P 2005 P 2006 P 2007 P

Zelmer S.A. Wycena: 14,6 PLN Wyceniamy jedną akcję Zelmera na 14,6 PLN. Wycena porównawcza daje 14,9 PLN, wycena przy wykorzystaniu modelu DCF 14,3 ...
9 downloads 5 Views 275KB Size
Zelmer S.A.

Wycena: 14,6 PLN

Wyceniamy jedną akcję Zelmera na 14,6 PLN. Wycena porównawcza daje 14,9 PLN, wycena przy wykorzystaniu modelu DCF 14,3 PLN. Zaznaczamy przy tym, że w prognozach nie uwzględniamy wpływu wejścia w życie Ustawy o zużytym sprzęcie elektrycznym i elektronicznym, która w obecnym kształcie (projekt przyjęty przez Radę Ministrów) może negatywnie wpłynąć na wyniki finansowe producentów AGD. Spółka nie uwzględnia tego elementu w prognozach, a poziom szczegółowości dostępnych informacji nie pozwala na dokładne prognozy. Ten element traktujemy jako istotny czynnik ryzyka inwestycyjnego. Spółka działa w branży elektromaszynowej, na rynku małego AGD w kilku jego segmentach: odkurzaczach, robotach kuchennych, maszynkach do mielenia, sokowirówkach, krajalnicach, czajnikach elektrycznych Rynek charakteryzuje się wysokim stopniem nasycenia, funkcjonują na nim właściwie wszystkie liczące się na świecie koncerny międzynarodowe a także polscy importerzy, którzy kreują własne marki w oparciu o produkty z Dalekiego Wschodu (nie istnieją żadne bariery celne). Popyt w większości segmentów ma charakter odtworzeniowy, a głównym czynnikiem wpływającym na decyzję konsumentów jest cena. Kilkuprocentowe spadki rynku z lat 2001 – 2003 zostały w roku 2004 wyhamowane. Trudno jednak prognozować trwałą i dynamiczną zmianę trendu, biorąc pod uwagę nadpodaż produktów i wciąż zaostrzającą się konkurencję. Spodziewamy się rocznych przyrostów rynku na poziomie 5,8-8,2% w ujęciu wartościowym w okresie prognozy, głównie dzięki wzrostom popytu odtworzeniowego. Restrukturyzacja Zelmera w ostatnich latach przyniosła wymierne korzyści finansowe, a marże osiągane przez Spółkę należą do najwyższych w branży (biorąc pod uwagę zarówno rynek polski jak i spółki zagraniczne). Zelmer posiada bardzo wysokie zasoby gotówki, przy prawie zerowym zadłużeniu odsetkowym (gotówka netto po IIIQ2004 63,4 mln PLN). Rok 2004 pokazał że są one wykorzystywane nieefektywnie (lokaty walutowe), a zmiana właścicieli powinna pozytywnie wpłynąć na działalność inwestycyjną Spółki, blokowaną dotychczas przez związki zawodowe i nadzór Skarbu Państwa. Zelmer nie kryje się bowiem z planami wejścia w inne atrakcyjne segmenty rynku (m.in. frytkownice, tostery, opiekacze, grille, termowentylatory, odkurzacze przemysłowe), a dobre doświadczenia startowe w innych segmentach (czajniki, sokowirówki) każą pozytywnie oceniać takie plany.

13.01.2005 Struktura akcjonariatu przed IPO: % kapitału 100%

Skarb Państwa

Struktura akcjonariatu po IPO*: % kapitału Inwestorzy finansowi 35 % Inwestorzy indywidualni 25 % Stabilny inwestor finansowy 25 % Pracownicy 15 % *przy założeniu przesunięcia po 50% liczby akcji wchodzących w skład Puli Dodatkowej do Transzy Inwestorów Indywidualnych i do Transzy Dużych Inwestorów oraz nieodpłatnego przekazania 15% akcji pracownikom

Przedział cenowy: 11,9-13,2 PLN Kapitalizacja (14,6): 221,9 mln PLN Liczba akcji: 15,2 mln Wycena porównawcza: 14,9 PLN Wycena DCF: 14,3 PLN Analitycy: Jakub Sierka e-mail: [email protected] (032) 2081-437 Paweł Markowicz e-mail: [email protected] (032) 2081-435

Spółka jest mocno uzależniona od zmian na rynkach walutowych. Prawie 1/3 przychodów pochodzi z eksportu, a Zelmer nie stosuje transakcji zabezpieczających. Ten element traktujemy jako ważny element ryzyka inwestycyjnego

Podstawowe dane finansowe Zelmer S.A. (mln PLN)

Sprawozdanie skonsolidowane Przychody EBIT EBITDA Zysk netto Kapitał własny MC/S (x) P/BV (x) P/E (x) EV/EBITDA (x)

2001

2002

2003

2004 P

2005 P

2006 P

2007 P

316,7 - 14,3

270,7 13,7

262,7 16,7

280,2 22,3

295,5 19,1

311,9 20,8

327,0 20,8

15,7 -18,8 165,4 0,7 1,3

41,7 7,9 173,3 0,8 1,3

42,4 12,7 186,1 0,8 1,2

47,1 14,3 200,4 0,8 1,1

41,7 16,1 216,5 0,8 1,0

41,4 21,0 237,5 0,7 0,9

40,1 22,1 259,6 0,7 0,9

0,0 15,7

28,1 4,9

17,5 4,4

15,5 3,2

13,7 3,2

10,6 2,6

10,1 2,1

Źródło: Prospekt emisyjny Zelmer S.A., prognozy i obliczenia BDM S.A., wskaźniki w oparciu o cenę 14,6 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu

Harmonogram Oferty 12 I 2005 (środa)

przedział cenowy (11,9-13,2 PLN) wysokość dyskonta w transzy inwestorów indywidualnych (2%) 13-18 I 2005 przyjmowanie zleceń w transzy inwestorów indywidualnych 14-19 I 2005 budowa księgi zamówień w transzy dużych inwestorów 19 I 2005 (środa) ustalenie ceny sprzedaży wstępna alokacja w transzy dużych inwestorów, w tym w subtranszy dla inwestora instytucjonalnego 24 I 2005 (poniedziałek) przydział akcji 27 I 2005 (czwartek) planowany debiut na GPW

Struktura Oferty W ramach Oferty Publicznej oferowanych jest 12.920 tys. akcji serii A o wartości nominalnej 10 złotych każda. Stanowi to 85% ogólnej liczby akcji Spółki. Pozostałe 15% otrzymają nieodpłatnie pracownicy Spółki. Akcje sprzedaje Skarb Państwa. Akcje oferowane są w następujących transzach: -

-

Transza Inwestorów Indywidualnych – zostanie w niej zaoferowane 2.520 tys. akcji, co stanowi 16,6% ogólnej liczby akcji oraz 19,5% akcji oferowanych Transza Dużych Inwestorów – zostanie w niej zaoferowane 7.900 tys. akcji, co stanowi około 52% ogólnej liczby akcji oraz 61% akcji oferowanych W Transzy Dużych Inwestorów zostanie wyodrębniona Subtransza dla Inwestora Instytucjonalnego, w której wybranemu inwestorowi w procesie budowy Księgi Zamówień zaoferuje się 3.790 tys. akcji, które stanowić będą 24,9% ogólnej liczby akcji, 29,3% akcji oferowanych oraz 48% akcji w transzy dużych inwestorów Pula Dodatkowa, która będzie zawierała 2.500 tys. akcji. Akcje z tej puli mogą zostać przesunięte zarówno do Transzy Inwestorów Indywidualnych, jak i do Transzy Dużych Inwestorów w zależności od popytu na akcje przekraczającego liczbę akcji oferowaną ww. transzach. Informacja o przesunięciu akcji z Puli Dodatkowej zostanie podana w dniu ustalenia ceny sprzedaży, czyli 19 stycznia.

