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Securitization Process (Simple Model)

$$

Note/Mtge $$

Securitization Trust (SPV) Note/Mtge

Secondary Market Buyer Note/ Mtge

Note/ Mtge

Borrower

Investors P&I payments on Bonds/MBS

Originator Loan $$

$$

Monthly P&I payments on Borrower’s mortgage

Trustee

• Why create a special purpose entity (SPE) to  hold title to the pool of mortgages and issue the  mortgage‐backed securities? – “Bankruptcy remoteness”:  placing mortgages in a  SPE isolates them from other assets of the party  pooling the mortgages (here, Bull Stearns) – E.g., if Bull Stearns issued MBS directly and owned  underlying loans, then if Bull Stearns went bankrupt,  the loans would be property of Bull Stearns’  bankruptcy estate (and bond repayments to MBS  investors would be stayed in bankruptcy)

Securitization (Simplified) • Problem 1:  Bull Stearns pools together many  mortgage loans and transfers them to a “special  purpose entity” (SPE), usually some type of trust • The SPE then issues securities (e.g., bonds), which  are sold to investors – Servicer collects monthly payments from  mortgagors/borrowers, as they come due – Servicer transmits these funds (less its servicing fee) to  trustee for SPE – Trustee then uses these funds to pay principal and  interest payments due to the bondholders – The pool of mortgage notes (secured by mortgages)  serve as collateral for these bond repayments

Relevant (Commercial) Law • UCC Article 3:  governs the right to enforce the  obligation to make payment of a negotiable  instrument • Common law of contracts:  governs the right to  enforce the obligation to make payment of a  nonnegotiable instrument • UCC Article 9:  governs the question of ownership of  a note (negotiable or nonnegotiable) [Article 9  applies to “sales” of promissory notes, § 9‐109(a)(3)]

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Negotiable Instrument [§ 3‐104(a)] • Promissory note is “negotiable” if – It is an unconditional promise or order to pay a  fixed amount of money (with or without interest) – It is payable “to bearer” or “to order” of a  particular person – It is payable on demand or at a definite time, and – It does not state any other undertaking to do any  act in addition to the payment of money (other  than an undertaking to provide or maintain  collateral to secure repayment of the note)

• Most courts have concluded that the Fannie/  Freddie Uniform Note is negotiable

Assignment of Mortgage Loans • Assignment of mortgage loan can come in two  basic types: – 1) Outright sale of ownership (transferee takes on all  risks and benefits associated with enforcing note) – 2) Collateral assignment or “assignment for security”  (transferee receives a lien on the right to collect  payments due under the mortgage loan, as security  for another debt)

Securitization Process (Simple Model)

$$

Note/ Mtge

$$

Securitization Trust (SPV)

Note/ Mtge

Borrower

(Notes/Mtges)

Warehouse Lender

Monthly P&I payments on Borrower’s mortgage

Problem 1:  Assigning Mortgage Loan $$

Investors P&I payments on Bonds/MBS

Note/Sec. Agmt.

Originator Loan $$

Note/Mtge

Note/Mtge

Secondary Market Buyer

Trustee

• Horizon Mortgage makes $150K mortgage loan to  Mitchell, then sells the loan to Bull Stearns (by outright  sale) • Proper assignment occurs by Horizon (1) indorsing the  note and (2) delivering possession of note to transferee – Transferee gets:  (a) right to collect Mitchell’s note  payments, and (b) the right to foreclose the mortgage, if  Mitchell defaults – Transferee will often function as servicing agent  (servicer) for the true owner of the note

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Transfers of Mortgage Notes

Can You Enforce a Note You Don’t Own?

• Proper transfer of note occurs the same way,  regardless of whether transfer is (a) outright  sale, or (b) assignment for security purposes

• Smith executes $100,000 mortgage note to  payable to Jones • Jones later sells the note to Davis, by a written  assignment (but note is not indorsed and  Jones retains possession of the note) • Can Jones collect the note payments from  Smith, given that Davis now owns the note?

– E.g., in Apponline.com case (p. 492), transfer was  to Matrix Bank (warehouse lender), for security  purposes (to secure Island Mortgage’s obligation  to repay warehouse line of credit that it used to  fund the mortgage loans it made to borrowers)

Say Hello to PETE • UCC Article 3 states that the obligation of the  maker of a note is owed to the person entitled  to enforce the note (or the PETE) • UCC § 3‐301 — the PETE is: – The holder of the note (Jones, in our example) – A nonholder in possession of the note with the  rights of a holder – In some cases, the owner of a “lost” note

• In this problem, even if Jones has transferred  legal ownership of the note to Davis, Jones  remains the “holder” of the note • As a result: – Jones is entitled to enforce the note [§ 3‐301], and – Smith can discharge his obligation to pay the note  only by paying the PETE (Jones) [§ 3‐602(a)]

• While Davis may own the note now, Jones is  the party entitled to enforce it (PETE)

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Problem 5:  Payment/Discharge • Mitchell borrows $100K from Bowman, signs  note, secured by mortgage on Mitchell’s land – Bowman later negotiates the note to Uphoff (by  indorsement and delivery) – Mitchell attempts to prepay the note by tendering  $100K to Bowman (who disappears with the money)

• Can Uphoff enforce the note v. Mitchell, or has  the note been paid/satisfied?

