Januar 2017

Übersetzung der englischen Originalversion vom 16. Dezember 2016

The UniCredit Macro & Markets 2017 Outlook

Economics & FI/FX Research Credit Research Equity Research Cross Asset Research

“

Januar 2017

Verbesserte wirtschaftliche Fundamentaldaten, aber beispiellose politische Risiken

”

■

Macro: Für die Weltwirtschaft prognostizieren wir für 2017 ein stärkeres Wachstum, hauptsächlich getragen von den Schwellenländern. In den USA gewinnt die Expansion im Gefolge fiskalpolitischer Anreize voraussichtlich an Fahrt, während die Eurozone eine dezente Geschwindigkeit beibehalten sollte. Die Fed könnte die Zinsen mindestens zwei Mal erhöhen, und die EZB könnte eine weitere Rückführung der Stimulierungsmaßnahmen ankündigen. Trump stellt ein größeres Risiko für den globalen Ausblick dar als die Wahlen in Europa.

■

FI: Wir sehen 10J USTs Ende 2017 bei rund 3%, getragen von einem Anstieg der 10J Breakeven-Inflation und der realen Zinsen. Im Euroraum ist von einem weiteren Anstieg der 10J Bund-Renditen auszugehen, der eine anziehende Inflation, Einflüsse aus den USA und fortgesetzte Diskussionen zu einer Drosselung der Wertpapierankäufe durch die EZB widerspiegelt. Die Neubewertung der Renditen sollte primär das lange und ultralange Ende betreffen.

■

FX: Im Devisenuniversum sorgt das Tauziehen zwischen Fundamentaldaten, Momentum und Auslegung der Politik durch die Marktteilnehmer für eine weiterhin geringe Sichtweite. Wir erwarten eine Verlangsamung der USD-Dynamik Anfang des Jahres, gefolgt von einer moderaten Abschwächung. Doch die Unsicherheit ist ungewöhnlich hoch.

■

Equities: Wir rechnen mit steigenden Aktienkursen im Euroraum. Die Sektoren Financials und Materials dürften outperformen, während "Bond Proxies" wie Telecoms, Utilities und Food & Beverage weiterhin weniger attraktiv sein sollten.

■

Credit: Steigende risikofreie Renditen setzen Namen, die als "sichere Häfen" zu klassifizieren sind, aufgrund von Umschichtungen in risikoreichere Anlagen technisch unter Druck. Uns gefallen Papiere mit kürzerer Duration und niedrigerer Kreditqualität (BBB, Hybrid- und High-Yield-Anleihen) sowie insbesondere AT1-Instrumente von Banken.

Editoren: Marco Valli, Chief Eurozone Economist (UniCredit Bank Milan), Chiara Silvestre, Economist (UniCredit Bank Milan)

Januar 2017

2017 Outlook

Inhalt 3

Management-Zusammenfassung

4

USA Mehr Wachstum durch Fiskalanreize – aber auf Risiken achten

6

Eurozone Fortsetzung der moderaten Erholung in stetigem Tempo EZB: Der Anfang vom Ende der quantitativen Lockerungen

10

Deutschland Weitere Zersplitterung der deutschen politischen Landschaft

12

Frankreich Präsidentschaftswahl: Marine Le Pen in schlechter Position

14

Italien 2017 wird ein Wahljahr – mit höchst unsicherem Ausgang

16

Spanien

17

Österreich

18

Großbritannien Ein „Abschwung auf Raten“

19

Schweiz Stetiges Wachstum und eine beständige SNB

20

Region CEE Auf und Ab bei zunehmenden Divergenzen

23

China

24

Andere Schwellenländer Allmähliche, ungleiche Erholung, aber zahlreiche Risiken

27

Ausblick Rentenmärkte Jahresendziel für 10J UST bei 3% EUR-Zinsen: Kurve steiler, Renditen höher, Spreads volatil

34

Ausblick Devisenmärkte USD: Zunächst eine etwas langsamere Dynamik, dann Schwächetendenzen; doch es bestehen politische Risiken

43

Ausblick Aktienmärkte Höhere Indexniveaus in 2017

46

Ausblick Unternehmensanleihemärkte Fundamental solide, aber technische Faktoren dominieren

49

Ausblick Rohstoffmärkte OPEC-Förderkürzungsbeschluss führt zu höheren Ölpreisen

51

Tabelle 1: Jährliche makroökonomische Prognosen

52

Tabelle 2: Vierteljährliche BIP- und CPI-Prognosen

53

Tabelle 3: Vergleich der jährlichen BIP- und CPI-Prognosen

54

Tabelle 4: Prognosen für die globalen Rentenmärkte/Zinsen

55

Tabelle 5: Prognosen für die globalen Devisenmärkte

56

Tabelle 6: Prognosen für die Rohstoffmärkte

56

Tabelle 7: Prognosen für risikobehaftete Anlagen

Redaktionsschluss: 16. Dezember 2016, 09:00 CET

UniCredit Research

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Januar 2017

2017 Outlook

Management-Zusammenfassung ■

In diesem Report stellen wir unsere Prognosen für 2017 und 2018 vor. Unser Schwerpunkt liegt dabei auf den Konjunkturaussichten und den Finanzmärkten, doch steht die Welt unserer Einschätzung nach vor möglicherweise enormen politischen Verlagerungen, die im Falle ihres Eintretens sehr große Risiken für den Ausblick implizieren.

■

Sofern keine Schocks dazwischenkommen, sollte sich das globale Wachstum von 3,0% in 2016 auf ca. 3,5% in 2017 beschleunigen. In diesem Fall bleiben die zwei größten Rätsel der Weltwirtschaft der letzten Jahre noch ein weiteres Jahr ungelöst, nämlich mittelmäßige Produktivitätssteigerungen in der OECD und extrem schwaches Wachstum des Welthandels. Treiber der Wachstumsbeschleunigung in 2017 sind in erster Linie die Schwellenländer, die um rund 4,5% expandieren sollten, nach ca. 4,0% in 2016. Auch das Wachstum in der OECD wird sich beschleunigen, allerdings nur leicht, was hauptsächlich den Vereinigten Staaten und in geringerem Maße Japan zu verdanken sein sollte.

■

Das US-Wachstum in 2017 ist besonders schwer vorhersehbar, weil die Sichtweite zur fiskalpolitischen Haltung gering ist. Im Extremfall könnte die “Reflation-Story” funktionieren. Trumps Fiskalplan, wie in seinem Wahlkampf skizziert, könnte in 2H17 und bis ins Jahr 2018 hinein insoweit Impulse liefern, als das annualisierte BIP-Wachstum Ende 2017 4% erreichen könnte. Eine derartige Ankurbelung der Konjunktur so spät im Zyklus bei gleichzeitiger Vollbeschäftigung würde sicherlich die Inflation anheizen und das lange Ende der UST-Kurve noch weiter nach oben treiben. Realistischer ist vielleicht der von der Führung des Repräsentantenhauses vorgeschlagene Fiskalplan, der im Falle seiner Umsetzung das US-Wachstum gegen Ende 2017 auf 2 ¾% treiben würde, bevor dann gegen Ende 2018 eine Abschwächung auf 2,0-2,5% zu erwarten wäre.

■

Im Euroraum sollte das Wachstum weitgehend stabil bei ca. 1,5% bleiben, primär getragen von Deutschland. Frankreich sollte um 1,2% und Italien um 0,8% expandieren. Das Wachstum in Zentraleuropa gibt wahrscheinlich leicht nach auf (immer noch robuste) knapp 3%, während Russland zu positivem Wachstum von rund 1% zurückkehren sollte. In Großbritannien fällt das Wachstum aufgrund von BrexitUnsicherheiten vermutlich auf etwas mehr als 1%, was wichtige Handelspartner etwas belasten könnte.

■

Die Fed wird die Zinsen wahrscheinlich mindestens zwei Mal erhöhen, gefolgt von drei weiteren Straffungsschritten in 2018. Die EZB wird im Jahresverlauf 2017 an der bei der Dezember-Sitzung angekündigten geldpolitischen Konstellation festhalten, die auf eine Kurvenversteilerung abzielt. Gegen Jahresende wird sie jedoch weitere Maßnahmen zur Rückführung der Stimulierung bekannt geben, so dass sie auf Kurs bleibt, das QE-Programm im Laufe des Jahres 2018 abzubauen. Die BoE bleibt in Wartestellung und wird über einen möglicherweise beträchtlichen Anstieg der Inflation hinwegsehen.

■

Am Zinsmarkt erwarten wir einen weiteren Renditeanstieg, wobei die 10J UST auf 3% und die 10J Bund bis auf 0,80% klettern sollten. Das Hauptthema ist wahrscheinlich die Kurvenversteilerung, insbesondere im Euroraum. Phasen mit höheren StaatsanleiheSpreads sollten taktisch als Kaufchancen betrachtet werden. Im Devisenuniversum sorgt das Tauziehen zwischen Fundamentaldaten, Momentum und Auslegung der Politik durch die Marktteilnehmer für eine geringe Sichtweite. Wir erwarten eine Verlangsamung der USD-Dynamik Anfang des Jahres, gefolgt von einer moderaten Abschwächung, doch die Unsicherheit ist ungewöhnlich hoch. Wir rechnen mit steigenden Aktienkursen im Euroraum: Financials und Materials werden voraussichtlich outperformen, während defensive Sektoren mit hoher Dividendenrendite, die als Anleiheersatz betrachtet werden, weniger attraktiv bleiben sollten. Bei Unternehmensanleihen präferieren wir Papiere mit kürzerer Duration und niedrigerer Kreditqualität (BBB, Hybridund High-Yield-Anleihen) und insbesondere AT1-Instrumente von Banken.

■ ■

Dieses Bild setzt jedoch voraus, dass die Welt potenziell enormen Verlagerungen in der Welt- und Innenpolitik standhält.

■

2017 beginnen auch die Brexit-Verhandlungen, so dass sich nach beträchtlicher Verwirrung die Absichten Großbritanniens herauskristallisieren werden. Dies wiederum führt wahrscheinlich dazu, dass die Komplexitäten und Abwärtsrisiken für britische Unternehmen erkannt werden, doch die genauen Auswirkungen auf das Wachstum sind nach wie vor sehr ungewiss.

■

Unterdessen stehen in Kontinentaleuropa wichtige Wahltermine im Kalender, wobei in vielen Fällen radikale nationalistische oder systemfeindliche Parteien die dem Mainstream angehörenden politischen Kräfte bedrohen, unter anderem in Frankreich, den Niederlanden und – möglicherweise – Italien, wo die Wahrscheinlichkeit eines Urnengangs vor Ablauf der Legislaturperiode zunimmt. In Deutschland führen die Bundestagswahlen dagegen mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit zu einer Fortsetzung der Großen Koalition. In Griechenland hat ein weiterhin hohes politisches Risiko wenig systemische Auswirkungen.

Wichtigster Aspekt: Der designierte Präsident Donald Trump versprach den Rückzug der USA aus den meisten internationalen Vereinbarungen, vom Handel über die NATO und das Atomabkommen mit dem Iran bis zum Pariser Klimavertrag. Er flirtete auch mit dem Ende der jahrzehntelangen "Ein-China-Politik" und drohte mit hohen Zöllen auf chinesische Importe. Sollten die USA diesen Weg gehen, werden sicherlich andere Akteure, darunter China, das globale Machtvakuum besetzen, mit potenziell heftigen Folgen für die Investitionsund Handelsströme sowie Sicherheitsfragen. Die Unsicherheiten für 2017-18 betreffen nicht nur Trumps Politik, sondern auch die Reaktion anderer Großmächte auf etwaige Veränderungen, die eine Trump-Administration verfolgt.

Erik F. Nielsen, Global Chief Economist (UniCredit Bank London) +44 207 826-1765 [email protected]

UniCredit Research

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2017 Outlook

USA Mehr Wachstum durch Fiskalanreize – aber auf Risiken achten Dr. Harm Bandholz, CFA Chief US Economist (UniCredit Bank New York) +1 212 672-5957 [email protected]

Die US-Wirtschaft bleibt 2017 einer der wichtigsten Motoren für das globale Wachstum. Wir rechnen mit einer Beschleunigung des realen BIP-Wachstums von 1,6% in 2016 auf 2,4%. Vor allem in der zweiten Jahreshälfte sollten beträchtliche fiskalpolitische Anreize die Binnennachfrage ankurbeln. Die Impulse gegen Jahresende sollten auch dazu führen, dass sich zusätzliche Effekte in 2018 bemerkbar machen; hier prognostizieren wir Wachstum von 2,7%. In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass die neue Trump-Administration auf Importzölle und andere Maßnahmen verzichtet, die den Welthandel merklich einschränken würden. Die Einführung protektionistischer Maßnahmen ist jedoch weiterhin kein unwesentliches Risiko.

Zugrundeliegende Wachstumsrate von 2%

Selbst ohne Fiskalanreize steuerte die US-Wirtschaft auf ein etwas stärkeres Wachstum in 2017 als in 2016 zu. Das liegt daran, dass die meisten Gegenwinde, die sie in 1H16 spürbar belasteten, abgeflaut sind. Dazu zählen der Nachlaufeffekt des stärkeren USD, der Investitionsrückgang im Energiesektor und ein beträchtlicher Lagerabbau. Die Wachstumsraten belebten sich bereits in 2H16, und ohne Stimulierungsmaßnahmen schätzen wir das Wachstum der US-Wirtschaft im kommenden Jahr auf 2% bis 2¼%. In diesem Szenario wären die Konsumausgaben weiterhin der Hauptwachstumstreiber. Während sich der Beschäftigungszuwachs allmählich verlangsamt, da sich die Wirtschaft der Vollbeschäftigung annähert, belebte sich das Lohnwachstum. Darüber hinaus existiert etwas aufgestaute Nachfrage bei den Anlageinvestitionen der Unternehmen, die sich hier in den letzten Jahren stark zurückgehalten hatten. Stabile Energiepreise und die Rückkehr von Gewinnzuwächsen sollten sicherstellen, dass das Investitionswachstum nach Stagnation oder sogar Rückgängen seit Mitte 2014 wieder positiv wird.

Wie viel Stimulierung?

Neben diesem verbesserten fundamentalen Ausblick gibt es höchstwahrscheinlich einige fiskalpolitische Anreize. Nur der Umfang ist fraglich. Im Wahlkampf hatte der designierte Präsident einen massiven Plan zur Senkung der Einkommens- und Körperschaftsteuer und Steigerung der Rüstungs- und Infrastrukturausgaben vorgestellt. Der Tax Foundation zufolge würde dieser Vorschlag das Defizit auf Sicht der nächsten zehn Jahre um USD 5 Bio. erhöhen. Während republikanische Gesetzgeber Steuersenkungen durch die Bank unterstützen werden, könnten einige von ihnen sich immer noch einem so enormen Schuldenanstieg widersetzen. Eine machbarere Alternative – und das ist unser Basisszenario – ist daher der Steuerplan, auf den sich die Republikaner im Repräsentantenhaus Mitte des Jahres verständigten. 1 Hier werden die Defizitfolgen auf die Hälfte dessen geschätzt, was sich nach Trumps ursprünglichem Plan ergeben würde.

FISKALPOLITISCHE STIMULIERUNG SOLLTE DAS WACHSTUM UNTERSTÜTZEN – UND DIE IMPORTE Binnennachfrage und Importe

4.5

20

Reale Importe von Gütern & Dienstleistungen (ggü. VJ. in %)

Reales BIP, % ggü. Vq. (annualisiert) y = 2.7x - 1.3

15

4.0

10

3.5

5

3.0

0

2.5

-5

2.0

-10

1.5

-15

-25 -6.0

Plan Repräsentantenhaus (Basisszenario) Plan Trump Plan gegenwärtige Gesetzgebung

1.0

-20

0.5 -4.0

-2.0 4.0 0.0 2.0 Reale Binnennachfrage (ggü. VJ. in %)

6.0

8.0

0.0

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

Quelle: BEA, UniCredit Research 1

“A Better Way, Our Vision for a Confident America”, Sprecher des Repräsentantenhauses, 24. Juni 2016.

UniCredit Research

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2017 Outlook

Unterschiede sind unter anderem niedrigere Standardabzüge für Steuerpflichtige und ein höherer Körperschaftssteuersatz (20% ggü. 15%). Da die Republikaner im Abgeordnetenhaus dem Plan bereits zugestimmt hat, sollte er ohne weiteres den Kongress passieren. Und Trump sollte sich kompromissbereit zeigen, damit sein erstes wichtiges Gesetzesvorhaben problemlos durchgeht. Impulse von Mitte 2017 bis Anfang 2018

Wir gehen davon aus, dass der Gesetzesentwurf bis zur Jahresmitte verabschiedet wird. Folglich sollten die Haushaltseinkommen bereits im dritten Quartal in die Höhe schnellen. Die Ausgaben der privaten Haushalte werden auf der Stelle reagieren, aber weniger stark steigen als die Einnahmen. Vielmehr werden die Haushalte ihr zusätzliches Einkommen über einen längeren Zeitraum ausgeben. Diese Konsumglättung sollte die Sparquote in 2H17 zeitweilig nach oben treiben, bevor sie in 2018 wieder sinkt. Zwar wird sich die Stimulierung in erster Linie in höheren Konsumausgaben niederschlagen, doch werden einige Bestimmungen (Körperschaftssteuersenkungen, erhöhte Rüstungs- und Infrastrukturausgaben) die Anlageinvestitionen der Unternehmen und die Staatsausgaben beeinflussen. Wir möchten jedoch betonen, dass der Multiplikator bei Körperschaftssteuersenkungen in der Regel recht gering ist, da Unternehmen große Teile unerwarteter Steuererleichterungen eher zur Bilanzstärkung als zur Investitionssteigerung nutzen. Darüber hinaus lässt eine höhere Binnennachfrage sicherlich die Importe steigen. Dies wiederum mindert die Auswirkungen der Stimulierung auf das BIPWachstum insgesamt. Mehr noch: Eine solche Entwicklung könnte die Rhetorik gegen den Freihandel innerhalb der Regierung wieder anheizen.

Steigende Lohnzuwächse, beschleunigte Kerninflation und höhere Zinsen

Fiskalanreize für eine US-Wirtschaft, die kurz vor der Vollbeschäftigung steht, sollten das Lohnwachstum weiter beschleunigen zu einem Zeitpunkt, zu dem die meisten LohnkostenKennzahlen endlich zu steigen begonnen haben. Geht dies zu schnell und zu weit, werden Sorgen um zögerliche Lohnzuwächse bald abgelöst von Befürchtungen, erhöhte Arbeitskosten könnten die Unternehmensgewinne belasten. Darüber hinaus würde die internationale Wettbewerbsfähigkeit der US-Unternehmen, deren Verbesserung ein explizites Ziel der neuen Regierung ist, weiter untergraben. Die Folgen einer solchen Entwicklung auf die Inflationsraten sollten dagegen etwas begrenzter ausfallen, da die Schätzmethode für einen großen Teil des Inflationskorbes (z.B. Dienstleistungs- oder hedonische Preise) zu begrenzter Korrelation mit dem Konjunkturzyklus führt. Wir erwarten jedoch noch immer, dass sich die CPI-Kernrate weiter von 2¼% ggü. Vj. auf 2½% in 2017 und darüber hinaus in 2018 beschleunigt. Der PCE-Kerndeflator – die bevorzugte Inflationskennzahl der Fed, die derzeit einen halben Prozentpunkt unter der CPI-Kernrate angesiedelt ist – wird demnach nächstes Jahr 2% erreichen und in 2018 leicht über diese Marke steigen. Diese Entwicklungen ermöglichen der Fed eine Fortsetzung ihrer allmählichen gelpolitischen Normalisierung. Nachdem sie ihren Zielsatz in 2015 und 2016 jeweils nur einmal angehoben hat, erwarten wir für 2017 zwei und für 2018 drei weitere Zinserhöhungen. Die Finanzmärkte teilen mittlerweile den Ausblick für 2017, sind jedoch über einen mittelfristigen Horizont noch vorsichtig.

SCHNELLERE INFLATIONSSTEIGERUNGEN SOLLTEN DIE GELDPOLITISCHE NORMALISIERUNG DER FED AUF KURS HALTEN Verbraucherpreisindex (% ggü. Vj.)

Erwartungen für den Fed-Funds-Zielsatz (%)

6.0

2.5

Prognose

5.0

2.0

4.0

Projektion FOMC-Mitglieder (Median) Prognose UniCredit Fed Funds Futures (16. Dezember 2016) Fed Funds Futures (4. November 2016)

3.0 1.5

2.0 1.0

1.0

0.0 -1.0

0.5

-2.0 -3.0 Jan-07

Gesamtinflation Jan-09

Jan-11

Kerninflation Jan-13

Jan-15

0.0

Jan-17

Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18

Quelle: BLS, Federal Reserve, Bloomberg, UniCredit Research

UniCredit Research

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2017 Outlook

Eurozone Fortsetzung der moderaten Erholung in stetigem Tempo Marco Valli, Chief Eurozone Economist (UniCredit Bank Milan) +39 02 8862-0537 [email protected]

2016 brachte uneinheitliche Wachstumssignale, wenngleich per Saldo positive Nachrichten die Oberhand behielten. Widerstandsfähigkeit gegenüber Schocks war das ermutigendste Merkmal der Euroraum-Erholung im zu Ende gehenden Jahr. Trotz schwerem Marktstress im Januar und Februar, dem Brexit und weiterhin schwachem Welthandel blieb das Geschäftsund Konsumentenvertrauen in der Eurozone bemerkenswert stabil, und das BIP wuchs im Gesamtjahr 2016 wohl mit respektablen 1,6% im zweiten Jahr in Folge über Trend. Die schlechte Nachricht lautet, dass die Erholungsphase im historischen Vergleich schwach bleibt mit einem durchschnittlichen annualisierten Expansionstempo von lediglich 1,5%. Unserer Ansicht nach setzt sich diese moderate Erholung 2017-18 fort, mit einem durchschnittlichen BIP-Wachstum von voraussichtlich 1,5% in 2017 und 1,4% in 2018. Wir beurteilen die Wachstumsimpulse, die der Wechselkurs, die Ölpreise, die Zinsen, der Welthandel und die Fiskalpolitik liefern, indem wir die jeweiligen Beiträge dieser Parameter zum BIP-Wachstum im Zeitverlauf schätzen. Verlaufspfade für den handelsgewichteten EUR, die Ölpreise und die Zinsen sind den Prognosetabellen am Ende dieser Publikation zu entnehmen.

Wechselkurs und Ölpreis sollten das Wachstum allmählich belasten

Die leichte BIP-Verlangsamung gegenüber 2016 liegt in erster Linie an der erwarteten Währungsaufwertung (Anstieg des handelsgewichteten EUR um jeweils ca. 3% in 2017 und 2018) und höheren Ölpreisen (Durchschnitt USD 56,5 je Barrel in 2017 und USD 62 je Barrel in 2018). Unter der Annahme, dass die Kreditzinsen der Banken in 1H17 einen Boden ausbilden, gehen wir davon aus, dass der Wachstumsbeitrag der Zinsen in 2017 ähnlich ausfällt wie in 2016 (+0,25 Prozentpunkte), im Jahresverlauf 2018 dann jedoch allmählich schwächer wird. Wir rechnen auch mit einem weiterhin geringen, aber positiven Beitrag seitens der Fiskalpolitik über den gesamten Prognosehorizont, wenngleich er etwas schwächer ausfallen dürfte als 2016.

Die wichtige Rolle des Welthandels

Da sich die Währung und der Ölpreis sukzessive von Unterstützungs- in Belastungsfaktoren verwandeln, wird die Entwicklung des Welthandels den Euroraum-Wachstumspfad künftig maßgeblich prägen. Vor allem ist eine gewisse Erholung des Welthandels nötig, um das Expansionstempo in der Eurozone 2017 weitgehend stabil zu halten. Wir erwarten, dass schnelleres Wachstum in den USA und Verbesserungsanzeichen im EM-Konjunkturzyklus das globale Wachstum leicht beschleunigen, von ca. 3% in 2016 auf rund 3,5% in 2017-18. Dabei sollte eine langsame Normalisierung der Handels-BIP-Elastizität in Richtung eins das Wachstum des Welthandels allmählich beschleunigen bis auf 3,5% Ende 2018. Wir schätzen, dass dies das BIP-Wachstum im Euroraum 2017 und 2018 jeweils um 0,15-0,20 Pp erhöht, nach Belastungen in 2015-16. Sollte sich der Welthandel nicht verbessern – womöglich wegen wieder aufflammendem Protektionismus, einem größeren Schock infolge eines harten Brexit oder einem weiteren schlechten Jahr in den Schwellenländern – wird das Euroraum-Wachstum wahrscheinlich enttäuschen.

LANGSAME ERHOLUNG IM HISTORISCHEN VERGLEICH 4.0

Durchschnittliches BIP-Wachstum in Erholungsphasen (% annualisiert)

3.5

WACHSTUMTREIBER AUF EINEN BLICK Beitrag zum BIP-Wachstum im Euroraum (PP)

0.8

2015

0.6

2016

2017

2018

3.0 0.4

2.5 2.0

0.2

1.5

0.0

1.0 -0.2

0.5 0.0

1Q99-1Q01

3Q03-1Q08

3Q09-1Q11

2Q13 bis heute

-0.4

Wechselkurs

Ölpreis

Zinsen

Welthandel

Fiskalpolitik

Quelle: Bloomberg, CPB, EU-Kommission, EZB, Eurostat, IWF, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 6

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Januar 2017

2017 Outlook

Der private Konsum könnte allmählich etwas an Glanz verlieren

Binnenwirtschaftliche Komponenten geben wohl auch 2017 den Ton an, wenngleich die Dynamik etwas nachlassen dürfte, angefangen mit dem privaten Konsum. In unseren Prognosen wächst das nominale verfügbare Einkommen weiter in einem robusten Tempo von 2,5-3%, obwohl die Beschäftigungs-Vergütungs-Konstellation etwas anders aussehen wird als in 2015-16. Während die Beschäftigung in den letzten zwei Jahren ungewöhnlich stark auf das BIP-Wachstum reagierte und die Phillips-Kurve deutlich abflachte, rechnen wir künftig mit einem etwas schwächeren Beschäftigungswachstum sowie einer sich verbessernden Vergütungsdynamik. Höhere Inflation wird jedoch das nominale verfügbare Einkommen allmählich belasten und die Kaufkraft der Haushalte teilweise aufzehren. Unter der Annahme einer weitgehend unveränderten Sparquote nach dem Anstieg im Schlussquartal 2015 prognostizieren wir eine Verlangsamung der realen Konsumausgaben von 1,7% in 2016 auf rund 1,3% in 2017. Bei langlebigen Gütern liegt der Höhepunkt des Zyklus wahrscheinlich bereits hinter uns.

Ausblick für Anlageinvestitionen bleibt positiv

Anlageinvestitionen profitieren weiterhin von der Verbesserung der Profitabilität der Firmen, der beträchtlichen (und steigenden) Netto-Sparposition im Unternehmenssektor und immer noch sehr lockeren finanziellen Bedingungen. Wir rechnen mit einem Investitionswachstum von ca. 2,5% in 2017, nach knapp 3% in 2015-16. Angesichts des moderaten Tempos der BIP-Erholung in ihrer Gesamtheit ist dies noch immer eine einigermaßen gute Zahl. In 2017 wird sich das Wachstumstempo der Maschineninvestitionen wohl weitgehend stabilisieren, da sich der Trend im Gewinnwachstum im Zuge steigender Ölpreise und der Bodenbildung der Kreditkosten abflacht. Dagegen sollten sich Investitionen in Transportausrüstung wesentlich verlangsamen, weil nach zweistelligem Wachstum in 2016, hinter dem teilweise temporäre Faktoren standen, eine Normalisierung einsetzen sollte. Wir erwarten weiterhin gut unterstützte Bauinvestitionen: Die öffentlichen Investitionen folgen einem Trend zu langsamen, aber stetigem Wachstum, während gute Aussichten für Haushaltseinkommen den Wohnungsbau auf Kurs zu einer gesunden Expansion halten sollten. Mit rund +2,5% sollten sich die Exporte in 2017 nur leicht gegenüber 2016 verbessern, da Impulse aus anziehendem Welthandel größtenteils von der Währungsaufwertung kompensiert werden könnten. Daher könnte sich die Unterstützung durch die Auslandsnachfrage zwar verbessern, bleibt aber wohl schwach – ein charakteristisches Merkmal dieser Erholungsphase.

Weitgehend stabiles Wachstum der Großen Drei. Spanien sollte sich normalisieren.

In 2017 erwarten wir eine breit angelegte Stabilisierung im BIP-Wachstumstempo der drei größten Euroraum-Länder. Deutschland wächst wahrscheinlich um 1,8%, nach 1,7% in 2016 (beide Zahlen sind um Arbeitstage bereinigt), Frankreich vermutlich um 1,2% (analog zu 2016), während wir in Italien mit einer Expansion von 0,8% rechnen (nach 0,9% in 2016). In Spanien verliert die Erholung wohl ein wenig an Fahrt, da sich das BIP-Wachstum von 3,2% auf 2,4% verlangsamt. Wir betrachten dies allerdings als Normalisierung von einem hohen Niveaus aus, nicht als echten Schwungkraftverlust: Mit fast einem vollen Prozentpunkt ist die Wachstumsdifferenz zwischen Spanien und dem Euroraum in seiner Gesamtheit noch immer signifikant. Weitere Details zu den Prognosen für einzelne Länder sind auf den Seiten 10-17 zu finden.

UNTERNEMENSRENTABILITÄT BLEIBT IN GUTER VERFASSUNG 15

WACHSTUMSPROGNOSEN NACH LÄNDERN BIP (ggü. VJ. in %)

3.5

10

2016

3.0

5

2017

2018

2.5

0 2.0

-5

1.5

-10

1.0

-15 -20 -25 2Q01

Ausrüstungsinvestitionen (ggü. VJ. in %)

0.5

Nettobetriebsüberschuss von Nicht-Finanzunternehmen (ggü. VJ. in %) 4Q03

2Q06

4Q08

2Q11

4Q13

2Q16

0.0

Euroraum

Deutschland

Frankreich

Italien

Spanien

Quelle: Eurostat, UniCredit Research

UniCredit Research

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Januar 2017

2017 Outlook

Die Inflation sollte sich bald auf den Bereich 1,5% zubewegen

Die Beschleunigung des Preisauftriebs gewinnt an Fahrt, und der Gesamt-CPI steigt in 1Q17 wahrscheinlich auf 1,5% ggü. Vj. Der wesentliche Treiber wird hier die Energiekomponente sein – infolge einer Kombination aus steigenden Ölpreisen und einem Basiseffekt – während jegliche Aufwärtsimpulse aus der Kerninflation sich in den nächsten zwei Jahren wahrscheinlich in Grenzen halten, da sich die Produktionslücke langsam verringert. Die Frühindikatoren für die Nahrungsmittelinflation bleiben verhalten, deuten jedoch im Allgemeinen auf Spielraum für eine moderate Erholung der Preise verarbeiteter Lebensmittel hin. Insgesamt sollte die Inflation über einen Großteil des Prognosehorizonts innerhalb einer engen Spanne von rund 1,5% schwanken, jedoch ohne klaren Durchbruch in Richtung 2%. Im Jahresdurchschnitt erwarten wir nach 0,2% in 2016 eine Teuerungsrate von 1,5% in 2017 und 1,4% in 2018.

Kerninflationsrate: sehr langsame Erholung zu erwarten

Der Pfad der Kerninflation verdient besondere Aufmerksamkeit, da es praktisch keinerlei Verbesserungsanzeichen zu den Anfang 2015 erreichten zyklischen Tiefständen gibt. Im Wesentlichen erklären drei Faktoren die bisher flache Entwicklung der Kernpreise: 1. die ausbleibende Reaktion des Lohnwachstums auf den sich verbessernden Arbeitsmarktausblick, wodurch die Dienstleistungspreise unter Abwärtsdruck gesetzt werden; 2. eine verhaltene Importpreisdynamik und 3. Zweitrundeneffekte des vorherigen Preisrückgangs bei Öl und anderen Rohstoffen. LOHNWACHSTUM BREMST DIE DIENSTLEISTUNGSINFLATION

UNSER BASISSZENARIO FÜR DIE INFLATION 3.5 Gesamtinflation HVPI (ggü. VJ. in %)

3.0

4.0

Prognose

Kerninflation HVPI (ggü. VJ. in %)

2.5

3.5

2.0

Inflation im Dienstleistungssektor (ggü. VJ. in %) Löhne (ggü. VJ. in %)

3.0

1.5 2.5

1.0 0.5

2.0

0.0 1.5

-0.5 -1.0 Dec-12

Jun-14

Dec-15

Jun-17

Dec-18

1.0 1Q99

3Q02

1Q06

3Q09

1Q13

3Q16

Quelle: Eurostat, UniCredit Research

Wir erwarten, dass alle drei Faktoren sich über den Prognosehorizont langsam verändern bzw. umkehren, da hartnäckig über Potenzial liegendes BIP-Wachstum und Lebenszeichen im globalen Rohstoffzyklus sich allmählich in der Preisbildungskette niederschlagen und den Abwärtsdruck aus einer wahrscheinlichen Abschwächung des Konsums langlebiger Güter kompensieren. Nach 0,9% in 2016 erwarten wir eine Kernrate von durchschnittlich 1,0% in 2017 und 1,2% in 2018. BISLANG SCHWACHER PIPELINE-DRUCK … 2.5

… DOCH DIE DINGE KÖNNTEN SICH LANGSAM ÄNDERN

Produzentenpreise Kernerzeugnisse (3M Durchschnitt ggü. VJ. in %, LS) Konsumentenpreise Kernerzeugnisse (3M Durchschnitt ggü. VJ. in %, RS)

1.6 1.4

2.0

1.2

1.5

1.0

1.0

0.8

0.5

0.6 0.4

0.0

0.2

-0.5 -1.0 Jan-06

0.0 Sep-08

May-11

Jan-14

-0.2 Sep-16

65

Einkaufsmanagerindex - Output-Preise

60 55 50 45 40 35 Sep-98

Verarbeitendes Gewerbe Dienstleistungssektor

Mar-03

Sep-07

Mar-12

Dec-16 Sep-16

Quelle: Eurostat, Markit, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 8

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Januar 2017

2017 Outlook

EZB: Der Anfang vom Ende der quantitativen Lockerungen Eine weniger vorhersehbare EZB

Die Verlängerung der Wertpapierankäufe bis Dezember 2017 mit einem verminderten Tempo von EUR 60 Mrd. pro Monat nach März gewährleistet eine weiterhin beträchtliche Marktpräsenz der EZB im Jahresverlauf 2017. Daher sollten die finanziellen Bedingungen insgesamt unterstützend bleiben, während die Lockerung der Einlagenzinsrestriktion und die Ausweitung der zulässigen Laufzeiten auf 1J tendenziell die Kurve versteilern und dem Finanzsektor etwas Entspannung verschaffen sollten. Der EZB-Beschluss erhöht jedoch auch die Unsicherheit zur Reaktionsfunktion der Zentralbank. Der Grund: Der EZB-Rat hatte EUR 80 Mrd. pro Monat versprochen, bis eine “nachhaltige” Inflationsanpassung in Richtung Preisstabilität erreicht ist, während am 8. Dezember der vollständig fehlende zugrundeliegende Preisdruck die EZB praktisch zwang, ihre übermäßig optimistischen Kern-CPI-Prognosen weiter herabzusetzen. Daher scheint die Entscheidung, das monatliche Ankaufvolumen zu reduzieren, ein zunehmendes Unbehagen des Rates bezüglich des QE-Programmumfangs widerzuspiegeln. In gewissem Umfang tritt dies allmählich in einer Verlagerung des Schwerpunkts der geldpolitischen Stimulierungsmaßnahmen von den Ankaufströmen zum Wertpapierbestand und der Verlängerung der EZB-Bilanz zutage. Bei alledem vermuten wir, dass politische Überlegungen und in geringerem Umfang technische Restriktionen bereits einen ersten Einfluss ausüben. Daher könnte die EZB-Politik in der Zukunft weniger vorhersehbar werden.

