Seminar: Praxis der transaktionsorientierten Unternehmensbewertung 2. Veranstaltung am 22.11.2013 Hörsaal A 015

Prof. Dr. Christian Aders, CVA, CEFA Value-Trust Financial Advisors GmbH

Agenda

Prof. Dr. Christian Aders Managing Director Value-Trust Financial Advisors GmbH Leopoldstrasse 8 80802 München

Kapitel

Titel

I.

Fairness Opinions     

P: +49 (0)89 388 790 100 M: +49 (0)172 850 4839

[email protected] www.value-trust.com

Seite

3

Herausforderungen an Unternehmensbewertung im M&A Prozess Grundlagen und Prozess Internationale Entwicklungen, UMAG und Business Judgement Rule Grundsätze der DVFA zu Fairness Opinions Aktuelle Entwicklungen bei Fairness Opinions

II.

Objektivierter Wert nach IDW S1

23

III.

Bewertung von Distressed Companies

58

IV.

Arbeitsgruppen

86

20. November 2013

2

Unternehmensbewertungsmethoden im Akquisitionsprozess sind nicht widerspruchsfrei M&A Strategie

Funktion

Wertsteigerungsanalyse

Übernahmeangebot, Fairness Opinion

Gesellschaftsrechtliche Bewertung

PPA / Impairment Test

Organschutz

Minderheitenschutz

Minderheitenschutz

Rechnungslegung und Kapitalmarktinformation

Verkehrswert (Markttypischer Gesamtunternehmenserwerber)

Fair Value, Fair Value less cost to sell / Value in use

WertManagement

Restrukturierung

Wertsteigerungs- und Portfolioanalyse, M&AInitiativen

Gläubiger- und Aktionärsschutz

Investor Value

Beizulegender Zeitwert

Wertkonzept

Investor Value

Investor Value

Objektivierter Wert (IDW S1)

Bewertungsmethode

DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen

DCF, Multiples, Börsenkursanalyse

Ertragswert, DCF, Multiples, Methoden zur DCF, Multiples, Börsenkurs, Börsenkurs, LBO-Analyse, AssetLBO-Methode, DCF, Multiples, Multiples nur Kursanalyse, Bewertung, DCF, Realoptionen Liquidationszur PlausiMethodenvielfalt Multiples wert bilitätsprüfung

Best Practice

NASD 2290, DVFA FOStandard, IDW S8

Standards

Fazit

IDW S1

DVFA Best PracticeEmpfehlungen 2012

RS HFA 16, IFRS 3, IAS 36 IAS 38, IFRS 13

Best Practice

§33a AktG, § 255 AktG

 Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion, Verkehrswert und Objektivierter Unternehmenswert  Unterschiedliche Wertkonzepte können (aktuell noch) zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf einer Transaktion führen 20. November 2013

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Angebot / Fairness Opinion

Funktion / Ziel

 Die Bewertung im Rahmen eines Angebots bzw. einer Angebotsempfehlung hat die Sicherung der Wertsteigerung zum Ziel.  Im Rahmen einer Fairness Opinion wird zudem der Nachweis über die Erfüllung der notwendigen Sorgfalt durch die Organe der Gesellschaft erbracht (Business Judgement Rule) und somit deren Haftungsrisiko verringert.

Bewertungsobjekt

 Im Rahmen eines Angebots handelt es sich bei dem Bewertungsobjekt in der Regel um eine Legal Einheit.  Fairness Opinion hat das identische Bewertungsobjekt.

Standards / Rechtsgrundlage

   

NASD 2290: Fairness Opinions (Herausgegeben von FINRA, verabschiedet im Dezember 2007) DVFA: Grundsätze für Fairness Opinions (Version 2.0 vom November 2008) UMAG: Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (vom 22.9.2005) WPÜG: Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (vom 20.12.2001, letzte Änderung 12.8.2008)

Wertkonzept

 Im Rahmen des Angebots wird ein Kaufpreis (oder Umtauschverhältnis) vorgeschlagen.  Für die Stellungnahme nach § 27 WpÜG bzw. die dafür erstellte Fairness Opinion wird als Grundlage ein Fair Market Value / Entscheidungswert - regelmäßig in Form einer Bandbreite - ermittelt.  Fairness Opinion beurteilt die „Fairness from a financial point of view”. Finanziell angemessen ist eine Transaktion, die ein informierter, rational handelnder Aktionär aus freien Stücken durchführen würde (und er sich nach der Transaktion ökonomisch nicht schlechter stellt).

Bewertungsverfahren

 Im Rahmen der Ermittlung des Fair Market Value / Entscheidungswert kommen Multiples, DCF-Verfahren, Börsenkurs- und Prämienanalysen zum Einsatz. Es gilt der Grundsatz der Methodenvielfalt.  Eine Pre-Deal PPA wird oft parallel erstellt, auch notwendig für Pflichtangebot.

Ausgewählte Besonderheiten

 Das Pflichtangebot hat mindestens dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der betroffenen Aktie während der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe des Pflichtangebots (§ 5 WpÜGAngebVO) bzw. dem Wert der höchsten von der Bieterin, einer mit ihr gemeinsam handelnden Person im Sinne von § 2 Abs. 5 WpÜG oder deren Tochterunternehmen innerhalb der letzten sechs Monate vor der Veröffentlichung der Angebotsunterlage nach § 14 Abs. 2 Satz 1 WpÜG gewährten oder vereinbarten Gegenleistung (§ 4 WpÜG-AngebVO) zu entsprechen.  Bewertungen im Rahmen von Angeboten / Angebotsempfehlungen sind stark marktorientiert.  Während bei einem Squeeze Out die Rechtsprechung eine Berücksichtigung von Börsenkursen vorschreibt, ist die Berechnung des Dreimonatsdurchschnittskurses bei Angeboten im Gesetz verankert.

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Objektivierter Unternehmenswert nach IDW S1

Funktion / Ziel

Bewertungsobjekt

Standards / Rechtsgrundlage

 Im Vordergrund gesellschaftsrechtlicher Bewertungen, wie z.B. für Zwecke eines Squeeze Outs, der (Zwangs)Verschmelzung oder des Abschlusses von Beherrschungs- bzw. Ergebnisabführungsverträgen steht der Minderheitenschutz.  Die gesellschaftsrechtliche Bewertung muss einem (in der Praxis regelmäßig zu durchlaufenden) Spruchverfahren, in dem die Angemessenheit der Abfindung gerichtlich überprüft wird, standhalten können.  Im Zusammenhang mit gesellschaftsrechtlichen Bewertungen handelt es sich bei dem Bewertungsobjekt in aller Regel um eine Gesellschaft bzw. einen (Teil-)Konzern.

 AktG und UmwG schreiben kein Bewertungsverfahren oder -standard vor.  Gemäß AktG und UmwG ist die Prüfung von gesellschaftsrechtlichen Bewertung Vorbehaltsaufgabe der Wirtschaftsprüfer.  IDW S1: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, (Hrsg. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW), Stand 2.4.2008) ist eine Vorgabe für Mitglieder des IDW und kein Ausfluss der WPO.  Gerichte akzeptieren IDW S1 (mit Einschränkungen).  Deutsche Rechtsprechung verschiedener Instanzen verlangt Berücksichtigung von Börsenkursen als Mindestwert.

Wertkonzept

 Objektivierter Unternehmenswert ist: – ein intersubjektiv nachprüfbarer Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner – für das Unternehmen bei Fortführung im unveränderten Konzept und realistischen Zukunftserwartungen – aus der Perspektive einer typisierten, inländischen unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person ermittelt.

Bewertungsverfahren

 Sämtliche nach IDW S1 definierte Zukunftserfolgserfahren bzw. Verfahren der fundamentalen, Cash Flow basierten Unternehmensbewertung. In der Praxis dominiert das Ertragswertverfahren. Börsenkurs und Multiples werden nur zur Plausibilisierung verwendet.  Gemäß ständiger Rechtsprechung stellt der Börsenkurs des Bewertungsobjekts jedoch eine Wertuntergrenze dar.

Ausgewählte Besonderheiten

 Für den objektivierten Unternehmenswert sind rein subjektiv zu beurteilende Komponenten nicht zu berücksichtigen.  Der Unternehmenswert ist frei von individuellen Wertvorstellungen/-einflüssen zu ermitteln.  Die in die Bewertung eingehenden finanziellen Überschüsse berücksichtigen zum Stichtag bereits eingeleitete oder hinreichend konkretisierte Maßnahmen, „unechte“ Synergieeffekte und typisierte Managementfaktoren.  Persönliche Ertragssteuern sind wertrelevant, so dass eine typisierte Besteuerung der Unternehmenseigner zu berücksichtigen ist.

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Abgrenzung zum Fair Value: Impairment Test nach IFRS Funktion / Ziel

Bewertungsobjekt

 

Ziel des Impairment Tests ist die Identifikation von Abwertungspotenzial. Liegt der Recoverable Amount der/des auf Impairment getesteten CGU/Assets unter dessen Buchwert, so ist letzterer abzuschreiben.



Bei dem Bewertungsobjekt kann es sich um einzelne Assets oder um Cash Generating Units (CGUs) im Rahmen eines Goodwill Impairment Tests handeln: “A cash-generating unit is the smallest identifiable group of assets that generates cash inflows that are largely independent of the cash inflows from other assets or groups of assets.“ (IAS 36)





Standards

 

Wertkonzept 

Bewertungsverfahren

Der Recoverable Amount wird ermittelt als der größere Wert aus dem Fair Value less cost to sell und dem Value in use: – Fair Value less cost to sell: “Fair value less costs to sell is the amount obtainable from the sale of an asset or cashgenerating unit in an arm’s length transaction between knowledgeable, willing parties, less the costs of disposal.” (IAS 36) ; (WPH spricht vom fiktiven Marktwert aus der Perspektive eines hypothetischen Käufers) – Value in use: “Value in use is the present value of the future cash flows expected to be derived from an asset or cashgenerating unit.” (IAS 36) Exkurs zu US SFAS 157: Fair value is the price that would be received to sell an asset .



Im Rahmen der Ermittlung des Recoverable Amounts kommen DCF-Verfahren, Multiples sowie Methoden zur Intangible Asset-Bewertung zum Einsatz. Beim Fair Value gilt die sog. Fair Value-Hierarchie, nach der grds. marktorientierte Bewertungsverfahren dem DCF-Verfahren vorzuziehen sind; es gilt aber grds. Methodenvielfalt.

 

Bei der Fair value less cost to sell ist die Sicht der „Market Paticipants“ von Bedeutung. Die Kapitalkosten werden beim Fair value less cost to sell unabhängig von der unternehmensspezifischen Kapitalstruktur (mit der der Peer Group) mit marktüblichen Fremdkapitalzinssätzen gerechnet. Die für die Bestimmung des Value in use prognostizierten Cash Flows beinhalten sowohl unechte als auch echte Synergien. Cash Flows aus Ertragssteuern werden nicht berücksichtig. Äquivalent sind die Kapitalkosten zu bestimmen. Als Grundlage der prognostizierten Cash Flows dienen die aktuellsten vom Management genehmigten Finanzpläne; Cash Flows aus künftigen Restrukturierungen, für die keine Verpflichtung besteht, und Cash Flows aus künftigen Erweiterungsinvestitionen dürfen nicht berücksichtigt werden; Neben Cash Flows aus der Nutzung des Bewertungsobjekts sind auch Cash Flows aus der Veräußerung durch das bilanzierende Unternehmen zu berücksichtigen.



Ausgewählte Besonderheiten

RS HFA 16: Bewertungen bei der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthaltigkeitsprüfungen nach IFRS (Herausgegeben vom IDW, Stand 18.10.2005) IAS 36: Impairment of Assets (Herausgegeben vom IASB, Stand Mai 2008)

  

20. November 2013

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Konzeptioneller Vergleich: IDW S1 Bewertung und Fairness Opinion IDW S1 Bewertung Unternehmenskonzept, Business Plan und Kapitalkosten

 Bestehendes Unternehmenskonzept und zum  Stichtag konkretisierte Maßnahmen : – –

–

Finanzielle Rahmenbedingung der Transaktionen

sowie der darin enthaltenen Kapitalstruktur

–

Strategie und gesamtes Synergiepotential der

Stand-alone-Bewertung unter Einbezug „unechter

Wertbeitrag von Thesaurierung wird normiert mit den Kapitalkosten (keine Wertsteigerung; NPV gleich Null)

–

(potentiellen) Eigentümer –

Ausschüttungspolitik einer Alternativanlage im Terminal Value (TV)

–

 Transaktionsspezifisches Unternehmenskonzept in  Bezug auf:

Basiert auf letztem verabschiedeten Business Plan

Synergien“ –

Fairness Opinion

Typisierte Managementfaktoren

 Explizite Plausibilisierung des Business Plans und Stellungnahme dazu im Bericht.

Investorenspezifische Kapitalstruktur und Ausschüttungspolitik

–

Unternehmenspezifische Kapitalrendite für Neuinvestitionen im TV (NPV kann positiv sein).