Payment Rule:  Nonnegotiable Note • The same rule is applied to nonnegotiable  notes, under common law of contracts • Restatement of Mortgages § 5.5 rejects the  payment rule and instead provides that the  maker of the note is entitled to pay the  original mortgagee, until the maker receives  notice of assignment of the note – No court decisions as yet adopting § 5.5

Problem 5:  The “Payment” Problem • Mitchell did not pay the PETE (Uphoff), and  thus Mitchell’s obligation on the note is not  discharged by the payment to Bowman [§ 3‐ 602(a)] • Uphoff (the PETE) is entitled to enforce the  note and can collect from Mitchell! • Is this the appropriate result?

• Revised Art. 3 changed payment rule [p. 513] – Under revised § 3‐602(b), Mitchell would be  discharged b/c he paid Bowman before  receiving notice of assignment to Uphoff – Problem:  Revised Article 3 has been adopted  only in 11 states (not including MO)! – In other states (including MO), Mitchell is at  risk of making double payment unless (a) he  gets Bowman to return the original note at  time of payment, or (b) he can confirm  Bowman is authorized to receive payment

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Problem 2 • August 1:  Mitchell signs note to pay Crouch  $1,500, + interest @ 10% annual rate, on Sept. 1 • August 2:  Lynch buys note from Crouch for $1,475 – Crouch indorses the note to Lynch, who takes  possession of the note and who has no knowledge  that Mitchell has a defense to payment of the note

• September 1:  Lynch presents the note to Mitchell  and demands payment – Mitchell’s defense:  “Crouch didn’t provide the  services for which I agreed to sign the note.”

• Can Lynch enforce the note against Mitchell, or can  Mitchell raise a defense to payment?

Nonnegotiable Promissory Note • If the note is not a negotiable instrument, its  enforcement is governed by the common law of  contracts (not UCC Article 3) – Under contract law, the assignee of a contract right  to payment takes that right subject to all defenses of  the counterpart (derivative rights doctrine) – Thus, if the note is nonnegotiable, Lynch can’t  collect from Mitchell, if Mitchell’s defense is in fact  a valid defense

Negotiable Promissory Note

Holder in Due Course [§ 3‐302]

• If the note is a “negotiable instrument,” then it is  governed by UCC Article 3, including its “holder in  due course” (HIDC) rule • A HIDC of a negotiable instrument takes it free of  the maker’s personal defenses (e.g., failure of  consideration) [UCC § 3‐305(b)] • Thus, if note is a negotiable instrument and Lynch is  a HIDC, he can collect the note from Mitchell, even  if Mitchell’s defense against Crouch was valid!

• To be a HIDC of a negotiable instrument, Lynch  must: – – – –

Be a “holder” (i.e., indorsement + delivery) Pay value to acquire the instrument Take it in “good faith,” and Take it “without notice” that it is/has been (a)  overdue or dishonored, (b) forged or altered, (c)  subject to claim of another party, or (d) subject to  defenses

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“Real” and “Personal” Defenses • Real defenses (even  HIDC takes subject to) – – – – – –

Infancy Lack of capacity Duress Forgery Fraud in the factum Bankruptcy discharge

• Personal defenses  (HIDC takes free of) – Any defense to a  simple contract  (breach of warranty,  failure of  consideration)  – Fraud in the  inducement

• Broward, the closing agent, handled the  closing on the Amarante loan  – Prior to the closing, Matrix had wired IM the  money to fund the loan – IM wrote Broward a check for $115,117.61 (the  loan proceeds) – Broward deposited the check, and then used  money from its own account to pay off the Seller’s  existing mortgage and pay the “net proceeds” to  Seller, but – IM’s check bounced!

Apponline [p. 492] • Island Mortgage (IM) was a mortgage originator  that made mortgage loans using funds borrowed  from Matrix Bank – Matrix would take a security interest in the loans to  secure repayment of the “warehouse” line of credit  (until IM pooled enough mortgages to sell them into  a securitization trust)

• How did HIDC status affect the result in the case?

• Court:  Broward had an equitable lien on the  Amarante note, but • Court:  Matrix Bank was a HIDC of the  Amarante note • Matrix Bank thus took the Amarante note free  of Broward’s equitable lien claim • What should Broward have done? – It should have insisted up getting payment from  IM in certified funds

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Rationale for HIDC Rule?

