Sector: Forestal

23 de diciembre de 2005 ANÁLISIS DE EMPRESA Empresas CMPC S.A. / Sector: Forestal Departamento de Estudios / Christian Contreras Sánchez /mail: ccon...
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23 de diciembre de 2005

ANÁLISIS DE EMPRESA

Empresas CMPC S.A. / Sector: Forestal Departamento de Estudios / Christian Contreras Sánchez /mail: [email protected] / Fono: 692 8928 Recomendación

: Comprar

Nivel de Riesgo

: Medio

Beta

: 0,70 veces

Utilidad por acción 12/2004

: $840,6

P/U (actual)

: 18,3 veces

Precio Objetivo

: $16.150

Utilidad por acción 12/2005(E)

: $705,0

P/U (esperada)

: 22,9 veces

Precio Actual

: $12.900

1. DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA Empresas CMPC S.A. es un holding perteneciente al grupo Matte, que Evolución Precio v/s Monto Transado Mensual

agrupa a un grupo de sociedades dedicadas a un amplio espectro de negocios del sector forestal e industrial, constituyendo uno de los principales conglomerados en su tipo a nivel latinoamericano. Entre los principales productos de la compañía se encuentran rollizos, madera aserrada, remanufacturas, celulosa, papel de embalaje y papel periódico, cartulinas y productos tissue. La compañía nació en 1920, tras la fusión de las empresas productoras de cartón Fábrica Esperanza y Fábrica de Cartón Maipú. Desde entonces, se ha expandido sistemáticamente en todos sus negocios considerados como estratégicos, contando actualmente con activos de escala y tecnología mundial, permitiéndole ser un actor relevante en la industria de la celulosa y del papel. Se ubica como la segunda mayor empresa productora y exportadora forestal del país, manteniendo presencia en los mercados de Argentina, Chile, Perú y

Ingresos según Mercado (septiembre 2005)

Uruguay, además de exportar a Europa y Asia, entre otros destinos. A septiembre de este año, un 53% de las ventas provinieron del exterior, un 36% de Chile y el restante 11% de filiales extranjeras

2. UNIDADES DE NEGOCIOS CMPC cuenta con cinco áreas de negocios, las que actúan de manera independiente entre sí, pero que al mismo tiempo aprovechan las sinergias, economías de escala y potencialidades de pertenecer al holding, a modo de atender eficientemente a los diversos mercados en los cuales opera. Lo anterior le permite a la compañía presentar una notable diversificación en sus fuentes de ingresos, siendo ésta una importante protección ante la debilidad inesperada de alguno de los mercados. Las líneas de negocio de CMPC son: forestal y madera, La información proporcionada es de carácter referencial y basada en antecedentes conocidos hasta la fecha de la publicación. Bci Corredor de Bolsa S.A. no se hace responsable de las decisiones de inversión en base a las proyecciones presentadas. Hendaya 60 11º piso - Fono: 692 89 00 - Fax: 692 89 66 - Página 1 de 11

Ebitda por Área de Negocio (septiembre 2005)

celulosa, papeles, tissue y productos de papel. El primer sector es manejado por medio de Forestal Mininco, mientras que los otros cuatro negocios son operados por el mismo número de filiales, a través de la sociedad Inversiones CMPC. La empresa cuenta con una base de más de 15.000 clientes. Las ventas a este nivel también se encuentran diversificadas, debido a que los clientes más importantes representan menos del 2% de los ingresos consolidados, manteniendo con ellos una relación comercial de largo plazo. Forestal. La empresa opera en este sector mediante la participación que posee Forestal Mininco en CMPC Maderas, manteniendo en ambos casos un 100% de la propiedad. Mininco administra un extenso patrimonio forestal, que principalmente busca proveer de