Inwestorzy zapisujący się w Transzy Inwestorów Indywidualnych mogą złożyć dowolną liczbę zleceń, przy czym łączna wielkość zleceń składanych przez jednego inwestora nie może przekroczyć 49.999 akcji. Inwestorzy zapisujący się w Transzy Dużych Inwestorów mogą złożyć zamówienie na nie mniej niż 50.000 akcji i nie więcej niż liczba akcji oferowanych w tej transzy. Zamówienie na akcje w Subtranszy powinno opiewać dokładnie na liczbę akcji oferowanych w tej subtranszy. Inwestorami uprawnionymi do nabycia akcji w tej transzy są również osoby fizyczne, ale jedynie w przypadku gdy ich zamówienie złoży zarządzający cudzym pakietem papierów wartościowych na zlecenie.

2

Na wykresie przedstawiono strukturę akcjonariatu Spółki po ofercie publicznej oraz po zaoferowaniu przez Skarb Państwa 15% akcji uprawnionym pracownikom. Przedstawiona struktura uwzględnia podział na połowę akcji wchodzących do Puli Dodatkowej i przesunięcie po 50% akcji z tej puli do Transzy Inwestorów Indywidualnych oraz Transzy Dużych Inwestorów. Struktura akcjonariatu Zelmera po ofercie Stabilny inwestor finansowy 25%

Inwestorzy finansowi 35%

Pracownicy 15%

Inwestorzy indywidualni 25%

Źródło: prospekt emisyjny, obliczenia własne

3

Branza i rynek Spółka działa w branży elektromaszynowej, na rynku małego AGD, specjalizując się w kilku jego segmentach: -

odkurzaczach robotach kuchennych maszynkach do mielenia sokowirówkach krajalnicach czajnikach elektrycznych

Rynek charakteryzuje się wysokim stopniem nasycenia, funkcjonują na nim właściwie wszystkie liczące się na świecie koncerny międzynarodowe a także polscy importerzy, którzy kreują własne marki w oparciu o produkty z Dalekiego Wschodu (nie istnieją żadne bariery celne). Popyt w większości segmentów ma charakter odtworzeniowy, a głównym czynnikiem wpływającym na decyzję konsumentów jest cena. Rynek charakteryzuje się nadpodażą wyrobów, przez co zaostrza się konkurencja i wzrastają koszty związane z promocją. Coraz bardziej znaczącymi odbiorcami są duże centra handlowe, których sytuacja finansowa może stać się przyczyną kłopotów producentów (przypadek Mega – Avansu). Wartość rynku notowała spadki w ostatnich latach. W roku 2002 dynamika wyniosła –3,4%, w roku 2003 –2,1%. Wg danych GUS od kilku lat systematycznie spadają wydatki gospodarstw domowych na kupno sprzętu AGD. Prowadzi do spadku cen i zwiększenia konkurencji. Rok 2004 może być pod tym względem odmienny, choć trudno spodziewać się silnej zmiany trendu – większość segmentów rynku jest już nasycona, a popyt ma głównie charakter restytucyjny. Ożywienie popytu konsumentów wsparte jest (i naszym zdaniem będzie) na kilku czynnikach: -

-

rynek jest w fazie znacznego wzrostu popytu odtworzeniowego – przeciętna żywotność małego sprzętu AGD wynosi w Polsce 12-15 lat, a ostatni boom mieliśmy w tym segmencie na początku lat 90, gdy pojawiła się podaż produktów zagranicznych; Spółka szacuje, ze ponad połowa eksploatowanych odkurzaczy w Polsce pochodzi sprzed roku 1989 – ten fakt w połączeniu z ożywieniem gospodarczym w ostatnich miesiącach pobudza popyt restytucyjny zmianie stylu życia konsumentów, przede wszystkim w zakresie zdrowego odżywiania, ale także wygody (beneficjentami może być segment czajników elektrycznych, sokowirówek, wieloczynnościowych robotów kuchennych) oczekiwanym zwiększeniu liczby mieszkań oddawanych do użytku oczekiwanym odchodzeniu konsumentów od zakupów tanich, bezmarkowych produktów niskiej jakości

Branża charakteryzuje się sezonowością, z najsłabszym IIQ i najsilniejszym IVQ, gdzie realizowane jest około 30% przychodów. Rynki zagraniczne, przede wszystkim Europa Zachodnia, charakteryzują się większą stabilnością od rynku polskiego. Stopień nasycenia jest tam wyższy, a znakomita większość popytu ma charakter restytucyjny. Przyrosty rynku są tam jednak wyższe, że względu na znacznie krótszy czas użytkowania małego sprzętu AGD.

4

Spodziewamy się wzrostu wartościowego poszczególnych segmentów rynku: Dynamika rynku małego AGD Wzrosty rynku Polska Odkurzacze Czajniki elektryczne Krajalnice Roboty kuchenne miksery roboty wieloczynnościowe Maszynki do mielenia Sokowirówki

2005 2006 4,0% 4,0% 9,2% 9,2% 3,0% 3,0% 10,9% 10,1% 5,6% 5,6%

2007 3,0% 9,2% 3,0% 9,1% 5,6%

2008 3,0% 8,2% 3,0% 8,7% 5,6%

2009 2,0% 8,2% 3,0% 8,8% 5,6%

2010 2,0% 8,1% 3,0% 8,8% 5,6%

2011 2,0% 8,1% 3,0% 8,9% 5,6%

2012 2,0% 8,1% 3,0% 9,0% 5,6%

2013 2,0% 8,2% 3,0% 9,0% 5,6%

2014 2,0% 8,2% 3,0% 9,1% 5,6%

16,5% 14,4% 12,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 38,6% 28,7% 20,0% 12,2% 12,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2%

Źródło: prognozy BDM S.A.

Szacujemy udziały Zelmera w poszczególnych segmentach rynku: Udziały Zelmera w poszczególnych segmentach rynku Udział Zelmera w rynku polskim

Odkurzacze Czajniki elektryczne Krajalnice Roboty kuchenne miksery roboty wieloczynnościowe Maszynki do mielenia Sokowirówki

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 37% 36% 35% 34% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 19% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 90,0% 90,0% 90,0% 90,0% 90,0% 90,0% 90,0% 90,0% 90,0% 90,0% 58%

56%

54%

52%

50%

50%

50%

50%

50%

50%

21% 22% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 95,0% 95,0% 95,0% 95,0% 95,0% 95,0% 95,0% 95,0% 95,0% 95,0% 37% 38% 39% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40%

Źródło: prognozy BDM S.A.

