THE FALCON HOUSE VIEW April 2016

Falcon Private Bank Ltd. | Pelikanstrasse 37 | P.O. Box 1376 | 8021 Zurich, Switzerland Phone +41 44 227 55 55 | Fax +41 44 211 55 11 | www.falconprivatebank.com

APRIL 2016

THE FALCON HOUSE VIEW DAVID B. PINKERTON | CHIEF INVESTMENT OFFICER: „Obwohl es durchaus möglich ist, dass die Märkte seitwärts tendieren werden, denken wir, dass die Chancen einer nachlassenden oder rückläufigen Entwicklung grösser sind als die eines markanten Vormarsches. Deshalb haben wir uns entschlossen, die Vermögensallokation beizubehalten (geringerer Aktienanteil, erhöhter Anteil an liquiden Mitteln), auch im Hinblick darauf, dass eine Seitwärtsbewegung uns im Cash-Bereich ‘nichts kostet’. Es gibt uns ausserdem die ‘Munition’ für Einkäufe, falls bei den Aktien grössere Einbrüche eintreten.“

GESAMTBEURTEILUNG Letzten Monat haben wir die Aktienallokation und das Aktienrisiko vermindert, nachdem sich die Märkte von der Verkaufswelle im Januar und Anfang Februar erholt hatten. Das mag etwas früh gewesen sein, weil die Märkte dann weiterhin zulegten, vor allem nachdem FederalReserve-Chefin Janet Yellen bestätigte, dass die US-Geldpolitik, unter Einbezug der globalen Wachstumssorgen und der US-Dollar-Stärke, ‘vorsichtig expansiv’ bleiben werde. Ansonsten sind die Gründe für unsere Tendenz zur Aktienuntergewichtung gegenüber dem Benchmark dieselben geblieben, wie wir sie letzten Monat erläutert haben. Obwohl es durchaus möglich ist, dass die Märkte seitwärts tendieren werden, denken wir, dass die Chancen einer nachlassenden oder rückläufigen Entwicklung grösser sind als die einer markanten Vorwärtsbewegung. Deshalb haben wir uns entschlossen, die Untergewichtung beizubehalten, auch im Hinblick darauf, dass eine Seitwärtsbewegung uns im Cash-Bereich ‘nichts kostet’, aber uns die ‘Munition’ für Einkäufe gibt, falls die Aktien in grösserem Stil fallen sollten.

Seitwärts tendierende Märkte sind schwierig für ungeduldige Anleger, aber wir sehen darin ein längerfristig konstruktives Potenzial. Die plausibelste Erklärung für den gegenwärtigen Zustand liegt in der unsicheren Ertragslage, da sich die Gewinne weniger rasant entwickelt haben als ursprünglich prognostiziert. Die damit verbundene Korrektur der Erwartungen war der hauptsächliche Auslöser der Aktienvolatilität. Erwartungen treiben die Kurse an und manchmal überflügeln sie die Realität (oder hinken ihr hinterher). Wir glauben immer noch an die von Diversifikation getragene Stärke der US-Wirtschaft, und dass diese den geduldigen Anlegern letztlich grössere Erträge aus ihren Aktienpositionen als aus ihren Anleihen einbringen wird. Ein seitwärts tendierender Markt bedeutet eine Zeit des Basisaufbaus, und Portfoliostrategen müssen grössere Bottom-up-Chancen (klare taktische Allokationen in Sektoren und einzigartigen Märkten) ausfindig machen, um wertschöpfende Renditen zu erwirtschaften. Das ist zur Zeit unsere Absicht, denn wir sehen immer noch Möglichkeiten in einzelnen Sektoren und Märkten, um in kürzerer Zeit Überrenditen zu erzielen.

EMPFOHLENE VERMÖGENSAUFTEILUNG Unsere Vermögensallokation verteilt sich auf liquide Mittel, Aktien, Anleihen und alternative Anlagen. Wir bleiben bei einer Untergewichtung in Aktien und einer Übergewichtung in Anleihen. Unsere

Allokationen in alternativen Anlagen entsprechen weiterhin der Benchmarkgewichtung.

TAA Portfolio Alternative Anlagen 12%

Benchmark

Cash 11%

Alternative Anlagen 12%

Cash 5%

Aktien 45% Anleihen 43%

Anleihen 38% Aktien 34%

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APRIL 2016

ÄNDERUNGEN AUF EBENE DER ANLAGEKLASSEN

AKTIEN

1 MONAT neu (zuvor)

3+ MONATE neu (zuvor)

Vereinigte Staaten

( )

Europa (ohne UK & CH)

( )

( )

Vereinigtes Königreich

( )

( )

Schweiz

( )

( )

Japan

( )

( )

( )

Pazifik (ohne Japan)

( )

( )

GCC & Afrika

( )

( )

Emerging Markets Asien

( )

( )

Emerging Markets Lateinamerika

( )

( )

ANLEIHEN Global High Yield Bonds ROHSTOFFE

BEMERKUNGEN

1 MONAT neu (zuvor) ( )

Wir halten an unserer Ansicht fest, dass Aktienmärkte eher an Schwung verlieren oder sich sogar rückwärts bewegen, als dass sich die Kurse weiterhin positiv entwickeln. Längerfristig werden die Märkte unserer Meinung nach seitwärts tendieren.

3+ MONATE neu (zuvor) ( )

1 MONAT neu (zuvor)

BEMERKUNGEN -

3+ MONATE neu (zuvor)

BEMERKUNGEN

Öl (Brent)

( )

( )

Das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage hält an.

Gold

( )

( )

Wir betrachten Gold angesichts des zögerlichen globalen Wachstums und der äussert expansiven Geldpolitik in vielen Teilen der Welt längerfristig als weiterhin attraktiv.