Producción Forestal por Uso (diciembre 2004)

materia prima para la producción de madera pulpable, destinada a sus plantas de celulosa, y madera aserrada libre de nudos, orientada a la elaboración de productos con mayor valor agregado, como lo son las remanufacturas y, próximamente, los tableros contrachapados (plywood). CMPC mantiene un patrimonio forestal, incluyendo a Mininco, Crecex (filial forestal de Inforsa) y Agrícola Monte Águila, superior a las 709.000 hectáreas en Chile y Argentina, de las cuales 490.521 hectáreas se encuentran plantadas. De éstas, un 73% corresponde a pino (radiata, taeda y elliotti), un 23% a eucalipto (globulus y nitens) y un 4% a otras especies. Los bosques se componen esencialmente por especies jóvenes (un 68% de las plantaciones tienen menos de 10 años). Además, la empresa realiza más plantaciones que cosechas. Todo lo anterior le

Plantaciones y Cosechas (miles de hás.)

asegura en el futuro un aumento en el volumen de cosecha y el sustento en su base forestal. Por medio de CMPC Maderas, la empresa cuenta con tres aserraderos con una capacidad para aserrar 1.270.000 m3 de madera de pino al año: Bucalemu, Nacimiento y Mulchén, este último recientemente reparado. Adicionalmente, posee una planta de remanufacturas en Los Ángeles, con una capacidad instalada para 112.000 m3 por año. Al tercer trimestre, las ventas a terceros del sector forestal aportaron con un 15% a los ingresos y un 11% al Ebitda consolidado de CMPC. Su principal mercado es el de exportación, con un 46% de los ingresos, siendo sus destinos más relevantes Estados Unidos, Japón, Medio Oriente y Europa. Un 33% de los ingresos se originan en el mercado interno y un 21% por ventas a las propias filiales del grupo.

La información proporcionada es de carácter referencial y basada en antecedentes conocidos hasta la fecha de la publicación. Bci Corredor de Bolsa S.A. no se hace responsable de las decisiones de inversión en base a las proyecciones presentadas. Hendaya 60 11º piso - Fono: 692 89 00 - Fax: 692 89 66 - Página 2 de 11

Precio Foex para Celulosa Fibra Larga y Corta (US$/ton)

Celulosa. La filial CMPC Celulosa constituye el principal negocio de la compañía en términos de aporte a ingresos, con una participación sobre las ventas consolidadas de 25% y de un 39% del Ebitda durante el año 2004. Es el segundo mayor productor en el país y un actor de relevancia a nivel mundial. La empresa posee actualmente una capacidad instalada en torno a los 1,2 millones de toneladas anuales, de la cual un 72% fue destinada a mercados extranjeros y el remanente a otras filiales del grupo. CMPC Celulosa lleva a cabo relaciones comerciales que le permiten manejar una base de 200 grandes clientes en 30 países de Europa, Asia,

Nota: Referencial mundial para precios de celulosa de fibra larga (NBSK) y corta (BHKP). Fuente: Bloomberg, Bci Corredor de Bolsa.

América y Oceanía. Actualmente, se producen tres tipos de celulosa. La primera es fibra larga (de pino, BSKP), producida en las plantas de Laja y Pacífico, con una capacidad instalada de 840.000 toneladas. Adicionalmente, la primera planta produce, en menor escala, celulosa tipo fluff, útil para

Ventas de Celulosa por Destino (diciembre 2004)

los productos tissue de la compañía. Ambos tipos de pulpa (larga y fluff) acapararon un 73% de las ventas a terceros del área durante el año 2004. Por otra parte, su planta de Santa Fe I produce anualmente 360.000 toneladas al año de celulosa de fibra corta (eucalipto, BEKP). Debido a sus mejores propiedades respecto a la fibra larga, este tipo de celulosa es usada principalmente para producir papeles de impresión, escritura y papeles tissue de alta calidad. A las plantas anteriores se le debe agregar la segunda línea de celulosa BEKP de la planta de Santa Fe, operativa desde el tercer trimestre de 2006 y que implicará elevar la producción de pulpa de la compañía en un 65%. La estructura de costos que presenta la empresa es una de las más competitivas a nivel mundial, sustentándose en la alta tasa de crecimiento de los bosques, el correcto manejo forestal y el