 Rückgriff auf Due Diligence-Ergebnisse, eigene Plausibilitätsanalysen sowie ggf. Szenarioanalysen  Investorenspezifische Kapitalkosten

 Typisierte bzw. normierte Kapitalkosten Bewertungsmethoden

 Ertragswert ist dominant; DCF zulässig, aber nicht angewendet.  Börsenkurs als Wertuntergrenze  Multiplikatormethode zur Plauibilisierung  Ergebnis ist ein Wertpunkt

 Börsenkurs -und Prämienanalyse, Multiplikatormethode  DCF Methoden und LBO-Bewertungsmodelle  Konzern- und SOTP-Bewertungen  Grundsatz der Methodenvielfalt  Ergebnis ist eine Wertbandbreite

Größeneffekte

 Nein

 I.d.R Berücksichtigung von Size Premium

Persönliche Steuern

 Ansatz der Einkommenssteuer (Abgeltungssteuer)

 Keine Berücksichtigung

Dokumentation und Publikation

 Ausführliches Bewertungsgutachten, das auch die Planung enthält, wird veröffentlicht

 Opinion Letter wird i.d.R. publiziert, Valuation Memorandum wird dem Auftraggeber präsentiert 20. November 2013

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Eine Fairness Opinion ist kein Mittel zur Preisfindung – sie würdigt gebotene Angebotspreise für eine individuelle Partei Stellungnahme eines unabhängigen Sachverständigen aus finanzwirtschaftlicher Sicht zur Angemessenheit (Fairness) einer angebotenen Leistung (Bar- und / oder Aktienangebot) im Rahmen einer Transaktion

Fair Price

Fair Dealing*

 Vergleich des Angebotspreises mit dem Wert des betreffenden Unternehmens an einem bestimmten Stichtag

 Stellungnahme zum Prozess und zur weiteren (nicht finanziellen) Rahmenbedingung einer Transaktion

 Auf Grund des gebotenen Preises darf es zu keiner Verschlechterung der finanziellen Position des „informierten“ Verkäufers/Käufers kommen

 Einhaltung von arm´s-length standards

*in

der Praxis meist ausgeschlossen

Die Fairness Opinion ist  keine eigenständige Bewertung zur Ermittlung eines Angebotspreises, Due-Diligence-Prüfung oder Garantie des „besten“ Preises  eine zeitpunktbezogene finanzielle Würdigung der spezifischen Transaktionssituation  eine Möglichkeit, Transaktionen durch Sachverständige abschließend in Bezug auf den Preis beurteilen zu lassen („Gütesiegel“) 20. November 2013

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Ziele einer Fairness Opinion

Abbau von Informationsasymmetrien 



Bei Unternehmenskäufen verfügt das Management regelmäßig über einen Informationsvorsprung vor den Anteilseignern, z.B. durch Due Diligence Der Sachverständige fordert und erhält im Rahmen einer abzuschließenden Transaktion eine ausreichende Informationsgrundlage und kann auf Basis dieser, die Entscheidung unabhängig beurteilen

Zertifizierung von Transaktionen 



Mittels einer Fairness Opinion kann die Vorteilhaftigkeit einer Transaktion zertifiziert werden Den Anteilseignern wird somit durch einen unabhängigen Dritten die Vorteilhaftigkeit bestätigt - eine interessengeleitete Entscheidung des Managements kann vermieden werden

Absicherung des Managements 



Das Management eines Unternehmens kann sich mit der Fairness Opinion ein Handeln nach unternehmerischen Ermessen - insbesondere auf der Grundlage angemessener Informationen bescheinigen lassen Dies trägt insbesondere vor dem Hintergrund der sich mit dem UMAG verändernden Rahmenbedingungen dazu bei, einen Haftungsfreiraum zu schaffen

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Um den Angebotspreis zu testen, wird konzeptionell bei einer Fairness Opinion der Angebotspreis dem Entscheidungswert einer Partei gegenüber gestellt Seller

Marktwert gemäß Börsenkurs

Wertlücke

Entscheidungswert des Käufers

Bereich der Vorteilhaftigkeit

Entscheidungswert des Verkäufers

Wert in € Mio. aus Sicht des Käufers

Bereich der Vorteilhaftigkeit

Wert in € Mio. aus Sicht des Verkäufers

Buyer

Strategische Prämie

Angebotspreis

Potenzielle Transaktionsgewinne / potenzielle Kursreaktion

Potenzieller Unternehmenswert

Transaktionskosten

Stand-Alone Wert

Wertbeitrag - von - neuer Strategien Synergien

20. November 2013

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Mögliche Anlässe sind grundsätzlich nicht-dominierte Transaktionen Verkauf / Übernahmeangebot Kauf / Übernahmeangebot

Kauf / Verkauf von Beteiligungen

Fusion / Spaltung

Fairness Opinion

Agio bei Sachkapitalerhöhung

Related Parties Transactions

Buyouts

Großinvestitionen

20. November 2013

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Prozess der Auftragsannahme und Qualitätssicherung

Debriefing

Client Presentation

Second Review Process

Closing

Documentation

Engagement Review

Execution and Review Procedures

Execution Guidelines

Considerations for Acceptance and Fee

Requirements

Engagement Acceptance

 Engagement Acceptance –

Sofortige Diskussion von Fairness Opinion Opportunities im „internationale Transaction/Fairness Opinion Committee“

–

Identifikation des Typs und der Größe der Transaktion

–

Analyse des Risikos (unter Einbezug des General Counsel)

–

Diskussion der Disposition und der zeitlichen Durchführung

 Execution and Review Procedures –

Durchführung der Fairness Opinion durch qualifizierte Bewertungsprofessionals auf oberster Beraterebene

–

Laufende Überprüfung des Prozesses und Technical Review

–

Ausführliche Dokumentation und abgestimmte “Opinion Language”

–

Interne Präsentation des Arbeitsergebnisses vor dem Fairness Opinion Review Committee

 Closing –

Feedback des Mandanten und gegebenenfalls erneuter Start des Review Prozesses

–

Internes Feedback und „lessons learned“ 20. November 2013

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Execution Process

Render Fairness Opinion

Present Conclusions

Outline Analysis and Explain Conclusions

Develop Fairness Conclusions

Evaluation of Alternatives

Analysis of Consideration

Analysis of the Fairness of the Transaction

“Big Picture” Review of Transaction

Understanding the Transaction

Business Analysis

Financial Data Assessment

Information Gathering

Legal Document Review

Preliminary Steps

 Preliminary Steps – Analyse aller Unterlagen (finanzieller, rechtlicher, steuerlicher Art) zur geplanten Transaktion  Business Analysis – Verifikation der wesentlichen finanziellen Transaktionsbedingungen (Treffen mit Management, Wirtschaftsprüfer etc. - soweit möglich) – Würdigung der Business Pläne und Bestimmung der grundlegenden Werttreiber  Analysis of the Fairness of the Transaction – Unternehmensbewertung (unter Berücksichtigung von Zu- und Abschlägen) mit DCF-Methoden, Multiplikator-Methoden & Börsenkursen – Beurteilung der Unternehmenswerte, der finanziellen Transaktionsbedingungen sowie des Angebotspreises aus Sicht des Leistungsempfängers – Analyse von alternativen Szenarien und damit verbundenen Wertbandbreiten – Berücksichtigung von conflict of interest und Transaktionsnebenbedingungen  Present Conclusions – Präsentation des Entwurfs der Fairness Opinion, Dokumentation und Berichterstattung – Erläuterung des Prozesses der Urteilsfindung 20. November 2013

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Verwendete Bewertungsmethoden und Urteilsfindungsprozess Fundamentale Bewertungsmethoden Strategische Analyse

Vergleichende Marktbewertung Markt für Minderheitenrechte (Börse)

Markt für Corporate Control (Transaktionen)

Kapitalmarkt- / Kursanalyse  Börsenkursentwicklung und Critical Events  Analyse Free Float

Annahmen zu finanziellen Werttreibern

 Analyse der Liquidität der Aktie  Bieterprämien

Plan-GuV

Planbilanz

Kapitalflussrechnung

Analyse der Vergleichbarkeit

 Prämien für bestimmte Aktiengattungen  BaFin-Kriterien

Simultane Ermittlung von allen DCFStandards

Equity-Ansatz (Ertragswert)

WACC-Ansatz

Analyse von Kontrollprämien, Prämien für Synergien, Fungibilitätsabschlägen

 Diskontierte Analystenzielbewertungen

APV-Ansatz Unternehmenswert

Würdigung von Zu- und Abschlägen

Weitere Bewertungsaspekte

Transaktionsaspekte

Sonstige Bewertungsaspekte

 Zielsetzung des Managements

 Due Diligence Ergebnisse  Shareholder-Value-Auswirkungen, Dilution-Analyse, EPSAuswirkung  Sum-of-the-parts sowie integrierte Bewertung der NewCo

 Analyse weiterer potenzieller Käufer  Nebenabreden

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Eine Fairness Opinion im weiteren Sinne besteht aus Opinion Letter und Valuation Memorandum 

Opinion Letter (Fairness Opinion im engeren Sinne) –

Darstellung Auftrag, verwendete Information und Haftungsbeschränkung

–

Angabe zum Verfasser

–

Kurzdarstellung der Transaktion und der wertrelevanten Aspekte

–

Finanzielle Würdigung der Transaktion durch Bewertungsspezialisten

–

Keine Anlageempfehlung

–

Ergänzung durch Valuation Memorandum

–

Möglichkeit der Veröffentlichung unter restriktiven Bedingungen (anders als in USA)



Valuation Memorandum –

Darstellung aller relevanten Transaktions- und Finanzinformationen

–

Darstellung der verschiedenen Wertermittlungsmethoden und -parameter, Werte und Preise sowie Wertbandbreiten

–

Dokumentation für den Auftraggeber

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Internationale Situation und Tendenzen (I)



Schweiz –

Primär bei öffentlichen Übernahmen und Fusionen

–

Aussteller von Fairness Opinions müssen von der eidgenössischen Bankenkommission (EBK) als Prüfstelle anerkannt sein

–

Aktionäre und Verwaltungsrat als Adressaten

–

Eidgenössische Übernahmekommission (UEK) ist faktischer Standardsetter zu Form, Inhalt und Umfang



Frankreich –

Bei Fusionen, Übernahmen und Squeeze-out obligatorisch (z.T. auch vergleichbar mit dem objektivierten Unternehmenswert)

–

Strikte Unabhängigkeit des Erstellers gefordert

–

Regulierung durch Financial Markets Authority (AMF)

–

Aktionäre und Organe als Adressaten



UK –

Üblich zur Erfüllung von Sorgfaltspflichten der Organe bei Übernahmen, Mergers, Related Parties Transactions, MBO´s, etc.

–

Keine strikten Unabhängigkeitsanforderungen

–

Keine Offenlegungspflichten

–

Keine Anforderung an Mindestinhalte

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Internationale Situation und Tendenzen (II)



USA –

Ursprung in der Nichterfüllung der Business Judgement Rule im Fall Smith vs. Van Gorkom (1985)

–

Breite Anwendung bei allen Kapitalmarkttransaktionen

–

Verordnungen der SEC zum Inhalt und zur Offenlegung gegenüber der SEC und z.T. auch gegenüber Aktionären

–

Seit 2004 Bestrebung der National Association of Securities Dealers, Inc. (NASD) die bestehenden Regulierungen von Fairness Opinions zu erweitern (Rule 2290)

–

Seit April 2006 hat die SEC den NASD-Rule-2290-Entwurf zur öffentlichen Diskussion gestellt

–

NASD-Rule-2290 wurde am 17. Oktober 2007 verabschiedet 

Mitteilungs- und Offenlegungspflicht in Bezug auf Interessenkonflikte und Inhalte / Prozess



Pflicht zur Etablierung von internen Qualitätssicherungsverfahren bei den Erstellern

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Aktuelle Situation in Deutschland



Fairness Opinions finden zunehmende Verbreitung (vgl. Lobe/Essler/Röder, 2007) –

Eine Vielzahl deutscher AGs haben bereits Fairness Opinions in Auftrag gegeben

–

Häufigste Anwendung ist aktuell die Vorbereitung der Stellungnahme gemäß § 27 WPÜG



Seit 11/2005 (UMAG) Haftungsbegrenzung des Vorstands gemäß § 93 Abs.1 S.2 AktG durch Business Judgement Rule –

Unternehmerische Entscheidung

–

Handeln ohne Sonderinteresse und sachfremde Einflüsse

–

Handeln zum Wohle der Gesellschaft

–

Handeln auf Grundlage angemessener Informationen

–

Gutgläubigkeit



Einholung und Präsentation einer Fairness Opinion zur Einhaltung der Business Judgement Rule



Gilt auch für Aufsichtsrat (bei unternehmerischer Tätigkeit) und GmbH-Geschäftsführer



Keine gesetzliche Reglementierung von Fairness Opinions



Keine Finanzanalyse im Sinne des § 34b WpHG

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Grundsätze der DVFA zu Fairness Opinions Die Grundsätze für Fairness Opinions in Deutschland wurden von der Expertgroup „Fairness Opinions“ der DVFA erstmals in 2007 entwickelt und 2008 erweitert. DVFA Fairness Opinion Expert Group Chairman: Prof. Dr. Bernhard Schwetzler

Leipzig Graduate School of Management

Members: Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA Dr. Ulrike Binder Dr. Thomas Gasteyer Andreas Heinrichs Guido Kerkhoff Dr. Gerhard Killat Dr. Thomas Krecek Dr. Hanns Ostmeier Dr. Maximilian Schiessl, LL.M. Christian Strenger Joachim von Brockhausen Dr. Robert Weber Dr. Andreas Wilms / Nikolas Westphal

Value-Trust Financial Advisors GmbH Mayer, Brown, Rowe & Maw LLP Clifford Chance LLP Vontobel Securities AG Deutsche Telekom AG Lazard & Co. GmbH Clifford Chance LLP Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. Hengeler Mueller DWS Investment GmbH WestLB AG White & Case LLP Leipzig Graduate School of Management

20. November 2013

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Gliederungsübersicht der Grundsätze für Fairness Opinions der DVFA (2008) Teil A:

 Zielsetzung und grundlegende Anforderungen

Grundsätzliches  Aufgabe der Fairness Opinion (FO)

Teil B: Empfehlungen zur Ausgestaltung von Fairness Opinions für Vorstand und Aufsichtsrat von Bieter- und Zielgesellschaft

 Grundsätze: –

Stichtagsprinzip, Wertaufhellungsregel, außergewöhnliche spekulative Einflüsse

–

Vergleichsmaßstab und Stichtagsprinzip

 Qualitätsmanagement bei Erstellern von FO  Interessenkonflikte bei Erstellern der FO

Teil C:

 Verhältnis zwischen Stellungnahme und FO

1: Fairness Opinion als eine Grundlage der Stellungnahme der Organe der Zielgesellschaft nach §27 WpÜG

 Publizität der angewendeten Vergleichsmaßstäbe

2: Bietergesellschaft

 Beurteilungskriterien und Vergleichsmaßstäbe

 Publizität der Interessenkonflikte des Erstellers der FO/der Organe der Zielgesellschaft  Zeitpunkt der Bewertung unmittelbar vor Ankündigung

Schaffung einer breiteren Informationsbasis zur Beurteilung von „Art und Höhe der Gegenleistung“ steht im Mittelpunkt der Grundsätze 20. November 2013

20

Fragestellungen und offene Probleme bei Fairness Opinions als Ausgangspunkt der DVFA Expertengruppe 1. Definition des Begriffs „Fairness“ 

Was bedeutet „fair from a financial point of view“?; Verbindung zu Bewertungskonzeptionen (Grenzpreise, Börsenkurs)

2. Herangezogene Vergleichsmaßstäbe und Bewertungskonzeptionen 

Es existierten keine Standards bezüglich der heranzuziehenden Vergleichsmaßstäbe und Bewertungskonzeptionen (mit / ohne Synergien; Börsenkurs / Fair Value etc.)

