Vorlesung

Institutionen auf Finanzmärkten

Kapitel II.2 – Agencytheoretische Grundlagen

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Inhaltliche Gliederung von Vorlesung / Übung I. Einführung II. Allgemeine Institutionenökonomie 1.Transaktionskostentheoretische Grundlagen 2. Agencytheoretische Grundlagen III. Institutionen auf Finanzmärkten 1. Finanzintermediäre a Transaktionskostenbasierte Erklärung der Finanzintermediation b Agencybasierte Erklärung der Finanzintermediation c Formen der Finanzintermediation in der Praxis d Disintermediation 2. Finanzmarktregulierung a Grundlagen von Regulierungsinstitutionen auf Finanzmärkten b Traditionelle Regulierungsinstitutionen für Bankintermediäre (Basel I) c Planmäßige Neuregulierung von Bankintermediären durch Basel II d Krisengetriebene Neuregulierung von Bankintermediären durch Basel III e Neuregulierung von Informationsintermediären (Credit Rating Agencies) IV. Zusammenfassung und Repetitorium I&F I: Institutionen auf Finanzmärkten – Kapitel II.2 – Folie 2

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Gliederung / Lernziele des Teilkapitels  Principal-Agent-Theorie (Theory of Agency) → Mischung verschiedener Ansätze, die die Auftragsbeziehung (ursprünglich eine Institution des Zivilrechts) in die wirtschaftswissenschaftliche Literatur eingeführt haben.  Definition von Principal-Agent-Beziehungen und Vorstellung zentraler Charakteristika der beiden vorherrschenden Strömungen: normativ-mathematische vs. positiv-verbale Ansätze.  Kritische Würdigung der gegenseitigen Abschirmung der Theorieströmungen und Problematisierung der marktlichen Verankerung der Überlegungen.  Wiederaufgreifen / Vertiefung in Teilkapitel III.1b.

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Ursprung der Principal-Agent-Theorie I  Agency als angelsächsisch geprägtes Rechtsinstitut: ein Agent handelt für den Principal bzw. in seinem Namen: “an agent acts for or on behalf of the principal“.  Beginn der ökonomischen Adaption in Stephen Ross: The Economic Theory of Agency: The Principal`s Problem, American Economic Review 1973.  Im Anschluss Emanzipation und Verselbständigung als ökonomische „Theory of Agency“ (Principal-Agent-Theorie).  Kein perfektes Pendant im deutschen Recht, beste Annäherung: Auftragsbeziehung zwischen Principal (= Auftraggeber) und Agent (Auftragnehmer).

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Ursprung der Principal-Agent-Theorie II  Beginn liegt in patriarchalischer Abhängigkeitsbeziehung (master – slave).  Keine Legaldefinition, sondern Ableitung aus Rechtsanwendung bzw. Urteilen (→ case law), etwa: „the agent shall act on behalf and subject to control of the principal, and consent by the principal so to act“ (American Law Institute 1958).  Zwei zentrale Eigenschaften: authority (Ermächtigtsein des Agent zum Handeln) und consent (Übereinkunft der Kontraktpartner).  Ursprüngliche Motive für die Schaffung von Agency-Beziehungen: Vertretung (bereits im Mittelalter bei mangelnder Rechtsfähigkeit des/r Boten/Dieners/ Mönchs/Ehefrau), treuhänderische Vermögensverwaltung (Trust), Entlastung von Dritten im Außenverhältnis.

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Ökonomische Adaption I  Bislang kein Konsens über eine grundlegende ökonomische Definition, sondern Spektrum von Begriffsverständnissen:  weit: “whenever one individual depends on the action of another, an agency relationship arises“ (Pratt/Zeckhauser, 1985).  informationsorientierte Präzisierung: „wenn der Beauftragte einen Wissensvorsprung hat, der ihm zu Lasten des Auftraggebers verborgene Handlungen bei der Auftragsdurchführung erlaubt“ (Schneider, 1995).  positive Definition: „Vertragliche Beziehung zwischen zwei Personen, bei der der Agent gegen einen Entlohnungsanspruch die Verpflichtung zur Erfüllung einer Dienstpflicht für den Principal eingeht“ (Meinhövel, 1999).

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Ökonomische Adaption II  Charakteristika / Definitionsmerkmale einer Principal-Agent-Beziehung:  vertragliche Übereinkunft als Grundlage (→ consent);  Entlohnung(sanspruch) des Agent;  Eingehen der spiegelbildlichen Verpflichtung durch den Agent;  primärer Dienst(leistungs)charakter.  Erfüllung der jeweiligen Verpflichtungen kein Definitionsmerkmal – PrincipalAgent-Beziehung liegt auch bei (sogar beiderseitiger) Pflichtverletzung vor.  Gründe, Folgen und Vermeidung von Abweichungen zwischen Vereinbarung (Plan) sowie realen Gegebenheiten und Handlungen (Ist) stehen gerade im Mittelpunkt der Principal-Agent-Theorie.