Der wahrscheinlichste nächste Schritt: Weitere Reduzierung der Monatsvolumina, doch der Ausgang ist knapp

Unser Wachstums- und Inflationsausblick – mit einem Gesamt-CPI im Bereich von 1,5% während des gesamten Prognosehorizonts und Kernpreisen, die letztlich auf einen sehr seichten Verbesserungstrend einschwenken – macht es wahrscheinlich, dass in 2017 eine weitere Anpassung der Geldpolitik bekannt gegeben wird, voraussichtlich im September. Der Ausgang ist jedoch knapp wir nehmen allerdings an, dass eine weitere Reduzierung des monatlichen Ankaufstempos, vielleicht auf EUR 40 Mrd. bis ungefähr Mitte 2018, etwas wahrscheinlicher ist als direktes "Tapering" – definiert als Zusage, die Wertpapierkäufe über einen bestimmten Zeitraum auf null zurückzuführen. Damit wäre die EZB auf Kurs zu einem völligen Abbau des QE-Programms bis Ende 2018 oder spätestens Anfang 2019, wobei die zusätzlichen Nettoankäufe von Januar 2017 bis zur Programmbeendigung wahrscheinlich in einem Bereich von EUR 1,1-1,2 Bio. liegen dürften. Nach der Abschaffung der Untergrenze Einlagenzinssatz und der Ausweitung der zulässigen Laufzeiten auf 1J halten wir Käufe in dieser Größenordnung für erreichbar, ohne dass die ISINObergrenze oder die Kapitalschlüssel geändert werden – zwei selbst auferlegte Restriktionen, auf die die EZB anscheinend nicht verzichten will. Allerdings müsste die Zentralbank auf alle erwerbbaren Assetklassen zurückgreifen, vor allem im Hinblick auf Deutschland. Würde sie in ihren Wertpapierkäufen offiziell zu einem “Bestandsansatz” übergehen, würde eine raschere Rückführung der quantitativen Lockerungen weitaus wahrscheinlicher.

Szenario-Analyse

Die Entscheidung vom 8. Dezember deutet darauf hin, dass die Energiepreise eine wichtige Risikoquelle für unsere QE-Prognosen darstellen – in beide Richtungen. Würde der Ölpreis bis Ende 1Q17 auf USD 65 je Barrel steigen und dort bis 3Q17 verharren, wäre die EZB zum Zeitpunkt ihrer September-Sitzung mit einer durchschnittlichen Gesamtinflationsrate von schätzungsweise 1,8% in den ersten acht Monaten 2017 konfrontiert – was im Grunde fast Preisstabilität bedeuten würde. Sollten höhere Ölpreise die Wirtschaftstätigkeit nicht nennenswert belasten, stünde die EZB dann zunehmend unter Druck, direktes "Tapering" anzukündigen – oder zumindest die Verlangsamung der Wertpapierankäufe stärker vorzuziehen als wir derzeit prognostizieren. Unterstellen wir dagegen einen Ölpreisrückgang auf USD 45 je Barrel bis Ende 1Q17 unter Beibehaltung dieses Niveaus bis 3Q17, stünde die EZB nur vor einer durchschnittlichen Gesamtinflationsrate von 1,2% zwischen Januar und August 2017. Das würde eine unveränderte QE-Haltung wahrscheinlicher machen, zumindest bis zu den ersten Monaten 2018.

Zinserhöhungen nicht vor 2019

Wenn die QE-Maßnahmen sukzessive gedrosselt werden und der EZB-Rat bei der Zusage bleibt, die Zinsen “längere Zeit auf den aktuellen oder niedrigeren Niveaus zu halten, weit über den Horizont der Nettowertpapierankäufe hinaus”, ist schließlich davon auszugehen, dass eine Erhöhung des Zinssatzes für die Einlagenfazilität wohl kaum vor 2019 stattfindet.

UniCredit Research

Seite 9

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Januar 2017

2017 Outlook

Deutschland Dr. Andreas Rees, Chief deutschen Economist (UniCredit Bank) +49 69 2717 2074 [email protected]

■

Für die deutschen Wirtschaft erwarten wir eine Wachstumsrate von 1,5% in 2017 und 1,6% in 2018 nach 1,8% im laufenden Jahr (jeweils nicht um Arbeitstage bereinigt; siehe Grafik unten links).

■

Bereinigt um Kalendereffekte ergibt sich im kommenden Jahr ein Wachstum von 1,8% (da sich die Anzahl der Arbeitstage in 2017 und 2018 nicht unterscheidet, ändern Kalenderanpassungen unsere Wachstumsprognose für 2018 nicht; sie bleibt bei 1,6%).

■

Die Binnennachfrage bleibt der wesentliche Wachstumstreiber in 2017, obwohl sich etwas (moderater) Gegenwind herausgebildet hat. Positiv zu vermerken ist, dass am Arbeitsmarkt weiter neue Stellen geschaffen und die Löhne ihren Aufwärtstrend fortsetzen werden. Gleichzeitig mindert eine höhere Gesamtinflation bedingt durch einen steigenden Ölpreis die Kaufkraft. Die Fiskalpolitik wird leicht expansiv ausfallen, da zum Jahresbeginn einige Steuersenkungen in Kraft treten. Insgesamt werden die Wachstumsimpulse jedoch schwächer sein als in 2016, da ein verminderter Zustrom an Flüchtlingen sowohl die privaten als auch die öffentlichen Konsumausgaben dämpfen wird.

■

Obwohl zuletzt eine gewisse Volatilität zu beobachten war, ist im Bausektor von lebhaften Aktivitäten auszugehen. Der Bedarf an zusätzlichen Unterkünften für Flüchtlinge nimmt zwar bereits ab, doch ist der Nachfrageüberschuss im Wohnungssegment immer noch hoch. Aufschlussreich ist die weitere Verbesserung des Geschäftsklimas bei Baufirmen auf Rekordhochs nach der Wiedervereinigung.

■

Nachdem die Investitionsausgaben zuletzt eine Atempause einlegten, erwarten wir in den kommenden Quartalen eine neuerliche Beschleunigung. Das signalisiert eine deutliche Belebung der Bankkreditvergabe bei nichtfinanziellen Unternehmen (siehe Grafik rechts). Statt des Aufbaus neuer Kapazitäten wird weiterhin der Ersatz veralteter Maschinen und Ausrüstungsgegenstände im Vordergrund stehen.

■

Die deutschen Exporte sollten sich beschleunigen. Neben steigenden Wirtschaftsaktivitäten in den USA und stabilem Wachstum im Euroraum sollten auch führende Schwellenländer wie China und Russland (sofern keine zusätzlichen Sanktionen verhängt werden) positive Impulse liefern. Das kommt bereits in einem sich aufhellenden Geschäftsklima in den Emerging Markets zum Ausdruck und trug wahrscheinlich auch zur Verbesserung der Stimmung deutscher Führungskräfte in den letzten Monaten bei (Ifo-Index, Einkaufsmanagerumfragen).

UNSERE WACHSTUMSPROGNOSEN AUF EINEN BLICK 6.0

VERMEHRTE KREDITE AN NICHT-FINANZUNTERNEHMEN

Reales BIP (nicht arbeitstäglich bereinigt), in % ggü. Vorjahr

12 Forecast

4.0

Kredite an Nicht-Finanzunternehmen, in % ggü. Vorjahr

10 8

2.0

6 0.0

4

-2.0

2 0

-4.0

-4 2004

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

-6.0

1999

-2 2006

2008

2010

2012

2014

2016

Quelle: FSO, EZB, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 10

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Januar 2017

2017 Outlook

Weitere Zersplitterung der deutschen politischen Landschaft Bundestagswahl im Herbst

Die nächste Bundestagswahl findet im Herbst 2017 statt, wahrscheinlich im September. Bundeskanzlerin Angela Merkel ist seit 2005 im Amt und führte zwei Große Koalitionen aus CDU/CSU und SPD sowie eine CDU/CSU-FDP-Regierung (von 2009 bis 2013) an.

Landtagswahlen in NordrheinWestfalen

Im Vorfeld der Bundestagswahlen finden drei Landtagswahlen statt. Die wichtigste Bewährungsprobe ist die Wahl im bevölkerungsreichsten Bundesland Nordrhein-Westfalen im Mai.

Die jüngsten Meinungsumfragen

Die jüngsten Meinungsumfragen deuten auf eine weitere Zersplitterung der politischen Landschaft hin. Neben den vier derzeit im Bundestag vertretenen Parteien (CDU-CSU, SPD, Linke und Grüne) werden den Befragungen zufolge auch die Alternative für Deutschland (AfD) und die FDP die 5%-Hürde nehmen (siehe Grafik links). Die CDU/CSU würde einen Stimmenanteil von 36% erhalten, die Sozialdemokraten 22%, die Grünen und die Linke jeweils 10%, die AfD 13% und die FDP 5%-6%.

Basisszenario: Eine weitere Große Koalition

Angesichts der weiteren Zersplitterung der Stimmen und des Aufstiegs der AfD gehen wir in unserem Basisszenario von einer dritten Großen Koalition unter Bundeskanzlerin Merkel aus. Eine solche Regierung würde sich weiterhin engagiert für den Euroraum und die EU einsetzen. Abrupte Änderungen in der Innenpolitik sind ebenfalls unwahrscheinlich. Stattdessen ist ein stetiger Kurs zu erwarten, mit einigen (leicht) linksgerichteten Elementen, vergleichbar mit der seit 2013 verfolgten Politik. Beispielsweise machten sich die Sozialdemokraten für eine Neuregelungen von Zeitarbeitsverträgen stark. Es ist unwahrscheinlich, dass das von der CDU/CSU vertretene Ziel eines ausgeglichenen Haushalts aufgegeben wird.

Zwei zusätzliche Szenarien

Eine neuerliche Große Koalition ist zwar das wahrscheinlichste Szenario, doch gibt es zwei weitere denkbare Konstellationen: eine so genannte rot-rot-grüne Koalition aus SPD, der Linken und den Grünen; und alternativ könnten sich CDU/CSU mit den Grünen zusammentun. Beide Konstellationen wurden auf Länderebene bereits erprobt. Eine rot-rot-grüne Koalition wurde soeben in der Stadt Berlin gebildet, während Bündnisse von CDU und Grünen in Hessen und Baden-Württemberg regieren (wobei die CDU im letzteren Land der kleinere Partner ist). Eine Regierung aus SPD-Linken-Grünen könnte die Wirtschaftspolitik nach links verlagern und unter anderem den Arbeitsmarkt strenger reglementieren, das Rentenalter herabsetzen, Steuern erhöhen etc. Eine Koalition aus CDU und Grünen wäre wohl unternehmensfreundlicher.

Unsicherheiten zum Stimmanteil der AfD

Nach Beginn der Flüchtlingskrise im Sommer 2015 stieg der Stimmanteil der AfD in den Umfragen stark an (siehe Grafik rechts). In den letzten zwölf Monaten bliebt die AfD kontinuierlich oberhalb der 10%-Marke und erreichte zeitweilig sogar fast 15%. Die Unsicherheiten sind vergleichsweise hoch, da es sich hier um eine neue Partei handelt und das Thema der “versteckten Wähler” in Meinungsumfragen eine wichtige Rolle spielen könnte.

MEINUNGSUMFRAGEN (%)

MEINUNGSUMFRAGE ZUR AFD (%)

40%

16

35%

14 12

30%

10

25%

8

20%

6

15%

4

10%

0%

0 CDU/CSU

SPD

AfD

Grüne

Linke

FDP

Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16

2

5%

Quelle: Emnid, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 11

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Januar 2017

2017 Outlook

Frankreich Tullia Bucco, Economist (UniCredit Bank Milan) +39 02 8862-0532 [email protected]

■

Wir rechnen mit einer Stabilisierung des BIP-Wachstums bei 1,2% in 2017. Eine leicht expansive fiskalpolitische Haltung wird die nachlassenden Impulse aus der Währungsabwertung und dem Ölpreisrückgang teilweise kompensieren. In 2018 könnten die vierteljährlichen Expansionsraten leicht an Fahrt verlieren, so dass sich das durchschnittliche BIP-Wachstum auf 1,1% reduziert.

■

Der Konsum der privaten Haushalte bleibt wahrscheinlich der wichtigste Wachstumsmotor, obwohl wir erwarten, dass er in 2017 langsamer wächst als in 2016. Dahinter steht eine Abschwächung der Kaufkraft der Haushalte, weil eine anziehende Teuerungsrate eine moderate Beschleunigung des Lohnwachstums überkompensieren wird.

■

Das Investitionswachstum wird in 2017 wahrscheinlich einen Gang zurückschalten, nachdem hier 2016 eine starke (von staatlicher Seite unterstützte) Entwicklung verzeichnet wurde (fast 6,0%). Unsicherheiten im Zusammenhang mit dem Ausgang der Präsidentschaftswahlen könnten Unternehmen dazu veranlassen, ihre Investitionspläne zu verschieben – zumindest im ersten Teil des Jahres – während die positiven Anreize aus der Erhöhung der CICESteuererleichterungen (“Steuergutschrift für Wettbewerbsfähigkeit und Beschäftigung”) von 6% auf 7% auf bezahlte Löhne in 2017 sich erst 2018 bemerkbar machen werden. Positiv zu vermerken ist, dass die neuesten Daten zu Baubeginnen und Baugenehmigungen darauf hindeuten, dass die Erholung der Bauinvestitionen wahrscheinlich an Dynamik gewinnen wird.

■

Der Außenbeitrag wird das BIP voraussichtlich weiterhin belasten, da die Einfuhren schneller wachsen als die Ausfuhren. Das Exportwachstum wird sich vermutlich leicht beschleunigen, weil eine Belebung der Nachfrage führender Handelspartner die nachlassende Stimulierungswirkung der Euro-Abwertung in der Vergangenheit wettmachen wird.

■

Frankreich setzt sich weiterhin für eine Reduzierung der allgemeinen Staatsverschuldungsquote in Prozent des BIP auf unter 3,0% in 2017 ein. Der Haushaltsentwurf 2017 sieht einen Rückgang des Defizits von 3,3% in 2016 auf 2,7% in 2017 vor, analog zu den Zahlen im Mehrjahres-Stabilitätsprogramm, das im vergangenen April vorgestellt wurde. Der angestrebte Defizitabbau erscheint jedoch aus folgenden Gründen ambitiös: 1. Eine BIP-Wachstumsprognose von 1,5% für 2017 macht einen optimistischen Eindruck. 2. Die erwartete Senkung der Sozialversicherungsausgaben hängt von einer erfolgreichen Neuverhandlung der Arbeitslosenversicherungsvereinbarung zwischen den Sozialpartnern ab, und die Gespräche sind hier momentan ins Stocken geraten. Insgesamt bleiben wir bei unserer Prognose einer Defizitquote von 3,1% des BIP in 2017, nach 3,3% in 2016.

PRIVATER KONSUM WEITER ALS HAUPTWACHSTUMSMOTOR

110

WOHNIMMOBILIENINVESTITIONEN ERHOLEN SICH

Konsumausgaben privater Haushalte und POOE (1Q08=100)

105

80

20

6 3 0

0

-3

95

85

9

10

100

90

30

-10 Italien

Frankreich

Deutschland

Spanien

-6

-20 -30

Eurozone

-40 4Q01

1Q08 4Q08 3Q09 2Q10 1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 1Q14 4Q14 3Q15 2Q16

-9 -12

Baugenehmigungen (ggü. VJ. in %, geglättet, LS) Baubeginne (ggü. VJ. in %, geglättet, LS) Wohnbauinvestitionen (ggü. VJ. in %, geglättet, RS) 2Q05

4Q08

2Q12

4Q15

-15

Quelle: Eurostat, INSEE, UniCredit Research

UniCredit Research

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Januar 2017

2017 Outlook

Präsidentschaftswahl: Marine Le Pen in schlechter Position Mainstream-Parteien leiden unter tiefen internen Gräben

Der Präsidentschaftswahlkampf wird in die Länge gezogen durch die Entscheidung der beiden Mainstream-Parteien – der Sozialistischen Partei (PS) und Les Républicains (LR) – zur Auswahl ihrer Kandidaten Vorwahlen abzuhalten. Das ist ein Novum in der politischen Historie des Landes, wo Kandidaten traditionell über obskure interne Verfahren nominiert wurden. Vorwahlen boten den Parteien das am wenigsten umstrittene Instrument, um die tiefe interne ideologische Spaltung zu überwinden und den Stimmenfang von Marine Le Pen bei ihren Wählern abzuwehren. Den Meinungsumfragen zufolge könnte die Chefin der rechtsextremen National Front (FN) in der ersten Runde der Präsidentschaftswahlen fast 25% der Stimmen erhalten und hat somit sehr gute Chancen, sich für die Stichwahl zu qualifizieren. Mit ihren Bemühungen, die FN von ihren neofaschistischen Wurzeln wegzuführen, zugleich aber die Haltung der Partei gegen Einwanderung und Globalisierung aufrechtzuerhalten, konnte Le Pen erfolgreich einen wichtigen Teil der Mainstream-Wähler für sich gewinnen, die nicht eingehaltene Versprechen mehrerer aufeinanderfolgender Regierungen enttäuscht haben und denen Flüchtlinge, durchlässige Grenzen und islamischer Radikalismus Sorgen bereiten.

Die Nominierung von François Fillon hat die politische Landschaft verändert

Vor diesem Hintergrund hat die kürzlich erfolgte Nominierung von François Fillon – der als Vertreter des Sozialkonservatismus und Familienwerten antritt – als Spitzenkandidat der LR die politische Landschaft auf eine neue Grundlage gestellt. Einerseits beschleunigte dies die Umwandlung der FN als Verteidiger der Armen, Geringqualifizierten und Arbeitslosen, die sich von der etablierten politischen Klasse verlassen fühlen. Fillons Rhetorik richtet sich bisher hauptsächlich an die Bourgeoisie, Vielverdiener und die Unternehmerschaft. Andererseits hat Fillons Kandidatur den ehemaligen Ministerpräsidenten Manuel Valls – der in das Rennen einstieg kurz nachdem François Hollande beschlossen hatte, sich nicht für eine zweite Amtszeit zu bewerben – dazu veranlasst, die reformistischen Bestrebungen abzuschwächen, die viele PS-Mitglieder von der Regierung entfremdet haben, und stattdessen an die Kernwählerschaft der PS und Mitte-Links-Wähler im Allgemeinen zu appellieren. Fillons Kandidatur lässt viel Handlungsspielraum für Politiker, die sich in der Mitte des politischen Spektrums positioniert sehen, wie der unabhängige Emmanuel Macron, der sich selbst als “weder links noch rechts” bezeichnet, und François Bayrou, der noch immer darüber nachdenkt, ob er antreten soll (das wäre seine dritte Kandidatur in Folge).

Meinungsumfragen zufolge würde François Fillon in der Stichwahl Marine Le Pen gegenüberstehen

Meinungsumfragen zeichnen folgendes Bild: 1. Fillon würde die erste Runde der Präsidentschaftswahlen (am 23. April) gewinnen und im zweiten Wahlgang (am 7. Mai) Le Pen gegenüberstehen. 2. Hollandes Entscheidung gegen eine Kandidatur in den Mitte-LinksVorwahlen hat die Chancen der Sozialisten, es in die zweite Runde zu schaffen, nicht erhöht, was die tiefen Gräben innerhalb der PS unterstreicht. Das günstigste Szenario für die PS beruht auf der Hypothese, dass Valls zum Spitzenkandidaten gewählt wird und die Zentristen nicht in das Rennen einsteigen (was unwahrscheinlich ist). 3. Macron profitiert von der ideologischen Zersplitterung des Mitte-Links-Lagers und zieht auch viele Mitte-Rechts-Wähler an. 4. Fillon würde Le Pen in der Stichwahl mit großem Vorsprung (65% zu 35%) schlagen. 5. Trotz aller Rhetorik sind Le Pens Chancen auf einen Sieg in der Stichwahl gering. Sowohl Macron als auch Valls würden sie besiegen, sofern sie es in die zweite Runde schaffen. Le Pens Chancen auf die Präsidentschaft werden stark beeinträchtigt durch den Mangel der FN an politischen Verbündeten. Sie und ihre Partei sind nach wie vor heftige Systemgegner und können nicht auf das Wohlwollen anderer Mainstream-Parteien hoffen, was mögliche Bündnisse ausschließt. Wie die Regionalwahlen gezeigt haben, ist es ein großes Manko für die FN, wenn die Mainstream-Parteien, die im Wahlkampf niemals die Möglichkeit einräumen, einander in der Stichwahl zu unterstützen, letztlich beschließen sich zusammenzutun und die Wählerschaft zu mobilisieren, um einen Sieg Le Pens zu verhindern. In den Regionalwahlen im Dezember 2015 erhielt die FN in der ersten Runde den höchsten Stimmenanteil, konnte aber letztlich in keiner einzigen Region die Kontrolle gewinnen, weil die PS strategisch verteilt Kandidaten aus den Wahllisten abzog, um sicherzustellen, dass Mitte-Rechts- und zentristische Kandidaten gegen die FN gewannen.

UniCredit Research

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Januar 2017

2017 Outlook

Italien Dr. Loredana Federico, Lead Italien Economist (UniCredit Bank Milan) +39 02 8862-0534 [email protected]

■

Die stetige, aber moderate konjunkturelle Erholung sollte sich fortsetzen, mit BIP-Wachstum von 0,8% in 2017 und 0,9% in 2018. Wie in der bisherigen Erholung entwickelt sich Italien weiter unterdurchschnittlich zu wichtigen vergleichbaren Euroraum-Ländern. Die rasche Lösung der Regierungskrise und Berufung einer politischen Regierung sollte eine plötzliche Verschlechterung des privatwirtschaftlichen Vertrauens verhindern. Daher könnte die Konjunktur voll von den zwei wichtigsten verbleibenden Unterstützungsfaktoren profitieren, nämlich lockeren finanziellen Bedingungen und positiven fiskalpolitischen Impulsen – vor allem in 2017. Die erwartete Beschleunigung des Welthandels ist die andere wesentliche Komponente der Erholungsstory.

■

Für 2017 erwarten wir zwei wesentliche Trends. Erstens sollte der Exportausblick günstiger sein als 2016, als aufgrund des weiterhin schwachen Welthandels die Ausfuhren im Durchschnitt mit annualisiert 1,5% nur halb so stark wuchsen wie 2015. Während die Importe wohl schneller steigen als die Exporte, so dass der Außenbeitrag eine leicht negative Wirkung auf das BIP hat, spielt die Exportwirtschaft eine maßgebliche Rolle in der Unterstützung der seit langem erwarteten Erholung der Maschinen- und Ausrüstungsinvestitionen. Das erwies sich als die große Enttäuschung in 2016 – teilweise kompensiert durch weiteres kräftiges Wachstum der Transportmittelinvestitionen. Neben höherer Auslandsnachfrage könnten Unternehmen auch von Steuersenkungen und verstärkten Fiskalanreizen, immer noch lockeren Finanzierungsbedingungen und einer von üppiger Liquidität geprägten Ausgangssituation profitieren. Das führt uns zu unserem zweiten Thema: Übergang vom privaten Konsum zu Anlageinvestitionen als Unterstützungsfaktor für die Erholung der Binnennachfrage. Nach annualisiertem Wachstum von ca. 2,0% zwischen 1Q15 und 1Q16 schwächte sich das Wachstum des privaten Konsums faktisch analog zur Eintrübung des Verbrauchervertrauens ab, während die Ersparnisse der Haushalte stiegen. Von einer deutlichen Erholung des Verbrauchervertrauens ist angesichts der unsicheren politischen Lage wohl kaum auszugehen. Zusammen mit höherer Inflation und langsamerem Beschäftigungswachstum (wegen auslaufender Fiskalanreize) sollte dies in den kommenden Quartalen zu langsamerem Konsumwachstum führen.

■

Die fiskalpolitische Strategie der Regierung konzentriert sich weiter auf Wachstumsförderung bei gleichzeitiger Kontrolle der öffentlichen Finanzen. Im Endeffekt führt dies zu einer sehr allmählichen Verringerung der Defizitquote und einer breit angelegten Stabilisierung der Verschuldungsquote (jeweils in % des BIP) bis auf ca. 133% Ende 2018. Fließen öffentliche Gelder in die Sanierung der problematischsten Banken, könnte die Verschuldung um 1 Prozentpunkt steigen. Die Regierung steht noch vor vielen Herausforderungen, u.a. unsichere Einnahmen, ehrgeizige Privatisierungsziele in einem Marktumfeld, das sich als besser erweisen muss als im Vorjahr (als die Privatisierungserlöse nur 0,1% des BIP betrugen; für 2017 und 2018 sind jeweils +0,5 geplant), die Debatte mit der EU zur Vermeidung eines Defizitverfahrens. Dass 2017 höchstwahrscheinlich ein Wahljahr wird verkompliziert die Situation unweigerlich noch mehr.

ITALIEN MIT UNDERPERFORMANCE ZUR VERGLEICHSGRUPPE 2.0 1.8 1.6

ARBEITSMARKT WOHL WEITER IN GUTER VERFASSUNG

Erholungsphase (1Q15-3Q16): Italien und Vergleichsgruppe

2.5

Durchschnittliche Wachstumsrate (annualisiert, %)

2.0

Durchschnittliches Quartalswachstum (%)

14

Beschäftigung (ggü. VJ. in %, LS)

12

Arbeitslosenquote (in %, RS)

1.5

1.4

10

1.0

1.2 1.0 0.8

0.5

8

0.0

6

-0.5

0.6 0.4

-1.0

0.2

-1.5

0.0

Umfrage Arbeitsmarkt

Deutschland

Frankreich

-2.0

Italien

4 2

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

0

Quelle: Eurostat, ISTAT, UniCredit Research

UniCredit Research

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Januar 2017

2017 Outlook

2017 wird ein Wahljahr – mit höchst unsicherem Ausgang Premierminister Gentilonis Regierung…

Nach der Ablehnung des vorgeschlagenen Verfassungsreferendums am 4. Dezember löste Paolo Gentiloni Matteo Renzi als Ministerpräsident ab. Das von ihm geführte Kabinett ist voraussichtlich eine Übergangsregierung, die eine Reform des Wahlsystems anstrebt und zugleich Renzis Linie in wichtigen wirtschaftlichen Themen weiterverfolgt, wie die Entscheidung bestätigt, nahezu alle seiner Minister in ihren Posten zu belassen. Offiziell endet die Wahlperiode zwar Anfang 2018, doch Gentiloni kann sich womöglich nicht so lange in seiner neuen Position halten, so dass die Italiener höchstwahrscheinlich 2017 wieder an die Urnen gerufen werden.

… und die Wahlrechtsreform

Das einzige konkrete Hindernis im Vorfeld der nächsten Wahl ist die Notwendigkeit, das Wahlsystem zu reformieren und insbesondere die Wahlverfahren für die beiden Parlamentskammern zu harmonisieren – nun da das Nein-Votum in der Volksabstimmung Italiens vollkommenes Zweikammersystem bestätigt hat. Änderungsvorschläge für das Wahlrecht sind wohl Aufgabe des Parlaments, doch Gentilonis Regierung ist aufgefordert, ihren Einfluss geltend zu machen, um den Prozess zu beschleunigen und eine Konvergenz der verschiedenen Parteien im Parlament zu fördern. Darüber hinaus entscheidet das Verfassungsgericht am 24. Januar über das aktuelle Wahlgesetz für das Unterhaus (das "Italicum"). Einerseits verschiebt sich dadurch die endgültige Zustimmung zum neuen Wahlrecht bis nach diesem Termin; andererseits trägt das Urteil maßgeblich zum Verständnis bei, ob die Mehrheitsmerkmale des Italicum (die Regierbarkeit gewährleisten sollen) beibehalten werden können, was die Möglichkeit eröffnen könnte, sie auch auf den Senat anzuwenden, wo derzeit reines Verhältniswahlrecht gilt. Hält das Verfassungsgericht die Mehrheitsmerkmale des Italicum hingegen für verfassungswidrig, erleichtert dies die Einführung stärker am Verhältniswahlsystem ausgerichteter Elemente, auch in Anbetracht der Tatsache, dass sich ein breiter Konsens zugunsten eines zunehmend repräsentativen Ansatzes herausbildet (auf Kosten der Regierbarkeit).

In 1H17 ist politisch viel los

Während zwei der wichtigsten Oppositionsparteien – die Fünf-Sterne-Bewegung (M5S) und die Liga Nord (NL) – weiterhin baldmöglichst Neuwahlen fordern werden, könnten andere Faktoren die Wahrscheinlichkeit eines solchen Schritts reduzieren: 1. Die Demokratische Partei (PD), die dem Mitte-links-Spektrum angehört, und die Mitte-Rechts-Parteien müssen Parteikongresse einberufen und Vorwahlen durchführen, um ihre jeweiligen Vorsitzenden (und potenziellen künftigen Ministerpräsidenten) zu wählen. Dadurch gewinnen sie auf jeden Fall Zeit. 2. Italien führt den Vorsitz und ist Gastgeber bei etlichen internationalen und europäischen Gipfeltreffen in den ersten Monaten des Jahres 2017. 3. Ministerpräsident Gentiloni könnte 1Q17 zur Stabilisierung schwacher Banken und zum Vollzug einiger anstehender Reformen nutzen, z.B. in der öffentlichen Verwaltung, der Justiz und wahrscheinlich am Arbeitsmarkt. Zusätzliche Unsicherheit könnte schließlich vom Urteil des Verfassungsgerichts zur Zulässigkeit eines Referendums zu Renzis Arbeitsmarktreform ("Jobs Act") ausgehen, das am 11. Januar erwartet wird. Hält das Gericht die Volksabstimmung für verfassungskonform, könnte die Regierung aufgefordert werden, ein Datum in 2Q17 für ein Abschaffungsreferendum 2 zu wählen. Auch das könnte eine Rolle in der Festlegung eines Termins für die nächsten Wahlen spielen.

Italiens dreipoliges System erhöht die Unsicherheit zum Wahlausgang

Zum Wahlausgang ist festzuhalten, dass Italien nun zu einem dreipoligen System wurde, da die jüngsten Meinungsumfragen zeigen, dass M5S, PD und eine potenzielle Mitte-Rechts-Koalition (aus Forza Italia, NL und den Brüdern Italiens) in den nächsten Parlamentswahlen jeweils rund 30% der Stimmen erhalten könnten. Wenn die Wahlrechtsreform auf ein Verhältniswahlsystem hinausläuft, könnte eine Parlamentsmehrheit die Bildung einer breiten Koalition voraussetzen. Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass die Mainstream-Parteien eher bereit sein könnten, ein Bündnis anzustreben, dies für die M5S aber nicht unbedingt gilt. Letztlich könnte dies implizieren, dass die M5S bei dem Versuch einer Regierungsbildung auf Hindernisse stoßen würde. Die schlechte Nachricht könnte hier lauten, dass die Stabilität der Regierung und die politische Sichtweite im Hinblick auf die künftige Reformagenda etwas eingeschränkt sein könnten.

2

Im Gegensatz zum Verfassungsreferendum erlangt ein „abschaffendes Referendum“ nur Gültigkeit, wenn ein Quorum von mindestens 50% der Wahlberechtigten erreicht wird.

UniCredit Research

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Januar 2017

2017 Outlook

Spanien Edoardo Campanella, Economist (UniCredit Bank Milan) +39 02 8862-0522 [email protected]

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In den nächsten zwei Jahren sollte sich die spanische Wirtschaft weiter auf ein nachhaltigeres Tempo verlangsamen. Nach 3,2% in 2016 rechnen wir mit Wachstumsraten von 2,4% in 2017 und 2,0% in 2018. Den jüngsten Umfragen zufolge sollte das spanische BIP im 4Q16 um 0,6% ggü. Vq. expandieren. Über unseren Prognosehorizont bleibt die Binnennachfrage der wesentliche Wachstumstreiber, jedoch in geringerem Maße, weil einige Unterstützungsfaktoren wie niedrige Ölpreise eine Kehrtwende vollzogen haben. Dennoch werden starkes Beschäftigungswachstum und immer noch hohe Kaufkraft den privaten Konsum künftig unterstützen. Gleichzeitig beflügelt der deutliche Anstieg der Rentabilität der Unternehmen in den letzten Jahren in Verbindung mit einer Kapazitätsauslastung in der Nähe des langfristigen Durchschnitts kurzfristig vermutlich die Investitionen, während der Außenbeitrag im Zuge der Erholung des Welthandels leichte Impulse liefert. Die Fiskalpolitik ist weitgehend neutral.

■

Die Wachstumsabschwächung hat auch strukturelle Ursachen. Spaniens Potenzialwachstum hat sich im Zeitverlauf deutlich verringert, von rund 3,0% in 2001-2007 auf ca. 0,5% in den Krisenjahren. In den kommenden Jahren sollte es sich bei ca. 1% stabilisieren. Die Wende in der Einwanderung infolge des Platzens der Immobilienblase belastet in Verbindung mit niedrigen Fertilitätsraten die Bevölkerung im Erwerbsalter. Darüber hinaus verhindern der Fachkräftemangel, die geringe Innovationsfähigkeit kleiner spanischer Unternehmen und niedrige Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen in Prozent des BIP wahrscheinlich Produktivitätssteigerungen, sobald der konjunkturelle Rückenwind abzuflauen beginnt. Darüber hinaus hat die Fiskalkonsolidierung der Krisenjahre Spaniens Potenzialwachstum vermutlich belastet, weil dadurch der Nachfrageschock aus der Finanzkrise durch Hysterese-Effekte verlängert wurde. Nur die Umsetzung weiterer Strukturreformen – von wirksamen Aktivierungsprogrammen bis hin zu Anreizen für die Vergrößerung spanischer Kleinstbetriebe – könnten das Potenzialwachstum wiederbeleben. Die politische Schwäche der amtierenden Regierung macht dies unseres Erachtens unwahrscheinlich.

■

Das Haushaltsdefizit sollte sich von 4,6% des BIP auf 3,8% in 2017 und 3,2% in 2018 verbessern, größtenteils infolge von Änderungen der Körperschaftssteuer und eines recht günstigen Wachstumsausblicks, der Steuereinnahmen unterstützt und Sozialtransfers in Zaum hält. Die Präsenz einer ordentlichen – wenn auch politisch schwachen – Regierung in Madrid sollte die Durchsetzung der Ausgabenregelungen auf lokaler Ebene ermöglichen, deren Verletzung mehrfach dazu führte, dass Spanien das mit Brüssel vereinbarte Haushaltsziel verfehlte.

