RYNEK OBLIGACJI KORPORACYJNYCH MIESIĘCZNIK, GRUDZIEŃ 2012 Rynek obligacji korporacyjnych Listopad 2012 r. to trzeci kolejny miesiąc, kiedy nowe emisje obligacji LISTOPAD 2012 korporacyjnych znacząco przekraczają odpowiednie wielkości z poprzedniego roku. W wartościach skumulowanych, wyłączając emisje BGK, już po wrześniu bieżącego roku wyemitowano więcej obligacji niż w całym 2011 r. Z pewnością duży w tym udział ogromnych emisji spółek energetycznych jak PKN Orlen, PGNiG czy Energa. Nie bez znaczenia była też emisja długu podporządkowanego PKO BP, jednak również wiele mniejszych firm zdecydowało się na taką formę finansowania działalności. Głównie dzięki wspomnianym, bardzo dużym kwotowo emisjom, wśród organizatorów prym wiedzie BRE Bank oraz UniCredit, co do liczby przeprowadzonych emisji wyróżnia się zaś Copernicus Securities, wspomniany już BRE Bank, a następnie NWAI Dom Maklerski. W jednej z najbardziej aktywnych pod względem liczby emisji i udziałów w notowaniach na Catalyst branży, czyli w sektorze deweloperów, w ciągu najbliższych 6 miesięcy przypada data zapadalności obligacji 11 spółek o wartości niemal 1 mld zł, wyemitowanych w 27 seriach. Z kolei wśród spółek zajmujących się windykacją, w najbliższym półroczu spłaty bądź refinansowania wymagać będzie 136,9 mln zł obligacji. Coraz większej popularności emitowania obligacji korporacyjnych nie przeszkadza fakt, że ich oprocentowanie wciąż jest średnio wyższe od kosztu kredytu. Okazuje się, że pozostałe cechy takiego sposobu zadłużania wciąż ten fakt usprawiedliwiają. Atrakcyjności tej klasy aktywów nie umniejsza również relatywnie niewielka aktywność inwestorów na prowadzonym przez warszawską giełdę rynku Catalyst, gdzie choć liczba transakcji rośnie, to miesięczne obroty rzadko pozwalają, by właściciela zmieniło więcej niż 1 proc. notowanych emisji.

1

Marta Filipiak Dyrektor Biura Analiz Rynku Papierów Dłużnych ________________________________ [email protected] T: +48 601 694 300

Tomasz Kuciński Analityk Biuro Analiz Rynku Papierów Dłużnych ________________________________ [email protected] T: +48 723 335 291

Listopad 2012 r. to trzeci kolejny miesiąc, kiedy nowe emisje obligacji korporacyjnych znacząco przekraczają odpowiednie wielkości z poprzedniego roku. W wartościach skumulowanych, wyłączając emisje BGK, już po wrześniu br. wyemitowano więcej obligacji niż w całym 2011 r.

Spis treści Nowe emisje obligacji w Polsce ................................................................................................................................. 3 Oprocentowanie nowo emitowanych obligacji korporacyjnych a oprocentowanie nowych kredytów ........................................................................................................................................................................................... 6 Sytuacja na rynku obligacji korporacyjnych w strefie euro ................................................................................ 8 Dwie najbardziej aktywne branże: spółki deweloperskie i windykacyjne ................................................10 Deweloperzy ...........................................................................................................................................................10 Otoczenie branży ................................................................................................................................................................. 10 Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów................................................................................................ 11

Spółki windykacyjne ............................................................................................................................................13 Harmonogram zapadalności obligacji spółek windykacyjnych ............................................................................ 14

Informacje z rynku – listopad 2012 ......................................................................................................................16 Informacje ogólne: ................................................................................................................................................16 Wiadomości ze spółek: ........................................................................................................................................17 Rynek Catalyst ............................................................................................................................................................21 Aktualny stan rynku .............................................................................................................................................21 Najaktywniej handlowane obligacje ................................................................................................................21 Debiuty .....................................................................................................................................................................22 Zapadalności ...........................................................................................................................................................24 Pozostałe ciekawe wydarzenia ..........................................................................................................................24 Wskaźnik Altmana w polskich realiach ..............................................................................................................25 Spis wykresów i tabel ...............................................................................................................................................27

2

Nowe emisje obligacji w Polsce Wielkość nowych emisji obligacji korporacyjnych w Polsce znacząco zaburzają obligacje emitowane przez BGK, czy to na rzecz Krajowego Funduszu Drogowego, czy na potrzeby własne banku. Włączając je do analizy, (duże natężenie emisji w 2011 r. - 7,78 mld zł emisji dla KFD i 4 mld na własne potrzeby) wartości emisji z 2012 r. wydają się być porównywalne z ogólną wielkością emisji rok wcześniej. Jednak kiedy analizujemy rynek pomijając obligacje BGK, okazuje się, że 2012 r. przyniósł dużą popularność obligacji firm, a suma wyemitowanych nominałów już we wrześniu przekroczyła wartość z całego 2011 r. Widać przy tym, że problemy emitentów z sektora budowlanego, które przyhamowały emisje pozostałych firm z branży, zostały z nawiązką zrekompensowane dużymi emisjami, głównie firm energetycznych stojących w obliczu inwestycji. Wykres 1 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym

Źródło: Bloomberg, raporty bieżące spółek

Wykres 2 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym – kumulatywnie

Źródło: Bloomberg , raporty bieżące spółek

3

Tabela 1 - Nowe emisje obligacji w listopadzie (dane w tys. zł o ile nie podano inaczej) emitent

data emisji

data wykupu

wielkość emisji

oprocentowanie

Kruk

2012-11-05

2016-11-07

30 000

bd.

Polnord

2012-11-06

2015-11-06

24 250

bd.

M.W. Trade

2012-11-06

2015-11-06

34 000

WIBOR 6M+440 pb

Bank Ochrony Środowiska

2012-11-07

2013-05-07

20 000

5,12%

M.W. Trade

2012-11-07

2015-11-07

6 000

bd.

Remedis

2012-11-08

2012-11-16

2 000

bd.

Polski Holding Medyczny PCZ

2012-11-09

2015-10-31

13 000

11%

Dominium

2012-11-14

2013-11-22

3 000

bd.

Silva Capital

2012-11-14

2014-05-14

1 500

14%

Wittman

2012-11-15*

2014-11-30

3 000**

12%

Getin Noble Bank

2012-11-16

2019-11-18

40 000

WIBOR 6M+345pb

Scanmed Multimedis

2012-11-16

2015-11-16

19 050

bd.

Nettle

2012-11-19

bd.

2 500

bd.

Bank Gospodarstwa Krajowego

2012-11-19

2018-01-25

1 000 000

WIBOR 6M+44pb

East Pictures

2012-11-21

2013-10-30

800

bd.

EBC Solicitors

2012-11-22

bd.

550

bd.

Bank Ochrony Środowiska

2012-11-22

2013-05-22

40 000

5,12%

Widok Energia

2012-11-22

bd.

4 255

bd.

Amica Wronki

2012-11-22

2013-02-22

6 000

bd.

Magellan

2012-11-23

2013-11-25

4 000

bd.

Magellan

2012-11-23

2014-11-24

7 300

bd.

Hygienika

2012-11-27

bd.

2 634

bd.

BEST

2012-11-28

2016-05-30

39 000

WIBOR 3M+470bp

Bank Ochrony Środowiska

2012-11-28

2013-05-28

27 000

5,11%

Ciech

2012-11-28

2019-11-30

245 000 (EUR)

9,5%

Bank Polskiej Spółdzielczości

2012-11-29

2022-11-29

85 200

bd.

Amica Wronki

2012-11-30

2013-03-01

4 000

bd.

Źródło: raporty bieżące spółek, Bloomberg * - data zakończenia zapisów ** - maksymalna wielkość emisji

Łączna wartość emisji obligacji korporacyjnych emitowanych w walucie krajowej w listopadzie 2012 r. wyniosła ponad 1,4 mld zł. Prócz tego Ciech SA wyemitował papiery denominowane w euro o wartości 245 mln euro. W ostatnim miesiącu obligacje wyemitowało wiele zróżnicowanych podmiotów, a wielkości emisji wynosiły od kilku do kilkudziesięciu milionów złotych. Wyjątkiem była emisja BGK obligacji własnych na 1 mld zł. Warto tu dodać, że kilka dni później BGK poinformował, że podpisał z Zakładem Ubezpieczeń Społecznych umowę kredytową o wartości 1 mld zł z przeznaczeniem na wypłaty świadczeń z Funduszu Ubezpieczeń Społecznych. Drugą znaczącą emisją w listopadzie były wspomniane papiery Ciechu w euro (jednocześnie spółka przeprowadzała emisję na 320 mln zł ostatecznie zakończoną 5 grudnia.)

4

Tabela 2 - Ranking organizatorów emisji obligacji korporacyjnych w Polsce (I-XI 2012) organizator emisji

udział w rynku (% )

wielkość emisji (mln zł)

liczba emisji

Commerzbank/BRE Bank

28,7

3 712,1

20

UniCredit

24,7

3 193,1

14

ING Groep NV/ING BSK

12,2

1 583,3

2

City Handlowy

8,0

1 040,8

3

Noble Securities SA

7,0

908,7

13

Copernicus Securities SA

3,2

415,5

34

Alior Bank

2,2

280,0

1

Bank Pekao SA

1,6

205,8

1

PKO Bank Polski SA

1,6

204,8

2

NWAI Dom Maklerski

0,9

122,2

17

Źródło: Bloomberg

Pośród organizatorów, w okresie od stycznia do listopada 2012 r., niemal jedna trzecia rynku nowych emisji należała do BRE Banku. Na tak wysoki udział pozwoliło organizowanie emisji długu podporządkowanego PKO BP (ponad 1,6 mld zł) oraz emisji obligacji Energi. Drugą pozycję z niewiele niższym udziałem w rynku zajął UniCredit za sprawą emisji, podobnie jak w wypadku BRE Banku, obligacji Energi oraz obligacji PGNiG. Ta sama emisja pozwoliła znaleźć się na trzecim miejscu ING BSK. Czwarte miejsce przypadło City Handlowemu za sprawą wspominanej wcześniej emisji BGK, a kolejne Noble Securities. Szóste miejsce zajął Copernicus, który jednocześnie zorganizował najwięcej, bo 34 emisje.

5

Oprocentowanie nowo emitowanych obligacji korporacyjnych a oprocentowanie nowych kredytów Analizując zestawienie średnich oprocentowań wszystkich nowo zawieranych umów kredytowych przez przedsiębiorstwa niefinansowe na podstawie danych miesięcznych prezentowanych przez Narodowy Bank Polski oraz średnich oprocentowań nowych emisji obligacji w ujęciu kwartalnym, podjęliśmy próbę porównania kosztu obu sposobów pozyskania środków. Ze względu na aktualną wielkość rynku pierwotnego emisji obligacji korporacyjnych, wydaje się, że kwartał jest najczęstszym interwałem, aby uzyskać odpowiednio dużą próbę, a co za tym idzie reprezentatywne wyniki. Rynek kredytowy, dzięki istotnie większym rozmiarom oraz dostępności danych, został zaprezentowany w ujęciu częstszym - miesięcznym. Średnie oprocentowanie obligacji zdecydowaliśmy się prezentować na dwa sposoby – za pomocą prostej średniej arytmetycznej, jak i średniej ważonej wielkością emisji (tak też obliczane jest średnie oprocentowanie w przypadku nowych umów kredytowych w danych prezentowanych przez NBP). Jako że do obliczenia średniego oprocentowania kredytów użyte zostały jedynie dane dotyczące kredytów udzielanych przedsiębiorstwom niefinansowym, analogicznie przy liczeniu średnich oprocentowań wykorzystaliśmy jedynie próbę przedsiębiorstw niefinansowych. Dla obligacji zmiennokuponowych, które dominują na polskim rynku, za oprocentowanie przyjęliśmy oprocentowanie bieżącego okresu w pierwszym okresie odsetkowym (stopa procentowa ustalona na początku okresu odsetkowego + odpowiednia marża), dla obligacji zerokuponowych zaś (pojedyncze wypadki, jak Unibep czy Mostostal Wrocław) obliczyliśmy rentowności do wykupu, przy założeniu objęcia obligacji na rynku pierwotnym po cenie emisyjnej.