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Verborgene Wissensunterschiede  Maßgeblich für problematische Pflichtverletzungen sind verborgene Wissensunterschiede der Vertragspartner:  hidden characteristics: ungleich verteiltes Vorab-Wissen um Charakteristika der Auftragserfüllung [Tatsächliche (Un-)Fähigkeit des Agent zur Auftragserfüllung, objektive/subjektive Durchführbarkeit des Auftrags, ...];  hidden information: ungleiche Verteilung von Informationen, die für die Ergebnisbeurteilung relevant sind (Umweltzustände, Ergebnisse, ...)  hidden action: Beobachtung von Handlungen (des Agent) nicht möglich bzw. zu kostspielig → Gefahr der Nicht- oder Schlechtausführung.  hidden intention: verborgene Absichten einer Vertragspartei (Betrugsabsicht, Streben nach Ausfindigmachen / Ausnutzen von „Grauzonen“, ...); I&F I: Institutionen auf Finanzmärkten – Kapitel II.2 – Folie 8

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Modellströmungen in der Principal-Agent-Theorie  Nach Ross (1973) Herausbildung unterschiedlicher Modell-Strömungen, die seit Jensen (1983) zweigeteilt werden:  Normative Ansätze: Suche nach exakten Optimierungslösungen mit Hilfe mathematischer Methoden zur Ableitung von Gestaltungsempfehlungen (→ Soll) für die Akteure → erkennbare neoklassische Wurzeln.  Positive Ansätze: Erklärung von realen Verträgen, anderen Institutionen und hierunter beobachtbarem Geschehen (→ Ist) auf primär verbalem Weg → erkennbar neo-institutionalistische Prägung.  Gemeinsamkeit: Konzentration auf das Innenverhältnis von Principal und Agent, Vernachlässigung des Außenverhältnisses gegenüber Dritten.

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Normative Principal-Agent-Modelle I  Typische Modellstruktur und –abläufe:

Aktion

Annahme A P

A Vertragsangebot Ablehnung

N

X Zufallsstörung

P = Auftraggeber (Principal) A = Beauftragter (Agent) N = Natur, X = Ergebnis I&F I: Institutionen auf Finanzmärkten – Kapitel II.2 – Folie 10

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Normative Principal-Agent-Modelle II  Kernannahmen:  Principal maximiert Nutzenfunktion

u = u (x – f)

 Agent maximiert Nutzenfunktion

v = v (f, a)

a = Arbeitseinsatz f = Entlohnung(svertrag) x = Ergebnis

x = (a, θ)

θ = Umwelteinfluss (nicht beobachtbar).  Grundprinzip: Beide Kontraktpartner zielen auf Maximierung des Erwartungsnutzens EPrincipal (u) bzw. EAgent (v) über alternative Umweltlagen θ.

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Normative Principal-Agent-Modelle III  Maximierungsproblem: Principal antizipiert bei seiner Nutzenmaximierung die Handlungen des Agent und wählt den optimalen Entlohnungsvertrag f, braucht dafür aber Wissen über Nutzenfunktion des Agent.  Agent wählt scheinbar autonom:

a  max Evf x(a, θ ), a 0

θ

a

→ erkennbare Abhängigkeit vom Entlohnungsvertrag f.  Entscheidungsproblem des Principals:

θ , a0 x f θ , a0 x u Eθ x af m



 



  

 

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Normative Principal-Agent-Modelle IV  Zentrale Nebenbedingung: Der erwartete Nutzen des Agent muss über dem erzielbaren Nutzen aus alternativen Verdienstmöglichkeiten liegen, also:

Evf x(a, θ ), a  k , θ

k  Reservationsnutzen  Nutzenniveau, das der Agent außerhalb der Auftragsbeziehung erzielen könnte.  Zentrale Fragen: Wann existieren Lösungen für das interdependente Optimierungsproblem? Ist eine gemeinsame Maximierung von x (mit anschließender Aufteilung) möglich (Pareto-Effizienz)?

