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Quarterly Newsletter Oktober 2010 Immobilien & Immobilienaktien Rückblick

Editorial Hans-Peter Bauer, CEO

Markttendenzen im 3. Quartal 2010

Liebe Leserinnen und Leser, Das Team der Swiss Finance & Property freut sich, Sie zur vierten Ausgabe unseres Quarterly Newsletters 2010 willkommen zu heissen. Als Schweizer Immobilien Investor können wir uns freuen, sowohl über die Schweizer Wirtschaft, als auch über den Schweizer Immobiliensektor. Ansonsten ist wohl eher Flaute angesagt. Wie zuletzt befürchtet, sind in den Industrieländern die Wachstumsraten mager ausgefallen, und damit auch die Steuereinnahmen. Die Finanzierungslücken werden nur ganz langsam kleiner, die Notwendigkeit zu gravierenden Einschnitten beim Staatshaushalt wird grösser, und der Ruf nach Protektionismus nimmt zu. Zudem sehnen viele für ihre Währung die gute alte Abwertung herbei. Alles in allem ungemütliche Aussichten. Aber wie gesagt, als Schweizer Immobilien Investor können wir eine gute Portion Optimismus verbreiten.

Die Schweizer Bauwirtschaft läuft ausgezeichnet. Das ausserordentlich gute Abschneiden ist zunächst auf die generell bessere Konjunkturentwicklung als im übrigen Europa zurück zu führen. Die Schweiz wurde zwar von der Krise auch getroffen, aber wesentlich weniger ausgeprägt als fast alle anderen Länder. Zudem hat sich keine Immobilienblase gebildet, die in mehreren europäischen Ländern den Bausektor in die Krise gestürzt hat. So entwickelte sich der neuste IAZI Preisindizes im Bereich Wohneigentum lediglich seitwärts. Summa sumarum haben im dritten Quartal die Preise für Wohneigentum lediglich um 0,4 Prozent zugenommen. Selbst wenn gegenwärtig einige private Investoren angesichts der unsicheren Situation auf den Anlagemärkten bereit zu sein scheinen, für das eine oder andere Objekt einen derart hohen Preis zu zahlen, dass man nicht davon ausgehen muss, dass Renditeüberlegungen an allererster Stellen gestanden haben können, so legimitieren anscheinend die im Vergleich zu den erzielbaren Mieten sehr tiefen Finanzierungskosten ein derartiges Verhalten. Dies wird verständlich, wenn man die hohe Investorennachfrage als Ausdruck einer generellen Bevorzugung von Stein und Mörtel angesichts der allgemeinen Verunsicherung gegenüber dem Finanzsektor generell und den Notenbanken im Besonderen interpretiert. Der Wohnungsbau ist denn auch in der Schweiz immer noch die wichtigste Stütze der Baukonjunktur, getrieben von den niedrigen Zinsen und der Zuwanderung ausländischer Arbeitskräfte. Diese hat sich zwar etwas abgeschwächt, ist netto aber immer noch deutlich positiv und stützt die Nachfrage nach Wohnungen. Die hohe Wohnungsproduktion wird vom Markt absorbiert. Entsprechend eng sind die Leerstandsquoten, die in den Agglomerationen zum Teil nicht einmal mehr 1 Prozent erreichen. Die Perspektiven der Bauwirtschaft sind erfreulich, die Gefahr einer Überhitzung ist gering: so bewegt sich die Bauquote (Bauausgaben im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt) seit 2007 in einem schmalen Band zwischen 9.8 und 10.7%. Zudem werden sich die Wachstumsraten für die kommenden zwei Jahre zurückbilden, so dass die Gefahr eines Angebotsüberhangs mit entsprechenden Preiskorrekturen von der heutigen Warte aus nicht ersichtlich ist. Wir können den Schweizer Immobilienmarkt immer noch mit gutem Gewissen als Anlageobjekt empfehlen.