Wykres 3 - Oprocentowanie kredytów vs obligacji (przedsiębiorstwa niefinansowe)

Źródło: średnie oprocentowanie kredytów – NBP, statystyka stóp procentowych, średnie oprocentowanie obligacji – Bloomberg, raporty bieżące spółek, obliczenia Noble Securities * - średnia arytmetyczna ** - średnia ważona wartością emisji

Jak pokazuje wykres nr 3 oprocentowanie kredytów w przedstawionym okresie zachowywało się dość stabilnie i poruszało się w zakresie od 6,36 proc. w marcu do 6,9 proc. w maju, bez wyraźnego trendu. Jedynie w listopadzie poprzedniego roku oprocentowanie nowo udzielanych kredytów było wyraźnie wyższe i wyniosło 7,7 proc., było to jednak spowodowane w dużej mierze zdarzeniami jednorazowymi i wysokokwotowymi, w ramach których oprocentowanie było wyższe od rynkowego. Delikatny wzrost ceny płaconej za kredyty w okresie od maja do lipca spowodowany był w dużej mierze rosnącymi rynkowymi stopami procentowymi (RPP podniosła stopy o 25 pb na majowym posiedzeniu). Oprocentowanie umów kredytowych implikuje więc w normalnych warunkach marżę ponad WIBOR średnio na poziomie 150-180 punktów bazowych.

6

Nie jest niczym zaskakującym, że średnie oprocentowanie obligacji jest z reguły wyższe niż oprocentowanie kredytów. Przedsiębiorstwa są w stanie ponosić wyższe koszty w zamian za dywersyfikację źródeł zadłużenia, często bardziej dogodne i elastyczne warunki finansowania, a także wciąż jeszcze mniej wymagający w porównaniu do zadłużenia bankowego proces jego pozyskania. Co do prezentowanych na wykresie danych - dużą zmianę w przeciętnym oprocentowaniu obligacji powoduje zmiana sposobu jego liczenia. Mała różnica pomiędzy obiema wielkościami (średnia arytmetyczna vs średnia ważona) w okresie 11.11 - 01.12 spowodowana jest brakiem w próbie olbrzymich emisji, zaniżających średnie oprocentowanie (12 grudnia 2011 roku Tauron PE wyemitował co prawda obligacje serii B i C o łącznej wartości 3,3 mld zł, które zostały objęte przez konsorcjum banków, niestety marża, z którą zostały wyemitowane obligacje, nie została ujawniona, stąd brak tych papierów w obliczeniach, można jednak przyjąć, że nie była ona wysoka i znacznie obniżyłaby średnią). W pozostałych okresach różnica ta jest już wyraźnie większa. Powodem, w przypadku najwcześniejszego okresu, była emisja PKN Orlen o wartości 1 mld zł, wyemitowana z marżą 160 pb . Jeszcze większa emisja miała miejsce 19 czerwca, kiedy to PGNiG wyemitował 2,5 mld zł obligacji z marżą 120 pb. W ostatnim analizowanym okresie, tj. od sierpnia do października, średnie oprocentowanie obniżają przede wszystkim emisje: Energi o wartości 1 mld zł z marżą 150 pb oraz BPH o wartości 675 mln zł z marżą 145 pb. Reasumując, porównując oprocentowanie kredytów i obligacji ważone wielkością emisji różnica między nimi waha się od 29 pb (maj) do 245 pb (grudzień). Zgodnie z prognozami zawartymi w raporcie NBP, dotyczącym sytuacji na rynku kredytowym, w IV kw. 2012 r. 1/5 ankietowanych banków zakłada zaostrzenie kryteriów polityki kredytowej, a reszta nie zakłada istotnych zmian w tej materii. Banki spodziewają się ponadto nieznacznego wzrostu popytu na kredyty długoterminowe dla dużych przedsiębiorstw. Te dwa argumenty pozwalają przypuszczać, że marża kredytowa w IV kw. ulegnie, w porównaniu do poprzedniego kwartału, nieznacznemu wzrostowi. Październik, pierwszy miesiąc IV kw., przyniósł wzrost oprocentowania kredytów o 8 pb. w stosunku do września, mimo spadających stóp procentowych (średniomiesięczny WIBOR 6M spadł w tym czasie o 13 pb.).

7

Sytuacja na rynku obligacji korporacyjnych w strefie euro Zapoczątkowany na przełomie 2011 i 2012 roku spadek rentowności obligacji korporacyjnych w strefie euro pozwolił na osiągnięcie ich najniższych poziomów od kilku lat, pomimo lekkiego odbicia w lipcu 2012. Obecnie średnia rentowność indeksu obligacji o ratingu A wynosi 1,93 proc., a BBB 3 proc. Różnica pomiędzy nimi wynosi więc 107 pb. Można przyjąć, ze obrazuje ona oczekiwanie inwestorów co do rozwoju sytuacji na rynku. Rozszerzająca się różnica pomiędzy indeksami dla obligacji o różnej jakości świadczy w naszej opinii o tym, że inwestorzy oczekują pogorszenia sytuacji emitentów i relatywnie większych problemów z wypłacalnością tych o gorszym ratingu. Niewielka różnica między rentownościami sugeruje natomiast, że prognozy dla gospodarki są dobre i większość z emitentów powinna poradzić sobie z regulowaniem zobowiązań. Od maja do lipca 2012 r. różnica ta bardzo wzrosła, by następnie zacząć maleć. Zbiega się to w czasie z narastaniem obaw o losy strefy euro i napiętą sytuacją na południu Europy. Początek sierpnia przyniósł natomiast zapowiedzi uruchomienia operacji OMT i zwrot inwestorów ku instrumentom dającym wyższą rentowność. W ostatnich tygodniach różnica ta wciąż spada.

7

FECYA Index

FECYAA Index

180

6

FECYBBB Index

różnica pomiędzy A i BBB (prawa oś)

160 140

5

120

4

100

3

80

2

60

40 1

20

0

0

Różnica midzy indeksami (pb.)

średnia rentowność (%)

Wykres 4 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych ratingach (średnia rentowność)

Źródło: Bloomberg, obliczenia NS. Indeksy dla obligacji o odpowiednim ratingu: A, BBB, wyemitowanych przez przedsiębiorstwa z wyłączeniem rządów, emitentów sfery publicznej oraz banków, denominowanych w euro, ważonych wielkością emisji i jej MD.

Przyglądając się indeksom obligacji, grupującym papiery według ich terminu zapadalności, 2012 r. przyniósł spadek indeksu dla wszystkich terminów, łącznie z dużym spadkiem indeksu dla najdłuższych obligacji, który niwelował jego wcześniejszy, bardziej niż proporcjonalny wzrost. Mimo dynamicznych zmian, różnica pomiędzy indeksami obligacji o najkrótszych i najdłuższych terminach do wykupu utrzymuje się powyżej poziomów sprzed roku na w miarę stabilnym poziomie około 100 pb. Wciąż więc dłuższe obligacje są postrzegane jako bardziej ryzykowne, choć już nie tak jak na przełomie 2011/2012.

8

6

FECY3 Index

FECY5 Index

5

FECY10 Index

róznica 10-5

FECY7 Index

4

180 160 140 120 100

3

80

2

60

40

1

20

0

Różnica midzy indeksami (pb.)

średnia rentowność (%)

Wykres 5 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych zapadalnościach (średnia rentowność)

0

Źródło: Bloomberg, obliczenia NS. Indeksy dla obligacji zapadających w odpowiednich przedziałach czasu: 1-3 lata, 3-5 lat, 5-7 lat, 7-10 lat. Obligacje wyemitowane przez przedsiębiorstwa z wyłączeniem rządów, emitentów sfery publicznej oraz banków, rating minimum BBB-, denominowane w euro, ważone wielkością emisji i jej MD.

Wykres 6 - Indeksy CDS-ów na obligacje korporacyjne ze strefy euro o różnych zapadalnościach (spread) ITRX EUR CDSI GENERIC 5Y Corp

różnica 200

ITRX EUR CDSI GENERIC 10Y Corp

40 30 20 10

pb

150 100

0

-10 50 0

-20

Różnica midzy indeksami (pb.)

250

-30

Źródło: Bloomberg, obliczenia NS. Indeksy składają się ze 125 równoważonych CDS-ów na przedsiębiorstwa ze strefy euro z ratingiem inwestycyjnym.

Analizując indeksy CDS-ów widać natomiast, że ocena samego tylko i wyłącznie ryzyka kredytowego papierów korporacyjnych o inwestycyjnym ratingu ze strefy euro wraca do poziomów z wiosny 2012 r., po istotnym pogorszeniu w miesiącach letnich. Zarówno indeks CDS na obligacje 5 jak i 10letnie spadły, choć różnica między nimi utrzymuje się na stabilnym poziomie (po trwającym kilka miesięcy wzroście). Indeksy wzrosły wprawdzie nieco pod koniec listopada, w dniach poprzedzających decyzję o akceptacji rozszerzenia pakietu pomocy dla Grecji, co pokazują na wykresie prezentowane dane tygodniowe, jednak natychmiast po ogłoszeniu decyzji powróciły do poziomów sprzed kilku dni. W zestawieniu z wcześniejszą analizą indeksów o różnych zapadalnościach skłania nas to do konkluzji, że poprawa sentymentu w dłuższym okresie wynika z czynników innych niż czyste ryzyko kredytowe emitentów. Działania ECB (LTRO) na tyle zwiększyły bowiem płynność sektora bankowego, że w konsekwencji rozpoczęło się swoiste „polowanie” na okazje inwestycyjne, a obligacje korporacji są jednym z aktywów, które w obecnych realiach gospodarczych radzą sobie wciąż relatywnie dobrze, stąd większy na nie popyt i lepsza ocena.

