Sector : Forestal

06 de junio de 2005 ANÁLISIS DE EMPRESA Terranova S.A. / Sector : Forestal Departamento de Estudios / Christian Contreras Sánchez /mail: [email protected]
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06 de junio de 2005

ANÁLISIS DE EMPRESA Terranova S.A. / Sector : Forestal

Departamento de Estudios / Christian Contreras Sánchez /mail: [email protected] / Fono: 692 8928 Recomendación

: Comprar

Nivel de Riesgo

: Medio - Alto

Beta

: 1,4 veces

Utilidad por acción 12/2004

: $8,3

P/U (actual)

: 60,5 veces

Precio Objetivo

: $155

Utilidad por acción 12/2005 (E)

: $2,9

P/U (esperada)

: 46,3 veces

Precio Actual

: $132

1. DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA

Evolución Precio de Cierre v/s Monto Transado Mensual

Esta compañía nace como Forestal Terranova S.A. en 1994, luego de

18.000

160

la división de CAP S.A.. Bajo el nombre de Terranova S.A., es la

14.400

136

matriz de un conjunto de empresas productivas y comerciales del

10.800

112

sector forestal, que operan en Chile y el extranjero. Dichas

7.200

88

operaciones incluyen desde la explotación forestal hasta la

3.600

64

elaboración de productos con alto valor agregado, como tableros,

0 40 Feb- Ago- Feb- Ago- Feb- Ago- Feb- Ago- Feb01 01 02 02 03 03 04 04 05

Monto (MM$)

Precio ($)

molduras, puertas y madera aserrada. A partir del año 2002, gracias a la adquisición de Masisa, se ha consolidado como uno de los principales productores de artículos elaborados de la región, con importante presencia en Estados Unidos, Latinoamérica y el Caribe. Actualmente, Terranova es el tercer mayor exportador del sector, participando con el 3,8% de las exportaciones forestales chilenas. Además, posee el tercer patrimonio forestal del país, con 244.140

Ventas Consolidadas por País de Destino (marzo 2005) Otros 12,1%

EE.UU. 26,4%

Argentina 6,6%

hectáreas de plantaciones, ubicadas principalmente en Chile y Venezuela.

2. ACTIVIDADES Y DIVISIONES La empresa es el principal productor de tableros en Latinoamérica, presentando una adecuada diversificación en lo que se refiere a los

Venezuela 8,4% Brasil 13,2%

mercados finales de sus productos, con ventas a más de 43 países Chile 16,3% México 17,0%

alrededor del mundo. Dentro de este grupo, se destacan Estados Unidos, Chile y México, tres países con grado de inversión, que representan conjuntamente en torno a un 60% de los ingresos consolidados de la compañía. Por otra parte, los mercados argentino y venezolano han venido mostrando un avance en su participación en las ventas, debido principalmente a la recuperación económica del primero y de la maduración de Fibranova, filial de Terranova en Venezuela, que se mantiene bajo la administración de Masisa. Esto le genera a Terranova una importante participación de mercado a nivel latinoamericano.

La información proporcionada es de carácter referencial y basada en antecedentes conocidos hasta la fecha de la publicación. Bci Corredor de Bolsa S.A. no se hace responsable de las decisiones de inversión en base a las proyecciones presentadas.

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División Tableros de Madera. La compañía produce tres tipos de

Ventas Consolidadas por Producto (marzo 2005) Troncos 6,1%

Otros 2,8%

tableros de madera: partículas, MDF y OSB. Los tableros de partículas (PB) se fabrican con chips, virutas y maderas de aserrín, los cuales son mezclados con adhesivos especiales para luego ser prensados en

Puertas 5,5%

placas planas. Los tableros MDF son paneles fabricados extrayendo la

M. Aserrada 8,9%

fibra de celulosa de los chips de madera, para luego ser mezclados con adhesivos y ser prensados en placas, de manera similar a los tableros PB. Por su parte, los tableros OSB son paneles estructurales que, por su rigidez y resistencia, están orientados al sector de la construcción y del embalaje. Son fabricados con virutas de madera

Molduras 16,8%

alineadas entre sí y colocados en varias capas mediante el uso de

Tableros 59,9%

adhesivos químicos. La compañía produce tableros PB desnudos y recubiertos, tableros MDF desnudos y recubiertos, y tableros OSB a través de las operaciones de Masisa en Brasil. Los tableros se constituyen en el

550

60

450

53

350

45

250

38

principal negocio de la empresa, con una importancia relativa en los ingresos de casi un 60%. Terranova cuenta con una capacidad

150

instalada para producir este tipo de productos que asciende a Puertas

Tableros y Molduras

Precio Medio Productos Principales (marzo 2005, US$/m3)

30 2000

Tableros

2001 2002

2003

Molduras

2004

1Q 2005

Puertas (m2)

2.295.000 m3 por año, en plantas que la empresa mantiene en Argentina, Brasil, Chile, México y Venezuela. División

Maderas

Sólidas.

