BCR NEWS/ Noticias del mundo de los derivados Nº 682 Año XIV Nº689 – 30 de Diciembre de 2011

NOTICIAS DEL MUNDO DE LOS DERIVADOS Artículo ¿Altos riesgos, conducen siempre a mayores retornos? Muchos modelos financieros fuertemente aceptados son construidos sobre la premisa de que el inversor debería esperar altos retornos si están deseosos de asumir mayor riesgo por una determinada inversión. Sin embargo, invertir en una cartera de acciones riesgosas realmente ayuda a incrementar los retornos a lo largo del tiempo? La respuesta puede resultar sorpresiva. El artículo a continuación tiene por objeto entender que es lo que se conoce como “low volatility anomaly”, por qué existe y que se puede aprender al respecto. Lo real acerca de las acciones de baja volatilidad Si la teoría moderna de carteras nos dice la verdad, un portfolio de acciones riesgosas de lata volatilidad debería tener mayores retornos que una cartera de acciones seguras y de menor volatilidad. Sin embargo, los analistas del mercado de capitales han descubierto que no siempre este es el caso. Un estudio del mes de marzo de 2010 realizado por Malcolm Baker, Brendan Bradley and Jeffrey Wurgler, publicado en Financial Analysts Journal para su edición Ene/Feb 2011 y titulado “Benchmarks as Limits to Arbitrage: Understanding the Low-Volatility Anomaly” demuestra que desde enero de 1968 a diciembre de 2008 las carteras de acciones de bajo riesgo en realidad sobrepasaron en rendimiento a las carteras de alto riesgo por un margen enorme. El estudio analiza las 1000 acciones más importantes del mercado estadounidense de manera mensual dentro de cinco grupos diferentes, basados en dos medidas de riesgo de inversión altamente aceptados. Los autores corren el estudio, utilizando una ventana de volatilidad total como un proxi de riesgo y también una trailing beta. Sobre el periodo de 41 años, un dólar invertido en una cartera de baja volatilidad en acciones creció a $53.81, mientras que un dólar invertido en un portfolio riesgoso creció solo en $7.35. Los descubrimientos resultaron similares cuando se agruparon las acciones en base a la trailing beta. Sobre el mismo período, un dólar invertido en una acción de baja beta creció en $78.66, mientras que uno invertido en carteras de altas betas creció en $4.70. El estudio no tiene en cuenta gatos de transacción. Estos resultados le dan un cachetazo a la noción de que riesgo (volatilidad) y retorno sobre la inversión siempre van de la mano. Bajo el periodo de estudio, los inversores en acciones de bajo riesgo se vieron beneficiados.