9

Dwie najbardziej aktywne branże: spółki deweloperskie i windykacyjne Deweloperzy Spółki deweloperskie (zajmujące się zarówno projektami mieszkaniowymi, jak i komercyjnymi), ze względu na specyfikę swojej działalności, należą do najchętniej emitujących obligacje. Deweloperzy cenią sobie przede wszystkim większą elastyczność w wykorzystaniu środków w stosunku do kredytu oraz brak konieczności przedstawiania, szczególnie w przypadku największych podmiotów, zabezpieczenia, finansując często z pozyskanych środków zakup nowych gruntów. Otoczenie branży W końcówce 2012 r. obserwować możemy wpływ wygasającego programu dopłat rządowych „Rodzina na Swoim”. Po pierwsze, w ostatnim czasie znacząco pogłębiły się różnice pomiędzy cenami ofertowymi i transakcyjnymi na rynku pierwotnym. Średnia, procentowa różnica w cenach, wg danych serwisu Domiporta.pl i Home Broker, osiągnęła rzadko spotykany dwucyfrowy poziom (dla mieszkań dwu- i trzypokojowych), zarezerwowany z reguły dla rynku wtórnego. Deweloperzy, po negocjacjach, obniżają ceny w celu możliwości kwalifikacji mieszkania do wygasającego programu. Taka polityka, choć niewątpliwie korzystna dla sprzedaży, może się negatywnie odbić na marżach brutto ze sprzedaży mieszkań. Kolejnym prawdopodobnym efektem wygasającej RnS jest podniesienie średniej marży kredytowej na kredycie mieszkaniowym. Obecnie przekracza ona już 150 pb. Banki wykorzystują tym samym wzmożony popyt, generowany w związku ze zbliżającym się końcem programu. Najwcześniej w połowie następnego roku „Rodzina na Swoim” zostanie zastąpiona nowym programem, nazwanym „Mieszkanie dla Młodych”. Warunki przyznania dopłat będą jednak bardziej restrykcyjne. Przede wszystkim oferta dopłat obejmować będzie jedynie mieszkania kupowane od dewelopera na rynku pierwotnym. Wg szacunków Home Brokera, w większości powiatów w Polsce, deweloperzy nie budują mieszkań, co znacznie zawęzi grono odbiorców programu. Co więcej, bardziej restrykcyjne będą również limity wiekowe potencjalnych beneficjentów. W związku z końcem RnS i wadami MdM, deweloperzy coraz częściej decydują się na stworzenie własnych ofert promocyjnych, mających zachęcić klientów do kupna mieszkania. W związku z mniej atrakcyjnym programem MdM oraz niepewnością co do terminu jego wprowadzenia, dość zaskakujące są śmiałe prognozy polskich dużych deweloperów mieszkaniowych. J.W. Construction zakłada sprzedaż w 2013 r. na poziomie 2000 mieszkań (547 sprzedanych mieszkań po III kwartałach 2012 r.), natomiast Polnord w ciągu dwóch lat zamierza osiągnąć sprzedaż na poziomie 1500-2000 mieszkań (653 po III kwartałach). W branży deweloperów komercyjnych zaobserwować możemy podejmowanie pierwszych kroków w kierunku dywersyfikacji działalności w związku z powolnym nasycaniem się rynku w Polsce, szczególnie galerii handlowych. Echo zamierza zaangażować się w modernizacją galerii oraz rozpoczyna projekty za granicą – w rumuńskim Brasov, w Budapeszcie oraz w Kijowie. GTC z kolei wycofało się ostatnio z rumuńskiego rynku, sprzedając przynoszące straty trzy małe centra handlowe. Spółka zamierza skupić się na budowaniu jedynie dużych obiektów. Do głównych planów strategicznych GTC w najbliższych latach należy m. in. budowa dwóch dużych centrów handlowych w Warszawie – w Wilanowie (w październiku GTC stało się samodzielnym udziałowcem w projekcie po odkupieniu 50 proc. udziałów od Polnordu) o powierzchni 80 tys. m kw. oraz na Białołęce o powierzchni 60 tys. m kw. Najdalej od swojego „core businessu” zamierza wyemigrować Rank Progress, który przez spółkę zależną Rank Recykling Energy zamierza budować spalarnie śmieci.

10

Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów Jako że deweloperzy są już bardzo aktywni na rynku pierwotnym obligacji od dłuższego czasu, konsekwencją tego jest duża ilość zapadających serii obligacji w bliskiej, jak i w nieco dalszej przyszłości. W poniższej tabeli prezentujemy harmonogram zapadalności obligacji deweloperów na najbliższe sześć miesięcy, wraz z, gdzie to było możliwie, parametrami danej obligacji. W przypadku obligacji o zmiennym kuponie, w których jedynym źródłem informacji o wysokości oprocentowania są sprawozdania finansowe funduszy, podaliśmy oprocentowanie bieżącego okresu na koniec czerwca (moment publikacji sprawozdań). Oprocentowania te oznaczyliśmy gwiazdkami. Tabela 3 - Obligacje deweloperów zapadające w ciągu następnych sześciu miesięcy emitent

data zapadalności

wartość

Catalyst

kupon

zabezpieczenie

Polnord

2012-12-03

29 600

N

bd.

bd.

GC Investment

2012-12-17

5 000

N

bd.

bd.

Gant Development

2012-12-21

1 250

T

3M+600

N

Nordic Development

2013-01-08

15 000

N

bd.

bd.

Polnord

2013-01-22

65 500

N

7,59%**

bd.

RE Development

2013-01-24

2 600

N

10%

bd.

Alterco

2013-01-25

6 500

N

12%

N

Alterco

2013-01-28

45 000

N

12%

N

GC Investment

2013-01-28

3 000

N

bd.

bd.

Monday Development

2013-02-11

3 000

N

bd.

bd.

Gant Development

2013-02-14

30 000

N

6M+550

T

GC Investment

2013-02-18

1 190

N

bd.

bd.

Dolcan

2013-02-20

30 000

N

13%

bd.

BBI Development

2013-02-22

9 500

T

6M+550

N

BBI Development

2013-02-22

6 000

N

6M+700

N

RE Development

2013-02-28

800

N

10%

bd.

Gant Development*

2013-03-29

26 000

T

6M+400

N

Koncept WS

2013-03-29

8 000

T

3M+650

N

Echo Investment

2013-03-29

150 000

N

7,47%**

bd.

Alterco

2013-04-19

50 000

N

3M+700

N

RE Development

2013-04-22

700

N

10%

bd.

Polnord

2013-04-30

40 000

N

8,24%**

bd.

Gant Development

2013-05-06

10 000

T

3M+650

N

GTC

2013-05-15

325 000

N

6,63%

N

Alterco

2013-05-20

20 000

N

3M+450

T

Echo Investment

2013-05-25

100 000

N

6M+180

N

Gant Development

2013-05-27

1 100

T

3M+450

N

Źródło: GPW Catalyst – noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, Bloomberg, cbonds.pl * - obligacje zamienne na akcje ** - oprocentowanie bieżącego okresu w dniu 30.06.2012 *** - zobowiązania złotowe z tytułu emisji obligacji zostały w ramach transakcji swap zamienione na dług o stałym oprocentowaniu denominowany w euro, co pozwoliło osiągnąć efektywny koszt odsetkowy na poziomie 6,63% w skali roku

W ciągu najbliższych 6 miesięcy zapadają obligacje 11 deweloperów o wartości niemal 1 mld zł, wyemitowane w 27 seriach. W tak dużej wartości zapadających obligacji największy udział mają trzy

11

publiczne spółki, będące jednymi z największych graczy w swoich segmentach – GTC, Echo Investment oraz Polnord. Obligacje tylko tych trzech spółek odpowiadają za 72,1 proc. całej wartości. GTC, mimo ponoszonych dużych strat (strata za pierwsze 9 miesięcy 2012 r. wynosi 155 mln zł), wynikających jednak przede wszystkim z aktualizacji wyceny wartości nieruchomości inwestycyjnych, na skutek umocnienia złotego do euro, jest cały czas podmiotem, który po pierwsze posiada bardzo duże zasoby gotówki, po drugie zaś możliwość rolowania obligacji. Saldo gotówki i ekwiwalentów wynosiło na koniec III kw. 2012 r. około 812 mln zł. Ponadto GTC sprzedało w IV kw. Platinium Business Park na skrzyżowaniu ulic Domaniewskiej i Wołoskiej w Warszawie za prawie 139 mln EUR, co ma przynieść spółce około 44 mln EUR wolnych przepływów pieniężnych (po spłacie zobowiązań). GTC zrolowało część ze swoich obligacji zapadających w maju 2013 r. i kwietniu 2014 r. kierując do inwestorów instytucjonalnych ofertę objęcia nowych obligacji i nabycia ww. Ostatecznie spółce udało się przedterminowo wykupić 25 mln zł serii zapadającej w maju (stąd w tabeli podane saldo – 325 mln zł) i 252 mln zł kwietniowej oraz wyemitować 205,8 mln zł nowych, amortyzowanych obligacji, podlegających częściowemu wykupowi po 1/3 wartości nominalnej 30 kwietnia 2017 r., 31 października 2017 r. oraz 30 kwietnia 2018 r. Obligacje te są oprocentowane w oparciu o stopę WIBOR 6M, powiększoną o marżę 400 pb. Echo również zapowiedziało, częściowe przynajmniej rolowanie swojego zadłużenia z tytułu obligacji, mimo, tak jak w przypadku GTC, posiadania znacznych środków pieniężnych. Polnord wykupił już w tym miesiącu 56,5 mln zł obligacji zamiennych i wyemitował ponad 24 mln zł „konwertów”, które zostały już w całości zamienione na akcje. Sytuacja płynnościowa Polnordu w ostatnich miesiącach uległa znacznej poprawie. W czerwcu tego roku Naczelny Sąd Administracyjny oddalił skargę miasta Warszawa co do prawa do odszkodowania za grunty w Wilanowie przejęte pod drogi publiczne, zasądzonego w 2010 r. przez Wojewódzki Sąd Administracyjny. Tym samym wcześniejszy wyrok stał się prawomocny. W III kw. 2012 r. Polnord otrzymał już od Polskiego Banku Przedsiębiorczości, któremu sprzedał wierzytelność, ponad 43 mln zł z tytułu pierwszej raty, a zaksięgował przychody za dwie raty na łącznie ponad 83 mln zł. W październiku Polnord sprzedał także 50 proc. udziałów w projekcie budowy galerii handlowej do GTC, co wpisuje się w strategię spółki, która ma się skupić wyłącznie na projektach mieszkaniowych. Niepokoi stopniowy spadek marży brutto ze sprzedaży, która spadła po III kwartale do 8,73 proc., ale zauważyć należy, że taki wynik jest spowodowany przede wszystkim jednym nieudanym projektem, tj. „Sopocką Rezydencją”, która generuje straty, a przychody z której stanowią znaczną część zaksięgowanych przychodów spółki. Pozytywnym objawem jest natomiast spadek kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu. W ostatnim tygodniu października Polnord podpisał ze spółką MS Waryński Development SA, należącą do holdingu Waryński SA, porozumienie dotyczące realizacji projektu joint venture na gruncie przy ul. Jana Kazimierza na warszawskiej Woli o powierzchni ponad 7 ha (grunt należy do spółki Waryński). W ramach projektu powstać ma duży kompleks mieszkaniowo-biurowy o powierzchni około 100 tys. m. kw., z czego 20-30 proc. stanowić mają powierzchnie biurowe. Przewidywana wartość całego projektu wynosi ponad 600 mln zł. Podział zysków będzie proporcjonalny do posiadanych udziałów w SPV, które zostaną powołane do realizacji projektu. Polnord ma świadczyć usługi deweloperskie i odpowiadać za sprzedaż mieszkań.