■

Das größte politische Risiko für Spanien in 2017 geht von Kataloniens Sezessionsbestrebungen aus. Barcelona will im September über die Unabhängigkeit abstimmen lassen, selbst wenn die Unterstützung der Bevölkerung dank der freundlicheren Konjunktur abgenommen hat. Während die PP eher den Status quo erhalten will, sind Ciudadanos und die Sozialisten offener für föderalistischere Lösungen. Wir erwarten letztlich eine Konvergenz in diese Richtung; das könnte der pragmatischste Weg zum Erhalt der territorialen Integrität Spaniens sein.

SPANIENS POTENZIALWACHSTUM NIMMT AB

EIN UNABHÄNGIGES KATALONIEN: MEINUNGSUMFRAGEN

Potentialwachstum Spanien (%)

3.5

Unabhängigkeit Katalonien

60

3.0

50

2.5

40

2.0

30 Befürworter

1.5

Gegner

20

1.0 10

0.5 0.0

0

1983-1990

1991-2000

2001-2007

2008-2015

2016-2019

2011

2012

2013

2015

2016

Quelle: Eurostat, verschiedene Umfragequellen, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 16

Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.

Januar 2017

2017 Outlook

Österreich Stefan Bruckbauer, Chief Economist Austria (Bank Austria) +43 50505 41951

■

Die österreichische Wirtschaft gewann in 2016 an Fahrt. Mit einem soliden Plus auf dem Weg zum Jahresende lag das BIP-Wachstum im Gesamtjahr mit 1,5% deutlich über dem 2015 verzeichneten 1 %. Die Dynamik aus 2016 wird auch im Jahr 2017 noch nachwirken, und die Binnenkonjunktur bleibt lebhaft. Wir haben unsere Wachstumsprognose für 2017 auf 1,6% angehoben. Die globalen Risiken könnten jedoch verhindern, dass dieser Zuwachs vollständig erreicht wird. Für 2018 erwarten wir moderates Wachstum von 1,4%.

■

Die Wirtschaft sollte in 2017-18 von der Binnennachfrage getragen werden, doch sollten deren Impulse etwas schwächer ausfallen als in 2016. Die Anreize aus der Steuerreform 2016 und der positive Effekt einer niedrigen Inflation werden nachlassen. Da die Lohnabschlüsse den daraus resultierenden Kaufkraftverlust nicht vollständig kompensieren werden, wird sich der Konsum in 2017 leicht abschwächen. Darüber hinaus fallen die Investitionen unter dem Einfluss eines von höheren Risiken gekennzeichneten globalen Umfelds weniger dynamisch aus als in 2016. Während die Ausrüstungsinvestitionen die Wachstumsrate aus 2016 nicht aufrechterhalten werden, bleibt der Ausblick für die Bauinvestitionen günstig; die Auftragsbücher sind hier gut gefüllt. Die Stabilisierung der Wachstumsdynamik hängt größtenteils von einer Belebung des globalen Wachstums in 2017-18 ab. Stärkeres Wachstum in den USA und eine vorteilhaftere konjunkturelle Entwicklung in etlichen Schwellenländern deuten darauf hin, dass österreichische Exporteure von stärkeren Impulsen als in den Vorjahren profitieren könnten. Der Außenbeitrag könnte einen kleinen Beitrag zum BIP-Wachstum leisten, nach einer neutralen Wirkung in 2016, da das Importwachstum von einer weniger dynamischen Binnennachfrage gedämpft wird.

■

Obwohl sich die Inflation seit Herbst beschleunigt, wird Österreichs durchschnittliche Teuerungsrate in 2016 mit 0,9% dem Niveau von 2015 entsprechen. Der Aufwärtstrend setzt sich in den nächsten Monaten fort. Im ersten Halbjahr 2017 nähert sich Österreichs Inflation der Marke von 2%, getragen durch den Rohstoffpreistrend und die fortgesetzte starke Preisdynamik einiger Dienstleistungen und Mieten. Wir rechnen mit einem Anstieg des Preisauftriebs in Österreich auf durchschnittlich 1,8% in 2017 – eine der höchsten Inflationsraten im Euroraum.

■

Die Haushaltsentwicklung ist größtenteils auf Kurs zum Defizitziel für 2016 von 1,4% des BIP. Im Entwurf für 2017 ist ein Defizit von 1,2% des BIP vorgesehen. Dank der Abzugsmöglichkeit von Aufwendungen für Migration und Terrorismusbekämpfung wird sich das strukturelle Haushaltsdefizit auf nicht mehr als 0,5% des BIP belaufen. Damit erfüllt Österreich die entsprechenden EU-Anforderungen sowie die Vorgaben aus dem eigenen Stabilitätsprogramm. Der Rückgang der Neuverschuldung sollte die Staatsverschuldung insgesamt von einer Spitze von 85,5% des BIP in 2015 auf 80,2% in 2018 senken. Darin enthalten ist eine Erleichterung der Schuldenlast durch Abwicklung der Bad-Bank-Portfolios Heta, KA-Finanz und Immigon.

[email protected]

Walter Pudschedl, Economist (Bank Austria) +43 50505 41957

[email protected]

LAUFENDE ERHOLUNG TROTZ WACHSENDER UNSICHERHEIT 2.0

ROHSTOFFPREISE ALS INFLATIONSTREIBER IN 2017

Beiträge zum BIP-Wachstum in Prozentpunkten Außenbeitrag

Investitionen

1.5

Öffentlicher Konsum

1.5

Privater Konsum

1.6

3.0%

BIP j/j (%)

Wohnen, Energie VPI Gesamt

Nahrungsmittel

Prognose

2.5% 1.4

2.0%

1.0

1.5%

1.0 0.5

Verkehr Restbeitrag

1.0%

0.6

0.5% 0.0%

0.0

-0.5% -0.5

2014

2015

2016

2017

-1.0% Jan-14

2018

Jan-15

Jan-16

Jan-17

Jan-18

Quelle: Statistik Austria, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 17

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Januar 2017

2017 Outlook

Großbritannien Ein „Abschwung auf Raten“ Daniel Vernazza, Ph.D. Lead UK Economist (UniCredit Bank London) +44 20 7826-7805 [email protected]

Die britische Konjunktur erweist sich seit dem Brexit-Votum bisher als überraschend widerstandsfähig – vor allem der Konsum der privaten Haushalte und der Wohnungsmarkt – doch wir sind nach wie vor überzeugt, dass sich das Wachstum nächstes Jahr abschwächen wird. Wir rechnen mit BIP-Wachstum von 1,2% in 2017 (Konsens 1,3%) und 0,8% in 2018 (Konsens 1,4%). Hinter der erwarteten Abkühlung stehen im Wesentlichen zwei Einflussfaktoren:

■

Die wirtschaftliche Unsicherheit bleibt wahrscheinlich erhöht, während Großbritannien den EUAustritt aushandelt. Wir erwarten, dass die britische Regierung Artikel 50 im Februar/März 2017 aktiviert und gegen Ende 2018 eine “Ausstiegsvereinbarung” angekündigt wird. Danach könnte es eine Übergangsvereinbarung zu einem neuen Handelsabkommen geben, die sich wahrscheinlich an die Übereinkunft zwischen der EU und Kanada anlehnt, doch bestehen hier enorme Unsicherheiten. Aus diesem Grund verschieben die Unternehmen ihre Investitionen (die Investitionspläne sind bereits rückläufig) und die Verbraucher ihre Konsumausgaben. Das GfK-Verbrauchervertrauen fiel zuletzt im November auf ein Niveau von -8, d.h. unter den vor dem Referendum verzeichneten Stand von -1.

Höhere importierte Inflation wird den Konsum der privaten Haushalte belasten

■

Der Devisenmarkt sieht Großbritanniens Zukunft bisher weitaus pessimistischer als die Verbraucher des Landes. Der effektive Pfund-Wechselkurs fiel um 16% seit November 2015 und 10% seit dem EU-Referendum, trotz einer Aufwertung um 7% seit Mitte Oktober. Auf der Basis historischer Beziehungen werden 60% über die Preise importierter Güter übergewälzt, auf die rund 30% des Konsumkorbs entfallen. Das entspräche einem kumulierten Inflationsanstieg von fast 3 Prozentpunkten, doch aufgrund von Nachlaufeffekten in Produktionsketten und Währungsabsicherungen verteilen sich die gesamten Auswirkungen auf ungefähr zwei Jahre. Eine weitaus höhere Inflation (wir erwarten 2,7% ggü. Vj. Ende 2017) dämpft das Wachstum der realen Haushaltseinkommen im nächsten Jahr und belastet den Zuwachs des Konsums der privaten Haushalte merklich.

Die BoE bleibt voraussichtlich in Wartestellung

Nach einer stärkeren Konjunktur als angenommen und einem weiteren Wertverlust des Pfundes ging der geldpolitische Ausschuss (MPC) der Bank of England im November für die künftige geldpolitische Ausrichtung von einer Lockerungsneigung zu einer “neutralen Haltung” über. Der MPC erklärte zwar, seine Bereitschaft, über eine über dem Inflationsziel liegende Teuerung hinwegzusehen, sofern die mittelfristigen Inflationserwartungen gut verankert bleiben, habe “Grenzen”, doch rechnen wir mit einer hohen Toleranz für eine temporäre, wenn auch hartnäckige Phase mit wechselkursbedingt höherer Inflation. Anders ausgedrückt: Der MPC wird in den nächsten Jahren wohl eher die Beschäftigung und Produktion unterstützen. Von daher erwarten wird im nächsten Jahr und 2018 eine unveränderte geldpolitische Haltung.

Die wirtschaftliche Unsicherheit sollte die nächsten zwei Jahre hoch bleiben

BIP-PROGNOSEN 1.2

INVESTITIONSABSICHTEN DER UNTERNEHMEN

Reales BIP (ggü. VQ. in %, LS) Reales BIP (ggü. VJ. in %, RS)

1.0

Prognose

4.8 15.0 4.0

0.8

3.2

0.6

2.4

0.4

1.6

Abweichung vom Durchschnitt seit 2000 (in Standardabweichungen)

% ggü. VJ. Geschäftsinvestitionen

10.0

CBI - RS

5.0

3.0 2.0 1.0

0.0

0.0 BoE Vertreter - RS

-5.0

BCC - RS

-1.0

0.2

0.8

-10.0

-2.0

0.0

0.0

-15.0

-3.0

-0.8

-20.0 Mar-06

-0.2

1Q10

1Q11

1Q12

1Q13

1Q14

1Q15

1Q16

1Q17

1Q18

Mar-08

Mar-10

Mar-12

Mar-14

Mar-16

-4.0

Quelle: BCC; BoE; CBI; ONS; UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 18

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Januar 2017

2017 Outlook

Schweiz Stetiges Wachstum und eine beständige SNB Dr. Tobias Rühl, Economist (UniCredit Bank) +49 89 378-12560 [email protected]

Wir gehen davon aus, dass die schweizerische Wirtschaft auf einem moderaten, aber stetigen Wachstumspfad bleibt. Für das Gesamtjahr 2016 unterstellen wir ein BIP-Wachstum von 1,4%. In 2017 wird sich das Plus leicht auf 1,5% beschleunigen, und für 2018 rechnen mit einem etwas schnelleren Zuwachs von 1,7%. Wesentliche Unterstützungsfaktoren sind die offenbar gelungene Anpassung der eidgenössischen Unternehmen an das aktuelle Wechselkursniveau sowie die Hilfe für die Exportwirtschaft, die von der prognostizierten langsamen Abwertung des Schweizer Franken ausgeht. Der wichtigste Belastungsfaktor ist der moderate Wachstumsausblick für Europa, da die EU der wichtigste Handelspartner der Schweiz ist.

Exporte und Konsum sollten sich beleben

Das Wirtschaftswachstum wird wahrscheinlich in erster Linie getragen durch eine Erholung der Exporte und einen weiteren Anstieg des inländischen Konsums. Exportorientierte Unternehmen aus der Schweiz profitieren auch künftig von einer langsamen, aber stetigen Abwertung des Schweizer Franken gegenüber dem Euro in 2017 und 2018, unterstützt durch eine Fortsetzung der expansiven Geldpolitik der SNB. Rund 54% der schweizerischen Exporte gehen an EU-Länder (an Deutschland allein 21%), und der Wechselkurs zwischen dem Euro und dem Franken spielt daher eine maßgebliche Rolle für die Exportaktivitäten der Schweiz.

Die Verbraucherpreisinflation sollte bis Ende 2018 auf 1% steigen

Mit Blick auf die Inflation unterstellen wir eine weitere Beschleunigung des Verbraucherpreisauftriebs in den nächsten Quartalen auf rund 0,8% ggü. Vj. Ende 2017. Zum Jahresende 2018 sehen wir den Verbraucherpreisindex der Schweiz in der Nähe von 1,0%. Wesentliche Treiber sind erneut die stark expansive Geldpolitik und die vermutete Abwertung des Franken, durch die sich die Preise von Importgütern erhöhen werden.

Weitere Interventionen am Devisenmarkt

Derzeit halten sowohl die SNB als auch wir den Schweizer Franken für überbewertet. SNBOffizielle haben wiederholt angekündigt, dass sie bereit sind (weiter) am Devisenmarkt zu intervenieren und den Zinssatz nötigenfalls sogar noch weiter in den negativen Bereich zu treiben. Während Devisenmarktinterventionen in der Vergangenheit als Instrument eingesetzt wurden und das bevorzugte Werkzeug der SNB bleiben, um beträchtlichem Aufwertungsdruck entgegenzuwirken, können wir keine Argumente erkennen, die für weitere Zinssenkungen in naher Zukunft sprechen. Vielmehr sehen wir das Risiko, dass die SNB ihre äußerst expansive Geldpolitik sogar straffen könnte, indem sie die Zinsen bis Ende 2018 auf ein weniger negatives Niveau führt. Bis dahin wird eine höhere Inflationsrate die Notwendigkeit einer expansiven Geldpolitik reduzieren, und die schrittweise Reduzierung der quantitativen Lockerungen der EZB ("Tapering"), die bis 2018 weitergehen soll, wird die SNB ebenfalls ein wenig entlasten.

ERHOLUNG DER FRÜHINDIKATOREN

70

SCHWEIZER FRANKEN LIBOR

Einkaufsmanagerindex Verarbeitendes Gewerbe

65

130

60

120

55

110

50

100

45

90

40

80

35

70

30 Oct-00

Oct-02

Oct-04

Oct-06

Oct-08

Oct-10

Oct-12

Oct-14

SNB 3M Libor operationelles Zielband

4.50

140

KOF-Index (RS)

SNB 3M Libor Referenzzins

4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50

60 Oct-16

-2.00 Jan-00

Jan-02

Jan-04

Jan-06

Jan-08

Jan-10

Jan-12

Jan-14

Jan-16

Quelle: Bloomberg, Thomson DataStream, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 19

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Januar 2017

2017 Outlook

Region CEE Auf und Ab bei zunehmenden Divergenzen Lubomir Mitov, Chief CEE Economist (UniCredit Bank London) +44 207 826-1772 [email protected]

CEE-EU konnte die Rest-CEE und die meisten anderen EM wieder outperformen…

…obwohl eine langsamere Absorption von EU-Geldern das Wachstum zeitweilig schwächte

2016 war geprägt von politischen Schocks, Finanzmarktvolatilität und (weitgehend ungerechtfertigten) Sorgen zur Region CEE. Während sich das Jahr seinem Ende entgegenneigt, nimmt die Divergenz innerhalb der Region zu, wobei die Kernstaaten, bestehend aus den neuen mitteleuropäischen EU-Mitgliedern (CEE-EU 3) die Rest-CEE und die EM insgesamt deutlich outperformen. Solide Fundamentaldaten halfen den Ländern, die Marktturbulenzen nach Trumps Sieg in den US-Präsidentschaftswahlen im November relativ unbeschadet zu überstehen. Dennoch hat sich das Wachstum in CEE-EU von 3,9% in 2015 auf knapp 3% in 2016 verlangsamt. Das liegt in erster Linie am Rückgang der EU-Mittelabsorption infolge des Übergangs zu einem neuen Programmplanungszeitraum, der das Wachstum in 2016 um 1,5 Prozentpunkte minderte. Wenig überraschend verzeichneten die Länder mit der besten EU-Mittelabsorption wie Ungarn und Polen die deutlichste Verlangsamung. Abgesehen von EU-finanzierten Investitionen blieb die Entwicklung stark, mit solidem Wachstum aller anderen Verwendungskomponenten. Die EU-Mittelaufnahme wird sich in 2017 beleben und das Wachstum wieder um einen 1 Prozentpunkt steigern, doch die massive Verlangsamung in 2016 unterstreicht die hohe Abhängigkeit des Wachstums und der Investitionen in CEE-EU von EU-Transferleistungen.

Auch Kroatien und Serbien entwickelten sich positiv

Außerhalb der CEE-EU entwickelten sich Kroatien und Serbien in 2016 recht positiv mit einer ordentlichen Wachstumsbelebung. Solide Nachfrage aus dem Euroraum spielte eine Rolle, doch wichtiger war vielleicht die Erholung des privaten Konsums und der Investitionen im Zuge eines sich befestigenden Vertrauens. Eine bessere Wahrnehmung seitens ausländischer Investoren half ebenfalls; beide Länder machten wesentliche Fortschritte in der Haushaltsanpassung und gingen aus Parlamentswahlen mit stärkeren reformfreundlichen Mehrheiten hervor.

Russland und die Ukraine haben weiter zu kämpfen

Weiter östlich hatten die drei bevölkerungsreichsten Länder der Region weiter zu kämpfen. In Russland wird die Produktion auch dieses Jahr schrumpfen – allerdings weitaus weniger als in 2015 – wobei die seit langem erwartete Erholung immer noch nicht in Sicht ist – trotz einer soliden Politik und der teilweisen Rückkehr des Auslandskapitals, die negative Auswirkungen aus dem Ausverkauf nach Trumps Wahl auffangen half. Die Ukraine wächst wieder – allerdings schwach und ungleichmäßig – und ist bei zögerlichen Reformen mit zahlreichen Risiken konfrontiert.

Türkei: 2016 war das schlechteste Jahr seit der globalen Finanzkrise

Für die Türkei wird das Jahr 2016 vergessenswürdig. Politische Schocks wie der gescheiterte Putsch im Juli, Russlands Reise- und Exportverbote (die erst im September teilweise aufgehoben wurden) und zunehmende Sicherheitsbedenken trieben die Wirtschaft im 2H16 in die Rezession. 2016 dürfte mit nur 1,5% das schwächste Wachstum seit der globalen Finanzkrise bringen.

ABKOPPELUNG DER KERN CEE VON DEN ÜBRIGEN CEE-EM

AUSEINANDERDRIFTENDE WACHSTUMSENTWICKLUNG IN CEE

Staatsanleihespreads in den Emerging Markets (Bp, EMBIG Spreads) 3000

8.0

Afrika Europa

TR

RU

CEE5

HR

UA

SRB

2016F

2017F

2018F

4.0

Lateinamerika

2000

EA

6.0

Asien

2500

Reales BIP (%)

2.0

Naher Osten

0.0

1500

-2.0 -4.0

1000

-6.0

500 0 12/27/1996

-8.0 -10.0

12/21/2001

12/15/2006

9/12/2011

2/12/2016

2012

2013

2014

2015

Quelle: Bloomberg, UniCredit Research 3

CEE-EU umfasst die EU-Mitglieder, die 2004-07 beitraten und den Euro nicht übernahmen (Bulgarien, Tschechien, Ungarn, Polen und Rumänien).

UniCredit Research

Seite 20

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Januar 2017

2017 Outlook

Die Abschwächung in der Türkei ging mit steigenden makroökonomischen Ungleichgewichten einher

Darüber hinaus ging die Konjunkturabkühlung mit einer Ausweitung des Leistungsbilanzdefizits und neuerlichem Preisdruck einher, wobei die TRY kräftig abwertete. Diese Entwicklungen spiegelten teilweise eine fehlgeleitete Politik wider, die sich auf Wachstumsankurbelung durch wesentliche fiskal- und geldpolitische Lockerungen konzentrierte, aber die zugrundeliegenden strukturellen Defizite ignorierte. Diese politische Haltung hat wenig für das Wachstum gebracht, jedoch bereits beträchtliche Ungleichgewichte verstärkt, so dass die türkischen Märkte im PostTrump-Ausverkauf mit die schlechteste Performance unter den größeren EM einfuhren.

2017 und 2018 sollten sich als gute Jahre für die Region CEE erweisen

2017-2018 sollten gute Jahre für CEE werden. Der Ausblick für den Euroraum und Großbritannien wurde nach oben revidiert, da die Brexit-Folgen wohl erst später und nach hinten konzentriert zutage treten. Auch anziehende Rohstoffpreise und eine allmähliche Belebung des Welthandels sprechen für ein stärkeres EM-Wachstum. Die von der neuen US-Regierung versprochenen Fiskalanreize schließlich sollten die globale Nachfrage beleben, vor allem in 2018. Dagegen dürften steigende Ölpreise und eine allmähliche Reflation den privaten Konsum begrenzen.

Stärkeres Wachstum in den meisten CEE-Ländern leicht oberhalb der Marke 3%...

Vor diesem Hintergrund rechnen wir in 2017 und 2018 jeweils mit stärkerem Wachstum in CEE. Die einzige Ausnahme ist Rumänien, wo sich das Wachstum von einem ausgesprochen schnellen Tempo in 2016 verlangsamen dürfte, da die neue Regierung die vor der Wahl eingeführten Fiskalanreize gestrichen hat. In CEE-EU unterstützt eine Belebung der EU-Transferleistungen ebenfalls das Wachstum in 2017 und 2018. Insgesamt rechnen wir in CEE-EU in beiden Jahren mit Werten über 3% und einer etwas stärkeren Rate in 2017 (bereinigt um Schaltjahreseffekte). Auch Kroatien und Serbien sollten weiter solide in der Nähe des Niveaus von 2016 wachsen, aber immer noch etwas langsamer als CEE-EU, auch weil weitere fiskalpolitische Anpassungen nötig sind.

…wobei Kroatien und Serbien etwas hinterherhinken

Unveränderte Geldpolitik vor dem Hintergrund einer allmählichen Reflation…

Auch in CEE-EU wird der Spielraum für die geldpolitische Anpassung enger. Die Leitzinsen sind rekordtief und die Talsohle der Inflation liegt hinter uns, so dass weitere Lockerungen kaum noch möglich sind. Eine Straffung erwarten wir in den nächsten zwölf Monaten nicht, da die Inflation bis gegen Ende 2017 wohl kaum die Zentralbankziele erreicht. Dennoch könnten nachgebende reale Zinsen im Zuge steigender Inflation die geldpolitischen Bedingungen etwas lockern. Ansonsten bestimmt die EZB-Politik die Aussichten. Der Spielraum für die fiskalpolitische Akkommodierung ist größer, insbesondere in Bulgarien, Ungarn und Tschechien, fehlt jedoch in Polen und Rumänien.

..und fiskalpolitischer Spielraum nur in einigen Ländern Russland kehrt zu (langsamen) Wachstum zurück

In Russland erwarten wir Wirtschaftswachstum von jeweils ca. 1% in 2017 und 2018, unterstützt durch die prognostizierte Ölpreiserholung auf USD 60 je Barrel Ende 2017 bzw. USD 65 je Barrel ein Jahr später. Hilfreich ist auch die Rückkehr der Kapitalzuflüsse in nicht sanktionierte Gesellschaften. Kurzfristig wird das Wachstum durch eine straffere fiskal- und geldpolitische Haltung begrenzt. Die CBT wird die Zinsen unseres Erachtens frühestens im März 2017 senken, und dann nur vorsichtig, so dass der reale Leitzins mindestens 3% bleibt – der mit Abstand höchste Wert in CEE. Das Vertrauen, das diese geldpolitische Haltung geweckt hat, und der bemerkenswerte Inflationsrückgang dürften sich aber längerfristig auszahlen, indem Investitionen erleichtert werden.

DIE INFLATION SOLLTE SICH IN 2017 ALLMÄHLICH BELEBEN

AUSLANDSPOSITION STARK IN CEE-EU, SCHWACH IN DER TÜRKEI

Inflation (%, ggü. Vj.) 18.0

CEE5

TR

Grundbilanz (% des BIP) RU

HR

SRB

16.0

10.0

14.0

8.0

12.0

6.0

10.0

2016F

2017F

2018F

4.0

8.0

2.0

6.0

0.0

4.0

-2.0

2.0

-4.0

0.0 -2.0

2015

12.0

-6.0

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015 2016F 2017F 2018F

TK

UA

RU

SRB

RO

PL

CZ

HR

BG

HU

Quelle: Haver, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 21

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Januar 2017

2017 Outlook

Sorgen zur Schuldentragfähigkeit in der Ukraine

In der Ukraine dagegen, wo die Politik größtenteils in der Schwebe ist, bleibt das Wachstum mit knapp 2% in beiden Jahren zögerlich. Dieses Tempo genügt allem Anschein nach nicht, um die zunehmende Besorgnis zur Schuldentragfähigkeit zu zerstreuen, sobald die IWF-Auszahlungen eingestellt werden und die Schuldenrückzahlungen ab 2018 steigen.

Das Wachstum in der Türkei wird sich in 2017 erholen…

Nach einem trostlosen 2016 sollte sich das Wachstum in der Türkei in 2017 auf 3,4% erholen, beflügelt durch die erwartete teilweise Erholung im Tourismus, die Aufhebung des russischen Verbots türkischer Agrarexporte und verbesserte Wettbewerbsfähigkeit, da der reale effektive TRYWechselkurs jetzt den niedrigsten Stand seit der Krise in 2001 erreicht hat. Eine weiterhin offensive geldpolitische Akkommodierung würde unterstützen, aber auch die makroökonomischen Ungleichgewichte zusätzlich verstärken. Steigende Ölpreise dürften das Leistungsbilanzdefizit wieder über 5% des BIP treiben, und die Währungsschwäche angesichts einer Zentralbank, die zögert so viel zu straffen wie nötig wäre, um die TRY zu stabilisieren und die Investoren wieder anzulocken, sorgt in 2017 wohl zumeist für zweistellige Inflation. Von daher bleiben die türkischen Finanzmärkte auch bei moderaten Verlagerungen in der Marktstimmung sehr anfällig.

…doch makroökonomische Ungleichgewichte sorgen für weiterhin nervöse Finanzmärkte

Die Abwärtsrisiken für CEE haben nachgelassen

Da die unmittelbaren Brexit-Sorgen abgeklungen sind, ließen die Abwärtsrisiken für die Region insgesamt nach. Die erwarteten wirtschaftspolitischen Änderungen der neuen US-Administration werden sich wohl kaum direkt in der Region niederschlagen, doch die indirekte Wirkung (über eine Abschwächung des globalen Wachstums und des Welthandels) könnte dennoch beträchtlich sein. Während steigende Kernstaatenrenditen zu einer Neubewertung von CEE-Anleihen führen werden, scheinen die meisten CEE-Länder die Risiken gut im Griff zu haben – außer der Türkei.

Der Anstieg der Kernstaatenrenditen hat nur begrenzte Auswirkungen auf CEE-EU

In CEE-EU ist der Finanzierungsbedarf gering dank hoher erweiterter Grundüberschüsse und moderater Fiskaldefizite, so dass die Region dem Druck standhalten kann, der andere EM belastet. Die gleichen Faktoren – und ein attraktiver Carry – unterstützen wohl auch russische Anlagen, ebenso wie zunehmende Erwartungen freundlicherer Beziehungen zu Russland unter US-Präsident Trump.

Die Türkei gehört auch weiterhin zu den anfälligsten Schwellenländern

Die Türkei ist dagegen unter den EM weiterhin am anfälligsten für steigende Kernstaatenrenditen. Die aktuelle Politik wird für weiterhin volatile türkische Märkte sorgen, mit Underperformance zur Peergroup und begrenztem Auslandsinteresse trotz attraktiver nominaler Erträge. Eine veränderte Haltung ist nur zu erwarten, wenn sich die politische Lage stabilisiert – womit wir nicht vor April oder Mai rechnen – und die türkische Zentralbank den Inflationsanstieg entschlossener angeht.

Die innenpolitischen Risiken sind gestiegen, insbesondere in der Türkei

Dagegen steigen die innenpolitischen Risiken. Am stärksten ist dies in der Türkei, wo der verschärfte Konflikt im Südosten, die politische Säuberung weiter Teile des öffentlichen Dienstes und das Referendum, das dem Präsidenten Exekutivbefugnisse einräumen soll, das Vertrauen bis weit ins Jahr 2017 hinein belasten wird. In Bulgarien und Rumänien unterstreichen Protestwähler die Enttäuschung über die Elite und könnten – wenn nicht direkt die wirtschaftliche Entwicklung – die künftigen Reformaussichten beeinträchtigen. In Serbien schließlich könnten die vorgezogenen Neuwahlen, welche die kürzlich gewählte Regierung für April angesetzt hat, Reformen verlangsamen und IWF-Kredite verzögern.

HAUSHALTSDEFIZITE WEITGEHEND UNTER KONTROLLE

BEGRENZTES ENGAGEMENT IN DEN USA

Haushaltssaldo (% der BIP)

Exporte in die und Importe aus den USA

CEE5

1.0

TR

RU

HR

SRB

4.0

1980

1990

2000

2010

2015

3.5

0.0

3.0

-1.0

2.5

-2.0

2.0

-3.0

1.5

-4.0

1.0

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016F

2017F

US Exporte

2018F

LatAm

SS Africa

MENA

CIS

CEE (-CIS)

SE Asia

LatAm

SS Africa

CIS

MENA

-7.0

CEE (-CIS)

0.0

-6.0

SE Asia

0.5

-5.0

-8.0

% des US BIP

US Importe

Quelle: IWF, WEO, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 22

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Januar 2017

2017 Outlook

China Edoardo Campanella, Economist (UniCredit Bank Milan) +39 02 8862-0522 [email protected] Kiran Kowshik, EM FX Strategist (UniCredit Bank London) +44 207 826-6080 [email protected]

Chinas weiche Landung sollte sich über unseren Prognosehorizont fortsetzen. Wir erwarten eine Abschwächung des BIP-Wachstums von 6,7% in 2016 auf 6,3% in 2017 bzw. 6,2% in 2018. Dahinter steht in erster Linie ein strukturelles Rebalancing hin zu einem nachhaltigeren Wachstumsmodell. Steigende Löhne geben dem privaten Konsum Impulse, während die Abschaffung von Zugangsrestriktionen in einigen Dienstleistungsbranchen die Investitionen zu einem Zeitpunkt unterstützt, zu dem Unternehmen in herkömmlichen Sektoren ihre Produktionskapazitäten kürzen. Die Fiskalpolitik bleibt stark unterstützend, insbesondere Infrastrukturprojekte, was zu einer unbeabsichtigten weiteren Kapitalfehlallokation innerhalb der Wirtschaft führen und die Kreditblase befeuern könnte. Der Außenbeitrag schließlich leistet wegen des schwachen – wenngleich stärker werdenden – Welthandels voraussichtlich einen leicht negativen Wachstumsbeitrag.

Risiken infolge hoher Unternehmensverschuldung

Die Säuberung bei chinesischen Banken geht weiter in Form von Debt-Equity-Swaps, ist jedoch ein steiniger Weg. Den September-Richtlinien zufolge dürfen Banken keine direkten Eigenkapitalbeteiligungen in Unternehmen mehr halten, sondern müssen notleidende Schulden an andere Gesellschaften verkaufen, die sich gemeinhin im Eigentum von Versicherungen, des nationalen Sozialversicherungs- und des Staatsfonds befinden. Die Lastenteilung verlagert sich also von Banken auf den übrigen Finanzsektor und möglicherweise auf die privaten Haushalte. Da die notleidenden Kredite steigen – ihr Anteil liegt bei rund 6% wenn man so genannte "specialmention" Kredite einbezieht –, bleibt die Unternehmensverschuldung das Risiko Nummer eins.

Akkommodierende Geldpolitik

Die Geldpolitik ist in den nächsten zwei Jahren wohl weiter akkommodierend. Sofern größere Schocks ausbleiben, konzentriert sich die PBoC stärker auf die Sicherung der Finanzstabilität als auf zusätzliche geldpolitischer Anreize. In 2017 erwarten wir eine kumulierte Senkung der Kreditzinsen um 25 Bp auf 4,1%, während der Mindestreservesatz (RRR) stabil bei 17% bleiben sollte.

USD-CNY im Aufwind

Wir prognostizieren einen Anstieg von USD-CNY bis auf 7,25 Ende 2017 (zuvor 7,00) bzw. 7,55 Ende 2018. Erstens ist China wahrscheinlich mit hartnäckigem Abwertungsdruck konfrontiert, da (strukturelle) Kapitalabflüsse einen sinkenden Leistungsbilanzüberschuss überkompensieren. Zweitens würden die Behörden lieber eine allmähliche CNY-Abwertung zulassen als die Devisenreserven stark zu reduzieren. 2016 reagierten die geldpolitisch Verantwortlichen auf Abflüsse mit einer Kombination aus Währungsabwertung und Reserveabbau. Die chinesischen Reserven sind beträchtlich, doch ihre Nutzung als Ausgleich für Abflüsse (der sich auf bis zu USD 600 Mrd. pro Jahr beziffern könnte) wäre keine nachhaltige Strategie. Drittens gehen wir davon aus, dass die USA keine schädliche Handelspolitik einführen werden. Sollten sie China als Währungsmanipulator bezeichnen, würden wir einen verbalen Schlagabtausch, aber keine Reaktion an der Devisenfront erwarten. Flächendeckende Zölle bleiben ein Risiko und würden den chinesischen Handelsüberschuss schwächen, so dass sich für den CNY eine negativere Entwicklung ergeben würde als von uns angenommen.

KAPITALABFLÜSSE HÖHER ALS DER LEISTUNGSBILANZÜBERSCHUSS

20

Kapitalbilanz (ohne Devisenreserven) in % des BIP (LS) Leistungsbilanz in % des BIP (LS) USD-CNY (RS, invers)

5.0

12

5.5

Leistungsbilanz

Prognose IWF

10

15

6.0

10

6.5

6

5

7.0

4

0

7.5

2

-5

8.0

0

-10

8.5

-2

Mar-98 Feb-99 Jan-00 Dec-00 Nov-01 Oct-02 Sep-03 Aug-04 Jul-05 Jun-06 May-07 Apr-08 Mar-09 Feb-10 Jan-11 Dec-11 Nov-12 Oct-13 Sep-14 Aug-15 Jul-16 Jun-17

% des BIP

8

Mar-98 Feb-99 Jan-00 Dec-00 Nov-01 Oct-02 Sep-03 Aug-04 Jul-05 Jun-06 May-07 Apr-08 Mar-09 Feb-10 Jan-11 Dec-11 Nov-12 Oct-13 Sep-14 Aug-15 Jul-16 Jun-17 May-18 Apr-19

25

… DER IN DEN KOMMENDEN JAHREN SINKEN WIRD

Quelle: PBoC, chinesisches Nationales Statistikamt, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 23

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Januar 2017

2017 Outlook

Andere Schwellenländer Allmähliche, ungleiche Erholung, aber zahlreiche Risiken Lubomir Mitov, Chief CEE Economist (UniCredit Bank London) +44 207 826-1772 [email protected]

2016 war ein weiteres herausforderndes Jahr für Schwellenländer. Ein erneuter Rückgang der Rohstoffpreise auf ein Zehnjahrestief, schleppender Welthandel und wiederholte Volatilitätsphasen an den Finanzmärkten belasteten das Wachstum abermals. Positiv zu vermerken ist, dass die anhaltende außerordentliche geldpolitische Akkommodierung führender Zentralbanken über weite Strecken des Jahres für starken Risikoappetit sorgte, was zu rekordhohen Portfoliozuflüssen führte. Seit den US-Präsidentschaftswahlen im November haben sich diese Mittelströme jedoch umgekehrt, was die Wechsel- und Anleihekurse stark unter Druck setzte.