WÄHRUNGEN

1 MONAT neu (zuvor)

3+ MONATE neu (zuvor)

EUR/USD

( )

( )

USD/JPY

( )

( )

USD/CHF

( )

( )

Kaufen

Halten

BEMERKUNGEN Wir sind der Auffassung, dass die zurückhaltenden Äusserungen der Fed einer weiteren Aufwertung des US-Dollars den Wind aus den Segeln genommen hat. Aus verschiedensten Gründen glauben wir längerfristig an die relative Stärke der US-Wirtschaft (und damit des USD) im Vergleich mit Europa.

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APRIL 2016

GLOBALE ANLAGEALLOKATION (PER 30.03.2016) 1. AKTIEN REGION

WÄHRUNG

AUSBLICK

(1 Monate)

ERW. ÄNDERUNG IN %* (1 Monat)

AUSBLICK

(3+ Monate)

ERW. ÄNDERUNG IN%* (3+ Monate)

Developed Markets Vereinigte Staaten

USD

< -2.00%

innerhalb +/-3.50%

Europa (ohne UK & CH)

EUR

< -2.50%

innerhalb +/-4.00%

Vereinigtes Königreich

GBP

< -2.00%

innerhalb +/-3.00%

Schweiz

CHF

< -2.00%

innerhalb +/-3.00%

Japan

JPY

< -2.50%

innerhalb +/-4.00%

Pazifik (ohne Japan)

AUD

< -1.50%

innerhalb +/-2.50%

GCC & Afrika

USD

< -4.00%

innerhalb +/-6.50%

Emerging Markets Asien

USD

< -3.00%

innerhalb +/-5.00%

Emerging Markets Osteuropa & Russland

USD

innerhalb +/-3.00%

innerhalb +/-5.50%

Emerging Markets Lateinamerika

USD

< -3.50%

innerhalb +/-5.50%

Emerging Markets

2. ANLEIHEN SEKTOR

WÄHRUNG

AUSBLICK

(1 Monate)

ERW. ÄNDERUNG IN %* (1 Monat)

AUSBLICK

(3+ Monate)

ERW. ÄNDERUNG IN%* (3+ Monate)

USD Anleihen (Unternehmens- & Staatsanleihen)

USD

>0.50%

innerhalb +/-1.00%

EUR Anleihen (Unternehmens- & Staatsanleihen)

EUR

innerhalb +/-0.50%

innerhalb +/-1.00%

CHF Anleihen (Unternehmens- & Staatsanleihen)

CHF

innerhalb +/-0.50%

innerhalb +/-1.00%

GBP Anleihen (Unternehmens- & Staatsanleihen)

GBP

innerhalb +/-1.00%

innerhalb +/-1.50%

Globale Emerging Markets (Staatsanleihen)

USD

innerhalb +/-1.00%

innerhalb +/-2.00%

Globale hochverzinsliche Anleihen (HY Bonds)

USD

< -1.50%

innerhalb +/-2.00%

3. ROHSTOFFE MATERIALE

WÄHRUNG

AUSBLICK

(1 Monate)

ERW. ÄNDERUNG IN %* (1 Monat)

AUSBLICK

(3+ Monate)

ERW. ÄNDERUNG IN%* (3+ Monate)

Öl (Brent)

USD

< -3.00%

innerhalb +/-5.50%

Gold

USD

innerhalb +/-3.00%

>5.00%

4. WÄHRUNGEN AUSBLICK

(1 Monate)

*

ERW. ÄNDERUNG IN %* (1 Monat)

AUSBLICK

(3+ Monate)

ERW. ÄNDERUNG IN%* (3+ Monate)

EUR/USD

innerhalb +2.00%

< -3.00%

GBP/USD

< -1.50%

< -2.00%

USD/JPY

< -1.50%

innerhalb +/-2.50%

USD/CHF

innerhalb +2.00%

>3.00%

Die erwarteten Renditeveränderungen in % basieren auf 1- und 3-Monats Volatilitäten. Wir gehen von einer Normalverteilung aus, in welcher sich die Volatilität aus historischen 5-Jahresrenditen ergibt.

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VEREINIGTE STAATEN Aktien: (1 Monat)

Anleihen (USD): (1 Monat)

(3+ Monate)

(3+ Monate)

Währung:

(1 Monat)

(3+ Monate) USD ggü. Reservewährungen.

*

MAKROÖKONOMISCHES UMFELD

AUSWIRKUNGEN AUF AKTIENANLAGEN 115 Index (Feb 2015=100)

110

105 100 95

90 85 80 75 70 Apr 15

Jul 15

Oct 15 US

World

Jan 16 EM

Quelle: Bloomberg, 30. März 2016. MSCI Total Return Indizes. In USD.

Apr 16

Obwohl wir zur Zeit eine Untergewichtung im Aktienbereich vertreten, sind wir nach wie vor der Ansicht, dass der US-Aktienmarkt genügend Tiefe und Diversifikation aufweist, um überdurchschnittliche risikobereinigte Renditen zu erzielen. Wie bereits erwähnt, erwarten wir im besten Fall eine Seitwärtsbewegung und im schlechtesten einen Rückzug (3-7%). Im letzteren Fall würden wir das AktienrisikoEngagement im US-Markt selektiv ergänzen. Kurz gesagt, unser Team ist daran, die Einkaufsliste zu verfeinern und Prioritäten zu setzen. AUSWIRKUNGEN AUF ANLEIHEN 104 Preisindex (Feb 2015=100)