La

empresa

manufactura

puertas

económicas y puertas sólidas de pino radiata, productos de mayor elaboración que los paneles y orientados a mercados más desarrollados. Asimismo, Terranova produce molduras en dos variedades. La primera son las molduras sólidas de pino radiata (finger-joint), con una amplia gama de diseños y formatos orientados a

Patrimonio Forestal por Uso de Suelo (diciembre 2004)

los mercados externos. El segundo tipo son las molduras MDF, las

Plantaciones 66,4%

funcionalidad, pero son fabricadas con tableros MDF, lo que le

que son similares a las molduras finger-joint en cuanto a su permite ser más livianas y maniobrables que estas últimas. Terranova cuenta con un sólido posicionamiento en el mercado de puertas y molduras de Estados Unidos, el que se constituye como el principal destino para estos productos de mayor valor agregado. En

Otros usos 8,3% Areas Protegidas 9,5%

dicho país, la empresa cuenta con una participación de mercado estimada de 34% para el caso de las puertas sólidas de pino radiata, Bosque Nativo 6,5%

Por plantar 9,4%

de 8% en el mercado de molduras finger-joint y de 4% en el caso de las molduras MDF. Estos productos aportan un 22% de los ingresos de Terranova, la cual mantiene una capacidad productiva de 397.500 m3 en plantas ubicadas en Argentina, Brasil, Chile, Estados Unidos y Venezuela.

La información proporcionada es de carácter referencial y basada en antecedentes conocidos hasta la fecha de la publicación. Bci Corredor de Bolsa S.A. no se hace responsable de las decisiones de inversión en base a las proyecciones presentadas.

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División Forestal. Terranova cuenta con un patrimonio forestal de

Perfil Etáreo de Plantaciones (diciembre 2004)

367.709 hectáreas. De ese total, dos tercios lo configuran terrenos plantados, que se encuentran distribuidos en Argentina (eucaliptus,

40%

pino taeda y ellioti), Brasil (pino taeda y ellioti), Chile (pino radiata) y

32%

Venezuela (pino caribe). Dichas plantaciones, en comparación con el bosque nativo, permite abaratar los costos de producción y de

24%

transporte, al ubicarse en zonas cercanas al de su consumo. Es

16%

importante notar el notable potencial de crecimiento que poseen los

8%

bosques de la compañía, los que triplicarán su producción en los

0%

próximos ocho años a las actuales tasas de crecimiento. 0-5 Años

6-10 Años

11-15 Años

16-20 Años

21+ Años

La producción se emplea como materia prima para la elaboración de los productos de la compañía y los desechos generados en el tratamiento de madera, como es el aserrín, son utilizados como fuente energética

en

las

plantas

de

producción,

garantizando

su

abastecimiento. De hecho, el patrimonio forestal con que cuenta la

Tasas de Crecimiento de Bosques (m3/há/año)

empresa le permite abastecer sobre el 90% de los requerimientos internos.

Brasil Chile

La división forestal, además de suministrar materias primas, genera

Argentina

ingresos principalmente por la venta de madera aserrada y de troncos

Nva. Zelanda

para la industria del embalaje y del papel, respectivamente. Estos

Australia

productos representaron conjuntamente cerca de un 15% de las

Venezuela

ventas consolidadas al primer trimestre de 2005.

Suecia EE.UU.

3. SISTEMAS DE DISTRIBUCIÓN

Rusia

La compañía posee una extensa red de distribución en un total de 12

Canadá 0

5

10

15

20

25

30

países a lo largo de Latinoamérica, principalmente en Brasil, Chile y México. Estas tiendas operan bajo el concepto de franquicias, introducidas por Masisa el año 1992, bajo el cual se opera como un negocio de cooperación conjunta entre Masisa y los distribuidores.

Evolución Número de Placacentros 296

Durante el año pasado se inauguraron 45 nuevos locales, destacándose la apertura de 20 placacentros en México. Esta red

300

alcanza actualmente los 232 locales, y se espera que con la

250

introducción de un nuevo concepto, los “placacentros express”, este

200

número aumente sustancialmente a 296 a fines de 2005.

150

Para la distribución de los productos de mayor valor agregado que se destinan principalmente a Estados Unidos, Terranova cuenta con

100

relaciones estratégicas de largo plazo con importantes distribuidores

50 0

de productos para la construcción, como Masonite, Builders, 2000

2001

2002

2003

2004

2005e

Weywehaeuser, Georgia-Pacific y ECMD. A nivel de canales de venta en retail, la empresa cuenta además con alianzas con Lowe’s y Home Depot.