Prognozy oparliśmy na poniższych założeniach: -

spadek udziału w segmencie odkurzaczy jako efekt zwiększającej się konkurencji, szczególnie w bardziej perspektywicznej części segmentu, czyli odkurzaczach wieloczynnościowych nieznaczny wzrost do poziomu 20% w segmencie czajników utrzymanie udziałów w segmentach niszowych, przynoszących wysokie marże (krajalnice i maszynki do mielenia), dzięki braku nowej agresywnej konkurencji (zbyt mały rynek i bardzo mocna pozycja Zelmera) spadek udziału w rynku mikserów do poziomu 50%, jako efekt skupienia się Spółki na bardziej perspektywicznej części rynku, czyli robotach wieloczynnościowych

Zachowania konsumentów Branżę małego AGD charakteryzuje specyficzne zachowanie konsumentów, którzy wybór swój opierają na kilku podstawowych czynnikach: -

cenie atrakcyjności zewnętrznej sprzętu marce dostępności i skuteczności serwisu

5

Nie pojawiają się żadne przesłanki, by zakładać zmianę nastawienia polskiego konsumenta w najbliższych latach. Cena Produkty Zelmera znajdują się poniżej średniej ceny rynkowej, pomiędzy produktami światowych potentatów (Philips, SEB) a bezmarkowymi produktami z Dalekiego Wschodu. Są jednak segmenty gdzie jest inaczej – ceny Zelmera są wyższe od średniej rynku a czasem nawet od najwiekszych producentów: czajniki (gdzie znaczna część rynku to tanie produkty mało znanych marek), maszynki do mielenia (Zelmer ma tam ponad 90% rynku i może swobodnie dyktować ceny), sokowirówki (dzięki sukcesowi rynkowemu zaawansowanego modelu Juice Master). Zelmer ma istotną przewagę konkurencyjną nad dużymi koncernami – elastyczność i mozliwość szybkich zmian cen, dostosowujących się do sytuacji rynkowej (rynek małego AGD jest w ostatnich latach rynkiem dużego wolumenu i niskich cen). Atrakcyjność zewnętrzna sprzętu Wzornictwo produktów Zelmera jest atrakcyjne w stosunku do produktów „wschodnich”. Część oferty zbliża się do poziomu produktów zachodnich, chociaż na tym polu wciąż pozostał dystans do potentatów międzynarodowych. Marka Zelmer posiada bardzo mocną i rozpoznawalną markę, która często jest jedyną obecną w danym segmencie półkowym. Spółka stara się stworzyć wizerunek produktu „rodzinnego” i „sympatycznego”, co ma dobre przełożenie na wyniki sprzedaży. Zelmer jest jedną z najbardziej znanych i budzących zaufanie marek dóbr konsumpcyjnych w Polsce. Serwis Serwis Zelmera jest oceniamy jako dobrze funkcjonujący i zorganizowany. Nie ma większych problemów z dostępnością części zamiennych. Zaznaczamy przy tym że wiele z produktów Zelmera charakteryzuje się parametrami funkcjonalno – użytkowymi zbliżonymi do marek międzynarodowych, co jest pozytywnie oceniane przez konsumentów. Należy zaznaczyć, że w niektórych segmentach produkty Spółki są jedynymi na półce, co pozwala na uzyskiwanie wysokich marż (krajalnice, szatkownice, maszynki do mielenia).

Przychody ze sprzedaży Struktura przychodów Zelmera na rynku polskim Zelmer Polska Odkurzacze Czajniki elektryczne Krajalnice Szatkownice Roboty kuchenne miksery roboty wieloczynnościowe Maszynki do mielenia Sokowirówki Pozostałe Suma

2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 40,9% 37,3% 35,7% 34,2% 33,0% 31,6% 30,8% 30,0% 29,1% 28,3% 27,4% 7,8% 8,5% 9,2% 9,7% 10,1% 10,5% 10,9% 11,2% 11,6% 11,9% 12,2% 6,3% 6,2% 6,0% 5,9% 5,9% 5,9% 5,8% 5,7% 5,6% 5,5% 5,3% 2,5% 2,4% 2,3% 2,2% 2,1% 2,1% 2,0% 1,9% 1,9% 1,8% 1,7% 16,3% 18,6% 18,8% 19,1% 19,3% 19,7% 20,2% 20,8% 21,3% 21,9% 22,5% 13,1% 13,5% 13,0% 12,7% 12,4% 12,2% 12,3% 12,4% 12,4% 12,5% 12,5% 3,2% 5,1% 5,8% 6,5% 6,9% 7,5% 7,9% 8,4% 8,9% 9,4% 10,0% 15,0% 14,6% 14,3% 14,1% 14,0% 13,9% 13,7% 13,4% 13,2% 12,9% 12,7% 4,4% 6,0% 7,5% 8,8% 9,7% 10,6% 11,1% 11,7% 12,3% 12,9% 13,5% 6,8% 6,5% 6,2% 6,0% 5,9% 5,7% 5,5% 5,3% 5,1% 4,9% 4,7% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Źródło: prognozy BDM S.A.

6

Najważniejszym segmentem Spółki są odkurzacze, które stanowią około 41% przychodów na rynku polskim. Paleta produktowa jest dość szeroka i obejmuje odkurzacze tradycyjne i wieloczynnościowe. To segment, w którym główną siłą popytową jest wymiana urządzeń, ze względu na ich wiek. Perspektywy, szczególnie jeśli chodzi o odkurzacze tradycyjne, są słabe. Jest to związane głównie ze zmianą przyzwyczajeń klientów i coraz większym udziałem podłóg parkietowych i panelowych w mieszkaniach młodych konsumentów. Główni konkurenci w tym segmencie to Electrolux, Philips, Samsung oraz nizsza półka cenowa – MPM, Holden i Romix. Drugim kluczowym segmentem są roboty wieloczynnościowe i miksery. Spółka utrzymuje tu silną pozycję dzięki cenom o około 25% niższym od najważniejszych konkurentów (Philips i SEB – Rowenta, Tefal, Krups, Moulinex). Niższa półka to MPM, Elta i Expo – Service, przy czym wszystkie powyższe firmy maja znacznie nizsze udziały w rynku, na poziomie 6-12%. Zelmer jest stosunkowo krótko obecny na rynku czajników, ale zdołał już wywalczyć około 20% udział w rynku. Czajniki Zelmera niewiele ustępują jakościowo produktom zachodnim (Philips, braun), ale cena również jest nieznacznie niższa. Liderem segmentu jest dystrybutor tanich czajników Expo – Service. Ten segment w Zelmerze cieszy się wysoką dynamiką wzrostu (+61% w roku 2003 i +41% po IIIQ 2004). Spółka jest zdecydowanym liderem trzech segmentów niszowych (maszynki do mielenia, krajalnice i szatkownice), o wysokich marżach i małym zagrożeniu utraty rynku (zbyt mały pod względem wartościowym dla potentatów światowych), ale zarazem o umiarkowanych perspektywach wzrostu (segmenty wypierane przez roboty wieloczynnościowe). Zelmer posiada w tych segmentach 90-95% udziału, a ze względu na pozycję monopolisty może swobodnie dyktować ceny. Segment sokowirówek wydaje się najbardziej perspektywiczny, chociaż ze względu na wartość przychodów nie jest na dzisiaj kluczowy dla Zelmera. Pierwsze trzy kwartały 2004 pokazują, że w segmencie należy się spodziewać wzrostów rzędu klikudziesięciu procent rocznie, głównie ze względu na zmianą stylu życia Polaków, którzy coraz częściej ulegają modzie na zdrową żywność. Dystrybucja produktów na rynek krajowy ma charakter pośredni. Sprzedaż we własnych kanałach dystrybucji to około 1% przychodów. Pozostała część realizowana jest przez hurtownie (około 40% sprzedaży) , hipermarkety i grupy zakupowe (po około 30% sprzedaży). Udział eksportu w przychodach Udział eksportu w przychodach

2001

2002

2003

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

40,0% 40,0% 33,0% 31,3% 31,4% 31,5% 31,8% 32,2% 32,8% 33,0% 33,2% 33,4% 33,6% 33,8%

Źródło: prognozy BDM S.A.