Die US-Märkte sind wie bereits erwähnt seit Jahresbeginn von aussergewöhnlicher Volatilität gekennzeichnet, was vorwiegend auf eine Neukalibrierung des Gewinnwachstums und zeitweilige geopolitische Sorgen zurückzuführen ist. Die Wachstumsprognosen für 2016 standen zum Jahreswechsel noch bei robusten 6.7%, wobei die Zuwachsraten vor allem im 3. und 4. Quartal erwartet wurden. Inzwischen sind diese Prognosen deutlich heruntergeschraubt worden und stehen bei einer Totalwachstumsrate von 2%. Markante Einbrüche werden vor allem in den Energie- und Produktionsbereichen erwartet. Im Moment werden für 2017 Gewinnsteigerungen um 13% prognostiziert, was unserer Meinung nach immer noch etwas optimistisch ist. Wie schon 2015, und jetzt auch 2016, ist das Wachstum disproportional gewichtet. Die Treiber sind Biotech-, Informationstechnologie- und gewisse New-Economy- (der digitalen Revolution zugeordnete) Firmen. Wie wir kürzlich in unserer Publikation über das Rezessionsrisiko in den USA erläutert haben, denken wir, dass eine scharfe Wachstumsabschwächung vermeidbar ist. Hingegen werden demografische Bedingungen, Chinas überschüssige Produktionskapazität und (weltweite) Rohstoffüberangbote die weitere Entwicklung unternehmerischer Gewinnmargen sehr schwierig gestalten. Vor ein paar Monaten wiesen wir darauf hin, dass die Gewinnmargen der Unternehmen die zyklische Spitze bereits erreicht hatten und nicht endlos weiterwachsen würden. Natürlich gibt es innerhalb dieses makroökonomischen Umfeldes immer noch potenziell attraktive Bottom-up-Themen. Es braucht aber eine Bottom-up-Analyse, um Sektoren und Themen zu identifizieren, die trotz des vorherrschenden anämischen Top-down-Wachstumsumfeldes überdurchschnittliche Gewinnsteigerungen verheissen.

102

100 98

96 94 92

90 88

86 Apr 15

Jul 15

Oct 15 EM

USD

EUR

Jan 16

Apr 16

HY

Quelle: Bloomberg, 30. März 2016. Citi Bond Indizes.

Die kürzlich gemachten Aussagen von US-Notenbankchefin Yellen haben die Haltung der Fed näher zu der seit einiger Zeit vorherrschenden Marktmeinung gerückt, wonach wenig Grund besteht, mit Zinsanhebungen fortzufahren, solange Überkapazitäten und demografische Gegebenheiten das globale Wachstum zu belasten scheinen. Dieser Rückzug von einer eher aggressiven Position hat den US-Dollar gegenüber den meisten anderen Währungen geschwächt und der Goldaufwertung einen gewissen Vorschub gegeben. US-Anleihen bieten immer noch höhere Realzinsen als viele europäische Pendants, und diese Zinsdifferenz beginnt sich langsam aber stetig zu verengen. Wie weiter unten im Abschnitt über Rohstoffe erläutert, ist der kürzlich beobachtete Anstieg des Ölpreises unserer Meinung nach nicht haltbar, das heisst, wir glauben nicht, dass die Grundlagen für die Nachfrage solide genug sind, um das gegenwärtige Überangebot kurzfristig wegschmelzen zu können. Die Märkte werden bekanntlich von Wahrnehmungen gesteuert, und wie wir schon ander-

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weitig festgehalten haben, können Vereinbarungen zur Drosselung der Produktion oft zu ‘blutstillenden’ Massnahmen gegen weitere Kursverluste führen, oder sogar zu einer von Deckungskäufen getriebenen, kurzlebigen Kurserholung. Andererseits besteht ein grosses moralisches Risiko unter den Öl produzierenden Ländern – jedes will, dass das andere die Produktion drosselt, aber keines kann sich diese Massnahme selbst wirklich leisten. Die Produktion zu drosseln heisst den Mittelfluss zu drosseln, und deshalb glauben wir, dass der Preiskrieg unter den Ölproduzenten noch lange nicht vorbei ist. Wie immer haben dabei die billig Produzierenden die besseren Trümpfe in der Hand. Auf das globale Zinsumfeld bezogen bedeutet dies, dass kein struktureller Grund besteht, auf nachhaltig höhere globale Zinsen zu setzen.

In einer von Risikoaversion geprägten Situation ist und bleibt der USD als dominante Reservewährung das bevorzugte Instrument. Den Hintergrund hierfür bilden die attraktive Realrendite von USD-Anleihen, die leistungsfähige, diversifizierte US-Wirtschaft und der relativ widerstandsfähige US-Aktienmarkt. Andererseits geben wir erneut zu bedenken, dass ein gegenüber anderen Währungen stetig zulegender USD auch eine der grössten Bedrohungen für eine längerfristig anhaltende Konjunkturstärke des Landes darstellt. Yellens Aussagen über eine Verlangsamung der Zinserhöhungen in den USA haben den Aufwertungstrend des USD bereits etwas gebremst.

AUSWIRKUNGEN AUF DEN US DOLLAR

Index (Feb 2015=100)

110 105

100 95 90 85 Apr 15

Jul 15

EUR/USD

USD/CHF

Oct 15

EM Currencies

Jan 16

GBP/USD

Apr 16

USD/JPY

Quelle: Bloomberg, 30. März 2016.

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APRIL 2016

EUROPA Aktien: (1 Monat)

Anleihen (EUR):

(3+ Monate)

(1 Monat)

(3+ Monate)

Währung (ggü. USD):

(1 Monat)

(3+ Monate)

MAKROÖKONOMISCHES UMFELD

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass sich unser makroökonomischer Ausblick für Europa seit dem letzten House View materiell nicht wesentlich verändert hat. AUSWIRKUNGEN AUF AKTIENANLAGEN

AUSWIRKUNGEN AUF ANLEIHEN 104 102

100 98 96 94 92 90

88 86 Apr 15

115

Jul 15

Oct 15 EM

110 Index (Feb 2015=100)

Wir bleiben bei unserer gegenwärtigen Untergewichtung des europäischen Aktienengagements. Die Gründe dafür sind die gleichen wie im Vormonat: Vorsicht legt nahe, mit einer Verschiebung Richtung Übergewichtung abzuwarten, bis sich die Anzeichen von Stabilität gefestigt haben. Wie schon beim US-Markt haben wir das Risikoengagement etwas früh minimiert, da sich die Märkte im März ganz ordentlich von ihrer Kursschwäche im Januar und Februar erholten. Und obwohl der momentane Optimismus von Yellens geldpolitischen Aussagen genährt wird, halten wir an unserer Ansicht fest, dass die europäischen Aktienmärkte eher seitwärts oder sogar nach unten tendieren werden, bevor sie zu einem neuen Höhenflug ansetzen.