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4. PANORAMA DE MERCADO Y PERSPECTIVAS Tasas de crecimiento de la demanda de tableros (promedio anual 1996-2001)

La producción total de tableros en el mundo ha estado marcada por

70%

un fuerte crecimiento en la producción de tableros MDF y de

57%

partículas. En Chile, el crecimiento en la producción ha superado los dos dígitos en los últimos cinco años, característica que se repite en el

44%

resto de la región. Lo anterior viene acompañado por un crecimiento

31%

promedio anual en la demanda de 67% y 39% para el cono norte y

18%

sur de Latinoamérica, respectivamente. La sustitución de productos

5%

más tradicionales, como la madera aserrada y los tableros Latam Zo na No rte

Latam Zo na Sur

Estado s Unido s

Partículas

MDF

contrachapados, se debe fundamentalmente a que estos productos se elaboran utilizando principalmente madera obtenida de la cosecha de troncos de mayor tamaño y provenientes de plantaciones con una edad promedio mayor y, por ende, con un alto costo. Estos mayores

Balance Consolidado (marzo 2005, MUS$)

costos de la materia prima han llevado a los consumidores y productores a buscar alternativas más eficientes, tales como tableros de partículas, MDF y OSB. Sin embargo, este proceso de cambio en

ACTIVOS

MAR-04

MAR-05

Activos Circulantes

436.287

Activos Fijos

1.403.279

1.373.293

mínimos hasta el año 2002. A partir de 2003 los precios de los

Otros Activos

2.201

-4.002

tableros han comenzado a repuntar, en especial el de los MDF y OSB,

Total Activos

1.841.767

1.847.782

PASIVOS

MAR-04

Pasivos Circulantes

289.223

238.598

Pasivos Largo Plazo

504.922

477.325

Interés Minoritario

305.979

340.279

Patrimonio

741.643

791.580

Total Pasivos

1.841.767

1.847.782

478.491

el tipo de producción llevó a una fuerte sobreoferta de tableros de partículas y MDF a nivel mundial, llevando a los precios a niveles

a tasas promedio anual de 10% y 50%, respectivamente. En cuanto al mercado de molduras, éste se ha presentado muy

MAR-05

dinámico en la década de los ’90 en los mercados de destino, particularmente en Estados Unidos, en donde ha aumentado un 8% promedio anual durante ese periodo. En este mercado, que posee mayores márgenes por ser productos de mayor valor agregado, la empresa enfrenta la competencia de los productores locales y de las importaciones provenientes de Chile y Brasil.

5. ÚLTIMOS RESULTADOS Observando los resultados consolidados de Terranova al primer

Resultado Operacional (MMUS$)

trimestre de 2005, se observa un importante crecimiento de las ganancias operacionales con respecto a igual periodo del año

100

anterior, alcanzado los US$28.377 millones, lo que constituye un

80

avance de un 67,5%. A este mejor resultado operacional contribuye

60

de especial manera un aumento de 22,2% en los ingresos de

40

explotación de la empresa, ayudado por el buen desempeño del

20

mercado de tableros de MDF y PB. En particular, se aprecia una continuación en la recuperación de los precios de venta, sobre todo

0 2002

2003

2004

Q1 2004

Q1 2005

en el caso del MDF. En cambio, el mercado de los tableros OSB se ha

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mostrado menos dinámico de lo previsto. En efecto, tras un año 2004

Resultado no Operacional (MMUS$)

marcado en gran parte por una drástica recuperación de precios y volúmenes, a finales de ese año y principios de 2005 se ha producido

0

un estancamiento en estas dos variables. Otro producto que tuvo un

-11

avance destacable en generación de ingresos fueron las molduras

-22

que, en sus dos variedades (MDF y finger-joint) experimentaron mejoras en sus precios. Adicionalmente, las molduras MDF siguen

-33

beneficiándose de la solidez del mercado americano para así

-44

aumentar la producción destinada a exportación. Por otro lado, la

-55 2002

2003

2004

Q1 2004 Q1 2005

empresa ha enfrentado mejores precios en el mercado de la madera aserrada, particularmente en México. Al segregar por países, Terranova se ha beneficiado de un mejor resultado operacional en Chile, así como también la consolidación de sus operaciones en

Utilidad Neta (MMUS$)

Venezuela y la continua recuperación del mercado argentino. 70

En términos de costos, la empresa también presentó mejoras con

50

respecto al año pasado, reflejado en el hecho que los costos de

30

explotación cayeron a un 71% de las ventas. Por su parte, los gastos de administración y ventas cayeron a un 13% de las ventas,

10

situándose en su menor nivel histórico.

-10

El resultado no operacional presentó pérdidas por US$9.175 millones,

-30 2002

2003

2004

Q1 2004

Q1 2005

avanzando un 133,2% con respecto al primer trimestre del año 2004. Ello se explica por un menor saldo por diferencias de cambio.