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¿Plata fácil? Los partidarios de las finanzas por conducta han presentado la idea de que acciones de bajo riesgo son un pacto en el tiempo, debido a que los inversores las evitan irracionalmente, prefiriendo acciones con mayor volatilidad. Los patrocinadores de esta escuela de pensamiento también creen que los inversores tienen una tendencia a identificar grandes historias con grandes acciones. La sobre confianza juega un rol fundamental en este caso. Como un todo, el inversor juzga mal su habilidad de evaluar cuando una acción subirá o caerá, haciendo que las acciones de alta volatilidad aparezcan como mejores opciones de lo que realmente son. Aun los portfolios llamados “Smart money” tienen una tendencia a gravitar hacia las acciones de mayor riesgo. Muchos inversores institucionales son compensados sobre la base de la performance de inversiones de corto plazo y la capacidad para atraer nuevos inversores. Esto les da un incentivo para pasar de acciones menos volátiles hacia más riesgosas, especialmente en las confusiones que genera un mercado alcista. Más allá de ser un mal hábito, los inversores tienen una tendencia a apilarse en acciones riesgosas. Consecuentemente, las acciones con menor volatilidad tienden a superar a lo largo del tiempo. Antes de apostar Antes de que cambien todas sus acciones tecnológicas por un portfolio de servicios públicos, tenga en mente que, como la mayoría de las anomalías del mercado accionario, esta probablemente exista debido a que no es fácil de explotar. Un estudio publicado en septiembre de 2011 por Rodney Sullivan y Xi Li titulado "The Limits to Arbitrage Revisited: The Low-Risk Anomaly" explora la viabilidad de negociar actualmente anomalía de acciones de bajo volatilidad desde 1962 a 2008. Sobre los 45 años del período de estudio, Sullivan y Li encontraron que la eficacia de negociar las bien conocida anomalías de acciones de baja volatilidad es muy limitada. Las cuestiones citadas en el estudio incluye la necesidad de que los portfolios sean frecuentemente rebalanceados y los altos costos transaccionales asociados con las acciones ilíquidas. De acuerdo con el estudio, las acciones ilíquidas son donde la mayoría de los retornos anormales asociados con una anomalía de baja volatilidad se concentran. Existen otras cuestiones asociadas con las inversiones en acciones de baja volatilidad. Estas estrategias pueden sufrir largos periodos de baja performance relativa respecto del mercado en su conjunto. Estas también tienen una tendencia de estar fuertemente concentradas en unos pocos sectores tales como los servicios públicos e industrias de productos de consumo masivo. Lo más importante La relación positiva entre riesgo y retorno esperado puede ser verdad cuando negociamos en diferentes clases de productos, pero lo mismo no siempre es verdad cuando se invierte dentro de una particular clase de activos, tal el caso de las acciones. Mientras que es peligroso asumir que usted puede aumentar su retorno sobre la inversión simplemente invirtiendo en una cartera de acciones más riesgosas, puede ser igualmente peligroso asumir que los investigadores de las anomalías de acciones de baja volatilidad han descubierto la bala de plata para alcanzar retornos más altos. Los inversores en acciones no deberían dejar de analizar la importancia de la consistencia entre el objetivo de capitalizar el retorno de sus inversiones. Ellos también deberían tener en cuenta que la estabilidad en el precio de las acciones de las empresas es con frecuencia reflejo de la verdadera calidad del flujo de fondos subyacente. Traducción libre del artículo “Does Higher Risk Really Lead To Higher Returns?” Investopedia 16/12/2011

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NOTICIAS Mercados argentinos planean mayor integración (Financial Times) Dos de los mayores mercados de la Argentina, que acordaron su fusión este mes, planean integrar otras tres bolsas domésticas al grupo a fin de concentrar las operaciones de la tercera economía latinoamericana. Rofex, el Mercado a Término de Rosario – uno de los dos mercados de futuros de la Argentina- se fusionará con Mervaros, o Mercado de Valores de Rosario. Ambos tienen base en la ciudad de Rosario, al norte de la capital del país, Buenos Aires. La movida se da en sintonía con otras economías en desarrollo que consolidan sus mercados a fin de atraer el interés de inversores extranjeros y ofrecer, bajo un mismo techo, la negociación de valores y derivados. Rusia completó este mes la integración de dos mercados mientras que Turquía ha iniciado acciones tendientes a consolidar el Mercado de Valores de Estambul con el mercado de derivados de ese país. Ismael Caram, el Director de Operaciones de Rofex – mercado especializado en derivados sobre tipo de cambio y soja- señaló que la fusión con Mervaros pretende ofrecer un punto único para la negociación de productos argentinos. “También planeamos integrarnos con otros mercados en Córdoba, Mendoza y el Litoral”, comentó a Financial Times. Argentina cuenta con cinco mercados de valores: Buenos Aires, Córdoba, Mendoza, Rosario y el Litoral. El vecino país de Brasil cuenta con un mercado – BM&F Bovespa, fruto de la fusión en 2008 del mercado de valores Bovespa y el de futuros BM&F – que actualmente concentra el 85% de las operaciones de acciones y el 90% de negocios de derivados de la región. Caram restó importancia a los comentarios respecto a que la fusión de los mercados argentinos fuera respuesta a la necesidad de