3. Interessenkonflikte Management 

Manager haben Eigeninteressen, die dazu führen können, dass „schlechte“ Akquisitionen durchgeführt (Bieter und Target) und „gute“ Akquisitionen verhindert werden (Target). Soll die Fairness Opinion auf diese Konflikte eingehen?

4. Interessenkonflikte Ersteller der Fairness Opinion 

Ersteller von Fairness Opinions haben Interessenkonflikte, wenn sie im Rahmen der Transaktion weitere Beratungsleistungen erbringen oder in anderen Geschäftsbeziehungen zum Auftraggeber der Fairness Opinion stehen.

5. Publizität der Fairness Opinion 

Differenzierung: nur für das Board oder auch für die Aktionäre als Information?

20. November 2013

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Agenda

Prof. Dr. Christian Aders Managing Director Value-Trust Financial Advisors GmbH Leopoldstrasse 8 80802 München

Kapitel

Titel

Seite

I.

Fairness Opinion

II.

Objektivierter Wert nach IDW S1

3

P: +49 (0)89 388 790 100 M: +49 (0)172 850 4839

 Grundlagen zum objektivierten Unternehmenswert

[email protected] www.value-trust.com

 Berücksichtigung von Steuern bei objektivierten und subjektiven Unternehmenswerten

23

 Gegenüberstellung objektivierter vs. subjektiver Unternehmenswert

 Unternehmensbewertung nach persönlichen Steuern im IDW S1  Problembereiche aus Sicht der Praxis  DVFA

III.

Bewertung von Distressed Companies

58

IV.

Arbeitsgruppen

86

20. November 2013

22

Der objektivierte Unternehmenswert im Akquisitionsprozess

M&A Strategie/ Indikative Bewertung

Angebot, Angebotsempfehlung, Fairness Opinion

Gesellschaftsrechtliche Bewertung

Purchase Price Allocation (PPA)

Impairment Test (IFRS / HGB)

Steuerliche Umstrukturierungen

Fair Value less cost to sell / Value in use

Wertkonzept

Fair Market Value / Entscheidungswert

Fair Market Value / Entscheidungswert

Objektivierter Wert (IDW S1)

Kaufpreis und Fair Value

Fair Market Value Objektivierter und / Verkehrswert subjektiver Unternehmenswert

Bewertungsmethode

DCF, Multiples, LBO-Valuation und Realoptionen

DCF, Multiples, Börsenkursanalyse und PreDeal PPA

Ertragswert und Börsenkurs/ Multiples zur Plausibilitätsprüfung

DCF und Methoden zur IntangibleBewertung

DCF, Multiples DCF, Multiples, und Methoden zur Substanz- und IntangibleLiquidationswerte Bewertung

-

SEC / DVFA / Gesetzgebung

Gesetzgebung / IDW

IASB / IDW

IASB / IDW

Best Practice

WPÜG, NASD 2290 ,DVFA FOStandard, Best Practice

IDW S1 (Objektivierter Wert)

RS HFA 16 / IFRS 3 / IAS 38

RS HFA 16, IAS 36, RS HFA 10

Standard Setter

Standards

IDW / OFD Münster/ OECD guidelines IDW S1 / Meldungen der Steuerbehörden / Transfer Pricing Regulation

Wertcontrolling (VBM)

Portfolio Valuation

Fair Market Value / Entscheidungswert

Fair Value

Shareholder Value Added / DCF / Wertbeiträge

DCF, Multiples, Net Asset Value

-

EVCA

Best Practice

IPEV Guidelines

Unterschiedliche Wertkonzepte können zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf einer Transaktion führen. 20. November 2013

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Konzeptioneller Vergleich: IDW S1 Bewertung und Fairness Opinion IDW S1 Bewertung Unternehmenskonzept, Business Plan und Kapitalkosten

 Bestehendes Unternehmenskonzept und zum  Stichtag konkretisierte Maßnahmen : – –

–

Finanzielle Rahmenbedingung der Transaktionen

sowie der darin enthaltenen Kapitalstruktur

–

Strategie und gesamtes Synergiepotential der

Stand-alone-Bewertung unter Einbezug „unechter

Wertbeitrag von Thesaurierung wird normiert mit den Kapitalkosten (keine Wertsteigerung; NPV gleich Null)

–

(potentiellen) Eigentümer –

Ausschüttungspolitik einer Alternativanlage im Terminal Value (TV)

–

 Transaktionsspezifisches Unternehmenskonzept in  Bezug auf:

Basiert auf letztem verabschiedeten Business Plan

Synergien“ –

Fairness Opinion

Typisierte Managementfaktoren

 Explizite Plausibilisierung des Business Plans und Stellungnahme dazu im Bericht.

Investorenspezifische Kapitalstruktur und Ausschüttungs-

politik –

Unternehmenspezifische Kapitalrendite für Neuinvestitionen im TV (NPV kann positiv sein).

 Rückgriff auf Due Diligence-Ergebnisse, eigene Plausibilitätsanalysen sowie ggf. Szenarioanalysen  Investorenspezifische Kapitalkosten

 Typisierte bzw. normierte Kapitalkosten Bewertungsmethoden

 Ertragswert ist dominant; DCF zulässig, aber nicht angewendet.  Börsenkurs als Wertuntergrenze  Multiplikatormethode zur Plausibilisierung  Ergebnis ist ein Wertpunkt

 Börsenkurs -und Prämienanalyse, Multiplikatormethode  DCF Methoden und LBO-Bewertungsmodelle  Konzern- und SOTP-Bewertungen  Grundsatz der Methodenvielfalt  Ergebnis ist eine Wertbandbreite

Größeneffekte

 Nein

 I.d.R Berücksichtigung von Size Premium

Persönliche Steuern

 Ansatz der Einkommenssteuer (Abgeltungssteuer)

 Keine Berücksichtigung

Dokumentation und Publikation

 Ausführliches Bewertungsgutachten, das auch die Planung enthält, wird veröffentlicht

 Opinion Letter wird i.d.R. publiziert, Valuation Memorandum wird dem Auftraggeber präsentiert 20. November 2013

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Hintergrund: berufsständische Bewertungsvorschriften

 Wirtschaftsprüfer oder Wirtschaftsprüfungsgesellschaften sind bei der Ausübung ihrer Tätigkeiten regelmäßig an die Beachtung ihrer berufsständischen Standards gebunden ( WP Handbuch Band II, 2008, Verlautbarungen und Standards des IDW)  Für die Bewertung wurde erstmals im Jahre 1983 eine Verlautbarung erlassen („HFA 2/83“), die im Jahre 2000 durch den IDW Standard S1 zur Unternehmensbewertung abgelöst wurde; dies ist quasi einzigartig im internationalen Vergleich  Am 02.04.2008 wurde die derzeit gültige Neufassung (IDW S 1 i.d.F. 2008) veröffentlicht, welche auf dem Entwurf IDW ES 1 vom 05.09.2007 basiert.  Die Neufassung dient im Wesentlichen der Anpassung der Grundsätze zur Ermittlung von objektivierten Unternehmenswerten an die am 6. Juli 2007 verabschiedete Unternehmenssteuerreform 2008

20. November 2013

25

Bewertungsstandards des IDW

 IDW Neufassung des IDW Standards: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, Stand vom 02.04.2008  IDW RS HFA 10 Anwendung der Grundsätze des IDW S 1 bei der Bewertung von Beteiligungen und sonstigen Unternehmensanteilen für die Zwecke eines handelsrechtlichen Einzelabschlusses  IDW RS HFA 16 Bewertung bei der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthaltigkeitsprüfungen nach IFRS  IDW S 5 Grundsätze zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte  IDW S 8 Grundsätze für S 1 in der Fassung 2008 die Erstellung von Fairness Opinions

20. November 2013

26

Grundsatz des IDW S1

„Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner.“ IDW S1

„Nur für den Fall, dass der Barwert der finanziellen Überschüsse, die sich bei Liquidation des gesamten Unternehmens ergeben (Liquidationswert), den Fortführungswert übersteigt, kommt der Liquidationswert als Unternehmenswert in Betracht.“ IDW S1

20. November 2013

27

Funktionen des Bewerters

Funktionsorientierte Bewertung

Praxis der Unternehmensbewertung Der Bewerter als...

 Argumentationsfunktion

 Neutraler Gutachter

 Beratungsfunktion

 Schiedsgutachter / Vermittler

 Vermittlungsfunktion

 Berater

Der Zweck der Unternehmensbewertung bestimmt die Funktion! 20. November 2013

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Funktionen des Bewerters (con‘t)

Neutraler Gutachter

 Der Gutachter hat “neutral und unabhängig” alle relevanten Wertkomponenten zu würdigen, rein subjektiv zu beurteilende Komponenten sind nicht zu berücksichtigen  Im Gegensatz zu der Vermittlungsfunktion verzichtet hierbei der Bewerter auf die eigene Einschätzung und Quantifizierung vorgetragener rein subjektiver Momente

Schiedsgutachter

 Ist eine eigene “gleichgewichtige” Wertermittlung durch alle Beteiligten nicht möglich, kann z. B. in einem Schiedswertverfahren der Unternehmenswert durch einen unabhängigen Schiedsgutachter/Vermittler durch Einschätzung aller subjektiven Elemente unter Beachtung von Fairnessgesichtspunkten ermittelt werden  Schiedsgutachter stellt fest (Gericht); Vermittler schlägt vor (Verhandlungen)

Berater

 Die Beratungsfunktion lässt weitgehend die Übernahme rein subjektiver Motive zu  Unter Berücksichtigung der vorhandenen individuellen Möglichkeiten und Planungen wird ein Unternehmenswert ermittelt, den ein bestimmter Investor für ein Unternehmen höchstens anlegen darf (Preisobergrenze) oder ein Verkäufer mindestens verlangen muss (Preisuntergrenze), ohne seine ökonomische Situation zu verschlechtern (Grenzpreis) 20. November 2013

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Wertkategorien nach WP Handbuch II, 2008

 „Der objektivierte Unternehmenswert ist ein intersubjektiv nachprüfbarer Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner,  der sich bei der Fortführung des Unternehmens in unverändertem Konzept und  mit allen realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen seiner Marktchancen und –risiken, finanziellen Möglichkeiten sowie sonstigen Einflussfaktoren

nach den Grundsätzen betriebswirtschaftlicher Unternehmensbewertung und unter einer anlassbezogenen Typisierung der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner bestimmen lässt“  Die Bewertung basiert dabei auf der am Bewertungsstichtag bestehenden Ertragskraft („Das Unternehmen wie es steht und liegt“)

 Der subjektive Unternehmenswert (Entscheidungswert) ergibt sich entsprechend unter Berücksichtigung der vorhandenen individuellen Verhältnisse, Möglichkeiten und Planungen eines bestimmten Investors oder Verkäufers

20. November 2013

30

Unterschiedliche Vorgehensweise bei objektivierten/subjektiven Werten Objektivierter Unternehmenswert Funktion des Bewerters

Stichtagsprinzip

Synergieeffekte

Ausschüttungs- / Finanzierungsannahmen

Subjektiver Unternehmenswert

 Neutraler Gutachter

 Berater

 Ertragskraft am Bewertungsstichtag

 Berücksichtigung strukturverändernder Vorhaben und erkannter und realisierbarer Vorhaben

 Berücksichtigung lediglich eingeleiteter oder hinreichend konkretisierter und dokumentierter Maßnahmen im Rahmen des bisherigen Unternehmenskonzeptes

 Unabhängig davon ob diese zum Bewertungsstichtag Teil des dokumentierten Unternehmenskonzeptes sind

 „Unechte“ Synergieeffekte

 „Unechte“ und „echte“ Synergieeffekte

 Synergie stiftenden Maßnahmen bereits eingeleitet oder bereits im bestehenden Unternehmenskonzept dokumentiert

 Unerheblich ob Maßnahmen bereits eingeleitet oder nicht

 Bisherige und geplante Ausschüttungspolitik

 Individuelle Ausschüttungsannahmen

 Ausschüttung entsprechend der Alternativanlage ab Phase II der Planung

 Vom Auftraggeber geplanter Umfang der Innenfinanzierung

20. November 2013

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Unterschiedliche Vorgehensweise bei objektivierten/subjektiven Werten - (con‘t) Objektivierter Unternehmenswert

Managementfaktoren

Ertragssteuerliche Einflüsse

Bewertungsmethoden

Börsenpreise

 Annahme: Bisheriges Management verbleibt im Unternehmen bzw. gleichwertiger Ersatz

 Berücksichtigung aller künftigen finanziellen Auswirkungen einer Veränderung der Geschäftsführung

 Eliminierung personenbezogener Einflüsse auf die finanziellen Überschüsse grundsätzlich nicht notwendig  Anlassbezogene Typisierung der Ertragssteuer