Udział eksportu w skonsolidowanych przychodach Zelmera systematycznie spada. Poziom około 40% z lat 2000-2001 jest naszym zdaniem (bez większych inwestycji, których nie uwzględniamy w modelu DCF) nie do osiągnięcia w perspektywie kilku lat. Zakładamy stopniowy wzrost udziału przychodów eksportowych w ogólnej sprzedaży do poziomu 33,8% w ostatnim roku prognozy.

7

Marże Zelmer uzyskuje wysokie marże w stosunku do konkurentów zachodnich, ale także w stosunku do jedynego przedstawiciela branży AGD na GPW – Amiki. Duży wpływ na taką sytuację ma bardzo silna kontrola kosztów i restrukturyzacja (również produktowa) przeprowadzona przez obecny Zarząd.

Zelmer 2003 Amica 2003 Zelmer za trzy kwartały 2004 Amica za trzy kwartały 2004*

Marża brutto na sprzedaży

Marża zysku operacyjnego

23,6% 21,3% 26,0% 27,0%

6,4% 1,5% 10,3% 4,4%

Marża zysku netto ROE 4,8% -0,3% 6,4% 1,7%

7,3% -1,6% 6,7% 6,1%

Marża EBITDA 16,1% 6,60% 17,9% -

* bez uwzględnienia jednorazowych przychodów finansowych

Na tle Amiki Zelmer wypada korzystnie. Marża brutto na sprzedaży jest porównywalna (po IIIQ 2004 Amica jest punkt procentowy lepsza od Zelmera), jednak niższe pozycje w rachunku zysków i strat uwidaczniają przewagę Zelmera, szczególnie jeśli chodzi o marżę operacyjną i EBITDA, gdzie różnice są najwyższe. Świadczy to o dobrej kontroli kosztów w Zelmerze, poza tym to efekt silnej marki, która implikuje mniejsze nakłady na promocję produktów. Duży wpływ na realizowane marże będzie miała prognozowana przez nas coraz mocniejsza pozycja rynkowa dużych sieci handlowych i ich zrzeszeń. Spadek cen związany z tym zjawiskiem uwzględniamy w naszych prognozach przychodów oraz spadku realizowanych przez Zelmera marż.

Grupa kapitałowa Grupa liczy 11 spółek, przy czym konsolidowana jest tylko jedna: czeska Zelmer Bohemia s.r.o., która jest dystrybutorem produktów Spółki w Czechach. W skład Grupy wchodzi również Ośrodek Rekreacyjno – Wypoczynkowy Bystre Sp. z o.o. (wartość księgowa blisko 10 mln PLN, wartość rynkowa około 5 mln PLN). Z punktu widzenia działalności Zelmera ważne są (lub będą) jeszcze: Zelmer Slovakia s.r.o. i Zelmer Hungary K.f.t., które maja stać się spółkami rozbudowującymi sieć sprzedaży na Węgrzech i Słowacji, a także Zakład Remontowy i Zakład Narzędziowy, które świadczą na rzecz Zelmera usługi na bardzo niskich marżach. Zelmer zamierza sprzedać te podmioty (prawdopodobnie bez wpływu na wynik finansowy), co uwzględniliśmy w prognozach od roku 2005 poprzez zwiększenie kosztów usług obcych (pojawią się marże, których do tej pory nie było).

Należności Zwracamy uwagę na znaczny wzrost należności przeterminowanych po półroczu 2004 w stosunku do 31 grudnia 2003 (o 32% do poziomu 18,5 mln PLN). Równocześnie odpisy aktualizujące należności zmniejszyły się w tym okresie 0,7 mln PLN. Wśród znaczących umów Zelmera jest umowa handlowa ze spółką Avans Polska Sp. z o.o.. Jednym z podmiotów działających w imieniu Avans jest Mega – Avans Sp. z o.o., która przeżywa ostatnio duże kłopoty. Z punktu widzenia dostawców (wśród których jest Zelmer) istnieje ryzyko nieotrzymania zapłaty za towary. Zarząd Zelmera stoi na stanowisku, że nie ma problemów ze ściąganiem należności od Mega – Avansu, jednak ten przykład pokazuje, że istnieje ryzyko pojawienia się trudno ściągalnych należności w przyszłości. W przypadku Zelmera ryzyko jest ograniczone, gdyż Spółka ubezpiecza wszystkie swoje należności. Nie znamy zasad tych ubezpieczeń, uważamy więc powyższy czynnik za element ryzyka inwestycyjnego.

8

Gotówka Zelmer posiada bardzo wysokie zasoby gotówki, przy prawie zerowym zadłużeniu odsetkowym. Po trzech kwartałach 2004 na koncie Spółki było 64,5 mln PLN. Nieefektywność wykorzystania tych środków została niejako podkreślona w roku 2004, w trakcie mocnego wzmocnienia złotówki. Depozyty są bowiem założone w euro (21,4 mln PLN) i USD (12,8 mln PLN).

Strategia rozwoju Obowiązującą do roku 2005 strategię marketingowo – handlową ZELMER odbieramy neutralnie, ale jest naszym zdaniem zbyt zachowawcza, szczególnie w kontekście prognozowanego braku ponadprzeciętnych wzrostów kluczowych dla Spółki segmentów rynku. Brak planu spójnego planu inwestycyjnego i bardzo wysokie zasoby gotówki (w dodatku lokatach walutowych, przy mocnym trendzie wzrostowym złotówki) to elementy, które będą źle postrzegane przez rynek. Uważamy, że Spółka z powodzeniem mogłaby zaistnieć w nowych segmentach rynku, które wypełniłyby „luki” w przychodach i marżach po segmentach, które charakteryzują się wysokim udziałem popytu restytucyjnego w ogólnym popycie (przede wszystkim odkurzacze). Wydaje się to najlepszą drogą do umacniania pozycji na polskim rynku małego AGD i powinno zostać pozytywnie przyjęte przez rynek kapitałowy. Za najistotniejsze punkty strategii uważamy więc utrzymanie wysokich udziałów rynkowych w segmentach niszowych oraz wprowadzanie na rynek nowych produktów. Spółka posiada jeszcze spore nadwyżki mocy produkcyjnych (są wykorzystywane w około 60%), co pozwoliłoby na uruchomienie produkcji stosunkowo małym nakładem kosztów. Ważnym elementem strategii jest zacieśnianie i doskonalenie współpracy z kluczowymi odbiorcami (hurtownie, hipermarkety), które mają coraz większy wpływ na ceny, a także prace badawczo rozwojowe w zakresie wzornictwa i dostosowywania oferty do zmieniających się przyzwyczajeń i oczekiwań klientów.. Priorytetem wydaje się również przejęcie bezpośrednich dostaw do hipermarketów.

Postępowania prawne Jedna ze spółek z Grupy Kapitałowej (Zelmer France, Zelmer ma tam 25% udziałów) wystąpiła do Zelmera z roszczeniem o zapłatę odszkodowania za rozwiązanie umowy agencyjnej bez 5 miesięcznego terminu wypowiedzenia. Sporna kwota to 600 tys. euro. Zelmer stoi na stanowisku, że rozwiązanie umowy odbyło się zgodnie z prawem. Widmo zagranicznych spółek dystrybucyjnych ciągnie się więc za Zelmerem aż do dzisiaj (słabe wyniki przed rokiem 2002 to „zasługa” źle skonstruowanych umów z dystrybutorami, którzy pobierali bardzo wysokie prowizje).