Preisindex (Feb 2015=100)

Seit der letzten House View hat die EZB kaum überraschend mehr geldpolitische Impulse in Form von erweiterten Titelaufkäufen in Aussicht gestellt, was die Anleiherenditen durchwegs noch weiter drückte, wobei sich die Spannen vor allem in den peripheren und höher verzinslichen Kreditsegmenten verengten. Die europäischen Aktienmärkte haben aggressiver zugelegt als die amerikanischen, was den operativ stärkeren Volkswirtschaften/Märkten Rechnung trägt. Wie letzten Monat erwähnt, tendieren europäische Aktien in optimistischen Phasen oder an Tagen (Wochen) erhöhter Risikobereitschaft zu einer Outperformance gegenüber den Märkten anderer Industrieländer. Während der letzten 30 Tage ist genau dieser Fall eingetreten. Natürlich trifft auch das Gegenteil zu: In Phasen, die von Risikoscheu geprägt sind, kommt es oft zu einer Underperformance. Wir sind der Ansicht, dass wir bereits einen ordentlichen Grad von Optimismus erlangt haben und dass ein Rückzug wahrscheinlicher ist als weitere markante Kursanstiege.

USD

Jan 16 EUR

Apr 16

HY

Quelle: Bloomberg, 30. März 2016. Citi Bond Indizes.

105

100 95 90

85 80

75 70 Apr 15

Jul 15

Oct 15 World

Europe

Jan 16

Apr 16

EM

Quelle: Bloomberg, 30. März 2016. MSCI Total Return Indizes. In USD.

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APRIL 2016

Seit dem letzten House View hat die EZB einen weiteren Ausbau ihres Aufkaufprogramms angekündigt, was die Renditen auf regionale Anleihen noch weiter belastete. Wir haben bereits im Vormonat dargelegt, dass eine Long-Allokation in dieser Anlageklasse töricht wäre, weil man Anleihen zu negativen Renditen höchstens kauft, wenn man von einer massiven Deflation ausgeht oder davon, dass die EZB die Inhaber solcher Titel retten wird.

Der EUR legte gegenüber dem USD leicht zu, aber auch nur, weil die Sorgen um das Weltwirtschaftswachstum eine weitere geldpolitische Straffung seitens der Fed unwahrscheinlich machten. Aus verschiedensten Gründen glauben wir längerfristig an die relative Stärke der US-Wirtschaft (und damit des USD) im Vergleich mit Europa.

AUSWIRKUNGEN AUF DEN EURO

Index (Feb 2015=100)

110 105 100 95 90 85 Apr 15

Jul 15 EUR/USD

USD/CHF

Oct 15 EM Currencies

Jan 16 GBP/USD

Apr 16 USD/JPY

Source: Bloomberg. As per March 30, 2016.

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VEREINIGTES KÖNIGREICH Anleihen (GBP):

(3+ Monate)

(1 Monat)

MAKROÖKONOMISCHES UMFELD Wie schon letzten Monat festgehalten, besteht das beherrschende makroökonomische Thema im Vereinigten Königreich darin, dass die Briten beim anstehenden Referendum für einen Austritt des Landes aus der Europäischen Union stimmen könnten. Seither zeichnet sich eine Verlangsamung des britischen Konsums ab, und die Anzeichen einer Konjunkturschwächung haben sich verdeutlicht. Auch der Immobilienmarkt im Vereinigten Königreich zeigt Schwächen, weil die tieferen Ölpreise die Kaufkraft und somit die Nachfrage seitens internationaler Käufer (aus dem Nahen Osten und Russland) vermindert haben. Wir wiederholen, dass sich die Konjunktur im Vereinigten Königreich – wie auch im Rest Europas – abzuschwächen droht.

104 102 100

98 96 94 92 90

88 86 Apr 15

Jul 15 EM

Oct 15 GBP

Jan 16 USD

Apr 16

HY

Quelle: Bloomberg, 30. März 2016. Citi Bond Indizes.

Wir halten an unserer Position vom Vormonat gegenüber britischen Anleihen fest: Die Chancen für einen massiven, langfristig weiter anhaltenden Aufwärtstrend am britischen Anleihemarkt sind wegen des bereits tiefen Renditeniveaus eher begrenzt. Die kurzfristigen Rahmenbedingungen für diese Anlageklasse schätzen wir hingegen moderat positiv ein, weil die lokalen Aktienmärkte nach wie vor risikoscheu sind.

AUSWIRKUNGEN AUF AKTIENANLAGEN 115 110 105

100 95 90 85 80

AUSWIRKUNGEN AUF DAS BRITISCHE PFUND

75 70 Apr 15

Jul 15

Oct 15

World

UK

Jan 16

110

Apr 16

EM

Quelle: Bloomberg, 30. März 2016. MSCI Total Return Indizes. In USD.

Ähnlich wie bei den anderen globalen Aktienmärkten haben die Kursgewinne auch hier angehalten, und wir haben unsere Position der Untergewichtung etwas voreilig bezogen. Trotzdem bleiben wir bei der Untergewichtung und unserer Meinung, weil wir glauben, dass wir recht behalten werden. Man muss berücksichtigen, dass dieser Markt sehr viel stärker Richtung Rohstoffindustrien gewichtet ist, und wenn sich dort die Preise erholen, wie das im Vormonat der Fall war, dann zieht der Markt entsprechend mit. Wir sehen die Hauptrisiken des Aktienengagements in rückläufigen Wachtstumsraten und darin, dass ein Brexit potenziell eine Abwertung des GBP und der in dieser Währung denominierten Anlageinstrumente auslösen wird.