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Normative Principal-Agent-Modelle V  Offene Fragen:  Kann auf bestimmte Informationen verzichtet werden (→ ist z.B. bei Kenntnis von x und θ Information über a nicht mehr nötig?)?  Wie sehen mögliche Funktionsverläufe für f, u, v aus?  Was geschieht bei mehrdeutigen Lösungen?  Anpassungen:  Konzentration auf Näherungslösungen;  Einführung anderer Umweltannahmen (Dichte- und Verteilungsfunktionen vs. abzählbare Zukunftslagen);  Veränderungen der Informationslage (→ Indikatoren für a). I&F I: Institutionen auf Finanzmärkten – Kapitel II.2 – Folie 14

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Normative Principal-Agent-Modelle VI  Umfangreicher Prämissenkatalog → eingeschränkte Eignung für die Lösung realer betriebswirtschaftlicher Anwendungsprobleme.  Kernproblem der zugrunde gelegten Informationsverteilung: In normativen Principal-Agent-Modellen erscheint „die Mischung aus Informationsbeschränkungen einerseits und vollkommener Information andererseits sehr merkwürdig“ (Richter/Furubotn, 2010, S. 239).  Principal: perfekte Kenntnis der Nutzenfunktionen, Unkenntnis über Agent;  Allwissenheit und Rationalität der Beteiligten;  keine Vertragsunvollständigkeiten oder Nachverhandlungen;  ... I&F I: Institutionen auf Finanzmärkten – Kapitel II.2 – Folie 15

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Normative Principal-Agent-Modelle VII  Maximierungsaufgabe sehr komplex, vor Hintergrund von (vieldimensionalen) Arbeitsmotiven und Ungewissheit auch bezüglich der Umwelt kaum lösbar.  Aus betriebswirtschaftlicher Sicht bedürfen die Maximierungsüberlegungen extrem umfangreicher und detaillierter Informationen (→ Nutzenfunktionen, Arbeitsprozesse, Umweltlagen), die in der Realität nicht erhältlich sind.  Die Empirie zeigt in Bezug auf die Wirksamkeit der Entlohnungsanreize für Führungskräfte von Kapitalgesellschaften (→ Manager als Agent) im Hinblick auf die Performance von Kapitalgesellschaften (→ Eigenkapitalgeber als Principals) zumindest gemischte Ergebnisse.

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Positive Principal-Agent-Modelle I  Positive Modelle nach Jensen: verbale Beschreibung und Erklärung von institutionellen Gestaltungen:  Basis: Verfügungsrechtsansatz nach Alchian/Demsetz (Faktoreneinsatz der Faktoreneigentümer führt über Zentralstelle zu Produktionsergebnis; jeweilige Rechte auf Neuaushandlung, Residuum, Verkauf der Institution).  Entscheidende Ausformulierung: Jensen/Meckling 1976.  Idee der Zentralstelle → Unternehmung wird als Vertragsbündel gegenüber der Außenwelt (nexus of contracts) interpretiert.  Untersuchtes Problem: Übergang vom (Allein-)Eigentümer zum von ihm sowie neuen Miteigentümern (→ Principals) angestellten Manager (→ Agent).

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Das positive Principal-Agent-Modell von Jensen / Meckling I  Idee: Interessenkonflikte zwischen Principal und Agent verursachen (gegenüber dem pareto-effizienten Idealzustand) spezifische Kosten einer Auftragsbeziehung (→ agency costs):  monitoring costs:

Überwachungskosten des Auftraggebers;

 bonding costs:

Rechenschaftskosten des Auftragnehmers;

 residual loss:

Rest-Abweichung vom Ideal (trotz optimaler Überwachung / Rechnungslegung).

 Lösung des (monetären) Erfassungsproblem für monitoring / bonding noch denkbar, beim residual loss dagegen kaum.  Verdeutlichung von agency costs anhand der Aufnahme neuer Eigentümer. I&F I: Institutionen auf Finanzmärkten – Kapitel II.2 – Folie 18

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Das positive Principal-Agent-Modell von Jensen / Meckling II  Idee: Alleineigentümer wird zum Teileigentümer, bleibt aber Geschäftsführer. V V = Unternehmungswert F = Wert des Konsums am Arbeitsplatz Ausgangspunkt: D mit V*, F*.

V

*

D

Ziel des Verkäufers: Erhöhung seines Nutzens durch Anteilsverkauf. In der Folge Wechsel auf Punkt A, neue (flachere) Budgetgerade g.

A

g

V

Vorwegnahme der Konsumausweitung (von F* zu F0) durch die Anteilskäufer führt zu neuem Punkt B (mit V’, F’) nach Verkauf, da dort keine anschließende Veränderung durch Konsumausweitung.