Das aggregierte EM-BIP gewann in 2016 leicht an Fahrt

Insgesamt sollte das BIP-Wachstum in den führenden Emerging Markets marginal zugelegt haben, von rund 4% in 2015 auf 4,2% in 2016. Ohne China sind die EM in 2016 wahrscheinlich um 2,5% gewachsen. Das wäre etwas mehr als die 2015 verzeichneten 2,2%, aber immer noch eine der niedrigsten Wachstumsraten seit 15 Jahren. Darüber hinaus reflektiert praktisch die gesamte Verbesserung kleinere Rückgänge in Russland und Brasilien, während in den meisten übrigen EM die Wachstumsraten in der Nähe der Rekordtiefs aus dem Vorjahr verharrten.

Zum Jahresende hin waren positive Anzeichen erkennbar

Einerseits blieben die konjunkturbegrenzenden Faktoren 2016 größtenteils intakt, andererseits gab es Verlagerungen, die künftig stärkeres Wachstum begünstigen sollten. Die Wirtschaftstätigkeit in China hat sich gut behauptet und bleibt dank fortgesetzter Stimulierungsmaßnahmen kurzfristig vermutlich robust, was Rohstoffexporteure und das restliche Asien unterstützen sollte. Nachdem sich die OPEC auf Förderkürzungen verständigte, scheinen sich die Ölpreise gedreht zu haben und bleiben voraussichtlich auf einem allmählichen Aufwärtskurs. Großbritanniens Votum für einen EU-Austritt schließlich hatte bisher wenig Auswirkungen auf die übrigen Mitgliedsstaaten. Wir erwarten zwar letztlich immer noch deutlich negative Brexit-Folgen für Großbritannien und in geringerem Maße für die EU, jedoch zu einem späteren Zeitpunkt, so dass sich keine Auswirkungen für den kurzfristigen Ausblick ergeben. In Verbindung mit den von der neuen USRegierung versprochenen Fiskalanreizen sollte dies das Wachstum in den hochentwickelten Volkswirtschaften ankurbeln und die EM-Exporte unterstützen.

In den globalen EM (ohne China) rechnen wir mit einer Wachstumsbeschleunigung auf 3,6%

Vor diesem Hintergrund und in Anbetracht der Tatsache, dass etliche große Schwellenländer wie Argentinien, Brasilien und Russland Rezessionen hinter sich lassen, rechnen wir mit einer Beschleunigung des Wachstums der globalen Emerging Markets (ohne China) auf 3,6% in 2017 bzw. 4% Ende 2018. Das ist aber immer noch niedriger als der Fünfzehnjahresdurchschnitt von 4,7%. Darüber hinaus wäre die Belebung ohne den Beitrag der oben genannten drei führenden EM weitaus geringer, nämlich nur ca. 0,4 Prozentpunkte gegenüber 2016. Selbst damit bleibt die EM-Produktion bis Ende 2018 laut IWF unter Potenzial.

EM WACHSEN SEIT 2014 LANGSAMER ALS DIE WELTWIRTSCHAFT UNDERPERFORMANCE ÜBLICHER EM-WACHSTUMSTREIBER Reales BIP (Veränderung in % ggü. Vj.) EM ex-China Asia ex China

12

EM-BIP, Exporte, Rohstoffpreise und Kapitalströme

LatAm Emerging Europe

MENA CIS

10

20

8

15

6

10

4

5

2

LatAMm Emerging Europe

MENA CIS

0

0

-5

-2

-10

-4

-15

-6 -8

Advanced Asia

25

-20

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016e

2018f

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016e

2018f

Quelle: IWF WEO, IWF-Rohstoffpreisstatistik, IIF, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 24

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Januar 2017

2017 Outlook

Das Potenzialwachstum hat sich zuletzt merklich verlangsamt

Der Aufschwung im Welthandel und steigende Rohstoffpreise sollten zwar das Wachstum etwas beleben, doch wird sich wohl keiner der üblichen Treiber des EM-Wachstums in naher Zukunft den Vorkrisenniveaus annähern. Die Schwellenländer sind demnach mit einer relativ schwachen Wachstumsphase konfrontiert, wobei sich das Potenzialwachstum von einem Durchschnitt von mehr als 6% in 2005-2013 auf 3,6-3,8% in 2016-2017 verringert. Teilweise spiegelt der Rückgang die beträchtlichen strukturellen Starrheiten in vielen Emerging Markets wieder, die in den Boomjahren nicht bemerkt wurden. Sie unterscheiden sich von Land zu Land, beinhalten jedoch in der Regel exzessive Regulierung und Bürokratie, aufgeblähte Regierungsapparate, schlechte Regierungsführung und Korruption sowie in vielen Staaten eine übermäßige Abhängigkeit von ausländischen Ersparnissen. Seit der Krise in 2008 gerieten die Fortschritte im Aufholprozess gegenüber den Industriestaaten in Aspekten wie Geschäftsumfeld, Qualität des Humankapitals, wirtschaftliche Freiheit und Gleichheit ins Stocken bzw. kehrten sich in einigen Ländern sogar um. Eine bemerkenswerte Ausnahme bilden hier die neuen EU-Mitgliedsstaaten in Mitteleuropa (CEE-EU).

Die Wirtschaftspolitik hat sich in etlichen Ländern verschlechtert

Die Wirtschaftspolitik unterscheidet sich zwar von Land zu Land, hat sich jedoch in vielen Emerging Markets zuletzt zum Schlechteren gewendet. Die Haushalts- und Leistungsbilanzdefizite haben sich in vielen Ländern vergrößert, was teilweise durch üppige, günstige Finanzierungsmöglichkeiten erleichtert wurde. Die Umkehr der Kapitalströme nach den USWahlen traf diese Länder hart, insbesondere Argentinien, Brasilien, die Türkei, Südafrika, Venezuela, und einige Erdölproduzenten aus der Golf-Region. Eine Kombination aus schlechter Regierungsführung, politischen Spannungen und fehlgeleiteter Politik führte zu Rezessionen oder deutlich langsamerem Wachstum, da die makroökonomischen Ungleichgewichte zunahmen. Dies wiederum verstärkte den Druck auf die Finanzmärkte, was diese Länder mit am anfälligsten für Verlagerungen in der Marktstimmung macht.

Länder mit umsichtiger Politik verzeichneten eine bessere Entwicklung

Andererseits erging es Ländern, die eine umsichtige makroökonomische Politik verfolgten, sich rasch an das neue Umfeld anpassten und bereits begonnen haben, ihre strukturellen Ungleichgewichte anzugehen, weitaus besser. Unter den ersteren ragen die CEE-EU-Staaten ebenso heraus wie Mexico, Chile und in gewissem Umfang Russland und Indien. Das öffnete die Tür für eine wachstumsfördernde Politik, ohne dass die makroökonomische Stabilität dadurch gefährdet wird. Es überrascht nicht, dass sich diese Länder in den jüngsten Finanzmarktturbulenzen als widerstandsfähiger erwiesen haben.

FISKALPOLITISCHE HALTUNG ZULETZT SCHWÄCHER

WACHSTUMSTREIBER WERDEN ASIEN UND CEE-EU SEIN

Haushaltsdefizit (% des BIP)

Reales BIP-Wachstum nach Regionen (%)

15.0

BIP-Wachstum ex China (LS)

Kapitalflüsse (in % des BIP, LS)

Welthandelsvolumen (%, LS)

Rohstoffpreise (2005=100, RS) 250

15

200

10

150

5

100

0

50

-5

0

-10

10.0 5.0

% BIP

EM MENA Asia

Advanced Emerging Europe

LatAm CIS

0.0 -5.0 -10.0 -15.0

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016e 2018f

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

Quelle: IWF WEO, IWF-Rohstoffpreisstatistik, IIF, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 25

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Januar 2017

2017 Outlook

Der Ausblick für Rohstoffexporteure hat sich verbessert…

…doch existieren noch Anfälligkeiten

Die wichtigsten Risiken für EM in 2017

Angesichts der erwarteten allmählichen Erholung der Rohstoffpreise hat sich der Ausblick für die globalen Rohstoffexporteure ebenfalls verbessert. In Lateinamerika werden Brasilien und Argentinien die Rezession abschütteln können, während ausbleibende Reformen und die politischen Pattsituation in Venezuela für weitere Verwerfungen sorgen werden. Der Ausblick für Mexiko hängt derweil zu einem Gutteil von der Haltung der neuen US-Administration zum Freihandel ab. Die prognostizierten höheren Ölpreise werden zwar Ölförderstaaten aus Nahost und Nordafrika etwas Spielraum verschaffen, doch bleiben viele dieser Länder anfällig angesichts unzureichender Fortschritte in der Senkung des für eine Gewinnerzielung erforderlichen Ölpreises. Auch in den GUS-Staaten wird sich das Wachstum ein wenig beleben, wenn Russland die Rezession hinter sich lässt. Vor dem Hintergrund fehlender Reformen und des allgemein schlechten mittelfristigen Ausblicks für Russland ist in diesen Ländern jedoch von weiterhin schwachen Expansionsraten auszugehen. Die wichtigsten Risiken für Emerging Markets in 2107 sind das Tempo der Aufwärtsbewegung der US-Zinsen und die potenziellen Auswirkungen der Politik der neuen US-Regierung. Seit Trumps Wahlsieg sind die Renditen von US-Staatsanleihen steil angestiegen und den erwarteten Zinsanhebungen der Fed weit vorausgelaufen. Das löste massive Mittelabflüsse aus EM aus, die sogar das Niveau merklich überstiegen, das während des "Taper-Tantrum" zu verzeichnen war. Dies wiederum führte zu einer deutlichen Schwächung der Wechselkurse und einem steilen Anstieg der Finanzierungskosten der EM-Staaten. Unserer Ansicht nach hat zwar ein Großteil der Anpassung der US-Renditen bereits stattgefunden, doch ist wohl von einer weiteren Aufwärtsbewegung auszugehen. Das würde die aktuellen PortfolioUmschichtungen aus den Emerging Markets heraus verstärken. Dabei werden zwar alle Schwellenländer in Mitleidenschaft gezogen, doch am meisten gefährdet sind die Staaten mit den größten makroökonomischen Ungleichgewichten und dem umfangreichsten Finanzierungsbedarf wie die Türkei, Brasilien und Südafrika. Ein weiteres potenzielles Risiko geht von der Haltung der neuen US-Administration zum Freihandel und zum Outsourcing US-amerikanischer Unternehmen im Ausland aus. Trotz der Rhetorik im Wahlkampf gehen wir nach wie vor davon aus, dass die US-Regierung auf umfangreichere protektionistische Maßnahmen verzichten wird. Im Falle breit angelegter derartiger Schritte wäre Mexiko vielleicht das mit dem größten Risiko konfrontierte Land – neben Asien und natürlich China.

UniCredit Research

Seite 26

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Januar 2017

2017 Outlook

Ausblick Rentenmärkte Jahresendziel für 10J UST bei 3% Michael Rottmann, Head of FI Strategy (UniCredit Bank) +49 89 378-15121 [email protected] Dr. Luca Cazzulani, Deputy Head of FI Strategy (UniCredit Bank Milan) +39 02 8862-0640 [email protected] Chiara Cremonesi, Fixed Income Strategist (UniCredit Bank London) +44 207 826-1771 [email protected]

■

Bei 10J USTs liegt unser Jahresendziel 2017 bei 3%, getragen von einem weiteren Anstieg der 10J Breakeven-Inflationsrate (BEI) in Richtung des Mittelwerts der Bandbreite von 2-2,5% und einem Anstieg der realen 10J Rendite zum Mittelwert der Spanne von 0,5-1%.

■

Die Steilheit der Zinsstrukturkurve sollte ihren Höhepunkt Anfang des Jahres 2017 erreichen. Später in 2017 und weit ins Jahr 2018 hinein rechnen wir mit einer Abflachung der Kurve.

■

In 2017 werden sich die 10J US Swap Spreads unseres Erachtens von ihren derzeit historisch günstigen Niveaus aus leicht verteuern, da sich die ausländischen Abflüsse aus UST verlangsamen dürften. Die 2J Swap Spreads sollten in etwa auf dem aktuellen Niveau verharren, das mehr oder minder dem Durchschnitt der letzten sieben Jahre entspricht.

Wir sehen 10J USTs zum Jahresende 2017 bei 3%, rund 10 Bp über dem Terminsatz. Treiber sollten ein reales BIP-Wachstum von knapp 3% im 2H17 und eine Inflationsrate weitgehend auf bzw. leicht über dem PCE-Inflationsmandat der Fed von 2% sein.

Alessandro Giongo, Fixed Income Strategist (UniCredit Bank Milan) +39 02 8862-0538 [email protected]

Erstens erscheint angesichts unserer Inflationsschätzung von durchschnittlich 2,5% in 2017 eine 10J UST Breakeven-Inflationsrate (BEI) zwischen 2% und 2,5% realistisch. Wie die Grafik unten links zeigt, ist angesichts der immer kleiner werdenden Produktionslücke und einem zu erwartenden Anstieg der Gesamtinflationsrate in den Bereich 2% und 2,5% auch von einem Anstieg der 10J Breakeven-Inflationsrate (aktuelles Niveau: 1,97%) auszugehen.

Elia Lattuga, Fixed Income Strategist (UniCredit Bank London) +44 207 826-1642 [email protected]

… bei BEI-Inflation im Bereich 2-2,5% …

Zweitens verdeutlicht die Grafik rechts, dass die reale 10J Rendite um den stark gehypten (nicht beobachtbaren) natürlichen Zins schwankt. Sofern sich die Beschleunigung des realen BIPWachstums in den nächsten vier bis sechs Quartalen fortsetzt, ist auch mit einem weiteren moderaten Anstieg des natürlichen Zinses zu rechnen. Diese Sichtweise bestätigen auch die jüngsten Umfragen. Vor den US-Wahlen gingen die Schätzungen für den neutralen Zins in der Survey of Market Participants (SMP) sowie der Survey of Primary Dealers (SPD) der NY Fed im Durchschnitt von einem Anstieg auf 0,5-0,88% bis Ende 2017 und einer weiteren Verbesserung in Richtung 0,5-1,0% bis Ende 2018 aus. Ein Anstieg der realen 10J Rendite in die Bandbreite von 0,5% bis 1% erscheint vor diesem Hintergrund angemessen.

… und realer Rendite zwischen 0,5% und 1%

Basierend auf dem Mittelwert der Bandbreiten für die 10J BEI-Rate und die reale Rendite sollte die nominale 10J UST-Rendite unserer Ansicht nach bis Ende 2017 3% erreichen.

10J UST-Ziel von 3% bis Jahresende 2017 …

DA DIE 10J BEI-RATEN SICH WAHRSCHEINLICH AUF DEN MITTELPUNKT DER SPANNE 2-2,5% ZUBEWEGEN …

… UND DIE REALEN ZINSEN SICH ZWISCHEN 0,5% UND 1% EINPENDELN, DÜRFTEN 10J UST DIE MARKE 3% ERREICHEN

10J UST Breakeven-Inflationsrate (Jahresdurchschnitt) US Produktionslücke (IWF Prognose) Kerninflation ggü. VJ. in % (Jahresdurchschnitt) Inflation ggü. VJ. in % (Jahresdurchschnitt)

7 6 5

Reale 10J UST Rendite Natürlicher Zins laut Laubach-Williams Natürlicher Zins (Mittelwert der Medianerwartung von SMP und SPD) 25 und 75 Perzentil

5 4

4 3

3 2

2

1 0

1

-1 -2

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2018

2011

2016

2010

2014

2009

2012

2008

2010

2007

2008

2006

2006

2005

2004

2004

2002

2003

-1

2000

2002

-5

2001

-4

2000

0

-3

Quelle: Federal Reserve Bank of San Francisco, Federal Reserve Bank of New York, Bloomberg, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 27

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Januar 2017

2017 Outlook

Ein alternativer Ansatz…

Unsere 10J Durchschnittserwartung für den US-Leitzins suggeriert gemäß der reinen Erwartungshypothese einen “Fair Value” 10J USTs von aktuell 2,35%, was eine positive Risikoprämie von rund 20 Bp impliziert. Im weiteren Verlauf rechnen wir mit einem Anstieg der Erwartungskomponente 10J USTs auf 2,55% bis Ende 2017 und gehen aus verschiedenen Gründen davon aus, dass die Laufzeitprämie weiter in Richtung 50 Bp ansteigt.

… und der Anstieg der Laufzeitprämie in Richtung 50 Bp …

1. Durch die erwartete fiskalpolitische Stimulierung unter Trump über Steuersenkungen und Infrastrukturinvestitionen werden die langfristigen Wachstumsängste aktuell zu einem gewissen Grad überkompensiert. 2. Diskussionen zur Reinvestitionsstrategie der US-Notenbank stehen derzeit zwar nicht im Fokus, könnten sich unserer Ansicht nach aber verstärken. Laut SPD und SMP werden erste Änderungen in der Reinvestitionsstrategie der Fed erwartet, wenn der Leitzins ein Niveau zwischen 1,38% und 1,19% erreicht (obwohl die Symmetrie eindeutig in Richtung höherer Zinsen geneigt ist). Bzgl. der Frage zum zeitlichen Rahmen lag die mittelfristige Erwartung zwischen April und Juni 2018. Das spricht zwar nicht für kurzfristig bevorstehende Anspannungen, dennoch könnte die Diskussion später in 2017 an Fahrt gewinnen. 3. Fast jede Version der Taylor-Regel sieht die US-Zentralbank in einem akkommodierenden Modus. Verwendet man beispielsweise den natürlichen Zins gemäß LW von 0,21% als r* zusammen mit der aktuellen Kern-PCE und der Arbeitslosenquote entsprechend der Taylor Rule Utility der Atlanta-Fed, sollte der Fed-Funds-Zielsatz näher bei 1,75% liegen. Legt man die Makroprognosen der Fed für das kommende Jahr, wie sie der jüngsten Survey of Economic Projections (SEP) zu entnehmen sind, sowie die Schätzung für den realen natürlichen Zins von 0,5% zugrunde, würde dies 2,5% bis Ende 2017 implizieren (linke Grafik). Da wir nicht davon ausgehen, dass die Fed entsprechend aggressiv agiert, wäre die Folge ein Anstieg der Risikoprämie. 4. Zusätzliche Nervosität könnte durch die Benennung von Kandidaten für freie Sitze in der Federal Reserve geschürt werden; später in 2017 dürfte sich diese Entwicklung weiter verstärken, da Janet Yellens Amtszeit im Februar 2018 endet.

… summieren sich ebenfalls auf 3%.

Den Höhepunkt der Kurvensteilheit erwarten wir in 1H17

Für die Kurvendynamik heißt das: Fortsetzung des Reflation Trades, wobei der Höhepunkt der Steilheit in der Zinsstrukturkurve im 1H17 erreicht werden sollte. Im Laufe von 1H17 sollte der 2-10J Spread bis auf 140 Bp und sein 10-30J Pendant bis auf 70 Bp klettern, was im historischen Vergleich immer noch moderat ist. Das ultralange Ende der Kurve könnte unter Druck bleiben, je nach dem Fortgang der Diskussion zur Emission weitaus längerer Laufzeiten. Sollte es im späteren Jahresverlauf 2017 konkrete Hinweise darauf geben, dass die Fed die Zinszügel stärker anziehen wird, rechnen wir mit einem Übergang zu einem in Straffungszyklen traditionelleren "Bear-Steepening"-Muster. Diese Versteilerung der Zinskurve könnte durchaus das gesamte Jahr 2018 hindurch anhalten. … DASS DIE LAUFZEITPRÄMIE WOHL KAUM AUF DEM AKTUELL VERHALTENEN NIVEAU BLEIBEN WIRD

DIE “HINTER-DER-KURVE”-DISKUSSION LEGT NAHE … 8 6

US Leitzins (LS) 1200 Reine Erwartungstheorie der nächsten 10 Jahre (LS) Laufzeitprämie/Risikoprämie in Bp (gemäß Adrian, Crump und Moench), (RS) 1000

10

Taylor Rule Simulation US Leitzins Erwartung (Median) der FOMC-Mitglieder über angemessenes Leitzinsniveau

7

8

5

200

2020

2018

2016

2014

-200

2012

-4

2010

0

2008

-2

2006

2020

2015

2010

2005

-5

2000

-4

0

2004

-3

400

2002

-2

2

2000

-1

600

1998

0

4

1996

1

800

1994

2

6

1992

3

1990

4

Quelle: Federal Reserve Bank of Atlanta, Federal Reserve Bank of New York, Bloomberg, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 28

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Januar 2017

2017 Outlook

Swap Spreads: Wir rechnen mit einer sehr moderaten Verteuerung am langen Ende…

Seit 4Q15 notieren 10J US Treasuries auf günstigeren Niveaus als der 10J US Swapsatz, und der Verbilligungstrend setzte sich 2016 fort. Der 10J Swap Spread handelt derzeit bei -10 Bp (Swapsatz minus Treasury-Rendite). Historisch hatte das Staatsdefizit bei der 10J Laufzeit den größten Einfluss auf die Swap Spreads. Ein steil steigendes Defizit in 2008-2009 erklärt die Einengung der Swap Spreads im gleichen Zeitraum, doch die Korrelation zwischen diesen beiden Variablen reduzierte sich in den letzten Jahren fast bis auf null. Andererseits wurden die Verkaufsströme ausländischer Investoren, insbesondere offizieller Stellen aus Asien und Nahost, seit letztem Jahr zu einem wichtigen Treiber der Swap Spread Performance. Tatsächlich sind die Reserven führender Zentralbanken in China, Japan und Saudi-Arabien im Laufe des letzten Jahres deutlich gesunken (um 11% in China und 15% in Saudi-Arabien). Da der US-Dollar im gleichen Zeitraum aufwertete, vermuten wir, dass diese Zentralbanken USD-Anlagen verkauften (das bestätigen die TICS-Daten, die für China und ausländische Offizielle im Laufe des letzten Jahres starke UST-Verkäufe anzeigten). Auch regulatorische Maßnahmen, sprich steigende Bilanzkosten, werden häufig als Grund für engere Swap Spreads angeführt. Last but not least trugen auch höhere Unternehmensanleiheemissionen zur Verbilligung von USTs gegenüber Swaps bei. Was ist für 2017 zu erwarten? Die Mittelströme ausländischer Investoren in und aus USTreasury-Papieren sind sehr schwer vorhersehbar, doch 1. prognostizieren wir für 2017 eine moderate Abwertung des USD und 2. wird Chinas Währung zwar mit hartnäckigem Abwertungsdruck konfrontiert sein, doch würden die Behörden des Landes lieber eine allmähliche CNY-Abwertung zulassen – in Verbindung mit einer leichten Verschärfung der Kapitalverkehrskontrollen – als die Devisenreserven in 2017 stark zurückzufahren. Das spricht dafür, dass Verkaufsströme von Zentralbanken weltweit die Swap-Spread-Entwicklung in 2017 weniger stark beeinflussen sollten. Andererseits könnte der Einfluss des Haushaltsdefizits wieder zunehmen (über vermehrte UST-Emissionen), da die Trump-Administration großes Gewicht auf eine fiskalpolitische Expansion legen wird. Für 2017 erwarten wir mit 4,1% ein Haushaltsdefizit auf dem Niveau von 2016; 2018 sollte dann ein Anstieg auf 5,1% folgen (die Annahme lautet hier, dass Trumps Pläne nur teilweise umgesetzt werden). Schließlich gehen wir davon aus, dass sich der Einfluss der Regulierung auf die Swap Spreads nicht ändert. Da wir unterstellen, dass das Defizit unter Kontrolle bleibt und die internationalen Mittelströme eine UST-Verbilligung nicht mehr unterstützen, rechnen wir mit einer moderaten Verteuerung von UST ggü. Swaps im nächsten Jahr: Bei 10J Swap Spreads sehen wir zum Jahresende 2017 ein Niveau von -5 Bp. In 2018 erwarten wir nur eine leichte weitere Verteuerung von USTs ggü. Swaps auf 0 Bp.

….und einer Stabilisierung um die aktuellen Niveaus herum am kurzen Ende

Bei 2J verteuerten sich US-Staatstitel in 1H16 ggü. Swaps. Das war vermutlich der Reform der Geldmarktfonds in den USA zuzuschreiben, wo viel Geld von Prime Funds, die in erstklassige Unternehmensanleihen investieren, in Staatsanleihefonds umgeschichtet wurde. Derzeit handelt der 2J Swap Spread bei 25 Bp, was dem Durchschnitt seit 2010 entspricht. Sofern keine weiteren aufsichtsrechtlichen Änderungen durchgeführt werden, erwarten wir, dass der 2J Swap Spread im kommenden Jahr und 2018 in etwa auf dem aktuellen Niveau bleiben.

US 10J SWAP SPREADS: NICHT MEHR VOM DEFIZIT… 160

…SONDERN VON AUSLANDSSTRÖMEN GETRIEBEN 100

30

10J US Swap Spread in Bp (LS)

140

US Budgetdefizit, (6M Durchschnitt in USD Mrd., RS)

120 100

50

4.15

20 15

0

80

4.10

10

60

-50

5

40

4.05

0

-100

20

4.00

-5

0

-150

-10

-20 -40 Jan-98

4.20

25

Jul-00

Jan-03

Jul-05

Jan-08

Jul-10

Jan-13

Jul-15

-15

-200

-20 Mar-13

3.95

10J US Swap Spread in Bp (LS) Offizielle ausländische Bestände in USD Bio. (RS) Sep-13

Mar-14

Sep-14

Mar-15

Sep-15

Mar-16

Sep-16

3.90

Quelle: Bloomberg, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 29

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Januar 2017

2017 Outlook

EUR-Zinsen: Kurve steiler, Renditen höher, Spreads volatil ■

Wir sehen drei Gründe, warum die deutschen Renditen 2017 steigen sollten: 1. eine Befestigung des Euroraum-Inflationsausblicks, 2. den Einfluss aus den USA und 3. die "Tapering"Diskussion (wir erwarten, dass die EZB die Ankäufe in 2018 weiter zurückfährt). Die Neubewertung der Rendite sollte hauptsächlich das lange und ultralange Ende betreffen, während der Schatz von den aktuellen Niveaus moderat korrigieren sollte.

■

In der Peripherie werden die Credit Spreads von den EZB-Ankäufen und der Renditejagd unterstützt, sind aber auch mit großen Herausforderungen infolge politischer Entwicklungen konfrontiert. Da die "Tapering"-Diskussion im Jahresverlauf 2017 weitergehen dürfte, spricht wenig für die Prognose einer deutlichen Einengung von den aktuellen Niveaus aus. Bei voraussichtlich weiterhin hoher Volatilität ist ein taktischer Ansatz gerechtfertigt.

Bund-Renditen in 2016 stark vom QE-Programm und Inflationserwartungen beeinflusst

In den ersten neun Monaten 2016 standen die Bund-Renditen stark im Zeichen rückläufiger Inflationserwartungen, die QE-Maßnahmen beflügelten. Nach 0,60% im Januar fiel die 10J bis März auf rund 0,20%. Nachdem die EZB die QE-Ankäufe auf EUR 80 Mrd. pro Monat aufstockte und das Brexit-Votum für Unsicherheit sorgte, unterschritt die 10J im Sommer die Nulllinie. Erst mit den US-Wahlen begannen die Inflationserwartungen zu steigen. Dies reduzierte die Knappheitsdiskussion, was wiederum die 10J Bund-Rendite bis auf 0,40% trieb. Während die Renditen am langen Ende in den USA und Deutschland seit der US-Wahl steigen, sieht es am kurze Ende anders aus: Die 2J Renditen steigen in den USA wegen Fed-Zinsanhebungserwartungen, fallen aber im Euroraum wegen Faktoren, die von Sicherheitenknappheit bis Risikoaversion reichen.

Drei Gründe, warum wir in 2017 höhere Bund-Renditen erwarten

Mit Blick auf 2017 sehen wir drei Gründe für einen Renditeanstieg in Deutschland: 1. eine Befestigung des Euroraum-Inflationsausblicks, 2. deutlich verbesserte US-Wirtschaftsdaten, die für anhaltenden Druck auf die US-Renditen sorgen sollten. Höhere US-Renditen bleiben (in Anbetracht des bereits angespannten US-Bund-Spreads) wohl kaum ohne Wirkung auf Bunds. 3. Angesichts unseres Konjunkturausblicks halten wir es für sehr wahrscheinlich, dass sich der Fokus im 2H17 auf eine weitere Drosselung der QE-Maßnahmen verlagert.

Inflation: Moderate Verbesserung spricht für einen leichten Renditeanstieg

Bei den wirtschaftlichen Fundamentaldaten erwarten unsere Volkswirte für den Euroraum ein BIP-Wachstum von 1,5% in 2017 und 1,4% in 2018 bei einem Anstieg der Gesamtinflationsrate auf ca. 1,5% und einer leichten Verbesserung der Kernrate vom aktuellen Niveau (auf 1,1% Ende 2017 bzw. 1,2-1,3% Ende 2018). Diese Prognosen deuten auf Spielraum für eine moderate Normalisierung der 10J Bund-Renditen hin, sprechen aber nicht für einen signifikanten Renditeanstieg. Wie die Grafik unten zeigt, hinkten die Bund-Renditen dem jüngsten Anstieg der 5J5J Inflationserwartungen hinterher. Stabilisieren sich letztere in etwa auf den aktuellen Niveaus, könnten die Bund-Renditen um 30-40 Bp steigen, um diese Fehlbewertung auszugleichen.

10J BUND-RENDITE, 5J5J INFLATION UND DIE EZB 1.75 1.50 1.25

250

10J Bund

2.1

200

5J5J Inflationserwartung (RS)

2.0

0.50

1.7

50

1.6

0

1.5

0.25

-100

1.3 Jan-15

Jan-16

0.6 0.5 0.4

-50

1.4

0.00

0.7

100

1.8

0.75

0.8

150

1.9

1.00

-0.25 Jan-14

UST-BUND-SPREAD: ABKOPPLUNG 2.2

-150 Jan-00

1.2 Jan-17

Die grauen senkrechten Linien bezeichnen die QE-Ankündigung, die Aufstockung auf EUR 80 Mrd./Monat und die US-Wahlen

0.3 10J Zinsdifferenz in Bp (LS) Rollierende Korrelation der letzten 75 Tage (RS) Jan-02

Jan-04

Jan-06

Jan-08

Jan-10

Jan-12

Jan-14

Jan-16

0.2

Berechnung der rollierende Korrelation anhand täglicher Renditeänderungen Quelle: Bloomberg, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 30

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Januar 2017

2017 Outlook

UST-Bunds: Weitere Abkopplung zu erwarten?

Ein zweiter Faktor, der die Bund-Renditen auch künftig nach oben treibt, kommt aus den USA. Die Treasury-Renditen steigen derzeit steil, weil die Investoren die (reflationäre) Wirkung von “Trumponomics” einpreisen. Das trieb den Spread zwischen US- und Bund-Renditen auf das weiteste Niveau seit den späten 1980ern. Unser fundamentaler Ausblick spricht für eine weitere Abkoppelung, doch die Historie legt nahe, dass die UST-Bund-Korrelation zwar gering, aber positiv bleibt.

Die Rolle der EZB: Ähnlichkeiten zu 2016…

Die Geldpolitik der EZB bleibt in 2017 ein wesentlicher Einflussfaktor. Hier sind wichtige Ähnlichkeiten zu den letzten zwei Jahren, aber auch deutliche Unterschiede erkennbar. Erst die Parallelen: Selbst nach der Reduzierung der monatlichen Ankäufe sollte die EZB EUR 170 Mrd. deutsche öffentliche Wertpapiere kaufen, davon schätzungsweise rund EUR 145 Mrd. Bunds (auf CashBasis). Gemessen am Nominalwert absorbiert QE einen großen Anteil der Bruttoemissionen in 2017 (von den Nettoemissionen ganz zu schweigen). Die Mittelströme zeigen das gleiche Bild wie in den letzten zwei Jahren: QE-Ankäufe stehen einer Annäherung von Renditen und Fundamentaldaten massiv im Weg. Die Ankäufe könnten am ultralangen Ende geringer ausfallen und sich eher auf kurze Laufzeiten konzentrieren, doch insgesamt bleibt der Markt angespannt. Wir berücksichtigen auch die zuletzt positiven Überraschungen. Etwaige negative Nachrichten könnten hier die Renditen zumindest zeitweilig wieder in den Bereich 0-0,2% führen.

…und Unterschiede!

Der größte (und sehr wichtige) Unterschied zu 2016 besteht darin, dass uns die Diskussion über das QE-Ende 2017 durchwegs begleiten wird. Sofern der Inflations- und Wachstumsausblick gut genug sind, verlagert sich der Fokus zunehmend auf eine schrittweise Rückführung der Ankäufe in 2018. Abnehmende QE-Unterstützung bei zugleich freundlicheren Wirtschaftsfundamentaldaten treibt die Renditen höchstwahrscheinlich aufwärts. Bevor QE eingepreist wurde (Mitte 2014) handelte die 10J Bund bei ca. 1% (EONIA+100 Bp). Die Rückkehr zu solchen Niveaus ggü. dem EONIA würde eine 10J von 0,7/0,8% voraussetzen. Andererseits bezweifeln wir, dass die EZB die geldpolitische Stimulierung in einem Umfeld reduzieren würde, in dem dies aus wirtschaftlicher Sicht unangemessen erscheint (sollte dies aber der Fall sein, würden wir einen Rückgang der Bund-Renditen und eine deutliche Ausweitung der Credit Spreads erwarten).

Die 2J Schatz sollte nur leicht nachgeben

In der deutschen Kurve hat sich das kurze Ende in 2016 massiv verteuert, wobei der 2J Schatz von -0,35% auf -0,75% fiel. Wie die Grafik unten nahelegt, liegt dies zumindest teilweise an der stetig steigenden Überschussliquidität im Eurosystem. Da das QE-Programm in 2017 weitergeht und die Ankäufe stärker in Richtung des kurzen Endes verzerrt sein könnten, fällt es schwer, viele Gründe zu finden, die die 2J Rendite in Deutschland nach oben treiben könnten. Einige Stressfaktoren, die zur Verteuerung der Schatz beitrugen, haben jedoch vermutlich mit dem Jahresende zu tun und könnten im Januar abklingen. Darüber hinaus sehen wir zwei mögliche Gründe für einen moderaten Anstieg der kurzfristigen Renditen: 1. Im Zuge eines Rebalancing bewegen sich die Investoren entlang der Kurven, um ihre Portfolio-Rendite zu verbessern, und 2. die EZB scheint eine Normalisierung der Spannungen am kurzen Ende anzustreben.