Związki zawodowe, Rada Nadzorcza i „mentalność lokalna” Spółka do tej pory nie inwestowała agresywnie wypracowanych środków. Na kontach Zelmera znajduje się obecnie ponad 60 mln PLN wolnej gotówki. Mimo spektakularnych sukcesów we wchodzeniu w nowe segmenty rynku (czajniki, sokowirówki), Zarząd nie podjął decyzji o ekspansji w kolejne segmenty, chociaż widzi sensowność takiego działania (frytkownice, tostery, opiekacze, sprzęt ogrodowy, grille, termowentylatory, odkurzacze przemysłowe, odkurzacze do liści, czy tez wprowadzanie do palety asortymentowej produktów z logo ZELMERA, ale produkowanych na zlecenie). Nadzór właścicielski charakteryzował się bowiem skrajną ostrożnością, a Rada Nadzorcza musiała opiniować właściwie każdą decyzję o inwestycjach. Niekorzystna atmosfera pozostawiona przez poprzedni Zarząd (bardzo słabe wyniki finansowe, afery ze spółkami dystrybucyjnymi) wzmocniła pozycję związków zawodowych, które mają duży wpływ na funkcjonowanie Spółki. Te aspekty, wraz ze specyficzną mentalnością lokalną (tereny dotknięte wysokim bezrobociem, o małym stopniu uprzemysłowienia), hamowały do tej pory bardziej ekspansywną politykę inwestycyjną. Zmiana właściciela powinna uaktywnić procesy inwestycyjne, a sukces w dynamicznym wejściu na rynek sokowirówek i czajników pozwala patrzeć pozytywnie na tą drogę ekspansji.

9

Projekt Ustawy o zużytym sprzęcie elektrycznym i elektronicznym Projekt określa ramowe zasady postępowania ze zużytym sprzętem elektrycznym i elektronicznym, w tym poziom zbierania, odzysku i recyklingu sprzętu pochodzącego z gospodarstw domowych, w wysokości przyjajmniej 4 kg na mieszkańca. Określa ramowo obowiązki i sankcje wobec producentów, w przypadku niedochowania limitów. Kryterium masy jest, w stosunku do innych producentów (np. dużego AGD) korzystniejsze dla Zelmera, ale nie zmienia to faktu, iż Spółka będzie musiała prawdopodobnie ponieść niemałe koszty w celu spełnienia warunków Ustawy (koszty zbierania, zabezpieczenia finansowego ryzyka niewykonania obowiązków określonych w Ustawie, koszty odzysku). Ustawa dopuszcza przeniesienie kosztów na cenę produktów, możliwość ta jest jednak ograniczona przez silną konkurencję na rynku. Limity wprowadzane przez projekt wydają się nierealne do zrealizowania. Wprowadzający sprzęt są bowiem zobowiązani do osiągnięcia rocznego poziomu zbierania zużytego sprzętu w wysokości 90% masy sprzętu wprowadzanego na rynek. Biorą pod uwagę fakt, że sprzęt jest zbierany nieodpłatnie od gospodarstw domowych, są to limity bardzo wysokie. A obowiązek zapewnienia zbierania sprzętu, przetwarzania i odzysku spada na wprowadzających, czyli między innymi producentów. Nawet powstanie organizacji odzysku sprzetu elektrycznego i elektronicznego (Ustawa dopuszcza ich tworzenie przez wprowadzających sprzęt na rynek), będą miały ogromne trudności ze spełnieniem limitów. Nieosiągnięcie limitów ustawowych będzie karane opłatami produktowymi, których wysokość zostanie ustalona w rozporządeniu (maksymalna stawka w segmentach Zelmera to 4 PLN za kg). Podsumowując: wejście w życie tego projektu wpłynie na zwiększenie kosztów działalności producentów AGD, również Zelmera. Zakres dostępnych informacji nie pozwala nam na efektywne prognozowanie kosztów związanych ze spełnieniem jej wymogów przez Spółkę. Nie uwzględniamy więc tego elementu w wycenie Zelmera, zaznaczając równocześnie że jest to istotny czynnik ryzyka inwestycyjnego.

10

Analiza SWOT

Silne strony -

mocna, rozpoznawalna marka, która pozwala na utrzymanie i zdobywanie nowych udziałów rynkowych przy stosunkowo niskich kosztach związanych z reklamą i promocją atrakcyjne wzornictwo, często na poziomie europejskim, odróżniające produkty Zelmera od najtańszych na półkach wysoki udział w poszczególnych segmentach rynku małego AGD, w tym w niszowych i wysokomarżowych (krajalnice, szatkownice, maszynki do mielenia), gdzie Spółka może dyktować ceny bez obaw o konkurencję minimalne zadłużenie oprocentowane i pokaźny zasób gotówki (1 mln PLN długu i 64,5 mln PLN środków pieniężnych) duże doświadczenie we wchodzeniu z sukcesem w nowe segmenty rynku (czajniki, sokowirówki) aktywna działalność rozwojowa produktów i możliwość szybkiego reagowania na zmiany gustów klientów dobrze zorganizowany serwis na terenie kraju średnie ceny Zelmera w większości segmentów są niższe niż zachodniej konkurencji

Słabe strony -

przestarzały park maszynowy brak pomysłu na zagospodarowanie wysokich wolnych środków pieniężnych duży udział odkurzaczy w przychodach ze sprzedaży (około 44%) – segment ten ma ograniczone perspektywy wzrostu ze względu na zmieniającą się modę i coraz większą liczbę parkietów i paneli w nowo oddawanych mieszkaniach mocna pozycja związków zawodowych słaby poziom zarządzania finansami

Szanse -

-

wykorzystanie oczekiwanego wzrostu popytu odtworzeniowego w roku 2005 i 2006 – duża część sprzętu AGD kupionego przez konsumentów na początku lat 90-tych dochodzi do „wieku emerytalnego” (szczególnie w segmencie odkurzaczy, gdzie ponad połowa urzadzeń w polskich gospodarstwach domowych jest sprzed 1989 roku) wzrost siły nabywczej polskich gospodarstw domowych w perspektywie kilku lat udane wejścia w nowe segmenty rynkowe (AGD ogrodowe, odkurzacze przemysłowe, tostery, opiekacze, frytkownice) zwiększanie udziałów rynkowych w najbardziej perspektywicznych segmentach (sokowirówki, czajniki, roboty wieloczynnosciowe) zmiana preferencji konsumentów – odejście od kupowania tanich, bezmarkowych produktów

Zagrożenia -

wejście w życie Ustawy o zużytym sprzęcie elektrycznym i elektronicznym w obecnym, niekorzystnym dla producentów kształcie dalsze umacnianie się złotówki w latach 2005 i 2006 dalsza hossa na rynkach surowcowych, która w końcu może przełożyć się na spadek marż brak poprawy koniunktury w branży budowlanej dalszy wzrost znaczenia i pozycji negocjacyjnej dużych sieci handlowych i ich zrzeszeń wzrost konkurencji na rynku małego AGD, co w połączeniu z dobrymi perspektywami ilościowymi może wytworzyć rynek „dużych wolumenów i bardzo niskich cen” niestabilna sytuacja finansowa partnerów handlowych wysoki poziom dokapitalizowania zagranicznych dystrybucyjnych spółek zależnych możliwość konieczności aktualizacji wartości ośrodka Bystre z obecnych 9,9 mln PLN do około 5mln PLN (szacowana obecna wycena rynkowa) 11