6. ESTRUCTURA DE PROPIEDAD

EBITDA (MMUS$)

Actualmente, el accionista mayoritario de Terranova es Nueva 50

Holding Inc., la cual controla la sociedad indirectamente a través de

40

Compañía de Inversiones Suizandina e Inversiones Forestales Los Andes, acumulando en conjunto un 74,45% de la propiedad.

30 20

Estado de Resultados Resumido (marzo 2005, MUS$)

10 0 2002

2003

2004

Q1 2004

Q1 2005

MAR-04

MAR-05

%VAR.

Ingresos de Explotación

145.792

178.126

22,2%

Costos de Explotación

-108.847

-126.592

16,3%

Margen de Explotación

36.945

51.534

39,5%

Gastos Adm. y Ventas

-20.003

-23.157

15,8%

Resultado Operacional

16.942

28.377

67,5%

Resultado No Operacional

-3.934

-9.175

133,2%

Utilidad del ejercicio

7.986

10.930

36,9%

La información proporcionada es de carácter referencial y basada en antecedentes conocidos hasta la fecha de la publicación. Bci Corredor de Bolsa S.A. no se hace responsable de las decisiones de inversión en base a las proyecciones presentadas.

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Estructura de Propiedad (a marzo de 2005)

7. FUSIÓN TERRANOVA-MASISA En juntas de accionistas efectuadas durante abril, fue aprobada la

Otros 6,3%

fusión por incorporación de Masisa en Terranova por parte de los

Cía. de Inversiones Suizandina 40,5%

AFPs 17,4%

accionistas de ambas compañías. Este acuerdo se encuentra sujeto al hecho que Terranova y Masisa paguen una suma inferior a US$10 millones y US$6 millones por derecho a retiro, respectivamente. Al respecto, en un hecho esencial enviado a la SVS, las empresas informaron sobre el cumplimiento de dichas condiciones. La fusión se materializará mediante el pago en títulos de Terranova a

Inv. Forestales Los Andes 35,9%

los accionistas de Masisa, siendo ésta sucedida por la primera en todos sus derechos y obligaciones. En la misma junta de accionistas mencionada anteriormente, los accionistas aceptaron una relación de canje de 2,56 acciones de Terranova por cada una de Masisa, de acuerdo a una valoración económica encargada al banco de inversión

INVERSIONISTAS

Nº ACCIONES

%PARTICIP.

JP Morgan. Al respecto, Terranova aumentará su capital social desde

1.586.458.695

40,49%

3.918.427.856 acciones sin valor nominal, a 5.049.060.017 acciones

Inv. Forestales Los Andes S.A. 1.406.489.402

35,89%

de las mismas características, el que se destinarán íntegramente a los

AFP Provida S.A. Fondo C

118.632.273

3,03%

accionistas de Masisa. Adicionalmente, la empresa finalizó la

AFP Provida S.A. Fondo B

84.085.582

2,15%

inscripción de ADR en Estados Unidos, destinado exclusivamente a

AFP Habitat S.A. Fondo C

82.708.263

2,11%

los tenedores de ADR de Masisa no acogidos a retiro.

AFP Sta. María S.A. Fondo B

50.787.779

1,30%

La fusión busca afianzar la posición en los mercados en los que estas

Cía. De Inv. Suizandina S.A.

AFP Habitat S.A. Fondo B

43.205.713

1,10%

Otros

647.469.597

16,11%

Total

4.019.837.304 (*)

100%

compañías ya tienen presencia, aprovechando el posicionamiento de Terranova en Estados Unidos para los productos de Masisa, y el liderazgo de esta última en Latinoamérica, su fuerza de ventas y logística para la distribución de los productos de Terranova en la

(*) Este número considera 101.409.161 acciones (un 2,52% de la propiedad) que se encuentran en tesorería por concepto de Derecho a Retiro, generado a raíz de la reestructuración corporativa que se llevó a cabo a fines del año 2003.

región. Asimismo, se busca potenciar las ventas cruzadas de ambas empresas, con Masisa aprovechando las alianzas comerciales y canales en Estados Unidos, y Terranova utilizando de manera más intensiva los placacentros. La fusión además considera beneficios relacionados con la disminución de los costos administrativos, una

Capacidad instalada de productos principales (miles de m3)

menor duplicación de funciones en los distintos países, un mayor poder de negociación con proveedores y un mejor manejo del nivel

2.500

de inventarios. Además, podría generar una mayor holgura financiera

2.000

y una mayor liquidez en bolsa, lo que podría impactar a la baja en el

1.500

costo de capital de la nueva sociedad fusionada. La referida fusión

1.000

tendrá efecto y vigencia contable y financiera a contar del 1 de enero

500 0 Chile

de 2005, manejará activos por US$1.800 millones y contará con una Tableros Argentina

Molduras Brasil

Puertas México

Aserradero Venezuela

EE.UU.

capacidad para producir 2.295 mil m3 de tableros y 335 mil m3 de molduras al año. La nueva entidad fusionada mantendrá el nombre de “Masisa”, debido al mejor posicionamiento y reconocimiento que posee esta marca en los mercados objetivo.