contrarrestar la escala de Brasil. “Existen varios mercados en Argentina y nuestro diagnóstico es que se necesita consolidarlos en uno más grande. Tal vez en el fondo el mercado brasilero sea un motivo – ya que estamos al tanto de su intención de crear un hub latinoamericano- pero primero Argentina debe crear su propio campeón. Recién entonces se puede pensar en convertirse en un jugador global, con conexión a otros mercados”, agregó el ejecutivo. Rofex comenzó negociaciones con Mervaros el año pasado, tras rechazar un acercamiento por parte del otro mercado de futuros que opera en el país, el MATba, con asiento en Buenos Aires. Esta propuesta se dejó de lado después de que la Bolsa de Comercio de Rosario, una entidad sin fines de lucro con participación mayoritaria en el capital accionario de los dos mercados rosarinos, diera instrucciones de que éstos se fusionaran. Ismael Caram indicó que Rofex lanzará un nuevo sistema de operaciones, de mayor velocidad, en el primer trimestre del año entrante. Atraer operadores de alta frecuencia es, naturalmente, el próximo paso.

El Clearing en el foco de atención tras la debacle de MF Global (Hedgeworld) El colapso del broker de futuros estadounidense MF Global ha dejado al descubierto algunas inconsistencias en la manera en que operan las Casas Compensadoras (Clearing Houses). Esto disparó interrogantes respecto a los planes regulatorios que descansan sobre estas plataformas para incrementar la seguridad de los mercados. La confusión surge del hecho que los mayores mercados de futuros de Europa – Eurex, de la Deutsche Böerse, y NYSE Euronext LIFFE – aplican procedimientos distintos ante el default de un participante. 3

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Seis semanas después de la caída de la firma estadounidense, algunos clientes aún reclaman por las diferencias en la liberación de fondos por las Casas Compensadoras, sin conocer el destino de su dinero. “Hubo confusión en las Casas Compensadoras. Algunas transfirieron las posiciones, mientras que en otros casos fueron cerradas”, señaló un operador de futuros de un banco de inversión. “El resultado inmediato fue que no sabíamos cuál era nuestra exposición”, agregó. Las Casas Compensadoras como LCH, de LIFFE, y Eurex Clearing actúan entre las partes de cada operación y retienen fondos para compensar a las contrapartes en caso de default de un participante del mercado, haciéndolo así más seguro para operar. Los reguladores en Estados Unidos y Europa apoyan el rol de las Casas Compensadoras tras la caída de Lehman Brothers en 2008, ya que –según refieren- también incrementa la transparencia del mercado. Hasta el momento, solamente los activos transados en mercados institucionalizados, como acciones, futuros y opciones, pasan por las Casas Compensadoras. Los reguladores desean extender esto a los productos que se negocian OTC, como swaps y derivados de monedas. No obstante, la confusión tras la caída de MF Global requiere que las Casas Compensadoras unifiquen criterios antes de avanzar con mayores responsabilidades. “No hay estandarización en los procedimientos entre las Casas Compensadoras europeas, ni entre Europa y Estados Unidos. Esto es confuso para los clientes, particularmente cuando interviene un operador global como MF Global”, declaró Simmy Grewal, analista en la firma Aite Group, dedicada al research y consultoría. Eurex Clearing comenzó a liquidar las posiciones después de la caída de MF Global, tarea que finalizó al día siguiente, el 2 de noviembre. Por el contrario, LCH.Clearnet dio la opción a sus miembros de mantener las posiciones, asignándolas a otros miembros compensadores; un proceso más lento y trabajoso que llevó todo el mes de noviembre. Eurex prefiere la alternativa de liquidar las posiciones, ya que da a los clientes una solución rápida. LCH disiente, señalando que