 Tatsächliche Steuerbelastung der Unternehmenseigner, falls bekannt

 Unterstellung eines Aktienportfolios auf Anteilseignerebene als Alternativanlage

 Ertragswert / DCF

 Ertragswert / DCF

 Multiplikatoren lediglich zur Plausibilisierung

 Multiplikatoren lediglich zur Plausibilisierung

 Börsenpreise sind zur Plausibilisierung heranzuziehen, sofern vorhanden

 Börsenpreise sind zur Plausibilisierung heranzuziehen, sofern vorhanden

 Börsenkurs als Mindestgröße Eigenkapitalrendite (ROE) im Terminal Value

Subjektiver Unternehmenswert

 Normiert mit Kapitalkosten

 Unternehmensindividuell

20. November 2013

32

Historie zur Berücksichtigung persönlicher Steuern im Bewertungskalkül  Bis 1997: Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte vor persönlichen Steuern; von der Theorie aber schon lange Einbezug der persönlichen Steuern gefordert  Seit 1997: Einbezug der persönlichen Steuern im Anrechnungsverfahren der Körperschaftssteuer  Seit 2000: Einbezug der persönlichen Steuern i.V.m. Halbeinkünfteverfahren (IDW S1)  18.10.2005: Neufassung des IDW S1 zur Einführung des sog. „Tax-CAPM“ und Abkehr von der Vollausschüttungshypothese  Juli 2007: Änderung des IDW S1 i.V.m. der Berücksichtigung der Abgeltungssteuer 2009  05.09.2007: Entwurf einer Neufassung des IDW Standards (IDW ES 1 i.d.F. 2007) zur Anpassung an die Unternehmenssteuerreform 2008  Seit 02.04.2008: Neufassung des IDW Standards (IDW S 1 i.d.F. 2008)

20. November 2013

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Einfluss von Steuern bei objektiviertem/subjektivem Unternehmenswert  Neutraler Gutachter (objektivierter Unternehmenswert) –

Der Gutachter hat “neutral und unabhängig” alle relevanten Wertkomponenten zu würdigen, rein subjektiv zu beurteilende Komponenten sind nicht zu berücksichtigen; Der Unternehmenswert ist frei von individuellen Wertvorstellungen/-einflüssen

–

Finanzielle Überschüsse: Berücksichtigung zum Stichtag bereits eingeleitete Maßnahmen, „unechte“ Synergieeffekte, typisierte Managementfaktoren



Anwendung eines typisierten Steuersatzes der Unternehmenseigner

 Berater (subjektiver Entscheidungswert) –

Die Beratungsfunktion lässt weitgehend die Übernahme rein subjektiver Motive zu

–

Berücksichtigung der vorhandenen individuellen Möglichkeiten und Planungen bei den finanziellen Überschüssen: geplante Maßnahmen, „echte“ Synergieeffekte, Finanzierungsannahmen, individuelle Managementfaktoren



Keine Berücksichtigung der persönlichen Steuern der Unternehmenseigner (bzw. zum Teil auch Anwendung der tatsächlichen Steuerbelastung)

20. November 2013

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Typisierung der persönlichen Ertragssteuer bei objektivierten Unternehmenswerten  Unmittelbare Typisierung –

Anwendung bei gesetzlich (z.B. Squeeze Out) und vertraglich (z.B. Ein- oder Austritt von Gesellschaftern aus einer Personengesellschaft) begründeten Bewertungsanlässen

–

Bewertung aus der Perspektive einer inländischen, unbeschränkt steuerpflichtigen, natürlichen Person, die ihre Anteile im Privatvermögen hält



Persönliche Ertragssteuer der Unternehmenseigner ist somit explizit zu berücksichtigen!

 Mittelbare Typisierung –

Anwendung bei Bewertungen im Rahmen unternehmerischer verhandlungen, Fairness Opinions, Kreditwürdigkeitsprüfungen)

–

Annahme, dass die Nettozuflüsse aus dem Bewertungsobjekt und aus der Alternativinvestition in ein Aktienportfolio auf der Anteilseignerebene einer vergleichbaren persönlichen Besteuerung unterliegen



Persönliche Ertragssteuer wird nicht explizit berücksichtigt!

Initiativen

(z.B.

20. November 2013

Kaufpreis-

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Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern von 2001 bis 2005

CFto equity1 0,5  s UW  kEK 1 s kEK  i   rm  i1 s  Im Zuge der Einführung des Halbeinkünfteverfahrens reduziert sich die Belastung des Zahlungsstroms um 50%  Bis 2005 Besteuerung der Eigenkapitalkosten - i.d.R. CAPM basierend - wie festverzinsliche Wertpapiere

20. November 2013

36

Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern ab 2005 (I)

CFto equity1 0,5  s UW  nachpers. Steuern kEK nach pers. Steuern kEK  i 1 s   rKG  rD 1 0,5  s  i1 s

MRP

mit: rKG  Kursgewinnrendite rD  Dividendenrendite

 Einführung des sog. „Tax-CAPM“ mit differenzierter Besteuerung von Zinsen, Dividenden und Kursgewinnen  Marktrisikoprämie (MRP) ist nach persönlichen Steuern höher als vor persönlichen Steuern Zur konsistenten Bewertung sind Zusatzannahmen zur Thesaurierung (Abkehr von der Vollausschüttungshypothese) und zur Kapitalrendite von Thesaurierungen erforderlich, wodurch die Anwendung des Gordon-Wachstumsmodells erforderlich wird 20. November 2013

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Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern ab 2005 (II)

CFto equity1 0,5  s UW  nachpers. Steuern kEK g

mit:

g  t  ROE t  Thesaurierungsquote ROE  Re turn on Equity

 In Abkehr von der Vollausschüttungshypothese erfolgen Thesaurierungen, die sich unternehmensintern zur Eigenkapitalrentabilität (ROE) verzinsen  Es sind Annahmen zur Ausschüttungspolitik der Alternativanlage erforderlich

 Es wird ein mit der nachhaltigen Wachstumsrate g steigender, nomineller Zahlungsstrom generiert, wobei die Wachstumsrate das Produkt von Thesaurierungsquote und ROE ist Thesaurierungsbedingte Wachstumsraten können im Gordon-Wachstums-Modell durchaus begründbar über 2 % liegen

20. November 2013

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Implizite Annahmen und offene Punkte

EW 

Tax JÜ - gi  EK -TTax   1- 0,5 sEST   WBThesaurier ung

k n.Steuern - g i

Halbeinkünfteverfahren mit persönlichen Steuern (sEST) und steuerlich bedingter Thesaurierung (TTax)

wobei der Wertbeitrag aus Thesaurierung ( WBTax Thesaurierung ) auch als nachhaltig wachsender Dividendenstrom alternativ abgebildet werden kann, womit die nachhaltige Wachstumsrate g ansteigt Fragen:  Warum will man in Zukunft noch „künstlich“ zwischen thesaurierungsbedingtem und inflationsinduziertem Wachstum unterscheiden?

 Kann es - bei Nutzung nomineller Planungen und unter Beachtung des Nominalkapitalerhaltungsprinzips bzw. Anschaffungskostenprinzips in der Rechnungslegung nachhaltiges, inflationsinduziertes Wachstum ohne Reinvestition geben? (Dies würde einen steigenden ROE bei Vollausschüttung der Jahresüberschüsse implizieren.)  Sind Fälle, in denen ROEalt > kEK und ROEneu= kEK gilt zulässig? Die aktuelle Literaturdiskussion beinhaltet ein Kommunikationsproblem, da einmal explizit Reinvestitionen und einmal implizit substanzerhaltende (inflationsangepasste) Abschreibungen verwendet werden; offen bleibt die entscheidende Frage nach der Eigenkapitalrendite des „Altgeschäfts“. 20. November 2013

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Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern ab 2009

CFto equity1  0,25 UW  nach pers. Steuern kEK  g (1  0,132) 



nach pers. Steuern kEK  i 1 0,25   rKG(1 0,25)  rD 1 0,25  i1 0,25

MRPMRP

 Selbst ohne thesaurierungsbedingtes Wachstum lässt sich bei einer realitätsnahen, mehrperiodigen Anwendung des CAPM die persönliche Steuer nicht einfach aus dem Rentenmodell kürzen (vgl. Wiese 2007)  Im Nichtrentenmodell kann die persönliche Steuer nicht gekürzt werden Bleibt man bei der realitätsnahen Annahme, dass Thesaurierungen erfolgen und diese nominelles Wachstum generieren, dann ist weiterhin das GordonWachstumsmodell nach persönlichen Steuern anzuwenden * Unter Vernachlässigung von Kirchensteuer und Solidaritätszuschlag

** Im Einperiodenmodell des CAPM 20. November 2013

40

Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Stand der Modellbildung (I)  IDW S 1 i.d.F. 2008 fordert nur noch bei gesetzlichen und vertraglichen Bewertungsanlässen eine sog. unmittelbare Typisierung, womit persönliche Steuern zur Ableitung des objektivierten Werts explizit im Kalkül anzusetzen sind; die konkrete Ausgestaltung blieb jedoch offen

 Praktiker (Aders 2007) haben früh auf mögliche Problembereiche bei der praktischen Umsetzung hingewiesen:

– Fehlen von empirischen Daten und Prognosemodellen für die Marktrisikoprämie (MRP) nach Abgeltungssteuer

– Zweifel an der empirischen Relevanz der persönlichen Steuer in der Preisbildung am Kapitalmarkt aufgrund des geringen Anteils von inländischen Aktionären (ca. 15%) am Handelsvolumen

– Fehlende empirische Daten zu Haltedauer am deutschen Kapitalmarkt – Klassische Bewertungsmodelle, die unendliche Haltedauer von Unternehmen unterstellen und steigende Dividendenströme bewerten, können zu großen Wertsteigerungen führen

20. November 2013

41

Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Stand der Modellbildung (II)  Theoretische Arbeiten (z. B. Richter vom 15.11.2007) schlagen die folgende Modellstruktur vor: Formelle Lösung Abgeltungsteuer:

D  1  26,38% KT  1  26,38%   1  i  1  26,38%    MRPn.St. T  t 11  i  1  26,38%    MRPn.St.  T

UWt   mit: Dτ Kτ

Dividendenzahlung in Periode τ Kursgewinn (Thesaurierung) in Periode τ

 Verlautbarungen und Mitglieder des IDW haben in jüngster Vergangenheit die unmittelbare Typisierung konkretisiert (WPH 2008, Band II; Jonas am 2. Diskussionsforum Unternehmensbewertung Köln am 8.4.2008; Zeidler et al. 2008, Wagner et al. 2008), wobei folgende Kalkülstruktur vorgeschlagen wird: Praktische Lösung des IDW:

UWt 



D  1  26,38%  K  1 13,19%

   1  i  1  26,38%    MRP   t 1

n.St.

20. November 2013

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Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Explizite und implizite Prämissen 

Explizit basiert der Vorschlag der Mitglieder des IDW auf den folgenden Prämissen:

- Der Privatanleger („Lieschen Müller“ bei Jonas) kann trotz eines Anteils von nur 10% an der Aktionärsstruktur eine Erhöhung der Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern von 4,5% auf 5,0% durchsetzen

- In Analogie zu US-Studien wird von einer Haltedauer von bis zu 26 Jahren ausgegangen, was eine effektive Kursgewinnsteuer von 13,2% (inkl. SolZ) für sachgerecht erscheinen lässt (Zeidler et al./ Wagner et. al.)

- Gemäß dem Tax-CAPM und den typisierten Haltedauern sinkt die Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern auf 4,5%

- „Eine fiktive Interpretation des Wertbeitrags aus Thesaurierung als Barwert zukünftiger Dividenden - verbunden mit der entsprechenden Steuerfreistellung des Wertbeitrags aus Thesaurierungen - ist realitätsfremd. Demgemäß ist der Wertbeitrag aus Thesaurierung zukünftig der Kursgewinnbesteuerung zu unterwerfen.“ (Zeidler et al./ Wagner et. al.)

- Thesaurierungen verzinsen sich zu den Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern, die retrograd aus den Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern in Verbindung mit der Ausschüttungsquote abgeleitet werden



Implizit werden die folgenden Prämissen gesetzt:

- Haltedauer liegt grundsätzlich im Ermessen des Anteilseigners - Aufgrund der erforderlichen Laufzeitäquivalenz werden Unternehmen nicht mehr unendlich gehalten, sondern am Ende der Halteperiode verkauft; dies hat (noch nicht diskutierte) Folgeeffekte auf die Bestimmung des Basiszinssatzes

- Haltedauer ist bei 13,2% effektiver Kursgewinnsteuer gemäß Modellannahmen ca. 30 bis 40 Jahre; dies ist für Deutschland zu begründen

20. November 2013

43

Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Eigenkapitalkosten im Abgeltungssteuersystem 

Die Abgeltungssteuer belastet Zinsen, Dividenden und Kursgewinne auf persönlicher Eigentümerebene einheitlich mit 25%



Die Eigenkapitalkosten vor persönlicher Einkommenssteuer entsprechen somit den Eigenkapitalkosten nach persönlicher Steuer zuzüglich der Steuerbelastung von Dividenden und Kursgewinne: vSt nSt eff kEK ,j  kEK,j  sESt / SolZdj  sESt / SolZk j

mit:



dj

=

Dividendenrendite der Alternativanlage

kj

=

Kursrendite der Alternativanlage

sEst/SolZ =

25% Abgeltungssteuer zzgl. SoZ = 26,38%

sEst/SolZ =

effektive Kursgewinnsteuer

Die Steuerbelastung der Nettoeinnahmen in Form ausgeschütteter Dividenden erfolgt durch die Abgeltungssteuer in voller Höhe, während die effektive Steuerbelastung des Wertbeitrages durch Kursgewinne abhängig von der Haltedauer ist:

eff sESt / SolZ  1 

mit:

 1 26,38%  1 g  1 1 T

1 T

1

g

T = Haltedauer g = Wachstumsrate (= Eigenkapitalrendite x Thesaurierungsquote)

20. November 2013

44

Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Eigenkapitalkosten im Abgeltungssteuersystem 

Das Tax-CAPM ermöglicht theoretisch eine vollständige Abbildung der Besteuerungsfolgen mittels Abgeltungssteuer beim Marktportfolio:

 