12

wielkość zapadających emisji (tys. zł)

Wykres 7 - Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów w podziale na spółki 500 000

GTC

450 000

Echo Investment

400 000

Koncept WS

350 000

BBI Development

300 000

Dolcan

250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0

Monday Development Alterco RE Development Nordic Development Gant Development GCI Polnord

Źródło: GPW Catalyst – noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, Bloomberg

Koniec 2012 r. powinien przebiegać względnie spokojnie, zapadają bowiem obligacje deweloperów o wartości jedynie 35,85 mln zł, z czego zdecydowana większość należy do Polnordu. W pierwszych miesiącach 2013 r. zapada kilka serii obligacji mniejszych deweloperów (Nordic Development, RE Development, Monday Development, Dolcan, Koncept WS), w większości niepublicznych, dlatego sytuacja jest trudna w ocenie. Miesiącem o zdecydowanie największym wolumenie zapadających emisji będzie maj (niemal 50 proc. wartości zapadających emisji w ciągu najbliższego półrocza), kiedy przypada okres wykupu obligacji dużych deweloperów komercyjnych – Echo i GTC, jak również długu Ganta oraz Alterco. Alterco po III kwartałach ma już ponad 150 mln zł straty i znajduje się, zgodnie z decyzją sądu, oficjalnie w stanie upadłości układowej. Spółki windykacyjne „Windykatorzy” są kolejną, po deweloperach, grupą przedsiębiorstw, dla której obligacje są istotnym źródłem finansowania. O ile w przypadku deweloperów obligacje i kredyty bankowe stanowią przeważnie komplementarne źródła finansowania, tak w przypadku spółek zajmujących się windykacją jest to ich główne źródło finansowania dłużnego, do którego dostęp jest dla spółek z branży absolutnie kluczowy. Znaczna część aktywów spółek windykacyjnych, którymi pośrednio lub bezpośrednio są portfele wierzytelności, nie stanowią z reguły dla banków satysfakcjonującego przedmiotu zabezpieczenia, aczkolwiek w ostatnich kwartałach największe spółki pozyskiwały kredyty bankowe. BZWBK sfinansował Kruka i P.R.E.S.C.O., co może wskazywać na stopniową zmianę podejścia banków do tego sektora. Otoczenie branży W III kwartale niemal wszystkie publiczne spółki windykacyjne poprawiły swoje wyniki, co jest efektem poczynionych wcześniej inwestycji. Na 11 publicznych spółek, aż 10 poprawiło swoje przychody za III kw. r/r, a 8 zysk netto. Jedyną spółką, która odnotowała spadek zarówno przychodów, jak i zysków jest BEST, jednak główną przyczyną było nieserwisowanie portfela BEST I NS FIZ, którego to serwisantem BEST będzie na powrót w IV kw. Część ze spółek zadeklarowała, że chce jeszcze w 2012 roku przeprowadzić emisje obligacji, którymi sfinansować ma zakupy pakietów związane z ich rosnącą w końcówce roku podażą, której sprzyjać będzie chęć poprawy wskaźników w bankach przed zakończeniem roku bilansowego. Według szacunków łączna wartość należności przekazana do windykacji firmom

13

zewnętrznym ma przekroczyć na koniec roku 18 mld zł. Z raportu przygotowanego przez Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową wynika, że wartość polskiego rynku windykacji przekroczy w 2014 r. 22 mld zł (średnioroczne tempo wzrostu – 10,5 proc.). Jakkolwiek rynek windykacji oparty na kupowaniu portfeli wierzytelności na własny rachunek cały czas rośnie, to kurczy się rynek odzyskiwania długów na zlecenie, a firmy parające się tzw. inkasem osiągają coraz niższe, często jednocyfrowe, marże. Rynek obrotu wierzytelnościami jako całość systematycznie migruje więc w kierunku rozwoju segmentu sprzedaży wierzytelności kosztem inkasa. Liderzy windykacji na zlecenie z segmentów detalicznego i korporacyjnego pokazali wyraźnie gorsze wyniki za III kwartały r/r. Kruk, lider na rynku detalicznym, odnotował spadek przychodów o 28 proc., do 7,62 mln zł, natomiast Pragma Inkaso, wiodąca prym w segmencie korporacyjnym o ponad 27 proc., do 1,58 mln zł. Harmonogram zapadalności obligacji spółek windykacyjnych Tabela 4 - Obligacje spółek windykacyjnych zapadające w ciągu najbliższych sześciu miesięcy emitent

data zapadalności

wartość

Catalyst

kupon

zabezpieczenie

Kruk

2012-12-05

5 000

T

3M+300

N

Pragma Inkaso

2012-12-09

7 000

T

6M+600

T

Kredyt Inkaso

2012-12-16

4 000

N

6M+700

N

Navi Group

2012-12-18

3 430

T

3M+870

N

Cash Flow

2012-12-20

1 818

N

3M+800

T

Fast Finance

2013-01-11

11 270

T

6M+650

T

Cash Flow

2013-02-18

3 500

N

3M+800

T

Navi Group

2013-02-21

2 000

T

3M+1000

N

Fast Finance

2013-02-23

500

N

bd.

bd.

Kruk

2013-03-30

26 500

N

3M+450

N

EGB Investments

2013-04-11

18 000

N

6M+600

N

E-Kancelaria

2013-04-16

3 000

T

13%

N

Pragma Faktoring

2013-04-19

25 473,5

N

6M+450

T

Cash Flow

2013-04-26

3 798

N

3M+800

T

Fast Finance

2013-04-26

1 000

N

bd.

bd.

E-Kancelaria

2013-05-11

1 600

N

13%

N

BEST

2013-05-26

10 000

N

6M+750

T

BEST III NS FIZ

2013-05-31

8 000

N

6M+630

T

E-Kancelaria

2013-05-31

1 000

N

13%

N

Źródło: GPW Catalyst – noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, Bloomberg

W przeciągu nadchodzących sześciu miesięcy zapada 136,9 mln zł obligacji spółek zajmujących się obrotem wierzytelnościami. Obligacje te były wyemitowane przez 11 spółek w 19 seriach. W zestawieniu uwzględniamy obligacje spółki Pragma Faktoring, która jest spółką zależną Pragmy Inkaso i jest konsolidowana w sprawozdaniu finansowym Grupy. Trzema spółkami, które będą musiały wykupić najwięcej obligacji w ujęciu wartościowym, są Kruk, Pragma Faktoring oraz EGB Investments. Za ważną w kontekście branży windykacyjnej i emitowanych przez spółki z tej branży obligacji uważamy informację o zawarciu przez Cash Flow porozumienia z Idea TFI, Idea Parasol FIO oraz DM IDM w sprawie zasad spłaty 7 mln zł obligacji serii B zapadających 29 października. Obligatariusze rozłożyli na raty spłatę obligacji oraz dokonali przesunięcia terminu ich spłaty. Cash Flow ma dokonywać

14

częściowego wykupu obligacji w połowie listopada 2012 r., pod koniec grudnia 2012 r. oraz pod koniec lutego 2013 r. Kwota będzie powiększona o ustawowe odsetki. Cash Flow próbował w październiku poprawić swoja sytuację gotówkową, ale uruchomione cztery emisje obligacji o maksymalnej wartości parudziesięciu mln zł zamknęły się na jedynie niecałe 4 mln zł (jedna z emisji w ogóle nie doszła do skutku). Co rzadko spotykane, obligacje Cash Flow serii D i E, zapadające odpowiednio w lutym i kwietniu są zabezpieczone hipotecznie na nieruchomościach, seria C natomiast, zapadająca w grudniu tego roku, zastawem rejestrowym na wierzytelnościach. Spółka przygotowuje się teraz do nowej emisji akcji, podzielonej na transzę publiczną i prywatną. Łącznie chce wyemitować 2,5 mln akcji, po cenie znajdującej się przedziale 2-3 zł. Emisja publiczna rozpoczyna się 4 grudnia, a jej zakończenie planowane jest na 18 grudnia. Wykres 8 - Harmonogram zapadalności obligacji spółek windykacyjnych w podziale na spółki 60 000

BEST BEST III NS FIZ

50 000

tys. zł

40 000

Pragma Faktoring E-Kancelaria EBG Investments

30 000 20 000

Fast Finance Cash Flow Navi Group

10 000 Kredyt Inkaso

0

Pragma Inkaso Kruk

Źródło: GPW Catalyst – noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, Bloomberg

Końcówka 2012 r. będzie relatywnie aktywniejsza niż w przypadku deweloperów. W grudniu zapadają bowiem obligacje o wartości ponad 21 mln zł, co stanowi 15,5 proc. wszystkich wykupów z omawianego okresu. Miesiącem o najwyższym udziale w całości wykupów jest kwiecień – 51,3 mln zł obligacji, głównie za sprawą EGB Investements oraz Pragma Faktoring.

15

Informacje z rynku – listopad 2012 Informacje ogólne:  W październiku, decyzją sądów gospodarczych, działalność zakończyły 93 przedsiębiorstwa (66 procentowy wzrost r/r), z czego aż 33 to spółki budowlane. Upadające firmy zatrudniały łącznie 5,5 tys. osób, a ich obrót wynosił 1,4 mld zł rocznie. Od początku roku zbankrutowały 774 firmy, czyli 23 proc. więcej niż w analogicznym okresie rok wcześniej. (6.XI)  Wg badań przeprowadzonych przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych jedynie 7,9 proc. inwestorów indywidualnych ma w swoim portfelu obligacje. Niemal 70 proc. ankietowanych zadeklarowało, że nie zamierza w przyszłości inwestować na rynku Catalyst, jako powody podając brak zainteresowania rynkiem oraz brak wiedzy. (7.XI)  Wartość emisji długoterminowych obligacji przedsiębiorstw (wyłączając banki) wyniosła od stycznia do października 10,4 mld zł, wynika z danych Fitch, co przewyższyło wartość emisji w całym 2011 roku. Do końca roku emisje planują przeprowadzić jeszcze chociażby Katowicki Holding Węglowy, Enea Wytwarzanie oraz Tauron Polska Energia. Zadłużenie emitentów papierów nieskarbowych z tytułu obligacji wzrosło o 18,6 mld zł i wyniosło 116 mld zł. (16.XI)  Idea TFI zamierza otworzyć fundusz typu „distressed fund”. (17-18.XI)  16 października 3 fundusze zarządzane przez Idea TFI poniosły dalsze straty z tytułu odpisów wartości obligacji PBG. Obligacje spółki budowlanej zostały przecenione do 5 proc. wartości nominalnej. Stopa zwrotu funduszu Idea Premium wyniosła tego dnia -1,8 proc. (od początku roku (-21,4 proc.), analogicznie Idea Obligacje -1,2 proc. (-6,3 proc.), a Idea Stabilnego Wzrostu -2 proc. (-29,7 proc.). Idea nie wyklucza przeszacowanie papierów w górę w ciągu najbliższych miesięcy, jeżeli spółce uda podpisać się standstill z wierzycielami. (20.XI)  W III kw. 2012 roku polscy emitenci nieskarbowi, wg danych Fitcha, wyemitowali obligacje o wartości 29,15 mld zł (łącznie z papierami krótkoterminowymi). Jest to pierwszy przypadek od IV kw. 2009 r., kiedy wartość nowo wyemitowanych obligacji jest mniejsza kw/kw (w tym wypadku o 0,3 proc.). To najprawdopodobniej skutek zmniejszonego popytu ze strony funduszy inwestycyjnych, który ogranicza możliwość pozyskania finansowania przez małe i średnie firmy. Duzi i postrzegani jako bezpieczni emitenci nadal mogą liczyć na mocny popyt ze strony OFE i ubezpieczycieli. (22.XI)  Od 19 listopada do 4 grudnia trwa kolejna subskrypcja certyfikatów inwestycyjnych Allianz Obligacji Korporacyjnych FIZ. Od dnia rejestracji, czyli 4 lipca 2012 r. do 19 listopada 2012 r., stopa zwrotu funduszu wyniosła +3,55 proc. (23.XI)  Komisja Europejska, Parlament Europejski i państwa Unii Europejskiej doszły do porozumienia dotyczącego zmian w funkcjonowaniu agencji ratingowych. Inwestorzy i emitenci będą mogli dochodzić w sądach odszkodowań za straty spowodowane błędnymi ratingami przedsiębiorstw czy państw. Porozumienie zakłada również szersze uzasadnianie nadawanych ratingów, jak również określa ono terminy, w których będą mogły być ogłaszane oceny państw UE. Oceny mają być ogłaszane przede wszystkim poza godzinami funkcjonowania europejskich giełd, co ma złagodzić nerwowe i pochopne reakcje na zmiany ratingów. (28.XI)  Na początku stycznia ruszają zapisy w ramach emisji publicznej na certyfikaty Copernicus High Yield FIZ. Minimalny próg wejścia to 40 tys. EUR. Będzie to fundusz absolutnego zwrotu, szukający okazji inwestycyjnych przede wszystkim na rynku długu. (29.XI)  Opera TFI odpisała, posiadane w portfelach, obligacje PBG do 0 zł. Wcześniej, jeszcze w czerwcu, po ogłoszeniu przez PBG upadłości układowej, fundusz odpisał 50 proc. wartości nominalnej i całość odsetek. (30.XI)