sus clientes necesitas de esas posiciones para cubrir otras, por lo que es preferible transferirlas. El cierre de las posiciones podría exponer a sus clientes a riesgos no deseados. “Uno creería que las Casas Compensadoras ya habrían tenido conversaciones en relación a esto, pero por lo que podemos ver, no ha existido coordinación alguna”, indicó Grewal. “MF Global operaba contratos de futuros y opciones clásicos, y aun así expuso serias fallas en el proceso de clearing. ¿Cómo sería el desempeño de las Casas Compensadoras ante la caída de un operador importante de los mercados OTC?”. Las críticas se profundizan ante el hecho de que Deutsche Böerse y NYSE Euronext planean una fusión, y aún falta el apoyo europeo para esta operación de 9.000 millones de dólares. La combinación probablemente generaría mayor consistencia en sus operaciones pero podría también acelerar el desarrollo de plataformas rivales que operen en forma diferente.

El Rofex terminará el año con récord en sus operaciones (Ámbito Financiero) «El mercado de futuros agropecuarios cierra un buen año. Para fin de mes vamos a estar cerca de los 10 millones de toneladas operados, en su mayoría soja, lo que marcaría un récord anual», dijo a este diario Diego Fernández, CEO del Mercado de Futuros de Rosario (ROFEX). Y agregó: «Para el próximo año esperamos superar los 12 millones de toneladas operados». Periodista: ¿Cómo cierra el año en el mercado de futuros? Diego Fernández: El ROFEX cuenta con dos líneas para operar futuros; una es la financiera (oro, dólar y petróleo) y la otra es la agropecuaria (commodities como soja y trigo); en ambas el año fue bueno y esperamos que esta tendencia continúe en 2012. P.: ¿El mercado no sintió la crisis por la que atravesaron los productores trigueros que no

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pudieron colocar sus mercaderías en el mercado?

desde la Argentina, evitando los desfases que se dan en el mercado local.

D.F.: Sí, el mercado se hizo eco de esa situación. De hecho, tuvimos operaciones marginales en trigo y maíz debido a la intervención oficial.

El oro cae según indicadores técnicos, las opciones se venden (Reuters – 27/12/2011)

P.: ¿Afectó al mercado la medida oficial basada en el control en la compra de dólares?

El precio del oro cayó en las operaciones de los mercados del norte debido tanto a una notoria debilidad en los técnicos, como a la venta de las opciones vinculadas y a la falta de nuevas noticias que estimulen el interés de compra en la última semana del año. Las opciones de oro con vencimiento en enero en EE.UU., presionaron a la baja al lingote, a pesar de un rally en el precio del petróleo, de los granos y un dólar más débil. En el cierre del mercado del martes, los operadores han vendido opciones in-themoney de COMEX. Una mezcla de mejora en la confianza del consumidor de EE.UU. y datos sobre los precios inmobiliarios mantuvieron a los inversores muy ocupados. El oro se está acercando a una caída del 9% en diciembre. A principios de mes su precio se desplomó por debajo del indicador técnico de soporte que sostuvo por casi tres años, incentivando los miedos de que el lingote estuviera cerca de finalizar su tendencia alcista de más de una década. De todas formas, el oro lleva un incremento acumulado del 12% anual -una de las pocas inversiones que ha tenido ganancias en el dificultoso año 2011. Adam Sarhan, ejecutivo en jefe de Sarhan Capital, estableció que las operaciones en oro por debajo de su tendencia incremental de largo plazo sugieren que las influencias bajistas se mantienen bajo control. […] El metal precioso deberá aumentar muy por encima de su promedio móvil diario o de su tendencia alcista –que ahora se ha convertido en una resistencia- antes de otro significativo rally. […]

