DOSSIER ACTUARIOS T m p o s DE C R I S EN'LOS MERCADOS FINANCIEROS

Tiempos de crisis en los mercados financieros Juan Luis García Alejo Director de Análisis y Gestión, INVERSIS BANCO.

NN tiene un trabajo en San Francisco por el que recibe aproximadamente 1.600 $ al mes como trabajadora especializada de una tienda de artículos electrónicos. Lo cierto es que durante mucho tiempo veía cómo sus amigos más cercanos se atrevían con la compra de una vivienda. Lo peor era las conversaciones en las que le recordaban que la vivienda recién comprada había subido de nuevo de'precio y que gracias a ello y a que habían refinanciado su crédito hipotecario ahora disponían de más renta. Es más, parecía que alguno de sus amigos se había atrevido a comprarse una nueva televisión de plasma de 40 pulgadas. Fue en el otoño de 2005 cuando Ann decidió acudir a uno de aquellos intermediarios financieros que siempre daban un si por respuesta. $a vivienda que pudo comprar superó con creces 10 que creía que podia pagar (casi 200.000 $). Sin embargo, el mecanismo 2/28 (dos años a tipos bajos y revisión del tipo a variable a partir del tercero) se lo permitía. Total, con un poco de suerte, antes de dos años su vivienda habría subido lo suficiente como para abordar una refinanciación y ganar cierta holgura financiera. Es cierto que los tipos empezaban a subir, pero en dos años seguro que habría margen para que no lo hicieran mucho más. Además, el mercado de vivienda parecía imparable.

A pesar de la bonanza económica, los precios de las viviendas empezaron a bajar y los tipos siguieron subiendo, un cóctel explosivo. Además, en la tienda no le iba tan bien. Su sueldo apenas se había movido. El día que supo que su nueva letra mensual ascendería a algo más de 800 $ y que no podia refinanciar su vivienda, que valía menos, entendió que habría de dejar de salir todos los viernes. Que debería de rebajar su gasto mensual. La alternativa de afrontar una ejecución hipotecaria parecía lejana, pero elegir entre «comer y pagar la hipoteca» parecia un juego diabólico. Esta breve historia no es sino un [mal] ejercicio literario para ponemos en antecedentes de cara a la explicación de lo que está ocurriendo en los mercados financieros. Vamos a revisar dos grandes bloques de contenidos dentro de este artículo: el primero lo vamos a dedicar a desgranar algunos de los elementos que han marcado al mercado hipotecario en EEUU,al que a partir de aquí lo consideraremos el catalizador necesario para el origen de la actual crisis. Como la piedra que cae en un estanque de aguas tranquilas. Las ondas que se crean en el agua al caer la piedra, es decir, las turbulencias financieras, las explicaremos en la segunda parte del artículo.

tipos de interés, las subidas de precios de la vivienda (llegaron en el pico del ciclo a subir un +15% en un año) y una inflación moderada ayudaron a la mejora de la renta disponible de las famiEl mercado inmobiliario en EE UU ha vivido un lias americanas. La elevada propensión marginal al auténtico boom en el periodo 2003-2006. El merconsumo por aquellos lares hizo cado, tras la crisis de 2001 y el el resto. Así llegamos a ver tasas anterior estallido de la burbuja de crecimiento de las ventas al tecnológica, se encontró con el iniciodeunnuevociclode E ~ p o r t o d o s c ~ n ~ c i d o q u e pormenoralrededordellO%y tasas de ahorro descendiendo expansión econ6mica gracias a la subida del vatrimunio (hoy 0% virtualmente): el convarios efectos: . personal provoca esa sumo vivió una época de crecia) un shock de productividad agradable sensación miento por encima del potencial duradero derivado de la tecnode sentirse más rico. 1ogía; que empujaba al resto del PIB (ver gráfico I). b) agresivas bajadas de tipos de Cuando esto ocurre, La demanda americana de biela Reserva Federal americana la propensión marginal nes (y servicios) al exterior era (Alan Greenspan situó los al consumo aumenta. creciente. Más con un dólar relatitipos de referencia en el 1%; AS( el efecto ri!?uezaf~vorable vamente «fuerte» frente al resto unos tipos de emergencia), y c) a una incipiente recuperación añadió a la función de divisas. Ello provocó un efecto obvio: un creciente déficit en la del comercio e n diferentes del consumo de las familias balanza comercial y por tanto la áreas del globo, con un nuevo un argumento hdicional ciclo de crecimiento. necesidad de financiar ese para consumir más enorme gap. Pero sirvió para proLos ingredientes de esta vocar un efecto positivo añadido receta hicieron que, en particular en la producción industrial mundial. en EE UU, el rol del precio de los activos inmobiliarios actuase como acelerador de la reacción. Lo cierto es que las viviendas actuaron en este proceso como {(agentenecesario)) para esta mejora de Más crecimiento. Durante los años 2003 a 2005 de forma especial, la renta disponible del americano medio. Pero, adicionalmente,dejaronotroefecto:elderivadodeldenolosamericanosutilizaron susviviendas como auténticas, tarjetas de credi to. El entorno de bajos minado efecto riqueza. Es por todos conocido que la

AUGE Y C A ~ D ADEL MERCADO INMOBILIARIO EN EEUU

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Indicadores INMOBILIARIOS

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Acm/osTIEMPOSDE CRISIS EN LOS MERCADOS FINANCIEROS

