F I X E D I N C O M E R E S E A RC H |
PUBLIC SECTOR & FINANCIALS
NIEDERLANDE KOMPENDIUM Philipp Jäger, CIIA, FRM Senior Analyst Fixed Income +49 69 91 30 90-590
[email protected] Helge Schunck, CFA Senior Analyst Fixed Income +49 69 91 30 90-591
[email protected] Timo Segieth Analyst Fixed Income +49 69 91 30 90-592
[email protected]
14. September 2016, 4. Auflage
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Inhaltsverzeichnis
1.
2.
Das Königreich der Niederlande
4
1.1
Makroökonomisches Umfeld
4
1.2
Volkswirtschaftliche Kennzahlen im Überblick
5
1.3
Die Sicht der Ratingagenturen
7
1.4
Überblick über die in dieser Studie vorgestellten Rentenmarktakteure
7
Die Niederlande als Emittent
8
2.1
Die Dutch State Treasury Agency
8
2.2
Die Emissionstätigkeit der Niederlande
8
3.
Die niederländischen Agencies
10
4.
Die niederländischen Kommunen
15
5.
Der niederländische Finanzsektor
17
5.1
Überblick über die niederländische Kreditwirtschaft
17
5.2
Kurzprofile niederländischer Banken
19
6.
Niederländische Covered Bonds
28
6.1
Der niederländische Covered-Bond-Markt
29
6.2
Transaktionsstruktur und rechtlicher Rahmen
31
6.3
Deckungsstöcke
34
6.4
Der niederländische Hypotheken- und Immobilienmarkt
42
Wichtige Hinweise
44
Kontakte
45
2/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS
3/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS 1. Das Königreich der Niederlande 1.1 Makroökonomisches Umfeld Das Königreich der Niederlande gehört ohne Zweifel zu den stärksten und stabilsten Volkswirtschaften der Eurozone. Dies sehen die großen Ratingagenturen Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch ähnlich und versehen die Bonität des Landes ausschließlich mit den bestmöglichen Beurteilungen (Aaa/AAA/AAA). Nicht überraschend landet das Land auch im „Fundamental Health Ranking“ des Euro Plus Monitors, der jährlich von Berenberg zusammen mit dem Lisbon Council veröffentlicht wird, regelmäßig auf einem der vorderen Plätze (2015: Platz 4 der insgesamt 21 in der Studie untersuchten europäischen Länder).
Die Niederlande und ihre Nachbarn Groningen Friesland
Drenthe
NordHolland
Flevoland
AMSTERDAM
Den Haag
Overijssel
Utrecht
Gelderland
Deutschland
Rotterdam
Südholland Nordbrabant
Für das aktuelle Jahr wird ein recht solides Wachstum von rund 2% erwartet. Zwar hat das Brexit-Votum der sehr guten Stimmung innerhalb der niederländischen Wirtschaft einen leichten Dämpfer versetzt: Aufgrund der Bedeutung Großbritanniens als einer der wichtigsten Handelspartner wird sich der Austritt der Briten aus der EU wohl etwas stärker auf die Volkswirtschaft der Niederlande auswirken als für die Eurozone im Durchschnitt. Dennoch dürfte die Konsumlaune der Niederländer – aktuell der wichtigste Treiber der Volkswirtschaft – weiterhin hoch bleiben, gestützt auch durch die anhaltende Erholung am Immobilienmarkt, gestiegene Löhne sowie eine gestiegene Anzahl an Beschäftigten. Zwischen 2005 und 2014 stieg speziell die Zahl der Selbstständigen mit keinen oder wenigen Angestellten um über 50%. Diese Entwicklung birgt jedoch auch Risiken: Wegen der oft nur unzureichenden sozialen Absicherung dieser Gruppe könnten zusätzliche Kosten auf die niederländische Gesellschaft zukommen. Die Regierung ist sich des Problems allerdings bewusst, erste Schritte wie ein verstärktes Vorgehen gegen Scheinselbstständigkeit wurden schon in Angriff genommen. Auch die Verschuldung der privaten Haushalte ist für die Niederlande besonders aufgrund der hohen Hypothekarverschuldung nach wie vor bedeutend. Wenngleich in den letzten Jahren einige Reformen wie bspw. eine schrittweise Reduktion der Absetzbarkeit von Hypothekarzinsen vorgenommen wurden, bleiben nach wie vor steuerliche Anreize für den hypothekarischen Erwerb von Immobilien bestehen.