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Marktausblick - Big Picture Die grossen Schwankungen an den internatinalen Aktien- und Devisenmärkten in den letzten Wochen sind Beleg für einen weiteren Anstieg der allgemeinen Verunsicherung. Einerseits klammern sich die Anleger eisern an die berauschende Erholung im letzten Jahr und den Glauben, dass der Aufschwung aufgrund der ganzen monetären und fiskalischen Massnahmen ganz einfach kommen muss. Andererseits passen die flauen Arbeitsmarkt- und Wachstumszahlen, sowie die weiter sehr tiefen Preissteigerungsraten so ganz und gar nicht zu diesem optimistischen Szenario. Ganz im Gegenteil, die in den letzten Wochen einsetzende Diskussion über eine wohl neue Runde von „Quantitative Easing“durch die Federal Reserve, die Bereitschaft der britischen Regierung die Bank of England ebenfalls bei einer neuen Runde von Quantitative Easing zu unterstützen, und die Tatsache, dass die Bank of Japan die kurzfristigen Zinsen nochmals von 0.1% auf Null gesenkt haben, belegt, dass das deflationäre Risiko momentan wieder eher höher als tiefer eingeschätzt wird. Man mag über die Wirksamkeit des Quantitative Easings geteilter Meinung sein, was die enttäuschenden Konjunkturzahlen auf jeden Fall signalisieren, ist viel schwerwiegender, nämlich dass die international favorisierte Strategie, die Folgen der „Grossen Rezession“ durch stark steigendes nominales Wachstum zu lösen, augenblicklich nicht funktioniert. Wir haben weder deutliche Inflation noch spürbares Wachstum. Damit wird der Druck zur fiskalischen Konsolidierung weiter zunehmen. Das qualitative gleiche Bild zeigt sich auf Seiten der privaten Haushalte. Die privaten Haushalte sparen vermehrt und

zahlen sowohl ihre Konsum- als auch Hypothekarschulden zurück. Leider hat sich, trotz der gewaltigen Sparanstrengungen von privater Seite, der Verschuldungsgrad der privaten Haushalte seit der Krise kaum verbessert. Der gleichzeitige enorme Einbruch des nominalen Bruttoinlandsprodukts hat bewirkt, dass die Verschuldung z.B. der britischen Haushalte im Verhältnis zum nominalen Bruttoinlandsprodukt immer noch bei über 200% liegt, knapp doppelt so hoch wie vor zehn Jahren. Zusammen mit höheren Abgaben zur Konsolidierung der Staatsbzw. Sozialversicherungsbilanzen muss dies die verfügbare Nachfrage für alles andere dämpfen. Die Banken dürften ebenfalls noch geraume Zeit unter der zuvor beschriebenen Lage leiden. Zum einem drückt die immer flacher werdende Zinskurve auf die Erträge, zum anderen sind die notleidenden Kredite keineswegs abgeschrieben. Allein die jüngsten Einrichtung von Auffanggefässen (Bad Bank) für notleidende Forderungen der Banken in Deutschland und Irland verdeutlicht den Ernst der Lage. Dass die Sanierung oft nur um den Preis einer ausserordlichen Staatverschuldung gemeistert werden kann, die ihrerseits im Falle Irlands eine Abwertung von dessen Kreditwürdigkeit nach sich gezogen hat, signalisiert zunehmende Besorgnis. Zusammen mit den vor kurzem veröffentlichen internationalen Plänen das Eigenkapital der Banken deutlich zu erhöhen, kann es nicht überraschen, wenn das Kreditbuch der Banken weiter schrumpft, und die Margen bei den neu abgeschlossenen Kreditverträgen, insbesondere im

Zinsen und Inflation in der Schweiz 4.5

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Quelle: SNB, BFS, Bloomberg

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Hypothekarbereich, ansteigen. Selbst wenn dadurch die Ausgabe von Junk-Bonds in diesem Jahr kompensatorisch kräftig angekurbelt wurde, so laufen dennoch beide Entwicklungen, schrumpfende Kreditbücher und höhere Hypothekarmargen, den gesamtökonomischen Bedürfnissen zuwider. Mit anderen Worten, selbst wenn wir zahlenmässig momentan keine Deflation haben, die Qualität der ökonomischen Impulse und die Logik der Marktteilnehmer entspricht durchaus einem deflationären Szenario, wie das für die Zeit nach geplatzten Immobilienblasen eigentlich typisch erwartet werden muss. Mit den schwindenden Erfolgsaussichten der konventionellen Krisenstrategie, sprich hohes nominales Wirtschaftswachstum, sind alle „Exit-Strategien“ der Geldpolitik auf unbestimmte Zeit verschoben worden. Gleichzeitig steigt der Druck zu protektionistischen Massnahmen, sei es durch Einführung neuer Handelshemnisse, oder, falls internationale Verträge dem entgegen stehen, zumindest durch eine Abwertung der heimischen Währung. Nachdem Brasiliens Finanzminister vor kurzem von einem drohenden Währungskrieg gesprochen hat, ist das Wort in aller Munde. Inzwischen warnt auch der Internationale Währungsfonds, die Weltbank und die G20 vor einer Wiederholung der unglückseligen Abwertungsrunden in den 1930er Jahren. Inhaltlich geht es vor allem um zwei Dinge. Zum einen soll mit einer Neufestsetzung der Währungsrelationen zwischen dem USD, dem EUR, dem Yen und den Chinesischen Yuan der steigenden Volatilität an den FX Märkten Einhalt geboten werden. Durch die massive Überschwemmung der Märkte mit nahezu kostenloser Liquidität durch die Notenbanken der westlichen Industrieländer sind die Zinsen so weit gefallen, dass es für immer mehr Anleger zunehmend lukrativ erscheint, die Schwankungen am Devisenmarkt gewinnbringend für sich auszunutzen. Die Konsequenz sind höhere Volumen und grössere absolute Schwankungen der Wechselkurse, die zusammengenommen das Risiko für unerwünschte Reaktionen an den Kapitalmärkten deutlich erhöhen. Die Marktteilnehmer sollten sich ferner bewusst sein, dass grosse strukturelle Handelsungleichgewichte nicht durch Währungsanpassungen allein gelöst werden können. Die Kostenunterschiede zwischen den USA und China sind z.B. zu gross, als dass „normale“ FX Anpassungen einen signifikanten Effekt bewirken könnten. Die Basis für die riesigen deutschen Exportüberschüsse ist dessen Produktivitätsvorsprung innerhalb der Euro-Zone. Es wird immer offensichtlicher, dass