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8. HECHOS RELEVANTES Precios año 2005 Mayor $148,6 (mar-05)

Menor $124 (may-05)

• Actual $132

Junta de accionistas aprueba fusión. En junta extraordinaria, los accionistas de Terranova aprobaron llevar a cabo la fusión por incorporación de Masisa en Terranova. El monto a pagar por derecho a retiro alcanzó los US$3,19 millones, para el caso de

Rentabilidad

Terranova, la cual pagó a los accionistas disidentes un precio de

2004

2005

abr-05

May-05

$146,2 por acción. En el caso de Masisa, el monto destinado a

29,81%

-7,95%

-4,29%

-9,29%

derecho a retiro ascendió a US$1,38 millones, pagando $374,34 por acción. •

SEC aprueba ADR de Terranova. Como parte del proceso de fusión con Masisa, Terranova concluyó exitosamente el proceso

Resumen Financiero

de registro de sus ADR, de acuerdo a un hecho esencial enviado

Número de acciones:

4.019.837.304

a la SVS a fines de marzo. Dichos ADR de destinarán

Razón corriente:

2,01 veces

completamente a los antiguos ADR de Masisa que hayan

Razón ácida:

0,09 veces

aceptado la fusión, de acuerdo a una relación de canje de 1,536

Relación bolsa / libro:

1,4 veces

ADR de Terranova por cada uno de Masisa.

Deuda / Patrimonio:

0,95 veces

Deuda / Activos:

0,49 veces

Cobertura G. Financieros:

3,01 veces

Política de dividendos:

30% - 50%

Patrimonio bursátil:

MM$ 530.619



gestión. En noviembre pasado, la empresa recibió la triple certificación

96,23%

Dividend Yield (2004):

2,86%

ISO

9001,

ISO

14001

y

OHSAS

18001,

constituyéndose en la primera empresa forestal chilena en

Monto transado prom. diario MM$ 103 Presencia bursátil:

Terranova recibe certificaciones por sistema integrado de

certificar simultáneamente estas tres normas. •

Clasificación de Riesgo:

Venta de predios forestales.

A finales del año pasado, la

compañía vendió 12.000 hectáreas de plantaciones de pino radiata a forestal Arauco. Dicha transacción involucró un pago de

Feller-Rate Fecha último informe:

julio 2004

Acciones:

1ª Clase Nivel 3

Bonos:

A-

Perspectivas:

Estables

US$73,6 millones. •

Canje de acciones y reorganización de filiales.

Como una

manera de optimizar su funcionamiento, la empresa decidió eliminar las filiales Andinos y Millalemu, y dejar sus operaciones bajo la administración de su matriz. Además, la filial Terranova

Fitch Ratings

Internacional fue dividida en dos entidades: Terranova S.A. e

Fecha último informe:

abril 2005

Acciones:

1ª Clase Nivel 2

mayoritarios de ambas compañías son los mismos que los de la

Bonos:

A-

Tendencia:

Estable

sociedad dividida, manteniendo la proporción accionaria (60%

Inversiones

Internacionales

Terranova;

los

accionistas

Forestal Terranova y 40% Inversiones Suizandina).

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Forestal Terranova fue disuelta, pasando a ser

9. FORTALEZAS Y RIESGOS

Terranova S.A. la sociedad continuadora. Es por esto que en mayo, la compañía realizó un canje

Fortalezas:

de acciones de Forestal Terranova por la nueva matriz, Terranova S.A., en una razón de



Beneficios de la fusión con Masisa.

La reestructuración de

4,608824 acciones nuevas por cada acción de

ambas empresas le permite aprovechar sinergías y economías de

la

el

ámbito en la cadena de valor, así como también un mayor

siendo

aprovechamiento de la integración vertical que presenta

representativo de las acciones de la matriz, pero

Terranova a nivel productivo. En este sentido, la empresa

asociado a una nueva empresa.

fusionada potenciará los productos de mayor valor agregado,

antigua

sociedad.

nemotécnico

De

“Terranova”

esta

forma,

continúa

aprovechando los canales de distribución de Terranova en •

Traspaso de propiedad. En octubre de 2003, el

Estados Unidos. Asimismo, la integración le generará a la

empresario

suizo

Stephan

empresa una sustancial capacidad instalada en sus productos

accionista

mayoritario

de

Schidheiny,

Grupo

Nueva,

tradicionales y la capacidad de aprovechar de mejor manera la

controlador de Terranova, traspasó la totalidad

red de placacentros de Masisa.

de las acciones de su conglomerado en Latinoamérica a un fideicomiso llamado VIVA,



Economías de ámbito y otros. Por otro lado, la fusión también

que opera a través de la Fundación Avina. La

conlleva beneficios relacionados con la disminución de los

operación representó un traspaso de activos por

costos administrativos, un menor grado de duplicación de

US$800 millones, más un portafolio adicional

funciones en los distintos países, un mayor poder de negociación

de inversiones por cerca de US$200 millones.

con proveedores y un manejo más eficiente del nivel de inventarios, todo lo cual debería reflejarse en un aumento en



eficiencia y, por ende, en un ahorro de costos.