B

'

Differenz V* - V‘ → Wertminderung → Proxy für (Teile der) agency costs.

h F

*

F

'

F

0

F

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Positive Principal-Agent-Modelle II  Kritiker bemängeln Pessimismus / mangelnde Würdigung positiver Einflüsse:  angestellte Manager können hohes Spezialistenwissen einbringen,  keine Doppelkongruenz von Vermögen und Können mehr nötig,  allerdings sind Kontrollgremien empfehlenswert.  Verhältnis von Aktionär (→ Principal) und Vorstand (→ Agent) einer AG wird zum Sinnbild für Principal-Agent-Beziehungen:  Publikums-AG: besonders ungleiches unternehmerisches Wissen, Wollen und Können von Eigentümern und Managern;  Versuche zur Bewältigung von Agency-Problemen führen zur Herausbildung neuer Institutionen (→ z.B. Aufsichtsrat nach AktG). I&F I: Institutionen auf Finanzmärkten – Kapitel II.2 – Folie 20

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Kritische Würdigung I  Prinzipiell fortschrittlicher, plausibler und universell anwendbarer Ansatz, Modelle indes mangelhaft (normative: mathematisch präzise, geringer Anwendungsbezug; positive: plausibel, aber heuristisch / schmale Theoriebasis).  Ökonomische Relevanz:  Vernachlässigung des Marktes (→ Nutzenfunktionen / Wissensvorsprünge faktisch marktabhängig, Reservationsnutzen k als Restriktion zu wenig).  Konzentration auf die negativen Zielbeiträge von Principal-Agent-Beziehungen, Ausblendung positiver Effekte.  Inkonsistenz der informationsbezogenen Annahmen.  Trivialisierungsgefahr („Alles muss man selber machen“). I&F I: Institutionen auf Finanzmärkten – Kapitel II.2 – Folie 21

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Kritische Würdigung II  Primär normative Modelle noch von neoklassischem Gedankengut geprägt:  vernachlässigte Potentiale eines institutionellen Wettbewerbs → „Wettbewerb der Institutionen“ → u.a. Unternehmung(sform)en, Märkte, Verbände, Regelwerke.  zunächst statische Sichtweise ohne Wiederholung / Lerneffekte / Neuverhandlungen.  Fazit: Wichtiger Fortschritt gegenüber der „reinen“ Neoklassik. Auf dieser Basis Aussicht auf Erklärungsgewinn durch Ausrichtung auf Markt- und Wettbewerbsprozesse → Überleitung zur evolutorischen Theorie.  In dieser Vorlesung: Nutzbarmachung für die Erklärung von (Intermediation auf) Finanzmärkten. I&F I: Institutionen auf Finanzmärkten – Kapitel II.2 – Folie 22

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Ergänzende Literaturhinweise I: Basisliteratur  Drukarczyk, Jochen: Finanzierung, 10. Aufl., Stuttgart 2008, S. 224-239 (zu AgencyProblemen der Aktiengesellschaft).  Göbel, Elisabeth: Neue Institutionenökonomik – Konzeption und betriebswirtschaftliche Anwendungen, Stuttgart 2002, S. 98-128.  Kräkel, Matthias: Organisation und Management, 4. Aufl., Tübingen 2010, insbes. S. 20-46, 75-96, 273-335.  Meinhövel, Harald: Grundlagen der Principal-Agent-Theorie, in: Horsch/Meinhövel/ Paul, S. 65-80.  Meinhövel, Harald : Defizite der Principal-Agent-Theorie, Lohmar et al. 1999, insbes. S. 7-70, 86-90, 213-215.  Richter/Furubotn, S. 173-181, 217-266.  Schneider, Dieter: Betriebswirtschaftslehre, Bd. 1: Grundlagen, 2. Aufl., München/ Wien, S. 42-52, 276-283. I&F I: Institutionen auf Finanzmärkten – Kapitel II.2 – Folie 23

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Ergänzende Literaturhinweise II: Zusatzliteratur / Primärquellen  Alchian, Armen A./Demsetz, Harold: Production, Information Costs, and Economic Organization, in: American Economic Review, Vol. 62, 1972, S. 777-975.  Arrow, Kenneth J.: The Economics of Agency, in: Pratt, John W./Zeckhauser, Richard J. (eds.): Principals and Agents: The Structure of Business, Boston 1985, S. 37-51.  Fama, Eugene F.: Agency Problems and the Theory of the Firm, in: Journal of Political Economy, Vol. 88, 1980, S. 288-307.  Grossmann, Sanford J./Hart, Oliver D.: An Analysis of the Principal-Agent Problem, in: Econometrica, Vol. 51, 1983, S. 7-45.  Jensen, Michael C./Meckling, Willliam H.: Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, in: Journal of Financial Economics, Vol. 3, 1976, S. 305-360, bes. S. 305-319.  Ross, Stephen A.: The Economic Theory of Agency: The Principal’s Problem, in: American Economic Review, Papers & Proceedings, Vol. 63, 1973, S. 134-139. I&F I: Institutionen auf Finanzmärkten – Kapitel II.2 – Folie 24

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