 



nSt eff kEK ,j  i(1 sESt / SolZ )  dM 1 sESt / SolZ  kM 1 sESt / SolZ  i 1 sESt / SolZ  j

mit:



dM

=

Dividendenrendite des Marktportfolios

kjM

=

Kursrendite des Marktportfolios

sEst/SolZ =

25% Abgeltungssteuer zzgl. SoZ = 26,38%

sEst/SolZ =

effektive Kursgewinnsteuer

Um die Praktikabilität des Tax-CAPM in der Praxis zu gewährleisten kann ebenfalls eine direkte Ableitung der Rendite des Marktportfolios nach Einkommenssteuer erfolgen um die erwarteten Anpassungen der Marktrisikoprämie durch die Besteuerung zu berücksichtigen:

nSt kEK ,j  i(1 sESt / SolZ )  MRPnSt j

20. November 2013

45

Modellvarianten zur Umsetzung – Übersicht

3 Modellvarianten zur Umsetzung

Fiktive Ausschüttung  Direkte Zurechnung des Wertbeitrags aus Thesaurierung

Thesaurierung in Detailplanungsphase  Zurechnung der Wertbeiträge aus Thesaurierung im Terminal Value

Nachhaltiges Wachstum  Thesaurierung und nachhaltiges Wachstum im Terminal Value

20. November 2013

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Anpassungen bei Eigenkapitalkosten und -rendite zur Überführung der Unternehmenswerte vor und nach persönlichen Steuern Bestimmung der Eigenkapitalkosten nach pers. Steuern Risikoloser Basiszinssatz vor pers. Steuern - ESt/Solz = Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern Marktrisikoprämie nach pers. Steuern x Betafaktor = Risikoprämie nach pers. Steuern Eigenkapitalkosten nach pers. Steuern

26,38%

4,75% -1,25% 3,50% 4,50% 1,00 4,50% 8,00%

Ableitung der Eigenkapitalkosten / -rendite vor pers. Steuern Eigenkapitalrendite nach pers. Steuern + Einkommensteuer auf Dividendenrendite + Effektive Einkommensteuer auf Kursgewinnrendite = Eigenkapitalrendite vor pers. Steuern

26,38% 13,19%

8,00% 1,31% 0,66% 9,97%

impl. Ausschüttungsquote der Alternative

50%

Retrograde Bestimmung der Marktrisikoprämie vor pers. Steuern Eigenkapitalkosten vor pers. Steuern - Risikoloser Basiszinssatz vor pers. Steuern = Risikoprämie vor pers. Steuern / Betafaktor Marktrisikoprämie vor pers. Steuern

Überleitung der Unternehmenswerte (vor und nach pers. Steuern) ist möglich, wenn relevante Plangrößen exogen vorgegeben und die verbleibende Größe retrograd ermittelt werden.

9,97% 4,75% 5,22% 1,00 5,22%

20. November 2013

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Modellvariante zur Umsetzung – „Fiktive Ausschüttung“ Direkte Zurechnung des Wertbeitrags aus Thesaurierung Planjahr Bilanzielles Eigenkapital in 2008 + Kumulierte Thesaurierung = Bilanzielles Eigenkapital in t x Eigenkapitalrendite

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

TV

100,0

100,0 0,0 100,0

100,0 0,0 100,0

100,0 0,0 100,0

100,0 0,0 100,0

100,0 0,0 100,0

100,0 0,0 100,0

100,0 0,0 100,0

100,0 0,0 100,0

10,0%

10,0%

10,0%

10,0%

10,0%

10,0%

10,0%

10,0%

10,0

10,0

10,0

10,0

10,0

10,0

10,0

10,0

10,0%

= Jahresüberschuss x Ausschüttungsquote

50,0%

50,0%

50,0%

50,0%

50,0%

50,0%

50,0%

50,0%

50,0%

= Dividenden - ESt/SolZ auf Dividenden = Dividenden nach pers. Steuern

26,4%

5,0 -1,3 3,7

5,0 -1,3 3,7

5,0 -1,3 3,7

5,0 -1,3 3,7

5,0 -1,3 3,7

5,0 -1,3 3,7

5,0 -1,3 3,7

5,0 -1,3 3,7

Thesaurierung - ESt/SolZ auf Thesaurierung = Thesaurierung nach pers. Steuern

13,2%

5,0 -0,7 4,3

5,0 -0,7 4,3

5,0 -0,7 4,3

5,0 -0,7 4,3

5,0 -0,7 4,3

5,0 -0,7 4,3

5,0 -0,7 4,3

5,0 -0,7 4,3

3,7 4,3 8,0

3,7 4,3 8,0

3,7 4,3 8,0

3,7 4,3 8,0

3,7 4,3 8,0

3,7 4,3 8,0

3,7 4,3 8,0

3,7 4,3 8,0

Wertbeitrag aus Ausschüttung + Wertbeitrag aus Thesaurierung = Nettozufluss an Eigner Risikoloser Basiszinssatz - ESt/Solz = Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern

4,8% 26,4%

4,75% -1,25% 3,50%

4,75% -1,25% 3,50%

4,75% -1,25% 3,50%

4,75% -1,25% 3,50%

4,75% -1,25% 3,50%

4,75% -1,25% 3,50%

4,75% -1,25% 3,50%

4,75% -1,25% 3,50%

Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern x Betafaktor = Risikoprämie nach persönlichen Steuern

4,5% 1,00

4,50% 1,00 4,50%

4,50% 1,00 4,50%

4,50% 1,00 4,50%

4,50% 1,00 4,50%

4,50% 1,00 4,50%

4,50% 1,00 4,50%

4,50% 1,00 4,50%

4,50% 1,00 4,50%

8,00%

8,00%

8,00%

8,00%

8,00%

8,00%

8,00%

8,00%

Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern Barwertfaktor Barwerte per Ertragswert Eigenkapitalrendite nach persönlichen Steuern Eigenkapitalrendite vor persönlichen Steuern

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00% 0,00% 0,00%

0,926 7,4

0,857 6,9

0,794 6,3

0,735 5,9

0,681 5,4

0,630 5,0

0,584 4,7

7,298 58,4

13,2% 1,000 100 8,0% 10,0%

= Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern / (1 - effektiver Steuersatz) 20. November 2013

48

Modellvariante zur Umsetzung – „Thesaurierung in Detailplanphase“ Zurechnung der Wertbeiträge aus Thesaurierung im Terminal Value Planjahr Bilanzielles Eigenkapital in 2008 + Kumulierte Thesaurierung = Bilanzielles Eigenkapital in t x Eigenkapitalrendite

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

TV

100,0

100,0 0,0 100,0

100,0 4,3 104,3

100,0 8,8 108,8

100,0 13,6 113,6

100,0 18,5 118,5

100,0 23,6 123,6

100,0 28,9 128,9

100,0 34,5 134,5

10,0%

10,0%

10,0%

10,0%

10,0%

10,0%

10,0%

10,0%

10,0

10,4

10,9

11,3

11,8

12,3

12,9

13,4

10,0%

= Jahresüberschuss x Ausschüttungsquote

50,0%

50,0%

50,0%

50,0%

50,0%

50,0%

50,0%

50,0%

50,0%

= Dividenden - ESt/SolZ auf Dividenden = Dividenden nach pers. Steuern

26,4%

5,0 -1,3 3,7

5,2 -1,4 3,8

5,4 -1,4 4,0

5,7 -1,5 4,2

5,9 -1,6 4,3

6,2 -1,6 4,5

6,4 -1,7 4,7

6,7 -1,8 4,9

Thesaurierung - ESt/SolZ auf Thesaurierung = Thesaurierung nach pers. Steuern

13,2%

5,0 -0,7 4,3

5,2 -0,7 4,5

5,4 -0,7 4,7

5,7 -0,7 4,9

5,9 -0,8 5,1

6,2 -0,8 5,3

6,4 -0,8 5,6

6,7 -0,9 5,8

3,7 0,0 3,7

3,8 0,0 3,8

4,0 0,0 4,0

4,2 0,0 4,2

4,3 0,0 4,3

4,5 0,0 4,5

4,7 0,0 4,7

4,9 5,8 10,8

Wertbeitrag aus Ausschüttung + Wertbeitrag aus Thesaurierung = Nettozufluss an Eigner Risikoloser Basiszinssatz - ESt/Solz = Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern

4,8% 26,4%

4,75% -1,25% 3,50%

4,75% -1,25% 3,50%

4,75% -1,25% 3,50%

4,75% -1,25% 3,50%

4,75% -1,25% 3,50%

4,75% -1,25% 3,50%

4,75% -1,25% 3,50%

4,75% -1,25% 3,50%

Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern x Betafaktor = Risikoprämie nach persönlichen Steuern

4,5% 1,00

4,50% 1,00 4,50%

4,50% 1,00 4,50%

4,50% 1,00 4,50%

4,50% 1,00 4,50%

4,50% 1,00 4,50%

4,50% 1,00 4,50%

4,50% 1,00 4,50%

4,50% 1,00 4,50%

8,00%

8,00%

8,00%

8,00%

8,00%

8,00%

8,00%

8,00%

Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern Barwertfaktor Barwerte per Ertragswert Eigenkapitalrendite nach persönlichen Steuern Eigenkapitalrendite vor persönlichen Steuern

0,00% 0,00% 0,00%

13,2% 1,000

0,926 3,4

0,857 3,3

0,794 3,2

0,735 3,1

0,681 3,0

0,630 2,9

0,584 2,8

7,298 78,5

100 8,0% 10,0%

= Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern / (1 - effektiver Steuersatz) 20. November 2013

49

Modellvariante zur Umsetzung – „Nachhaltiges Wachstum“ Thesaurierung und nachhaltiges Wachstum im Terminal Value Planjahr Bilanzielles Eigenkapital in 2008 + Kumulierte Thesaurierung = Bilanzielles Eigenkapital in t x Eigenkapitalrendite

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

TV

100,0

100,0 0,0 100,0

100,0 4,3 104,3

100,0 8,8 108,8

100,0 13,6 113,6

100,0 18,5 118,5

100,0 23,6 123,6

100,0 28,9 128,9

100,0 34,5 134,5

10,0%

10,0%

10,0%

10,0%

10,0%

10,0%

10,0%

10,0%

10,0

10,4

10,9

11,3

11,8

12,3

12,9

13,4

10,0%

= Jahresüberschuss x Ausschüttungsquote

50,0%

50,0%

50,0%

50,0%

50,0%

50,0%

50,0%

50,0%

50,0%

= Dividenden - ESt/SolZ auf Dividenden = Dividenden nach pers. Steuern

26,4%

5,0 -1,3 3,7

5,2 -1,4 3,8

5,4 -1,4 4,0

5,7 -1,5 4,2

5,9 -1,6 4,3

6,2 -1,6 4,5

6,4 -1,7 4,7

6,7 -1,8 4,9

Thesaurierung - ESt/SolZ auf Thesaurierung = Thesaurierung nach pers. Steuern

13,2%

5,0 -0,7 4,3

5,2 -0,7 4,5

5,4 -0,7 4,7

5,7 -0,7 4,9

5,9 -0,8 5,1

6,2 -0,8 5,3

6,4 -0,8 5,6

6,7 -0,9 5,8

3,7 0,0 3,7

3,8 0,0 3,8

4,0 0,0 4,0

4,2 0,0 4,2

4,3 0,0 4,3

4,5 0,0 4,5

4,7 0,0 4,7

4,9 0,0 4,9

Wertbeitrag aus Ausschüttung + Wertbeitrag aus Thesaurierung = Nettozufluss an Eigner Risikoloser Basiszinssatz - ESt/Solz = Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern

4,8% 26,4%

4,75% -1,25% 3,50%

4,75% -1,25% 3,50%

4,75% -1,25% 3,50%

4,75% -1,25% 3,50%

4,75% -1,25% 3,50%

4,75% -1,25% 3,50%

4,75% -1,25% 3,50%

4,75% -1,25% 3,50%

Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern x Betafaktor = Risikoprämie nach persönlichen Steuern

4,5% 1,00

4,50% 1,00 4,50%

4,50% 1,00 4,50%

4,50% 1,00 4,50%

4,50% 1,00 4,50%

4,50% 1,00 4,50%

4,50% 1,00 4,50%

4,50% 1,00 4,50%

4,50% 1,00 4,50%

8,00%

8,00%

8,00%

8,00%

8,00%

8,00%

8,00%

8,00%

Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern Barwertfaktor Barwerte per Ertragswert Eigenkapitalrendite nach persönlichen Steuern Eigenkapitalrendite vor persönlichen Steuern

4,98% -0,66% 4,33%

13,2% 1,000

0,926 3,4

0,857 3,3

0,794 3,2

0,735 3,1

0,681 3,0

0,630 2,9

0,584 2,8

15,902 78,5

100 8,0% 10,0%

= Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern / (1 - effektiver Steuersatz) 20. November 2013

50

Der effektive Steuersatz auf die Kursgewinne lässt sich auf Basis explizit zu bestimmender Annahmen ermitteln Haltedauer in Jahren

Wachstumsrate

15,80%

1

5

10

15

20

25

30

35

40

41

50

1,0%

26,4% 26,0% 25,5% 25,1% 24,6% 24,1% 23,7% 23,3% 22,8% 22,8% 22,0%

2,0%

26,4% 25,6% 24,7% 23,8% 22,9% 22,1% 21,3% 20,6% 19,8% 19,7% 18,5%

3,0%

26,4% 25,3% 23,9% 22,6% 21,4% 20,3% 19,2% 18,2% 17,3% 17,1% 15,6%

4,0%

26,4% 24,9% 23,2% 21,5% 20,0% 18,7% 17,4% 16,2% 15,2% 15,0% 13,3%

5,0%

26,4% 24,5% 22,4% 20,5% 18,8% 17,2% 15,8% 14,5% 13,4% 13,2% 11,5%

6,0%

26,4% 24,2% 21,7% 19,5% 17,6% 15,9% 14,4% 13,1% 12,0% 11,8% 10,1%

7,0%

26,4% 23,9% 21,1% 18,6% 16,5% 14,7% 13,2% 11,9% 10,8% 10,6%

9,0%

8,0%

26,4% 23,6% 20,5% 17,8% 15,6% 13,7% 12,1% 10,8%

9,7%

9,5%

8,0%

9,0%

26,4% 23,2% 19,9% 17,0% 14,7% 12,8% 11,2% 10,0%

8,9%

8,7%

7,3%

26,4% 22,9% 19,3% 16,3% 13,9% 12,0% 10,4%

8,2%

8,0%

6,6%

10,0%

9,2%

Formel zur Ermittlung des effektiven Steuersatzes: eff sESt / SolZ  1 

mit:

 1 26,38%  1 g  11 T

1 T

1

g

T = Haltedauer g = Wachstumsrate (= Eigenkapitalrendite x Thesaurierungsquote) 20. November 2013

51

Implikationen und offene Fragen



Ist bei tatsächlich kürzerer Haltedauer auch in der Konsequenz der Basiszins abzusenken?