16

Wiadomości ze spółek:  Alterco Od początku roku Alterco osiągnęło sprzedaż w wysokości 47,7 mln zł (spadek o ponad 27 proc. w stosunku do poprzedniego roku). Strata w tym okresie sięgnęła już 151,4 mln zł, czego przyczynami były, prócz spadku przychodów, bardzo wysokie koszty finansowe i pozostałe koszty operacyjne. (16.XI)  Alterco Sąd Rejonowy dla Miasta Stołecznego Warszawy w Warszawie, X Wydział Gospodarczy ds. Upadłościowych i Naprawczych ogłosił upadłość Alterco z możliwością zawarcia układu. (27.XI)  Bank Millenium Rada Nadzorcza zatwierdziła drugi program emisji obligacji Banku Millenium o wartości do 2 mld zł oraz drugi program emisji bankowych papierów wartościowych o łącznej wartości nominalnej do 2,5 mld zł. Obligacje i bankowe papiery wartościowe będą denominowane w PLN, EUR, USD lub CHF. Będą mogły być emitowane do końca 2017 r. na okres nie dłuższy niż 10 lat. Nowe programy zastąpią programy wygasające na koniec 2012 r. (30.XI)  Bank Ochrony Środowiska przeprowadził przedterminowy wykup obligacji serii C o łącznej wartości 33,7 mln zł. (30.XI)  BBI Capital NFI Walne zgromadzenie akcjonariuszy BBI Capital NFI przewiduje podjęcie uchwały w sprawie dwóch emisji akcji. Emisja akcji serii H ma być skierowana do obligatariuszy serii I, którzy za każdą obligację mogliby objąć po 100 akcji nowej emisji. (6.XI)  BGE, spółka notowana na NewConnect, rozpatruje emisję papierów dłużnych. BGE chce wybudować w 2013 r. trzy biogazownie za łączną kwotę 38 mln zł, poza tym w bliskiej przyszłości musi zapłacić 5 mln zł za przejęcie od Lotosu firmy specjalizującej się w dostawach oleju rzepakowego – TLM oraz 2,5 mln zł za dokupienie 24 proc. akcji B-Stalu, producenta zbrojeń budowlanych. (22.XI)  BGK Fitch nadał długoterminowy rating w walucie obcej A-, w walucie krajowej zaś A dla programu emisji BGK o wartości 7 mld zł. (10-11.XI)  CEDC Roustam Tariko, właściciel Russian Standard i szef Rady Dyrektorów CEDC, w zamian za pomoc w spłacie obligacji o pierwotnej wartości 310 mln USD, zapadających w 2013 r., miałby objąć 43 proc. udziałów firmy. Rosjanin zainwestował w akcje i obligacje CEDC już 200 mln USD, a jego celem jest obecnie przejęcie kontroli w spółce. Tariko zagroził jednak wycofaniem się z partnerstwa z producentem wódki po tym, jak firma dokonała korekty sprawozdania finansowego. (22.XI)  Ciech S&P przyznało zarówno Ciechowi, jak i emisji obligacji denominowanych w euro, rating B z perspektywą stabilną. Moody’s przyznał podmiotowi i emisji ratingi B2 z perspektywami stabilnymi. (16.XI)  Ciech W związku z zakończeniem budowy księgi popytu, łączna wartość emisji obligacji krajowych Ciechu została ustalona na 320 mln zł przy maksymalnym oprocentowaniu WIBOR 6M+500 pb. Ostateczna wielkość emisji zagranicznych została zaś ustalona na poziomie 245 mln euro przy stałym oprocentowaniu wynoszącym 950 pb. Ciech z obu emisji obligacji zbierze więc ponad 1,3 mld zł, co starczy na zrefinansowanie długu sięgającego 1 mld zł. Dużą wielkość emisji Ciech przypłacił wyższymi niż oczekiwano oprocentowaniami. (22.XI)  City Interactive Premiera gry Sniper 2, polskiego producenta City Interactive, zostanie najprawdopodobniej przełożona po raz siódmy z 15 stycznia 2013 roku na datę późniejszą, aczkolwiek cały czas w ramach I kwartału 2013. Początkowo premiera gry miała się odbyć jeszcze w 2011 roku. Spółka wyemitowała dwie serie obligacji – 14 mln zł (z zaoferowanych inwestorom instytucjonalnym 20 mln zł) emitowane we wrześniu oraz niemal 6 mln zł 30 października. City Interactive nie powinno mieć problemów z płynnością. Nawet przy przesunięciu premiery, spółka dostanie pieniądze od dystrybutorów najpóźniej w kwietniu, a obligacje zapadają odpowiednio w maju i czerwcu. (6.XI)

17





















18

City Interactive poinformowało o sprzedaży 3 mln egzemplarzy gry „Sniper”. Jest to drugi najlepszy wynik w historii polskich gier komputerowych, po sukcesie gry „Dead Island” wyprodukowanej przez Techland. (10-11.XI) Cognor Koncern hutniczy Cognor planuje w I połowie 2013 roku przeprowadzić emisję akcji i euroobligacji. Emisje będą związane z planowanymi dużymi inwestycjami – 350 mln zł w ciągu trzech najbliższych lat na rozbudowę mocy produkcyjnych (rozbudowa walcowni, zwiększenie mocy produkcyjnych stalowni). W lutym 2014 roku przypada data wykupu poprzedniej emisji euroobligacji w wysokości 118 mln euro. (20.XI) Digate podpisało umowę inwestycyjną z GMK Investment LTD w zakresie dofinansowania działalności emitenta w kwocie 1 mln euro. Forma finansowania będzie uzgadniana na potrzeby projektu. Ponadto spółka GMK zadeklarowała, że będzie skupować akcje Digate, notowane na rynku NewConnect, docelowo osiągając istotne zaangażowanie w akcjonariacie. (21.XI) DM IDM Sąd Okręgowy w Krakowie, postanowieniem z 25 października, wstrzymał wykonanie uchwały NWZA DM IDMSA dotyczącej m.in. emisji obligacji podporządkowanych zamiennych na akcje. Problem polega jednak na tym, że uchwała została wykonana, emisja o wartości 50 mln zł przydzielona, a całość obligacji zamieniona na akcje. Gdyby doszło do prawomocnego uchylenia uchwały, IDM będzie mieć obowiązek dokonania zwrotu obligatariuszom pieniędzy za objęcie emisji. (17-18.XI) Enea rozważa w okresie I-II kw. 2013 wejście na rynek euroobligacji w celu pozyskania dodatkowego finansowania na projekty, takie jak udział w budowie elektrowni atomowej i poszukiwania gazu łupkowego. Minimalną kwotą, jaką chce pozyskać spółka, jest 300 mln euro. (15.XI) Ergis-Eurofilms, specjalizujący się w przetwórstwie tworzyw sztucznych, pokazał lepsze od oczekiwań i lepsze niż rok wcześniej wyniki za III kw. 2012 roku. Sprzedaż wyniosła 171,6 mln zł, a zysk netto 4,8 mln zł (po 3 kw. 484,6 mln zł przychodów i 7,3 mln zł zysku netto). (14.XI) Eurocash, w związku z ósmym, dziewiątym i dziesiątym programem motywacyjnym i premiowym dla pracowników na lata 2012, 2013 i 2014 wyemituje łącznie 102 tys. imiennych obligacji z prawem pierwszeństwa serii odpowiednio I, J oraz K. Każda z serii będzie obejmować emisję 34 tys. obligacji uprawniających do subskrybowania i objęcia 25 akcji zwykłych na okaziciela serii odpowiednio M, N i O. Tegoroczna pula obligacji zostanie przyznana, jeżeli Eurocash wypracuje w 2012 r. zysk EBITDA na poziomie 487 mln zł. W 2013 r. minimalnym zyskiem ma być EBITDA = 565 mln zł, a w 2014 r. EBITDA = 638 mln zł. (26.XI) Gant Development Spółka Budopol-Wrocław SA, będąca generalnym wykonawcą inwestycji dla dewelopera Gant Development (Gant posiada niemal 33 proc. udział w akcjonariacie spółki) opublikowała słabsze niż rok temu wyniki za III kwartał. Zarząd poinformował, że funkcjonowanie spółki będzie uzależnione od spłaty przeterminowanego zadłużenia przez podmioty z grupy Ganta. Należności od dewelopera z tytułu wykonanych usług wynoszą obecnie 34 mln zł, z czego 15 mln zł jest przeterminowanych. Zarząd Ganta przedstawił harmonogram spłaty zadłużenia, zakładający spłatę do końca I kwartału 2013 roku. (3-4.XI) Gant Development Spółka Geo, Mieszkanie i Dom podała informację o zaniechaniu planów połączenia z innym deweloperem, giełdowym Gantem. Obie spółki zaprzestały tym samym wzajemnej analizy due dilligence. (24-25.XI) Gant Development poinformował o zawarciu przez spółkę zależną umowy kredytowej z Bankiem Polskiej Spółdzielczości na kwotę niemal 34,9 mln zł, w celu wcześniejszego wykupu obligacji serii I o łącznej wartości nominalnej 33,9 mln zł wraz z należnymi odsetkami. Ostateczny termin spłaty kredytu to 28 listopad 2016 r. (30.XI)







 















