%

11%

41

4%

FIXED INCOME RESEARCH

MiVivienda- Resumen de la compañía

Descripción de la Compañía

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: A3 / BBB+ / BBB+

MIVIVIENDA es una entidad financiera de segundo piso, un fondo casi-soberano que otorga préstamos para la

Sector: Financiero

Outlook: s / s / s

construcción de viviendas en Perú. Su único accionista es el gobierno peruano a través del FONAFE, el conglomerado de

Nemo: MIVIVI

las empresas estatales peruana.

Información general

Bonos Relevantes Monto

REG-S Notes Senior Notes amount outstanding Closest Call Date Closest Maturity Date

Duración Z-Spread

Recom.

2

MIVIVI 19

USD 300mn

3.9

171

OW

USD 800mn -

MIVIVI 23

USD 500mn

7.0

205

OW

2-Apr-2019

Riesgos - Moderada capacidad para absorber pérdidas.

Catalizadores - Respanldo del gobierno peruano (casi-soberano)

- Sensibilidad en el Rating ante cambios en la clasificación de deuda

- Moody's elevó la calificación de riesgo peruana a A3

Ratios 2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

51.1% 1466.9%

57.0% 1470.7%

55.2% 646.7%

50.6% 151.1%

49.5% 67.6%

Eficiencia

23.9%

20.7%

19.8%

30.8%

31.3%

Adecuación de Capital P. Vencidos/Totales

13.6% 0.7%

13.4% 0.5%

14.1% 0.7%

13.7% 0.1%

n.a. 0.2%

Patrimonio P./Activos. P

93.6%

93.6%

89.9%

71.0%

48.2%

Pérdidas/Préstamos T. EBT+ Gasto F./Gasto F.

0.0% 3.0x

0.0% 2.9x

0.0% 3.4x

0.0% 1.7x

0.0% 1.6x

2010 45

2011 52

2012 59

2013 46

UDM 3T14 51

NIM Razón de Apalancamiento

peruana

Composición de la Cartera Deficiente Problemas 2% Potenciales 2%

Fuentes de Fondeo

Estado de Resultados

Incierto y Pérdidas 3%

Normal 93%

Inversiones

USD mn Ingreso Neto de Intereses

Bancos 17%

Ingreso por Trust

Instrumento s de Deuda 83%

Indicador de Riesgo Intstrumentos de CP 2%

Riesgo de crédito

USD 300mn BBB

Conser vador

1

2

2

53 5

60 8

49 2

41 3

Gastos Operacionales

11

11

12

14

16

Ingreso Neto OPEX/ Ingresos

23 23.5%

30 20.3%

33 19.6%

23 29.3%

25 38.6%

Margen Neto

50.3%

56.0%

54.7%

48.1%

61.0%

USD mn

CEMBI IG Agr esivo

Bonos Corporativos 66%

1

46 5

Balance MIVIVI 19

Bonos Soberanos 32%

1

Ingreso Operacional Gastos en Provisiones

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

Cash

200

56

121

145

658

Investments Gross Loans

157 738

73 1,011

0 1,147

120 1,575

119 1,736

(-) Allowances USD 874mn BBB+

Duración

Total Assets Deposits Total Debt

0

0

0

0

0

1,107 0

1,142 0

1,272 0

1,850 0

2,800 0

0

0

77

633

1,395

Other Liabilities Equity

71 1,036

73 1,069

94 1,102

103 1,113

276 1,129

ROAE

2.2%

2.8%

3.0%

2.1%

2.2%

ROAA

2.1%

2.6%

2.6%

1.3%

0.9%

42

FIXED INCOME RESEARCH

Minsur - Resumen de la compañía

Company Description

Recomendación: Sobreponderar

Ratings: Baa3/BBB-/BBB-

Minsur es controlado por el grupo peruano Brescia y se dedica a la fundición y refinación de estaño en su mina San Rafael

Sector: Minería

Outlook: s / s / s

en Puno, al sur del Perú. Sus mayores subsidiarias son Taboca (estaño, niobio y tántalo en Brasil), Melón (cemento en

Nemo: MINSUR

Chile) y Marcobre (proyecto de cobre en Perú). Es el productor integral más grande del mundo.

Información general

Bonos Relevantes Monto

REG-S Notes Senior Notes amount outstanding

1 USD 450mn

Closest Call Date

MINSUR 24

Duración Z-Spread

USD 450mn

6.9

336

Recom.

Cobertura de Interés

-

Closest Maturity Date Total Debt/EBITDA Covenant

Métricas de Crédito

OW

2010 32.4x

2011 16.9x

2012 10.4x

2013 12.9x

UDM 3T14 7.9x

Deuda Total/EBITDA

0.4x

0.5x

1.5x

1.2x

1.8x

7-Feb-2024 -

Deuda Neta/EBITDA Deuda Neta/Patrimonio

-0.4x -0.13

-0.5x -0.15

1.1x 0.21

0.6x 0.14

0.4x 0.07

-

Deuda CP/ Deuda Total

41%

19%

59%

30%

13%

Interest Coverage Covenant Riesgos - Leyes de mineral son más bajos en San Rafael, la mina principal de

Catalizadores - Buenos pronósticos para el estaño

Flujo de Caja USD mn

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

Minsur

- Operaciones en Brasil alcanzaron su punto de equilibrio

Operacional

404

348

149

284

291

- Las preocupaciones sobre la viabilidad del proyecto Minas Justa - Bajos precios del oro

- Bajo endeudamiento excluyendo operaciones de cemento (deuda total sobre EBITDA 0.7x)

Inversión Financiamiento

-111 -76

-169 -111

-699 155

-97 -96

-58 146

Mining Revenues breakdown

- Se espera que la mina de Pucamarca produzca 100,000 onzas de oro Estimated Debt currency breakdown

Estado de Resultados

Others 5%

Local Currency, 8%

Gold 14%

USD mn

2010

2011

2012

2013

UDM 3T14

Ganancia Bruta

1,206 688

1,290 646

1,212 482

1,310 480

1,294 457

524

498

300

332

305

18

34

36

34

51

EBITDA Margen Bruto

598 57%

576 50%

380 40%

439 37%

404 35%

Margen EBITDA

50%

45%

31%

34%

31%

Margen Neto

29%

23%

12%

13%

9%

2010 474

2011 540

2012 146

2013 239

UDM 3T14 565

EBIT Gasto en intereses Foreign currency , 92%

Tin 81%

Perfil de vencimiento de la deuda

Indicador de Riesgo

Balance MINSUR 24

565

CEMBI IG Aggr essive

450

Credit Risk

404

USD 450mn BBBUSD 874mn BBB+

43 Cash

43

2014

2015

43 2016

Loans & Financing

43 2017

43 2018

43 2019

EBITDA LTM

2020+

Conser vative

USD mn Caja Activos Corrientes

840

909

588

671

934

Activos Totales Pasivos Corrientes

2,399 358

2,431 291

3,168 579

3,117 397

3,246 284

Pasivos Totales Duration

588

606

1,176

1,119

1,260

Patrimonio Deuda Neta

1,810 -234

1,825 -274

1,992 425

1,998 279

1,986 146

Deuda Total

241

266

572

517

711

Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo

98 143

52 215

337 235

153 364

90 621

ROE

19%

16%

8%

9%

ROA

15%

12%

5%

5%

6%

43

4%

FIXED INCOME RESEARCH

CONTACT LIST FIXED INCOME & ECONOMICS RESEARCH

FIXED INCOME SALES & TRADING

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