Cash Cost Celulosa Fibra Larga para Entrega en Europa (US$/ton)

autoabastecimiento parcial de materia prima. En este sentido, los aserraderos de la empresa se encuentran en condiciones de proveer el 30% de la madera pulpable de pino y un 50% en el caso de la madera de eucalipto. Todo lo anterior redunda en un cash cost estimado para las forestales chilenas, esto es, considerando el costo de la madera, los químicos y la mano de obra, entre otros, de US$269 por tonelada. Ello se compara favorablemente con costos unitarios cercanos a los US$400 de los productores nórdicos o de los US$416 de las productoras estadounidenses. Luego de la entrada en operaciones de Santa Fe II, se espera que el

Fuente: Informes de la compañía, en base a reportes de Hawkins Wright.

cash cost de la fibra corta se reduzca en torno a un 10%, y las necesidades de madera de fibra larga caigan desde un 50% hasta un 25%.

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Mix de Productos Negocio de Papeles (diciembre 2004)

Papeles. CMPC se encuentra presente en este sector por medio de CMPC Papeles. A diciembre de 2004, esta filial contribuyó con un 23% a las ventas y un 25% al Ebitda del grupo a nivel consolidado. En el negocio de cartulinas, la compañía posee dos plantas, Maule y Valdivia, con una capacidad conjunta de 345.000 toneladas por año al cuarto trimestre de 2005. Las cartulinas están orientadas a la manufacturación de cajas de diversos productos, entre los cuales se cuentan detergentes, cigarrillos y cereales. La empresa cuenta con una importante presencia a nivel local, surtiendo el 80% del mercado, exportando además a diversos países de Latinoamérica, Europa y Asia. CMPC participa en el mercado de papel periódico por medio de Industrias Forestales (Inforsa), contando con una planta en Nacimiento

Ventas Físicas de Cartulinas y Papel Periódico (miles de ton.)

con 200.000 toneladas al año de capacidad instalada. Inforsa es la principal empresa productora de este producto en Chile y la principal compañía exportadora de Latinoamérica, cubriendo cerca del 60% y del 27% de la demanda, respectivamente. Este negocio se caracteriza por presentar una alta fluctuación de precios de venta, muy ligados a la cotización internacional del papel periódico, y una alta dependencia del sector externo, puesto que exporta un 81% de su producción, principalmente a Perú, Argentina, Estados Unidos e Inglaterra. La filial Papeles Cordillera produce principalmente papeles para corrugar, papeles de impresión y de escritura, utilizando fibras recicladas como materia prima principal. Finalmente, mantiene operaciones en Sorepa, empresa dedicada al

Precio Referencial Foex para Papel Periódico en Estados Unidos (US$/ton)

reciclaje de papeles, y Edipac, distribuidora y comercializadora de papeles, cartulinas y productos de papel. Productos tissue. Este negocio se dedica a la producción de un diversificado número de productos: papel higiénico, toallas y servilletas de papel, pañuelos desechables, papel facial, toallas femeninas y pañales desechables. La empresa es uno de los principales productores del mercado en Sudamérica, manteniendo operaciones en Chile (por medio de CMPC Tissue), Argentina (Papelera del Plata), Perú (Protisa) y Uruguay (Ipusa). En Chile y

Fuente: Bloomberg.

Argentina, CMPC cuenta con una sólida posición en el mercado, aportando en conjunto con cerca del 80% de los ingresos del negocio. A diciembre del año pasado, esta área de negocios aportó con un 25% a los ingresos y con un 20% al Ebitda consolidado de la empresa.

La información proporcionada es de carácter referencial y basada en antecedentes conocidos hasta la fecha de la publicación. Bci Corredor de Bolsa S.A. no se hace responsable de las decisiones de inversión en base a las proyecciones presentadas. Hendaya 60 11º piso - Fono: 692 89 00 - Fax: 692 89 66 - Página 4 de 11

Su red de operaciones productivas se extiende por seis fábricas en los

Ventas de Tissue por Destino (diciembre 2004)

mismos países en los cuales opera: posee instalaciones en Puente Alto y Talagante I y II en Chile; Papelera del Plata (Zárate y Naschel) en Argentina; Lima en Perú y Pando en Uruguay. En conjunto, estas plantas cuentan con una capacidad instalada en torno a 260.000 toneladas al año, sin contar las 700.000 unidades de pañales producidas anualmente.