die Massnahmen, die gegenwärtig als “Krisen-Lösungen” wahrgenommen werden, primär darauf abzielen, eine weitere Eskalation der existierenden Probleme zu verhindern. Ein wirklicher Schritt nach vorne wäre die Bereitschaft der westlichen Industrieländer für eine befristete Zeit eine deutlich höhere Inflationsrate zu akzeptieren. Doch setzt jede Art von derart induzierter “Flucht in die Sachwerte” voraus, dass sich die Verschuldungssituation so weit normalisiert hat, dass eine neue Verschuldung als langfristig tragbar erachtet werden kann. Die Aussichten für wirtschaftliches Wachstum werden wohl auf absehbare Zeit von der notwendigen finanziellen Konsolidierung des öffentlichen und des privaten Sektors zurück gebunden bleiben. Da dies keine signifikante Erholung am Arbeitsmarkt erwarten lässt, dürfte auch die generelle Verunsicherung über die weitere konjunkturelle Entwicklung bzw. die Anfälligkeit gegenüber negativen Überraschungen kaum verschwinden. Dies bedeutet, dass zumindest kurz- bis mittelfristig die Muster risikoaverser Reaktionen weiter beobachtbar sein werden: die Zinsen werden aus konjunkturellen Gründen eher später und eher weniger stark ansteigen, als dies noch vor kurzem erwartet wurde. Zudem wird die Flucht in allererste Qualitäten und starke Währungen wie CHF und Yen weitergehen. Da der USD gleichzeitig an Wert verliert, werden in USD notierte Rohstoffe ebenfalls steigen. Gleiches gilt für rohstoffnahe Währungen wie AUD, und Real. Aktien finden Unterstützung durch im Vergleich zu Anleihen relativ attraktive Dividendenzahlungen sowie von Anlegern, die den heutigen tiefen Zinsen nicht trauen und vermehrt aus Anleihen in Aktien umschichten. Dabei sollten sich die Investoren jedoch bewusst sein, dass je länger je mehr eine möglich Kluft zwischen dem Aktienpreis und den momentan zugrunde liegenden, stagnierenden Wirtschaftsentwicklungen auftut. In solch einem Umfeld erscheint es plausibel, wenn die Anleger sich immer mehr dem Immobiliensektor zuwenden, da sie nicht nur den konstanten Cashflow aus den Mietzahlungen sichern, sondern sich auch auf heutigen Preisniveau gegen etwaige inflationäre Risiken absichern wollen, auch wenn Immobilienaktien gemessen an ihrer Prämie zum inneren Wert heute nicht mehr günstig sind.

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Marktausblick für den Immobiliensektor Schweiz Wir sind immer noch der Meinung, dass auf dem Schweizer Immobilienmarkt eine Beruhigung der vergleichsweise starken Expansionsraten im Bausektor angesagt ist, aber kein Ende oder gar eine Trendwende bevorsteht. Die eher wertschöpfungsintensive Beschäftigung stützt weiter die Nachfrage. Aufgrund stagnierender Reallöhne und einer tieferen Nettozuwanderung dürfte sich jedoch das Konsumwachstum in den kommenden Monaten zusehends abschwächen. Das Verkaufsflächenwachstum nimmt hingegen immer noch zu, und in allen Teilen der Schweiz werden neue Expansionspläne bekannt. Sekundäre Lagen sind jedoch preislich und leerstandsmässig mehr gefährdert als Top-Lagen.