19

Hygienika zawarła warunkową umowę kupna połowy udziałów w spółce Dayli. Ponadto ze spółką zamierza współpracować operacyjnie koncern FoodCare. Wiesław Włodarski, właściciel Foodcare, ma obecnie około 5 proc. udziałów w Hygienice. Hygienika zamierza też zająć znaczną część z 13 proc. rynku pieluch (o wartości około 100 mln zł), która zwolniła się po wyjściu z Polski firmy Kimberley-Clark (pieluszki Huggies). (9.XI) Ideon (dawny Centrozap) wezwał Prokuratorię Generalną Skarbu Państwa do ugody, obawiając się, że Skarb Państwa będzie chciał dalej przeciągać spór, tak jak to zrobił w 2008 roku, kiedy spółka wygrała, ale sprawa ciągnęła się w kolejnych instancjach. Prokuratoria Generalna Skarbu Państwa, po odrzuceniu wniosku o ugodę, złożyła apelację od wyroku przyznającego Ideonowi odszkodowanie w wysokości, wraz z odsetkami naliczanymi od marca 2005 roku, niemal 55 mln zł. (10-11.XI, 20.XI) ING Bank Śląski Bank wyemituje pięcioletnie, niezabezpieczone obligacje o łącznej wartości 565 mln zł i oprocentowaniu WIBOR 6M+90 pb. Wcześniej, 7 listopada, bank zaakceptował szczegółowe warunki programu emisji własnych dłużnych papierów wartościowych o wartości 5 mld zł i zapadalności do 10 lat. (30.XI) JSW planuje emisję euroobligacji o wartości 1 mld euro. Spekuluje się, że pozyskane środki mogą być przeznaczone na przejęcie Bogdanki lub Katowickiego Holdingu Węglowego. (19.XI) Kruk Fundusz Kruka – Prokura NS FIZ wygrał przetarg na zakup od Credit Agricole Bank Polska portfela wierzytelności o wartości nominalnej 367,6 mln zł. Po III kwartałach nominalna wartość portfeli zakupionych przez spółkę windykacyjną wyniosła 2,5 mld zł. (30.XI) Marvipol KNF zatwierdził prospekt emisyjny Marvipolu w związku z planowaną emisją akcji niemych, uprzywilejowanych co do dywidendy. Zgodnie z uchwałą NWZA deweloper może wyemitować do 7,4 mln akcji. Cena za akcję to 12,30 zł, co implikuje wartość brutto oferty w wysokości 91 mln zł. (10-11.XI) Mex Spółka restauracyjna Mex szykuje emisję akcji w celu utrzymania płynności finansowej. Zarząd spółki stara się również zrolować obligacje, których termin wykupu przypada na I i III kwartał 2013 roku. Alternatywą jest zamiana tych papierów na akcje nowej emisji. Spółce zaszkodziły problemy Alterco, którego obligacje o łącznej wartości 1,5 mln zł są w posiadaniu Mexa. W III kwartale spółka utworzyła odpis z tego tytułu w wysokości 0,5 mln zł. (17-18.XI) Mo-Bruk Mo-Bruk po III kwartałach wygenerował 34,5 mln zł przychodów i 2,7 mln zł zysku netto. Sprzedaż spadła o 3,7 proc. r/r, zysk netto zaś wzrósł 3-krotnie w stosunku do analogicznego okresu. (10-11.XI) Multimedia Polska Zaniechane zostały próby sprzedaży operatora telewizji kablowej Multimedia Polska. Powodem fiaska transakcji była cena i ostrożna licytacja ze strony UPC. Prezes Multimedii zapowiedział kolejne przejęcia oraz możliwość powrócenia do wypłacania dywidendy. (20.XI) NFI Midas planuje wyemitować obligacje o wartości do 250 mln zł jeszcze w 2012 roku. Emisja ma być prywatna. Fundusz nie wyklucza również wprowadzenia obligacji na rynek Catalyst. Zygmunt Solorz-Żak, główny udziałowiec spółki, zadeklarował gotowość do nabycia obligacji o wartości około 200 mln zł. Środki pozyskane z emisji zostaną przeznaczone na finansowanie rozbudowy sieci telekomunikacyjnej. (7.XI) PBG ma na przełomie listopada i grudnia tego roku przedstawić wierzycielom wstępne propozycje układowe. Ostateczne warunki układu powinny być wynegocjowane na przełomie I i II kwartału 2013 r. (28.XI) PGNiG Agencja ratingowa Moody’s obniżyła rating dla PGNiG z Baa1 do Baa2 z perspektywą negatywną, jako powody podając pogorszenie wyniku operacyjnego w 2012 r. spowodowane ujemną marżą na obrocie gazem oraz zwiększenie poziomu zadłużenia związane z przejęciem PGNiG Termika. (21.XI)



PGNiG Agencja ratingowa S&P obniżyła rating PGNiG z BBB do BBB- z perspektywą stabilną. Jako przyczynę obniżenia ratingu agencja podała straty na obrocie gazem, które PGNiG poniosło w związku ze znacznym wzrostem kosztu importowanego gazu i brakiem możliwości odpowiedniego szybkiego przerzucenia wzrostów kosztów na ceny sprzedaży gazu odbiorcom końcowym. Kolejnym powodem zmiany oceny są wysokie wydatki inwestycyjne. (28.XI)  PKN Orlen Fitch może podwyższyć w ciągu najbliższych dwóch lat rating dla PKN Orlen. Decyzja o podwyższeniu będzie uzależniona od utrzymywanego przez spółkę poziomu zadłużenia i nowej strategii. Fitch, w sierpniu tego roku, podwyższył perspektywę długoterminowego ratingu dla Orlenu do pozytywnej ze stabilnej i potwierdził długoterminowy rating IDR na poziomie BB+. (22.XI)  Polimeks-Mostostal Obligatariusze i banki finansujące działalność Polimeksu-Mostostal rozpoczęli w piątek, 23 listopada, podpisywanie term sheet, tj. umowy, w której znajdują się najważniejsze założenia restrukturyzacji zadłużenia. Term sheet zakłada m.in. konwersję do końca roku obligacji o wartości 250 mln zł na akcje emitowane po 0,6 zł. Spłata innych obligacji Polimeksu o wartości 145 mln zł została odroczona do 2016 r. (24-25.XI)  Polnord Zarząd Polnordu ma w planach rekomendację dywidendy z zysku za 2012 r., jednak ostateczna decyzja i jej wypłata będzie zależeć od sytuacji płynnościowej dewelopera. (26.XI)  Polnord dokonał w III kwartale zakupu dwóch działek pod projekty: w Gdańsku na około 190 mieszkań oraz w Gdyni na około 150 mieszkań i kontynuuje poszukiwanie kolejnych lokalizacji (od dwóch do czterech), zarówno w Warszawie, jak i poza. (27.XI)  P.R.E.S.C.O. pozytywnie zaskoczyło wynikami kwartalnymi. Zysk netto w 3 kw. wyniósł 5,3 mln zł w porównaniu do 3,5 mln zł rok wcześniej. Wynik netto YTD wyniósł 13,7 mln zł (9,2 mln zł rok temu). Od początku roku spółka zakupiła pakiety wierzytelności o łącznej wartości nominalnej 336 mln zł. (15.XI)  PZU Wartość obligacji przedsiębiorstw w aktywach ubezpieczyciela wynosi 3,5 mld zł. (8.XI)  Rank Progress Nakłady inwestycyjne Rank Progress sięgną w 2012 roku 100 mln zł, a w 2013 roku mają wynieść aż 400 mln zł, z czego około 30 proc. będzie stanowić wkład własny. W związku z tym spółka planuje na początku przyszłego roku emisję obligacji w wysokości 40-50 mln zł. Emisja ma być wprowadzona na Catalyst. Inwestycje Rank Progress związane będą m.in. z budową spalarni śmieci poprzez spółkę zależną Rank Recykling Energy. W planach jest sprzedaż 50 proc. udziałów w RRE zagranicznemu partnerowi i podpisanie umowy joint venture. (22.XI)  Religa Development Sąd Okręgowy we Wrocławiu ogłosił upadłość likwidacyjną dewelopera Religa Development. (9.XI)  Telekomunikacja Polska Agencja ratingowa S&P obniżyła perspektywę ratingu Telekomunikacji Polskiej ze stabilnej na negatywną, jednocześnie potwierdzając długoterminowy korporacyjny rating BBB+. (19.XI)  Trakcja Tiltra zamierza wykupić i umorzyć obligacje serii A i B. Spółka planuje również emisję obligacji zamiennych na akcję o łącznej wartości 150 mln zł i 3-letnim okresem wykupu. O emisji obligacji zamiennych zadecyduje NWZ spółki, mające się odbyć 12 grudnia. Wpływy z emisji mają służyć przede wszystkim refinansowaniu wspomnianych wcześniej obligacji o wartości 161,4 mln zł. NWZ zadecyduje ponadto o zmianie nazwy spółki z Trakcja-Tiltra na Trakcja. (16.XI)  Zakłady Mięsne Henryk Kania Przychody ze sprzedaży ZM Henryk Kania urosły w III kw. o ponad 50 proc. r/r. Narastająco, w ciągu trzech kwartałów wzrosły o 23 proc. do 265 mln zł. Wg prognoz Henryka Kanii przychody Spółki mają w ciągu trzech lat osiągnąć 1 mld zł. Aby tego dokonać spółka zamierza dalej rozbudowywać moce produkcyjne. W grę wchodzi współpraca z inną spółką mięsną albo sprzedaż akcji. Przedsiębiorstwo nie zamierza jednak dalej zadłużać się pod nowe inwestycje. (16.XI) Źródłem przedstawionych powyżej informacji są przede wszystkim dzienniki Parkiet oraz Puls Biznesu, jak również raporty bieżące spółek oraz depesze Polskiej Agencji Prasowej.

20

Rynek Catalyst Aktualny stan rynku Wartość całego rynku Catalyst wyniosła na koniec listopada 2012 r. 0,567 mld zł. Łącznie notowanych było 350 instrumentów, wyemitowanych przez 153 podmioty. Za tak dużą, wartościowo, wielkość rynku odpowiadają jednak obligacje skarbowe, które stanowią 90,8 proc. jego wielkości. Outstanding segmentu korporacyjnego wyniósł 46,3 mld zł (wzrost o 2,2 proc. m/m i 30 proc. r/r). Tworzyły go obligacje wyemitowane przez 116 przedsiębiorstw w 231 seriach. Wykres 9 - Łączna wartość emisji, liczba emitentów oraz liczba serii obligacji korporacyjnych w ujęciu miesięcznym 50 000

wartość emisji

liczba emitentów

liczba serii

250

40 000

200

35 000 30 000

150

25 000

20 000

100

liczba serii

outstanding w tys. zł

45 000

15 000 10 000

50

5 000 0

0

Źródło: GPW Catalyst – statystyki miesięczne

Najaktywniej handlowane obligacje W ciągu całego miesiąca obrót o największej wartości (biorąc pod uwagę tylko transakcje sesyjne i wyłączając transakcje na obligacjach skarbowych oraz obligacjach drogowych BGK) odbywał się na obligacjach:  Giełdy Papierów Wartościowych (GPW0117) – 2,45 mln zł,  Polskiego Holdingu Medycznego PCZ (PCZ0615) – 2,24 mln zł,  Archicomu (ARH0713) – 1,85 mln zł. Jeżeli za kryterium płynności uznać zaś ilość transakcji, to najaktywniej handlowano obligacjami:  Polskiego Holdingu Medycznego PCZ (PCZ0615) – 202 transakcje,  Getin Noble Banku (GNB0218) – 169 transakcji,  Giełdy Papierów Wartościowych (GPW0117) – 135 transakcji. Można więc zauważyć, że aktywny obrót obligacjami pewnych spółek, takich jak: PCZ, GPW, GNB czy Marvipolu nie jest kwestią zaledwie jednego miesiąca, lecz utrzymuje się już od jakiegoś czasu.