Productos de papel. La empresa se encuentra en este negocio mediante CMPC Productos de Papel, operando a través de sus filiales Envases Impresos, Envases Roble Alto, Chimolsa y Propa. Esta última además posee instalaciones en Argentina y Perú (Fabi y Forsac, respectivamente). Se producen cuatro productos principales: cajas de cartón corrugado, sacos multipliegos, papel de oficina y bandejas de

Ventas de Productos de Papel (diciembre 2004)

pulpa moldeada. Tras vender los activos de Productos Austral S.A. el año pasado, la compañía no participa en el negocio de cuadernos. Debido a esta reestructuración, el negocio de sacos de papel fue transferido a Propa, el de papeles de oficina a Edipac y el de papeles laminados a Papeles Cordillera. CMPC posee un conjunto de siete instalaciones con una capacidad de producción anual de 250.000 toneladas de cajas de cartón, aportando con un 11% a las ventas y con un 25% al Ebitda de Empresas CMPC durante el año 2004.

3. PLAN DE INVERSIONES Actualmente, Empresas CMPC está llevando a cabo el plan de inversiones de mayor envergadura en su historia. Este proyecto se Balance Consolidado (MM$, sep-2005)

extiende entre los años 2004 a 2007 y compromete recursos por US$1.500 millones, distribuidos en todas sus áreas de negocios pero concentrándose en los sectores forestal y de papeles. Los principales

ACTIVOS

Sep-05

Sep-04

637.021

874.599

Activos Fijos

2.418.710

2.170.144

Otros Activos

90.130

70.334

Total Activos

3.145.861

3.115.077

Activos Circulantes

PASIVOS

Sep-05

Sep-04

Pasivos Circulantes

138.137

306.025

Pasivos Largo Plazo

686.060

588.884

proyectos de la empresa son: - Segunda línea de planta de celulosa Santa Fe (US$745

millones),

que aportará 780.000 toneladas de celulosa de fibra corta al año. Tras la entrada en operaciones de la planta, prevista durante el tercer trimestre de 2006, la compañía modificará su mix de producción de celulosa, siendo de un 68% de fibra corta en el año 2007.

62.351

62.306

- Planta de plywood (contrachapados, US$55 millones), lo que le

Patrimonio

2.259.313

2.157.862

Total Pasivos

3.145.861

3.115.077

permitirá ingresar al negocio de tableros produciendo 225.000 m3

Interés Minoritario

anuales.

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Evolución Utilidad (MM$)

- Expansión de las plantas Maule y Valdivia (US$48 millones), incrementando en 40% la capacidad de producción de cartulinas desde el cuarto trimestre de 2005. - Planta Talagante II (US$38 millones), aportando con 30.000 toneladas de productos tissue desde el cuarto trimestre de este año. - Reconstrucción de aserradero Mulchén (US$28 millones), que está operativo desde octubre de 2005, produciendo 420.000 m3 de madera aserrada, implicando un aumento de 49% respecto a su capacidad actual. - Adquisición de terrenos y plantaciones (US$48 millones por año).

Evolución Ventas (MM$)

4. ÚLTIMOS RESULTADOS Resultados al Tercer Trimestre. CMPC registró una disminución de su utilidad en 18,7% al tercer trimestre de este año, con respecto a igual periodo del año anterior. Ello se debió principalmente a una caída de 23,4% a nivel operacional. Los ingresos sufrieron un estancamiento en términos reales a causa de una contracción en las ventas de celulosa en un 10%, sumado a un menor precio internacional con respecto al año pasado. Asimismo, las ventas físicas de cartulinas cayeron en un 14% producto de la paralización planificada de la

Evolución R. Operacional (MM$)

planta Maule. Por su parte, los costos de explotación se vieron afectados por mayores precios de la madera, al aumento en los fletes, al efecto que tuvo la apreciación del tipo de cambio y a los mayores costos que ha debido afrontar la empresa producto del reemplazo de la energía y vapor desde gas natural a petróleo. Todo lo anterior fue parcialmente compensado por un aumento en los volúmenes de productos tissue y mejores precios de productos de papel y tissue. El Resultado no Operacional redujo sus pérdidas en un 24,6% debido a una utilidad por $3.860 millones por ventas de predios forestales, sumado a un efecto favorable por Diferencias de Cambio.