DOSSIER

subida del patrimonio personal provoca esa agradable capital. Ha sido tan rápido el crecimiento de la sensación de sentirse más rico. Cuando esto ocurre, la demanda crediticia que rápidamente se encontraron ciertos límites al crecimiento crediticio. propensión marginal al consumo aumenta. Así, el efecto riqueza favorable añadid a la funci6n del Lejos de suponer el final del proceso de conceconsumo de las familias un argumento adicional sión de créditos, la innovación financiera permipara consumir más. ti6 una s u e r t e de prórrogas financieras adicionales al creciTodo un circulo virtuoso. Ade---. miento. Aunque luego volveremás, a él ayudaron las entidades El crecimiento por encima financieras. Aunque este no sea mos sobre ello, los bancos el bloque en el que les demos «sacaban>> de sus balances crédel potencial en EE UU paso, si conviene decir que las ditos. Los empaquetaron en y en muchos otros paises, entidades financieras, en un vehículos financieros y dejaban entre otros factores, entorno favorable desde el punto ahueco» para nuevos créditos provocó lo activación de vista de los riesgos, concedie(hipotecas, por ejemplo). Nada ron hipotecas de forma activa. de los habituales nt ecanismos hay ilícito en lo indicado, pero Sin embargo, el balance de sí algunos efectos indeseados de pol ftica econórnica, una entidad financiera no es un que hoy estamos viendo en los en particular los de la política mercados financieros. chicle que se pueda estirar para monetaria conceder créditos de forma indeVolviendo a la macroeconoLos tipos de emergencia finida. De facto, hay unos límites mía, a pesar de que la volatilidad derivados de la regulación de macroeconómica ha descendido habían cumplido su tarea. de forma notabilísima en los úhicada pais. De forma sencilla: si Ahora tocaba normalizar mos 60 años, no es evitable. una entidad concede un crédito, dichas tasas debe de mantener en balance una Sigue habiendo ciclos. El crecimiento por encima del potencial cantidad d e recursos propios mínima. Lo general en nuestro entorno es el 8% en EE UU y en muchos otros países, entre otros para créditos sin garantías específicas. Para tener factores, provoco la activación de los habituales 100 € en créditos se han de tener 8 € en recursos mecanismos de política económica, en particular propios. Es decir, no sólo basta con tener fuentes los de la política monetaria. Los tipos de emerde financiación (depósitos de clientes, mercado gencia habían cumplido su tarea. Ahora tocaba interbancario, ...) sino contar con respaldo de normalizar dichas tasas {ver gr@co 2). / '

Grdfxo 2

OUTPUTGAP PIBENEEUU CRECIMIENTO PIB 2007: +2,5% YoY 2008: +1.0% YoY , e

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LA ECONOMlA CLARAMENTE POR DEBAJO DE SU POTENCIAL EN 2008

DOSSIER ACTUARIOS TIEMPOS DE CRISIS'EN LOS MERCADOS FINANCIEROS BANCOS CENTRALES: tipos en EE UU Emergencia y normalización ,

. .

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. .

Fuente: Elaboración propia.

El default de la deuda rusa, la quiebra del hedge (precios altos, tipos más altos) y la oferta comienza fund LTCM, los eventos posteriores relativos al a replantearse proyectos futuros. Los precios empeestallido de la burbuja tecnológica, los atentados zaron a desacelerarse desde tasas cercanas al 15% del 1 1-S, la desaceleración severa del PIB en para situarse en la actualidad en la zona de -5%. Sí. EEUU ~ a r e c í a neventos resuelEl precio de la vivienda cae. Y tos. La pragmática política con esa caída, e l circulo virmonetaria del inefable Alan Gretuoso se rompe y se torna un enspan, por aquellos tiempos un círculo vicioso. La fortaleza del ciclo auténtico salvador, había d e Así nos encontramos con una ayudó a que los efectos entrar en fase de normalizasituación en que desde un rest~ictivosde las subidas ción. Los,tipos de interés eran máximo superior a los 2,2 millotan bajos que convenía devolvernes de viviendas anuales que se graduales de tiposfueran los a la normalidad. Comenzó llegaron a iniciar, hoy nos situarazonablemente absorbidos entonces una escalada del &ecio mos en los 1,l millones. La actipor casi todas las áreas del dinero que en EEUU lo llevó vidad en el sector construcción de la economín. Eso sí, del 1% hasta el 5,25% (ver grdse ha reducido a la mitad. Y las con una notable excepción, fico 3). noticias no son halagüeñas. SabeLa fortaleza del ciclo ayudó a ' la del sector de la inversión mos que la estadística está para ser incumplida, pero si hacemos que los efectos restrictivos de las j inm abiliaria subidas graduales de tipos fueran caso al suelo de otros ciclos residenc i d razonablemente absorbidos por inmobiliarios (66, 74, 9 1,..), que casi todas las áreas de la econose sitúa de forma «terca» alredemía. Eso sí, con una notable dor de las 0,8 millones de vivienexcepción, la del sector de la das, quizá cabría poner un suelo a inversión inmobiliaria residencial. Los bajos la crisis. Un suelo que en términos temporales es tipos alimentaron una especie de Leviatán privado de dificil evaluación. De momento, sabemos que que ahora veia llegar el tiempo de las purgas. los constructores se encuentran con un stock de viviendas pendientes de colocación elevado. Por La purga se dejó (se deja) sentir en forma de fin del boom inmobiliario. La demanda no aparece término medio, se está tardando el doble de lo 1

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DOSSIER ACTUARIOS TIEMPOS DE CIUSIS EN' LOS MERUDOS

Grdfio 4 30,o

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FINANCIEROS

EVOLUCI~NDE LA MOROSIDAD ..

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-HIP. PRIME tipo fijo -HIP. SUBPRIME tipo fijo

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2008e

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PRlME tipo variable

H I P . SUBPRfME tipo variable

Fuente: Elaboración pmpia.

