Smart Beta Investing

Smart Beta Investing – faktorbasierte Anlagestrategien im Aufwind Innerhalb dieser weitgefassten Kategorie, die viele, teils sehr unterschiedliche Ansätze beinhaltet, bezieht sich „Beta“ auf Produkte, die ein passives Engagement an den Finanzmärkten ermöglichen – in erster Linie mittels Exchange Traded Funds (ETF). Gleichzeitig unterstellt der Begriff „Smart Beta“, dass damit eine langfristige Wertentwicklung erzielt werden kann, die in Back-Tests besser war als das Ergebnis der breit definierten Benchmarks. AUTOREN: DR. BENEDIKT HENNE UND DR. KLAUS TELOEKEN

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Unabhängig von der Frage, ob dies im Einzelfall tatsächlich zutrifft, weist eine wachsende Zahl von Forschungsergebnissen darauf hin, dass die Outperformance von Smart Beta-Strategien auf altbekannten Ursachen beruht, nämlich dem Exposure gegenüber vertrauten Investmentfaktoren wie Value, Momentum oder Small Caps. Diese sind in der Tat wichtige Erfolgsfaktoren in jedem diversifizierten Aktienportfolio.

Ertragskomponente, die nicht mit der Marktentwicklung erklärt werden kann, wurde als Alpha bezeichnet.

Geschichte des Factor Investing

Die Idee, dass Faktoren wie Value oder Small Caps – zusätzlich zum Marktfaktor – einen Großteil der Aktienerträge erklären, wurde zuerst von den Autoren Fama und French in den Neunzigerjahren formuliert.

Das CAPM verdeutlicht also, dass ein Teil der relativen Wertentwicklung eines Portfolios auf das effektive Exposure gegenüber dem breiten Markt zurückzuführen ist – und nicht allein auf die Einzeltitelauswahl oder das Alpha.

Wissenschaftler haben angesichts der beinahe zufälligen Kursschwankungen einzelner Wertpapiere seit den Neunzigerjahren folgende Frage aufgeworfen: „Liegen zumindest einem Teil der Kursschwankungen der einzelnen Wertpapiere gemeinsame Ursachen zugrunde?“

Welcher Gedanke steht hinter diesem Modell?

Fama und French vertraten die Ansicht, dass Value-Aktien oder Small Caps strukturell bedingt riskanter sind als andere Aktien und deshalb Anlegern eine Risikoprämie bieten müssen.

Solche gemeinsamen Ursachen werden im akademischen Sprachgebrauch als Faktoren (Factors) bezeichnet.

Demnach ist bei der Schätzung des erwarteten Ertrags einer Aktie deren etwaige Value-Charakteristik oder ihre Marktkapitalisierung zu berücksichtigen, da dies die voraussichtlich vereinnahmte Risikoprämie der Aktie bestimmt.

In gewisser Weise begann das Factor Investing bereits in den Sechzigerjahren. Damals etablierte sich das Capital Asset Pricing Model (CAPM) als ein Einzelfaktormodell, in dem die erwartete Rendite einer Aktie ausschließlich von seiner Sensitivität gegenüber dem Marktfaktor, seinem Markt-Beta, abhängt. Zuvor hatte man den Ertrag eines Portfolios vollständig den Fähigkeiten des Portfoliomanagers zugeschrieben.

Das Faktormodell wurde später um den Faktor „Momentum“ erweitert. Das sich daraus ergebende Modell nach Fama-FrenchCarhart stellt heutzutage in der Kapitalmarktforschung das Standardmodell zur Erklärung von Aktienerträgen dar.

Nach der Entwicklung des CAPM wurde der aktive Ertrag eines Portfolios in zwei Komponenten zerlegt: Die eine Komponente beschreibt die Sensitivität des Portfolios gegenüber Bewegungen des breiten Marktes, dem sogenannten Beta. Die verbleibende

Auch wenn das Modell zentrale Bedeutung im Bereich Quantitative Finance erlangte, fand es in den ersten 15 Jahren seines Bestehens in der Praxis nur wenige Anwender. Dies änderte sich im Jahr 2009.