Seeland
Belgien
Limburg
Kurzprofil des Königreichs der Niederlande Amtlicher Name
Königreich der Niederlande
Fläche
41.526 km² (Gemeinsame Landgrenzen mit Belgien und Deutschland)
Einwohnerzahl (01.01.2016) 17,0 Mio. Bevölkerungswachstum
Zwischen 2007 und 2015: +3,8% (EU-28: +2,4%, DE: -0,2%)
Städte über 250 Tsd. Einwohner (Jan. 2016)
Amsterdam (833 Tsd.) / Rotterdam (630 Tsd.) /Den Haag (520 Tsd.) / Utrecht (339 Tsd.)
Bruttoinlandsprodukt (BIP, nominell 2015)
677 Mrd. EUR
BIP/Kopf 2015 (nominell)
40.000 EUR (Eurozone: 30.700 EUR)
Öffentlicher Schuldenstand in % des BIP 2015
65,1 % (Eurozone: 90,7%)
Haushaltssaldo 2015
-1,8% (Eurozone: -2,1%)
Sparquote 2015 (Haushalte)
12,7%* (Eurozone: 12,5%)
Verschuldungsquote (Privater Sektor) 2015
228,8%
Wichtigste Handelspartner (Exportanteile 2015)
DE (23,1%), BE (10,3%), UK (8,9%), FR (8,0%)
In den Niederlanden gibt es einen breiten politischen Konsens für eine fiskalische Konsolidierung und eine Reduzierung der Verschuldung. So war die Staatsverschuldung im vergangenen Jahr erstmals seit der Finanzkrise wieder rückläufig und sank auf im europäischen Vergleich solide 65,1%. Nach mehreren Reformen in den vergangenen Jahren mit dem Ziel die langfristige Tragfähigkeit des Haushalts zu gewährleisten und vor dem Hintergrund der Parlamentswahlen im Frühjahr 2017 ist jedoch in den kommenden Monaten wenig zusätzlicher Reformeifer zu erwarten. Quelle: Statistics Netherlands, EU-Kommission, Eurostat, Berenberg Fixed Income Research. *vorläufig
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F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS 1.2 Volkswirtschaftliche Kennzahlen im Überblick J/J-Wachstum des niederländischen BIP (real) 6,0
50.000 45.000 40.000 35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0
40.000
4,0
2,0 0,0
%
EUR
BIP pro Kopf (2015)
-2,0 -4,0 -6,0
AT BE DE ES
FI
FR IT NL SE UK
Quelle: Eurostat, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
Haushaltssaldo in % des BIP (Schätzung 2016)
Primärsaldo in % des BIP (Schätzung 2016) 2,0
0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5 -3,0 -3,5 -4,0 -4,5
1,5 in % des BIP
in % des BIP
Quelle: Eurostat, Berenberg Fixed Income Research.
-1,7
1,0 0,5
0,0 -0,5
-0,5
-1,0 -1,5 -2,0
AT BE DE ES
FI
FR
IT
AT BE DE ES
NL SE UK
FI
FR
IT
NL SE UK
Quelle: EU-Kommission, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: EU-Kommission, Berenberg Fixed Income Research.
Staatsverschuldung in % des BIP (Schätzung 2016)
Private Verschuldung in % des BIP (2015) 250
140
200
100 80
in % des BIP
in % des BIP
120
228,8
64,9
60 40
150 100
50
20
Quelle: EU-Kommission, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: Eurostat, Berenberg Fixed Income Research. *2014, **vorläufig
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UK
SE
NL**
IT
SE UK
FR*
NL
FI
IT
ES
FR
DE
FI
BE
AT BE DE ES
AT*
0
0
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Leistungsbilanzsaldo in % des BIP (Schätzung 2016)
Exportquote (2015)
8,9
10,0 6,0
in % des BIP
in % des BIP
8,0 4,0
2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 AT BE DE ES
FI
FR
IT
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
82,5
AT
NL SE UK
BE DE ES
FI
FR
IT
NL
SE UK
Quelle: EU-Kommission, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: Eurostat, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
Entwicklung der Arbeitslosenquote
Entwicklung der Arbeitslosenquote (unter 25-jährige) 30
14 12
25
Niederlande Eurozone
20
8
%
%
10
Niederlande Eurozone
6
15 10
4
5
2
0
0
Quelle: Eurostat, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: Eurostat, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
Entwicklung der Verbraucherpreise
Index des Wirtschaftsvertrauens
4,0
Inflationsrate J/J (HCPI) Kerninflationsrate J/J (HCPI)
%
3,0 2,0 1,0 0,0
-1,0
Quelle: Eurostat, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
Indexpunkte
5,0
140 130 120 110 100 90 80 70 60
Economic Sentiment Indicator
Quelle: EU-Kommission, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
6/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS 1.3 Die Sicht der Ratingagenturen Derzeit bewerten die drei großen Ratingagenturen Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch die Bonität des niederländischen Staates. Alle drei vergeben unisono die Bestnote von Dreifach-A bei stabilem Ausblick. Unter anderem nennen die Ratingagenturen bei ihrer Kreditwürdigkeitsbeurteilung die folgenden Stärken und Schwächen beziehungsweise Herausforderungen.