que se considera ritmo normal de colocación del En el caso del subprime,la morosidad viene crestock (10 meses versus 5 meses). Además, la conciendo desde diciembre de 2004. Por aquel entonfianza de los promotores de vivienda americanos se ces se situaba en el 10% y se sitúa actualmente al sitiia en mínimos históricos de la serie: 19. Para borde del 16%. En el caso de las hipotecas revisaque nos hagamos una idea, la bles (equivalentes a las de tipos serie parte el escenario optimista de interés variable en España), la del pesimista en 50 y va de O a tasa alcanza virtualmente el 18%. Otra de las aristas de este 100; es decir, que en opinión de En este caso la revisibn de las complicado puzzle nos la condiciones va directamente vinlos agentes, las perspectivas para culada los próximos meses son (muy) a los aumentos de la ofrece la morosidad y negativas. , morosidad (ver gráfico 4). la ejecución hipotecaria. Otra de las aristas de este comFannie Mae ha estimado que El problema americano plicado puzzle nos la ofrece la en 2007, el número de hipotecas se agrava derivada morosidad y la ejecución hipdteque han revisado sus condiciones alcanza los 1.600.000 millones caria. El problema americano se de la estructura de agrava derivado de la estructura de de $. D i ellos, casi la mitad eran concesiones hipotecarias. concesiones hipotecarias. El ritmo subprime, 750.000 millones de $ creciente de hipotecas ha venido \El ritmo creciente de hipotecas y 400.000 millones de $ en el ha venido asociado a un asociado a un deterioro de la calisegmento Alt-A. En 2008 las 7 dad de pago de las,familias hipocantidades serán 1.900.000 deterioro de la calidad tecadas. Los estándares de crédito millones de $, 890.000 millones de pago de lasfamilias de $ y 475.000 millones de $. El se han visto comprometidos. El hipotecadas problema radica esencialmente en mercado ha empleado estos números o similares para cuanlas denominadas de baja calidad. tificar el potencial nivel de impagos. El segmento más conocido, el subprime, esta en el centro de la escena, pero también se ve afectado Una tasa de impagos del 15% en las hipotecas otro segmento del crédito hipotecario con calide baja calidad supondría un volumen de más de dad crediticia marginalmente superior, el deno200.000 millones de $ en riesgo. Si fuera del 20% minado grupo de hipotecas Alt-A. sería de 275.000 millones de $. Si alcanzase el caso ,

DOSS~ER ACTUARIOS TIEMPOSDE CRISIS EN LOS MERCADOS FINANCIEROS d e u n 2 5 % , e l v o l u m e n d e impagosseriade dedeterrninadosproductosyelapalancamiento 340.000 milIones de $. Así pues asumir una horfueron agentes aceleradores de una situación no quilla de impagos en el rango de los 275.000 deseada y que plantea un reto severo de cara a millones de $ a los 340.000 millones de $ parece 2008. razonable (promedio 307.000 millones de $). ((Aún no entendía muy bien las razones de la Malas noticias, sin duda. Uno reprimenda. De hecho sentía que de los motores de la economía vivía una pesadilla. Frank formaba parte del equipo de gestión americana parece gripado. No nos inquietemos: su peso en el de un grupo internacional que No es el efecto directo PIB es menor que en el caso habia conseguido «levantar» de la crisis inmobiliaria, español. Pero desde luego, tenmucho capital para sus proyectos. El fondo de inversión que gestiodremos que hablar de menor que pesa, desde luego, naba su jefe fue la estrella del empleo, menor actividad... Las sino los efectos buenas noticias se derivan del de los mecanismos financieros 2004 y 2005. De hecho, aunque los resultados de 2006 no habían hecho de que el resto de pistones de transmisión, sido tan brillantes, las suscripciodel motor del crecimiento amerique explicaremos nes siguieron entrando. Su fondo cano permanecen razonablecompetía en una familia difícil: la mente aislados de lo que se cii fa segunda parte de los fondos monetarios dinámipuede considerar una «debacle» de este articulo, los que cos. Dar algo más de rentabilidad inmobiliaria en el segmento resiestán trayendo a la palestra que el activo libre de riesgo (100 dencial. No ha habido de menores crecimientos momento un efecto contagio p.b. brutos) asumiendo una gestión con algo más de riesgo que reseñable. Sin embargo, hoy se potencialmente empieza a cuestionar la fortala de los clásicos fondos monetarios. Los bajos tipos habían leza de la economía americana dejado sin gran atractivo a estos últimos, cuya de cara a 2008. estructura de comisiones y el entorno de tipos No es el efecto directo de la crisis inmobiliabajos hacían que quedasen condenados al mayor ria, que pesa, desde luego, sino los efectos de los mecanismos financieros de transmisión, que de los ostracismos. El fondo de Frank, sin embargo, empleaba para lograr ese plus de rentabiexplicaremos en la segunda parte de este artilidad algunas estrategias de mercado muy especificulo, los que e s t h trayendo a la palestra menores crecimientos potencialmente. En especial, la cas. Algunas de estas pasaban por la compra de eventual restricción crediticia que se espera. Menocollateralised deb t obligations (CDOs) en sus res créditos concedidos a lagfamilias, a las emprediversas modalidades. sas, a los proyectos de fusión... Resultados bancaA pesar de su juventud, sus años en una mesa de rios bajo presión. estructuración de una tesorería de un gran banco americano le valieron para liderar la inversión en Pero, ¿de dónde salen todos estos efectos negatieste tipo de activos. Un creciente mercado, pleno vos? Esta es la gran cuestión. Decfamos antes que como la piedra que cae en un estaique de aguas de liquidez, con todos los indicadores a favor. tranquilas y provoca ondas que según se alejan del Sin embargo, las subidas de tipos y esas caídas en los activos inmobiliarios, así como el repunte de punto de caída van creciendo, la ruptura del círculo la morosidad en las tarjetas de crédito de los amerivirtuoso inmobiliario provocó una ampliación de los efectos de la crisis. canos de a pie, dieron al traste con la dinámica de La creciente innovacihn y complejidad finanmercado. En agosto de 2007, el problema se hizo ciera y el uso masivo del apalancamiento finantan intenso que hubo de dar explicaciones en un ciero (endeudamiento) trajeron las turbulencias comité de inversiones. Preguntado por el valor reaI al mercado financiero de agosto y que aun hoy de la cartera de CDOs, explicó que una parte de los perduran. Las hipotecas fueron el catalizador contribuidores de precios se apoyaban en modelos necesario. La innovación financiera, la complejidad teóricos para dar el valor, pero que las transaccio-