D.F.: No, no solamente no nos afectó en el mercado a futuros, sino que, por el contrario, te podría decir que nos benefició porque al no poder comprar dólares en el mercado disponible, muchos operadores se volcaron al mercado de futuros y eso nos ayudó e incrementó nuestras operaciones. P.: Hace unas semanas, el ROFEX lanzó el nuevo contrato de futuros sobre soja Chicago. ¿Me podría explicar en qué consiste y cuál es su beneficio para el operador? D.F.: El contrato de futuros sobre soja Chicago ofrece a los productores, acopiadores, corredores y exportadores una herramienta adicional de cobertura que será operada en la Argentina, pero con el valor de referencia del mercado internacional. Éste es el primer producto de estas características en Sudamérica. Este nuevo contrato se cotiza en dólares por tonelada y cuenta con la licencia del Chicago Mercantil Exchange (CME) -el mercado de referencia global- para la utilización de sus precios de ajuste, de forma tal que la cotización de la oleaginosa ajustará contra el precio de aquel mercado. El piso de los contratos para ingresar a operar es accesible para los pequeños inversores y si bien el contrato se pauta en dólares, la operatoria es en pesos. Sin duda, ésta es una nueva herramienta para que todos los eslabones de la cadena productiva puedan comercializar sus productos a precios internacionales, pero

Los fondos de cobertura se pierden el mayor rally en diez semanas: Commodities (Bloomberg Businessweek – 27/12/2011)

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Los fondos de cobertura redujeron sus apuestas alcistas para commodities al menor nivel desde 2009, al tiempo en que estos se dirigían al mayor rally de precios en dos meses. Los gerentes recortaron sus posiciones compradoras netas en 18 futuros y opciones estadounidenses por un 15%, en la semana que finalizó el 20 de diciembre, -el nivel más bajo desde marzo de 2009-, según lo mostraron datos de la Commodity Futures Trading Commission. Sin embargo, el índice GSCI de Standard & Poor´s sobre 24 commodities escaló 4.5% la semana pasada, erosionando las bajas de este año y presionando al índice hacia su tercer avance anual consecutivo. Si bien el GSCI aún se encuentra un 15% por debajo del récord de 32 meses alcanzado en abril, los precios aumentaron la semana pasada debido a signos positivos sobre la economía estadounidense. Las órdenes por bienes durables crecieron en noviembre a su máximo en cuatro meses, y los seguros de desempleo cayeron inesperadamente a su menor nivel en más de tres años. En este contexto, la preocupación acerca de la escasez en los commodities desde cobre hasta petróleo crudo instó a Goldman Sachs Group Inc. a apegarse a una perspectiva alcista este mes, incluso al tiempo en que los fondos recortaban sus tenencias. […] De todos modos, el GSCI de S&P todavía se dirige hacia una caída mensual del 0.7%, luego de que la crisis de deuda en Europa se profundizara. Los fondos aún tienen posiciones netas cortas, lo que significa que están apostando a una caída en los precios en cobre, cacao, harina de soja, trigo, aceite de soja y gas natural, según datos de la CFTC. […] “Acercándonos a 2012, existe una alta probabilidad de que veamos algunas fuertes caídas en los mercados de commodities”, estableció Stephen Hammers, de Compass EMP Alternative Strategies Fund. “Hay mucha incertidumbre acerca de qué ocurrirá en el mundo en términos de la economía global”. […] Para el caso de China, el mayor consumidor de todo, desde níquel hasta porotos de soja, podría crecer a una tasa del

8.5% el año entrante, por debajo del 9.2% de este año, y del 10.4% del anterior, según el promedio de 19 estimaciones económicas compiladas por Bloomberg. […] No obstante, los commodities, con excepción del oro, están transitando una de sus mejores semanas. Esto significa que se tienen esperanzas de que se dé una relativamente rápida recuperación de la economía mundial. […].