Gibt es Konsequenzen für die Prognose der Marktrisikoprämie?



Bei exogen determinierter Marktrisikoprämie (nach Steuern) und Eigenkapitalrendite (vor Steuern) steigt der Unternehmenswert mit zunehmender Haltedauer. Warum sollten in einer solchen Situation Aktionäre eine suboptimale Haltedauer wählen und überhaupt realisieren?



Was passiert bei wertschaffendem Wachstum im Detailplanungszeitraum und wie lange muss dieser sein?

20. November 2013

52

FAUB Stellungnahme zur Marktrisikoprämie (MRP)

Hinweise des FAUB zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Unternehmensbewertung „Deshalb kommt der FAUB zu dem Ergebnis, dass im Vergleich zu den letzten Jahren derzeit von einer höheren Marktrisikoprämie auszugehen ist. Dabei legen Marktbeobachtungen und Kapitalmarktstudien sowie auf Prognosen von Finanzanalysten und Ratingagenturen basierende ex ante-Analysen zu sogenannten implizit ermittelten Marktrisikoprämien eine Orientierung am oberen Ende der Bandbreite historisch gemessener Aktienrenditen bzw. der daraus abgeleiteten Marktrisikoprämien nahe. Diese Einschätzung des FAUB wird bestätigt, wenn man die ausgehend von der Betrachtung historischer Daten vorgenommenen Prognosen ergänzt um Überlegungen zur Entwicklung realer Aktienrenditen. Zusammenfassend kommt der FAUB nach seinen Analysen und Beratungen zu folgenden Ergebnissen: 1. Die bisherige Vorgehensweise zur Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes und seiner Komponenten bei Unternehmensbewertungen ist unverändert sachgerecht und geeignet. 2. Bei der Prognose der Marktrisikoprämie sind durch die Finanzmarktkrise veränderte Einflussparameter, insbesondere eine veränderte Risikotoleranz, zu berücksichtigen, so dass sich im Vergleich zu den letzten Jahren derzeit höhere Marktrisikoprämien rechtfertigen lassen. 3. Der FAUB hält es für sachgerecht, sich derzeit bei der Bemessung der Marktrisikoprämien an einer Bandbreite von 5,5 % bis 7 % (vor persönlichen Steuern) bzw. 5 % bis 6 % (nach persönlichen Steuern) zu orientieren. 4. Der FAUB wird die Einflussfaktoren zur Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes weiterhin regelmäßig in seinen Sitzungen analysieren und bei Veränderungen die Empfehlung entsprechend aktualisieren. Unabhängig von diesen kapitalmarktorientierten Überlegungen zur Marktrisikoprämie ist darauf hinzuweisen, dass eine Verschlechterung der wirtschaftlichen Aussichten eines Unternehmens grundsätzlich im Rahmen der Ableitung von Erwartungswerten in der Unternehmensplanung zu berücksichtigen ist.“

•

Quelle: Hinweise des FAUB zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Unternehmensbewertung, veröffentlicht am 19.09.2012 20. November 2013

53

DAX Kurs-Gewinn-Verhältnis und Volatilität im Zeitablauf

10,000

80.0

9,000

70.0

8,000 60.0

50.0

6,000 5,000

40.0

4,000

VDAX und KGV

DAX Indexstand

7,000

30.0

3,000 20.0 2,000 10.0

1,000

0

0.0

DAX

VDAX

KGV

20. November 2013

54

Implizite MRP nach Damodaran und Marktrisikoprämie.de





Damodaran bestimmt die implizite Marktrisikoprämie für den  S&P 500 und vergleicht diese mit historischen Marktrisikoprämien Dabei wird eine Abweichung der aus historischen Daten  geschätzten MRPs von den tatsächlich am Markt beobachteten (impliziten) MRPs deutlich

Auf Marktrisikoprämie.de wird für verschiedene Länder (auch für Deutschland) die implizite Marktrisikoprämie berechnet Hier erkennt man deutlich, dass Marktrisikoprämien im Zeitablauf nicht stabil sind, sondern schwanken

Zusätzliche Literatur: Damodaran 2013: Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications sowie Wagner et al. 2013: Auswirkung Finanzmarktkrise auf den Kapitalisierungszinssatz, in WPg 19/2013 S.948 20. November 2013

55

DVFA Grundsätze vom November 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung

DVFA: Arbeitskreis Corporate Transaction & Valuation http://www.dvfa.de/die_dvfa/kommissionen/valuation/dok/35323.php

20. November 2013

56

Agenda Kapitel

Titel

Seite

Prof. Dr. Christian Aders Managing Director Value-Trust Financial Advisors GmbH Leopoldstrasse 8 80802 München

I.

Fairness Opinion

II.

Objektivierter Wert nach IDW S1

23

P: +49 (0)89 388 790 100 M: +49 (0)172 850 4839

III.

Bewertung von Distressed Companies

58

3

 Marktentwicklungen  Charakteristika notleidender Unternehmen  Einbezug von Insolvenzrisiken in das Bewertungsmodell

[email protected] www.value-trust.com

- Ein historischer Abriss -

 Erfassung von Insolvenzrisiken mittels des APVAnsatzes der DCF-Methode

 Ausgewählte Sonderthemen und Ausblick

IV.

Arbeitsgruppen

86

20. November 2013

57

M&A-Markt in Deutschland und DAX 30 seit 1993 Liquidity Bubble / European Debt Global Financial Crisis Crisis

Dot-Com-Bubble

600

3.500 8.106

8.065

7.528

3.000

2.500 400 5.072

2.000 300

3.666

1.500 2.203

200

Anzahl Transaktionen

Transaktionsvolumen in Mrd. USD

500

1.000 100

0.500 Q 1

0

Source: Thomson SDC Platinum, Announced Transactions of German Targets and Acquirers 20. November 2013

58

80

8.000

70

7.000

60

6.000

50

5.000

40

4.000

30

3.000 2.000

20

1.000

10

0 Jul-07

Jan-08

Jul-08

Yield in %

DAX

Jan-09 VDAX

Jul-09

Im Nachgang zur LehmanInsolvenz brachen Aktienkurse und Bewertungen ein und das Risiko bzw. die Volatilität stieg dramatisch an

VDAX und KGV

9.000

Zum 31.12.2008 wurden jedoch vielfach niedrigere Kapitalkosten (WACC) verwendet, da:

0 Jan-10

KGV

12%

12.0%

10%

10.0%

8%

8.0%

6%

6.0%

4%

4.0%

2%

2.0%

0% Jul-07

Jan-08 3y Corporate BB

Jul-08

Jan-09 5y Corporate AA

Jul-09 German 10y Bunds

0.0% Jan-10

Axis Title

DAX Indexstand

In Extremsituationen, wie der Global Financial Crisis, stoßen theoretische Bewertungsmodelle oft an ihre praktischen Grenzen

 Renditen für deutsche Staatsanleihen gesunken sind  historische Marktrisikoprämie gesunken ist  historische Aktienrisikomaße (Betas) vielfach gesunken sind  Fremdkapital als risikolos betrachtet und mit Buchwerten angesetzt wurde 20. November 2013

59

Restrukturierungsfälle in Europa Non Performing Loans

Verteilung der Restrukturierungsfälle 2009/2010 50

35 30

40 Anzahl

Anzahl

25 20 15

10

30 20 10

5 -

-

2009

notleidende Kredite in Europa 1,200

2010

1,048 965

1,000

861

€ Mrd.

800 600

503

400 142

200

204

196

196

Quelle: o.l.: PWC „Restructuring Trends“, Mai 2010 und Februar 2011 o.r.: Debtwire aus PWC „Restructuring Trends“, Februar 2011 u.l.: PWC „European outlook for non core and non performing loan portfolios“, Juli 2012

-

Europa

Deutschland

 Hoher Anteil von Restrukturierungstransaktionen in Deutschland

Fazit

 Trotz sinkender Gesamtzahl steigende Komplexität der Deals  Bewertung im Rahmen von Restrukturierungen wichtiges Aufgabengebiet der Bewertungspraxis 20. November 2013

60

„Maturity Wall“: Fälligkeitsstruktur in Europa

in Mrd.

Fälligkeitsstruktur 60

EUR Mrd.

50

70 60

40

50 30

40 30

20

20 10

10 -

0

2012

2013

2014

2015

ELLI (European Leveraged Loan Index)

Institutional

2016

2017

2018

2019

2020

2021 ff.

MLHY (Merrill Lynch European High-Yield Bond Index)

Total

Quelle: S&P, LCD , Fitch aus PWC „Restructuring Trends“, Februar 2011

Quelle: S&P, LCD European High-Yield Weekly Review, June 2012

Beobachtungen  Hohe Volumina fälliger LBO-Finanzierungen, insbesondere 2014/2015

 Refinanzierungsprobleme insbesondere durch die hohe Anfangsverschuldung (Leverage Multiples zww. 5x-7x Debt/EBITDA)  Ausfallgefährdung steigt durch unsichere Refinanzierung von Krediten

Fazit

 Trotz vorübergehender Normalisierung des Marktes ist die Berücksichtigung eines möglichen Insolvenztatbestandes in der Bewertung auch zukünftig relevant 20. November 2013

61

Krisenphasen und deren Einfluss auf die Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung Dot-Com Bubble

Liquidity Bubble / Global Financial Crisis

European Debt Crisis

1996 - 2003

2004 - 2009

2011 - ?

Events

IPO Deutsche Telekom, M&A-Welle, Neuer Markt

LBO-M&A-Welle, LBODebt Restructuring und „Impairment-Battles“

M&A-Disputes, Organhaftungsklagen, VorstAG und ESUG

Technik/ Theorie

High Growth & negative CFs, Cost of Debt und Tax Shields

Tax-CAPM, Cost of Distress, Zinsschranke, (bereinigtes) Debt Beta

Konditionierte MRP, Größen- und Länderrisiken

Gordon-Wachstumsmodell und DCF, Multiples, Realoptionen, VBM / EVA, Impairmenttest

Varianten des DCF (APV und TCF), LBO-Modelle, Real Optionen für Restrukturierungen

Zunehmende Abkehr vom Rechnen mit Einkommensteuer

Nachhaltiges Wachstum und Wertsteigerung erfordert nachhaltige Investitionen mit: ROIC > WACC

Steuervorteile und Fremdkapital sind risikobehaftet

Insolvenzrisiken gehen auch auf die Eigenkapitalgeber über

Phase Zeitraum

Anwendung

(first mover)

Ausgewählte Evolutionsfelder

20. November 2013

62

Definitionsversuch notleidender Unternehmen

Insolvenzgründe mit Antragspflicht

Möglicher Eröffnungsgrund seitens des Schuldners

§ 17 (II) InsO – Zahlungsunfähigkeit „Der Schuldner ist zahlungsunfähig, wenn er nicht in der Lage ist, die fälligen Zahlungspflichten zu erfüllen. Zahlungsunfähigkeit ist in der Regel anzunehmen, wenn der Schuldner seine Zahlungen eingestellt hat.“

§ 18 (II) InsO – drohende Zahlungsunfähigkeit „Der Schuldner droht zahlungsunfähig zu werden, wenn er voraussichtlich nicht in der Lage sein wird, die bestehenden Zahlungspflichten im Zeitpunkt der Fälligkeit zu erfüllen.“

§ 19 (II) InsO – Überschuldung

„Überschuldung liegt vor, wenn das Vermögen des Schuldners die bestehenden Verbindlichkeiten nicht mehr deckt, es sei denn, die Fortführung des Unternehmens ist nach den Umständen überwiegend wahrscheinlich.“

Pratt/Grabowski (2010):

„ A company whose equity and debt values reflect the potential or probability of default or liquidation scenarios is considered to be under financial distress.“

20. November 2013

63

Beschreibung von Restrukturierungssituationen Literatur

Insolvenzrecht  Insolvenztatbestände gemäß Insolvenzordnung:

 Geringe Insolvenzwahrscheinlichkeit

 Hohe Insolvenzwahrscheinlichkeit

 Reversibler CF Rückgang

 Reversibler CF Rückgang

 Geringe Insolvenzwahrscheinlichkeit

 Hohe Insolvenzwahrscheinlichkeit

 Irreversibler CF Rückgang

 Irreversibler CF Rückgang

 Zahlungsunfähigkeit gem. §17 InsO  Drohende Zahlungsunfähigkeit gem. §18 InsO  Überschuldung gem. §19 InsO  Gesetz zur weiteren Erleichterung der Sanierung von Unternehmen (ESUG)  Schutzschirmverfahren mit drei monatiger Frist zur Vorlage eines Insolvenzplans  Zahlungsunfähigkeit darf nicht eingetreten sein  Ausarbeitung eines Insolvenzplans i. d. R. durch Unternehmen und Monitoring durch Sachwalter

 Entscheidung der Gläubigerversammlung über Annahme des Insolvenzplans  Krise muss überwindbar sein, aber Zerschlagung muss drohen!