DOSSIER ACTUARIOS TIEMPOSDE CRISIS EN LOS MERCADOS FINANCIEROS nes más recientes sugerían pérdidas notables en un ejercicio «no interesado)) que emplearemos para algunos de estos vehículos, en los más arriesgados. elaborar alguno de nuestros razonamientos. El salto de la crisis inmobiliaria a la crisis Las pérdidas situaban al fondo en la picota: pérdida de rentabilidad más allá de lo esperado, reembolsos financiera (una crisis que, siendo de confianza, en parte se transforma en una crisis de liquidez) masivos ... Las dificultades del entorno no ayudaha tenido unos mecornisrnos de ban a la gestión. En especial, los traslación claros. nervios y la falta de liquidez. Una Han sido agentes necesarios parte de la industria estaba más o los siguientes: menos contaminada. La falta de Recien temente, - Un entorno macroeconóconfianza y transparencia se la OCDE ha publicado mico relativamente estable y habian aliado para desembocar en una tormenta perfecta. La bronca benigno. Del mismo, lo más la segunda parte de fue de las que hacen afición.. . destacable es que las condicioun articulo relativo a la actual Al salir de la oficina sólo nes de liquidez eran generosas. crisis, que el mercado Las subidas de tipos, aun siendo pensó en que la Reserva Federal está tomado como referencia. intensas y afectando a los partifuera generosa. Los últimos disLas cifros que en él se dan culares y al mundo de la invercursos de Ben Bernanke o Donald sión residencial inmobiliaria, Konh desde luego sugerían que parecen cuando menos dejaban al resto de áreas de la iban a bajar los tipos y que la un ejercicio «no interesado» economía en un entorno con estabilidad del sistema financiero que emplearemos para unas condiciones de financiaera un objetivo primordial. Adeelaborar alguno de nuestros ción y acceso a crédito generomás, contaba con que la industria sas (el exponente de este hecho pusiera de su parte algunos elerazonamientos es la elevada actividad corporamentos para ayudar. Parecía que el bonus ese año no iba a ser tan tiva: LBOs, compraventa de generoso.. .» empresas. . .) (ver gráfico 5). - La inflación parecía hasta mediados de 2007 Recientemente, la OCDE ha publicado la segunda parte de un artículo relativo a la actual criun tópico olvidado. Sin embargo, la subida del presis, que el mercado está tomando como referencia. cio del petróleo y de determinados bienes básicos de la cesta de consumo hicieron que se recuperara Las cifras que en él se dan parecen cuando menos

G r h f ~ 50

Volumen mundial en fusiones y adquisiciones

o! Fuente: Elabonsihpmpia.

la preocupación por este elemento. El crecimiento (títulos respaldados por algún activo, asset backed continuado desde 2001 y el repunte de precios diesecurities, ABSs). Respecto a los activos, sea cual sea la combinación de los mismos y el tipo de flujo ron paso a discursos más o menos duros por parte que originariamente generen, las entidades finande las autoridades monetarias. Pero en general los cieras los transforman, de manera que el reatipos de interés seguían siendo aceptables. El coste de financiar proyectos en comparación con el grupamiento resultante a vender a terceros es retorno de los activos en los que se podía invertir un nuevo vehículo con tramos de diferente calidad crediticia. Así, lo normal sera encontrar trahacían muy razonable la intensa demanda de activos por parte de los diferentes agentes. El mos senior de máxima calidad (AAA), tramos rnezzanine de calidad baja (AA - BB) y los denoapalancamiento de proyectos ha sido una opción minados tramos de equity, es decir, sin garantia (ni que se ha generalizado. Eso si, hemos asistido a una creciente complejidad y elaboración de las técrating). Es interesante señalar que en el proceso de nicas para apalancarse y conceder financiación. agrupamiento y posterior transformación hay - Una buena mezcla de crecimiento y macroeuna desagregación del riesgo que puede ir más conomia estable, tipos relativamente bajos, finanallá de lo que inicialmente recogía el conduit. Emiciación accesible y complejidad creciente de las tir un tramo AAA (senior) más amplio que el que herramientas financieras ha creado las condiciones para que esta crisis en su lado originalmente contiene el vehífinanciero se haya producido. culo es posible. Simplemente, se ¿Cómo ha ocurrido? requiere un desdoblamiento del El coste de financiar Antes mencionábamos que los riesgo inferior más amplio. De proyectos en comparación bancos habían seguido creciendo forma sencilla: es muy probable con el retorno de los activos «sacando» de balance parte de q u e un pool d e activos con g a r a n t i a o r i g i n a r i a BBB en sus activos, aquellos que impeen los que se podía invertir dían continuar con e l crecipromedio esté d a n d o u n hacían muy razonable miento: activos hipotecarios s o p o r t e parcial a activos d e Ia intensa demanda de activos rating superior. El margen para RMBS (residencial mortgage por parte de los diferentes backed securities), crédito al conel pago (cupones más bajos) lo sumo sobre tarjeta de crédito, agentes. El apalancamiento otorgan los tramos d e menos efectos comerciales, crédito sobre calidad (equity y mezanine), que de proyectos ha sido otros activos (automóvil, bienes también crecen. una opcidn que se ha industriaies) y otros ... P a r a En este proceso, la evaluación generalizado «sacarlos» necesita «empaquepor parte de las agencias calificat a r l o s ~y venderlos a o t r o s ~ e h í doras de riesgo resulta una parte esencial. Se encargan de otorgar de forma efectiva culos. Es decir, los activos salen de balance y se el rating a cada emisión nueva dentro del CDO. La agrupan de forma que los flujos que generan sirvan de retribución a quien adquiera dichos vehículos. correcta evaluación del riesgo de impago es una de las tareas a la hora de asignar el rating. Una de las Estos vehículos (conduits) faera de balance receptores de estos activos se c o h ~ c e nesencialfuentes de conflicto en la actual crisis se deriva de si las agencias de rating hicieron bien su tramente bajo el nombre de CDOs (collateralised debt obligations) o SIVs (structured investment bajo o no. Culpar en exclusiva a las agencias vehicles). La estructura de los mismos mantiene calificadoras de riesgo resulta simplista. El prodentro activos y retribuyen a los tenedores del vehíblema es mucho más complejo. Pero sin duda una cuota de responsabilidad ha de ser otorgada a las culo con el flujo de caja de los activos que posee. agencias calificadoras de riesgo. Obviamente, después de las correspondientes comiLa mascada de flujos» que retribuye a los difesiones. La estructura de estos conduits es múltiple, casi rentes tramos emitidos es muy precisa. El inicio de infinita. Tanto por la forma en la que se finanuna cadena de impagos en el activo subyacente (por cian como por los activos en los que invierten ejemplo, hipotecas) da pie a que una parte de los