21

W transakcjach pakietowych jedynie kilka papierów zmieniło swoich właścicieli. Były to przede wszystkim obligacje:  Banku Ochrony Środowiska (BOE1014) – 20,2 mln zł w jednej transakcji,  Multimedia Polska (MMP0617) – 10,4 mln zł, 1 transakcja,  Rank Progress – niemal 3,6 mln zł, 2 transakcje Poza segmentem korporacyjnym i skarbowym największym zainteresowaniem w poszczególnych segmentach cieszyły się obligacje:  Banku spółdzielczego BPS (BPS0718) – 1,39 mln zł obrotu,  Kórnika (KRN1212) – 0,5 mln zł obrotu,  BRE Banku Hipotecznego (BREHA17) – aż 63,3 mln zł obrócone w ramach dwóch transakcji. Debiuty Tabela 5 - Debiuty na rynku Catalyst w listopadzie nazwa

emitent

data debiutu

data zapadalności

wielkość emisji

rynek

kupon

zabezpieczenie

GPW

3M+710

T

obligacje korporacyjne DMM1013

Dominium

09.11

2013-10-09

510

ENG1019

Energa

19.11

2019-10-18

1 000 000

BS

3M+150

N

GNB0919

Getin Noble Bank

23.11

2019-09-26

17 944

GPW

6M+355

N

PIN1014

Pragma Inwestycje

23.11

2014-10-30

10 000

GPW

6M+500

T

PAN1214

Pańska

26.11

2014-12-30

10 000

GPW

11%

T

PAN0614

Pańska

26.11

2014-06-30

25 000

GPW

11%

T

UBT0914

Uboat-Line

28.11

2014-09-11

650

GPW

3M+950

N

BREHE01

BRE Bank Hipoteczny

10 000 EUR

GPW/BS

EUR6M+190

N

listy zastawne 12.11

2017-10-19

Źródło: GPW Catalyst – raporty bieżące spółek, noty informacyjne, notowania * - kupon przedstawiamy w przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu jako złożenie stopy referencyjnej WIBOR (3M lub 6M) i marży podanej w punktach bazowych

W listopadzie, na rynku Catalyst, zadebiutowało 7 serii obligacji korporacyjnych, wyemitowanych przez 6 spółek oraz 1 hipoteczny list zastawny denominowany w euro. Łączna wartość debiutujących obligacji to 1 064 mln zł, przy czym aż 94 proc. to zasługa debiutu obligacji Energii o wartości nominalnej 1 mld zł. Trzech emitentów z omawianej grupy – Energa, Pańska oraz Uboat-Line to nowicjusze na Catalyst, wprowadzający na rynek obligacji pierwszą serię swoich papierów dłużnych. Dominium to sieć ponad 60 pizzerii rozlokowanych po całej Polsce. Spółka zamierza w bliskiej przyszłości zadebiutować na Giełdzie Papierów Wartościowych. Maksymalna łączna wartość emisji wynosiła 3 mln zł, spółce udało się więc uplasować jedynie niewielką część (17 proc.). Zabezpieczeniem emisji jest poręczenie osobiste prezesa zarządu, Tomasza Plebaniaka. Prezes poręczył całym swoim majątkiem osobistym solidarnie z emitentem, do maksymalnej kwoty wynoszącej 100 proc. wartości nominalnej obligacji. To już trzecia seria obligacji tego emitenta na Catalyst. Energa zajmuje się wytwarzaniem, obrotem i dystrybucją energii elektrycznej oraz cieplnej. Produkuje ponad 4,5 mln MWh energii elektrycznej, którą dostarcza dla 2,5 mln gospodarstw domowych i ponad 300 tys. firm, co daje jej około 17 proc. udział w rynku sprzedaży energii elektrycznej. Energa jest ponadto największym w kraju sprzedawcą energii zielonej. Ministerstwo Skarbu Państwa chce w 2013 r. przeprowadzić prywatyzację spółki, wprowadzając ją na GPW. Warunki emisji przewidują możliwość wcześniejszego wykupu obligacji przez obligatariuszy w przypadku, gdy Skarb Państwa utraci, bezpośrednio

22

lub pośrednio, kontrolę nad emitentem oraz w wyniku zmiany kontroli co najmniej jedna z agencji ratingowych dokona obniżenia ratingu. W 2011 i 2012 grupa Energa otrzymała oceny ratingowe przyznane przez dwie agencje ratingowe. Moody’s nadała w grudniu 2011 r. długoterminową ocenę ratingową Baa1 z perspektywą negatywną, Fitch zaś w październiku 2012 r. długoterminowe oceny ratingowe w walucie krajowej i zagranicznej na poziomie BBB oraz długoterminowy rating krajowy na poziomie A(pol). Perspektywa ocen ratingowych jest stabilna. Fitch przyznał również ocenę programowi emisji na kwotę 4 mld zł, w ramach którego wyemitowana została omawiana seria, rating BBB dla obligacji niezabezpieczonych w PLN oraz A(pol) dla krajowych obligacji niezabezpieczonych, a także przypuszczalny rating BBB(EXP) dla obligacji niezabezpieczonych w PLN i przypuszczalny rating A(pol)(EXP) dla krajowych obligacji niezabezpieczonych dla przyszłej emisji, która jest planowana w ramach tego programu. Getin Noble Bank wprowadził kolejną już, 12 serię 7-letnich obligacji podporządkowanych na Catalyst. Omawiana seria, PP2-II, jest najmniejszą z obecnych na rynku (ich łączna wartość przekracza 1,1 mld zł). Maksymalna wartość emisji wynosiła 20 mln zł, emisja zamknęła się więc na niecałe 90 proc. Pragma Inwestycje zajmuje się finansowaniem (dłużnym, głównie pomostowym i uzupełniającym) transakcji kapitałowych i projektów inwestycyjnych. Jest jedną z trzech, obok Pragma Faktoring i Pragma Collect, spółek zależnych, wchodzących w skład grupy Pragma Inkaso. Emitentowi przysługuje opcja wcześniejszego wykupu, nie wcześniej jednak niż po upływie 12 miesięcy od daty przydziału (10.20.2012). Premia wynosi 0,1 proc. wartości nominalnej za każde pełne 30 dni pozostające od dnia wcześniejszego wykupu do daty wykupu. Obligacje są zabezpieczone poręczeniem spółki matki oraz zastawem rejestrowym na wierzytelnościach. Celem emisji jest refinansowanie zadłużenia w grupie. Pańska Sp. z o.o. jest deweloperską spółką celową (SPV) utworzoną w celu realizacji projektu Piano House – pięciokondygnacyjnego budynku mieszkalnego wraz z lokalami usługowymi na skrzyżowaniu ulic Zajęczej oraz Topieli w Warszawie. Spółka należy do grupy kapitałowej ICON, a kontrolę nad projektem sprawuje spółka Icon Real Estate. Obecnie Icon Real Estate zajmuje się komercjalizacją inwestycji o łącznej powierzchni 9 700 m. kw. w Kamienicy Ordynackiej w Warszawie, Apartamentach Za Strugiem w Zakopanem oraz w nowej inwestycji na Sowińskiego na Woli. Planowany termin realizacji przedsięwzięcia Piano House to 28.02.2014 r. Zabezpieczeniem obligacji jest hipoteka (na pierwszym miejscu) na prawie użytkowania wieczystego gruntów, składających się z działek położonych w Warszawie oraz w postaci zastawów rejestrowych na udziałach w kapitale zakładowym emitenta i innych podmiotów. Jednorazowo emitent może dokonać wcześniejszego wykupu co najmniej 1 mln zł wartości nominalnej. Doręczenie obligatariuszom zawiadomienia o skorzystaniu z prawa wcześniejszego wykupu obligacji na żądanie emitenta może zostać dokonane nie wcześniej niż w pierwszym dniu szóstego miesiąca od daty emisji (tj. 18.10.2012 r.) i nie później niż na trzy miesiące przed datą wykupu. Uboat-Line zajmuje się wyszukiwaniem oraz rezerwacją połączeń promowych, realizowanych na trasach morskich Morza Bałtyckiego, Północnego, Śródziemnego jak i Adriatyku. Spółka zaledwie kilka miesięcy wcześniej zadebiutowała na rynku NewConnect, co umożliwiło jej przyspieszone wejście na Catalyst, bez dokumentu informacyjnego. Cel emisji jest inwestycja w kapitał obrotowy (zakup biletów), refinansowanie faktoringu i rozszerzenie działalności frachtu morskiego o transport kontenerowy.

23

Zapadalności Tabela 6 - Obligacje wykupione i/lub zdjęte z rynku w trakcie miesiąca nazwa

emitent

ostatni dzień notowań

data zapadalności

wielkość emisji

kupon

3M+700

N

zabezpieczenie

obligacje korporacyjne IMC1112

IMC Impomed Centrum

2012-10-30

2012-11-12

1 475

EKA1112

E-Kanceleria

2012-10-30

2012-11-10

1 950

13%

N

BST1112

Best

2012-11-14

2012-11-26

5 000

6M+700

T

BS31112

Best III NS FIZ

2012-11-19

2012-11-30

4 010

6M+615

T

BOC1213

Bank Ochrony Środowiska

2012-11-19

2012-11-30

33 728

6M+115

N

KRU1212

Kruk

2012-11-23

2012-12-05

5 000

3M+300

N

ADM1212

Admiral Boats

2012-11-26

2012-12-06

5 000

3M+695

N

PRI1212

Pragma Inkaso

2012-11-28

2012-12-09

7 000

6M+600

N

Źródło: GPW Catalyst – raporty bieżące spółek, noty informacyjne, notowania

W listopadzie wykupiono 5 serii obligacji, 5 emitentów o niewielkiej wartości, bo zaledwie 46,2 mln zł. Dodatkowo na 3 seriach obligacji o wartości 17 mln zł obrót został wstrzymany, a ich planowany wykup to początek grudnia. Pozostałe ciekawe wydarzenia  GPW zawiesiło 12 listopada obrót obligacjami Religa Development S.A., po tym jak sąd ogłosił upadłość likwidacyjną spółki. Zawieszenie notowań będzie obowiązywać do momentu przekazania przez spółkę oficjalnej informacji o wysokości świadczeń przysługujących obligatariuszom oraz przekazania giełdzie nowych tabel odsetkowych.  Deweloper Archicom skupuje, w ramach programu, swoje obligacje. Łącznie nabył już 8 654 obligacje o wartości 8,654 mln zł w celu umorzenia. Skup odbywa się poza rynkiem Catalyst, na którym papiery spółki wyceniane są delikatnie powyżej nominału.  Od początku listopada doszło do 11 zawieszeń obrotu obligacjami spółek BEST III NS FIZ oraz Gant Development w wyniku niedostarczenia na czas informacji o wysokości odsetek. Przyczyną był brak kompatybilności warunków emisji ze Szczegółowymi Zasadami Obrotu Giełdowego. Zgodnie z przepisami, informacja o wysokości odsetek powinna być przekazana do godz. 14 na trzy dni przed rozpoczęciem nowego okresu odsetkowego.