Emisión de bonos y aumento de capital. En julio de 2003, Terranova realizó una emisión de bonos por UF 5 millones, recursos que se



Patrimonio forestal. Terranova posee el tercer patrimonio

pasivos

forestal más importante de Chile, lo que le permite contar con

adquiridos producto de la compra de Masisa. La

una base sustentable para las operaciones del grupo, tanto en el

emisión contempló dos series: una serie A por

país como en el extranjero. Además, las condiciones climáticas y

UF 4 millones, con tasa de 5,68% a 6 años

de suelos existentes en las zonas donde posee plantaciones

plazo y 2 años de gracia; y una serie B por UF 1

(Hemisferio Sur), le entregan ventajas en costos gracias a mejores

millón, con tasa de 7,10% a 21 años plazo y 6

resultados en crecimiento y manejo forestal.

destinaron

al

refinanciamiento

de

años de gracia. En forma paralela a la emisión de bonos, se efectuó un aumento de capital por



Integración vertical. El alto grado de integración vertical en el

cerca de US$90 millones, emitiendo 215

proceso productivo de madera y derivados de Terranova, le

millones de nuevas acciones a un precio de

permite una mayor eficiencia en el uso de la materia prima, dado

colocación de $300,01 por título. El accionista

que los residuos de cada proceso son utilizados en etapas

controlador sólo suscribió US$50 millones,

productivas posteriores, otorgándole una alta competitividad. Al

dejando libres US$22 millones para el ingreso

respecto, su patrimonio forestal le permite abastecerse de la

de nuevos accionistas.

mayor parte de sus requerimientos de insumos.

La información proporcionada es de carácter referencial y basada en antecedentes conocidos hasta la fecha de la publicación. Bci Corredor de Bolsa S.A. no se hace responsable de las decisiones de inversión en base a las proyecciones presentadas.

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Diversificación geográfica. En los últimos años,



Beneficio tributario. Por ser Terranova una acción con presencia

la empresa mostró un creciente desarrollo

bursátil, queda exenta al pago de impuestos a la ganancia de

internacional, ya sea por medio de oficinas

capital.

comerciales o activos productivos. Esto le entregó

la

posibilidad

de

una

mayor

Riesgos:

diversificación productiva y de ingresar a nuevos mercados que presenten un buen potencial de crecimiento. Hay que destacar que



encuentra altamente relacionada con las condiciones económicas

más del 60% de las ventas consolidadas se

de los mercados en los cuales la empresa se encuentra presente.

concentran en Estados Unidos, Chile y México,

A esto se añade la volatilidad propia de los precios de sus

mercados relativamente estables. •

productos principales, especialmente los tableros.

Principales inversiones realizadas. Durante el año 2002, Terranova finalizó su periodo de



Venezuela incrementa la exposición al riesgo de la compañía,

plan de expansión que había programado. Este

por posibles alteraciones de márgenes y resultados, debido a la

plan consideró una inversión por US$710

menor estabilidad política y económica de dichos países.

millones entre 1999 y 2002, destinados a nuevas plantaciones y centros industriales que recién entraron en su etapa productiva y, por lo



vulnerabilidad a los resultados de la compañía, debido a sus

capacidad de generación de caja.

operaciones en varios países de América Latina, a sus exportaciones,

Capacidad de generar alianzas. Terranova ha

explotación del mercado mexicano; Taboplan,

sus

inversiones

y

a

la

obtención

de

se denominan en dólares o pesos chilenos.

para favorecer la comercialización de sus Masisa, para la

a

financiamiento externo, mientras que gran parte de sus ingresos

concretado importantes alianzas estratégicas



Conflicto indígena. El conflicto existente por el reclamo de tierras por parte de comunidades indígenas, pueden afectar las

para participar en el mercado venezolano y

operaciones normales, provocando pérdidas por cosechas

Masonite, para la distribución de puertas en

anticipadas, incendios forestales, costos de vigilancia, seguros y

Estados Unidos. •

Variaciones en el tipo de cambio. Las fluctuaciones que presenten las monedas extranjeras en el corto plazo, le entregan

tanto, todavía no han alcanzado su plena

productos. Ejemplos son

Inversiones en países con mayor nivel de riesgo. La presencia que posee la empresa en mercados como Argentina, Brasil y

inversiones, que realizó en el marco del fuerte



Dependencia al ciclo económico. La demanda de tableros se

trámites judiciales.