Index (Feb 2015=100)

Index (Feb 2015=100)

Währung (ggü. USD): (1 Monat) (3+ Monate)

(3+ Monate)

AUSWIRKUNGEN AUF ANLEIHEN Preisindex (Feb 2015=100)

Aktien: (1 Monat)

105 100 95 90 85 Apr 15

Jul 15 EUR/USD

USD/CHF

Oct 15 EM Currencies

Jan 16 GBP/USD

Apr 16 USD/JPY

Quelle: Bloomberg, 30. März 2016.

Seit letztem Monat haben sich die Argumente für das GBP etwas entfernt vom Brexit-Thema (das negative Konnotationen hat für das Pfund Sterling); sie basieren jetzt hauptsächlich auf wirtschaftlichen Fundamentaldaten, das heisst, der Markt hält eine Abwertung des GBP für notwendig. Die Logik dafür liegt im Risiko einer konjunkturellen Abschwächung und des damit verbundenen Einbruchs in der Nachfrage nach dem Pfund Sterling.

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SCHWEIZ Aktien: (1 Monat)

Anleihen (CHF):

(3+ Monate)

(1 Monat)

(3+ Monate)

Währung (ggü. USD):

(1 Monat)

(3+ Monate)

MAKROÖKONOMISCHES UMFELD

AUSWIRKUNGEN AUF AKTIENANLAGEN 115 Index (Feb 2015=100)

110 105

AUSWIRKUNGEN AUF ANLEIHEN 104 102 100 98 96 94

92 90 88 86 Apr 15

100

95

Jul 15 EM

90 85

Oct 15 CHF

Jan 16 USD

Apr 16

HY

Quelle: Bloomberg, 30. März 2016. Citi Bond Indizes.

80 75 70 Apr 15

beurteilen Schweizer Aktien ähnlich wie andere Aktienmärkte, also kurzfristig vorsichtig, aber längerfristig durchaus optimistisch. Hier vor allem, weil viele dieser Unternehmen nach wie vor attraktive absolute Dividenden ausschütten, besonders im Vergleich mit lokalen, in CHF denominierten Anleihen, die sich ziemlich konsequent im negativen Renditebereich bewegen. Dazu kommt, dass eine weitere dominante Komponente des Indexes das Schweizer Finanzwesen betrifft, das sich weiterhin dem Gegenwind des negativen Zinsumfeldes und dem Druck auf seine Ertragsmodelle ausgesetzt sieht.

Preisindex (Feb 2015=100)

Die Schweizer Wirtschaft spürt immer noch den Druck einer abflachenden Konjunktur aufgrund des starken Schweizer Franken. Der Immobilienmarkt, der dank extrem tiefen Zinsen bisher ein Wachstumspfeiler war, zeigt erste Anzeichen der Schwächung, vor allem im Luxus- und Top-end-Segment. Hier leidet die Nachfrage unter der geringen Vermehrung der Arbeitsplätze im Finanzdienstleistungssektor und unter der Tatsache, dass der Markt für internationale Käufer wegen der Frankenstärke viel zu teuer geworden ist. Die Quadratmeterpreise für Immobilien sind oft zwei- bis viermal höher als in anderen globalen Märkten, aber das wiederum hat hauptsächlich mit den aussergewöhnlich tiefen Kreditkosten zu tun. Anderseits war die Schweizer Wirtschaft schon oft mit einer starken Landeswährung konfrontiert, und sie kann durchaus als ziemlich widerstandsfähiger ‘sicherer Hafen’ gelten.

Jul 15 Switzerland

Oct 15 World

Jan 16

Apr 16

EM

Quelle: Bloomberg, 30. März 2016. MSCI Total Return Indizes. In USD.

Der Schweizer Aktienmarkt hat in den letzten 30 Tagen ebenfalls zugelegt, wenn auch weniger ausgeprägt als die ausländischen Pendants, was seine defensivere Ausrichtung spiegelt. Die starke Konzentration dieses Indexes auf drei Namen (Roche, Novartis und Nestlé) bringt es mit sich, dass der Aktienmarkt überproportional auf gewisse Entwicklungen bei diesen Titeln reagiert. So haben Roche und Novartis während der vergangenen 30 Tage trotz ihrer Vormachtstellung in der weltweiten Pharmaindustrie und trotz aufregender neuer Medikamente-Pipelines (Krebs bei Roche) Kurseinbrüche erlitten; die Sorge ist, dass eine neue Regierung in den USA Preisaufschläge bei neuen und bestehenden Medikamenten blockieren könnte. Wir

Was wir im Vormonat zum Thema Schweizer Anleihen gesagt haben, gilt auch jetzt noch: Vor dem Hintergrund der globalen Risikoaversion nimmt die irrationale Preisentwicklung teilweise extreme Züge an. Dies schlägt sich besonders in den Kursen der Schweizer Anleihen (überbewertet) sowie in der Stärke des CHF (auch überbewertet) nieder. Es gibt nur zwei Szenarien, von denen viele Teile des Schweizer Anleihemarkts längerfristig profitieren würden. Das eine besteht in einer sich abzeichnenden massiven Deflation, das andere darin, dass die lokalen Investoren wider alle Vernunft noch mehr Anleihen zu noch höheren Kursen kaufen, weil sie aufgrund geltender Regelungen an diesen Instrumenten festhalten müssen. Wie bereits im Abschnitt über die europäischen Anleihen erwähnt, wäre es unserer Ansicht nach töricht, auf Zweiteres zu spekulieren. Wir glauben, dass längerfristig betrachtet qualitativ hochwertige, Dividenden ausschüttende Aktien höhere Renditen bieten. Zumindest besteht bei ihnen längerfristig eine plausible Aussicht auf gewisse Kapitalgewinne. Dies gilt für Schweizer Aktien besonders, liegen die

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APRIL 2016

AUSWIRKUNGEN AUF DEN SCHWEIZER FRANKEN 110 Index (Feb 2015=100)

von ihnen gebotenen Renditen doch drei- bis viermal so hoch wie die Renditen auf dem lokalen Anleihemarkt. Längerfristig erwarten wir somit mit Blick auf Schweizer Anleihen keinen Bullenmarkt. In einer von Risikoscheu geprägten Zeit könnten irrationale Zukäufe die Anleihekurse indes noch mehr in die Höhe treiben.