Bedeutung gewinnen. Die Leitzinsen werden wohl bis Mitte 2011 unangetastet bleiben, und somit auch die anhaltend tiefen Finanzierungskosten. Die Frankenstärke und die Aussicht auf stabile Dividendenzahlungen haben die Attraktivität der Schweizer Immobilienaktien nochmals verstärkt (REAL MoM +4.8%). Immobilienaktien sind gemessen an ihrer Prämie zum inneren Wert damit aber nicht mehr günstig. Mit Aussicht eines sich verschärfenden ‚war of currencies‘ wie dieser zur Zeit von den USA angeheizt wird, dürften dagegen dividendenstarke Franken-Anlagen zusätzlich Auftrieb erhalten. In Summe bleiben wir positiv für diesen Sektor. Angesichts der tiefen Zinsen, der eher unsicheren Finanzanlagen und vergleichsweise immer noch attraktiven Cash-Flow Renditen, werden Immobilien aber als Anlageklasse weiter sehr begehrt bleiben. Die globale Konjunkturentwicklung und namentlich die Entwicklung an den Finanzmärkten lassen allerdings eine anhaltend hohe Volatilität erwarten. Auf drei bis sechs Monate halten wir an unserer bisherigen Empfehlung fest, bei Immobilienaktien auf liquide Standardwerte mit solider Bilanz und hoher Ertragsstärke zu fokussieren, während Anleger von Immobilienfonds den Fokus auf laufende Ertragsentwicklung und aktuelle Prämie des Kurses zum inneren Wert richten sollten.

Bei Entwicklern im Wohnsektor wie Allreal wird sich der Arbeitsvorrat und die Ertragsentwicklung auf hohem Niveau stabilisieren. Auch Immobilienfonds, welche in den Zuwanderungsräumen wie Grossraum Zürich und GenferseeRegion Wohnflächen entwickeln, im Besonderen im mittleren Preissegment, lassen für ihre Investoren Ertrags- und Inventarwertsteigerungen (NIW) erwarten. Da für die weitere Kursentwicklung der Immobilienfonds die operativen Ergebnisse gemessen an Cashflow- und NIW Steigerung wieder bestimmend sein werden, und die Phase der ‚Zinskompression‘ aufgrund (noch) weiter fallender Zinsen namentlich für Wohnimmobilienfonds als abgeschlossen betrachtet werden kann, wird selektives Investieren an

Zunehmender Margendruck im Hochbau 8.00 Ba ukos ten I ndex MFH Änderung YoY

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Quelle: SBV

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Europäische Immobilien Rückblick auf das 3. Quartal 2010

Ausblick auf das 4. Quartal 2010

Der FTSE EPRA/NAREIT Developed Index gewann im dritten Quartal 2010 15.2%, mit monatlichen Renditen von 7.1%, 0.5% und 7.0% in den Monaten Juli, August und September. Damit liegt der Index der Gesamterträge bei 1345 Punkten bzw. 10.5% für das Jahr, aber immer noch -56% unter dem Höchststand im Februar 2007. Dennoch haben Immobilienwertpapiere die breiteren Aktienmärkte seit Anfang des Jahres übertroffen, wobei der MSCI Europe bei 5.2%, der Euro Stoxx50 bei –4.0% und der FSTE100 bei 5.7% lagen. Im Ländervergleich zählten Holland und Frankreich zu den Outperformern im Immobiliensektor, während Grossbritannien zu den Underperformern zählten.

Die aktuelle Entwicklung der Immobilienmärkte in Europa ist vor allem durch zwei Besonderheiten geprägt. Ersten, im Euroland unterscheiden sich die konjunkturellen Erholungsprozesse der einzelnen Länder beträchtlich. Während das Wachstum in Deutschland überdurchschnittlich hoch ausfällt, belasten strukturelle Probleme vor allem Länder der Euroland-Peripherie.

In diesem Umfeld stieg unsere zusammengesetzte Benchmark um 16.4%, mit Subindizes von 19.5% (Kontinentaleuropa TE0UKE) und -6.4% (Grossbritannien RPUK). Der Fond blieb im dritten Quartal um 30 Basispunkte hinter der Benchmark zurück, mit Renditen von 6.7%, 1.0% und 7.7% für Juli, August und September. Die schlechtere Entwicklung ist hauptsächlich auf eine Übergewichtung in Frankreich und Grossbritannien zurückzuführen, die zu früh durchgeführt wurde. Um potenzielle Risiken aufgrund grösserer wirtschaftlicher Überraschungen zu verringern, haben wir, wie im ersten halben Jahr, Immobilienunternehmen mit stabilen Kapitalquellen und begrenztem Refinanzierungsbedarf übergewichtet, von denen einige während des Quartals eine schlechte Performance lieferten (Unibail Rodamco, British lnd und Land Securities).