Tratados de Libre Comercio. El TLC con Estados Unidos le otorga al sector forestal un



Presiones

medioambientales.

La

creciente

tendencia

marco más seguro en términos arancelarios,

ambientalista y la posibilidad de nuevas exigencias de este tipo,

pues reemplaza al Sistema Generalizado de

podrían obligar a la empresa a realizar inversiones para

Preferencias (rebajas arancelarias unilaterales

resguardarse. Además, la industria forestal está sujeta a riesgos

modificables cada dos años), fijando aranceles

fitosanitarios e incendios forestales, con sus eventuales efectos

de 0% en forma permanente. Además, le

sobre la producción, pese a la existencia de seguros.

proporciona

mecanismos

ágiles

para

la

resolución de conflictos. La información proporcionada es de carácter referencial y basada en antecedentes conocidos hasta la fecha de la publicación. Bci Corredor de Bolsa S.A. no se hace responsable de las decisiones de inversión en base a las proyecciones presentadas.

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10. PROYECCIONES Supuestos: Los

principales

supuestos

empleados

en

la

-

valoración de la compañía son los siguientes:

Se supone una mejora en la eficiencia en costos de 1,15% promedio anual, medido como costos de explotación sobre ingresos.

-

Se estima que el mercado de tableros de PB y MDF continuará mostrando el dinamismo actual,

influido

por

la

-

Se consideran inversiones orientadas a reposición de plantas y

demanda

expansión de la capacidad instalada para adecuarse a la

latinoamericana. Para las ventas físicas se

demanda proyectada. En este sentido, se proyectan inversiones

consideró un aumento promedio anual de 5,1%

en los años 2007, 2010, 2011 y 2013.

para los tableros de partículas y de 5,7% para los tableros MDF. Para el mercado OSB se

-

asume una contracción durante 2005 y 2006,

El beta que se utilizó se obtuvo a través de un promedio ponderado entre el IPSA y el IGPA, y equivale a 1,4 veces.

para luego crecer a una tasa de 4,7% promedio anual. Para las molduras, se considera un fuerte

-

El estudio comprende la proyección del flujo de caja hasta el año

crecimiento para este año, impulsado por la

2013, luego se asume un crecimiento de largo plazo de 3%

exportación de molduras MDF a Estados

anual por un periodo de 17 años. Posteriormente, se considera

Unidos, para luego estabilizarse en torno a un

una perpetuidad sin crecimiento.

crecimiento de 4,5%. -

Se asume una variación por IPC de 3% anual. Se consideró un

En cuanto a precios, se asume que los tableros

tipo de cambio de 2005 para el cierre del año 2005;

PB

posteriormente, se le aplicó una depreciación esperada de largo

y

MDF

aumentando

moderan un

1%

su y

crecimiento, 2,2%

anual,

plazo de 3% anual.

respectivamente. Asimismo, se estima que el precio de los tableros OSB se contraerá hasta

-

2007 y luego tenderá a su promedio histórico.

La

siguiente

tabla

muestra

las

principales

proyecciones

financieras de Terranova:

EE. RR. PROYECTADO (MUS$) Ingresos de Explotación Costos de Explotación Margen de Explotación Margen Bruto Costos Expl / Ingresos Expl Gastos de Adm. y Ventas Resultado Operacional Margen Operacional (%) GAV / Ingresos Expl Resultado no Operacional Interés Minoritario UTILIDAD (PÉRDIDA) DEL EJERCICIO Margen Neto Ebitda Margen Ebitda

2004 651.000 -461.778 189.222 29,1% 70,9% -94.105 95.117 14,6% 14,5% -14.535 -15.401 56.778 8,7% 143.495 22,0%

2005e 715.145 -511.571 203.574 28,5% 71,5% -100.747 102.827 14,4% 14,1% -53.927 -23.703 19.721 2,8% 151.262 21,2%

2006p 769.455 -521.398 248.058 32,2% 67,8% -100.671 147.387 19,2% 13,1% -53.823 -27.702 50.474 6,6% 195.877 25,5%

2007p 820.031 -538.535 281.497 34,3% 65,7% -101.470 180.027 22,0% 12,4% -53.707 -30.724 73.657 9,0% 228.570 27,9%

2008p 867.780 -555.879 311.901 35,9% 64,1% -102.278 209.623 24,2% 11,8% -50.784 -34.473 95.923 11,1% 258.217 29,8%

2009p 906.410 -574.575 331.835 36,6% 63,4% -103.095 228.740 25,2% 11,4% -45.809 -38.084 111.586 12,3% 277.383 30,6%

2010p 943.788 -595.988 347.800 36,9% 63,1% -103.922 243.879 25,8% 11,0% -42.983 -41.138 122.904 13,0% 292.570 31,0%