Evolución R. No Operacional (MM$) (Cifras en MM$)

Sep-05

Sep-04

Var. (%)

Ingresos de Explotación

823.204

828.548

-0,6%

Costos de Explotación

-520.260

-480.182

8,3%

Margen de Explotación

302.944

348.366

-13,0%

Gastos de Adm. y Ventas

-166.031

-169.599

-2,1%

Res. Operacional

136.913

178.767

-23,4%

Res. no Operacional

-10.798

-14.313

-24,6%

Utilidad del Ejercicio

106.502

130.965

-18,7%

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Estructura de Propiedad (sep-2005) Detalle de Inversionistas

Razón de Endeudamiento (veces)

Nº acciones

% Part.

Forestal Cominco S.A.

39.254.440

19,6%

Forestal, Const.y Com. del Pacífico Sur S.A.

38.432.339

19,2%

Forestal O`Higgins S.A.

13.976.744

7,0%

Forestal Bureo S.A.

8.068.615

4,0%

AFP Provida para Fondo C

6.932.152

3,5%

Inmobiliaria Ñague S.A.

4.145.628

2,1%

AFP Habitat para Fondo C

3.987.348

2,0%

Coindustria Ltda.

3.577.021

1,8%

Constructora Santa Marta Ltda.

3.309.907

1,7%

AFP Provida para Fondo B

3.153.778

1,6%

AFP Cuprum para Fondo C

2.545.503

1,3%

Otros

72.616.525

36,3%

Total

200.000.000

100,0%

5. ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Con un 55,5%, el accionista controlador de CMPC es la familia Matte, uno de los principales grupos económicos del país, mediante una serie de sociedades entre las que destacan Forestal Cominco S.A. y Forestal, Constructora y Comercial del Pacífico Sur S.A.. La estructura de propiedad se caracteriza por presentar un alto número de inversionistas naturales, con un floating en torno a 27%. En tanto, las AFP son el tercer actor de relevancia con un 17% de la propiedad.

6. HECHOS RELEVANTES

Cobertura de Gastos Financieros (veces)



Adquisición de activos forestales de Copihue. A inicios del mes de octubre, la empresa firmó un memorando de acuerdo en virtud del cual adquiere activos forestales e industriales a Forestal Copihue. La transacción, materializada por medio de la filial Mininco, involucra recursos por US$110 millones y considera un aserradero, una planta impregnadora de postes, una planta de remanufacturas y una de puertas, además de la adquisición de la empresa Bosques de Chile, propietaria de un patrimonio forestal de 17.300 hectáreas plantadas de pino radiata.



Emisión de bonos. A mediados de junio pasado, Inversiones CMPC colocó un bono en el mercado local por un valor nominal de UF 7 millones a 10 años plazo, en el marco del financiamiento de su plan de inversiones. La emisión se efectuó con una tasa cupón de 3,22%, siendo clasificada en AA+ por Fitch y en AA por Feller Rate.

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Suscripción de crédito. A comienzos de junio de 2005, la filial Inversiones CMPC suscribió un crédito bancario por US$100

Precios Año 2005 Mayor

Menor

Actual

$ 15.750

$ 12.000

$ 12.900

(04/oct)

(11/ene)

millones para ser usados en su plan de inversiones y en el refinanciamiento de pasivos. El préstamo se pactó a un plazo de 7 años a Libor más un spread variable, con cinco amortizaciones de US$20 millones a partir del quinto año.

Rentabilidad 2004

2005

Nov-05

Dic-05

13,83%

0,96%

-8,03%

-1,22%



Venta de Austral. En octubre de 2004, CMPC concretó la venta de su filial productora de cuadernos Austral a Productos Torre S.A., dejando de producir cuadernos en marzo de este año. La venta implicó un pago de US$4,5 millones y una utilidad no recurrente de US$2,6 millones.