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Zweitens, die anhaltende Konzentration auf eine begrenzte Anzahl an Core-Objekte führt dazu, dass sich die Preisschere zwischen erst- und zweitklassigen Objekten und Standorten immer stärker vergrößert. Die Renditen für Top-Objekte werden bis Jahresende deshalb eher noch weiter sinken. Die Kehrseite dieser rasanten Erholung des Prime Segments im laufenden Jahr ist eine Eintrübung der Gesamtertragsperspektiven in den kommenden Jahren. Zu stark ist der Rückgang der Spitzenrenditen im laufenden Jahr, als dass in näherer Zukunft von dieser Seite mit signifikanten Ertragszuwächsen zu rechnen ist. Damit fällt die bislang in 2010 treibende Ertragskomponente in den nächsten Jahren aus, sodass die Gesamterträge geringer ausfallen werden. Die schwache Inflationsentwicklung und das geringe Wirtschaftswachstum tun ihr übriges, so dass in mittelfristiger Perspektive das Mietwachstum, und damit die Renditen, auch in den kommenden beiden Jahren bestenfalls stagnieren werden, bevor sie wieder leicht ansteigen sollten. Dennoch bleibt festzuhalten, dass der Hauptgrund für ein Engagment immer noch das im Vergleich zu Anleihen sehr interessante Dividendenniveau bleibt. Per Saldo kann folglich erwartet werden, dass in Europa die Nachfrage an den Mietmärkten bis Jahresende steigen wird. Dies kompensiert allerdings nicht für die neu auf den Markt kommenden Flächen, sodass die Nettoabsorption negativ sein dürfte. Solange das Wirtschaftswachstum in Europa – mit Ausnahme von Deutschland - noch unterdurchschnittlich ist, werden die Unternehmen nur zögerlich expandieren und eher noch Flächen verkleinern oder qualitativ durch Umzüge verbessern. Dessen ungeachtet erwarten wir im zweiten Halbjahr 2010 eine anhaltende Steigerung des Investmentvolumens, weil vor allem vermehrt Marktteilnehmer aus dem Nahen und Fernen Osten am Markt sind.

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Quelle: Bloomberg

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Immobilien Direktinvestitionen Das Projekt “Hubertus” im Rahmen der Quartierentwicklung “Letzi“ Das Gebiet Letzi mit ca. 200 ha umfasst Teile der Quartiere Altstetten, Albisrieden, Aussersihl und Wiedikon. Das Letzi ist heute geprägt von einer Mischung unterschiedlichster Baustrukturen und Nutzungen. Das Entwicklungspotenzial ermöglicht insgesamt 8’000 zusätzliche Arbeitsplätze und neuen Wohnraum für 5’000 Menschen. Auch neue Schulen sowie Sport- und Freizeitanlagen gehören zum Programm der Gebietsentwicklung. Angefangen hat die Entwicklung des ehemals landwirtschaftlich genutzten Gebiets mit grossen Industriebetrieben wie der Motorenwagenfabrik Arbenz und dem städtischen Schlachthof. Später kamen weitere Industriezweige, Gewerbebauten, Sport- und Freizeitanlagen sowie Bürokomplexe und Wohnsiedlungen dazu. Die Gebietsentwicklung baut auf dieser Vielfalt auf, stärkt ihre Qualitäten, respektiert Bestehendes, Altes und fügt Neues hinzu. Eine wichtige Vision der Qaurtierentwicklung Letzi ist „Auf der Geschichte aufbauen. Geschichtliche Zeugen werden in die bauliche Entwicklung eingebunden.” Die Swiss Finance & Property Investment AG möchte an der Entwicklung des Letzi mitwirken. In Zusammenarbeit mit dem Architekturbüro Moser Wegenstein Zürich sowie der Denkmalpflege Zürich entwickelt die Swiss Finance & Property Investment AG als Eigentümerin und Bauherrin das Projekt „Hubertus“ im Letzi. Die Liegenschaft „Hubertus“ (Baujahr 1901) am Letzigraben 101 – welche für