FLUJO DE CAJA (MUS$) Resultado Operacional Depreciación Inversiones (incluye cap. de trabajo) Impuestos FLUJO DE CAJA

2004 95.117 48.378 -75.524 -11.728 56.243

2005e 102.827 48.435 -114.196 -8.802 28.264

2006p 147.387 48.490 -136.410 -18.713 40.754

2007p 180.027 48.543 -118.486 -25.264 84.820

2008p 209.623 48.594 -68.571 -31.768 157.879

2009p 228.740 48.644 -89.436 -36.586 151.361

2010p 243.879 48.691 -128.939 -40.179 123.451

La información proporcionada es de carácter referencial y basada en antecedentes conocidos hasta la fecha de la publicación. Bci Corredor de Bolsa S.A. no se hace responsable de las decisiones de inversión en base a las proyecciones presentadas.

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TASA PATRIMONIO (Utilidades) TASA ACTIVOS (Flujo Caja) Valor Presente Activos (MUS$) Activos Prescindibles (MUS$) Deuda (MUS$) Interés Minoritario (MUS$) Patrimonio (MUS$) Nº de Acciones (miles) Valor por acción (US$) Valor por acción ($)

16,0% 10,1% 2.158.473 28.500 715.923 270.066 1.200.984 4.019.837 0,30 172

16,4% 10,3% 2.094.939 28.500 715.923 270.066 1.137.450 4.019.837 0,28 163

16,8% 10,53% 2.040.628 28.500 715.923 270.066 1.083.139 4.019.837 0,27 155

17,1% 10,7% 1.968.470 28.500 715.923 270.066 1.010.981 4.019.837 0,25 145

17,7% 11,0% 1.880.556 28.500 715.923 270.066 923.067 4.019.837 0,23 132

Supuestos:

11. VALORIZACIÓN DE SOCIEDAD FUSIONADA

Para realizar la valoración de la sociedad conjunta se emplearon los mismos supuestos que en la valoración de Terranova antes de la fusión. A lo anterior, deben agregarse las siguientes consideraciones:

Tabla Resumen Valorización (en $) Precio acción sin fusión 155 Precio acción con fusión 152,8 Valor est. fusión por acc. 4,6 Precio final acción 157,5

-

Hay costos por concepto de Derecho a Retiro de los accionistas de Masisa y Terranova, los que en conjunto suman US$4,6 millones aproximadamente, lo que se refleja en el resultado operacional.

Valor estimado Precio Accion fusión (MMUS$) ($) 0 152,8 10 154,0 20 155,1 40 157,5 60 159,8 80 162,1

Existe dilución de propiedad. De las 926.397.396 acciones de Masisa netos de Derecho a Retiro, el porcentaje que no controla Terranova (52,4%) pasan a la sociedad fusionada a un ratio de conversión de 2,56. Ello, sumado al número actual de acciones y deduciendo los títulos en tesorería, se traduce en que el total de acciones de la nueva sociedad alcanza a 5.030.981.033.

-

Masisa ya no es considerada para efectos de interés minoritario. Esta cuenta tiene un impulso importante por la mejora en la filial de inversiones internacionales y principalmente de las filiales forestales durante los próximos años.

12. CONCLUSIONES Realizando

un

análisis

por

flujos

de

caja

Teniendo en cuenta la fusión con Masisa, y basándonos en un ahorro

descontados, llegamos a un valor para la acción de

de costos que en valor presente se acerca a los US$40 millones,

Terranova de $155 pesos. Ello, tomando en cuenta

nuestro precio estimado es de $157. Es decir, el aumento de valor

el estado actual de la empresa y sin considerar los

producto de la fusión (en torno a un 25%) sobrecompensa el efecto

potenciales efectos que la fusión puede tener en el

que la dilución tiene sobre el precio de la acción. Este ahorro de

valor de las compañías. La fuente de valor de

costos se encuentra en línea con una eficiencia de largo plazo de

Terranova se basa en la diversificación geográfica de

1,2% anual, que creemos perfectamente alcanzable dadas las

sus operaciones y de sus mercados, su importante

sinergias, economías de ámbito y otras ganancias asociadas a la fusión

patrimonio forestal con un gran potencial de

anteriormente descritas.

crecimiento y el buen posicionamiento de la

En vista de los antecedentes anteriores, nuestra recomendación es

empresa en los mercados demandantes de productos

Comprar.

con mayor valor agregado. La información proporcionada es de carácter referencial y basada en antecedentes conocidos hasta la fecha de la publicación. Bci Corredor de Bolsa S.A. no se hace responsable de las decisiones de inversión en base a las proyecciones presentadas.

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La información proporcionada es de carácter referencial y basada en antecedentes conocidos hasta la fecha de la publicación. Bci Corredor de Bolsa S.A. no se hace responsable de las decisiones de inversión en base a las proyecciones presentadas.

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