Distressed

 Bewertungseinfluss schon vor Erfüllung von Insolvenztatbeständen bei Erhöhung der Ausfallwahrscheinlichkeit oder drohender Bruch von vertraglichen Kennzahlen  Insolvenzgefährdung, nicht die akute Insolvenz als Abgrenzungskriterium 20. November 2013

64

Abgrenzung von Insolvenzkosten Beispiele

Kommentar

Direkte Insolvenzkosten

Indirekte Insolvenzkosten

Aufwendungen für die Beantragung des Insolvenzverfahrens

Umsatzrückgang durch Auftragsverluste und Kundenverunsicherung sowie Verlust von Mitarbeitern

Gerichtskosten

Verschärfung der Finanzierungsbedingungen (Zinsen und Covenants)

Aufwendungen für den Insolvenzverwalter

Erhöhte Kosten für Versicherungen

Anwalts- und allgemeine Rechtsberatungskosten

Kürzere Zahlungsziele bei Lieferanten

Kosten für Wirtschaftsprüfer, Unternehmensberater und Banken

Verluste durch Notverkauf einzelner Aktiva

 Grundsätzliche Unterscheidung zwischen direkten und indirekten Insolvenzkosten notwendig

 Direkte Insolvenzkosten entstehen erst im tatsächlichen Insolvenzverfahren und sind mit der Abwicklung des Insolvenzverfahrens direkt verbunden  Indirekte Insolvenzkosten bezeichnen all jene negativen Konsequenzen, die sich sowohl operativ als auch finanzwirtschaftlich durch eine drohende Insolvenz ergeben

 Direkte Kosten entstehen „ex-post“ bei tatsächlicher Abwicklung Restrukturierungskosten

 Indirekte Kosten entstehen schon im Vorfeld  Empirische Nachweise existieren für beide Kostenarten 20. November 2013

65

Relevanz und Einfluss von Insolvenzkosten Empirischer Nachweis – Direkte Insolvenzkosten

Empirischer Nachweis – Indirekte Insolvenzkosten

Autor

Daten*

Kosten

Basis

Autor

Daten*

Kosten

Basis

Birs/Welch/Zhu

1995-2001 286 Untern.

2,5% 1,9%

Buchwert Vermögen

Altmann

Industrie Retail

23,7% 12,2%

Unternehmenswert

Betker

1986-1993 157 Untern.

3,9%

Buchwert Vermögen

Andrade/ Kaplan

31 LBOs mit Restrukturie -rung

10-23% (inkl. direkter)

(pre distress) Unternehmenswert

Tashjian/Lease/ McConnel

1986-1993

1,9%

Buchwert Vermögen

Branch

2002

9,5%16,4%

Marktwert Unternehmen

Weis

1979-1986 37 Untern.

3,1%

Marktwert Eigenkapital

1963-1978 105 Untern.

7,3%

Liquidationswert

1993-2008 746 Unternehmen

Nachweis mit Regression

Umsatzwachstum

Ang/Chua/ McConnel

Reimund/ Schwetzler/ Zainhofer

1933-1955

3%-5%

5373 European firms

Ø 7%

Warner

Breitkopf/ Elsas

Unternehmenswert ohne Verschuldung

* Alle USA

Firm value at time of distress

* Alle USA bis auf Reimund/Schwetzler/Zainhofer

 Empirische Studien bestätigen bei drohender Insolvenz signifikante, indirekte Kosten Fazit

 Nachweis von direkten Insolvenzkosten bei Abwicklung der Unternehmen  Die Unternehmensbewertung darf den negativen Einfluss von indirekten Insolvenzkosten auf die Cashflows eines Unternehmens nicht ignorieren 20. November 2013

66

Krisenursachen und -folgen

Strategische Krise

Ergebniskrise

Liquiditätskrise

Insolvenz

Financial Distress 

Umsatzrückgang



Margenerosion



Rendite < Kapitalkosten



Liquiditätsengpässe



Negative Cashflows



Markt- und Buchwert Fremdkapital divergiert



Steigende Fremdkapitalbestände und -kosten

 

Externe Finanzierungsmaßnahmen erforderlich Temporär überlagert Risiko des Financial Distress massiv operative Risiken 20. November 2013

67

Charakteristika notleidender Unternehmen

volatiler Umsatz Historie 2007A 2008A

in Mio. EUR Umsatzerlöse Wachstumsrate

Schwankungen der operativen Marge

EBITDA EBITDA-Marge EBIT EBIT-Marge

Steuern auf angepasstes EBIT Steuerquote (s eff) NOPLAT Return on Sales Invested Capital Wachstumsrate

Free Cash Flow (FCF) Wachstumsrate

2012E

Konvergenzphase 2013E 2014E 2015E

TV

480.0 0.2%

408.0 (15.0%)

388.0 (4.9%)

392.0 1.0%

409.0 4.3%

424.0 3.7%

439.0 3.5%

447.0 1.8%

456.0 2.0%

144.1 30.1%

135.1 28.1%

11.6 2.8%

52.7 13.6%

115.1 29.4%

121.2 29.6%

126.1 29.7%

131.2 29.9%

133.8 29.9%

136.5 29.9%

61.0 12.7%

79.0 16.5%

(29.0) (7.1%)

14.0 3.6%

83.0 21.2%

90.0 22.0%

95.0 22.4%

100.0 22.8%

102.0 22.8%

104.0 22.8%

(18.2) (29.8%)

(23.5) (29.8%)

8.6 (29.8%)

(4.2) (29.8%)

(24.7) (29.8%)

(26.8) (29.8%)

(28.3) (29.8%)

(29.8) (29.8%)

(30.4) (29.8%)

(30.99) (29.8%)

42.8 8.9%

55.5 11.6%

(20.4) (5.0%)

9.8 2.5%

58.3 14.9%

63.2 15.4%

66.7 15.7%

70.2 16.0%

71.6 16.0%

73.0 16.0%

656.0

706.0 7.1%

706.0 -

665.0 (6.2%)

553.0 (20.3%)

560.0 1.3%

592.0 5.4%

608.0 2.6%

620.0 1.9%

632.0 1.9%

(41.0) (417.2%)

(112.0) (192.2%)

7.0 11.1%

32.0 48.0%

16.0 22.8%

12.0 16.8%

12.0 16.4%

Erweiterungsinvestitionen (ΔIC) Erweiterungsinvestitionsquote

Return on Invested Capital (ROIC)

Detailplanungsphase 2010E 2011E

479.0

Investitionsverzögerung

Vermögensumschlag (VU)

2009E

50.0 90.2%

Negative Cash Flows

-

0.73x

0.58x

0.55x

0.59x

8.5%

(2.9%)

1.4%

8.8%

5.5

(20.4) (473.0%)

50.8 (349.7%)

170.3 235.0%

0.74x

0.76x

0.74x

0.74x

0.74x

11.4%

11.9%

11.9%

11.8%

11.8%

56.2 (67.0%)

34.7 (38.3%)

54.2 56.2%

59.6 10.0%

61.0 2.4%

Starke Einbrüche mit starker Erholung 20. November 2013

68

Einfluss der Insolvenzsituation auf das Bewertungsmodell

Kapitalkosten

Steuern

 Basiszins

 Tax Shields

 Marktrisikoprämie

 NOL‘s

 Equity Beta

 Besteuerung von

 (bereinigtes) Debt Beta  Cost of Equity (Spill over von Insolvenzrisiken auf unverschuldete Eigenkapitalkosten)

Sanierungsgewinnen

 Zinsschranke

Sonstige

 Bestimmung von Ausfallwahrscheinlichkeiten

 Negative Cashflows  Markt-/Buchwert und verschiedene FK-Tranchen

 Multiples  Real Optionen

20. November 2013

69

Unternehmensbewertung mithilfe von Cashflows

CF vor Zinsen

Entity Value (Gesamt)Unternehmenswert

Fazit

CF nach Zinsen

Marktwert Nettofinanzverbindlichkeiten

Equity Value Eigenkapitalwert

 Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden  Beim Bruttoverfahren ist der Abzug des Fremdkapitals zu Marktwerten nötig

20. November 2013

70

Unternehmensbewertung mithilfe von Cashflows

„Marktwert-Struktur-Bilanz“ Cashflow an Eigenkapitalgeber

Eigenkapital

FCF / TFC Diskontierung mit Gesamtkapitalkosten

Anlagevermögen Tax Shields

t=0 Flow to Equity t Diskontierung mit Eigenkapitalkosten Cashflow an Fremdkapitalgeber

Working Capital

t=0 t

Invested Capital

Cashflow an alle Kapitalgeber

Verzinsliches Fremdkapital Umlaufvermögen

t=0 Flow to Debt t Diskontierung mit Fremdkapitalkosten

Unverzinsliches Fremdkapital

Fazit

 Der operative Cashflow wird für alle Kapitalgeber generiert und kann im Normalzustand an Fremd- und Eigenkapitalgeber ausgeschüttet werden  Sowohl Fremd- als auch Eigenkapital sind werthaltig und bestimmen den Gesamtunternehmenswert 20. November 2013

71

Rückgang der Cashflows und Auswirkung auf die Unternehmenswertanteile

Senior Lender

Senior Lender EV bzw. Invested Capital

EV bzw. Invested Capital

Junior Lender

Mezzanine

Eigenkapital

Junior Lender

Cashflows

Mezzanine

EV

Ausfallgrenze

Eigenkapital

 Ein Einbruch der Cashflows gefährdet die Zahlungsleistungen an die Fremdkapitalgeber und führt zur Verringerung des Unternehmenswertes

Fazit

 Die entscheidende Frage: „Wem gehört das Unternehmen?“ muss die Unternehmensbewertung beantworten  Das APV-Verfahren ist durch getrennte Berücksichtigung der verschiedenen Kapitalgeber hierbei besonders leistungsfähig 20. November 2013

72

In der Praxis wurden lange Zeit in der DCF-Methode Kapitalkosten nach der „WACC-Formel“ verwendet, die....

Anteil Eigenkapital x am Gesamtkapital

Eigenkapitalkostensatz

- Langfristig erwarteter risikoloser Kapitalmarktzins - Marktpreis des Risikos - Risikoprämie (Beta)

k

v EK



 i  β  MRP

WACC Anteil Fremdkapital x am Gesamtkapital

Kapitalkosten

Fremdkapitalkostensatz nach Steuern

- Fremdkapitalkostensatz - Steuervorteil der Fremdfinanzierung

k

D



 i FK  1  s 

 Verkörpern die Rendite, die Eigenkapital- und Fremdkapitalinvestoren von einer Investition in eine risikobehaftetes Asset (Unternehmen) fordern  Eigenkapital ist teurer als Fremdkapital, da Fremdkapitalgeber weniger Risiken tragen 20. November 2013

73

.... eine gewisse Reaktion auf eine zunehmende Verschuldung unterstellen und davon ausgingen, dass Fremdkapital und Steuervorteile der Verschuldung risikolos sind

Zins

kEK,V

k

EK,U

Kapitalkostenfunktion (ohne Insolvenzrisiko)

WACC

k FK V

Problem

 Passen die impliziten Annahmen nicht zur Empirie, ergeben sich - in der Regel - zu niedrige Kapitalkosten (WACC)  In Extremfällen werden die Kapitalkosten sogar negativ oder haben unplausible Verläufe (WACC > unverschuldete Eigenkapitalkosten) 20. November 2013

74

Verschuldung, Insolvenzrisiko des Fremdkapitals und von Steuervorteilen (2004 - 2009) k EK,V

Zins

k EK,U WACC‘ WACC

k FK

Kapitalkostenfunktion (ohne Insolvenzrisiko, aber mit unsicheren Steuervorteilen und Debt Beta)

V k EK,V

Zins

k EK,U

Kapitalkostenfunktion

WACC

(mit Insolvenzrisiko des Fremdkapitals)

k FK

V optimal

V 20. November 2013

75

Verschuldung und Insolvenzrisiko des Eigenkapitals (2011 - ?) k EK,V

Zins

k EK,U

Kapitalkostenfunktion

WACC

(mit Insolvenzrisiko des Fremdkapitals)

k FK V

V optimal

k EK,V

Zins υ' κ ΕΚ

k EK,U

WACC

k FK

V optimal` V optimal*

Kapitalkostenfunktion (mit Insolvenzrisiko des Fremdkapitals und des Eigenkapitals)

V 20. November 2013

76

Integrierte Erfassung des Insolvenzrisikos – Modifizierte DCFMethode Cashflows 

Kapitalkosten

Einbezug aller möglichen Szenarien in die zu planenden Cashflows, einschließlich eines Insolvenzszenarios



Ableitung der Kapitalkosten von Vergleichsunternehmen mit gleichem Rating



Risikoadjustierte CAPM Beta: Anpassung der Betaschätzung, da längerfristige Betas das Insolvenzrisiko unterschätzen



Berücksichtigung des Ausfallrisikos in kVEK durch Einbezug von gesonderten Risikoprämien auf „als ob“ Eigenkapitalkosten eines gesunden Unternehmens:

E(CF t )  CFGC  (1 πinso t )  CFinsoπinso t 

Vereinfachung durch Betrachtung von zwei Szenarien (CFGoing Concern und CFinso ) mit Gewichtung anhand der Ausfallwahrscheinlichkeit



Alternativ: Isolierter Unternehmenswert bei Fortführung und Verkaufserlös bei Zerschlagung gewichtet mit der kumulierten Überlebens- bzw. Ausfallwahrscheinlichkeit

v v k EK  k RF  β EK Healthy  MRP  RPInso

UWMW = Going Concern Wert * (1-Inso) + Liquidationswert * Inso Quelle: Damodaran „The Dark Side of Valuation“ (2010)

 Berücksichtigung der Insolvenzkosten in den Cashflows und -risiken den Kapitalkosten

Fazit

 Empirischer Forschung zur Abbildung des Insolvenzrisikos in den Kapitalkosten ist noch ausbaufähig  Oft werden Insolvenzszenarien nur implizit in den Cashflows abgebildet, was nicht die Transparenz fördert 20. November 2013

77

Modifizierung des CAPM zur Berücksichtigung der Insolvenzprämie Ausgangspunkt

Kommentar

 Erweiterung CAPM um unsystematische Risiken und Insolvenzrisiko v ERi   k RF  EK  MRP  RPS  (RPU )  RPInso

RPS =

Risikoprämie für (mangelnde) Unternehmensgröße

RPU =

weitere Risikoprämie für unsystematisches Risiko

 Implikationen des Ansatzes: 1. Unsystematisches Risiko kann nicht komplett wegdiversifiziert werden 2. ß*MRP bildet nicht alle relevanten systematischen Risiken ab

RPInso = Risikoprämie für Insolvenzbedrohung

Duff & Phelps Risk Premium Report (I)