105 100 95 90 85 Apr 15

Jul 15 EUR/USD

USD/CHF

Oct 15 EM Currencies

Jan 16 GBP/USD

Apr 16 USD/JPY

Quelle: Bloomberg, 30. März 2016.

Wir bleiben bei unserer Ansicht vom Vormonat und schliessen uns weiterhin dem fundamentalen Ausblick der Schweizerischen Nationalbank an, nämlich dass der CHF überbewertet ist. Der starke CHF setzt die lokale Wirtschaft unter Druck, weshalb höhere Zinsen nicht zu rechtfertigen sind. Unserer Ansicht nach werden die Zinsen auf niedrigem Niveau verharren, weshalb das Deflationsrisiko fortbestehen dürfte.

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JAPAN Anleihen ( JPY):

(3+ Monate)

(1 Monat)

MAKROÖKONOMISCHES UMFELD

Währung (vs. USD): (1 Monat)

(3+ Monate)

(3+ Monate)

AUSWIRKUNGEN AUF ANLEIHEN

Unser makroökonomischer Ausblick für Japan hat sich nicht entscheidend verändert. Japan ist nach wie vor mit Herausforderungen konfrontiert, die mit seiner alternden Gesellschaft und dem Handelsengagement mit China zusammenhängen. Als Argument für eine Long-Position in Japan wurde unter anderem angeführt, dass niedrige Zinsen und die hohen Kassenbestände vieler am japanischen Aktienmarkt kotierten globalen Unternehmen zu steigenden Aktienrückkäufen führen würden. Kurzfristig läuft die japanische Wirtschaft – mehr als die anderer Industrieländer – jedoch Gefahr, von der Konjunkturverlangsamung in China erfasst zu werden.

115

Preisindex (Feb 2015=100)

Aktien: (1 Monat)

110 105 100 95 90 85 Apr 15

Jul 15 JPY

Oct 15 USD

Jan 16 EM

Apr 16 HY

Quelle: Bloomberg, 30. März 2016. Citi Bond Indizes.

AUSWIRKUNGEN AUF AKTIENANLAGEN

Unsere kurzfristige Haltung gegenüber japanischen Anleihen ist neutral bis positiv und ähnelt damit unserer Einschätzung anderer sicherheitsorientierter Anleihemärkte. Denn der japanische Anleihemarkt dürfte von der risikobedingten Zurückhaltung gegenüber anderen Anlageklassen profitieren.

115 Index (Feb 2015=100)

110 105

100 95 90 85

AUSWIRKUNGEN AUF DEN JAPANISCHEN YEN

80

75

110

Jul 15

Oct 15

Japan

World

Jan 16

Apr 16

EM

Quelle: Bloomberg, 30. März 2016. MSCI Total Return Indizes. In USD.

Auch hier war unsere negative Haltung vom Vormonat verfrüht, weil sich der japanische Aktienmarkt analog zu anderen grossen Aktienmärkten zunächst weiter erholte. Dennoch halten wir kurzfristig an unserem Standpunkt der Untergewichtung fest, weil wir glauben, dass sich die vorsichtige Haltung als richtig erweisen wird. Längerfristig würden wir eine Übergewichtung der Aktien gegenüber lokalen Anleihen anstreben, weil das langfristige Renditenpotenzial bei Aktien grösser ist als bei Anleihen.

Index (Feb 2015=100)

70 Apr 15

105 100 95 90 85 Apr 15

Jul 15 EUR/USD

USD/CHF

Oct 15 EM Currencies

Jan 16 GBP/USD

Apr 16 USD/JPY

Quelle: Bloomberg, 30. März 2016.

Der JPY ist – zusammen mit dem USD und dem EUR – eine der wichtigsten Reservewährungen. In Zeiten, die von Risikoscheu geprägt sind, profitieren Reservewährungen in der Regel von mehr Unterstützung und Mittelzuflüssen als Nichtreservewährungen. Ansonsten hängen die Wechselkurse der Währungen von der relativen Stärke der jeweiligen Volkswirtschaft und von den unterschiedlichen Realzinsniveaus ab. Vor diesem Hintergrund läge eine Übergewichtung des USD gegenüber dem EUR und dem JPY nahe.

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THE FALCON HOUSE VIEW

APRIL 2016

SCHWELLENLÄNDER Aktien: (1 Monat)

(3+ Monate)

Anleihen.

(1 Monat)

(3+ Monate)

Währungen: (1 Monat) (3+ Monate)

Die obigen Einschätzungen beziehen sich auf die breiten Schwellenländerindizes. Weitere Informationen zu den einzelnen Märkten finden Sie in den auf unserer Website veröffentlichten CIO Country Snapshots.