Aaa / AAA / AAA
Stärken: Das Land zeichnet sich durch eine gut ausgebildete Erwerbsbevölkerung, eine gut entwickelte Infrastruktur sowie durch eine diversifizierte Volkswirtschaft aus (Moody’s) Wohlhabende, wettbewerbsfähige und diversifizierte Volkswirtschaft (S&P) Pro-Kopf-BIP oberhalb des Peer-Group-Durchschnitts, diversifizierte und wettbewerbsfähige Volkswirtschaft (Fitch) Solide makroökonomische Rahmenbedingungen (Moody’s) Inlandsnachfrage wird von Reallohnsteigerungen, besseren Arbeitsmarktbedingungen und einer Erholung auf dem Immobilienmarkt unterstützt (S&P) Breiter gesellschaftlicher und politischer Konsens hinsichtlich finanzpolitischer Ziele (Moody’s) Günstige Refinanzierungsbedingungen am Kapitalmarkt (Moody’s) Eventualverbindlichkeiten aus dem Banken- bzw. Immobiliensektor sinken (Fitch) Schwächen/Herausforderungen: Der demografische Wandel belastet das zukünftige Wachstumspotenzial (Moody’s) Budgetdefizit und Schuldenstand oberhalb des Peer-Group-Medians (Fitch) Arbeitslosenquote liegt (leicht) oberhalb des Peer-Group-Medians (Fitch) Lockere Geldpolitik der EZB („QE“) könnte negative Nebeneffekte auf die niederländische Wirtschaft haben (Fitch) Hohe Hypothekarverschuldung der privaten Haushalte (Moody’s) Termine für die nächsten Rating-Überprüfungen Moody’s
28. Oktober 2016
S&P
18. November 2016
Fitch
04. November 2016
Quelle: Ratingagenturen, Berenberg Fixed Income Research.
1.4 Überblick über die in dieser Studie vorgestellten Rentenmarktakteure Königreich der Belgien Niederlande Königreich Staatsanleiheemissionen erfolgen über das niederländische Schatzamt (Agentschap van de Generale Thesaurie) keine explizite Garantie Gebietskörperschaften (Provinzen, Kommunen, Waterschaps-Behörden) Banken
Agencies
ING Bank N.V.
50%
Bank Nederlandse Gemeenten (BNG)
50%
83%
Nederlandse Waterschapsbank (NWB)
17%
Nederlandse Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO)
51%
Rabobank Group 77% 100%
ABN AMRO Bank N.V. SNS Bank N.V. NIBC Bank N.V. Leaseplan N.V.
Propertize B.V. (2014 emittierte Anleihen besitzen eine Garantie seitens des Zentralstaats)
F. van Lanschot Bankiers N.V.
Achmea Bank N.V. Aegon Bank N.V.
Covered-Bond-Emittenten
Quelle: eigene Darstellung Berenberg Fixed Income Research.
7/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS 2. Die Niederlande als Emittent 2.1 Die Dutch State Treasury Agency Die Schuldenaufnahme bzw. das Schuldenmanagement des niederländischen Staates erfolgt über die Dutch State Treasury Agency (DSTA, niederl.: Agentschap van de Generale Thesaurie). Diese ist Teil des niederländischen Finanzministeriums. Neben dem Schuldenmanagement ist die DSTA auch zuständig für das Treasury Banking des öffentlichen Sektors sowie für den Zahlungsverkehr der Regierung.