die Denkmalpflege Zürich aus Sicht historische BlockrandÜberbauung von Bedeutung ist - soll nachhaltig saniert und gemäss ihrer historischen Bedeutung neu platziert bzw. wiederbelebt werden. Das Restaurant „Hubertus“ hat eine mehr als 100-jährige Wirtshausgeschichte als beliebtes Ausflugsziel hinter sich und die Liegenschaft „Hubertus“ (auch liebevoll „Hubi“ genannt) sind sozial wichtige Zeitzeugen des Letzi. In unmittelbarer Nachbarschaft auf der Baulandreserve des Hubertus errichtet die Bauherrin im Zusammenwirken mit dem bestehenden Hubertus einen Neubau, welcher kreativen und nachfrageorientierten Gewerbe- und Wohnraum für das Letzi bieten soll. Verschiedene weitere öffentliche und private Projekte werden vorbereitet oder sind bereits realisiert: Darunter grössere Wohnsiedlungen wie die Überbauung „James“ an der Flüelastrasse, Parkanlagen und Schulhäuser im Hardaugebiet, das „Stadion Letzigrund“, der Wandel des „Zollfreilager-Areals“ von Industrie in Wohnungen, Atelier und Läden sowie die Erstellung von Wohnungen, Laden- und Gewerbflächen auf dem „Letzibach-Areal“ der SBB. Auf der Hohlstrasse plant die Stadt eine zusätzliche Tramlinie, die ab 2025 vom Hauptbahnhof bis zum Bahnhof Altstetten führen und somit das Gebiet Letzi noch besser erschliessen bzw. anbinden wird.

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Welches Geschäftsmodell passt am besten? Vor dem Hintergrund der zuzeit hohen Marktvolatilität ist es wichtig, insbesondere börsenkotierte Immobilienaktien nicht nur im Hinblick auf ihr Sektorengagement (Immobilien) zu betrachten, sondern auch ihr Geschäftsmodell unter die Lupe zu nehmen. Anleger sollten sich bewusst sein, dass nicht alle Immobilienunternehmen in ähnlichem Umfang von sich verändernden Fundamentaldaten betroffen sind. Jedes Geschäftsmodell reagiert anders auf Marktzyklen und Veränderungen makroökonomischer Daten. Welche Geschäftsmodelle sind in in welcher Phase des Konjunkturzyklus überdurchschnittlich gut positioniert? Mit Fokus auf den Europäischen und im Besonderen auf den Schweizer Immobilienmarkt wollen wir dies untersuchen und eine Anlagestrategie ableiten. Bei den Gesellschaften lassen sich vier grundsätzliche Geschäftsmodelle unterscheiden: das InvestmentimmobilienModell (‚Vermieter‘), die Immobilienentwicklung (‚Entwickler‘), der Immobilienhandel und das Fondsmanagement-Modell. Die einzelnen Geschäftsmodelle sind gegenüber den volkswirtschaftlichen wie immobilienspezifischen Treibern unterschiedlich stark ausgesetzt. Dies ermöglicht es einem Investor, über den Immobilienzyklus hinweg gezielt in die Gesellschaften mit dem jeweils aussichtsreichsten Geschäftsmodell zu investieren. Die im Europäischen und im Besonderen im Schweizer Immobilienmarkt hauptsächlich verbreiteten Geschäftsmodelle des ‚Vermieters‘ und ‚Entwicklers‘ lassen sich wie folgt beschreiben:

Der ‚Vermieter‘. Die Strategie besteht darin, mehr oder weniger vermietete Objekte zu kaufen und während einer langen Haltedauer zu vermieten. Als wichtigste Performancetreiber können die makroökonomischen Treiber Mietentwicklung, Zinsen und Inflation genannt werden: Hauptertragsquelle sind Mieteinnahmen, die in erster Linie durch den Konjunkturzuyklus beeinflusst werden. Da Mietverträge bei Kommerzflächen über mehrere Jahre abgeschlossen werden, ist die Schwankung im Ertragsaufkommen weniger stark ausgeprägt als der Konjunkturverlauf. ‚Entwickler‘: eine Prise Baurisiko. Diese beziehen ihr Einkommen aus der Entwicklung, Vermietung und dem Verkauf von Objekten. Daher unterliegen sie den Risiken bei Bau (steigende Baukosten) und der Vermietung. Wichtigste Performancetreiber sind bauspezifisch und makroökonomisch. Hauptertragsquelle ist die Kapitalwertsteigerung nach Fertigstellung des Projektes sowie das Mietwachstum. Die aus dem Konjunkturverlauf abgeleitetete Zusatzflächennachfrage beeinflusst das erwartete Auftragsvolumen, die Margen und damit den Kurs der Entwickler. Typischerweise werden Flächenexpansionen in Kommerzflächen in der Phase fortgeschrittenen wirtschaftlichen Wachstums gesucht. Entwickler mit eigenen Baulandreserven sind in dieser Phase besonders gut aufgestellt.