AUSWIRKUNGEN AUF AKTIENANLAGEN

Ungeachtet dieser drei eher positiven Ausnahmen bewegen sich die Fundamentaldaten der Volkswirtschaften weltweit am Rande einer Abschwächung. In vielen produktions- und rohstofforientierten Schwellenländern macht sich dies besonders stark bemerkbar. Während der letzten fünf Jahren haben sich die Mittelabflüsse aus den Schwellenländern zugunsten der Aktienmärkte der Industrieländer bewegt. Doch zum ersten Mal seit längerem haben sich die relativen Zuflüsse in die Schwellenländer verbessert. Wir sind der Meinung, dass die jüngsten Entwicklungen temporärer Natur sind. Die Idee, daran teilzuhaben und diesen Märkten nachzulaufen, mag verführerisch sein, aber wir glauben, dass das Risiko einer globalen Abkühlung wieder steigen wird. Dies wiederum sorgt längerfristig für bessere Einstiegsbedingungen. Wir wiederholen auch unsere Einschätzung, dass diese Märkte aufgrund ihres von Natur aus höheren Wachstumspotenzials und besserer Fundamentaldaten längerfristig interessant sind. Dennoch erscheint es uns etwas voreilig, bereits eine Übergewichtung in den Emerging Markets einzugehen. Bestimmte Länder gewinnen jedoch an Attraktivität.

115 110 Index (Feb 2015=100)

Es ist schwierig, alle Schwellenländer unter einen makroökonomischen Hut zu bringen, weil es sich längst nicht mehr um eine einheitliche Gruppe handelt. Wenn man dennoch mittels universellem Schema nach Long-Ideen sucht, muss man vor allem die Länder berücksichtigen, deren Währungen bereits massiv an Wert eingebüsst haben. Damit sind wir in Russland, Brasilien und Indonesien, deren Aktienmärkte tatsächlich gewisse Stärken zeigen. Allerdings sehr unterschiedliche: Der russische Aktienmarkt profitiert von der Dominanz des Energiesektors, der brasilianische erlebt ein kräftiges GegentrendRally und der indonesische wird angetrieben von den (sektor- oder stockspezifischen) Bottom-up-Eigenschaften seines Indexes.

105 100 95 90 85 80

75 70 Apr 15

Jul 15 US

Oct 15 World

Jan 16

Apr 16

EM

Quelle: Bloomberg, 30. März 2016. MSCI Total Return Indizes. In USD.

Insgesamt sind wir gegenüber diesem Index negativ eingestellt. Greift man sich einzelne Länder und Aktienmärkte heraus, können sich aber durchaus Ausnahmen von dieser allgemeinen Einschätzung ergeben. Erklärungen und Begründungen hierzu finden Sie in den von uns veröffentlichten CIO Country Snapshots. AUSWIRKUNGEN AUF ANLEIHEN 104

Preisindex (Feb 2015=100)

MAKROÖKONOMISCHES UMFELD

102 100 98 96 94

92 90 88 86 Apr 15

Jul 15

Oct 15 EM

USD

Jan 16

Apr 16

HY

Quelle: Bloomberg, 30. März 2016. Citi Bond Indizes.

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APRIL 2016

AUSWIRKUNGEN AUF DIE WÄHRUNGEN DER SCHWELLENLÄNDER 110 Index (Feb 2015=100)

Unsere Haltung gegenüber den Anleihemärkten der Schwellenländer ist neutral. Es sei aber darauf hingewiesen, dass diese Anlageklasse riskanter ist als andere Anleihemärkte. Deshalb ist es ratsam, defensive Positionen (in USD-Papieren) einzugehen und eine defensive, auf dem Bottom-up-Ansatz beruhende Titelauswahl vorzunehmen.

105 100 95

90 85 Apr 15

Jul 15 EUR/USD

USD/CHF

Oct 15 EM Currencies

Jan 16 GBP/USD

Apr 16 USD/JPY

Quelle: Bloomberg, 30. März 2016.

Die Währungen der Schwellenländer schätzen wir weiterhin negativ ein. Gleichzeitig ist uns bewusst, dass viele dieser Währungen bereits stark an Wert eingebüsst haben.

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APRIL 2016

ROHSTOFFE Öl: (1 Monat) (3+ (3+Monate) Monate)

Gold: (1(1Monat) Monat) (3+ (3+Monate) Monate)

GOLD 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 Apr 15

1'250 1'200 USD/oz.

USD/bbl.

ÖL

1'150 1'100 1'050

Jul 15

Oct 15

Jan 16

Apr 16

1'000 Apr 15

Jul 15

Oct 15

Jan 16

Apr 16

Quelle: Bloomberg, 30 März 2016.

Quelle: Bloomberg, 30. März 2016.

Längerfristig sind wir Erdöl gegenüber neutral bis pessimistisch eingestellt. Weltweit herrscht nach wie vor ein Überangebot. Weil sich das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage aufgrund der rückläufigen globalen Nachfrage nicht verschiebt, ist momentan nicht mit einem fundamentalen Preisanstieg zu rechnen.

Gold wurde leicht überverkauft, als andere Anlageklassen höher im Kurs standen. Yellens Aussagen Richtung gedrosselte US-Zinserhöhungspolitik gaben indes einigen Goldoptimisten neuen Aufwind, da eine aggressive Erhöhung der US-Zinsen damit ausgeschlossen war. Natürlich basiert die These der Goldbefürworter nicht auf der Angst vor einer Inflation, sondern auf der Angst vor einer Deflation. Goldanhänger glauben, dass es kein globales Wachstum gibt und dass die Geldpolitik weltweit sehr expansiv bleiben und der ‘Währungskrieg’ sich neu entfachen wird. Gold wurde in den letzten paar Jahren abgestossen, weil die Anleger eine Alternative in den steigenden Aktienmärkten sahen. Nachdem die Aktienmärkte dank der unternehmerischen Gewinnsteigerungen weltweit fünf Jahre lang ausserordentlich gute Renditen abwarfen, glauben jetzt aber viele, dass die Aussichten für weitere Aktiengewinne schwinden, und sehen deshalb wieder mehr Glanz im Gold, bzw. sehen Gold längerfristig als sicheren Hafen.