-

wysoki stopień nasycenia rynku w kluczowych segmentach, na których działa Spółka mocna konkurencja – obecność wszystkich liczących się koncernów międzynarodowych na rynku polskim brak barier celnych na import tanich bezmarkowych produktów ze Wschodu sprzedaż udziałów lub akcji spółek z Grupy Kapitałowej po cenie niższej niż wartość bilansowa

Wycena Założenia wyceny metodą DCF: -

-

prognozę przychodów oparliśmy na szacunkach dotyczących ilościowej i wartościowej wielkości rynku w każdym segmencie i szacunkach udziału Zelmera w każdym z nich stopa wolna od ryzyka 7%, premia kredytowa 1,5%, premia za ryzyko 5% stopa podatkowa 19% beta na poziomie 0,85 – wypadkowa neutralnego poziomu 1 i bety Amiki w stosunku do WIG (0,695) stopniowy spadek marży brutto na sprzedaży z prognozowanego na rok 2004 poziomu 25,3% do 21,1% w roku 2014 i spadek marży operacyjnej prognozowanej na rok 2004 poziomu 8,8% do 3,7% w roku 2014 jako efekt: o uwidocznienia się w rachunku zysków i strat wzrostu prognozowanego cen surowców i energii w latach 2005 i 2006 o wzroście pozycji dużych centrów handlowych i ich zrzeszeń w negocjacjach cenowych, co spowoduje wzrost konkurencji i konieczność stosowania coraz bardziej agresywnych kampanii reklamowych o szybszym wzroście kosztów usług w stosunku do przychodów, w związku z prawdopodobną sprzedażą Zakładu Remontowego i Zakładu Narzędziowego, które teraz świadczą usługi na rzecz Zelmera po bardzo niskich marżach o wzrostu kosztów sprzedaży z 3,7% w roku 2003 do 5% przychodów ze sprzedaży w roku 2006 (przez nasilenie konkurencji i konieczność zwiększenia nakładów promocyjnych za granicą) o stabilizacji kosztów zarządu na poziomie 12,3-12,5% przychodów ze sprzedaży ustabilizowanie się liczby pracowników Zelmera na poziomie około 2360 w latach 20052007, w dalszej części prognozy wzrost do 2400 jako efekt zwiększenia wolumenu sprzedaży 1% wzrost FCF w nieskończoności zmniejszanie udziału Zelmera w najważniejszym dla niego rynku odkurzaczy do poziomu 33% pod koniec prognozy poziom CAPEX na lata 2004-2007 zgodny z założeniami zarządu, dalsze lata CAPEX na poziomie 6,5% przychodów ze sprzedaży wzrost cen surowców Spółka naszym zdaniem najmocniej odczuje w latach 2004 – 2006, co przełoży się na dynamikę kosztów zużycia materiałów i energii wyższą od dynamiki przychodów odpowiednio o 7,5%, 7,5% i 3%. Zaznaczamy przy tym ze Spółka nie jest uzależniona od jednej grupy surowców (wykorzystuje między innymi tworzywa sztuczne, gumy wtryskowe, stopy aluminium, miedź, stopy cynku, ale również półprodukty – łożyska, przewody, taśmy prądnicowe, kontrolery do czajników, układy elektroniczne). To powoduje brak uzależnienia od konkretnego dostawcy (jest ich ponad 200) i daje Spółce możliwość elastycznej polityki surowcowej.

12

W prognozach nie uwzględniliśmy konieczności dokapitalizowania zagranicznych spółek dystrybucyjnych, gdyż nie posiadamy wiarygodnych danych dotyczących wartości (szacujemy potrzeby w tym zakresie na mniej niż 1 mln PLN) i konieczności tego dokapitalizowania. Nie uwzględniliśmy również ewentualnych wejść Spółki na inne segmenty rynkowe. Nie uwzględniamy również potencjalnej aktualizacji wartości ośrodka wypoczynkowego w Bystrej (wartość księgowa 9,96 mln PLN, szacowana przez Zarząd wartość rynkowa 5-6 mln PLN), gdyż w najbliższych latach Zarząd nie planuje sprzedaży ośrodka czekając na wzrost jego rentowności i wartości. Zwracamy uwagę na duże ryzyko związane ze zmianami na rynkach walutowych (około 1/3 sprzedaży realizowana jest w eksporcie). W prognozie założony średni jest poziom złotego wobec euro wyższy od prognoz Zarządu o 3,3% w roku 2005. Nie uwzględniony został wpływ ewentualnego wejścia w życie Ustawy o zużytym sprzęcie elektrycznym i elektronicznym w obecnym kształcie (projekt). Spółka jest w trakcie analiz wpływu Ustawy na jej działalność. Wyceniamy metodą DCF jedną akcję Zelmera na 14,3 PLN, czyli 216,9 mln PLN za całą Spółkę.

Wycena porównawcza Do wyceny porównawczej przyjęliśmy trzy grupy spółek. W pierwszej grupie znalazły się zagraniczne spółki AGD tj. Applica, Electrolux, Maytag oraz Whirlpool. Drugą grupę stanowią polscy przedstawiciele sektora elektromaszynowego Apator oraz Relpol. Trzecią grupę stanowi jedyny przedstawiciel AGD notowany na warszawskiej giełdzie tj. Amica. W poniższej tabeli znajdują się wskaźniki ww. spółek według notowań z dnia 6 stycznia 2005 roku. Spółka Applica Elektrolux Maytag Whirlpool Mediana

P/BV 1,42 2,05 38,20 3,25 2,65

P/S 0,21 0,40 0,32 0,35 0,34

P/E 13,03 64,95 11,08 13,03

EV/EBITDA 6,03 9,71 7,05 7,05

Apator Relpol Mediana

3,82 1,95 2,88

1,55 0,67 1,11

8,44 9,70 9,07

5,30 5,37 5,34

0,24

7,34

4,87

Amica 1,05 Źródło: Yahoo, dane spółek, obliczenia własne

Do wyceny wartości jednej akcji spółki Zelmer przyjęliśmy następujące wagi ww. grup spółek: - spółki zagraniczne – waga 30% - spółki krajowe – waga 10% - Amica – waga 60% Stosując powyższe założenie otrzymaliśmy następujące średnie ważone wskaźniki P/BV P/S 1,72 0,36 Źródło: Obliczenia własne.

P/E 9,22

EV/EBITDA 5,57

13

Wartość Zelmer (tys. PLN) Waga Średnia ważona wartość Zelmer (tys. PLN) Wartość 1 akcji Zelmer S.A. (PLN) Źródło: Obliczenia własne.

P/BV

P/S

P/E

EV/EBITDA

343 854 20%

100 358 20%

132 088 30%

325 763 30%

226 198 14,9

Wyceniamy metodą porównawczą jedną akcję Zelmera na 14,9 PLN, czyli 226,2 mln PLN za całą Spółkę.