2J BUND UND ÜBERSCHUSSLIQUIDITÄT 0.40

DAS ULTRALANGE ENDE STEHT STARK UNTER EZB-EINFLUSS 0

90

200

0.20

6

80

400

0.00

5

7

70

600

8

-0.20

60 800

-0.40

1000

1M Repo Deutschland (LS) -0.60

9 50

2J Bund (LS)

10 10-30J Zinsspread in Bp (LS)

40

1200

Durchschnittliche Restlaufzeit der monatlichen Käufe deutscher Staatsanleihen (RS, invers)

Überschussliquidität (EUR Mrd., RS) -0.80 11-Jan-13

11-Jan-14

11-Jan-15

11-Jan-16

1400 11-Jan-17

30

Mar-15

Jun-15

Sep-15

Dec-15

Mar-16

Jun-16

Sep-16

11 12

Quelle: Bloomberg, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 31

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Januar 2017

2017 Outlook

Kurvenform: Wir bevorzugen eine Positionierung für eine 10/30J Versteilerung

Da die 2J Rendite wahrscheinlich verankert bleibt, führt jeglicher Anstieg am langen Ende wohl zu einer Kurvenversteilerung. Tatsächlich erwarten wir, dass der 2/10J Spread im Jahresverlauf von aktuell 110 Bp auf 135 Bp klettert. Diese Ansicht wird jedoch in weiten Kreisen vertreten und von den Forwards widergespiegelt, die über einen Einjahreshorizont bereits eine Versteilerung der Kurve ungefähr auf dieses Niveau einpreisen. Vielversprechender erscheint, auf eine Versteilerung des 10/30J Spread zu setzen. Unsere Analyse deutet darauf hin, dass das ultralange Ende direktionaler geworden ist, so dass bei einem Renditeanstieg eine Versteilerung zu beobachten sein sollte. Die Forwards preisen hier eine moderate Abflachung der Kurve ein. Diese Ansicht teilen wir nicht.

Peripherie-Spreads: länderspezifische Faktoren sind von Bedeutung

Die Dynamik der Credit Spreads in 2016 deutet darauf hin, dass es immer weniger Sinn macht, von der Peripherie als Gruppe zu sprechen. Spanien zeigte die beste Performance im Euroraum, während Italien und Portugal Kernstaaten underperformten; und in Wirklichkeit unterscheiden sich die so genannten "Peripherieländer" zunehmend voneinander, wie eine durchschnittliche Korrelation innerhalb der Gruppe verdeutlicht, die erheblich niedriger ist als zwischen den Kernstaaten. Die Grafik unten links zeigt auch, wie der Credit Spread für Italien, Spanien und Portugal immer stärker auf landespezifische Entwicklungen reagiert.

Credit Spread Entwicklung: unterstützende wirtschaftliche Faktoren und Risiken

Künftig sollten in erster Linie QE, Renditejagd und sich verbessernde wirtschaftliche Bedingungen die Credit Spreads auf engere Niveaus treiben. Die größten Risiken gehen von politischen Entwicklungen und "Tapering"-Diskussionen aus (wir rechnen mit der Ankündigung einer weiteren Reduzierung der QE-Ankäufe in 2018). Um mit den positiven Faktoren anzufangen: Das Volumen der QE-Ankäufe wird in 2017 höher sein als die Nettoemissionen in Italien und Spanien (Portugal ist wegen des Emittentenlimits schwerer abzuschätzen). Da zudem in Kernstaaten weiterhin niedrige Renditen zu erwarten sind, vor allem in der Kurvenmitte, bleibt die Nutzung des Kreditrisikos zur Ertragsverbesserung vor allem bei kurzen und mittleren Laufzeiten voraussichtlich eine beliebte Strategie.

"Tapering" und politische Entwicklungen sind die größten Risiken

Das politische Risiko muss beobachtet werden. In Italien besteht eine gute Chance, dass 2017 Parlamentswahlen stattfinden, und die jüngsten Erfahrungen mit dem Verfassungsreferendum zeigen, wie sensibel die Investoren (vor allem ausländische Investoren) auf politische Themen reagieren. In Spanien und Portugal spielt das eine geringere Rolle, obwohl beide Länder von Minderheitsregierungen geführt werden und stets die Möglichkeit besteht, dass die Regierung zu Fall gebracht wird. In Spanien sollte Kataloniens Absicht im Auge behalten werden, im September die Bürger über die Unabhängigkeit abstimmen zu lassen. Die "Tapering"-Diskussion belastet die Spreads vermutlich, doch gehen wir davon aus, dass die EZB die geldpolitische Unterstützung nur in einem angemessenen wirtschaftlichen Umfeld verringern wird. Das bedeutet, dass von einer QE-Reduzierung in 2018 letztlich nur moderater Druck ausgehen sollte.

Kreditrisiko taktisch, nicht strategisch angehen

UniCredit Research

Die Jahresendprognosen unterliegen zwar enormen Unsicherheiten, doch eines ist ziemlich klar: Da die Volatilität voraussichtlich hoch bleibt, ist es ratsam, das Kreditrisiko eher mit einem taktischen als mit einem strategischen Ansatz anzugehen. Ein Blick auf die letzten zwei Jahre zeigt, dass politische Ereignisse zu einer starken Ausweitung geführt haben, auf die allerdings auch rasche Gegenbewegungen folgten. Um Frankreich als Beispiel zu nehmen: Im November 2016 weiteten OATs um 25 Bp gegenüber Bunds aus, als Sorgen hinsichtlich innenpolitischer Entwicklungen aufkamen, doch inzwischen wurde ungefähr die Hälfte dieser Bewegung wieder wettgemacht. Da Ende April Präsidentschaftswahlen anstehen, könnten sich in Frankreich durchaus interessante Kaufchancen ergeben.

Seite 32

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Januar 2017

2017 Outlook

CREDIT SPREADS, QE UND DIE US-WAHLEN 220 200

DIE BTP-AUSWEITUNG WAR VORÜBERGEHENDER NATUR 400

225

350

200

Griechenland Negatives BIP Italien Verwerfung

180

175

300

Referendum Krise Griechenland

Brexit

Banken

160 250

150

200

125

150

100

140 120 100 80 1-Jan-14

10J IT-DE (LS) 10J SP-DE (LS) 10J PT-DE (RS) 2-Jan-15

3-Jan-16

75 Mar-14

100 3-Jan-17

Sep-14

Mar-15

Sep-15

Mar-16

Sep-16

Die grauen senkrechten Linien bezeichnen die QE-Ankündigung, die Aufstockung auf EUR 80 Mrd./Monat und die US-Wahlen Quelle: Bloomberg, UniCredit Research

In Italien liegt der Credit Spread derzeit rund 20 Bp über dem Vorjahresdurchschnitt, worin bereits die negative Stimmung zum Land zum Ausdruck kommt und zu einem Gutteil eingepreist zu sein scheint. In dieser Hinsicht existiert Spielraum, dass QE-Maßnahmen und die Renditejagd den Credit Spread Anfang 2017 auf engere Niveaus treiben, wenn die Anlagestrategien für das Jahr in Position gebracht werden. Jenseits von 1Q17 werden aller Voraussicht nach politische Entwicklungen den Ton angeben und die Volatilität auf hohem Niveau halten. In den letzten Jahren gingen politische Entwicklungen mit raschen (und ausgeprägten) Spreadbewegungen einher, gefolgt von starken Gegenbewegungen. In 2017 erwarten wir ein recht ähnliches Bild. Da vom politischen Kalender Ausweitungsrisiken ausgehen und wir mit einer weiteren Drosselung der QE-Ankäufe rechnen (die später in 2017 bekannt gegeben werden sollte), wird der Spread Ende 2017 wohl kaum wesentlich enger sein als zum gegenwärtigen Zeitpunkt; unser Ziel liegt hier in einer Größenordnung von 140/150 Bp. Unser favorisierter Teil der Kurve ist der "Bauch". Die Kurve ist steil, so dass sich ein hoher Rolldown ergibt. Der Carry ist ebenfalls attraktiv. Die Nachfrage seitens inländischer Investoren, insbesondere Banken, ist voraussichtlich robust. Schließlich sollte der Kurvenmitte im Vergleich zu den längeren Laufzeiten auch relativ starke Unterstützung durch die EZB zuteil werden. Wir bleiben 2017 in Spanien im Vergleich zu Italien übergewichtet. Die wirtschaftlichen Fundamentaldaten werden dort auch weiterhin stärker ausfallen, allerdings in geringerem Maße als in 2016. Auch das politische Risiko ist in Italien stärker ausgeprägt, wenngleich dieser Unterschied größtenteils bereits eingepreist ist, so dass die Risiken eher auf der anderen Seite liegen. Perioden mit BTP-Stärke würden wir nutzen, um Spanien in Schwächephasen zu kaufen.

UniCredit Research

Seite 33

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Januar 2017

2017 Outlook

Ausblick Devisenmärkte USD: Zunächst eine etwas langsamere Dynamik, dann Schwächetendenzen; doch es bestehen politische Risiken Dr. Vasileios Gkionakis, Global Head of FX Strategy (UniCredit Bank London) +44 207 826-7951 [email protected]

Das Jahr 2016 hinterlässt bei uns einen bitteren Nachgeschmack: Über weite Strecken des Jahres folgten die Devisenmärkte unserer Einschätzung der “USD-Überbewertung”, und der handelsgewichtete Dollar wertete bis August/September um 6% ab. Dann wurde die Welt auf den Kopf gestellt, und was ursprünglich als (weiterer) massiver Gegenwind für den USD erschien – der Wahlsieg Donald Trumps – erwies sich als Auslöser für eine Dollar-Rallye. Die US-Zinsen stiegen steil an und Reflation Trades rückten ins Zentrum der Aufmerksamkeit.

Kathrin Goretzki, CFA, FX Strategist (UniCredit Bank London) +44 207 826-6076 [email protected]

Mit Blick auf 2017 erscheint uns eines sicher: Erhöhte Unsicherheit sorgt für weiterhin hohe Volatilität und geringe Sichtweite. Das Tauziehen zwischen Fundamentaldaten, Momentum und der Auslegung (oder Fehlinterpretation) der Märkte, welche Politik umgesetzt wird (und in welchem Umfang) macht Prognosen noch schwieriger als sonst. Marktverwerfungen können lange Zeit anhalten, während etwaige strukturelle Änderungen schwerer erkennbar sind.

Kiran Kowshik, EMFX Strategist (UniCredit Bank London) +44 207 826-6080 [email protected]

Bevor wir unsere konkreten Prognosen für 2017-18 vorstellen, erläutern wir kurz die Argumente, die für USD-Schwäche sprechen, zeigen aber auch, warum die US-Valuta 2017 stark bleiben oder sich sogar weiter befestigen könnte. Unsere Prognosen laufen auf eine Gratwanderung zwischen beiden Seiten hinaus, doch möchten wir nochmals betonen, dass die Unsicherheit hoch bleibt.

Roberto Mialich, FX Strategist (UniCredit Bank Milan) +392 88 62-0658 [email protected]

Seit nunmehr einem Jahr bezeichnen wir den USD als überbewertet. Dahinter steht unsere Einschätzung, dass am Devisenmarkt die realen Zinsen und realen Zinsdifferenzen zählen. Betrachtet man etwa die letzten 20 Jahre, so war die Korrelation des handelsgewichteten Index zu den realen US-Zinsen höher als zu den nominalen Renditen (siehe Grafik links) – und eine Ausdehnung der Analyse auf die späten 1970er bringt ähnliche Ergebnisse. Zu dieser Kennzahl legen unsere Erkenntnisse nahe, dass die US-Währung derzeit 10% höher notiert als die realen Zinsdifferenzen zwischen den USA und ihren wichtigen Handelspartnern rechtfertigen. Was in 2H14 als fundamental getriebene Aufwertung begann, eskalierte 2015 zu einer deutlichen Divergenz zwischen dem Wechselkurs und den realen Renditen (siehe Grafik rechts). Sofern man kein Szenario mit sehr aggressiven Zinserhöhungen der Fed zugrunde legt, müsste der USD die Hauptlast einer Abwärtskorrektur zur Angleichung an die Fundamentaldaten tragen.

Warum der Dollar schwächer werden sollte …

Diese Kluft begann sich zwar 2016 zu schließen, als der USD abwertete, doch sieht der Markt nun die von Trump versprochenen beträchtlichen fiskalpolitischen Anreize und Steuererleichterungen zur Repatriierung im Ausland verbuchter Gewinne von US-Firmen als Segen für den Dollar an. KORRELATIONSKOEFFIZIENT ZWISCHEN DEM HANDELSGEWICHTETEN USD & US-ZINSEN, 1995 – 2016 (QUARTALSDATEN)

DER DOLLAR IST NICHT IM EINKLANG MIT DEN REALEN ZINSDIFFERENZEN Handelsgewichteter USD

0.60

Nominal

Real

100

0.55

Handelsgewichtete 2J reale Zinsdifferenzen, % (rs)

95

2.5

90

0.50

1.5

85

0.5

80

0.45

-0.5

75 0.40

2Y

5Y

10Y

65

-2.5

60

-3.5

Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16

0.30

-1.5

70

0.35

3.5

Quelle: Bloomberg, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 34

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Januar 2017

2017 Outlook

Fundamental haben wir folgendes Problem mit dieser Argumentation: Erstens sind die Kapazitäten der US-Wirtschaft derzeit fast vollständig ausgelastet, so dass beträchtliche Fiskalanreize (die keine Produktivitätssteigerungen hervorbringen können) die realen US-Zinsen über höhere Inflation weiter komprimieren. Faktisch ging in den letzten etwa 40 Jahren eine wesentliche fiskalpolitische Expansion (annualisiert mehr als 1,5% des BIP) bei einer ähnlichen Produktionslücke wie heute (zwischen 0% und -2%) im Großen und Ganzen mit niedrigeren realen Zinsen und einer bedeutenden USD-Abwertung im folgenden Jahr einher. Zweitens gibt es keine empirischen Beweise für die Behauptung, dass Gewinnrepatriierung zu Währungsaufwertung führt. Eine Analyse der Erfahrungen von 2004, als Präsident George W Bush den Home Investment Act unterzeichnete, der Unternehmen für die Rückführung von Gewinnen aus dem Ausland (ein Jahr lang) einmalige Steuervergünstigungen gewährte, legt nahe, dass dieses Gesetz nicht nennenswert zur Aufwertung des handelsgewichteten USD um 7% in 2005 beitrug. Die damaligen Bewegungen der realen US-Zinsen (die Fed straffte die Zinszügel aggressiver als andere führende Zentralbanken) und spekulative Positionierungen (erfasst in den CFTC-Daten) können rund 90% der Dollar-Bewegung erklären. Schließlich sollten wir auch nicht vergessen, dass Trumps geplante Politik für die Einwanderung und den Handelsprotektionismus – im Falle einer Umsetzung – mit einem hohen Risiko einherginge, dass der US-Wirtschaft Schaden zugefügt wird – und in der Folge auch dem Dollar. Aus fundamentaler Sicht sehen wir daher eine Reihe von starken Argumenten zugunsten einer bevorstehenden Abwärtskorrektur des Dollar. …und warum das Risiko bestehen könnte, dass der Dollar stark bleibt

Es lässt sich jedoch nicht leugnen, dass die Märkte den USD mit großem Elan nach oben getrieben haben. Die Kursdynamik wurde so schnell und stark, dass USD-Bären sich vorkommen, als stünden sie vor einem außer Kontrolle geratenen Zug. Technisch befindet sich der handelsgewichtete Index jetzt in der Nähe von Mehrjahreshochs, und ein überzeugender Ausbruch über diese Niveaus würde Öl ins Feuer gießen (siehe Grafik links). Diese Dynamik könnte sich weiter beschleunigen, wenn sich abzeichnet, dass Trumps politische Maßnahmen alle “richtigen” Vorgaben erfüllen. Letzteres könnte sich als trügerisch herausstellen oder nicht, doch auf jeden Fall kann es einige Zeit dauern, bis sich dies feststellen lässt, und in der Zwischenzeit dürften die Investoren allerhand Gründe anführen (Erwartung eines stärkeren Wachstums, Spekulationen auf ein schnelleres Tempo der Zinserhöhungen der Fed) um den "Greenback" nach oben zu treiben und die Marktverzerrungen weiter zu verstärken. Außerdem ist es möglich, dass die Fed ihren Straffungszyklus aggressiver angeht als von uns angenommen. Das würde den Dollar 2017 unterstützen. Ein weiteres Risiko besteht darin, das Trumps Administration über Finanzminister Steven Mnuchin eine Politik zugunsten eines “starken Dollar” verfolgt mit der Begründung, dies sei “im Interesse der Nation”, da darin ein gesunder Wirtschaftsmotor zum Ausdruck komme und die ausländische Nachfrage nach US-Schuldtiteln unterstützt werde (wenngleich es einigermaßen schwer fallen dürfte, dies mit dem Versprechen des designierten Präsidenten zu vereinbaren, den inländischen Fertigungssektor wiederzubeleben). Darüber hinaus ist es angesichts der zahlreichen Änderungen weltweit (insbesondere auf politischer Ebene) möglich, dass strukturelle Veränderungen, die wir erst noch identifizieren müssen, die Regressionskoeffizienten unserer Modelle geändert haben. Was wie eine größere fundamentale Verwerfung erscheint, könnte dann tatsächlich näher an einem neuen Gleichgewicht wirtschaftlicher Variablen liegen. Wie immer arbeiten wir auch weiterhin daran, unsere Modelle und Rahmenwerke kontinuierlich zu überprüfen mit dem Ziel, gegebenenfalls nötige Anpassungen zu ermitteln, um die laufenden Veränderungen widerzuspiegeln.

UniCredit Research

Seite 35

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Januar 2017

2017 Outlook

DIE 2J REALE ZINSDIFFERENZ IMPLIZIERT: EUR-USD IST GÜNSTIG

Dec-15

Dec-14

Dec-13

Dec-12

Dec-11

Dec-10

Dec-09

Dec-08

Dec-07

Dec-06

Dec-05

Dec-04

Dec-03

Dec-02

Dec-01

Dec-00

Dec-99

95 90

1.3

0

1.2

-1

1.1

-2

1

-3

Jan-16

100

70

1

Jan-15

105

1.4

Jan-14

110

80

2

Jan-13

115

90

1.5

Jan-12

120

3

Jan-11

100

4

1.6

Jan-10

125

Eurozone-US 2Y 2J reale Zinsdifferenzen, % (rs)

Jan-09

130

110

60

135

EUR-USD

Jan-06

120

1.7

Jan-05

Breiter handelsgewichteter USD, inkl. Schwellenländerwährungen (rs)

Jan-08

Handelsgewichteter USD (vs. Hauptwährungen)

Jan-07

TECHNISCH UNTERSTÜTZT: USD AUF MEHRJAHRESHOCH

Quelle: Bloomberg, UniCredit Research

Welches Gesamtbild ergibt sich daraus?

Wie erläutert bestehen Unsicherheiten auf vielen Ebenen. Per Saldo sind wir aber immer noch überzeugt von unserer fundamentalen Einschätzung der USD-Überbewertung. Daher rechnen wir mit einer Stabilisierung des USD Anfang 2017 gefolgt von einer moderaten Abwertung. Ein Aspekt sollte in diesem Umfeld mit “geringer Sichtweite” am Devisenmarkt herausgestellt werden: Rohstoffwährungen scheinen besser positioniert für eine Outperformance gegenüber der Peergroup (sie werten stark auf in einem Szenario mit einem schwächeren USD bzw. haben begrenztes Abwärtspotenzial in einem Umfeld mit einem stärkeren USD). Der Grund: Der Anstieg der Rohstoffpreise begann weit vor der Wahl Trumps, was auf eine nachhaltigere Aufwärtsbewegung hindeutet. Auch die Normalisierung der chinesischen Daten in 2H16 spricht für eine Belebung der Nachfrage – insbesondere nach Industrierohstoffen – was ebenfalls hilfreich sein sollte. Und die Einigung der OPEC auf verringerte Fördermengen sollte die Energiepreise weiter unterstützen. Wie wir noch genauer erläutern werden, gehen wir davon aus, dass unter den Rohstoffwährungen innerhalb der G10-Gruppe der CAD outperformen wird (angesichts seiner deutlichen Unterbewertung), während sich im EM-Universum der RUB positiv entwickeln sollte. Beim ZAR wird nach einem starken Jahresauftakt 2H17 Risiken bringen.

EUR-USD: Moderate Aufwertung, aber viele Risiken

Bei unseren Prognosen für die einzelnen Währungspaare beginnen wir mit dem Euro. Unser Jahresendziel für EUR-USD ist 1,10 in 2017 (d.h. 5% höher als derzeit) und 1,16 in 2018. Unsere konstruktive Einschätzung (mit einem höheren Grad an Unsicherheit) reflektiert 1. unsere Schätzung einer Unterbewertung von rund 13% auf der Basis unseres mittel- bis langfristigen Bewertungsmodells BEER by UniCredit, 2. eine ähnliche Unterbewertung bei Betrachtung höherfrequenter Daten (reale Zinsdifferenzen – siehe Grafik oben rechts), 3. die starke Unterstützung durch den Leistungsbilanzüberschuss der Region (über 3% des BIP) und 4. den Abbau der Stimulierungsmaßnahmen durch die EZB, der im Prinzip positiv für den Euro sein sollte. Allerdings müssen wir auch einige Gegenwinde herausstellen. Erstens hat die starke DollarDynamik EUR-USD wieder auf die Zyklustiefs getrieben (unter 1,05), und es besteht die Gefahr, dass sich die Abwärtsbewegung im Zuge von algorithmischem und CTA-Handel beschleunigt. So gesehen ist EUR-USD-Parität durchaus möglich – vor allem Anfang 2017 – obwohl wir bezweifeln, dass eine solche Situation lange Bestand hätte. Zweitens werden eine Reihe europäischer Wahlen in 2017 (allen voran in Frankreich) vor dem Hintergrund zunehmender populistischer Bewegungen für weiterhin erhöhte politische Risikoprämien sorgen und den Euro belasten – zumindest temporär. Drittens könnte trotz der Drosselung der Wertpapierankäufe durch die EZB die Politik, die Kurve zu versteilern und den Druck auf die Renditen am kurzen Ende aufrechtzuerhalten, negativ für die Gemeinschaftswährung sein, da historisch die 2J Zinsen stärker mit EUR-USD korrelieren als die 5J oder 10J. Neben den übrigen Währungsprojektionen – die wir nachstehend erläutern – implizieren unsere EUR-USD-Prognosen, dass der EUR handelsgewichtet 2017 rund 3% und 2018 weitere 3% zulegen sollte.

UniCredit Research

Seite 36

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Januar 2017

2017 Outlook

GBP: Eine optimistische Einschätzung ist gefährlich, eine allzu pessimistische Haltung schwierig

Das Pfund Sterling durchlief in den letzten Quartalen beträchtliche Anpassungen. Seit dem Brexit-Votum hat sich das Pfund handelsgewichtet um 10% abgeschwächt, wobei GBP-USD die Hauptlast der Verluste trug und rund 15% nachgab. Wie geht es hier weiter? Die Brexit-Situation macht eine Vorhersage des GBP-Kursverlaufs in der aktuellen Phase aus zwei Gründen außerordentlich schwierig. Erstens besteht erhöhte Unsicherheit zum Endergebnis (der Gestaltung des Brexit) und zum Weg dorthin (Dauer, Komplexität der Verhandlungen und politische Lärmkulisse), und zweitens ist es sehr schwierig, einen Bewertungsrahmen als Ankerpunkt zu verwenden, weil es einfach zu früh ist um zu wissen, welcher Schaden an den zugrunde liegenden Fundamentaldaten angerichtet wird. So impliziert unser Modell BEER by Unicredit für GBP-USD einen "Fair Value" oberhalb 1,60. Das erscheint viel zu hoch, denn das Modell kann 1. strukturelle Veränderungen, die vielleicht stattfanden, nicht so schnell widerspiegeln, und 2. die politischen Störfeuer nicht berücksichtigen, die einer der wesentlichen Treiber waren und in der absehbaren Zukunft wohl auch bleiben werden. Den realen Zinsdifferenzen zufolge – die sich zweifelsohne weitaus schneller bewegen als die harten Daten – sollte GBP-USD bei ca. 1,45 handeln, d.h. rund 15% über den aktuellen Niveaus (siehe Grafik links). In unseren Augen ist diese Diskrepanz Ausdruck der “BrexitUnsicherheitsprämie”, die uns wohl im nächsten Jahr und darüber hinaus begleiten wird. Neben dieser Unsicherheit sehen wir drei Faktoren, die das Pfund zum Jahresauftakt 2017 belasten und wieder auf 1,20 abschwächen werden. Erstens wird die Aktivierung von Artikel 50 die politische Lärmkulisse verstärken und die Risikoprämien weiter erhöhen. Zweitens wird die Erwartung einer höheren Inflation (aufgrund der Pfund-Abwertung) die britischen realen Zinsen wahrscheinlich komprimieren. Und drittens wird sich das Wachstum im Zuge einer Verschlechterung des Geschäftsklimas und des Verbrauchervertrauens verlangsamen. Zudem ist der Kursverlauf des Pfunds eng verknüpft mit dem Fortgang der Verhandlungen mit der EU. Zeichnet sich eine Übergangsvereinbarung ab, würde das Pfund auf eine starke Rallye einschwenken. Wenden sich die Verhandlungen jedoch zum Schlechteren und der Markt vermutet einen direkten Ausstieg aus dem Binnenmarkt und einen Verlust der PassportingRechte, würde die britische Währung absacken. Letztlich laufen unsere Prognosen auf eine Szenarioanalyse hinaus, bei der wir die Ansicht vertreten, dass die Frage, ob die eine oder andere dieser beiden Möglichkeiten eintritt, eine sehr knappe Sache ist. Wir sehen GBP-USD Ende 2017 bei 1,25 und Ende 2018 bei 1,30, was EUR-GBP auf 0,88 bzw. 0,89 führt.

JPY: Die jüngste Schwäche sollte teilweise abgebaut werden

Der JPY war das bevorzugte Instrument für die Umsetzung reflationärer und "Risk-on"-Trades nach Trumps Sieg in den US-Präsidentschaftswahlen. Der handelsgewichtete Yen fiel seit Anfang November um mehr als 9% (gehört aber immer noch zu den G10-Währungen mit der besten Performance in 2016), ohne dass sich die BoJ besorgt zur erhöhten Volatilität und zum Tempo der Bewegung geäußert hätte. Die neuerliche USD-Stärke nach Trumps Sieg, der weitere Abstand zwischen den nominalen Zinsen in den USA und Japan und ein gewisser Abbau bereits überzogener Short-Positionen waren die wichtigsten Treiber der USD-JPY-Rallye. Dennoch ist USD-JPY gemessen an den langfristigen Fundamentaldaten jetzt noch deutlicher überbewertet (wir schätzen den "Fair Value" von USD-JPY auf knapp 95, was einer beträchtlichen Fehlbewertung von 25% entspricht – siehe Grafik rechts). Nach unserem Dafürhalten wird diese Überbewertung künftig zwar nicht vollständig absorbiert, jedoch etwas reduziert werden. Dafür gibt es mindestens drei Gründe. Erstens wurden zwar die nominalen Rendite-Spreads zwischen den USA und Japan weiter, doch die realen RenditeSpreads deuten auf einen niedrigeren Wechselkurs hin (rund 110, durch Regression von USD-JPY auf den 2J realen Swap Spread zwischen den beiden Ländern). Zweitens ist die geld- und fiskalpolitische Konstellation in Japan als unterstützend für den Yen zu sehen: Unserer Ansicht nach hat die BoJ ihre Stimulierungsmaßnahmen weitgehend abgeschlossen, während der neue, im August verabschiedete Fiskalplan der japanischen Wirtschaft auf die Beine helfen sollte (wobei sich erste positive Anzeichen bereits abzeichnen). Davon sollte in der Folge auch der JPY profitieren. Und drittens ist der USD langfristig in Anbetracht seiner Überbewertung einer breit angelegten Korrektur ausgesetzt.

UniCredit Research

Seite 37

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Januar 2017

2017 Outlook

UNSICHERHEIT ALS WESENTLICHER TREIBER DER ABWÄRTSBEWEGUNG DES PFUNDS

USD-JPY: DIE NEUERLICHE ÜBERBEWERTUNG WIRD WOHL TEILWEISE KORRIGIERT

GBP-USD Wechselkurs

135

GBP-USD Schätzwert auf Basis von realen Ziinsdifferenzen

1.75

USD-JPY Schätzwert auf Basis von BEER by UniCredit USD-JPY Wechselkurs

125

1.65

115

1.55

105

1.45

95

1.35

Mar-16

Mar-15

Mar-14

Mar-13

Mar-12

Mar-11

Mar-10

Mar-09

Mar-08

Mar-07

Mar-06

Mar-05

Mar-04

Mar-03

Mar-02

Mar-01

Mar-00

Jul-16

75

Mar-99

85

Jan-16

Jul-15

Jan-15

Jan-14

Jul-13

Jan-13

Jul-12

Jan-12

1.15

Jul-11

1.25

Jul-14

Brexit Risikoprämie

Quelle: Bloomberg, UniCredit Research

Wir rechnen nicht mit einer sofortigen Rückkehr zum “Fair Value” und sehen USD-JPY in 4Q17 wieder bei 112 und in 4Q18 bei 104. Das Risiko besteht jedoch darin, dass der USD aus den eingangs erläuterten Gründen stark bleibt. Wegen der laufenden Versuche der BoJ, die 10J Rendite ungefähr bei null zu halten, dürfte der Yen in diesem Fall underperformen. CHF: Quälend langsame Konvergenz in Richtung “Fair Value”

Der Schweizer Franken hat bestätigt, dass er seine Anziehungskraft als "sicherer Hafen" komplett verloren hat, denn er reagierte im Jahresverlauf 2016 so gut wie gar nicht auf globale Ereignisse. Dieses Verhalten spiegelt wahrscheinlich das starke Engagement der SNB zur Verhinderung einer Befestigung des Franken selbst angesichts externer Schocks wider (die SNB bestätigte, dass sie nach dem britischen Abstimmungsergebnis im Juni interveniert hat). Auch deutlich negative Zinsen in der Schweiz trugen wesentlich dazu bei, für Gebietsansässige die Anreize für Repatriierung von Anlagen bei steigender Risikoaversion zu verringern. Unserer Ansicht nach wird sich an dieser Situation im Jahr 2017 nichts ändern. Aus fundamentaler Sicht ist der Franken in Relation zum Euro immer noch überbewertet (wir schätzen seinen Gleichgewichtswert auf rund 1,18), doch vermuten wir, dass aufgrund des “Gegenwinds”, der vom enormen Leistungsbilanzüberschuss der Schweiz ausgeht (immer noch fast 10% des BIP), die Konvergenz zum Fair Value in 2017 langsam voranschreitet. Wir erwarten eine moderate EUR-CHF-Aufwertung auf 1,12 Ende 2017 und 1,14 Ende 2018. USD-CHF dürfte sich im nächsten Jahr um die Parität herum abmühen und bis Ende 2018 auf 0,98 rutschen.

Bei der SEK sollte eine Wende in der Zinsdynamik den Druck deutlich lindern

Da Schwedens Wirtschaft ihre Erholung fortsetzt und für die Verbraucherpreisinflation im Jahresverlauf 2017 ein allmählicher Anstieg auf das Riksbank-Ziel von 2% erwartet wird, sollte man meinen, die Riksbank habe Grund genug ihr Lockerungsprogramm zu überdenken. Den Erfahrungen aus der Vergangenheit nach zu urteilen und in Anbetracht der Tatsache, dass die EZB soeben ihre Präsenz im Markt bekräftigt hat, müssen wir aber womöglich länger warten, bis die Riksbank zu einer Politik zurückkehrt, die stärker mit den schwedischen Fundamentaldaten in Einklang steht. Gemessen an den langfristigen Fundamentaldaten bleibt die SEK stark unterbewertet, hauptsächlich wegen der übermäßig "dovish" orientierten Haltung der Riksbank. Letztere macht die Entwicklung der realen Zinsdifferenzen zwischen Schweden und dem Euroraum ungünstig für die SEK, da das Inflationsgefälle schneller stieg als die entsprechenden nominalen Renditedifferenzen (siehe Grafik links). Wenn sich diese Entwicklung in Folge der relativen Inflations- und Zinsentwicklungen umkehrt, dürften wir eine ausgeprägte Erholung der SEK erleben. Unser Jahresendziel für EUR-SEK liegt bei 9,30 in 2017 und 8,90 in 2018.

UniCredit Research

Seite 38

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Januar 2017

2017 Outlook

Die NOK sollte ihre Aufwertung fortsetzen

Wir gehen davon aus, dass EUR-NOK den langfristigen Abwärtstrend fortsetzt, der Anfang 2016 begann. Höhere Ölpreise lassen Spielraum für eine weitere Verbesserung der norwegischen Wachstumsdynamik. Das sollte die Korrektur der Unterbewertung der Währung unterstützen. Zugleich hat die Norges Bank wohl kaum Probleme mit einer geordneten NOK-Aufwertung, wenn sich die Wirtschaftsdynamik verbessert und die Energiepreise unterstützt bleiben. Wir beurteilen die NOK weiter optimistisch und sehen EUR-NOK Ende 2017 bei 8,50 und Ende 2018 bei 8,10.

REALE ZINSDIFFERENZ ZWISCHEN DEM EURORAUM UND SCHWEDEN 2016 KÜNSTLICH HOCH

WIR FAVORISIEREN ABWÄRTSPOTENZIAL IN USD-CAD AUFGRUND DER ÜBERBEWERTUNG

Eurozone-Schweden nominale Zinsdifferenzen Eurozone-Schweden Inflationsgefälle Eurozone-Schweden reale Zinsdifferenzen

%

1.5

1.7 1.6

USD-CAD Wechselkurs

USD-CAD basierend auf BEER by UniCredit

1.5

1

1.4

0.5

1.3

0

1.2

-0.5

Oct-16

Nov-16

Sep-16

Jul-16

Aug-16

Jun-16

Apr-16

May-16

Mar-16

Jan-16 Feb-16

Dec-15

Oct-15

Nov-15

Sep-15

Jul-15

Aug-15

Jun-15

Apr-15

May-15

Mar-15

0.9

Jan-15 Feb-15

1

-1.5

Mar-97 Jan-98 Nov-98 Sep-99 Jul-00 May-01 Mar-02 Jan-03 Nov-03 Sep-04 Jul-05 May-06 Mar-07 Jan-08 Nov-08 Sep-09 Jul-10 May-11 Mar-12 Jan-13 Nov-13 Sep-14 Jul-15 May-16

1.1

-1

Quelle: Bloomberg, UniCredit Research

Der CAD sollte im Gefolge höherer Ölpreise und starker Unterbewertung outperformen

Der CAD bleibt unserer Ansicht nach der Hauptprofiteur des Ölpreisanstiegs. Im Vergleich zu unserer BEER-Schätzung für USD-CAD von 1,19 ist er nach wie vor deutlich unterbewertet (siehe Grafik oben rechts). Seine Outperformance gegenüber den anderen Rohstoffwährungen seit der Vereinbarung von Förderkürzungen durch die OPEC deutet darauf hin, dass sich der Markt allmählich unserer konstruktiven Einschätzung der Währung annähert. Kanadas Beschäftigungsdynamik hat sich merklich verbessert, seit die Ölförderung in 2H16 zurückkehrte. Zu gegebener Zeit sollte sich dies in höherer Inflation niederschlagen, die ohnehin nicht weit vom Ziel entfernt ist. Danach beginnen die Märkte wahrscheinlich, den Zeitpunkt von Zinserhöhungen vorzuverlegen. Mit Jahresendprognosen für USD-CAD von 1,22 in 2017 und 1,18 in 2018 bleiben wir im Lager der CAD-Bullen.