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01 WA S SIND DIE QUELLEN VON ZUSATZERTR ÄGEN? Die mit Investmentstilen verknüpften Risikoprämien sind die Haupttreiber aktiver Aktienerträge

Risikoprämien erweisen sich als maßgebliche Quellen aktiver Erträge in großen Portfolios.

Performance-Beitrag von Portfoliomanager-

Fähigkeiten Alpha

ValuePrämie

Aktiver Ertrag Alpha

Alpha

ValuePrämie

Small CapPrämie

MomentumPrämie

Small CapPrämie

Low VolatilityPrämie

Zusätzliches Markt-Beta

Zusätzliches Markt-Beta

Zusätzliches Markt-Beta

1980er

1990er

2000er

Quellen: Allianz Global Investors, MSCI

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Performance-Beitrag von

Risiko-Prämien

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Der Untersuchungsbericht zum norwegischen Staatsfonds hatte erhebliche Konsequenzen und sorgte für großes Interesse am „Factor Investing“ als Anlagestrategie.

3 dass die Faktor-Exposures daher in die Benchmark aufgenommen werden sollen, wobei eine Top-down-Analyse und risikobezogene Entscheidungen des Auftraggebers die Grundlage darstellen.

2009 wurden drei Professoren aus dem Fachgebiet Finance gebeten, die schwache Wertentwicklung des norwegischen Staatsfonds während der Finanzkrise ab 2007 zu analysieren. Das Beratergremium kam zum Ergebnis, dass das Abschneiden des Fonds beinahe vollständig mit dessen Exposure gegenüber Risikofaktoren erklärt werden konnte. Dies sind Value, Momentum und Marktkapitalisierung auf der Aktienseite – wie nach dem Modell von Fama-French- Carhart zu erwarten war – und auf der Anleihenseite die Faktoren Credit Spreads und Duration. Dies war ein augenöffnendes Resultat.

Der Untersuchungsbericht zum norwegischen Staatsfonds hatte erhebliche Konsequenzen und sorgte für großes Interesse am „Factor Investing“ als Anlagestrategie. Er war gewissermaßen der Ursprung des modernen Factor Investing.

Zuvor waren die Faktor-Exposures des Fonds nicht aktiv gesteuert worden, sondern waren Nebenprodukte des aktiven Managements nach dem Bottom-up-Prinzip.

Auch Indexanbieter haben darauf reagiert und eine Vielzahl neuer Indizes geschaffen. Deren verschiedene Bezeichnungen wie Smart Beta-, Faktor- oder Stilindizes sind inhaltlich weitgehend deckungsgleich und streben alle die Vereinnahmung der entsprechenden Risikoprämien an.

Aus der Untersuchung ergab sich,

Wie vereinnahmt man Risikoprämien bei Aktien?

Ein naheliegender Ansatz wäre der Einsatz allgemein verfügbarer Smart Beta-Vehikel wie zum Beispiel Exchange Traded Funds (ETF).

1 dass der Fonds-Exposure gegenüber diesen Faktoren aufbauen soll, denn damit sind langfristige Risikoprämien verbunden,

Allerdings muss man sich bewusst sein, dass sich solche ETFs typischerweise auf Faktorindizes beziehen, die erst kürzlich aufgelegt wurden und deren attraktive bisherige Wertentwicklung zum größten Teil lediglich Back-Tests widerspiegelt.

2 dass jedoch das mit diesen Faktoren verbundene Risiko gesteuert werden muss und

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Und hat man schon einmal einen schlecht ausgefallenen Back-Test gesehen?

Außerdem beinhalten diese Indizes – neben der angestrebten Vereinnahmung einer spezifischen Risikoprämie – alle möglichen weiteren Risikofaktoren. Dazu zählen Zinsrisiken, Ölpreisrisiken, Branchenrisiken oder Länderrisiken. Das Exposure gegenüber diesen weiteren Risikofaktoren wird jedoch nicht gesteuert, was jede Menge Probleme mit sich bringen kann. Beispielsweise mussten Value-Investoren dieses Jahr unangenehm überrascht feststellen, dass sie beim Versuch, die Value-Risikoprämie zu vereinnahmen, faktisch in erheblichem Umfang auf eine Erholung des Ölpreises wetteten, als dieser am Einbrechen war. Wie sollen sich die Anleger daher verhalten?