Model DCF i prognozy finansowe Zelmer S.A. Model DCF 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Przychody 280,2 295,5 311,9 327,0 341,3 354,9 372,6 391,6 411,9 433,8 457,3 Koszty sprzedanych produktów 210,0 225,0 236,8 249,3 262,3 275,6 290,7 306,6 323,7 341,6 360,8 Wynik brutto na sprzedaży 70,2 70,5 75,0 77,7 78,9 79,4 81,9 85,0 88,2 92,2 96,5 Koszty sprzedaży 13,2 14,2 15,6 16,4 17,1 17,7 18,6 19,6 20,6 21,7 22,9 Koszty ogólnego zarządu 34,7 36,9 38,4 40,2 42,0 43,7 45,8 48,2 50,7 53,4 56,2 Wynik na sprzedaży 22,3 19,4 21,1 21,2 19,9 18,0 17,5 17,2 17,0 17,2 17,4 Pozostałe przychody operacyjne 3,9 3,5 3,4 3,3 3,4 3,5 3,7 3,9 4,1 4,3 4,6 Pozostałe koszty operacyjne 3,9 3,8 3,7 3,6 3,8 3,9 4,1 4,3 4,5 4,8 5,0 EBIT 22,3 19,1 20,8 20,8 19,6 17,6 17,1 16,8 16,5 16,7 16,9 Podatek od EBIT w gotówce 4,2 3,6 3,9 4,0 3,7 3,3 3,2 3,2 3,1 3,2 3,2 NOPLAT 18,1 15,4 16,8 16,9 15,8 14,3 13,8 13,6 13,4 13,5 13,7 Amortyzacja 24,8 22,6 20,6 19,3 19,3 19,5 19,8 20,3 20,9 21,6 22,4 Przepływy gotówkowe brutto 42,8 38,0 37,4 36,2 35,1 33,7 33,7 34,0 34,3 35,1 36,1 Zmiana kapitału obrotowego 7,5 -3,9 -2,5 -2,3 -2,1 -2,1 -2,7 -2,8 -3,1 -3,3 -3,5 Nakłady kapitałowe 9,7 21,4 13,0 14,1 19,2 20,3 21,3 22,2 23,1 24,2 25,5 Inwestycje brutto 17,2 17,5 10,5 11,8 17,1 18,2 18,6 19,3 20,0 20,9 21,9 FCF 25,6 20,5 26,9 24,3 18,0 15,5 15,1 14,6 14,3 14,2 14,1 WACC 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Współczynnik dyskontujący 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zdyskontowane FCF 25,6 18,4 21,8 17,7 11,8 9,1 8,0 6,9 6,1 5,4 4,9 Suma zdyskontowanych FCF 110,1 Wartość rezydualna 139,7 Zdyskontowana wartość rezydualna 43,4 Dług netto -63,4 Wartość kapitału własnego 216,9 Wartość 1 akcji (PLN) 14,3 Liczba akcji (mln szt.) 15,2 Źródło: prognozy i obliczenia BDM S.A. Koszt kapitału Koszt kapitału 2004P 2005P Stopa wolna od ryzyka 7,0% 7,0% Rynkowy koszt kredytu 8,0% 8,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% Beta 0,85 0,85 Struktura kapitału: Kapitał własny 99,2% 99,3% Dług 0,8% 0,7% Koszt kapitału własnego 11,2% 11,2% Koszt długu 6,5% 6,5% WACC 11,2% 11,2% Stopa podatkowa 19% 19% Źródło: prognozy i obliczenia BDM S.A.

2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85

2011P 7,0% 8,0% 5,0% 0,85

2012P 2013P 2014P 7,0% 7,0% 7,0% 8,0% 8,0% 8,0% 5,0% 5,0% 5,0% 0,85 0,85 0,85

99,3% 99,4% 99,4% 99,5% 99,5% 0,7% 0,6% 0,6% 0,5% 0,5% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 19% 19% 19% 19% 19%

99,5% 0,5% 11,2% 6,5% 11,2% 19%

99,6% 99,6% 99,6% 0,4% 0,4% 0,4% 11,2% 11,2% 11,2% 6,5% 6,5% 6,5% 11,2% 11,2% 11,2% 19% 19% 19%

14

Skonsolidowany rachunek zysków i strat Zelmer S.A. 2001 2002 2003 Przychody netto 316,7 270,7 262,7 Koszty sprzedanych 269,0 215,1 200,6 produktów, towarów i materiałów Zysk brutto na sprzedaży 47,7 55,6 62,1 Koszty sprzedaży 7,2 5,5 9,6 Koszty ogólnego zarządu 51,5 36,5 32,3 Zysk na sprzedaży -11,0 13,5 20,2 Pozostałe przychody 2,2 5,4 3,2 operacyjne Pozostałe koszty operacyjne 5,5 5,2 6,6 EBIT -14,3 13,7 16,7 Przychody finansowe 0,8 2,3 4,1 Koszty finansowe 6,8 2,8 1,5 Zysk z działalności -20,3 13,2 19,3 gospodarczej Zysk brutto -19,8 13,2 19,3 Podatek dochodowy -1,0 4,5 4,9 Pozostałe obowiązkowe 0,0 0,8 1,8 zmniejszenia zysku Zysk netto -18,8 7,9 12,7 Rentowności brutto na sprzedaży 15,1% 20,5% sprzedaży -3,5% 5,0% operacyjna -4,5% 5,1% brutto -6,2% 4,9% netto -5,9% 2,9% Źródło: Prospekt emisyjny, prognozy BDM SA

23,6% 7,7% 6,4% 7,4% 4,8%

2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 280,2 295,5 311,9 327,0 341,3 354,9 372,6 391,6

2012P 411,9

2013P 2014P 433,8 457,3

210,0

225,0

236,8

249,3

262,3

275,6

290,7

306,6

323,7

341,6

360,8

70,2 13,2 34,7 22,3

70,5 14,2 36,9 19,4

75,0 15,6 38,4 21,1

77,7 16,4 40,2 21,2

78,9 17,1 42,0 19,9

79,4 17,7 43,7 18,0

81,9 18,6 45,8 17,5

85,0 19,6 48,2 17,2

88,2 20,6 50,7 17,0

92,2 21,7 53,4 17,2

96,5 22,9 56,2 17,4

3,9

3,5

3,4

3,3

3,4

3,5

3,7

3,9

4,1

4,3

4,6

3,9 22,3 4,2 6,0

3,8 19,1 4,4 3,5

3,7 20,8 5,8 0,6

3,6 20,8 7,1 0,6

3,8 19,6 8,1 0,7

3,9 17,6 9,0 0,7

4,1 17,1 9,8 0,7

4,3 16,8 10,7 0,8

4,5 16,5 11,6 0,8

4,8 16,7 12,5 0,8

5,0 16,9 13,4 0,9

20,5

19,9

26,0

27,3

26,9

25,9

26,2

26,8

27,3

28,3

29,4

20,5 3,9

19,9 3,8

26,0 4,9

27,3 5,2

26,9 5,1

25,9 4,9

26,2 5,0

26,8 5,1

27,3 5,2

28,3 5,4

29,4 5,6

2,3

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

14,3

16,1

21,0

22,1

21,8

21,0

21,2

21,7

22,1

23,0

23,8

25,1% 23,8% 24,1% 23,8% 23,1% 22,4% 22,0% 21,7% 8,0% 6,5% 6,8% 6,5% 5,8% 5,1% 4,7% 4,4% 8,0% 6,4% 6,7% 6,4% 5,7% 5,0% 4,6% 4,3% 7,3% 6,7% 8,3% 8,3% 7,9% 7,3% 7,0% 6,8% 5,1% 5,5% 6,7% 6,8% 6,4% 5,9% 5,7% 5,5%