 Empirischer Nachweis von Risikoprämien durch den Vergleich realisierter mit den nach CAPM geschätzten Renditen: RPInso  Ri  ERi 



Duff & Phelps Risk Premium Report (II)

 Zusätzliche Differenzierung der identifizierten Risikounternehmen mit Hilfe von Altman „Z” Score:  T1 = Working Capital / Total Assets



v RPInso  Ri  k RF  EK  MRP

 Risiko umfasst Risiko für eine Zerschlagung aus finanziellen (Überschuldung) oder operativen Gründen (negatives operatives Ergebnis)

 T2 = Retained Earnings / Total Assets  T3 = Earnings Before Interest and Taxes / Total Assets  T4 = Market Value of Equity / Total Book Value of Liabilities  T5 = Sales / Total Assets

Z  1.2 x T1  1.4 x T2  3.3 x T3  0 .6 x T4  0 .999 x T5

Quelle: Grabowski “COST OF CAPITAL IN TODAY’S ECONOMY”(2010) 20. November 2013

78

Empirische Ermittlung des Insolvenzzuschlags Prämien über CAPM (Auszug) Durchschnittlich beobachtete Rendite Ri Durchschnittlich beobachtete Risikoprämie (Ri - kRF)

Durchschnittliche Risikoprämie nach CAPM E(Ri) - kRF Durchschnittliche Prämie über CAPM Ri – E(Ri) = Insolvenzprämie Hohes finanzielles Risiko

Differenzierung durch Altman Z Akute Insolvenzgefahr Quelle: Grabowski “COST OF CAPITAL IN TODAY’S ECONOMY”(2010), Calculations by © Duff and Phelps, LLC © 200902 CRSP®, Center for Research in Security Prices. Graduate School of Business, The University of Chicago used with permission. rights reserved. www.crsp.chicagogsb.edu

Fazit

 Ergebnisse zeigen signifikante Prämien auf die nach dem CAPM geschätzten Eigenkapitalkosten für insolvenzgefährdete Unternehmen 20. November 2013

79

Ausfallrisikoangepasste Cashflows nach Gleißner (2010) & Saha/Malkiel (2012) Legende:

 1 g  UW   E(FCFt )  1  k   t 1 

Standardmodell:

pd = Ausfallwahrscheinlichkeit (-rate)

t

k = traditioneller Diskontierungszinssatz (nach CAPM) g = Wachstumsrate der Free Cash Flows (FCF) s = Überlebenswahrscheinlichkeit λ = Veränderung der Ausfallrate

 1 g  UW   E(FCFt )(1  pd)t    1 k  t 1 

Ausfallrisikoangepasst:

UW 

E(FCFt 1 )  (1- pd) k - g  pd  (1 g)

UW 

mit

λ0 = Ausfallrate

pdt   1  st   λ 0e λt

pd konstante jährliche Ausfallwahrscheinlichkeit

t

vs.

zeitabhängige jährliche Ausfallwahrscheinlichkeiten (Saha/Malkiel)

E(FCFt1 ) kSM - g

k SM 

pd  k (1  pd)

 Konzept setzt einen Erwartungswert voraus, der keine Insolvenzszenarien (-risiken) berücksichtigt (so auch Knoll/Tartler)

Fazit

 Offen bleibt, wie und welche Insolvenzrisiken in den Eigenkapitalkosten erfasst werden  Offen ist, wie das Szenario der tatsächlichen Insolvenz und der Recovery Wert abgebildet wird 20. November 2013

80

Erfassung von Insolvenzrisiken mithilfe des APV-Ansatzes

Gesonderte Erfassung der Insolvenz mithilfe des APV-Ansatzes 

Isolierte Einbeziehung des positiven und negativen Wertbeitrags der Verschuldung („Trade-Off“ Theorie1 )

UWV = UWU + Wertbeitrag TS – Wertbeitrag der Insolvenz 

Praktische Anwendung der Trade-off Theorie mit Hilfe des APV-Ansatzes:2



So ist der Einfluss der Fremdkapitalfinanzierung auf den Unternehmenswert separierbar und dann getrennt bewertbar  Kapitalstrukturänderungen / Tax Shield-Effekte  Ausfallrisiken



Negativer Wertbeitrag der Insolvenz ist nicht eindeutig definiert

1) Kraus /Litzenberger (1973) 2) Damodaran „The Dark Side of Valuation“ (2010)

 Gesonderte Abbildung der Insolvenz schafft Transparenz im Bewertungsmodell

Fazit

 Indirekte Insolvenzkosten sind grundsätzlich in den zu planenden Cashflows zu berücksichtigen (beim Going Concern Wert)  Direkte Insolvenzkosten gehen in den Liquidationswert ein 20. November 2013

81

Erfassung von Insolvenzrisiken mithilfe des APV-Ansatzes Alternative mit APV: Variante 1 – Anlehnung an die Trade-off Theorie1 Grundidee: explizite Trennung des negativen Insolvenzeinflusses auf den Unternehmenswert (Isolierte Einbeziehung des positiven und negativen Wertbeitrags der Verschuldung („Trade-Off“ Theorie): Berechnung des unverschuldeten Unternehmenswertes



T



Equity ValueMW  

Berechnung des Wertbeitrags der Fremdfinanzierung durch Diskontierung der Steuerersparnisse

FCFt

 t 1 1  k uEK,j

s U k FK,t 1FKt 1    WI  π Inso  FKMW  t 1  k TS, j   t 1 T



t

Berechnung des negativen Wertbeitrages der Insolvenz W I Überleitung zum Equity Value durch Abzug des Fremdkapitals zu Marktwerten

Schätzung der kumulierten Ausfallwahrscheinlichkeit 1) Quelle: Damodaran (2010) i.V.m. Kraus /Litzenberger (1973)

Diskussionspunkte Cashflows  Cashflows

 Negativer Wertbeitrag

Fraglich, ob durch systematische Risiken (bspw. Nachfrageschwankungen des Marktes) induzierte indirekte Insolvenzkosten im Erwartungswert der Cashflows erfasst werden müssen? Ermittlung des separierten negativen Werteffekts (Barwert der Insolvenzkosten) ist theoretisch und in der Praxis bislang ungeklärt! Mögl. Berechnung ist komplex (z.B. GoingConcern Wert – Liquidationswert) *Inso

Diskussionspunkte Kapitalkosten u kEK

Tragen auch unverschuldete Cashflows Insolvenzrisiken?

k TS

Unterliegen Steuervorteile dem operativen Risiko des Unternehmens? Restrukturierungsgewinn versteuerbar?

kFK

Risikoadäquate Renditeforderung der Fremdkapitalgeber mit Hilfe aktueller Marktrenditen bestimmen?

20. November 2013

82

Erfassung von Insolvenzrisiken mithilfe des APV-Ansatzes und Fokus auf den Detailplanungszeitraum Alternative mit APV: Variante 21 Berechnung des unverschuldeten Unternehmenswertes mit Going Concern-Annahme

Berechnung des Wertbeitrags der Fremdfinanzierung durch Diskontierung der Steuerersparnisse

Berechnung des Nettoliquidationswertes (Verkaufserlös der VGG – Schulden - direkte Insolvenzkosten)

T s k  T FCF  U FK,t 1FK t 1 t Equity ValueMW     FKMW   1  π Inso   L N  π Inso t t u' u'  t 1 1  k EK,j  t 1 1  k EK,j







Schätzung der kumulierten Ausfallwahrscheinlichkeit



1) Quelle: Stalter (2010)

Diskussionspunkte Cashflows  Szenarien

Alle Cashflows Going Concern, Insolvenzszenario separat im Liquidationswert

Diskussionspunkte Kapitalkosten u' kEK

Auch unverschuldete CF tragen Insolvenzrisiken, Anpassung

u kEK

zu

u' kEK

nötig

Quelle: Richter „Business valuation with constant discount rates also in case of default risk?” (2010)

 Indirekte Insolvenzkosten

Alle indirekten Insolvenzkosten müssen in den Cashflows abgebildet werden

k TS

 Nettoliquidationswert

Klar definiert und relativ einfach ermittelbar

kFK

Unsichere Steuervorteile, unterliegen dem operativen Risiko des Unternehmens, Diskontierung mit U kEK Renditeforderung der FK Geber mit Hilfe CAPM:

k FK  rRF  β FK  rM  rRF 

Abzug des Fremdkapitals zu Buchwerten im LN 20. November 2013

83

ESUG – Debt Equity Swap Bewertung der Gläubigerforderung

Nominalwertprinzip

Vollwertigkeitsprinzip

Going Concern

Fazit

Zerschlagungswerte

 In der juristischen Literatur hat sich noch keine herrschende Meinung herausgebildet  Durch Gestaltung der Transaktionsstruktur können Risiken gemindert werden 20. November 2013

84

Agenda Kapitel

Titel

Prof. Dr. Christian Aders Managing Director Value-Trust Financial Advisors GmbH Leopoldstrasse 8 80802 München

I.

Fairness Opinion

II.

Objektivierter Wert nach IDW S1

23

P: +49 (0)89 388 790 100 M: +49 (0)172 850 4839

III.

Bewertung von Distressed Companies

58

V.

Arbeitsgruppen

86

[email protected] www.value-trust.com

Seite

3

20. November 2013

85

Arbeitsgruppe 1 Marktrisikoprämie  Was impliziert der vom FAUB vorgenommene Methodenwechsel bei der Bestimmung der MRP?  Müsste man aktuell nicht wieder mit Marktrisikoprämien von unter 5% arbeiten, da man sich in einem Boom befindet?  Welcher Basiszins ist bei der Berechnung von ex-ante Marktrisikoprämien für die Zwecke der Unternehmensbewertung konsistenterweise zu verwenden?  Sollte man sich an einer langfristigen Eigenkapitalrenditeerwartung orientieren, um aktuelle Marktrisikoprämien abzuleiten?  Was impliziert ein aktuelles DAX-KGV von ca. 13 auf Basis der 2014er Konsensusschätzungen und wie sind dabei nachhaltige Wachstumserwartungen zu berücksichtigen?  Welche Hilfestellung können Analysen empirischer Eigenkapitalkosten (Schüler zfbf 9/2013) und die Build-up Methode (Pratt/Grabowski, 3rd. Ed. 2011) geben?  Welche Probleme kann es aufgrund der Vorgaben des FAUB beim Impairment-Test geben, wenn man aktuell ein Unternehmen erwirbt und die Bewertung durch eine (nicht S8) Fairness Opinion gestützt ist?

20. November 2013

86

Arbeitsgruppe 2 Übernahmestrategie und Hedge-Fonds-Aktivitäten  Kann es für Deutschland im aktuellen Rechtsrahmen eine (oder zwei) zu präferierenden Übernahmestrategie(n) geben?  Verhältnis von Fairness Opinion und angemessener Abfindung  Analyse der Aktivitäten von Elliott bei Demag Cranes, Kabel Deutschland und Celesio  Hat der Ergebnisabführungsvertrag (EAV) eine besondere Attraktivität für Investoren?

 Verhältnis von EAV, Unternehmenswert, Aktienkursentwicklung und weiteren Strukturmaßnahmen

20. November 2013

87

Arbeitsgruppe 3 Bestimmung angemessener Abfindungen  Bewertungsperspektiven bei IDW S1 versus DVFA: Kritische Würdigung des Konzepts des markttypischen Unternehmenserwerbers (auch im Kontext IFRS und Fairness Opinion)  Implikationen der Entscheidung des OLG Stuttgart vom 5.6.2013 (AG 19/2013) für den Grundsatz der Methodenvielfalt  Grundsätzliche Sinnhaftigkeit der Berücksichtigung von persönlichen Steuern, wenn sich gemäß Jonas (WPg, 17/2008, S. 833) mit dem Bewertungsstandard IDW S1 i.d.F. 2008 „für die Praxis die Möglichkeit (eröffnet), objektivierte Unternehmensbewertungen nach IDW S1 auch ohne persönliche Ertragsteuern vorzunehmen“

20. November 2013

88

Arbeitsgruppe 4 Restrukturierung / Debt Equity Swap Hintergrund  Die Einlage einer Forderung stellt im Wesentlichen eine Sacheinlage dar. Sacheinlagen können nur Vermögensgegenstände sein, deren wirtschaftlicher Wert feststellbar ist (§27 AktG ff.).  Der Wert einer Sacheinlage wird durch den beizulegenden Zeitwert bestimmt. Sofern ein aktiver Markt besteht, ist der beizulegende Zeitwert nach den Vorgaben der EU-Richtlinie 2006/68/EG in Verbindung mit § 255 Abs. 4 HGB über den Marktpreis abzuleiten. Andernfalls ist der beizulegende Zeitwert anhand allgemein anerkannter Bewertungsmethoden zu bestimmen.  Forderungen gelten grundsätzlich als einlagefähig, sofern sie übertragbar sind. Der beizulegende Zeitwert der Forderung ist stets aus Sicht der Gesellschaft zu ermitteln, wobei nach herrschender Meinung bei Einlage das Vollwertigkeitsprinzip anzuwenden ist. Fragestellungen  Unter welchen Gesichtspunkten kann die Bestimmung des beizulegenden Zeitwerts unter Anwendung „allgemein anerkannter Bewertungsmethoden“ erfolgen?  Welche Kriterien müssen erfüllt bzw. nicht erfüllt sein, damit ein aktiver Markt vorliegt? Berücksichtigen Sie hierbei die Rechtsprechung in Ihren Ausführungen.  Stellen Sie Beispiele dar, in denen der beizulegende Zeitwert den „wahren Wert“ unter- bzw. überschätzen könnte und diskutieren Sie mögliche Lösungsmöglichkeiten einer solchen Konfliktsituation. Erste Literaturhinweise  Beck‘sches IFRS-Handbuch, 4.Aufl. §2 Tz. 221 ff. sowie §3 Tz. 176 ff.  Beck‘scher Bilanz-Kommentar §247, Tz. 172.  IFRS 13 bzw. ASC 820 (rev. 2011, vormals SFAS 157)  Richtlinie 2006/68/EG, Amtsblatt der Europäischen Union, L 264/32ff. 20. November 2013

89