Holder in Due Course

• Promotes commercial activity by facilitating the  availability of credit for business activity on  more favorable terms

• The holder in due course doctrine has been  largely abolished in the consumer credit  context (introductions of the Uniform  Consumer Credit Code, the FTC rule, and  other state laws) • This abolition was based, in part, on the  perception of substantial abuses/frauds in the  making and transfer of consumer loans

– Policy argument:  “Investors would be less likely to  buy promissory notes (or lenders would be less  likely to lend using notes as collateral) if the notes  were subject to the maker’s defenses or third party  claims.  If the notes were so subject, investors or  lenders would demand higher returns.” 

UCCC § 3.404(1) • “With respect to a consumer credit sale or  consumer lease, an assignee … is subject to all  claims and defenses of the consumer against  the seller or lessor arising from the sale or  lease of property or services, notwithstanding  that the assignee is a holder in due course of a  negotiable instrument ....” – E.g., assignee of retail installment sale contract for  sale of a car would take subject to buyer’s warranty  defenses

FTC Rule • Consumer credit contract for $25,000 or less  must say:  “NOTICE.  ANY HOLDER OF THIS  CONSUMER CREDIT CONTRACT IS SUBJECT TO  ALL CLAIMS AND DEFENSES WHICH THE DEBTOR  COULD ASSERT AGAINST THE SELLER OF GOODS  OR SERVICES OBTAINED WITH THE PROCEEDS  HEREOF.” – Assignee of note bearing this legend cannot qualify  for HIDC status under Article 3 – It is an “unfair trade practice” to enter into a  consumer credit contract without this notice

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Question • Is HIDC rule good policy in  the modern mortgage  market? • Does the HIDC rule create  the appropriate incentives  for parties involved in  securitizing mortgage  loans?

Transfer of the Mortgage • When a mortgage loan is assigned, a separate  written assignment of the mortgage is not  necessary to transfer the mortgage • Mortgage “follows the note” automatically [p.  491]; transfer of note transfers ownership of  the mortgage by operation of law • Why might assignee insist upon a written  assignment of the mortgage anyway?

• A lender holding mortgage loans in its own  portfolio has a strong incentive to maintain  rigorous underwriting standards • “Loan‐to‐sell” lenders may have less incentive  to maintain rigorous underwriting standards • In turn, HIDC rule creates less pressure for  secondary market purchasers to vet and  monitor loan originators – Abolition would give investors greater incentive to  vet and monitor loan originators.  Would the  additional cost be justified?

Assignee Will Ask for Written Assignment  of Mortgage Because .... • 1)  If assignee has to foreclose when/if borrower  defaults, assignee will want to record evidence of  the assignment of mortgage (to establish a  proper chain of title to the land) • 2) If assignee does not record an assignment of  mortgage, it is subject to risk that the mortgage  might be extinguished by wrongful release

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Fraud Risk:  Example • Suppose that after Horizon sells the loan, Mitchell  pays Horizon $5,000 to record a release of the  mortgage • Mitchell then sells the land to Smith (a BFP) • Smith takes title to land free of the mortgage – Release didn’t actually extinguish the mortgage (it was  unauthorized), but, as record holder of mortgage,  Horizon has apparent power to record a release – Smith, as BFP, would take free of the apparently  released mortgage under the recording act

MERS • Mortgage Electronic Registration System  (MERS) was created to deal with this issue • Buyers/sellers of mortgage loans on secondary  market become members of MERS • Members register their loans with MERS • MERS system keeps track of “who owns the  loan” as the loan is transferred through the  securitization process

• Given this risk, why wouldn’t Bull Stearns  record an assignment of the mortgage? – Cost of recording assignment ≈ $25‐50 – If they are pooling 10,000 mortgages into a  securitization pool, the cost of recording  assignments = $250K‐500K per assignment! – Thus, assignees would often have the originating  mortgagee execute an assignment of the  mortgage, but would only record it if default  occurred and foreclosure became necessary

• When Originator (MERS member) makes a  mortgage loan to Borrower, the mortgage doesn’t  name Originator as mortgagee; instead, it names  MERS as the mortgagee – However, MERS is really just a nominee (agent) for the  owner of note (at that point, the Originator)

• When the Originator sells the loan to the  Aggregator (which is also a MERS member), MERS  system tracks transfer of the note to Aggregator • But, no assignment of mortgage is needed (MERS  remains mortgagee of record — now, as the  nominee/agent for Aggregator)

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Foreclosure of Securitized Notes • Foreclosing lender (or servicer) must show: – It had possession of note, properly indorsed, at  the time that it commenced foreclosure – In some states, foreclosing lender must also  record all of the assignments of the mortgage in  the “chain” of assignments [p. 522, note 8] as a  prerequisite to foreclosure

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