Moderates Aufwärtspotenzial für den AUD…

Wir sehen weiteres Aufwärtspotenzial für den AUD, da das reale australische Renditeniveau zu den höchsten im G10-Universum zählt. Nachdem der Markt nun jedoch jegliche Lockerungserwartungen zur RBA ausgepreist hat, könnte die fundamentale Überbewertung als Bremse wirken und das Aufwärtspotenzial von AUD-USD begrenzen (obwohl man sicherlich argumentieren könnte, dass der "Fair Value" im Gefolge höherer Rohstoffpreise und der zugehörigen Verbesserung der Terms of Trade etwas steigen wird). Wir prognostizieren eine allmähliche Aufwertung des Währungspaares bis auf 0,78 Ende 2017 und 0,80 Ende 2018.

…und den NZD

Beim NZD hat der Markt hinsichtlich der Erwartung weiterer Zinssenkungen ebenfalls das Handtuch geworfen – und wir stimmen dem zu. Die Inflationsdynamik in Neuseeland bleibt schleppend, doch die Latte für weitere Zinssenkungen der RBNZ ist inzwischen vermutlich hoch in Anbetracht 1. der jüngsten weltweiten Versteilerung der Zinskurven und 2. der Einschätzung der RBNZ, dass Neuseelands Wirtschaft über Potential wächst, mittlerweile eine leicht positive Produktionslücke existiert und die langfristigen Inflationserwartungen gut verankert bleiben (und zuletzt auf kurze Sicht leicht angestiegen sind). Höhere Rohstoffpreise sollten die Währung von der fundamentalen Seite laufend unterstützen. Wir sehen NZD-USD Ende 2017 bei 0,76 und Ende 2018 bei 0,78.

UniCredit Research

Seite 39

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Januar 2017

2017 Outlook

…solange China weiter fiskalpolitische Stimulierungsmaßnahmen vorantreibt

Unsere Einschätzung von EM-Währungen nach dem US-Wahlausgang lautet wie folgt: Sofern sich die realen US-Renditen in Zaum halten und die Märkte weiter Reflation einpreisen (signalisiert durch steigende Industriemetallpreise), ist eine pauschalisiert negative Einschätzung von EMWährungen nicht gerechtfertigt. Die weitere Entwicklung der US-Politik kann zwar die realen Renditen in den USA beeinflussen, doch ist die Ansicht zu China wichtiger für EM-relevante Rohstoffe (wie Industriemetalle). Wir gehen davon aus, dass die chinesischen Behörden die fiskalpolitische Expansion fortsetzen, um sicherzustellen, dass sich das Wachstum im Vorfeld des 19. Nationalkongresses der Kommunistischen Partei Chinas (der in 2H17 stattfinden soll) nicht abschwächt. Das sollte zu einer Präferenz der Währungen von Rohstoffexporteuren (wie dem RUB) gegenüber den Valuten von Rohstoffimporteuren (wie der TRY) führen.

POLEN HÄUFT IN RASCHEM TEMPO DEVISENRESERVEN AN 12

Offizielle Reserven (3M-Summe, % des BIP)

EUR-PLN (rs)

7

REALE ZINSEN NOCH ZU NIEDRIG FÜR EINE TRY-ERHOLUNG 14-Wochen RSI für USD-TRY

5.0

Realer CBRT Durchschnittsfinanzierungssatz (rs)

4.8 90

4.6

80

4.4 2

70

4.2

-8

Jan-04 Aug-04 Mar-05 Oct-05 May-06 Dec-06 Jul-07 Feb-08 Sep-08 Apr-09 Nov-09 Jun-10 Jan-11 Aug-11 Mar-12 Oct-12 May-13 Dec-13 Jul-14 Feb-15 Sep-15 Apr-16 Nov-16 Jun-17

-13

basierend auf Monatsdaten, letzter Datenpunkt September

250

30

3.4

20

3.2

10

3.0

0

650

350

40

3.6

750

450

50

3.8

850

550

60

4.0 -3

USD-TRY übertrieben durch Momentum...

150 ...doch viel hohere reale Zinsen notwendig um USD-TRY Ausverkauf zu erlauben

Feb-13 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16

In den Emerging Markets sollte Rohstoffexporteuren der Vorzug gegenüber Rohstoffimporteuren gegeben werden…

50 -50 -150

Quelle: Bloomberg, UniCredit Research

PLN-Aufwertungsdruck sollte zunehmen…

…doch stellt sich die Frage, ob die Behörden eine Befestigung der Währung zulassen

Der Einfluss der Liquiditätspolitik der NBH auf den HUF könnte in 1Q17 nachlassen

Abgesehen von einem anfänglichen Rückgang sollte EUR-CZK nach der Aufgabe der Untergrenze gut unterstützt sein

UniCredit Research

Eine Erholung der Portfolio Flows und ein weiterhin starker Leistungsbilanzüberschuss führten dazu, dass Polens Basiszahlungsbilanz (BBoP) Aufwertungsdruck zu signalisieren begann. Wir vermuten, dass sich dieser 2017 im Zuge einer starken Erholung der EU-Mittelzuflüsse weiter verstärkt. Allerdings wurde der Aufwertungsdruck 2016 von steigenden Fremdwährungsreserven absorbiert. In Prozent des BIP werden derzeit in der Tat Reserven in einem Tempo aufgebaut, das nicht zu beobachten war, seit der PLN auf weitaus stärkeren Niveaus notierte (EUR-PLN auf oder unter 4,00, siehe Grafik oben links). Die zuständigen Stellen scheinen eine schwächere Währung zu favorisieren, doch werden Sachzwänge wie negative Kosten einer Sterilisierung der Reserven in unseren Augen dazu führen, dass die geldpolitisch Verantwortlichen als Reaktion auf stärkere Zuflüsse eine Währungsaufwertung zulassen. Die Entwicklung der Devisenreserven muss jedoch im Auge behalten werden. Unsere Prognose für EUR-PLN für Ende 2017 liegt bei 4,25. Ungarns sehr starke Zahlungsbilanzposition und eine Erholung der ausländischen Nachfrage nach Schuldtiteln unterstützten den HUF bis September. Die Währung geriet in 4Q16 unter Druck, teilweise wegen der Politik der ungarischen Zentralbank (NBH) zur Erhöhung des Liquiditätsüberschusses im Bankensektor. Unserer Ansicht nach könnte der Einfluss dieser Politik im Laufe von 1Q17 nachlassen, was dem HUF eine etwas bessere Performance ermöglichen würde. Wir sehen EUR-HUF Ende 2017 bei 320. Andernorts wird die EUR-CZKUntergrenze wahrscheinlich um den Juni 2017 herum aufgegeben, wie von der tschechischen Zentralbank (CNB) avisiert. Abgesehen von einem anfänglichen Rückgang um 3-4% (vielleicht auf 26,0) sollte sich das Währungspaar schrittweise wieder aufwärts bewegen. Die Gründe: 1. Dank etwas höherer globaler Renditen kann Tschechien den immer noch moderaten Leistungsbilanzüberschuss im Ausland "recyclen", und 2. die CNB behält die Interventionspolitik wohl auch nach Aufgabe der Kursuntergrenze bei. Wir sehen EUR-CZK Ende 2017 bei 26,5.

Seite 40

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Januar 2017

2017 Outlook

Für den Übergang zu einer positiven Haltung zur TRY gibt es noch immer keinen Grund

Eine starke CBRT-Reaktion würde unsere Einschätzung ändern

Uns gefällt der RUB vor dem Hintergrund höherer Energie-Preise

ZAR mit guter Performance in 1H, doch 2H bringt Risiken

CNY: Der Abwertungsdruck bleibt in den nächsten Jahren erhalten

Trotz drei Jahren mit Verlusten gelten die meisten Faktoren für unsere pessimistische TRYEinschätzung noch immer. Die Leistungsbilanz bleibt vermutlich unter Ausweitungsdruck, wenn die Energiepreise in den kommenden Monaten steigen. Mittelfristige Momentum-Indikatoren für USD-TRY befinden sich auf Niveaus, die in der Vergangenheit starken TRY-Relief-Rallyes vorausgegangen sind. In all diesen Fällen überstieg der reale Refinanzierungszins der türkischen Zentralbank (bereinigt um die Inflationserwartungen) jedoch die Marke von 100 Bp deutlich (siehe Grafik oben rechts), derzeit liegt er nur bei 30 Bp. Daher beurteilen wir die TRY selbst auf den aktuellen Niveaus weiter pessimistisch. Eine starke Straffung der CBRT (über 200 Bp) würde uns konstruktiver zur TRY stimmen, doch ist diese Aussicht eher unwahrscheinlich. Ein Referendum zum Übergang zu einem Präsidialsystem (wohl ungefähr im April) führt dazu, dass sich ausländische Investoren weiterhin nur ungern auf etwas festlegen, abgesehen von taktischen Positionen. Wir sehen USD-TRY Ende 2017 bei 3,65. Obwohl Volatilitätsphasen wahrscheinlich sind, beurteilen wir den RUB weiter konstruktiv. Der Ölpreis (auf RUB-Basis) befindet sich nun in der Nähe von RUB 3400 je Barrel. Das ist der höchste Stand seit über einem Jahr und liegt rund 20% über der aktuellen Haushaltsannahme von RUB 2720 je Barrel. Daher gibt es viel Spielraum für den RUB den Abstand zu den steigenden Terms of Trade aufzuholen, ohne Verbalinterventionen seitens der Regierung auszulösen. Unsere Jahresendprognose 2017 liegt bei USD-RUB 59,7 – mit nach unten geneigten Risiken. In Südafrika sehen wir ein zweigeteiltes Jahr mit besserer Performance in 1H17 infolge starker Unterstützung durch die Terms of Trade und des abflauenden politischen und Rating-Risikos, gefolgt von einer gewissen Schwäche in 2H17 aus genau entgegengesetzten Gründen. Falls sich das Wachstum nicht erholt, werden sowohl S&P als auch Fitch das Land im Juni wohl unter IG herabstufen. Neben dem ANC-Wahlkongress gegen Ende 2017 treten unserer Ansicht nach ab 2H17 neuerliche politische Risiken zutage. USD-ZAR sehen wir Ende 2017 bei 14,4. Den CNY beurteilen wir pessimistisch und erwarten für USD-CNY einen Jahresendstand 2017 von 7,25. China ist mit hartnäckigem Abwertungsdruck konfrontiert, da (strukturelle) Kapitalabflüsse einen sinkenden Leistungsbilanzüberschuss überkompensieren. Über weite Strecken der Dekade bis 2014 wiesen Chinas Leistungsbilanz und die Kapitalbilanz (exkl. Reserven) einen Überschuss von mindestens 5% des BIP auf. Im Durchschnitt lag dieser zwischen 2005 und 2010 bei 9,9% (des BIP) und zwischen 2011 und 2014 bei 4,2%. In diesem Zeitraum stand der CNY hartnäckig unter Abwertungsdruck (siehe Grafik unten). Seit 2014 hat sich das Blatt jedoch gewendet. In den letzten vier Quartalen lag die gleiche Kennzahl im Durchschnitt bei -2,7% des BIP. Dahinter standen ein Anstieg der Kapitalabflüsse sowie ein Rückgang des Leistungsbilanzüberschusses (wegen des steigenden Defizits im Dienstleistungsbereich). Hier handelt es sich vermutlich um strukturelle Veränderungen, die den CNY auch künftig unter Abwertungsdruck setzen werden. In der Zukunft würden wir davon ausgehen, dass die zuständigen Stellen eine allmähliche Schwächung der Währung mit zwischenzeitlicher Verschärfung der Kapitalverkehrskontrollen favorisieren (statt eines Abbaus der Devisenreserven).

Sollten die USA Zölle einführen, würde der CNY-Kursverlauf negativer als von uns erwartet

UniCredit Research

Flächendeckende Zölle seitens der USA (die ein Risiko sind, nicht unser Basisszenario) würden zu einer negativeren CNY-Entwicklung führen als von uns prognostiziert, da sie Chinas Handelsbilanzüberschuss belasten würden (zu dem die USA 2015 beachtliche 31% beitrugen).

Seite 41

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Januar 2017

2017 Outlook

MITTELABFLÜSSE AUS CHINA STÄRKER ALS DER SINKENDE LEISTUNGSBILANZÜBERSCHUSS

20 15

Zahlungsbilanz (exkl. Reserven, % des BIP) Leistungsbilanz (% des BIP) USD-CNY (rs, inverse Skala)

5.50 6.00 6.50

5

7.00

0

7.50

-5

8.00

-10

8.50

May-98 Mar-99 Jan-00 Nov-00 Sep-01 Jul-02 May-03 Mar-04 Jan-05 Nov-05 Sep-06 Jul-07 May-08 Mar-09 Jan-10 Nov-10 Sep-11 Jul-12 May-13 Mar-14 Jan-15 Nov-15 Sep-16

10

Quelle: Bloomberg, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 42

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Januar 2017

2017 Outlook

Ausblick Aktienmärkte Höhere Indexniveaus in 2017 Dr. Tammo Greetfeld, Equity Strategist (UniCredit Bank) +49 89 378-18361 [email protected] Christian Stocker, Equity Strategist (UniCredit Bank) +49 89 378-18603 [email protected]

■

Im Zuge einer höheren Zuversicht in den Wachstumsausblick erwarten wir einen Anstieg des Euro STOXX 50 in den kommenden Monaten. Unser Ziel für die Jahresmitte und das Jahresende liegt jeweils bei 3300 Punkten.

■

Der Euro STOXX 50 wird den S&P 500 in den kommenden Monaten per Saldo outperformen (ebenso wie der DAX). Von der USD-Stärke profitieren die EuroraumGewinne im Vergleich zu ihren US-Pendants. Höhere Wachstumserwartungen und Steuerreformen unterstützen derzeit die US-Gewinne, hohe Bewertungen begrenzen jedoch das weitere Aufwärtspotenzial des US-Marktes.

■

Financials und Materials gehören zu den größten Gewinnern eines sich verbessernden Wachstums und höherer Anleiherenditen. So genannte “Bond Proxies” wie Telecoms, Utilities und Food & Beverage bleiben in den nächsten Monaten weniger attraktiv.

Wesentliche Aspekte des makroökonomischen Umfelds

Das weiterhin robuste Euroraum-Wachstum in 2017 als Teil eines freundlicheren globalen Bildes ist ein zentrales makroökonomisches Unterstützungselement für die Aktienmärkte. Flankiert von höheren Renditen auf US-Staatsanleihen, weltweit steigenden Renditeniveaus und einer strafferen US-Geldpolitik geht dies (kurzfristig) mit anhaltender USD-Stärke und steigenden Rohstoffpreisen einher. Ein Großteil der aktuellen positiven makroökonomischen Entwicklungen haben sich seit November herausgebildet, wobei der Fokus auf potenziell wachstumsfördernden Elementen der Präsidentschaft Trumps lag und mögliche Risiken in den Hintergrund rückten.

Gewinnunterstützende Faktoren haben sich seit November verstärkt

Die Gewinnerwartungen profitieren derzeit von der verbesserten Zuversicht in den Wachstumsausblick. Steilere Renditekurven unterstützen die Gewinne von Finanzinstituten, steigende Ölpreise tragen ebenfalls zur Gewinnverbesserung bei (anstatt wie in 2015 und Anfang 2016 zu belasten). Darüber hinaus unterstützt die USD-Stärke den sich verbessernden Gewinnausblick. Der Konsens erwartet ein Gewinnwachstum von 11% für den Euro STOXX 50 in 2017. In den letzten Jahren waren die tatsächlich realisierten Gewinne tendenziell viel niedriger als die anfänglichen Erwartungen. In 2017 sehen wir wegen der oben genannten Faktoren eine gute Chance, dass diesmal die tatsächlichen Gewinne den ursprünglichen Erwartungen weitaus näher kommen – was im Vergleich zu den jüngsten Erfahrungen eine positive Entwicklung wäre.

Höhere Indexziele mit begrenztem Bewertungsspielraum

Ein Anstieg der Unternehmensgewinne ist entscheidend für eine positive Aktienmarktentwicklung, da der Spielraum für eine weitere Ausweitung der Multiples begrenzt erscheint. Seit 2014 bewegt sich die Bewertung des Euro STOXX 50 größtenteils seitwärts in einer Spanne zwischen rund 11,8 und 13,6; momentan liegt sie am oberen Ende dieser Bandbreite. Als das QE-Programm in 1Q15 vorgestellt wurde, stiegen die Bewertungen zunächst kräftig, doch das hielt nicht an. Mittelfristig ist die Veränderung der Wachstumserwartungen der wesentliche Einflussfaktor für die Aktienmarktbewertungen (siehe Grafik links auf der nächsten Seite). Der Fokus auf das Wachstum könnte die Bewertungen in 1H17 temporär nach oben treiben, was dann wiederum durch Gewinnsteigerungen bestätigt werden müsste. Für den Euro STOXX 50 liegt unser Indexziel zur Jahresmitte bei 3300 Punkten, für das Jahresende haben wir das gleiche Ziel (DAX 12000 und FTSE MIB 18000 für beide Zeiträume). Insbesondere der DAX sollte vom Wachstumsausblick profitieren. Beim FTSE MIB gehen von politischen Unsicherheiten weiterhin Belastungen aus, der Markt bleibt sensibel gegenüber Verlagerungen in den Investorenerwartungen.

UniCredit Research

Seite 43

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Januar 2017

2017 Outlook

Internationales Umfeld

Die zunehmende Zuversicht in das Wachstumsumfeld dürfte in den kommenden Monaten zu Outperformance des Euro STOXX 50 und des DAX gegenüber dem S&P 500 führen. Von der USD-Stärke der letzten Monaten profitieren die Euroraum-Gewinne, während in den USA die Wechselkursentwicklung ein Gegenwicht zu den positiven Effekten der erwarteten USSteuerreformen auf die Gewinne der US-Unternehmen darstellt. Die hohe Bewertung des USMarktes begrenzt das weitere Aufwärtspotenzial. Die Erfahrung der Vergangenheit zeigt, dass fortgesetzte Fed-Zinserhöhungen die Bewertungen ebenfalls tendenziell belasten.

Umschichtungen haben gerade erst begonnen

Die Sektortrends beginnen verbesserte Wachstumserwartungen und steigende Renditen widerzuspiegeln; diese Trends werden sich unserer Ansicht nach fortsetzen. Die Sektoren Financials und Materials gehören dabei zu den größten Gewinnern, während so genannte “Bond Proxies” wie Telecoms, Utilities und Food & Beverage auch in den nächsten Monaten wegen steigender Inflationserwartungen und dem daraus resultierenden Anstieg der Kapitalmarktrenditen weniger attraktiv bleiben. Insgesamt erwarten wir eine moderate, aber breit angelegte Zunahme des globalen Wachstums. Im Grunde belebt sich in einem solchen wirtschaftlichen Umfeld die Gewinndynamik zyklischer Serktoren und unterstützt den Trend zur Outperformance. Daher sollte sich die Mitte 2016 begonnene Wende in den Gewinnwachstumsschätzungen von Zyklikern fortsetzen. Darüber hinaus passt die Erholung der Rohstoffpreise bereits zu einem moderaten Anstieg der Nettogewinnmargen im Sektor Materials, was sich fortsetzen sollte. Untermauert wird dies durch sehr positive Gewinnrevisionsquoten von 18,1% von Industriewerten. Dagegen verzeichneten defensive Sektoren eine negative Revisionsquote von -0,5%. In Bezug auf Sektoren erwarten wir die beste Performance bei Industriewerten wie Basic Resources, Chemicals, Construction & Materials und Industrial Goods & Services.

Finanztitel profitieren von der Entwicklung der Kapitalmarktzinsen

Die Zinsstrukturkurve in Europa versteilert sich. Da die Inflationserwartungen steigen, sollte sich dies fortsetzen. Historisch signalisierte eine steilere Zinsstrukturkurve eine Outperformance des STOXX Europe 600 Banks gegenüber dem Gesamtmarkt. Die Gewinnschätzungen für den europäischen Bankensektor stabilisieren sich, die Gewinnrevisionsquote verbesserte sich in den letzten Monaten deutlich und selbst das Nettoeinkommen zeigt Stabilisierungsanzeichen. Das sich verstetigende Geschäftsumfeld für Banken sollte sich in den kommenden Quartalen in einem weiteren Anstieg der Gewinnrevisionsquote widerspiegeln. Auch für Versicherungen hellt sich das Zinsumfeld dank der Versteilerung der Zinskurve und allmählich anziehender Kapitalmarktzinsen auf. Wir erwarten, dass der negative Einfluss extrem niedriger Kapitalmarktzinsen allmählich nachlässt, und rechnen daher mit einem Ende der negativen Gewinnrevisionen im Versicherungssektor. Im historischen Vergleich sind die KGV-Bewertungen der Versicherungen jedoch immer noch erhöht, in einem Umfeld mit steigenden Kapitalmarktzinsen bewegen sie sich tendenziell nach unten. Das begrenzt das weitere Erholungspotenzial für den Versicherungssektor, selbst wenn sich das Gewinnumfeld leicht verbessert.

Mögliche Überraschungen

Mögliche Überraschungen könnte eine stärker als erwartete Entwicklung einiger Faktoren liefern, die Aktien auf dem Weg ins Jahr 2017 unterstützen – größeres Vertrauen in das Wachstum und ein stärkerer USD. Das sollte die Kurse zunächst zusätzlich unterstützen. Viele der aktuell positiven makroökonomischen Impulse sind mit Erwartungen zur Präsidentschaft Trumps verknüpft, die erst noch durch harte Fakten bestätigt werden müssen. Andererseits könnten Risiken (z.B. aus der Handelspolitik) in den Vordergrund rücken, während die derzeit optimistischen Erwartungen abklingen. Auf internationaler Ebene könnten Risiken auftreten, wenn es China wegen steigender US-Renditen schwer fällt, den Wechselkurs zu stabilisieren (Kapitalabflüsse; Druck auf Inlandsunternehmen und Wachstumserwartungen). Im Euroraum ist die Verlangsamung der Geldmenge M1 im Auge zu behalten. In der Vergangenheit war dies ein negatives Signal für Unternehmensgewinne und Bewertungen, doch in 2016 war dieser wirtschaftliche Zusammenhang nicht so eng.

UniCredit Research

Seite 44

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Januar 2017

2017 Outlook

EURO STOXX 50 KGV UND IFO-ERWARTUNGEN

IFO-ERWARTUNGEN UND RELATIVE GEWINNENTWICKLUNG

Quelle: Thomson Datastream, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 45

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Januar 2017

2017 Outlook

Ausblick Unternehmensanleihemärkte Fundamental solide, aber technische Faktoren dominieren Dr. Philip Gisdakis, Head of Credit & Cross Asset Strategy (UniCredit Bank) +49 89 378-13228 [email protected]

■

Im zu erwartenden gläubigerfreundlichen Umfeld mit niedrigem, aber stabilem Wachstum sollten europäische Unternehmensanleihen unseres Erachtens fundamental solide bleiben.

■

Allerdings werden technische Faktoren die Unternehmensanleihemärkte in 2017 dominieren und insgesamt zu einem moderaten Spreadausweitungsdruck führen.

Das CSPP bleibt in 2017 ein wichtiger Einflussfaktor

Das Ankaufprogramm der EZB für Wertpapiere des Unternehmenssektors (CSPP) war der wichtigste Einflussfaktor für die Unternehmensanleihemärkte in 2016. Es bleibt auch 2017 im Zentrum der Aufmerksamkeit. Bisher hat die EZB fast EUR 50 Mrd. Unternehmensanleihen gekauft, was einem wöchentlichen Ankauftempo von nahezu EUR 2 Mrd. entspricht. Um diesen Betrag ins rechte Licht zu rücken: Er entspricht dem Nettoangebot (d.h. Emissionen minus Tilgungen) im gleichen Zeitraum emittierter CSPP-fähiger Anleihen. In der Folge wurde der durchschnittliche Spread CSPP-fähiger Benchmarkanleihen im Juli auf ein Niveau unter 30 Bp gedrückt. Dem steht eine Spitze von fast 100 Bp vor der CSPP-Ankündigung gegenüber. Seit August weitet der durchschnittliche Spread jedoch aus – eine Entwicklung, die zuletzt von der Versteilerung der risikofreien Renditekurve (nach Trumps überraschendem Wahlsieg) und Sorgen zum italienischen Referendum beschleunigt wurde. Wegen der Entscheidung der EZB, die Wertpapierkäufe von März bis Dezember 2017 zu verlängern, wird das CSPP auch nächstes Jahres die Unternehmensanleihemärkte dominieren. Da die Zentralbank aber zugleich auch eine Reduzierung des Ankauftempos von EUR 80 Mrd. auf EUR 60 Mrd. pro Monat ankündigte, werden die Credit Spreads von Unternehmensanleihen von zwei gegenläufigen technischen Kräften beeinflusst. Einerseits bietet das CSPP technische Unterstützung (natürlich je nach dem Ankaufvolumen), andererseits setzt eine Versteilerung der Renditekurve im Gefolge einer Verlangsamung der Ankäufe die Spreads unter Ausweitungsdruck, insbesondere bei "sicheren Häfen" und Namen mit geringem Risikoaufschlag. Dieser Ausweitungsdruck resultiert daraus, dass die Credit Spreads zu eng sind, um große Teile des erwarteten Renditeanstiegs ausreichend zu kompensieren. Daher werden die Investoren Positionen, bei denen die Gefahr negativer Gesamterträge besteht, wahrscheinlich lieber verkaufen.

CREDIT SPREADS VON UNTERNEHMENSANLEIHEN: ZEITREIHEN & HISTORISCHER KORRELATIONSKOEFFIZIENT ZU BUND-RENDITEN iBoxx Non-Financials Senior nach Ländern

Rollierender 6M Korrelationskoeffizient 1

140 China & Rohstoffkrise

0.75

120 CSPP Ankündigung

0.5

100 Brexit

20 0 Okt-15

Technische (positive) Korrelation

Jan-16

Apr-16

Jul-16

4

2

-0.25 iBoxx € Non-Financials Senior France iBoxx € Non-Financials Senior Germany iBoxx € Non-Financials Senior Italy iBoxx € Non-Financials Senior Spain

5

3

0

60 40

5Y Bund Rendite

0.25

"Reflation"

80

6M gleitender Korrelationskoefficient

1

-0.5 -0.75 CSPP Ankäufe

0 Fundamentale (negative) Korrelation

-1 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Okt-16

-1

Quelle: Bloomberg, iBoxx, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 46

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Januar 2017

2017 Outlook

"Safe-Haven"-Spreads und Zinsstrukturkurven sollten positiv korrelieren

Weitere Credit Spreads in Verbindung mit steigenden Renditen würden jedoch ein besonderes Abhängigkeitsmuster bilden, da die Spreads von Unternehmensanleihen historisch invers mit den risikofreien Renditen korrelierten. In der Regel werden die Spreads bei steigenden Renditen enger und umgekehrt. Dahinter steht ein weiterer Einflussfaktor, nämlich der Konjunkturzyklus, denn eine verbesserte Wirtschaftslage treibt die Renditen nach oben und die Spreads nach unten. In den letzten Wochen war dies allerdings nicht der Fall. Die Veränderungen im Korrelationsmuster veranschaulicht der rollierende 6M Korrelationskoeffizient zwischen den Spreads von Unternehmensanleihen und der 5J Bund-Rendite (Grafik oben rechts). Der Korrelationskoeffizient befand sich über weite Strecken der letzten zehn Jahre im negativen Bereich und fiel bis auf -0,8, nahm aber von Zeit zu Zeit immer mal wieder ein positives Vorzeichen an. Die positive Korrelation ist technischen Faktoren zuzuschreiben. Sie tritt gemeinhin auf, wenn die Bund-Renditen steigen, da Investoren angesichts entsprechender Mark-to-MarketVerluste Unternehmensanleihen verkaufen, um Verluste aus höheren risikofreien Renditen zu vermeiden. Dieser Verkaufsdruck lässt die Credit Spreads ausweiten.

Starke Emissionstätigkeit erwartet, doch das CSPP könnte wieder einen großen Teil des Nettoangebots absorbieren

Ein weiterer wichtiger technischer Faktor ist die Emissionstätigkeit der Unternehmen in 2017. Nachdem ein beträchtlicher Anstieg der Finanzierungskosten wahrscheinlicher wird, könnten die Emittenten eilends an den Markt herantreten, um sich noch günstige Konditionen zu sichern. Unsere Bottom-up-Emissionsprognose für 2017 deutet darauf hin, dass das Primärmarktangebot zwar etwas hinter dem Volumen aus 2016 zurückbleiben wird, der Markt für Investment-Grade-Anleihen nichtfinanzieller Emittenten jedoch weiter wachsen sollte, da das Emissionsvolumen unseres Erachtens die Tilgungen deutlich übersteigen wird. Insgesamt rechnen wir mit rund EUR 155 Mrd. neuen Anleihen in allen IG-Sektoren bei Tilgungen und Indexausschlüssen (wegen der Restlaufzeitbegrenzung von 1 Jahr) von mehr als EUR 80 Mrd. in 2017. Demnach würden sich die iBoxx NFI IG Nettoemissionen 2017 auf rund EUR 75 Mrd. summieren, nach EUR 115 Mrd. im bisherigen Jahresverlauf 2016. Allerdings relativiert das CSPP dieses Nettoangebot von EUR 75 Mrd. Würde die EZB ihr aktuelles Ankauftempo beibehalten (d.h. EUR 2 Mrd. pro Woche), könnte sie ohne weiteres ein Volumen absorbieren, das dieses Nettoangebot übersteigt. Und selbst wenn das CSPPVolumen um 25% reduziert würde (d.h. proportional zur gesamten Herabsetzung von EUR 80 Mrd. auf EUR 60 Mrd.), würde es immer noch einen beträchtlichen Teil des Nettoangebots binden. In diesem Umfeld könnten die Emittenten versucht sein, möglichst viel zu platzieren, so dass die Emissionsvolumina unsere Bottom-up-Prognose übersteigen. Insbesondere das erste Quartal könnte eine gewaltige Emissionswelle bringen, da die EZB in diesem Zeitraum noch EUR 80 Mrd. pro Monat erwirbt und das potenzielle Ende des Ankaufprogramms noch weit genug entfernt wäre, so dass sich Investoren finden lassen, die neben der EZB bei niedrigen Spreads kaufen. Gegen Ende 2017 könnten "Tapering"-Sorgen zu einem wichtigen Einflussfaktor für Kreditinvestoren werden, was die Spreads und die Funding-Kosten nach oben treiben würde.

Erfolgsstrategie: Risikoanlagen ggü. "sicheren Häfen" präferieren; in der Sektorbetrachtung erscheinen Nachranganleihen von Finanzemittenten am attraktivsten

Welche Strategie könnte für Kreditinvestoren in 2017 gewinnversprechend sein? Angesichts des komplexen technischen Umfelds, das leicht zu negativen Gesamterträgen infolge der Versteilerung der Renditekurve führen könnte, wird die Jagd nach Strategien zur Verlustvermeidung für Kreditinvestoren in 2017 von maßgeblicher Bedeutung sein. Im Allgemeinen empfehlen wir, um "sichere Häfen" wie Namen mit niedrigem Risikoaufschlag einen Bogen zu machen, insbesondere Papiere mit langer Duration, die hohen Verlusten auf der Zinsseite ausgesetzt sein könnten. Folglich gilt die Devise "Risky Assets are King". Aber welche Sektoren sollte man wählen? Zu den risikobehafteten Sektoren, die sich positiv entwickeln könnten, zählen diejenigen, die von einem Trump-Boom profitieren könnten, d.h. Construction & Materials, Basic Resources, Industrials, aber auch Oil & Gas (je nachdem, wie sich der Ölpreis entwickelt, wenn die US-Explorationsfirmen das Angebot ausweiten). Die Aussichten für diese Sektoren hängen jedoch maßgeblich von der Politik der neuen Trump-Administration ab. Übertriebene Hoffnungen auf reflationäre Programme könnten leicht enttäuscht werden. Daher empfehlen wir in dieser Hinsicht eine weiterhin kritischere Haltung.

UniCredit Research

Seite 47

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Januar 2017

2017 Outlook

Es gibt jedoch einen weiteren Sektor – Banken – der von potenziellen politischen Maßnahmen Trumps profitieren könnte, dessen positive Aussichten aber weit über reine von der Politik des designierten US-Präsidenten abhängige Reflationshoffnungen hinausgehen. Insbesondere bei europäischen Finanztiteln ist im Gefolge einer sich aufhellenden makroökonomische Lage, aber auch wegen der Versteilerung der Rendite-Kurve von einer Verbesserung der Fundamentaldaten auszugehen. Wie unser Chefökonom Erik Nielsen unlängst argumentiert hat, könnte die EZB-Version von "Operation Twist" (Reduzierung des gesamten Ankaufsvolumens bei gleichzeitigem Verzicht auf die Einschränkung, dass Anleihen nur erworben werden dürfen, wenn ihre Rendite höher ist als der Einlagenzinssatz) als bewusster Schritt betrachtet werden, Finanzinstituten, die unter der niedrigen Rendite und dem negativen Einlagenzinssatz leiden, ein wenig fundamentale Erleichterung zu verschaffen. Das würde Kapitalinstrumente von Banken wie Aktien und AT1-Papiere unterstützen. Fazit

UniCredit Research

Kurz zusammengefasst sind wir der Ansicht, dass risikoreichere Unternehmensanleihen – Hybrid- und High-Yield-Anleihen – "sichere Häfen" outperformen werden. Bei letzteren besteht die Gefahr negativer Gesamterträge im Zuge steigender risikofreier Renditen. Nach Sektoren geben wir Finanztiteln den Vorzug, die fundamental von steileren Renditekurven profitieren werden. Insgesamt sollten technische Faktoren wie das CSPP, die Emissionstätigkeit und das Korrelationsmuster zwischen Spreads und Renditen im Jahresverlauf 2017 die dominanten Treiber für die Unternehmensanleihemärkte bleiben. In Anbetracht einer erwarteten Wachstumsrate von rund 1,5% bleiben die Kreditfundamentaldaten solide.