activos deje de pagar su flujo y por tanto las emisiones dejen de percibir su «cupón». Los primeros afectados los tramos de equity, luego los rnezanine y finalmente la parte senior. Es decir, que con tasas de morosidad ordinarias, los tramos de mayor calidad es altamente improbable que dejen de ser retribuidos. Se requieren impagos elevados para que los tramos de más calidad se vean afectados. En el pool habitual de activos de un CDO RMBS (es decir una estructura soportada con activos hipotecarios), la morosidad ha de superar el 15% (aprox.) para empezar a afectar a tramos intermedios (calificacion A). En los activos hipotecarios ordinarios estas tasas de morosidad son simplemente impensables. Pero, si hablamos de subprime o Alt-A, la morosidad es mucho más elevada. La morosidad en 2008 podría llegar a situarse por encima del 25% en las hipotecas subprime con revisión de condiciones (tipos). Esto supone un riesgo para las estructuras en las que este tipo de activos hayan sido estrellas. Pero un conduit no solo es un vehículo al que mirar del lado del activo. Su financiación es otro de los elementos que han generado parte de las tensiones actuales del mercado ¿Cómo se financia ese conduit? En general suelen ser emisores de papel corporativo. Muchas veces estas emisiones no superan Ios 6-9 meses. Si hay un encaje de plazos (la vida de los activos versus ,el vencimiento de las financiaciones) el CDO vence. Si no es así, requiere de nueva financiación. La adecuación entre el vencimiento de los activos dentro de la edtructura (las hipotecas

por ejemplo) y las fuentes de financiación no es lo usual. El CDO no sólo es un instrumento destinado a vivir del diferencial de tipos entre el activo y el pasivo (spread financiero); de forma creciente se ha decidido incorporar la gestión de la estructura temporal de tipos de interés para obtener retornos adicionales. Financiación renovable en tramos más cortos de la curva, inversión en activos con vencimiento superior en plazo. Financiarse a corto plazo suele ser algo mas barato que financiarse a más largo plazo. El valor temporal negativo del tiempo también juega. Las favorables condiciones de liquidez que han predominado en el mercado hasta eI verano permitían demandar liquidez creciente con un precio muy bajo. Renovar la financiación fue fácil. Así, la compra de CDOs con financiación barata para vivir de1 spread activo-pasivo ha sido una practica creciente. Financiación barata a corto plazo y fácilmente renovable para dar soporte a una selección de activos de origen múltiple (hipotecarios, derivados de tarjetas de crédito.. .) que han sido adquiridos bajo una estructuración específica. Veamos un ejemplo ilustrativo de cómo funciona el proceso (ver tabla 1). Supongamos un banco que dispusiera de una cesta de activos hipotecarios como la presentada (2.841 miles de millones de $) y se encontrara que su balance no puede crecer más a pesar de estar en un entorno favorable a la concesión de créditos. Este banco podría optar por «sacan, de su balance una parte de sus activos (756 millones de $1: titulizarlos. .

Tabla 1 CESTA de hipotecas subyacente (miles de mill. de 3)

AAA AA A (incl.ALT-A) BBB SB €3

CESTA para el CDO

A

%S/

pool

1.500 275

350 450

200 39 2.814

Fuente OCDE, elaboración propia

(mili. de O)

% S/

TASA de

cesta CDO

MOROSIDAD

PBrdidas

53%

1%

4%

0% 3%

o

10% 12% 16% 7% 1%

29% 43% 1 9%

1 3% 14% 75%

28

5%

100%

36

29%

218

1

45 108

DOSSIER ACTUARIOS TIEMPOS DE CRISIS EN LOS MERCADOS FNANCIEROS

Tabla 2 BALANCE DEL CDO ACTIVO Cesta de rating medio BBB

PASIVO Emisiones por tramos

Ingresos

Senior

Mezzanine Eq~ity

L+500 p.b.

46

(mill. de $)

LIBOR 5% CUENTA DE PERDIDAS Y GANANClAS Ingresos cesta original Flujos en el CDO LIBOR + 300 p.b Comisiones ( 1 ,S% S/ PATR.) 60,48 Intereses Exceso Spread

11,3 46.9 24,9

496 46,9

3,29%

El crédito fuera de balance permite captar menes de $), contra el flujo de ingresos del CDO vos clientes: holgura para el balance. El crédito (los (46,9 millones de $). activos) que sale del balance permite ser estructuraLa diferencia entre uno y otro sirve para dos: montar un CDO. pagar a las comisiones de gestión / estructuraAdemás, sacando un proporción de activos mas ción y dejar un beneficio adicional. El exceso de spread después de las comisiones se sitúa en el arriesgados logramos dos efectos adicionales. La calidad del balance de la entiejemplo expuesto en 2,2 millones dad (sujeta a supervisión y de $ o 29 p.b. sobre la cesta iniescrutinio) mejora. Y de otro cial. Además, el cliente sigue lado, los activos que salen, en su siendo de la entidad originaria, Un buen rnthg propio conjunto permiten generar un en la venta cruzada sigue que le permitiría finan eiarse flujo generoso de caja en ausengenerando beneficio (ver tabla 3 más barato que el retorno en página siguien re). cia de eventos extraordinarios