Zunächst ist festzuhalten, dass sich das Eingehen solcher gesamtwirtschaftlichen Risiken nicht auszahlt, da es keine damit verbundene Risikoprämie gibt. Natürlich gibt es einzelne Phasen, in denen sich das Ölpreisrisiko lohnt und Anleger davon profitieren können, indem sie versuchen, diese Zeiträume zu identifizieren. Wir sind aber der Ansicht, dass das „Timing” von Entwicklungen beim Ölpreis oder innerhalb des Zinszyklus kaum möglich ist. Daher sind Anleger besser beraten, wenn sie bei der gezielten Vereinnahmung der Risikoprämien von Faktorrisiken alle übrigen Risiken neutralisieren, die keine Risikoprämie beinhalten. Sicherlich am ungünstigsten ist es aber, solche nicht lohnenden Risiken überhaupt nicht zu steuern, wie dies bei auf Faktorindizes bezogenen ETFs oft der Fall ist. Denn dies kann auf kurze Sicht

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erhebliche zusätzliche Wertschwankungen bewirken, ohne dass es dafür eine Kompensation gibt. Portfoliomanager können – durch Anpassungen auf der Einzeltitelebene – diese nicht lohnenden Risiken auf wirksame Weise ausschließen. Grafik 01 Sie kaufen zum Beispiel Value- und Momentum-Aktien, um das angestrebte Exposure gegenüber den Faktoren Value und Momentum zu erlangen. Gleichzeitig stellen sie sicher, dass sie nicht nur Aktien mit hoher Sensitivität gegenüber dem Ölpreis kaufen, sondern auch Titel mit niedriger Sensitivität. Ebenso sorgen sie dafür, nicht nur Aktien mit hoher Zinssensitivität zu erwerben, sondern auch solche mit niedriger Sensitivität. Auf diese Weise können sie Exposure gegenüber den gewünschten Faktoren Value und Momentum aufbauen und dennoch gewährleisten, dass das Exposure gegenüber sämtlichen übrigen, nicht lohnenden Risiken, nahe null liegt. Mithilfe dieses Ansatzes lassen sich anhand einer auf Einzeltitelebene agierenden, integrierten Portfoliolösung die Risikoprämien auf wesentlich stabilere Weise vereinnahmen, als dies auf Faktorindizes ausgerichteten ETF s möglich ist. Der „Best Styles“-Ansatz existiert seit 1999 und hat von Anfang an Factor Investing betrieben – lange, bevor die Begriffe Factor Investing oder Smart Beta überhaupt geprägt wurden. Mittlerweile wird ein Anlagevermögen von 37 Mrd. Euro nach der Best Styles-Strategie verwaltet. Dabei sind Lösungen für eine internationale institutionelle Kundschaft mit Sitz in Europa sowie in Asien und den Vereinigten Staaten erfolgreich umgesetzt worden. Grafik 02

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02 BE ST ST YLE S IM ÜBERBLICK

Intelligentes Beta plus aktive Auswahl

Stabilität

Mischung aus mehreren Investmentstilen mit hoher Diversität innerhalb der Stile sorgt für Stabilität und Outperformance Alpha aus aktiver Aktienauswahl, basierend auf hauseigenem Fundamental-Research

Hohe Outperformance

Outperformance in 15 von 17 Jahren seit Auflegung 1999

Outperformance: ca. 1,6 % p. a., Tracking Error: 1,7 % p. a.1

Best Styles hat seine Benchmark in allen 5-Jahres-Zeiträumen der letzten 10 Jahre geschlagen

Position im 1. Dezil über 3 und 5 Jahre2 Stetige Outperformance ggü. Passiven Anlagen nach Kosten