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Quelle: Bloomberg; Swiss Finance Property AG

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Aufgrund einer Analyse des Performanceverlaufs über den Immobilienzyklus hinweg wollen wir feststellen, ob sich eine Unterscheidung der Unternehmen nach Geschäftsmodellen auch aus der Performance der Aktien erkennen lässt. Die untersuchten Unternehmen verwenden gewöhnlich eine Kombination verschiedener Geschäfstmodelle, was eine Klassifizierung erschwert. Wir klassifizieren die Unternehmen nach Geschäftsmodellen, indem wir den Beitrag der einzelnen Strategien zu den Erträgen beziehungsweise zum Betriebsgewinn ermitteln. Wurden über den Beobachtungszeitraum mindestens 90% der Erträge durch Mieten erzielt, wird das Unternehmen ‚Vermieter‘ klassifiziert. In die Kategorie ‚Entwickler‘ werden Unternehmen aufgenommen, die mindestens 30% ihrer Erträge mit dem Bau, der Erschliessung und Sanierung von Immobilien erzielten.

Kehrtwende 2007 hat sich besonders die Auftragslage der Entwickler drastisch verschlechtert, während die ‚Vermieter‘ mehr von der Ungewissheit ihrer Refinanzierung getroffen wurden (credit crunch). Mit Normalisierung des Kreditmarktes hat sich 2009 auch die Bewertung der ‚Vermieter‘ entspannt. Dagegen bleibt die Auftragslage für ‚Entwickler‘ aufgrund des Flächenüberhangs in den Metropolen der Eurozone getrübt. Bei den untersuchten Schweizer Immobilienaktien lässt sich ein schlechteres Abschneiden der Entwickler in der Krise nur 2008 ausmachen. In 2007 kann die starke Kursabgabe der von uns untersuchten ‚Vermieter‘ (PSP und SPS) auf hohe Verkäufe internationaler Investoren in diesen Titeln zurückgeführt werden. Der ‚Entwickler‘ (Allreal) wird vergleichsweise stark von Schweizer Investoren gehalten. In Summe lässt die Untersuchung erkennen, dass eine über den Konjunkturzyklus nach Geschäftsmodellen differenzierte Strategie gegenüber einer undifferenzierten Anlage Mehrwert schaffen kann. So lohnt sich in Phasen des konjunkturellen Aufschwungs der Aufbau von Positionen in ‚Entwickler‘, während in der Boomphase die Umschichtung in ‚resistentere‘ Vermieter sinnvoll ist.

Für den Beobachtungszeitraum 2003 bis Ende 2009, welcher sowohl eine wirtschaftliche Hausse wie auch einen Einbruch enthält, lässt sich ein unterschiedlicher Performanceverlauf bei Titeln der Eurozone erkennen in den Gruppen ‚Vermieter‘ und ‚Entwickler‘. So zeigt das fortgesetzte Wirtschaftswachstum von 2003 bis 2006 seine Wirkung in zunehmender Nachfrage nach Kommerzflächen. Der Bauboom Der vollständige Artikel von Johannes Schwab ist im Oktober und die entsprechend starke Performance der ‚Entwickler‘ 2010 in der Fachzeitschrift B2B-Romandie erschienen. wurde zudem gestützt durch Möglichkeiten der hohen und (zu) billigen Fremdfinanzierung. Mit der konjunkturellen

Events Update Roundtable—Fund of Hedge Funds „It’s a Macro World – Evolving Global Macro Hedgefund Strategies“ 23.November

08.00 – 10.00 Uhr

Basel, Hotel Les Trois Rois

23. November

12.00 – 14.00 Uhr

Zürich, Park Hotel Hyatt

24. November

12.00 – 14.00 Uhr

Vaduz, Gasthof Löwen

Die Portfoliomanager Oliver Crooneberghs und Gary Johnston führen bei einem Lunch oder Frühstück durch das Thema. Die Teilnehmerzahl ist auf 15 Personen pro Roundtable beschränkt. Weitere Informationen / Anmeldung: [email protected]