24

Wskaźnik Altmana w polskich realiach Z-Score autorstwa E. Altmana, według definicji, przewiduje poziom zagrożenia upadłością wybranej firmy w ciągu dwóch lat. Drugi ze wskaźników Double Prime Z-Score pochodzi z dostosowania pierwotnego wskaźnika na potrzeby firm nie zajmujących się produkcją. Należy pamiętać, że model został stworzony dla gospodarki amerykańskiej i każda inna będzie się rządzić swoimi prawami. Poniższe przykłady pokazują jednak, na ile taka miara działa w polskich realiach publicznych emitentów obligacji korporacyjnych. Co do szczegółów obliczeniowych, Z-Score bierze pod uwagę kapitał pracujący przez aktywa materialne, zysk zatrzymany przez takie aktywa, EBIT do aktywów oraz wartość rynkową kapitałów własnych dzieloną przez zadłużenie ogółem, jak również sprzedaż do aktywów. Double Prime Z-Score różni się, poza oczywiście współczynnikami przy poszczególnych parametrach, dwoma ostatnimi wyrazami: zamiast wartości rynkowej kapitałów własnych uwzględnia on wskaźnik wartości księgowej do zobowiązań ogółem, a czynnik sprzedaży do aktywów w ogóle nie jest zawarty w modelu. Dla pierwszego modelu wartość poniżej 1,8, a dla drugiego poniżej 1,1, oznacza podwyższone ryzyko problemów finansowych. Odpowiednio wynik powyżej 2,6 oraz 3 wskazuje, że bankructwo firmy jest mało prawdopodobne. Obszar 1,1-2,6 oraz 1,8-3 uznaje się za nierozstrzygający. Spośród spółek publicznych, które emitują popularne wśród inwestorów obligacje korporacyjne, wybraliśmy takie, których raportowane dane pozwalają na obliczenie wyżej wspomnianych wskaźników w dłuższej i nieprzerwanej przeszłości. Obliczenia dokonano za pomocą kalkulatora Bloomberga oraz danych dostarczanych przez ten serwis. Niestety, wskaźnik nie działa poprawnie dla instytucji finansowych czy spółek tak specyficznych, jak deweloperzy. Obliczając klasyczny wskaźnik Altmana dla Polimeksu i PBG, czyli spółek o których ostatnio było głośno w kontekście nieregulowanych zobowiązań, wartości „alarmowe” w obu przypadkach zostały przekroczone w trzecim kwartale 2011 r. Zarząd PBG złożył wniosek o upadłość układową w czerwcu 2012 r., Polimex miesiąc później nie spłacił obligacji oraz rozpoczął rozmowy z wierzycielami zakończone podpisaniem umowy stand-still. Dla borykającego się ze zobowiązaniami Bomi, wskaźnik podstawowy sugerował problemy od końca 2011 r. a wskaźnik dla spółek nieprodukcyjnych już rok wcześniej. Zarząd Bomi zgłosił wniosek o upadłość z możliwością układu 10 lipca 2012 r. Według definicji wskaźnik ma indykować duże prawdopodobieństwo zagrożenia bankructwem w ciągu następujących dwóch lat. Z dzisiejszej perspektywy, by korzystać z niego prognostycznie należało by obserwować wielkości począwszy od końca 2010 r. Nie jest też zaskoczeniem, że wskaźnik dla CEDC alarmował o sytuacji na koniec 2009 r. jednak długo potem nic nie zapowiadało kłopotów, a wskaźnik ponownie spadł poniżej 1,8 dopiero w trzecim kwartale 2011r. Spośród innych emitentów obligacji, które znajdują się w aktywach krajowych funduszy, podstawowy wskaźnik Altmana pokazywał potencjalne problemy dla Arctic Paper (przekroczenie poziomu 1,8 w czwartym kwartale 2010 r., a potem ponownie w trzecim kwartale 2011 r.), a także dla Ciechu (wskaźnik poniżej 1,8 utrzymuje się permanentnie od końca 2008 r.). Wskaźniki liczone są dla danych kwartalnych, a więc w Ciechu nie uwzględniają zatem emisji obligacji przeprowadzanej w bieżącym kwartale. Dla NFI Empik obliczenia parametru dla firm nieprodukcyjnych wskazują na potencjale zagrożenie z przerwami od drugiego kwartału 2009 r., w tym także od drugiego kwartału 2011 r. Podobnie Altman „ostrzega” w przypadku Ideonu, już od końca 2009 r. i stale do początku 2012 r., by potem wrócić do bezpieczniejszych poziomów powyżej 1,8. Także wartości obliczone dla Amrestu pokazują przekroczenie progowej wartości w ostatnim kwartale 2011 r. Niestety w Polsce stosowanie omawianych wskaźników jest trudne nie tylko z powodu różnic w sytuacji gospodarczej, ale także z powodu charakterystycznych cech poszczególnych branż i spółek, które

25

powodują, że składowe elementy obliczeń powinny być modyfikowane z uwzględnieniem specyfiki działalności czy zasad księgowania i sprawozdawczości poszczególnych podmiotów. Obliczenia wskazują, że wysyłany sygnał np. w 2009 r. czasami nie spowodował problemów emitentów w następnych ośmiu kwartałach. Z drugiej jednak strony widać, że w przypadku wymienianych wyżej spółek budowalnych, brak płynności nastąpił bardzo szybko po tym, jak obliczony wskaźnik znalazł się w niebezpiecznym rejonie. Tabela 7 – Wskaźniki Altmana dla wybranych polskich spółek Polimex-Mostostal Altman's Z-score Altman's Double Prime Z Score

2009 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3

PBG Altman's Z-score Altman's Double Prime Z Score

2009 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3

Bomi Altman's Z-score Altman's Double Prime Z Score

2009 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3

CEDC Altman's Z-score Altman's Double Prime Z Score

2009 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3

Arctic Paper Altman's Z-score Altman's Double Prime Z Score

2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3

2,26 2,03

2,28 2,70

5,21 6,96

2,73 3,15

2,23 2,20

2,39 3,29

5,95 6,98

2,43 4,02

2,41 2,39

2,28 3,80

6,15 6,87

2,36 4,12

2,53 2,80

2,32 3,90

5,76 6,95

1,52 2,98

3,44 4,15

2,65 2,85

2,63 4,15

5,75 6,98

2,32 3,90

2,42 2,46

2,53 2,95

2,49 3,91

5,40 6,68

2,13 3,95

1,87 1,53

2,38 2,63

2,55 3,81

4,72 5,20

2,35 4,58

1,96 1,30

2,38 2,64

2,03 3,47

2,04 -1,66

1,94 4,01

1,76 0,91

2,15 2,44

2,07 3,69

3,56 2,21

2,17 5,18

1,81 0,98

2,13 2,39

1,81 3,38

3,57 2,15

2,20 5,12

1,81 0,88

1,79 2,10

1,63 3,19

3,37 2,16

0,62 0,68

1,67 1,09

1,81 1,66

1,40 2,31

1,55 -3,12

-0,14 -1,55

1,83 1,49

1,91 1,84

1,29 1,97

3,10 0,71

-0,50 -4,05

1,92 1,41

1,01 -0,58

-0,88 -4,46

-5,86 -23,99

-1,08 -5,88

1,84 0,76

0,60 -1,90

-1,66 -6,26

-34,79 -115,45

-0,96 -5,34

1,91 0,87

Ciech 2009 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3 Altman's Z-score 1,16 1,41 1,46 1,23 1,18 1,11 1,06 1,30 1,77 1,79 1,58 1,35 1,35 1,06 1,03 Altman's Double Prime Z Score -0,25 0,63 0,55 -0,25 -0,28 -0,44 -0,66 -0,14 1,98 1,92 1,73 -0,02 0,11 -1,15 -1,40 NFI Empik Media & Fashion Altman's Z-score Altman's Double Prime Z Score

2009 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3

Ideon Altman's Z-score Altman's Double Prime Z Score

2009 Q3 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3

2,12 1,58

2,27 0,79

2,67 0,75

2,55 -0,70

2,35 0,98

0,98 -0,60

2,87 0,89

0,50 -0,98

2,85 1,78

-0,52 -3,85

3,07 1,68

-0,20 -2,29

2,47 1,48

0,48 0,36

2,92 1,60

1,06 1,70

2,58 1,04

1,24 1,82

2,10 1,04

0,90 0,02

2,10 1,33

1,13 -0,05

2,57 1,32

1,58 0,44

2,32 0,75

2,00 1,17

2,47 1,00

2,06 1,67

Amrest 2009 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3 Altman's Z-score 3,01 4,25 4,22 3,78 3,70 3,15 3,28 4,11 4,78 2,51 2,92 2,26 3,39 3,44 3,28 Altman's Double Prime Z Score 0,90 2,46 0,81 -0,31 0,29 2,94 1,58 2,87 6,14 1,17 2,70 0,71 2,84 3,96 3,60

Źródło: Bloomberg

26

Spis wykresów i tabel Wykres 1 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym....................................... 3 Wykres 2 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym – kumulatywnie ........... 3 Wykres 3 - Oprocentowanie kredytów vs obligacji (przedsiębiorstwa niefinansowe)...................................... 6 Wykres 4 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych ratingach (średnia rentowność) ......... 8 Wykres 5 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych zapadalnościach (średnia rentowność) ........................................................................................................................................................................... 9 Wykres 6 - Indeksy CDS-ów na obligacje korporacyjne ze strefy euro o różnych zapadalnościach (spread) .. 9 Wykres 7 - Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów w podziale na spółki .................................. 13 Wykres 8 - Harmonogram zapadalności obligacji spółek windykacyjnych w podziale na spółki .................. 15 Wykres 9 - Łączna wartość emisji, liczba emitentów oraz liczba serii obligacji korporacyjnych w ujęciu miesięcznym .................................................................................................................................................... 21 Tabela 1 - Nowe emisje obligacji w listopadzie (dane w tys. zł o ile nie podano inaczej) ............................... 4 Tabela 2 - Ranking organizatorów emisji obligacji korporacyjnych w Polsce (I-XI 2012) .............................. 5 Tabela 3 - Obligacje deweloperów zapadające w ciągu następnych sześciu miesięcy ................................... 11 Tabela 4 - Obligacje spółek windykacyjnych zapadające w ciągu najbliższych sześciu miesięcy ................. 14 Tabela 5 - Debiuty na rynku Catalyst w listopadzie ........................................................................................ 22 Tabela 6 - Obligacje wykupione i/lub zdjęte z rynku w trakcie miesiąca ....................................................... 24 Tabela 7 – Wskaźniki Altmana dla wybranych polskich spółek ..................................................................... 26

27

Zastrzeżenia prawne: Niniejszy materiał wyraża wyłącznie wiedzę, według stanu na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania tego materiału były wszelkie publicznie dostępne lub opracowane przez Noble Securities S.A. („NS”) informacje znane NS na dzień sporządzenia tego materiału. NS zapewnia, że niniejszy materiał został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o fakty i informacje uznane przez NS za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak NS nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku, gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu tego materiału, okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. NS nie otrzymuje wynagrodzenia związanego z przygotowaniem niniejszego materiału od podmiotów wymienionych w niniejszym materiale. Jest możliwe, że NS będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług na rzecz podmiotów wymienionych w materiale. NS nie ponosi żadnej odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego materiału, ani za działania i szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego materiału i informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść tego materiału ponoszą wyłącznie inwestorzy. Niniejszy materiał ani żaden z jego zapisów nie stanowi:  oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (Dz. U. Nr 16, poz. 93, z późn. zm.),  podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania,  publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz. U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 z późn. zm.),  zaproszenia do subskrypcji lub zakupu papierów wartościowych. Niniejszy materiał:  będzie mógł być udostępniany nieodpłatnie w Punktach Obsługi Klienta NS, Oddziałach Agenta NS, za pomocą poczty elektronicznej oraz poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl, a ponadto NS nie wyklucza również przekazania do publicznej wiadomości za pośrednictwem mediów części, skrótu lub całości tego materiału, w tym samym terminie co umieszczenie na stronie internetowej www.noblesecurities.pl lub w późniejszym terminie,  jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej oraz terenie innych państw, z tym zastrzeżeniem, że materiał ten nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji, lub wymagało zarejestrowania w tej jurysdykcji,  nie zawiera wszystkich informacji o podmiotach w nim wskazanych i nie umożliwia pełnej ich oceny, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej, ponieważ do tego materiału zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące ww. podmiotów,  ma wyłącznie charakter informacyjny. Obligacje są papierami wartościowymi i nie pełnią funkcji depozytu bankowego czy też lokaty bankowej, a zobowiązania emitenta obligacji wynikające z emitowanych obligacji nie są objęte ochroną w ramach Bankowego Funduszu Gwarancyjnego. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w obligacje korporacyjne, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją makroekonomiczną kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów gospodarczych, a także kondycją finansową emitenta obligacji. Wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. Niniejszy materiał nie stanowi rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715), i nie powinien być też rozumiany jako materiał o charakterze doradczym lub jako podstawa do podejmowania działań lub decyzji inwestycyjnych. Osoby korzystające z tego materiału, nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności, niż wskazywane w niniejszym materiale. Dodatkowe informacje o NS i kwestiach związanych z ryzykami inwestowania w instrumenty finansowe za pośrednictwem NS oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez NS konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez pisemnej zgody NS jest zabronione. Nadzór nad NS w zakresie prowadzonej działalności maklerskiej sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

28 1