medio de la cartera. (el spread que queda para Supongamos que la entidad estructurar es más jugoso) Por supuesto, existe el riesgo de financiera dueña de la cesta origi(ver tabla 2). default, pero en ausencia de él, nal desea comprar el 100% de la La estructuración (transforestructura (del CDO) pero I la operaciún genera mación) consiste en coger los ponerla en un vehículo fuera de un dijkrencialpositivo de 8,4 balance. Además, supongamos 756 millones de $ seleccionados y presentarlos en una agrupación millones de $: la operación por que desee hacer la compra con diferente a la original. En nuesfinanciación ajena. Un buen suvuesto í??~este caso rating propio le permitiría finantro caso hemos estructurado tres ' , se ejecuta bonifcada ciarse más barato que el retorno tramos (460, 250 y 46 millones ; de comisiones de de $, yendo de más a menos medio de Ia cartera. Por supuesto, estructuracidn (no existe existe el riesgo de default, pero calidad). Cada tramo se emite con unas condiciones económien ausencia de él, la operación el 1,5% de estructuracih cas diferentes. A menos riesgo, genera un diferencial positivo supuesto) menos cupón. de 8,4 millones de S: la operaLograda la estructuración del ción por supuesto en este caso CDO (rating incluido) se puede comparar el flujo se ejecuta bonificada de comisiones de estructuoriginaldeingresos(elde1acestahipotecariainiración (no existe el 1,5% de estructuración cial), que sin eventos de riesgo podríamos estimar supuesto). La entidad es ahora responsable de busque debena producir Libor +300 p.b. (60,48 millocar la financiación para el vehículo (conduit SIV). 1

DOSSIER ACTUARIOS TIEMPOS DE CRiSIS EN LOS MERCADOS FINANCIEROS

Trrbla 3 Emisión de papel comercial para la compra del 100% del CDO La entidad emisora es AAA LIBOR + 10 p.b Exceso de Spread para la entidad compradora BONlFlCADO Fuente: Elaboración propia.

Los denominados SIV son una forma especial atender los pagos d e la financiación (los 1 2 de CDO, en la que el respaldo financiero al activo millones de $) y la comisión de gestión del CDO (3 millones de $). lo proporciona el banco o entidad financiera emisora. Éste es responsable de alimentar desde el El financiador de este crédito que ahora se ve en punto de vista del pasivo al vehículo: tanto capital peligro cuenta como garantía con el rating de la entidad a la que le prestó y un «colateral» en procomo financiación (ver tabla 4 en página siguiente). blemas (el CDO): los tramos mezanine y equity Pero puede darse el caso de que la estructuraque ahora ya no pagan. El miedo del prestamista a ción (el CDO) sea vendida por partes a terceros. ~ u ~ o n ~ a melo S no recibir pago p& su financiacaso de una tercera entidad que ción o los covenants del acuerdo desea un activo de rendimiento de financiacih pueden llevar a elevado. Y que decide comprar pedir que ejecute parte de su El miedo del prestamista garantía en el mercado (venta 200 millones de $ pero sólo en los a no recibir pago tramos mezanine y equity, Aún del crédito estructurado, de la por su financ¿uciÓn siendo una entidad de rating (A), parte adquirida del CDO). 0 los covenants del acuerdo La venta de los tramos a el balance de la operación, que en este caso si lleva comisiones, aún mercado originaría la caja para de financiación puede es positivo:. 2 millones de $. llevarapedirqueejecute darmayorgarantiaalaentidad Siempre en ausencia de eventos que nos financia. Pero acudir al t parte de su garantía de impago. La entidad compramercado con un activo dañado y en el mercado (ventu dora se ve obligada a buscar la complejo supone que el precio financiación de su posición. va a ser menor que el nominal del crédito estructurado, Si de repente empiezan los original. Hay pérdidas. El prode la parte adquirida ceso de mark 10 market (fijar problemas para la cesta subyadel CDO) cente (impagos en a l g u n a s ; el precio segun transacciones hipotecas), entonces el prode mercado), opuesto a mark blema se t r a s l a d a a t o d a la tu m d e l (fijar el precio concadena. Bastaría que la entidad originaria tuviera forme a modelos teóricos), hace que para los unas pérdidas como las descritas en la tabla 1 activos que cotizan y son similares (subyacentes asimilables) se produzcan pérdidas deriva(columna de la derecha, 218 millones de $1 para empezar a generar problemas. das de la rebaja de precio. Así, la entidad que en el ejemplo compró tramos Este proceso realizado de forma masiva es el Ae baja calidad por importe de 200 millones de $ se que ha llevado a que el mercado sufra tensiones como las que estamos viviendo. uentra que el activo que compró no genera gún flujo positivo, pero sin embargo ha de Antes de describirlas recopilemos: ',

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Tabla 4

Emisi6n de papel para la compra de un mix de tramos (200 mill. de $) Volumen Inqresos Senior 0% Mezzanine 50% 100 7 Equitv 50% 100 10 Total 17 Comisión de qestion ( 1 ) 3 La entidad emisora es A 12 LlBOR + 1 00 p.b. (coste financiero) (2) Costes del CDO ( 1) + (2) 15 Exceso de Spread para el comprador