DSTA betreibt das Schuldenmanagement des Staates
Die Dutch State Treasury Agency innerhalb des niederländischen Finanzministeriums Finanzminister
Generalsekretär
Verschiedene Fachabteilungen
Treasury Schuldenmanagement Dutch State Treasury Agency
Treasury Banking Zahlungsverkehr
Quelle: DSTA, Berenberg Fixed Income Research.
2.2 Die Emissionstätigkeit der Niederlande Die DSTA nutzt zur Schuldenaufnahme verschiedene Finanzierungsinstrumente, die sich hauptsächlich im Hinblick auf ihre Laufzeit unterscheiden. Die klassische Kapitalmarktfinanzierung erfolgt in den Niederlanden über so genannte Dutch State Loans (DSLs) in den Laufzeiten drei bis rund 30 Jahre. In den Laufzeiten bis zu zehn Jahre wird hierbei laut Angaben der DSTA mittels Emissionen und Sekundärmarkthandel stets eine möglichst liquide Benchmark-Kurve aufrechterhalten. DSL-Auktionen erfolgen in der Regel zwei Mal pro Monat, jeweils am zweiten und vierten Dienstag des Monats. Zum weiteren Finanzierungsinstrumentarium der DSTA zählen unter anderem Geldmarktpapiere, so genannte Dutch Treasury Certificates (DTCs), Commercial Papers sowie Private Loans. Bloomberg-Kürzel niederländischer Staatstitel NETHER
Dutch Government Bonds
NETHRR
Dutch Principal Strip
NETHRS
Dutch Coupon Strip
NETHRF
Dutch Fungible Strip
DTB
Dutch Treasury Certificate
NBC
Dutch Bank Certificate
DSDN
Dutch State Bonds
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. 8/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
Ziel: möglichst liquide Benchmark-Kurve in den Laufzeiten bis zehn Jahre
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Entwicklung der DSL-Emissionsvolumina* 70 60
DSL-Emissionen
Plan 2016
Verschuldung nach Finanzierungsinstrument* 1% DSLs
6%
Mrd. EUR
50 40
DTCs & Commercial Paper
30
Private Loans
20
93%
10
0 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16
Quelle: DSTA, Berenberg Fixed Income Research. *Währungsumrechnungen zum Kurs des Emissionstages
Quelle: DSTA, Berenberg Fixed Income Research. *exkl. Cash Collateral Received
Per 31.08.2016 hatte der niederländische Staat rund 340 Mrd. EUR an Schuldtiteln ausstehen. Hierbei entfällt das Gros (93%) auf DSLs, gefolgt von DTCs und Commercial Papers mit einem Anteil von zusammen 6%. Die Bedeutung von Private Loans sowie von sonstigen Finanzierungsalternativen ist ebenfalls sehr gering.
Hauptfinanzierungsinstrument: DSLs
Für das laufende Jahr kalkuliert die DSTA laut ihrem zuletzt veröffentlichten EmissionsplanUpdate vom vergangenen Juni mit Emissionen in einem Gesamtvolumen von rund 74 Mrd. EUR. Hierbei sollen ca. 25-30 Mrd. EUR auf DSLs und bis zu 49 Mrd. EUR auf Geldmarkttitel sowie für Swap-Geschäfte hinterlegtes Cash Collateral entfallen. Im Hinblick auf die DSLs liegt der angepeilte Finanzierungsbedarf damit deutlich unterhalb des Vorjahresniveaus (47,5 Mrd. EUR). Im laufenden Jahr wurden bereits DSLs in einem Gesamtvolumen von 18 Mrd. EUR auf den Markt gebracht, so dass zum jetzigen Zeitpunkt rund 60-70% des 2016erZielvolumens bereits erfüllt sind.
25-30 Mrd. EUR DSL für 2016 geplant
Das Fälligkeitsprofil der DSLs zeigt Schwerpunkte in den Jahren 2017 und 2018. In beiden Jahren erreichen Papiere in einem Gesamtvolumen von um die 40 Mrd. EUR ihre Fälligkeit. Insgesamt zeigt sich das Fälligkeitsprofil aber ausgewogen. In den verbleibenden Monaten dieses Jahres stehen keinerlei DSL-Fälligkeiten mehr an.