Resumen Financiero Número de acciones: 200.000.000 Razón corriente: 4,60 Razón ácida: 2,80 Relación bolsa / libro: 1,20 Deuda / Patrimonio: 0,36 Deuda / Activos: 0,26 Cobertura G. Financieros: 6,20 Política de Dividendos 40% Pat. Bursátil (MM$) 2.580.000 Prom. transado diario (MM$): 509,03 Presencia Bursátil: 100,00% Dividend yield 2005: 2,36%

Feller Rate Fecha último informe: Acciones: Solvencia: Tendencia:

7. FORTALEZAS Y RIESGOS Fortalezas: •

Diversificación de negocios, mercados y clientes. CMPC posee un variado abanico de productos, que le permite atenuar las variaciones de un mercado en particular. En este sentido, produce bienes complementarios, como celulosa y papel, además de otros con demanda inelástica, como los productos de papel y tissue. Además, el 64% de sus ventas provienen de una diversificada área geográfica, lo que se suma a una amplia base de grandes clientes.



Sinergias entre filiales. La estructura organizacional de CMPC le facilita explotar los beneficios de la integración vertical en el

Sep-05 1ª Clase Nivel 1 AA Positivas

negocio forestal y asegurar la calidad y disponibidad de insumos para los productos de mayor valor agregado. •

Líder en producción de celulosa. Las altas de crecimiento de los bosques en Chile, unido a la calidad de los terrenos, el correcto

Fitch Ratings Fecha último informe: Sep-05 Acciones: Nivel 1 Solvencia: ATendencia: Estable

manejo forestal y la cercanía a los puertos, le permite a las forestales del país ser líderes en costos de celulosa de fibra larga y corta, con cash costs de US$269 y US$262, respectivamente. Por otro lado, posee el segundo mayor patrimonio forestal del país, asegurando en el futuro el suministro de materia prima a sus plantas de celulosa. •

Posición financiera y de mercado. CMPC se caracteriza por su conservadora política de endeudamiento lo que, unido al respaldo del grupo controlador, le brinda solidez financiera.

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Además, la empresa es un actor relevante en los

8. PROYECCIONES

mercados en los que opera, siendo líder en el negocio de productos tissue en Chile, Argentina y Uruguay; en el mercado de cajas de cartón corrugado en Chile; y en el negocio de sacos multipliegos en Chile y Perú. •

Beneficio Tributario. Por ser CMPC una acción

Supuestos: Los supuestos más relevantes para efectuar la valoración de Empresas CMPC son los siguientes: -

En el área de celulosa, la empresa reduce progresivamente sus

de alta presencia bursátil, queda exenta del

inventarios hasta 10% en 2008, produciendo a plena capacidad

pago de impuestos a las ganancias de capital.

en el largo plazo. Se incluye la producción de fibra corta de Santa Fe II desde el tercer trimestre de 2006, alcanzando su nivel

Riesgos: •

de producción normal después de un año.

Dependencia de precios internacionales. Un 39% del Ebitda proviene del negocio de

-

US$610/ton durante 2005 y de US$600/ton durante 2006,

celulosa, el que podría verse presionado por los

tendiendo luego a su promedio de largo plazo. Para la celulosa

aumentos de producción a nivel mundial.

de fibra corta, se espera un precio de US$560/ton en 2005 y

Asimismo, el precio del papel periódico se caracteriza

por

presentar



US$550/ton durante 2006.

fluctuaciones

significativas de precios.