Outperformance weitgehend unabhängig von Konjunkturund Marktzyklen

Best Styles Global (entwickelte/ alle Länder)

Best Styles US

Best Styles Europe (Europa/Euroraum)

Best Styles Emerging Markets

16,8

6,8

3,4

0,4

0,1

Rel. Performance 2014

3,4 % (3,9 %)

1,5 %

2,7 % (2,8 %)

2,5 %

0,3 %

Rel. Performance 2015

1,6 % (1,4 %)

– 1,6 %

2,8 % (5,7 %)

– 0,5 %

– 1,4 %

1999

2012

2001

2011

2013

AuM (Mrd. EUR)

Auflegungsjahr

Best Styles Pacific

Die Best Styles-Strategie hat seit Auflage 1999 eine stetige Outperformance erzielt, und zwar in 15 von 17 Jahren, mit einem Alpha von durchschnittl. 1,6 % p.a. und kumuliert > 60 % 3

1 Allianz Best Styles Global Equity, Berechnungszeitraum: seit Auflage 1999. 2 Allianz Best Styles Global Equity -W- EUR; Quelle: Morningstar. 3 Die frühere Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Quelle: Allianz Global Investors; Datenstand: 31.12.2015; Angaben in EUR

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Zusammenfassung

Dr. Benedikt Henne ist Managing Director und Co-CIO des Systematic EquityTeams, das AuM in Höhe von über 33 Mrd. Euro verwaltet. Dr. Henne kam im Jahr 1998 als Portfoliomanager für Equity Enhanced-Produkte zu Allianz Asset Management in München. Seit 2001 ist er CIO des Teams Systematic Equity in Frankfurt. Das Team entwickelt und verwaltet die Best Styles-Strategie sowie High DividendStrategien. Dr. Henne hat einen Master in Mathematik der Universität Pierre et Marie Curie in Paris erworben sowie das Diplom in Mathematik in Bonn und wurde an der Universität Bonn promoviert. Seit dem Jahr 2001 ist er CFA Charterholder.

Die Existenz faktorspezifischer Risikoprämien an den Aktienmärkten – zusätzlich zur allgemeinen Risikoprämie von Aktien – ist mittlerweile allgemein anerkannt. Sie wird von langen Zeiträumen umspannenden und vielfältigen wissenschaftlichen Forschungsergebnissen sowie durch die Erfahrungen aus der Praxis untermauert. Zwar gibt es noch keinen vollständigen Konsens, wie viele verschiedene Risikoprämien es gibt und wie sie voneinander abzugrenzen sind, dennoch sind bestimmte, ökonomisch bedeutende und stabile Risikoprämien bereits identifiziert worden. Diese Risikoprämien zu ignorieren, ist für einen Anleger nachteilig, da sie eine zuverlässige Quelle risikoadjustierter Zusatzerträge in seinem Portfolio sind.

Dr. Klaus Teloeken ist Managing Director und Co-CIO des Systematic EquityTeams, das AuM in Höhe von über 33 Mrd. Euro AuM verwaltet. Dr. Teloeken kam im Jahr 1996 als quantitativer Analyst zu Allianz Global Investors. Seit 2001 ist er CIO des Teams Systematic Equity in Frankfurt. Das Team entwickelt und verwaltet die Best Styles-Strategie sowie High Dividend-Strategien. Dr. Teloeken hat an der Universität Dortmund Mathematik und Informatik studiert und das Diplom erworben. Er wurde an der Universität Dortmund promoviert.

Die AllianzGI Best Styles-Strategie ist eine integrierte Lösung zur Vereinnahmung der Risikoprämien mit einer überzeugenden Erfolgsbilanz. Sie vermag die Risikoprämien von Aktien auf vergleichsweise stabile Weise zu sichern und ist dabei weitgehend unabhängig von der allgemeinen Marktentwicklung oder dem gesamtwirtschaftlichen Umfeld.1

1 Ein Erfolg der Strategie kann nicht garantiert und Verluste können nicht ausgeschlossen werden.

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