21,4% 4,1% 4,0% 6,6% 5,4%

21,3% 21,1% 4,0% 3,8% 3,9% 3,7% 6,5% 6,4% 5,3% 5,2%

15

Skonsolidowany bilans Zelmer S.A. 2001 2002 2003 AKTYWA TRWAŁE 164,3 134,2 112,4 Wartości niematerialne i prawne 1,6 1,0 0,3 Rzeczowe aktywa trwałe 151,7 130,5 109,4 Należności długoterminowe 7,8 0,0 0,0 Inwestycje długoterminowe 1,4 1,4 1,7 Długoterminowe rozliczenia 1,7 1,4 1,1 międzyokresowe AKTYWA OBROTOWE 93,8 91,3 131,5 Zapasy 34,7 33,2 34,5 Należności krótkoterminowe 52,1 40,8 58,0 Inwestycje krótkoterminowe 5,9 16,9 37,6 Środki pieniężne w kasie i na 5,9 16,9 37,6 rachunkach Krótkoterminowe rozliczenia 1,0 0,3 1,4 międzyokresowe AKTYWA RAZEM 258,1 225,5 243,9 KAPITAŁ (FUNDUSZ) WŁASNY 165,4 173,3 186,1 Kapitał zakładowy 152,0 152,0 152,0 Kapitał zapasowy 35,7 16,5 24,0 Zysk (strata) z lat ubiegłych -3,5 -3,1 -2,6 Zysk (strata) netto -18,8 7,9 12,7 KAPITAŁ MNIEJSZOŚCI 0,0 0,0 0,6 ZOBOWIĄZANIA I REZERWY NA 92,6 52,2 56,0 ZOBOWIĄZANIA Rezerwy na zobowiązania 15,8 10,4 9,1 Zobowiązania długoterminowe 0,0 0,0 0,2 Zobowiązania krótkoterminowe 76,8 41,7 46,7 Zobowiązania nieoprocentowane 45,8 41,7 44,5 Zobowiązania oprocentowane 31,0 0,0 2,2 Fundusze specjalne 9,6 6,4 4,9 PASYWA RAZEM 258,1 225,5 243,9 Źródło: Prospekt emisyjny, prognozy BDM SA

2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 101,2 100,0 92,5 87,3 87,3 88,2 89,6 91,5 93,8 96,4 99,6 0,1 2,7 2,7 2,7 2,6 2,5 2,5 2,5 2,6 2,6 2,7 88,2 84,4 76,8 71,6 71,7 72,5 73,9 75,8 78,0 80,5 83,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 11,6 11,6 11,6 11,6 11,6 11,6 11,6 11,6 11,6 11,6 11,6 1,3

1,3

1,4

1,4

1,4

1,5

1,5

1,6

1,6

1,7

1,7

169,8 34,2 58,4 74,5

189,6 36,1 62,4 88,6

222,3 38,1 65,8 115,9

252,9 40,0 69,0 141,4

277,6 41,7 72,0 161,4

300,4 43,4 74,9 179,7

323,9 45,5 78,7 197,2

347,7 47,9 82,7 214,7

371,8 50,3 87,0 232,1

396,7 53,0 91,6 249,6

422,3 55,9 96,5 267,4

74,2

88,3

115,7

141,1

161,1

179,4

197,0

214,4

231,8

249,4

267,2

2,7

2,5

2,5

2,5

2,5

2,5

2,5

2,5

2,5

2,5

2,5

270,9 200,4 152,0 34,0 0,0 14,3 0,5

289,6 216,5 152,0 48,4 0,0 16,1 0,5

314,8 237,5 152,0 64,5 0,0 21,0 0,5

340,2 259,6 152,0 85,5 0,0 22,1 0,5

364,9 281,4 152,0 107,6 0,0 21,8 0,5

388,6 302,4 152,0 129,4 0,0 21,0 0,5

413,5 323,6 152,0 150,4 0,0 21,2 0,5

439,2 345,3 152,0 171,6 0,0 21,7 0,5

465,6 367,5 152,0 193,3 0,0 22,1 0,5

493,2 390,4 152,0 215,5 0,0 23,0 0,5

521,9 414,2 152,0 238,4 0,0 23,8 0,5

68,9

71,4

75,5

78,8

81,8

84,5

88,2

92,1

96,4

101,0

106,0

8,8 0,1 59,9 52,1 1,5 6,3 270,9

9,4 0,1 61,9 54,2 1,5 6,2 289,6

10,6 0,1 64,9 57,2 1,5 6,2 314,8

11,1 0,1 67,7 60,0 1,5 6,2 340,2

11,3 0,1 70,3 62,6 1,5 6,3 364,9

11,5 0,1 72,9 65,1 1,5 6,3 388,6

11,9 0,1 76,2 68,3 1,5 6,4 413,5

12,3 0,1 79,7 71,8 1,5 6,4 439,2

12,8 0,1 83,5 75,5 1,5 6,5 465,6

13,4 0,1 87,5 79,5 1,5 6,5 493,2

14,0 0,1 91,9 83,8 1,5 6,5 521,9

16

WYDZIAŁ ANALIZ I INFORMACJI Jacek Obrocki Tel. (032) 20-81-436 e-mail: [email protected] Makroekonomia, banki Tomasz Lalik Makler papierów wartościowych Tel. (032) 20-81-434 e-mail: [email protected] TMT Paweł Markowicz Tel. (32) 20-81-435 e-mail: [email protected]

Jakub Sierka Tel. (032) 20-81-437 e-mail: [email protected] Farmaceutyki, energetyka, AGD, przemysł elektromaszynowy, turystyka i hotelarstwo

Bartosz Ostafiński Tel. (032) 20-81-437 e-mail: [email protected] Chemia, branża papiernicza, budowlana, oponiarska i metalowa

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EBIT – wynik na działalności operacyjnej EBITDA - wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku na działalności operacyjnej powiększonego o amortyzację P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S - stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E - stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV - stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji: Prospekt emisyjny emitenta, serwis Yahoo, raporty spółek wykorzystywanych do wyceny porównawczej, informacje prasowe, publikacje branżowe. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Beskidzki Dom Maklerski uważa za wiarygodne. Beskidzki Dom Maklerski nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendację okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Beskidzki Dom Maklerski nie planuje dokonywania systematycznych aktualizacji rekomendacji. Nadzór nad Beskidzkim Domem Maklerskim S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd w Warszawie Niniejsza rekomendacja skierowana jest do inwestorów Beskidzkiego Domu Maklerskiego S.A., przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Beskidzki Dom Maklerski S.A. nie sporządził w okresie ostatnich 6 miesięcy rekomendacji spółki. Niniejsza rekomendacja sporządzona została z należytą starannością oraz rzetelnością. Beskidzki Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za działania podjęte na podstawie niniejszej rekomendacji. Niniejsza rekomendacja została przekazana emitentowi. Rekomendacja została po raz pierwszy udostępniona publicznie 13 stycznia 2005 roku. W rekomendacji wykorzystano dane obejmujące lata od 2001 roku do dnia wydana rekomendacji. Beskidzki Dom Maklerski nie był oferującym instrumentów finansowych w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej. Beskidzki Dom Maklerski nie nabywał i zbywał akcji emitenta na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego i realizacji umów o subemisje inwestycyjne i usługowe. Beskidzki Dom Maklerski nie posiada pośrednio lub poprzez swą grupę kapitałową akcji emitenta. Jest możliwe, że Beskidzki Dom Maklerski złoży emitentowi papierów wartościowych będących przedmiotem rekomendacji ofertę świadczenia usług na jego rzecz w ciągu najbliższych trzech miesięcy od daty sporządzenia niniejszej rekomendacji. Nie istnieją inne istotne powiązania między Beskidzkim Domem Maklerskim, osobami przygotowującymi rekomendację a emitentem. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej) Porównawcza – bazuje na bieżących mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen)

Wydział Analiz, ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice, tel. (032) 2081-436, fax (032) 2081-402 Beskidzki Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Bielsku – Białej, ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42, NIP 547-02-44-972, REGON 070425363

17