-

de la maduración y aumento de cosecha de la base forestal, se

internacionales de la celulosa y el papel

estima un aumento discreto en los márgenes en los años 2008 y

periódico, así como la demanda en sus

2012. No se incluyen los activos adquiridos a Forestal Copihue

negocios relacionados, presenta una estrecha

por no contar aún con la aprobación final.

relación con el nivel de actividad mundial y en



-

En el negocio de papeles, se considera la reciente valoración de

Riesgo latinoamericano. Un 27% de las ventas

Inforsa, con precio objetivo de $136 y recomendación de

de

Mantener. En cartulinas, se incluye las expansiones de capacidad

CMPC

provienen

de

mercados

de

de las plantas Maule y Valdivia por 100.000 toneladas

Latinoamérica, principalmente Argentina, Perú y Uruguay. Pese a ser líder en dichos mercados, existe un mayor riesgo implícito en las

-

En cuanto al negocio de tissue, se asume que la planta de Talagante II produce su capacidad adicional desde el próximo

operaciones que mantiene en estos países. •

En el sector forestal, se incluye la planta de plywood con un nivel de operación normal desde mediados de 2007. Producto

Exposición a ciclos económicos. Los precios

los mercados locales.

Se estima un precio internacional de la celulosa de fibra larga de

año. Estimamos un aumento en torno a 9% en las ventas físicas en 2005 y un alza en los precios el próximo año.

Riesgo cambiario. CMPC percibe un 64% de sus ingresos de mercados externos, por lo que la variabilidad del tipo de cambio afecta tanto

-

parceladamente hasta 2007, con un peak de Capex este año.

los retornos como el resultado de la compañía. •

Sensibilidad

ambientalista.

Luego

de

los

El plan de inversiones por US$1.500 millones se incluye

-

Se asume una inflación de 3% anual, un tipo de cambio de $550 al que se le aplicó una variación de 3% anual.

problemas de la planta de Copec en Valdivia, existen mayores riesgos ligados a presiones ambientalistas.

-

Se utilizó un beta promedio de 0,70 veces.

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Valoración: La siguiente tabla refleja las proyecciones que se han estimado para la empresa: (Cifras en MM$) 2004 Ingresos de Explotación 1.077.573 Costos de Explotación -629.593 447.980 MARGEN DE EXPLOTACIÓN Margen Bruto 41,6% Costos Expl / Ingresos Expl 58,4% Gastos de Adm. y Ventas -228.764 RESULTADO OPERACIONAL 219.216 Margen Operacional 20,3% GAV / Ingresos Expl 21,2% Costos Tot / Ingresos Expl 37,2% Gastos Financieros -29.624 RESULTADO NO OPERACIONAL -17.757 UTILIDAD (PÉRDIDA) DEL EJERCICIO 168.121 Margen Neto 15,6% EBITDA 301.291 Margen Ebitda 28,0% UPA ($) 840,6

2005e 1.099.159 -681.058 418.101 38,0% 62,0% -228.154 189.947 17,3% 20,8% 41,2% -33.053 -19.015 140.993 12,8% 285.814 26,0% 705,0

2006p 1.295.263 -797.876 497.387 38,4% 61,6% -253.924 243.463 18,8% 19,6% 42,0% -32.497 -25.055 181.524 14,0% 344.559 26,6% 907,6

2007p 1.548.185 -934.707 613.479 39,6% 60,4% -295.983 317.495 20,5% 19,1% 41,3% -33.472 -29.217 240.404 15,5% 422.716 27,3% 1.202,0

2008p 1.668.905 -984.403 684.502 41,0% 59,0% -310.161 374.341 22,4% 18,6% 40,4% -34.476 -28.176 288.879 17,3% 482.084 28,9% 1.444,4

2009p 1.757.346 -1.028.108 729.239 41,5% 58,5% -322.312 406.927 23,2% 18,3% 40,2% -35.511 -26.740 317.216 18,1% 517.294 29,4% 1.586,1

2010p 1.798.142 -1.050.877 747.264 41,6% 58,4% -327.803 419.461 23,3% 18,2% 40,2% -36.576 -28.633 325.760 18,1% 532.555 29,6% 1.628,8

(Cifras en MM$) Resultado Operacional Depreciación Inversiones (incluye cap. de trabajo) Impuestos FLUJO DE CAJA