Seite 48

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Januar 2017

2017 Outlook

Ausblick Rohstoffmärkte OPEC-Förderkürzungsbeschluss führt zu höheren Ölpreisen Jochen Hitzfeld, Commodity Strategist (UniCredit Bank) +49 89 378-18709 [email protected]

Das Jahr 2016 war von verschiedenen Maßnahmen der OPEC geprägt. Im 1Q16 stieg der Ölpreis um 50%, nachdem Saudi-Arabien, Russland, Katar und Venezuela übereinkamen, ihre Produktion auf dem Niveau vom Januar 2016 einzufrieren unter der Bedingung, dass andere Förderländer nachziehen. Über den Sommer blieb der Markt auf der Suche nach einem neuen Gleichgewicht extrem nervös. Am 30. November 2016 einigte sich die OPEC überraschend auf eine Drosselung des Angebots um 1,2 Mio. Fass/Tag auf ein neues offizielles Ziel von 32,5 Mio. Fass/Tag. Interessanterweise machten auch Nicht-OPEC-Länder mit und willigten ein, den Ausstoß um 600.000 Fass/Tag zu reduzieren, wovon allein 300.000 Fass/Tag auf Russland entfallen. Zusätzlich verstärkt wurde der Beschluss, als Saudi-Arabien die Bereitschaft signalisierte, die Förderung sogar unter das mit der OPEC vereinbarte Niveau zu senken. Der Pakt beginnt im Januar 2017 und gilt für sechs Monate mit der Möglichkeit einer Verlängerung. Er sollte den (Brent-) Ölpreis in 2017 auf ein neues Niveau klar oberhalb der Marke USD 50 führen, mit USD 60 als möglichem Ziel. Unserer Ansicht nach wird dieser Stand im Durchschnittpreis in 4Q17 erreicht und in 2018 aufrechterhalten. Eine schnelle Angebotsreaktion der US-Fracking-Industrie ist eher unwahrscheinlich, da die OPECÜbereinkunft zunächst nur sechs Monate gilt und danach wieder billiges Öl auf den Markt kommen könnte. Unterdessen sank die US-Fracking-Produktion weiter von 4,8 Mio. Fass/Tag im März 2015 auf 3,96 Fass/Tag im Dezember 2016, obwohl die Zahl der Bohrtürme stieg. Von den drei Hauptgebieten verzeichnet nur das Permian Basin einen weiteren Zuwachs, während es in Eagle Ford und Bakken immer noch steil nach unten geht. Insgesamt wird sich der Ölpreis unseres Erachtens in 2018 leicht oberhalb der Marke von USD 60 etablieren. Es bestehen sogar gewisse weitere Risiken nach oben, da die Lagerbestände bis dahin weitaus niedriger sein sollten als heute und die freien Kapazitäten der OPEC deutlich unter die historischen Durchschnitte fallen werden. Unser Ziel für den Durchschnittspreis in 2018 ist daher USD 62.

Die Ölnachfrage wächst weiter, aber etwas langsamer

Der Internationalen Energieagentur (IEA) zufolge wird die weltweite Ölnachfrage 2017 um 1,2 Mio. auf 97,5 Mio. Fass/Tag steigen, nachdem der Zuwachs in 2015 ein Fünfjahreshoch von 1,6 Mio. Fass/Tag erreichte. Für 2018 erwarten wir eine ähnliche Wachstumsrate wie in 2017. Nicht-OECD-Länder werden das globale Nachfragebild weiter dominieren. Zwei Länder stechen besonders ins Auge: China und Indien (beide +400.000 Fass/Tag). Auch die Nachfrage in OPEC-Staaten sollte indes nicht unterschätzt werden: Je mehr sie wächst, desto weniger bleibt für den Export. Trotz der steigenden Anzahl von Elektroautos auf der Straße und laufenden Verbesserungen in der Fahrzeugeffizienz erwarten wir eine weiter wachsende weltweite Ölnachfrage, primär mangels einfacher Alternativen zum Öl im Güterkraftverkehr, in der Luftfahrt und der Petrochemie. Allerdings sollten die Zuwächse geringer ausfallen als in früheren Jahren.

Die weltweiten Rohölvorräte sollten im Zuge einer geringeren Angebotslücke sinken

Das OPEC-Abkommen wird die weltweite Öl-Angebots-Nachfrage-Bilanz in 2017 zweifelsohne stark beeinflussen. Auf Saudi-Arabien entfällt mit nahezu 500.000 Fass/Tag der Großteil der OPEC-Förderkürzung. Weitere wesentliche Beiträge leisten der Irak (-210.000 Fass/Tag), die VAE (-139.000 Fass/Tag) und Kuwait (-131.000 Fass/Tag). Der Iran akzeptierte im Grunde eine Begrenzung seiner Ölförderung auf ca. 3,8 Mio. Fass/Tag (statt einer zuvor geplanten Steigerung auf 4 Mio. Fass/Tag). Des Weiteren umfasst der OPEC-Deal auch Förderkürzungen von 600.000 Fass/Tag bei Nicht-OPEC-Produzenten. Russland trägt dazu 300.000 Fass/Tag bei. Nur Libyen und Nigeria sind von den Kürzungen ausgenommen. Wenn die Angebotskürzungen in 1Q17 umgesetzt werden, zeigt jedes Quartal des Jahres eine hohe (und steigende) Angebotslücke (siehe Grafik unten). Insbesondere im 4Q17, wenn sie 1,3 Mio. Fass/Tag erreicht, werden die Lagerbestände stark sinken. Laut IEA stiegen die weltweiten Vorräte an Rohöl (und Rohölprodukten) in der Industrie von 2,57 Mrd. Fass im Januar 2014 auf 3,10 Mrd. Fass im Juni 2016. Danach fielen sie um 34 Mio. Fass – der stärkste Zweimonatsrückgang seit fast drei Jahren. Somit scheint sich der globale Lagerzyklus im Sommer 2016 endlich nach unten gedreht zu haben.

UniCredit Research

Seite 49

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Januar 2017

2017 Outlook

Unter Berücksichtigung der erwarteten Angebotslücken in 2017 könnten die globalen Lagerbestände um ca. 300-400 Mio. Fass sinken und sich somit in 2017 rasch ihrem Fünfjahresdurchschnitt nähern. Wegen des Investitionsrückgangs könnten die erwarteten Angebotslücken sogar noch höher ausfallen. Wood Mackenzie zufolge werden Öl- und Gasunternehmen im Zeitraum 2015-20 USD 1 Bio. weniger für die Suche und Erschließung von Reserven ausgeben. Die weltweiten Investitionen waren 2015 und 2016 rückläufig. Damit sanken sie erstmals seit den 1980er Jahren in zwei aufeinanderfolgenden Jahren. Das legt die Basis für engere Märkte und steigende Preise in den Folgejahren. Ein kurzfristiger Effekt niedrigerer Investitionen könnte jedoch eine Beschleunigung der natürlichen Förderrückgänge bestehender Ölfelder bereits in 2017 und 2018 sein. Wood Mackenzie schätzt, dass die rückläufigen Investitionen die weltweite Öl- und Gasförderung schon 2017 um 4% reduzieren könnten. Sinkende Kosten für Ölfelddienstleistungen und -anlagen kompensieren das nur teilweise. Eine Erholung der Ölförderung in Libyen und Nigeria wäre positiv. In beiden Ländern leidet sie gegenwärtig unter politischen Spannungen. In Libyen fiel die Ölförderung von 1,8 Mio. auf 0,5 Mio. Fass/Tag, in Nigeria von 2,0 Mio. auf 1,7 Mio. Fass/Tag. Jegliche Erholung würde die Auswirkungen des Ausgangs des OPEC-Treffens wieder abmildern. Darüber hinaus legt die neue US-Administration eindeutig ein größeres Gewicht auf die inländische Produktion. Ein Preisanstieg und eine Reduzierung der Förderkosten infolge geringerer regulatorischer Auflagen könnten auch die US-Förderung nach oben treiben. Derzeit erwarten wir keine schnelle Erholung der US-Schieferölproduktion, da die in diesem Bereich tätigen Firmen noch immer eine Stärkung ihrer Bilanzen anstreben. Auch die IEA erwartet nur einen leichten Anstieg des Rohöl- und Flüssigbrennstoffangebots in den USA. Risiken für unsere Prognose

In der Vergangenheit verzeichneten die Rohstoffpreise einen besonders starken Anstieg, wenn eine Angebotsverknappung nicht aus den Lagerbeständen gedeckt werden konnte und die verfügbaren Förderkapazitäten der OPEC gering waren. Aus zwei Gründen könnte 2018 eine solche Situation wieder auftreten: 1. Der Lagerzyklus bewegt sich bereits seit dem 2H16 nach unten, und der Rückgang der Ölvorräte wird sich im Jahr 2017 deutlich beschleunigen, hauptsächlich wegen der geringeren Fördermengen der OPEC. Die Lagerbestände könnten 2018 wieder zu niedrige Niveaus erreichen. 2. Die freien Förderkapazitäten der OPEC lagen im Oktober 2014 bei beruhigenden 7 Mio. Fass/Tag, doch kurz vor dem entscheidenden Treffen hatten sie sich bereits auf 3,0 Mio. Fass/Tag halbiert. Der Beschluss zugunsten einer Förderkürzung wird diese Zahl wieder auf 4,2 Mio. Fass/Tag erhöhen. Auf Durchschnittbasis wird die Nachfrage in 2018 voraussichtlich um weitere 1,2 Mio. Fass/Tag steigen. Auf diesem Niveau kehrt die OPEC wieder zu einer unbegrenzten Fördermenge zurück. Sollten geopolitische Spannungen anhalten, wird der Markt anfangen, eine beträchtliche Risikoprämie einzupreisen. Somit entsteht derzeit für die Rohölmärkte eine sehr spannende Konstellation für das Jahr 2018.

ENORME ANGEBOTSLÜCKE AM WELTROHÖLMARKT IN 2017 NACH DER OPEC-EINIGUNG AUF FÖRDERKÜRZUNGEN 3.0

Mio. Fass pro Tag OPEC Rohöl: Angebot minus Nachfrage

2.5

DER LAGERZYKLUS HAT BEREITS NACH UNTEN GEDREHT UND DIESE BEWEGUNG WIRD SICH 2017 BESCHLEUNIGEN 3,200 3,100

2.0

3,000

1.5

OECD Industrielagerbestände an Rohöl und Rohölprodukten

2,900

1.0 0.5

2,800

0.0

2,700

-0.5

2,600

-1.0

2,500

-1.5

2,400

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17

-2.0

Mio. Fass

2,300 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Quelle: Basierend auf IEA-Daten aus dem "Monthly Oil Market Report" © OECD/IEA 2015 www.iea.org/statistics. Lizenz: www.iea.org/t&c; modifiziert durch UniCredit Bank AG, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 50

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Januar 2017

2017 Outlook

Tabelle 1: Jährliche makroökonomische Prognosen Haushaltssaldo (% des BIP) 2016 2017

Brutto-Staatsverschuldung (% des BIP) 2016 2017 2018

Leistungsbilanzsaldo (% des BIP) 2016 2017 2018

2016 USA

1,6

2,4

2,7

1,3

2,5

2,6

0,75

1,25

2,00

-4,1

-4,1

-5,1

108,2

108,6

109,1

-2,7

-2,7

-3,0

Eurozone

1,6

1,5

1,4

0,2

1,5

1,4

0,00

0,00

0,00

-1,8

-1,8

-1,6

91,6

90,9

89,5

3,5

3,3

3,1

1,8*

1,5*

1,6*

0,4

1,8

1,9

-

-

-

0,6

0,0

0,0

69,0

67,0

65,3

8,9

8,5

8,0

Frankreich

1,2

1,2

1,1

0,2

1,3

1,3

-

-

-

-3,3

-3,1

-3,0

96,2

96,1

95,8

-1,9

-2,1

-2,0

Italien

0,9

0,8

0,9

-0,1

1,1

1,1

-

-

-

-2,4

-2,4

-2,0

132,9

133,2

132,8

2,7

2,6

2,4

Spanien

3,2

2,4

2,0

-0,4

1,3

1,7

-

-

-

-4,8

-3,8

-3,2

99,5

100,0

100,2

1,5

1,5

1,5

Österreich

1,5

1,6

1,4

0,9

1,8

1,9

-

-

-

-1,5

-1,3

-0,9

84,4

82,2

80,2

2,0

2,1

1,9

Griechenland

0,1

0,9

1,4

0,0

0,6

0,7

-

-

-

-3,1

-2,0

-1,8

183,1

181,3

181,0

0,0

0,2

0,3

Portugal

1,2

1,2

1,1

0,6

1,0

0,9

-

-

-

-2,6

-2,1

-1,9

131,0

130,0

128,0

0,1

0,3

0,2

Großbritannien

2,1

1,2

0,8

0,6

2,3

2,8

0,25

0,25

0,25

-3,7

-3,5

-3,0

87,8

91,5

92,0

-4,0

-3,5

-3,0

Schweden

3,2

2,5

2,6

0,9

1,7

1,8

-0,50

-0,65

-0,50

-0,3

-0,3

0,8

42,0

41,0

40,5

5,5

5,3

5,5

Polen

2,7

3,0

3,4

-0,6

1,6

2,0

1,50

1,50

2,25

-2,6

-2,8

-2,8

53,8

56,1

55,8

-0,7

-0,7

-1,7

Tschechien

2,4

2,4

2,5

0,6

2,0

2,2

0,05

0,05

0,50

0,3

-0,4

-0,5

38,6

37,9

36,8

2,3

1,8

1,8

Ungarn

2,2

3,0

3,1

0,5

3,0

3,0

0,90

0,90

0,90

-1,2

-2,4

-2

73,2

72,7

70,2

4,8

4,0

4,1

Schweiz

1,4

1,5

1,7

-0,4

0,5

0,9

-0,75

-0,75

-0,75

-0,1

0,1

0,3

34,1

33,4

32,0

9,3

8,8

8,8

Russland

-0,8

0,9

1,1

7,1

4,8

4,2

10,00

8,00

6,50

-3,8

-3,6

-3,1

11,0

10,4

11,2

1,9

1,2

0,8

Türkei

1,5

3,4

3,3

8,1

9,1

7,9

8,00

8,50

8,00

-2,6

-2,8

-2,5

33,1

33,6

33,1

-5,1

-5,6

-6,0

China

6,7

6,3

6,2

2,1

2,2

2,5

4,35

4,10

3,85

-3,1

-3,5

-3,5

46,0

50,0

53,0

2,5

2,4

2,4

Japan

0,8

1,0

0,9

-0,2

0,6

0,9

-0,10

-0,10

-0,10

-5,3

-5,2

-5,0

250,0

253,0

255,0

3,7

3,5

3,5

Deutschland

2018

Gesamtinflation (%) 2016 2017

Notenbank-Referenzzins (Periodenende) 2016 2017 2018

BIP (%) 2017

2018

2018

Rest-EU

Sonstige

*Nicht um Arbeitstage bereinigte Zahlen. Um Arbeitstage bereinigt: 1,7% (2016), 1,8% (2017) und 1,6% (2018).

UniCredit Research

Quelle: UniCredit Research

Seite 51

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Januar 2017

2017 Outlook

Tabelle 2: Vierteljährliche BIP- und CPI-Prognosen REALES BIP (% GGÜ. VQ., SA) 3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

USA (annualisiert)

3,2

2,3

2,2

2,3

2,8

2,9

2,9

2,7

2,5

4Q18 2,3

Eurozone

0,3

0,3

0,4

0,4

0,4

0,4

0,3

0,3

0,3

0,3 0,4

Deutschland

0,2

0,3

0,5

0,5

0,5

0,5

0,4

0,4

0,4

Frankreich

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

0,2

Italien

0,3

0,0

0,2

0,3

0,3

0,2

0,2

0,2

0,2

0,2

Spanien

0,7

0,6

0,6

0,6

0,6

0,5

0,5

0,4

0,4

0,4

Österreich

0,5

0,6

0,4

0,3

0,3

0,3

0,4

0,4

0,4

0,4 0,2

Rest-EU Großbritannien

0,5

0,4

0,3

0,1

0,2

0,2

0,2

0,2

0,2

Schweden

0,5

0,8

0,4

0,8

0,4

1,0

0,4

0,8

0,4

0,8

Polen (% ggü. Vj.)

2,5

2,0

2,2

2,3

3,4

3,8

3,1

3,3

3,2

3,8

Tschechien

0,2

0,4

0,6

0,7

0,6

0,7

0,6

0,6

0,6

0,6

Ungarn

0,3

2,0

0,4

0,4

0,5

0,5

1,1

0,8

0,8

0,8

Schweiz

0,0

0,4

0,4

0,4

0,4

0,5

0,5

0,4

0,4

0,4

Russland

-0,1

0,2

0,3

0,3

0,5

0,5

0,3

0,2

0,1

0,1

Türkei (% ggü. Vj.)

-1,8

-1,3

0,4

1,1

7,7

4,6

3,6

2,6

3,6

3,4

Sonstige

GESAMTINFLATION (% GGÜ. VJ.) 3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

USA

1,1

1,8

2,5

2,5

2,7

2,4

2,5

2,5

2,6

2,7

Eurozone

0,3

0,7

1,6

1,5

1,6

1,5

1,4

1,4

1,5

1,5

Deutschland

0,5

0,9

1,5

1,8

1,9

1,9

1,9

1,8

1,8

2,0

Frankreich

0,3

0,5

1,2

1,2

1,4

1,5

1,3

1,3

1,3

1,3

Italien

0,0

0,0

0,7

1,1

1,3

1,4

1,2

1,1

1,1

1,2

-0,3

0,6

1,2

1,2

1,3

1,3

1,6

1,6

1,7

1,7

0,7

1,4

1,9

1,9

1,7

1,7

1,9

1,9

1,9

1,9

Großbritannien

0,7

1,2

1,8

2,1

2,5

2,7

2,8

3,0

2,9

2,7

Schweden

1,0

1,3

1,6

1,6

1,8

1,8

1,8

1,7

1,8

1,9

-0,8

0,0

1,1

1,4

1,9

2,0

2,1

2,2

1,9

1,9

Tschechien

0,5

1,3

1,7

1,8

2,2

2,1

2,2

2,2

2,2

2,2

Ungarn

0,6

1,7

3,3

2,6

3,3

3,1

2,9

2,9

2,7

2,6 1,0

Spanien Österreich Rest-EU

Polen

Sonstige Schweiz

-0,2

0,1

0,3

0,4

0,6

0,8

0,8

0,9

0,9

Russland

6,4

5,7

5,0

4,7

4,6

4,5

4,3

4,2

4,1

4,0

Türkei

7,3

8,1

11,3

10,3

10,1

9,1

7,9

7,6

7,7

7,9

Quelle: UniCredit Research

UniCredit Research

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Januar 2017

2017 Outlook

Tabelle 3: Vergleich der jährlichen BIP- und CPI-Prognosen BIP (%) IWF (Okt. 16)

UniCredit

EU-Kommission (Nov. 16)

OECD (Nov. 16)

2016 1,6

2017 2,4

2018 2,7

2016 1,6

2017 2,2

2018 2,1

2016 1,6

2017 2,1

2018 1,9

2016 1,5

2017 2,3

2018 3,0

Eurozone Deutschland

1,6 1,8*

1,5 1,5*

1,4 1,6*

1,7 1,7

1,5 1,4

1,6 1,4

1,7 1,9

1,5 1,5

1,7 1,7

1,7 1,7

1,6 1,7

1,7 1,7

Frankreich Italien

1,2 0,9

1,2 0,8

1,1 0,9

1,3 0,8

1,3 0,9

1,6 1,1

1,3 0,7

1,4 0,9

1,7 1,0

1,2 0,8

1,3 0,9

1,6 1,0

Spanien

3,2

2,4

2,0

3,1

2,2

1,9

3,2

2,3

2,1

3,2

2,3

2,2

Österreich

1,5

1,6

1,4

1,4

1,2

1,2

1,5

1,6

1,6

1,5

1,5

1,3

Griechenland

0,1

0,9

1,4

0,1

2,8

3,1

-0,3

2,7

3,1

0,0

1,3

1,9

Portugal

1,2

1,2

1,1

1,0

1,1

1,2

0,9

1,2

1,4

1,2

1,2

1,3

USA

Rest-EU Großbritannien

2,1

1,2

0,8

1,8

1,1

1,7

1,9

1,0

1,2

2,0

1,2

1,0

Schweden

3,2

2,5

2,6

3,6

2,6

2,2

3,4

2,4

2,1

3,3

2,7

2,2

Polen Tschechien

2,7 2,4

3,0 2,4

3,4 2,5

3,1 2,5

3,4 2,7

3,3 2,4

3,1 2,2

3,4 2,6

3,2 2,7

2,6 2,4

3,2 2,5

3,1 2,6

Ungarn

2,2

3,0

3,1

2,0

2,5

2,4

2,1

2,6

2,8

1,7

2,5

2,2

Sonstige Schweiz Russland

1,4 -0,8

1,5 0,9

1,7 1,1

1,0 -0,8

1,3 1,1

1,5 1,2

1,2 -1,0

1,5 0,6

1,7 0,8

1,6 -0,8

1,7 0,8

1,9 1,0

Türkei

1,5

3,4

3,3

3,3

3,0

3,2

2,7

3,0

3,3

2,9

3,3

3,8

China

6,7

6,3

6,2

6,6

6,2

6,0

6,6

6,2

6,0

6,7

6,4

6,1

Japan

0,8

1,0

0,9

0,5

0,6

0,5

0,7

0,8

0,4

0,8

1,0

0,8

OECD (Nov. 16) 2016 2017

2018

GESAMTINFLATION (%)** UniCredit 2016 2017

2018

IWF (Okt. 16) 2016 2017

2018

EU-Kommission (Nov. 16) 2016 2017

2018

USA

1,3

2,5

2,6

1,2

2,3

2,6

1,2

2,0

2,1

1,2

1,9

2,2

Eurozone Deutschland

0,2 0,4

1,5 1,8

1,4 1,9

0,3 0,4

1,1 1,5

1,3 1,7

0,3 0,4

1,4 1,5

1,4 1,5

0,2 0,3

1,2 1,4

1,4 1,7

0,2

1,3

1,3

0,3

1,0

1,1

0,3

1,3

1,4

0,3

1,2

1,2

Italien

Frankreich

-0,1

1,1

1,1

-0,1

0,5

0,8

0,0

1,2

1,4

-0,1

0,8

1,2

Spanien

-0,4

1,3

1,7

-0,3

1,0

1,1

-0,4

1,6

1,5

-0,3

1,5

1,3

Österreich

0,9

1,8

1,9

0,9

1,5

1,8

1,0

1,8

1,6

0,9

1,7

1,8

Griechenland Portugal

0,0 0,6

0,6 1,0

0,7 0,9

-0,1 0,7

0,6 1,1

1,0 1,4

0,1 0,7

1,1 1,2

1,0 1,4

0,1 0,7

1,1 1,1

1,4 1,1

Rest-EU Großbritannien

0,6

2,3

2,8

0,7

2,5

2,6

0,7

2,5

2,6

0,6

2,4

2,9

Schweden Polen

0,9 -0,6

1,7 1,6

1,8 2,0

1,1 -0,6

1,4 1,1

1,7 1,9

1,1 -0,2

1,6 1,3

2,0 1,8

0,9 -0,8

1,5 1,1

2,0 1,7

Tschechien

0,6

2,0

2,2

0,6

1,9

2,0

0,5

1,2

1,6

0,6

1,8

2,2

Ungarn

0,5

3,0

3,0

0,4

1,9

2,6

0,4

2,3

2,7

0,1

1,4

2,5

Sonstige Schweiz

-0,4

0,5

0,9

-0,4

0,0

0,5

-0,4

0,0

0,2

-0,4

0,3

0,5

Russland

7,1

4,8

4,2

7,2

5,0

4,5

7,3

5,2

4,2

7,2

5,9

5,0

Türkei

8,1

9,1

7,9

8,4

8,2

6,8

7,8

8,0

7,6

7,9

7,7

7,3

China

2,1

2,2

2,5

2,1

2,3

2,4

-

-

-

2,1

2,2

2,9

Japan

-0,2

0,6

0,9

-0,2

0,5

0,6

-0,3

0,0

0,1

-0,3

0,3

1,0

* Nicht um Arbeitstage bereinigte Zahlen. Um Arbeitstage bereinigt: 1,7% (2016), 1,8% (2017) und 1,6% (2018). **Die Prognosen von UniCredit beziehen sich auf den Verbraucherpreisindex mit Ausnahme von Spanien, wo der HICPI verwendet wird. Die Prognosen des IWF und der OECD beziehen sich auf den Verbraucherpreisindex mit Ausnahmen der Länder der Eurozone, wo der HICP verwendet wird. Die Inflationsprognosen der EU-Kommission beziehen sich auf den HICP mit Ausnahme der USA, wo der Verbraucherpreisindex verwendet wird. Beachten Sie, dass der Verbraucherpreisindex und der HICP in Großbritannien übereinstimmen. Quelle: IWF, Europäische Kommission, OECD, UniCredit Research

UniCredit Research

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Januar 2017

2017 Outlook

Tabelle 4: Prognosen für die globalen Rentenmärkte/Zinsen ZINS- UND RENDITEPROGNOSEN (%) Aktuell

Mrz 17

Jun 17

Sep 17

Dez 17

Mrz 18

Jun 18

Sep 18

Dez 18

EWU Refinanzierungszins Einlagenzins

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

-0,40

-0,40

-0,40

-0,40

-0,40

-0,40

-0,40

-0,40

-0,40

3M EUR

-0,32

-0,35

-0,35

-0,35

-0,35

-0,35

-0,35

-0,35

-0,35

2J Schatz

-0,80

-0,70

-0,60

-0,55

-0,55

-0,45

-0,40

-0,35

-0,30

5J Obl

-0,46

-0,40

-0,30

-0,20

-0,10

0,05

0,10

0,15

0,20

0,34

0,40

0,50

0,65

0,80

0,95

1,10

1,15

1,20

0,44

0,50

0,56

0,62

0,68

0,74

0,80

0,86

10J Bund Forwards 30J Bund

1,09

1,15

1,30

1,45

1,60

1,80

1,90

2,00

2,10

2/10

113

110

110

120

135

140

150

150

150

2/5/10

-46

-50

-50

-50

-45

-40

-50

-50

-50

10/30

75

75

80

80

80

85

80

85

90

2J EUR Swap

-0,16

-0,10

-0,05

-0,05

-0,10

0,00

0,00

0,05

0,10

5J EUR Swap

0,14

0,20

0,25

0,30

0,35

0,50

0,50

0,55

0,60

10J EUR Swap

0,77

0,80

0,90

1,00

1,15

1,30

1,40

1,45

1,50

Fed Funds Rate

0,75

0,75

1,00

1,00

1,25

1,25

1,50

1,75

2,00

3M Libor

0,97

1,00

1,30

1,30

1,55

1,55

1,80

2,05

2,30

2J UST

1,26

1,35

1,45

1,60

1,75

1,95

2,10

2,25

2,40

USA

5J UST

2,07

2,20

2,30

2,40

2,45

2,55

2,60

2,65

2,65

10J UST

2,58

2,70

2,85

2,95

3,00

3,00

3,00

3,00

3,00

2,66

2,73

2,80

2,86

2,91

2,96

3,01

3,06

30J UST

3,13

3,35

3,55

3,60

3,60

3,60

3,60

3,60

3,60

2/10

131

135

140

135

125

105

90

75

60

31

35

30

25

15

15

10

5

-10

Forwards

2/5/10 10/30

55

65

70

65

60

60

60

60

60

2J USD Swap

1,52

1,60

1,70

1,85

2,00

2,20

2,35

2,50

2,65

10J USD Swap

2,51

2,60

2,80

2,90

2,95

2,95

3,00

3,00

3,00

Leitzins

0,25

0,25

0,25

0,25

0,25

0,25

0,25

0,25

0,25

10J Gilt

1,46

1,60

1,85

1,95

2,00

2,10

2,10

2,10

2,10

1,59

1,66

1,73

1,80

1,87

1,93

2,00

2,06

Großbritannien

Forwards

Spreads

Aktuell

Mrz 17

Jun 17

Sep 17

Dez 17

Mrz 18

Apr 18

Mai 18

Jun 18

10J UST-Bund

224

230

235

230

220

205

190

185

180

10J UST-Gilt

111

110

100

100

100

90

90

90

90

10J Gilt-Bund

113

120

135

130

120

115

100

95

90

10J BTP-Bund

151

130

140

150

150

140

135

135

135

10J EUR Swap-Bund

41

40

40

35

35

35

30

30

30

10J USD Swap-UST

-10

-10

-5

-5

-5

-5

0

0

0

Quelle: Bloomberg, UniCredit Research

UniCredit Research

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Januar 2017

2017 Outlook

Tabelle 5: Prognosen für die globalen Devisenmärkte G10 & CEEMEA WECHSELKURSE GGÜ. USD USD

Aktuell

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

3M

6M

12M

BEER* Abweichung**

EUR-USD

1,04

1,05

1,08

1,09

1,10

1,12

1,14

1,15

1,16

1,05

1,08

1,10

1,20

USD-CHF

1,03

1,04

1,02

1,01

1,02

1,00

0,98

0,98

0,98

1,04

1,02

1,02

0,98

5,1%

GBP-USD

1,24

1,23

1,21

1,23

1,25

1,26

1,27

1,29

1,30

1,23

1,21

1,25

1,67

-25,7%

G10 -13,3%

USD-JPY

118

116

115

113

112

110

108

106

104

116

115

112

93,8

25,8%

USD-NOK

8,66

8,38

8,06

7,89

7,73

7,50

7,28

7,13

6,98

8,38

8,06

7,73

6,05

43,1%

USD-SEK

9,39

9,14

8,80

8,62

8,45

8,21

7,98

7,83

7,67

9,14

8,80

8,45

5,97

57,3%

AUD-USD

0,74

0,75

0,76

0,77

0,78

0,79

0,80

0,80

0,80

0,75

0,76

0,78

0,69

7,2%

NZD-USD

0,70

0,72

0,74

0,75

0,76

0,77

0,77

0,78

0,78

0,72

0,74

0,76

0,69

1,4%

USD-CAD

1,33

1,30

1,26

1,23

1,22

1,22

1,21

1,20

1,18

1,30

1,26

1,22

1,19

11,8%

USTW$

94,9

93,8

92

90,7

89,8

88,6

87,2

86,2

85,1

93,8

92

89,8

82,6

14,9%

USD-DXY

103

102

99,9

98,6

97,7

96,2

94,6

93,6

92,6

102

99,9

97,7

CEEMEA & CHINA USD-PLN

4,25

4,19

3,98

3,93

3,86

3,81

3,73

3,69

3,62

4,19

3,98

3,86

3,31

28,4%

USD-HUF

300

297

292

289

291

279

275

273

276

297

292

291

284

5,6%

USD-CZK

25,9

25,8

24,3

24,2

24,1

23,6

23,1

22,7

22,4

25,8

24,3

24,1

25,2

2,8%

USD-RON

4,33

4,29

4,18

4,10

4,09

4,02

3,96

3,89

3,88

4,29

4,18

4,09

USD-TRY

3,52

3,60

3,48

3,45

3,65

3,70

3,65

3,60

3,80

3,60

3,48

3,65

USD-RUB

61,8

61,5

62,0

59,9

59,7

60,0

59,7

60,3

60,5

61,5

62,0

59,7

USD-ZAR

13,9

13,3

14,0

14,7

14,4

14,2

14,1

13,9

13,9

13,3

14,0

14,4

USD-CNY

6,95

6,98

7,08

7,11

7,25

7,27

7,38

7,40

7,50

6,98

7,08

7,25

G10 & CEEMEA WECHSELKURSE GGÜ. EUR EUR

Aktuell

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

3M

6M

12M

BEER*

Abweichung*

EUR-USD

1,04

1,05

1,08

1,09

1,10

1,12

1,14

1,15

1,16

1,05

1,08

1,10

1,20

-13,3%

EUR-CHF

1,07

1,09

1,10

1,10

1,12

1,12

1,12

1,13

1,14

1,09

1,10

1,12

1,18

-9,3%

EUR-GBP

0,84

0,85

0,89

0,89

0,88

0,89

0,90

0,89

0,89

0,85

0,89

0,88

0,72

16,7%

G10

EUR-JPY

123

122

124

123

123

123

123

122

121

122

124

123

113

8,8%

EUR-NOK

9,04

8,80

8,70

8,60

8,50

8,40

8,30

8,20

8,10

8,80

8,70

8,50

7,26

24,5%

EUR-SEK

9,81

9,60

9,50

9,40

9,30

9,20

9,10

9,00

8,90

9,60

9,50

9,30

7,17

36,8%

EUR-AUD

1,42

1,40

1,42

1,42

1,41

1,42

1,43

1,44

1,45

1,40

1,42

1,41

1,78

-20,2%

EUR-NZD

1,48

1,46

1,46

1,45

1,45

1,45

1,48

1,47

1,49

1,46

1,46

1,45

1,74

-14,9%

EUR-CAD

1,39

1,37

1,36

1,34

1,34

1,37

1,38

1,38

1,37

1,37

1,36

1,34

1,43

-2,8%

EUR-TWI

94,4

94,9

96,8

97,2

98,1

99,1

100,3

100,5

101,2

94,9

96,8

98,1 11,5%

CEEMEA & CHINA EUR-PLN

4,43

4,40

4,30

4,28

4,25

4,27

4,25

4,24

4,20

4,40

4,30

4,25

3,97

EUR-HUF

313

312

315

315

320

312

313

314

320

312

315

320

341

-8,2%

EUR-CZK

27,0

27,1

26,2

26,4

26,5

26,4

26,3

26,1

26,0

27,1

26,2

26,5

30,2

-10,7%

EUR-RON

4,52

4,50

4,51

4,47

4,50

4,50

4,52

4,47

4,50

4,50

4,51

4,50

EUR-TRY

3,67

3,78

3,76

3,76

4,02

4,14

4,16

4,14

4,41

3,78

3,76

4,02

EUR-RUB

64,6

64,6

67,0

65,3

65,7

67,2

68,1

69,3

70,2

64,6

67,0

65,7

EUR-ZAR

14,5

14,0

15,1

16,0

15,8

15,9

16,1

16,0

16,1

14,0

15,1

15,8

EUR-CNY

7,26

7,33

7,65

7,75

7,98

8,14

8,41

8,51

8,70

7,33

7,65

7,98

* BEER-Werte sind Schätzungen des „Fair Value“ auf der Basis unseres Behavioral Equilibrium Exchange Rate-Modells „BEER by UniCredit“ ** Abweichung zwischen dem aktuellen Wert des Wechselkurses und der Schätzung des "Fair Value" bzw. Gleichgewichtskurses Quelle: Bloomberg, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 55

Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.

Januar 2017

2017 Outlook

Tabelle 6: Prognosen für die Rohstoffmärkte Aktuell

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

54,08

52

55

59

60

60

63

65

60

Brent (USD/Barrel)

Quelle: Bloomberg, UniCredit Research

Tabelle 7: Prognosen für risikobehaftete Anlagen PROGNOSEN FÜR AKTIEN UND UNTERNEHMENSANLEIHEN Aktuell

Mitte 2017

Ende 2017

Aktien Euro STOXX 50

3240

3300

3300

DAX

11360

12000

12000

FTSE MIB

19000

18000

18000

Unternehmensanleihen** iBoxx Non-Financials Senior

48

53

85

iBoxx Financials Sen

48

48

55

iBoxx High Yield NFI

338

400

450

Quelle: Bloomberg, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 56

Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.