2 Fuente: Elaboración propia.

Tipos de interés bajos. afectados por un mercado en el que entre CDOs y - Mercado de vivienda boyante. CSO (credit synthetic obligations; ídem que un - Crecimiento crediticio rápido (desarrollo inuCDO pero recibiendo los flujos a través de un asset swap) suman una cifra cercana a los sitado del segmento subprime y ALT-A). - Inicio del proceso de normalización de tipos 3.000.000 millones de $ (fuente OCDE), de los de interés. que 1.300.000 millones de $ son de CDOs, - Dificultades para la venta de vivienda, activiempiezan las dudas (ver gráfico 6 e n pagina dad de refinanciación (por caída de precios y siguiente). subida de tipos). No se sabe cómo pueden estar afectados los - Primeros impagos. La morosidad empieza a balances de las diferentes instituciones afectadas, crecer de forma acelerada. ni siquiera quiénes son las insti- A la par los bancos, para tuciones afectadas. Esta situaatender el crecimiento de la ción de «quikn es quién)) proNO se sabe cómo demanda hipotecaria, ctsacan~de voca el inicio de los efectos de su balance ciertos activos. segunda ronda indeseados. Al pueden estar afectadoos - Boom del mercado de créIIO saber quién puede ser la entilos balances de las diferentes dito estructurado. dad más afectada (pocas son las 1 instituciones afectadas, - El riesgo se disemina de que salen a la palestra), el merni siquiera quiénes son forma no discernible y se hace cado interbancario se atasca. E1 opaco. las hstituciones afectadas. mercado interbancario es un mer- Comienzan los problemas cado muy profesionalizado, Esta situación de donde sólo entran entidades el mercado de crédito. «quién es quién» financieras. En sentido amplio Las tensiones en los mercaprovoca el inicio s que hemos estado viendo podríamos decir que el mercado de los efectos de segunda tienen su origen en el deterioro de dinero profesional (el de los del mercado de crédito estrucbancos centrales + entidades ronda indeseados turado. Muchas entidades se han financieras), por momentos, ha visto en un proceso similar al dejado de funcionar de forma descrito en el ejemplo. Búsqueda de liquidez para fluida (ver grufico 7). financiar posiciones que valen una ínfima parte de [Un alto en el camino para recordar al Northern lo que se pagó en su momento. Rock Bank. El problema del NRB se deriva no Toda vez que las entidades detectan esta situatanto del hecho de que sea un banco con exposición ción se empiezan a preguntar por quiénes son los a1 mercado hipotecario en Reino Unido, que es . -

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Fuente: OECD,

relevante, sino del hecho de que su financiacihn las entidades monetarias en EE UU, Reino Unido y tenía un sesgo mayorista elevado. Es decir, para la Zona Euro, entre otras, se han visto obligadas a agilizar el funcionamiento del mismo. A actuar de sostener su balance dependía en gran medida del mercado interbancario, el mercadc1 que se ha «descojín. La receta es sencilla. coyuntado». La baja base de De salida, y asumiendo que el depósitos le hizo acudir al Banco problema podría ser controlable, de Inglaterra para solicitar líneas bastaría con inyecciones de de financiación de emergencia, liquidez a través de mecanisDe salido, y asumiendo que ahora eran infinitamente más mos de emergencia o semique el problema podría caras. La imprudencia y los urgencia. Un segundo escalón de ser controlable, bastaría con medios de comunicaci6n hicjeron actuaciones viene de las rebajas el resto para que se formaran de los tipos de descuento, los inyecciones de liquidez colas delante del banco por parte anuncios de aseguramiento de a través de mecanismos de liquidez, incluso de políticas de particulares para retirar sus emergencia o sem iurgencia. depósitos. Un problema de pánico monetarias más laxas. Un segundo escalón financiero mal gestionado, que Los bancos centrales se conademás actúa como acelerador de ; de actuaciones viene vierten en agentes estrella para las necesidades de fuentes de solucionar el problema. de las rebajas de los tipos financiación mayoristas.] La actual crisis es cierto que de descuento, los anuncios Que el mercado interbancario tiene su origen en las hipotecas de aseguramiento de liquidez, subprime, pero son sus efectos deje de funcionar con fluidez significa que las entidades no se incluso de políticas monetarias los que verdaderamente iuquietan: la falta de confianza entre más laxas entidades financieras, la falta de liquidez en los mercados

Evoluci6n del TED spread

(E€ UU)

El TED spread, en finanzas es una forma de medir la aversión al riesgo en mercados de crédito. Se mide restando del tipo e-$ el tipo de las letras del Tesoro.

Fuente: Elaboración propia.

estructurado, y, finalmente, la encima de la mesa la liquidez herencia que nos dejan. suficiente para estabilizar al La actual crisis es cierto Revertir las actuales circunsmercado y que en los casos en los tancias no es sencillo. La reposique sea necesario bajen sus tipos que tiene su origen ción de la confianza pasa porque (EE UU y Reino Unido parecen en las hipotecas subprime, las entidades hagan público el 10s candidatos posibles). Los banpero son sus efectos los que nivel de perdidas y las medidas cos centrales se ven abocados a verdaderamente inquietan: para reponer su fortaleza de capidejar de lado sus objetivos de tal. Pasa por que las autoridades largo plazo (estabilidad de prela falto de confianza entre monetarias se coordinen e ihpliy en ocasiones el crecicios entidades finan eieras, quen para la solución a la falta de miento) para atender a la necela falta de liquidez en liquidez en el mercado. Por que saria estabilidad del sistema los mercados in terbancurios, tanto desde el lado privado como financiero. público se involucren y proponDe las autoridades gubernael tamafioy distribución de las gan soluciones imaginativas. mentales, el tipo de iniciativa ten; pérdidas derivadas Los periodos de publicación drá mas que ver con cuestiones de del mercado de crédito de resultados del 4" trimestre de política económica más variopiar, estructzirado, y, finalmente, 2007 y el 1". trimestre de 2008 tas. Así, cabe señalar el p i la herencia que nos dejan resultarán críticos para la obliPaulson, tendente a legrq gada transparencia de las entidamenores tensiones en el origen des privadas. Una suerte de condel problema (el mercado subfesión pública que ayude a decir qué entidades p r i m e americano). Un cap temporal a las revisiones esthn mhs afectadas, es una buena terapia para los de tipos de interés, algunas ventajas fiscales.. . mercados. De las autoridades privadas llama la atencibn De los bancos centrales esperamos que pongan sobre todo, la iniciada por algunas de las entidades

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mas expuestas al mercado de crédito estructurado: la creación de un superfondo (80.000 millones de $) para invertir exclusivmnente en CDOs y otros activos dañados. Probablemente, el fondo consiguiera establecer un mercado algo más liquido para estos activos y por ende unos precios algo más reales que los actuales. Probablemente no se conseguiría que el precio retornase a los niveles previos a la crisis, pero sí paliar los problemas más agudos de liquidez de determinadas entidades.