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APRIL 2016

ALTERNATIVE ANLAGEN (1 Monat)

(3+ Monate)

Bei alternativen Anlagestrategien handelt es sich per Definition um wissensbasierte Ansätze, mit denen eine Überrendite gegenüber passiven, indexbasierten Investmentansätzen generiert werden soll. Je nach herrschenden Bedingungen können diese Strategien mehr oder weniger vorteilhaft sein. Ausserdem unterscheiden sich börsenkotierte (Hedgefonds) und nicht börsenkotierte alternative Anlagen (Private Equity und Private Debt) erheblich. Auch innerhalb der Hedgefonds-Strategien gibt es grosse Unterschiede. Ihre Bandbreite reicht von aggressiv bis defensiv und von fremdkapitalfinanzierten, auf Long-Positionen fokussierten Ansätzen bis hin zu defensiven Strategien, die gegen Markteinbrüche abgesichert sind. Unter den aktuellen Marktbedingungen dürfte es unserer Meinung nach zu einer grösseren Renditestreuung kommen. Ausserdem denken wir, dass sich das Umfeld für Alpha-Strategien, die auf die Erzielung von Überrenditen ausgerichtet sind, gegenüber den letzten 10 Jahren verbessert hat. Die Rahmenbedingungen waren in dieser Zeit generell weniger gut. Da diese Strategien wissensbasiert sind, hängt die gesamte Performance von der Auswahl der Manager und Strategien ab.

Auch Private-Equity-Anlagen umfassen eine breite Palette verschiedener Teilstrategien, die sich geografisch und von der Strategieausrichtung her unterscheiden. Beispiele hierfür sind die Anlagestile Leveraged Buyout, Expansion Capital, Venture Capital, Distressed, Private Debt und Real Estate. Auch in diesem Anlagesegment hängt die Performance eines Investments von der Auswahl des Managers und der Teilstrategie ab. Generell weisen Private-Equity-Anlagen unserer Ansicht nach aber höhere Risiken und ein grösseres Performancepotenzial auf als börsenkotierte Beteiligungspapiere. ALTERNATIVE ANLAGEN 105 Index (March 15=100)

Alternative Anlagen:

100 95 90 85

80 Apr 15

Jul 15 US equities

Oct 15

Jan 16

Apr 16

Global Hedge Fund Index

Quelle: Bloomberg, 30. März 2016. HFRX Global Hedge Fund Index.

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APRIL 2016

MARKET SNAPSHOTS AKTIEN

ANLEIHEN

Die Aktienmärkte der Schwellenländer haben eine bessere Performance hingelegt als die der Industrieländer, aber das gilt vor allem für rohstoffabhängige Volkswirtschaften.

In Japan und in der Schweiz bewegen sich die Renditen weiterhin im negativen Bereich. Die Staatsanleiherenditen in den USA, in Deutschland und im Vereinigten Königreich haben seit Jahresbeginn um mehr als 50 Basispunkte nachgegeben.

1 MONAT

YTD

Vereinigte Staaten

AKTIENINDEX

3.78%

1.43%

STAATSANLEIHEN

Europa (ohne UK & CH)

1.49%

-3.49%

Vereinigte Staaten Japan

YIELD (10Y, lokal)

YTD (BPS)

1.76%

-51.28

-0.11%

-35.30

Vereinigtes Königreich

-0.78%

-0.37%

Schweiz

-3.10%

-10.68%

Deutschland

0.12%

-50.25

Japan

-5.17%

-15.68%

Italien

1.23%

-36.34

1.40%

-55.77

-0.40%

-28.51

2.82%

0.23

Russland

9.15%

-44.00

Indien

7.43%

-32.61

13.82%

-267.72

1.57%

-0.22%

Vereinigtes Königreich

GCC & Afrika

-1.23%

-6.41%

Schweiz

EM Asien

3.92%

0.62%

China

EM Osteuropa & Russland

6.53%

12.23%

EM Lateinamerika

6.07%

18.76%

Pazifik (ohne Japan)

Brasilien

Quelle: Bloomberg, 4. April 2016. MSCI Total Return Indizes. In USD.

Quelle: Bloomberg, 4. April 2016.

SEKTOREN Die Sektoren mit der schlechtesten Performance im bisherigen Jahresverlauf sind das Gesundheitswesen und die Finanzdienstleistungen. Versorgungsbetriebe, Telekommunikationsdienstleister sowie Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe führen die Performance-Rangliste an. SEKTOREN

ROHSTOFFE Öl hat sich zwar von den jüngsten Einbrüchen erholt, aber das weltweite Überangebot bleibt bestehen. Gold ist im bisherigen Jahresverlauf eine der besten Anlageklassen.

1 MONAT

YTD

Energie

0.24%

4.07%

ROHSTOFFE Öl (Brent)

1 MONAT

YTD

-1.01%

2.82%

Materialien

2.59%

5.08%

Industrie

2.64%

2.77%

Gold

-3.23%

14.69%

Industriemetalle

-0.79%

-1.01%

Finanzdienstleistungen

1.29%

-5.65%

Defensive Konsumgüter

3.32%

5.05%

Zyklische Konsumgüter

2.62%

-1.14%

Informationstechnologie

5.49%

1.86%

Telekommunikation

2.06%

5.84%

Öffentliche Versorgung

4.78%

8.36%

Gesundheitswesen

1.37%

-5.98%

Quelle: Bloomberg, 4. April 2016. In USD.

WÄHRUNGEN Die US-Notenbank hat ihren Ton gemässigt und damit auch die Erwartungen weiterer Zinserhöhungen in den USA gedämpft, was zu einer Abschwächung des USD führte.

Quelle: Bloomberg, 4. April 2016. MSCI Total Return Indizes. In USD.

WÄHRUNGEN

1 MONAT

YTD

EUR/USD

3.43%

4.75%

GBP/USD

-0.18%

-3.60%

USD/JPY

-1.94%

-7.21%

USD/CHF

-3.36%

-4.05%

2.83%

3.60%

EM Währungen Quelle: Bloomberg, 4. April 2016.

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APRIL 2016

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