Event Ankündigung für 2011: Swiss Real Estate Funds Day 27. Januar 2011

Genf

28. Januar 2011

Zürich

Weitere Informationen ab November unter www.swissfp.com/events

Fund of Hedge Funds — Rückblick und Strategieausblick Rasche Konsolidierung der Industrie Die jüngsten Schlagzeilen bestätigen, dass die Konsolidierung innerhalb der Hedge Fund Industrie rasch voranschreitet. In den letzten drei Monaten sind folgende Käufe erwähnenswert: Man kaufte GLG Partners, Credit Suisse kaufte York, und zuletzt aquirierte die Royal Bank of Canada Bluebay Asset Management. Die strategischen Begründungen mögen verschieden sein, aber als übergreifende Schlussfolgerung dieser Aktivitäten scheint kann man das Verwischen der scharfen Trennlinien zwischen den traditionellen Vermögensverwaltern und den Hedge Funds angesichts der sich unablässig beschleunigenden Institutionalisierung ansehen. Die Grossen werden immer grösser Während die Schätzungen über das Volumen der Industrie schwanken, deuten jüngste Untersuchungen darauf hin, dass die 100 grössten Hedge Funds 75% der Hedge Fund Vermögenswerte kontrollieren. Umfragen belegen, dass es für die meisten Hedge Funds in diesem Jahr schwierig war neue Mittel einzusammeln, und dass neue Einlagen, vor allem durch institutionelle US Anleger, eher den grossen Managern zufliessen. Zudem lag in diesem Jahr einem Inflow oft eine Umschichtung von einem Fund in einen anderen zugrunde, so dass sich auf Gesamtebene die Volumina nicht so stark änderten. Die Lage wird ungemütlich Viele Hedge Funds leiden immer noch unter der schlechten Performance von 2008. Die Kombination aus relevanten Rücknahmen, Gebührendruck, zunehmende regulatorische Fixkosten und weit entfernten High-Water-Marks bedrohen einzelne Anbieter. Ein Hedge Fund Manager äusserte vor kurzem gar die Sorge, dass einige seiner FoHF investoren zum Jahresende kapitulieren könnten; jedenfalls bereite er sich auf mögliche Rücknahmen vor. „Man kann es ausrechnen: - -20% in 2008, 50% Rücknahmen, und nun wahrscheinlich das dritte Jahr ohne Performance Fee. Was soll ich denn erwarten?“

600 Milliarden. Damit müssen sich die verbleibenden 750 bis 1000 Fund Manager rund US-$ 200 Milliarden teilen. Das Bemühen um weitere Assets und die Rationalisierung der laufenden Kosten lässt weitere Käufe bzw. Fusionen erwarten. Prop Traders getting “Volckered”. Was kommt als nächstes? Man sollte angesichts der gegenwärtigen Situation keineswegs davon ausgehen, dass viele der Händler, die durch die Reduktion des Eigenhandels der Banken freigestellt in der Lage sein werden, Startkapital für einen eigenen Hedge Fund einzusammeln. Wir erwarten vielmehr, dass immer mehr von ihnen bei grossen Multi-Strategy Funds oder ähnlichen Plattformen anheuern werden, die ihnen Kapital bereitstellen werden. Dies wiederum ermöglicht den Funds weitere Kapazitäten für neue Mittelzuflüsse aufzubauen. Risk on, risk off – überlaufene Strategien? Trotz aller Klagen der Hedge Funds über korrelierte Risiken und zu geringe Streuung, haben nur wenige Investoren die Schuld tatsächlich bei den Hedge Fonds abgeladen. Ein Nebeneffekt des Drangs nach Grösse ist, dass es für einen Multimilliarden US-$ Fund nur eine beschränkte Anzahl von wichtigen Trades möglich ist. Und je mehr Gorillas unterwegs sind, um so überlaufenener sind dann diese Trades. Ist das etwa „flink“? Wir erwarten, dass Grösse weiterhin zu Lasten von Performance gehen wird. Geld umsonst und BRICS für alle „Tiefer und länger“. Nicht nur Zinssätze – auch Erträge. Eine populäre Antwort auf die heutigen Tendenzen ist in die Schwellenländer zu investieren. Dort wächst die Wirtschaft, die Börsen boomen, die Zinsen sind hoch, und deren Währungen werten auf. Wir erwarten dass mehr und mehr Hedge Funds sich wohl diesem durch die US Behörden erzwungenen „Ausbürgerung“ von Spargeldern beugen werden und im Ausland nach Investitionserträgen suchen. Aber der Übergang zu Emerging Market Strategien dürfte keineswegs glatt verlaufen – denn deren Behörden werden dagegen halten und dann dürften die Funken fliegen.

Weitere Fund of Hedge Funds werden fusionieren Gemäss einer jüngsten Studie managen 106 Fund of Hedge Funds mehr als US-$ 1 Milliarde, und zusammen mehr als US-$

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