NYSE Euronext y Deutsche Börse retrasan hasta marzo el cierre de su fusión (EFE, 28-12-2011) Las operadoras de la bolsa de Nueva York, NYSE Euronext, y la de Fráncfort, Deutsche Börse (DB), retrasaron hasta el próximo 31 de marzo la fecha límite para el cierre de su fusión de 9.000 millones de dólares, de la que nacerá la mayor plaza financiera del mundo. Según los documentos presentados hoy ante la Comisión del Mercado de Valores (SEC, por su sigla en inglés), ambas compañías piden extender la fecha límite para completar su combinación, lo que se produce mientras las autoridades reguladoras europeas siguen estudiando si darán el visto bueno a la transacción. La semana pasada, el Departamento de Justicia de EE.UU. dio luz verde a la fusión, aunque con la condición de que la filial de DB International Securities Exchange Holdings (ISE) venda su participación del 31,5 % en la estadounidense Direct Edge Holdings en un plazo de dos años. La división antimonopolio de ese departamento consideró entonces que "la transacción, tal como fue propuesta originalmente, podría disminuir la competencia para determinados servicios bursátiles", incluidos los productos relacionados con el intercambio de datos sobre valores en EE.UU., por lo que implementó esas restricciones. Mientras tanto, las gestoras de los parqués de Nueva York y Fráncfort están a la espera de que la Comisión Europea (CE) resuelva antes de febrero si permite o no la fusión después de haberla puesto bajo escrutinio, alegando que "daría a la compañía fusionada

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una amplia posición de liderazgo en el mercado de derivados en Europa". Las trabas interpuestas por las autoridades reguladoras del Viejo Continente llevaron a NYSE y Deutsche Börse a ofrecer el pasado 18 de noviembre varias concesiones a cambio de la aprobación de su fusión por la CE, como la venta de parte de su negocio de derivados en Europa. Según los términos del acuerdo de fusión, la empresa combinada obtendría una cuota de mercado en la negociación de derivados del 40 % en EE.UU. y del 95 % en Europa, lo que propició el inicio de la investigación de la CE. El pacto entre ambas gestoras supone que Deutsche Börse se hace con todos los títulos de NYSE Euronext y se crea una nueva compañía de la que la sociedad gestora de la bolsa de Fráncfort tiene el 60 %, mientras que la del parqué neoyorquino se queda con el 40 % restante. Con una capitalización bursátil de 7.400 millones de euros y 7.000 empleados, la empresa combinada se convertirá, terminado el proceso, en la mayor bolsa del mundo por facturación, beneficio y capitalización bursátil, con su sede jurídica en Amsterdam.

LIBROS RECIENTEMENTE PUBLICADOS Dark Markets: Asset Pricing and Information Transmission in Over-the-Counter Markets (Darrel Duffie) Los mercados Over-the-counter (OTC) de derivados, obligaciones de deuda colateralizadas, y acuerdos de recompra desempeñaron un papel importante en la crisis financiera global. En lugar de ser comercializados a través de una institución centralizada como un mercado de valores, las operaciones OTC son negociados privadamente entre los participantes que pueden no ser conscientes de los precios que están actualmente disponibles en otros mercados. Estos inversores pueden estar en la oscuridad acerca de los términos más atractivos disponibles en los demás mercados. Este libro ofrece una introducción concisa a los mercados OTC, explicando los puntos conceptuales claves y técnicas de modelado, ofreciendo a los lectores una base sólida. ISBN-10: 0691138966 ISBN-13: 978-0691138961 Editorial: Princeton University Press, lanzamiento 8 de enero de 2012 136 páginas, tapa dura, en inglés

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The Handbook of Market Intelligence: Understand, Compete and Grow in Global Markets (Hans Hedin, Irmeli Hirvensalo, Markko Vaarnas) Este recurso da a los lectores una guía paso a paso para el establecimiento, realización y desarrollo de nuevos programas de inteligencia de mercado dentro de una organización, convirtiendo los datos del mercado en información procesable. Respaldado por amplios datos de encuesta mundial, ofrece a los lectores información de referencia sobre recursos y cómo se organizan y operan los programas de inteligencia en el mundo. Los autores han sintetizado seis factores clave para la organización de futuros programas orientados a la inteligencia corporativa. ISBN-10: 1119993644 ISBN-13: 978-1119993643 Editorial: Wiley 256 páginas, tapa dura, en inglés

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