2005e 189.947 95.867 -258.717 -28.204 -1.107

2006p 243.463 101.096 -282.446 -33.853 28.260

2007p 317.495 105.221 -273.990 -44.683 104.044

2008p 374.341 107.743 -202.642 -53.656 225.786

2009p 406.927 110.367 -202.644 -58.929 255.721

2010p 419.461 113.093 -196.976 -60.578 275.000

2004 219.216 82.075 -260.396 -32.391 8.504

Sensibilización del precio de la acción ante distintas tasas de descuento: TASA PATRIMONIO COSTO DE CAPITAL Valor Presente Activos (MM$) Activos Prescindibles (MM$) Deuda (MM$) Interés Minoritario (MM$) Patrimonio (MM$) Nº de Acciones (millones) Valor por acción ($)

9,7% 8,6% 4.204.865 7.812 824.196 62.351 3.326.130 200 16.631

9,9% 8,8% 4.140.011 7.812 824.196 62.351 3.261.276 200 16.306

10,2% 9,0% 4.108.068 7.812 824.196 62.351 3.229.333 200 16.147

10,4% 9,2% 3.942.610 7.812 824.196 62.351 3.063.875 200 15.319

10,8% 9,5% 3.759.095 7.812 824.196 62.351 2.880.360 200 14.402

9. VALORACIÓN POR RATIOS Como un análisis complementario al de flujos de

el precio objetivo mediante tres modalidades: con los ratios

caja,

ratios

históricos de CMPC, con los ratios a los cuales se transa actualmente

financieros. Empleamos una muestra a nivel mundial

y con los ratios proyectados para el año 2006, que a nuestro juicio

de empresas comparables a CMPC, entre las que

logran estimaciones más exactas y consistentes

destacan Klabin y Aracruz.

Observando la tabla siguiente, encontramos sustento a nuestras

Se calcularon los ratios Precio/Utilidad, Bolsa/Libro y

estimaciones por flujos de caja. Considerando nuestros ratios

Precio/Ebitda para cada empresa, considerando un

estimados para 2006, la empresa se valoriza en torno a los $16.000

horizonte de 12 meses. Adicionalmente, se derivó

por acción.

efectuamos

una

valoración

por

La información proporcionada es de carácter referencial y basada en antecedentes conocidos hasta la fecha de la publicación. Bci Corredor de Bolsa S.A. no se hace responsable de las decisiones de inversión en base a las proyecciones presentadas. Hendaya 60 11º piso - Fono: 692 89 00 - Fax: 692 89 66 - Página 10 de 11

CMPC Promedio ajustado (*)

P/U 12m 17,6 16,60

B/L 12m 1,2 1,44

P/Ebitda 12m 9,7 9,15

(*) Ponderado por market cap y ajustado por observaciones outliers.

Ratios históricos Ratios actuales Ratios proyectados

Valoración por Ratios ($/acción) P/U B/L 13.242 10.695 12.239 16.244 15.065 17.027

P/Ebitda 9.511 12.280 15.772

Promedio 11.149 13.588 15.955

10. CONCLUSIONES En base al análisis realizado para Empresas CMPC, hemos

En nuestra valoración incluimos el ambicioso plan de

llegado a un valor económico de $16.150 por acción, lo

inversiones que actualmente está llevando a cabo la

que es consistente con la generación esperada de flujos de

empresa, que involucra a todas sus áreas de negocios y que

caja y las valorizaciones a nivel mundial de empresas

compromete recursos por cerca de US$1.500 millones, los

comparables. Por ello, reafirmamos nuestra recomendación

cuales ya están financiados con recursos propios y emisión

de COMPRA para la empresa. Dado el precio de mercado

de deuda a largo plazo. Si bien pensamos que las

actual de $12.900 por título, se genera un diferencial de

ganancias de la empresa se mantendrán sin grandes

25%.

expansiones hasta mediados del año 2006, a partir de esa fecha deberían comenzar a reflejarse las nuevas plantas y las expansiones de capacidad, sobre todo de su proyecto emblemático, la planta de celulosa de fibra corta Santa Fe II. A ello se suma la diversificación de sus negocios y mercados, su conservador manejo financiero y su posición de liderazgo en los mercados en los cuales participa.

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