Januar 2017

2017 Outlook Haftungsausschluss Unsere Empfehlungen beruhen auf Informationen, die öffentlich zugänglichen Informationsquellen entnommen sind oder auf ihnen basieren. Diese Informationsquellen werden von uns als verlässlich eingeschätzt; wir übernehmen für die Vollständigkeit und inhaltliche Richtigkeit dieser Quellen aber keine Haftung. Dieser Report kann Links zu Webseiten Dritter enthalten, deren Inhalte nicht von der UniCredit Bank kontrolliert werden. Daher wird für derartige Inhalte keine Haftung übernommen. Sämtliche in diesem Report enthaltenen Schätzungen und Werturteile sind das Resultat einer unabhängigen Einschätzung unserer Finanzanalysten zum Zeitpunkt der Veröffentlichung des Reports. Wir behalten uns das Recht vor, unsere Einschätzungen jederzeit und ohne gesonderte Bekanntmachung zu ändern bzw. die in diesem Report enthaltenen Informationen nicht zu aktualisieren bzw. entsprechende Informationen überhaupt nicht mehr zu veröffentlichen. Dieser Report wurde nur zu Informationszwecken erstellt und (i) ist weder ein Angebot zum Kauf oder zur Zeichnung von Wertpapieren oder Bestandteil eines solchen Angebots noch eine Aufforderung zum Kauf oder zur Zeichnung von Finanz-, Geldmarkt- oder Anlageinstrumenten oder Wertpapieren; (ii) ist weder als derartiges Angebot zum Kauf oder zur Zeichnung von Wertpapieren oder als Bestandteil eines solchen Angebots noch als Aufforderung zum Kauf oder zur Zeichnung von Finanz-, Geldmarkt- oder Anlageinstrumenten oder Wertpapieren zu verstehen und (iii) ist keine Werbung für ein derartiges Angebot oder eine derartige Aufforderung. Die in diesem Report behandelten Anlagemöglichkeiten können für bestimmte Investoren aufgrund ihrer spezifischen Anlageziele, Anlagezeiträume oder ihrer persönlichen finanziellen Verhältnisse nicht geeignet sein. Die hier dargestellten Anlagemöglichkeiten können Preis- und Wertschwankungen unterliegen, und Investoren erhalten gegebenenfalls weniger zurück, als sie investiert haben. Wechselkursschwankungen können sich negativ auf den Wert der Anlage auswirken. Darüber hinaus lassen die Kurs- oder Wertentwicklungen aus der Vergangenheit nicht ohne weiteres einen Schluss auf die zukünftigen Ergebnisse zu. Insbesondere sind die Risiken, die mit einer Anlage in das in diesem Report behandelte Finanz-, Geldmarktoder Anlageinstrument oder Wertpapier verbunden sind, nicht vollumfänglich dargestellt. Für die in diesem Report enthaltenen Informationen übernehmen wir keine Haftung. Dieser Report ist kein Ersatz für eine persönliche Anlageberatung. Investoren müssen selbst auf Basis der hier dargestellten Chancen und Risiken, ihrer eigenen Anlagestrategie und ihrer finanziellen, rechtlichen und steuerlichen Situation berücksichtigen, ob eine Anlage in die hier dargestellten Finanzinstrumente für sie sinnvoll ist. Da dieses Dokument keine unmittelbare Anlageempfehlung darstellt, sollten dieses Dokument oder Teile dieses Dokuments auch nicht als Grundlage für einen Vertragsabschluss oder das Eingehen einer anderweitigen Verpflichtung gleich welcher Art genutzt werden. Investoren werden aufgefordert, den Anlageberater ihrer Bank für eine individuelle Anlageberatung und weitere individuelle Erklärungen zu kontaktieren. Weder die UniCredit Bank, noch einer ihrer Vorstands-, Aufsichtsrats- oder Verwaltungsratsmitglieder, Angestellten oder sonstige Personen übernehmen die Haftung für Schäden, die im Zusammenhang mit der Verwendung dieses Dokuments oder seines Inhalts entstehen. Dieser Report wird per E-Mail und per Post an professionelle Investoren versandt, bei denen davon ausgegangen wird, dass sie ihre Anlageentscheidungen nicht in unangemessener Weise auf Basis dieses Reports treffen. Dieser Report darf nicht – ganz oder teilweise und gleich zu welchem Zweck – weiterverteilt, reproduziert oder veröffentlicht werden. Die Verantwortung für diese Publikation übernimmt: Die UniCredit Group und ihre Tochtergesellschaften unterliegen der Regulierung durch die Europäische Zentralbank. a) Die UniCredit Bank AG (UniCredit Bank), Am Tucherpark 16, 80538 München, Deutschland (ebenfalls verantwortlich für die Verteilung nach § 34b WpHG). Die Gesellschaft ist Mitglied der UniCredit Gruppe. Aufsichtsbehörde: BaFin, Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt am Main, Deutschland. b) Die UniCredit Bank AG London Branch (UniCredit Bank London), Moor House, 120 London Wall, London EC2Y 5ET, Vereinigtes Königreich. Aufsichtsbehörde: BaFin, Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt, Deutschland sowie in begrenztem Umfang die Financial Conduct Authority, 25 The North Colonnade, Canary Wharf, London E14 5HS, Vereinigtes Königreich und Prudential Regulation Authority 20 Moorgate, London, EC2R 6DA, Vereinigtes Königreich. Einzelheiten hinsichtlich unseres regulatorischen Status sind auf Anfrage bei uns erhältlich. c) UniCredit Bank AG Hong Kong Branch (UniCredit Bank Hong Kong), 25/F Man Yee Building, 68 Des Voeux Road Central, Hongkong. Aufsichtsbehörde: Hong Kong Monetary Authority, 55th Floor, Two International Financial Centre, 8 Finance Street, Central, Hongkong d) UniCredit Bank AG Singapore Branch (UniCredit Bank Singapore), Prudential Tower, 30 Cecil Street, #25-01, Singapur 049712 Aufsichtsbehörde: Monetary Authority of Singapore, 10 Shenton Way MAS Building, Singapur 079117 e) UniCredit Bank AG Tokyo Branch (UniCredit Tokyo), Otemachi 1st Square East Tower 18/F, 1-5-1 Otemachi, Chiyoda-ku, 100-0004 Tokio, Japan Aufsichtsbehörde: Financial Services Agency, The Japanese Government, 3-2-1 Kasumigaseki Chiyoda-ku Tokio, 100-8967 Japan, The Central Common Government Offices No. 7. POTENZIELLE INTERESSENSKONFLIKTE Gesellschaft –

Key –

Key 1a: Die UniCredit Bank AG bzw. eine mit ihr verbundene juristische Gesellschaft halten an der Gesellschaft eine Beteiligung in Höhe von mindestens 2% des Grundkapitals. Key 1b: Die analysierte Gesellschaft hält an der UniCredit Bank AG bzw. an einer mit ihr verbundenen juristischen Person eine Beteiligung in Höhe von mindestens 2% des Grundkapitals. Key 2: Die UniCredit Bank AG bzw. eine mit ihr verbundene juristische Person war in den letzten 12 Monaten Lead Manager oder Co-Lead Manager aller öffentlichen Angebote von Finanzinstrumenten der analysierten Gesellschaft oder von sich darauf beziehenden Derivaten. Key 3: Die UniCredit Bank AG bzw. eine mit ihr verbundene juristische Person betreut die von der analysierten Gesellschaft emittierten Finanzinstrumente an der Börse oder am Markt durch Stellen von Kauf- und Verkaufsaufträgen (fungiert also als Market Maker oder als Liquidity Provider für die von der Gesellschaft emittierten Wertpapiere oder sich darauf beziehende Derivate). Key 5: Die analysierte Gesellschaft und die UniCredit Bank AG bzw. die verbundene juristische Person haben eine Vereinbarung über die Erstellung von Analysen geschlossen. Key 6a: Angestellte oder Mitglieder des Vorstandes der UniCredit Bank AG und/oder andere Angestellte, die für UniCredit Research arbeiten (also für die gemeinsame ResearchAbteilung der UniCredit Group) und/oder Mitglieder des Konzernvorstandes (gemäß dem jeweils anwendbaren nationalen Recht) sind Mitglieder des Vorstandes des analysierten Unternehmens. Mitglieder des Vorstandes des analysierten Unternehmens sind Mitglieder des Vorstandes der UniCredit Bank AG (gemäß dem jeweils anwendbaren nationalen Recht). Die Anwendung des gegenständlichen Key 6a beschränkt sich auf Personen, die, obwohl sie nicht an der Erstellung der Analyse beteiligt waren, vor deren Bekanntgabe gegenüber Kunden oder der Öffentlichkeit Zugang zu der Analyse hatten, oder von denen dies in angemessener Weise anzunehmen ist. Key 6b: Der Analyst ist Mitglied des Aufsichtsrats/Vorstandes der analysierten Gesellschaft. Key 8a: Die UniCredit Bank AG und/oder eine mit ihr verbundene juristische Person halten eine Netto-Long-Position von mehr als 0,5% des gesamten emittierten Aktienkapitals des Emittenten. Key 8b: Die UniCredit Bank AG und/oder eine mit ihr verbundene juristische Person halten eine Netto-Short-Position von mehr als 0,5% des gesamten emittierten Aktienkapitals des Emittenten. EMPFEHLUNGEN, ANLAGEURTEILE UND BEWERTUNGSGRUNDLAGEN Unternehmen Datum Anlageurteil – – –

Währung –

Kursziel –

ÜBERBLICK ÜBER UNSERE ANLAGEURTEILE Eine Übersicht über die absolute und relative Verteilung der Anlageurteile bzw. eine Übersicht der letzten Änderungen finden Sie auf unserer Website www.disclaimer.unicreditmib.eu/credit-research-rd/Recommendations_CR_e.pdf Hinweis bezüglich der Bewertungsgrundlagen für Aktien: Marketweight: Wir empfehlen eine Portfolio-Gewichtung, die der Gewichtung des Namens im Referenzindex iBoxx entspricht. Wir erwarten, dass die durchschnittliche Gesamtrendite der Instrumente des Emittenten der durchschnittlichen Gesamtrendite des Index entspricht. Overweight: Wir empfehlen eine höhere Portfolio-Gewichtung als die Gewichtung des Namens im Referenzindex iBoxx. Wir erwarten, dass die durchschnittliche Gesamtrendite der Instrumente des Emittenten über der durchschnittlichen Gesamtrendite des Index liegt. Underweight: Wir empfehlen eine geringere Portfolio-Gewichtung als die Gewichtung des Namens im Referenzindex iBoxx. Wir erwarten, dass die durchschnittliche Gesamtrendite der Instrumente des Emittenten unter der durchschnittlichen Gesamtrendite des Index liegt. Anlageempfehlungen bezogen auf ein einzelnes Instrument: Hold: Wir empfehlen Investoren, die bereits investiert sind, das Instrument zu halten. Wir erwarten, dass die Gesamtrendite der Instrumente des Emittenten der Rendite entspricht. Buy: Wir empfehlen Investoren, die bereits investiert sind, das Instrument zu kaufen. Wir erwarten, dass die Gesamtrendite der Instrumente des Emittenten über der Rendite liegt. Sell: Wir empfehlen Investoren, die bereits investiert sind, das Instrument zu verkaufen. Wir erwarten, dass die Gesamtrendite der Instrumente des Emittenten unter der Rendite liegt. Wir verwenden für die verzinslichen Wertpapiere in unserer Coverage drei weitere Kategorien:

UniCredit Research

Seite 57

Januar 2017

2017 Outlook Restricted: Eine Anlageeempfehlung bzw. eine Finanzprognose wird aus Compliance-Gründen oder aufgrund aufsichtsrechtlicher Erwägungen – z.B. eine Blackout-Periode oder ein Interessenkonflikt – nicht veröffentlicht. Coverage in transition: Aufgrund von Veränderungen im Research-Team wurde die Veröffentlichung einer Anlageempfehlung bzw. von finanziellen Informationen vorübergehend ausgesetzt. Das verzinsliche Wertpapier gehört weiterhin zum Research-Universum, und die Veröffentlichung relevanter Informationen wird zu gegebener Zeit wieder aufgenommen. Not rated: Einstellung der Coverage. Bei Handelsempfehlungen für festverzinsliche Wertpapiere wird überwiegend auf den sog. Credit Spread (Renditedifferenz des festverzinslichen Wertpapieres zur entsprechenden Bundesanleihe bzw. des Swap-Satzes) und die Rating-Meinungen und -Methodologien der anerkannten Agenturen (S&P, Moody's, Fitch) fokussiert. Je nach Investorentyp kann der Zeitraum des Anlageurteils kurzfristig sein oder sich auch auf einen Zeitraum von bis zu 6-9 Monaten beziehen. Die Erbringung von Wertpapierdienstleistungen kann in bestimmten Rechtsordnungen nur eingeschränkt möglich sein. Es ist erforderlich, dass Sie sich mit örtlichen Gesetzen und Beschränkungen, die auf Sie Anwendung finden und die die Nutzung sowie die Verfügbarkeit der hier beschriebenen Dienstleistungen betreffen, selbst vertraut machen. Diese Informationen dürfen nicht von solchen Personen oder Organisationen benutzt oder an solche verteilt werden, die Rechtsordnungen unterliegen, in denen eine solche Verteilung im Widerspruch zu geltenden Gesetzen oder Bestimmungen steht. Sofern nicht anders angegeben, beziehen sich die täglichen Kursdaten auf die Schlusskurse des Vortages, und die Merkmale des Anleihenindex iBoxx beziehen sich auf die Merkmale des Index zum Ende des Vormonats. Coverage-Richtlinien Eine Liste der von der UniCredit Bank analysierten Unternehmen ist auf Anfrage erhältlich. Frequenz und Aktualisierungen Es ist beabsichtigt, dass jede dieser Gesellschaften mindestens einmal im Jahr analysiert wird, sowie fallweise bei wesentlichen operativen Änderungen und/oder Änderung der Empfehlung. BEDEUTENDE FINANZIELLE INTERESSEN Die UniCredit Bank und/oder andere ihr nahestehende juristische Gesellschaften oder Personen handelt regelmäßig mit Aktien der analysierten Gesellschaft. Die UniCredit Bank und/oder andere ihr nahestehende juristische Gesellschaften oder Personen hält gegebenenfalls offene Positionen in sich auf die Aktien der analysierten Gesellschaft beziehenden Derivate, die nicht delta-neutral sind. Die UniCredit Bank AG und/oder andere ihr nahestehende juristische Gesellschaften oder Personen, die die bedeutende finanzielle Interessen an der analysierten Gesellschaft haben oder jederzeit haben können. Da die UniCredit Bank AG und/oder ihr nahestehende juristische Gesellschaften oder Personen vorbehaltlich der anzuwendenden Gesetze berechtigt sind, zukünftige Handlungen durchzuführen, die zu einem bedeutenden finanziellen Interesse führen, ist für die Zwecke dieser Information davon auszugehen, dass die UniCredit Bank AG und/oder eine ihrer nahestehenden juristischen Gesellschaften oder Personen tatsächlich Handlungen durchführen werden, die zu einem bedeutenden finanziellen Interesse an der analysierten Gesellschaft führen. Analysen können sich auf eine oder auf mehrere Gesellschaften und auf die von ihnen emittierten Wertpapiere beziehen. In bestimmten Fällen haben die analysierten Gesellschaften von sich aus Informationen für diese Analysen bereitgestellt. WERTPAPIERDIENSTLEISTUNGEN Zwischen der analysierten Gesellschaft und der UniCredit Bank AG bzw. einer mit dieser verbundenen juristischen Person bestand in den letzten 12 Monaten eine Vereinbarung über die Erbringung von Wertpapierdienstleistungen, für die die Bank bzw. eine solche verbundene juristische Person eine Leistung oder ein Leistungsversprechen erhielt. Da die UniCredit Bank AG bzw. eine mit ihr verbundene juristische Person gemäß dem anzuwendenden Recht berechtigt ist, mit der analysierten Gesellschaft zukünftig jederzeit eine Vereinbarung über die Erbringung von Wertpapierdienstleistungen zu treffen und dafür eine Leistung oder ein Leistungsversprechen zu erhalten, ist für die Zwecke dieser Information davon auszugehen, dass die UniCredit Bank AG bzw. eine mit ihr verbundene juristische Person tatsächlich solche Vereinbarungen schließen und tatsächlich solche Leistungen oder Leistungsversprechen erhalten wird. ERKLÄRUNG DES ANALYSTEN Die Entlohnung des Verfassers hängt weder in der Vergangenheit, der Gegenwart noch in der Zukunft direkt oder indirekt mit der Empfehlung oder den Sichtweisen, die in dieser Studie geäußert werden, zusammen. ORGANISATORISCHE UND ADMINISTRATIVE VORKEHRUNGEN, UM INTERESSENKONFLIKTE ZU VERHINDERN UND ZU VERMEIDEN Zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten hat die UniCredit Bank die gesetzlich und aufsichtsrechtlich erforderlichen organisatorischen Einrichtungen geschaffen, deren Einhaltung durch ihre Compliance-Organisation überwacht wird. Interessenskonflikte werden durch rechtliche, physische und nicht-physische Informationsschranken (sogenannte „Chinese Walls“) gehandhabt, die den Zweck haben, den Informationsfluss zwischen einer Abteilung/Arbeitsbereich der UniCredit Bank zu beschränken. Insbesondere die Bereiche Investment Banking, einschließlich der Aktivitäten Corporate Finance, Kapitalmarkt, Finanzberatung- und sonstige Kapitalbeschaffung sind durch physische und nicht-physische Informationsschranken von der Markets- als auch von der Research-Abteilung getrennt. Die Offenlegung von öffentlich verfügbaren Interessenskonflikten und anderen wesentlichen Interessen erfolgt im Research. Die Analysten werden von ihren direkten Vorgesetzten, welche keine Verantwortung für Investment-Banking-Aktivitäten (einschließlich Corporate Finance) oder andere Aktivitäten (mit Ausnahme des Verkaufs von Wertpapieren an Kunden) haben, täglich geführt und überwacht. ZUSÄTZLICHE HINWEISE NACH DEN EINSCHLÄGIGEN BESTIMMUNGEN AUSLÄNDISCHER RECHTSORDNUNGEN Eine Übersicht über weitere zusätzliche Hinweise nach den einschlägigen Bestimmungen ausländischer Rechtsordnungen finden Sie auf unserer Website www.cib-unicredit.com/research-disclaimer. Hinweis für Anleger in Bosnien und Herzegowina: Dieser Bericht richtet sich nur an Kunden von UniCredit in Bosnien und Herzegowina, die im Sinne von Art. 2 Law on Securities Market der Föderation Bosnien und Herzegowina bzw. von Art. 2 Law on Securities Market der Republik Srpska institutionelle Investoren (Institucionalni investitori) sind, und darf nicht anderen Personen zugänglich gemacht oder übermittelt werden. Das vorliegende Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Einladung dar, Wertpapiere zu zeichnen oder zu kaufen, und bildet auch keinen Teil eines solchen Angebots oder einer solchen Einladung. Weder dieses Dokument noch sein Inhalt dürfen als Grundlage für einen Vertragsabschluss oder das Eingehen einer anderweitigen Verpflichtung gleich welcher Art dienen. Hinweis für brasilianische Anleger: Die einzelnen Analysten, die diesen Bericht verfasst haben, erklären: (a) dass die hier enthaltenen Empfehlungen nur die persönlichen Ansichten der Analysten widerspiegeln und dass sie in völliger Unabhängigkeit erstellt wurden, auch unabhängig von der UniCredit Group, und (b) dass, abgesehen von den im vorstehenden Abschnitt „Potenzielle Interessenkonflikte“ aufgeführten Interessenkonflikte, die Analysten sich nicht in einer Lage befinden, welche die Objektivität dieses Berichts beeinflussen oder zu einem Interessenkonflikt u. a. in Bezug auf das Nachstehende führen könnte: (i) Die Analysten unterhalten keinerlei Beziehungen zu einer Person, die für eine der in diesem Bericht behandelten Unternehmen arbeiten; (ii) die Analysten und ihre Ehegatten oder Partner halten weder direkt noch indirekt in ihrem eigenen Namen oder im Namen Dritter Wertpapiere, die von einem der in diesem Bericht behandelten Unternehmen emittiert wurden; (iii) die Analysten und ihre Ehegatten oder Partner sind weder direkt noch indirekt an Kauf, Verkauf und/oder Handel von Wertpapieren beteiligt, die von einem in diesem Bericht behandelten Unternehmen emittiert wurden; (iv) die Analysten und ihre Ehegatten oder Partner sind finanziell nicht an den Unternehmen beteiligt, die Gegenstand dieses Berichts sind, und (v) die Vergütung der Analysten hängt weder direkt noch indirekt von den Erträgen ab, die UniCredit mit ihrem Geschäft und ihren Finanztransaktionen erzielt. UniCredit erklärt dass, abgesehen von den potenziellen Interessenkonflikten, die im vorstehenden Abschnitt „Potenzielle Interessenkonflikte“ aufgeführt sind, UniCredit, ihre kontrollierten Unternehmen, die sie kontrollierenden Unternehmen und die Unternehmen unter gemeinsamer Kontrolle (die „UniCredit Group“) sich nicht in einer Lage befinden, welche die Objektivität dieses Berichts beeinflussen oder zu einem Interessenkonflikt in Bezug u. a. auf das Nachstehende führen könnte: (i) Die UniCredit Group hält keine wesentlichen Beteiligungen am Eigenkapital der Unternehmen, die Gegenstand dieses Berichts sind; (ii) die Unternehmen, die Gegenstand dieses Berichts sind, halten keine wesentliche Beteiligung am Eigenkapital der UniCredit Group; (iii) die UniCredit Group ist an den Unternehmen oder den Titeln, die Gegenstand dieses Berichts sind, weder finanziell noch kommerziell wesentlich beteiligt; (iv) die UniCredit Group ist nicht am Kauf, Verkauf und/oder Handel der Wertpapiere, die Gegenstand dieses Berichts sind, beteiligt; und (v) die UniCredit Group wird nicht für Dienstleistungen vergütet, die sie für die in diesem Bericht behandelten oder mit den behandelten Unternehmen verbundenen Unternehmen erbracht hat. Hinweis für Anleger der Elfenbeinküste: Die in dem vorliegenden Bericht enthaltenen Informationen wurden von der UniCredit Bank AG aus als glaubwürdig erachteten Quellen zusammengetragen. Es werden jedoch keinerlei ausdrückliche oder implizite Zusagen oder Garantien von der UniCredit Bank AG oder anderen Dritten zur Vollständigkeit oder Genauigkeit dieser Informationen gegeben. Sämtliche im vorliegenden Bericht geäußerten Meinungen und Schätzungen stellen eine Einschätzung der UniCredit Bank AG zum Zeitpunkt der Veröffentlichung des Berichts dar und können sich ohne Vorankündigung ändern. Sie werden nach Treu und Glauben zur Verfügung gestellt, ohne eine rechtliche Haftung zu übernehmen. Dieser Bericht stellt kein Angebot zum Verkauf oder eine Aufforderung zum Angebot eines Kaufs oder einer Anlage in Wertpapiere dar. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftige Wertentwicklung, und künftige Erträge können nicht garantiert werden. Zudem besteht das Risiko eines Verlusts des ursprünglich investierten Kapitals. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen dürfen ohne die vorherige Genehmigung der UniCredit Bank AG weder reproduziert noch vervielfältigt werden. Hinweise an Anleger in Hongkong: Dieser Bericht ist nur für den Vertrieb an „professionelle Anleger“ im Sinne von Schedule 1 der Securities and Futures Ordinance (Kapitel 571, Hongkonger Gesetze) und der darunter erlassenen Regelungen vorgesehen und darf weder als Ganzes noch in Teilen für irgendeinen Zweck vervielfältigt, genutzt oder an andere Personen weitergegeben werden. Dieser Bericht stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar und darf weder als Ganzes noch in Teilen als Grundlage für Entscheidungen in Verbindung mit Verträgen oder sonstigen Verpflichtungen dienen. Indem der Empfänger diesen Bericht akzeptiert, sichert er zu und garantiert, dass er berechtigt ist, derartige Berichte entsprechend und auf Grundlage der in diesem Abschnitt „Disclaimer“ festgelegten Beschränkungen zu erhalten und diese Beschränkungen als verbindlich anzuerkennen.

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2017 Outlook Hinweis für kanadische Anleger: Diese Kommunikation wurde von der UniCredit Bank AG erstellt. Die UniCredit Bank AG verfügt nicht über eine eingetragene Unternehmenspräsenz in Kanada. Diese Kommunikation beinhaltet lediglich eine allgemeine Diskussion der Chancen und Risiken eines Wertpapiers bzw. von Wertpapieren, und ist in keiner Weise auf die Bedürfnisse und Verhältnisse des Empfängers zugeschnitten. Die Inhalte dieser Kommunikation dienen lediglich zu Informationszwecken. Dies stellt daher keine Beratung in Bezug auf Wertpapiere, kein Angebot zum Verkauf und keine Aufforderung zum Kauf von Wertpapieren dar. Hinweis für neuseeländische Anleger: Dieser Bericht ist nur für den Vertrieb an Wholesale-Kunden im Sinne des Financial Advisers Act 2008 („FAA“) vorgesehen. Durch Entgegennahme dieses Berichts stimmen Sie zu und erklären, dass (i) Sie ein Wholesale-Kunde gemäß FAA sind und (ii) Sie diesen Bericht nicht an irgendeine andere Person weitergeben, einschließlich (insbesondere) jener Personen, die keine Wholesale-Kunden gemäß FAA sind. Der vorliegende Bericht stellt in Bezug auf die darin erwähnten Wertpapiere und Produkte (i) kein Angebot zur Zeichnung oder zum Kauf von Wertpapieren gemäß dem Securities Act 1978 bzw. (ii) kein Angebot für Finanzprodukte zur Emission oder zum Verkauf gemäß dem Financial Markets Conduct Act 2013 dar und bildet keinen Bestandteil solcher Angebote. Hinweis für österreichische Anleger: Diese Analyse richtet sich nur an professionelle Kunden im Sinne von § 58 Securities Supervision Act. Hinweis für Anleger von Oman: Diese Kommunikation wurde von der UniCredit Bank AG erstellt. Die UniCredit Bank AG verfügt nicht über eine eingetragene Unternehmenspräsenz in Oman und führt dort keine Bankgeschäfte durch. Des Weiteren erbringt sie keine Finanzdienstleistungen und keine Beratung in Bezug auf Wertpapiere, Produkte oder Finanzdienstleistungen in Oman, noch bietet sie diese in Oman zur Zeichnung an. Die Inhalte dieser Kommunikation richten sich an anspruchsvolle Kunden, die sich der Risiken bewusst sind, die mit Anlagen in ausländischen Wertpapieren verbunden sind. Die Inhalte stellen weder ein Angebot von Wertpapieren gemäß dem Companies Law of Oman (Royal Decree/Königlicher Erlass 4/74) oder dem Capital Market Law of Oman (Royal Decree/Königlicher Erlass 80/98) in Oman dar noch ein Angebot für den Verkauf oder eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Kauf von nicht-omanischen Wertpapieren in Oman, gemäß Artikel 139 des Executive Regulations to the Capital Market Law (vide Beschluss der Capital Market Authority von 1/2009). Diese Kommunikation wurde nicht durch die Zentralbank oder die Capital Market Authority (CMA) von Oman bewilligt und die UniCredit Bank AG unterliegt nicht deren Aufsicht. Hinweis für pakistanische Anleger: Die Informationen, Kommentare und Empfehlungen bezüglich Anlagen in diesem Bericht sind keine Beratungsaktivitäten im Sinne von Unterabschnitt I, Abschnitt 2, des pakistanischen Securities and Exchange Ordinance, 1969. Anlageberatung wird im Rahmen eines Anlageberatungsvertrags erteilt, der mit einem Brokerhaus, einer Vermögensverwaltungsfirmen oder einer Nicht-Depositenbank und dem Kunden abgeschlossen wird. Dieser Bericht dient ausschließlich Informationszwecken, richtet sich nur an professionelle Investoren und die in ihm enthaltenen Informationen und Einschätzungen dürfen weder in ihrer Gesamtheit noch einzeln als Grundlage für einen Vertragsabschluss, das Eingehen einer anderweitigen Verpflichtung oder als eine Einladung dazu betrachtet werden. Hinweis für polnische Anleger: Dieses Dokument richtet sich ausschließlich an professionelle Kunden im Sinne von Art. 3.39b Trading in Financial Instruments Act vom 29. Juli 2005 (in der jeweils gültigen Fassung). Das Unternehmen, das dieses Dokument veröffentlicht und verteilt, erklärt, dass es bei der Erstellung die erforderliche Sorgfalt walten ließ, haftet jedoch weder für dessen Vollständigkeit noch dessen Richtigkeit. Dieses Dokument ist kein Werbematerial und ist nicht als Entscheidungsgrundlage geeignet und kann eine unabhängige Beurteilung nicht ersetzen. Hinweis für serbische Anleger: Diese Analyse richtet sich nur an professionelle Kunden (profesionalni klijenti) im Sinne von Art. 172 des Law on Capital Markets. Hinweis für Anleger im Vereinigten Königreich: Diese Mitteilung richtet sich nur an Kunden der UniCredit Bank, die (i) Berufserfahrung auf dem Gebiet von Anlagen besitzen, oder (ii) an Personen im Sinne von Art. 49(2)(a) bis (d) („high net worth companies, unincorporated associations, etc.”) des United Kingdom Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 oder (iii) an Personen, denen sie laut Gesetz übermittelt werden darf (alle diese Personen werden kollektiv als „relevante Personen“ bezeichnet). Diese Mitteilung darf Personen, die keine relevanten Personen sind, keinesfalls als Grundlage für Entscheidungen dienen. Anlagen oder Anlageaktivitäten, auf die sich diese Mitteilung bezieht, stehen nur relevante Personen zur Verfügung und werden nur mit relevanten Personen ausgeführt. Hinweis für zypriotische Anleger: Dieses Dokument richtet sich nur an Kunden der UniCredit Bank im Sinne des Zweiten Anhangs (Abschnitt 2, Professionelle Kunden) zum Gesetz über die Provision of Investment Services, the Exercise of Investment Activities, the Operation of Regulated Markets and other Related Matters 144(I)/2007, sowie an Personen, denen es nach dem Gesetz übermittelt werden darf, weil sie die Erfahrung, das Wissen und die Sachkenntnis besitzen, um ihre eigenen Anlageentscheidungen zu treffen und die Risiken angemessen einzuschätzen, die sie eingehen (alle diese Personen werden kollektiv als „relevante Personen“ bezeichnet). Dieses Dokument darf Personen, die keine relevanten Personen sind, oder relevante Personen, die als Retail-Kunden behandelt werden wollen, in keiner Weise als Grundlage für Entscheidungen dienen. Anlagen oder Anlageaktivitäten, auf die sich diese Mitteilung bezieht, stehen nur relevante Personen zur Verfügung und werden nur mit relevanten Personen ausgeführt. Dieses Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Einladung für Personen dar, die ein solches Angebot oder eine solche Einladung nicht erhalten dürfen. CR d 10

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2017 Outlook UniCredit Research* Erik F. Nielsen Group Chief Economist Global Head of CIB Research +44 207 826-1765 [email protected]

Dr. Ingo Heimig Head of Research Operations +49 89 378-13952 [email protected]

Cross Asset Research Economics & FI/FX Research European Economics Marco Valli, Chief Eurozone Economist +39 02 8862-0537 [email protected] Dr. Andreas Rees, Chief German Economist +49 69 2717-2074 [email protected] Stefan Bruckbauer, Chief Austrian Economist +43 50505-41951 [email protected] Tullia Bucco, Economist +39 02 8862-0532 [email protected] Edoardo Campanella, Economist +39 02 8862-0522 [email protected] Dr. Loredana Federico, Lead Italy Economist +39 02 8862-0534 [email protected] Chiara Silvestre, Economist [email protected] Dr. Thomas Strobel, Economist +49 89 378-13013 [email protected] Daniel Vernazza, Ph.D., Lead UK Economist +44 207 826-7805 [email protected]

US Economics Dr. Harm Bandholz, CFA, Chief US Economist +1 212 672-5957 [email protected]

EEMEA Economics & FI/FX Strategy Lubomir Mitov, Chief CEE Economist +44 207 826-1772 [email protected]

Global FI Strategy

Cross Asset Strategy

Michael Rottmann, Head, FI Strategy +49 89 378-15121 [email protected]

Dr. Philip Gisdakis, Head +49 89 378-13228 [email protected]

Dr. Luca Cazzulani, Deputy Head, FI Strategy +39 02 8862-0640 [email protected]

Marino Bucher, Technical Analysis +49 89 378-18148 [email protected]

Chiara Cremonesi, FI Strategy +44 207 826-1771 [email protected]

Dr. Tammo Greetfeld, Equity Strategy +49 89 378-18361 [email protected]

Alessandro Giongo, FI Strategy +39 02 8862-0538 [email protected]

Jochen Hitzfeld, Commodity Strategy +49 89 378-18709 [email protected]

Elia Lattuga, FI Strategy +44 207 826-1642 [email protected]

Christian Stocker, CEFA, Equity Strategy +49 89 378-18603 [email protected]

Kornelius Purps, FI Strategy +49 89 378-12753 [email protected]

Credit Strategy & Structured Credit Research

Herbert Stocker, Technical Analysis +49 89 378-14305 [email protected]

Dr. Philip Gisdakis, Head Credit Strategy +49 89 378-13228 [email protected]

Global FX Strategy Dr. Vasileios Gkionakis, Global Head, FX Strategy +44 207 826-7951 [email protected] Kathrin Goretzki, CFA, FX Strategy +44 207 826-6076 [email protected] Kiran Kowshik, EM FX Strategy +44 207 826-6080 [email protected] Roberto Mialich, FX Strategy +39 02 8862-0658 [email protected]

Dan Bucşa, Lead CEE Economist +44 207 826-7954 [email protected]

Dr. Christian Weber, CFA, Deputy Head Credit Strategy +49 89 378-12250 [email protected] Dr. Tim Brunne Quantitative Credit Strategy +49 89 378-13521 [email protected] Holger Kapitza Credit Strategy & Structured Credit +49 89 378-28745 [email protected] Dr. Stefan Kolek EEMEA Corporate Credits & Strategy +49 89 378-12495 [email protected] Manuel Trojovsky Credit Strategy & Structured Credit +49 89 378-14145 [email protected]

Javier Sánchez, CFA, CEE Fixed Income Strategist +44 207 826-6077 [email protected] Dumitru Vicol, Economist +44 207 826-6081 [email protected]

Publication Address UniCredit Research Corporate & Investment Banking UniCredit Bank AG Arabellastrasse 12 D-81925 Munich [email protected]

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*UniCredit Research is the joint research department of UniCredit Bank AG (UniCredit Bank), UniCredit Bank AG London Branch (UniCredit Bank London), UniCredit Bank AG Milan Branch (UniCredit Bank Milan), UniCredit Bank New York (UniCredit Bank NY), UniCredit Bulbank, Zagrebačka banka d.d., UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia, Bank Pekao, ZAO UniCredit Bank Russia (UniCredit Russia), UniCredit Bank Romania. XA 33

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