EL FACTOR ESENCIAL PARA LA REPOSICI~NDE LAS CONDICIONES ES EL TIEMPO Decíamos antes que, siendo un evento extraordinario y que probablemente permita una reversión de las condiciones, nos deja algunos compañeros de viaje inchmodos a la hora de hablar de nuestros ahorros y las perspectivas económicas. El primer efecto indeseado que crédito estructurado se ha freprimer efecto indeseado que nado en seco. La posibilidad de aparece es el de la volatilidnd. E] miedo, la incertidumbre y u n a s apareceeselddavolatilidad. hacer crecer el crédito a través de condiciones de liquidez menores El miedo, la ificertidumbre JJ la estructuración crediticia se ha se alían para dejar un mercado reducido de forma notable. Así unas condfines de liquide, más volátil. Con más nerviopues, uno de los impulsores de sismo. No hav Que olvidar aue menores se alían para dejar un la economia desaparece. No mercado más volátil. Con más habra la misma facilidad para volatilidad es sinónimo de riesgo acceder a financiación. Así pues, y por t a n t o d e peligro para las nerviosismo. No hay que carteras. Parece que la volatilidad los bancos probablemente sean olvidar que volatilidad es extremadamente baja es por el las entidades que sufran en prisinónimo de riesgo y por tanto momento un recuerdo del pas!ido. mera persona la desaceleración de peligro para las carteras. Habremos de construir nuestras de los beneficios (los write 08s carteras contando con m i s derivados de las pérdidas direcParece que la volatilidad volatilidad. No sólo volatilidad tas, el menor poder de creciextremadamente baja es por más alta, sino volatilidad más miento de su balance). : . el momento un recuerdo Derivado de la restricción crevolhtil. Los periodos de exagera? del pasado diticia, por tanto, nos quedan cibn se hacen a partir de ahora mas frecuentes. En general tenetasas de crecimiento de la econo- mos que decir que nos deja un mercado para el mía menores. Pensáramos lo que pensáramos en que la proporcibn de renta variable en nuestras junio de la economia de 2008, lo que tenemos descarteras debería de ser algo menor. Probablepués de la actual crisis es peor. El reparto ade[ mente a lo largo de 2008 la volatilidad vaya des- más es asimétrico. Sufrirh m8s EEUU, luego Japón, la Zona Euro y el Reino Unido, y en último E" cendiendo. término las economías de los países emergentes. Como efectos más de medio plazo que se quedan entre nosotros tenemos que hablar de l a resEl caso más preocupante es el de EE UU. En Mcción crediticia (credit crunch). El mercado de nuestra opinión, las inercias son lo suficientee

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DOSSIER ACTUARIOS TIEMPOS DE CRISIS EN LOS MERCADOS FINANClEROS Quizá la Zona Euro se vea más afectada de lo que inicialmente se esta señalando, pero bajo ningún concepto la desaceleración será tan severa como en EE UU. La nota positiva la ponen las economias emergentes que aguantan de forma brillante (especialmente Asia y Brasil como puntas de lanza de estos países). Otro de los damnificados es el S. El billete verde se está viendo sometido a una notable presión vendedora. La aversión a la tenencia de activos en dólares es notable. Ni el momentum de tipos, inflación o crecimiento parecen estar de su lado. Las posibilidades de caídas adicionales están encima de la mesa, pero a medida que se superen estos dos trimestres, el dólar podría recuperar posiciones. Finalmente, las bolsas. En nuestra opinión, ni las valoraciones absolutas, ni las relativas, incluso en el caso de un escenario de beneficios decepcionante, estan caras. Los multiplicadores sugieren que el riesgo de caídas severas está En nlrestra opinión, siendo severa la desaceleracih detras de nosotros. El año 2008, (+2,0% de crecimiento del PIB) ni las valoraciones absolutas, definitivamente, no ofrece un no haya descarrilamiento. La escenario de bolsa parecido al de ni las relativas, incluso 2000. Si miramos el valor de la posibilidad de una recesión en el caso de un escenario existe. No es incompatible con el renta variable frente al de activos 2,0%. Dependerá del perfil de de beneficios d e c e ~ r i o n n n t e 9 alternativos, la renta fija en conestan caras. creto, encontramos que estamos crecimiento trimestral. Así, durante el 4 O trimestre de 2007 en un punto de tensión extrema. L~~ multiolicadores sugieren u y el 1" de 2008 nos encontrareLa aversión al riesgo es tan qiiz21v7e&ode caidas mos con los mayores riesgos de extrema que probablemente está detriis de nosotros que ocurra. todas las malas noticias estén El consumo en EE UU ksta puestas en precio. Por ello, bajo vigilancia. Parece que aguantará el 2%. La peor parece que la renta variable, con mhs volatilinoticia es que la restricción crediticia parece que dad, seguirá siendo al activo que mejor pague su impedirá que crezca por encima de su potencial. El riesgo. final del ciclo de empleo, la desacderación de las El sector bancario, en el ojo del huracán, va a rentas salariales y el elevado endeudaqpento presiovivir un año difícil. Sin embargo, vamos a dejar nan al consumo. Contamos eso sí con dos wild dos buenas noticias. La primera es que el valor de cards: una posible caída del precio del petróleo y la capitalización de mercado que en estas semanas la rebaja de los tipos de interés en marcha. han perdido las entidades financieras americanas Mientras sector exterior y gasto publico sumaya es mayor que el posible default que están rhn en positivo al PIB, la inversión es una fuente poniendo en precio la mayoría de entidades. La de riesgo. Obviamente, en la parte de inversión segunda es que la marcha de los beneficios de residencial veremos aportaciones negativas. En la largo plazo parece poco afectada, por lo que espeparte de inversión no residencial, la aportación es ramos que la actividad corporativa sea intensa. más bien una incógnita, pero los ISM siguen apunEsto bastará para que el sector se convierta en tando a una mínima fortaleza. fuente de oportunidades.