Ausgewogenes Fälligkeitsprofil mit Schwerpunkten in den Jahren 2017 und 2018
Fälligkeiten der ausstehenden DSLs 70
Mrd. EUR
60 50 40
30 20
Emissionsplan-Update (Stand: Juni 2016) Finanzierungsbedarf 2016 Fälligkeiten Kapitalmarktpapiere + Rückkauf DSLs 2017/2018 + Geldmarktpapiere Jahresultimo 2015 (inkl. Cash Collateral) + Budgetdefizit 2016 = Gesamter Finanzierungsbedarf 2016
Mrd. EUR 28,1 5,1 34,6 6,4 74,2
Externer Finanzierungsbedarf nach Instrument Kapitalmarktpapiere Geldmarktpapiere (inkl. Cash Collateral)
Mrd. EUR 25-30 44,2-49,2 74,2
10 0
'16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 >'26
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: DSTA, Berenberg Fixed Income Research.
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F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS 3. Die niederländischen Agencies Derzeit gibt es drei niederländische Agencies mit am Kapitalmarkt ausstehenden Anleihen. Der bei Weitem größte Emittent ist der Kommunalfinanzierer Bank Nederlandse Gemeenten (BNG) mit einem ausstehenden Volumen von rund 95 Mrd. EUR. Das andere auf die Belange des öffentlichen Sektors spezialisierte Institut, die Nederlandse Waterschapsbank (NWB), ist mit einem ausstehenden Volumen von rund 55 Mrd. EUR wesentlich kleiner. Das dritte Institut im Bunde ist die FMO (Nederlandse Financieringsmaatschappij voor Ontwikkelingslanden), die staatliche Förderbank mit einem Fokus auf Entwicklungs- und Schwellenländer (rund 5 Mrd. EUR ausstehende Anleihen). Aufgrund des vereinbarten Verkaufs von Propertize, die Abwicklungsgesellschaft der verstaatlichten SNS Reaal, an private Investoren stellt sich diese für uns nicht mehr als klassische „Agency“ dar. Garantien seitens der Niederlande für ausgewählte Anleihen bleiben jedoch weiterhin bestehen.
Drei Agency-Emittenten aus den Niederlanden mit sehr guter Bonität
In Bezug auf Risikogewicht (0%) und LCR-Klassifizierung (Level 1) weisen Anleihen der FMO und garantierte Anleihen von Propertize den regulatorisch vorteilhaftesten Status aus. Seitens BNG und NWB emittierte Papiere werden aufgrund der fehlenden Garantie indes mit einem CRR-Risikogewicht von 20%, allerdings als LCR-Level-1-Aktiva eingestuft. Unter Solvency II profitieren unseres Erachtens lediglich die Anleihen der Propertize – aufgrund der expliziten Garantien – von einer bevorzugten Behandlung.
Unterschiede bei der regulatorischen Behandlung
Überblick staatsgarantierte Emittenten bzw. staatsnahe Emittenten Emittent
Explizite RisikoGarantie gewicht/ LCR
Bevorzugte Behandlung unter Solvency II*
Rating (M/S&P/F)
Eigentümer
nein
20% / Level 1
nein
Aaa/AAA/AA+
50% niederländischer Staat; übrige Anteile sind im Besitz von 95% der niederl. Kommunen, 11 von 12 niederl. Provinzen und einem Zweckverband der Wasserwirtschaft
Nederlandse Waterschapsbank N.V.
nein
20% / Level 1
nein
Aaa/AAA/---
17% direkte Beteiligung niederl. Staat, 81% niederl. Zweckverbände der Wasserwirtschaft, 2% neun niederl. Provinzen
Nederlandse Financieringsmaatschappij voor Ontwikkelingslanden N.V.
nein
0% / Level 1
nein
---/AAA/AAA
51% niederländischer Staat, 49% Geschäftsbanken, Gewerkschaften und andere
Propertize B.V.
ja*
0%** / Level 1**
ja**
Aaa/---/AAA
100% Stichting Administratiekantoor Beheer Financiële Instellingen (NFLI, vollständig im Besitz des niederländischen Staates)***
Bank Nederlandse Gemeenten N.V.
Quelle: Emittenten, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. *Garantie des niederländischen Staates für Anleihen im Rahmen des „Propertize Debt Guarantee Scheme“, **für garantierte Anleihen; ***Vereinbarter Verkauf an ein Käuferkonsortium um JP Morgan und LoneStar
Die Förderbanken BNG, NWB und FMO sowie weitere ausgewählte Förderprogramme könnten möglicherweise bis 2017 unter einem Dach zusammengeführt werden. In einem Ende Juni veröffentlichten Bericht, der im Auftrag des niederländischen Arbeitgeberverbandes VNONCW erstellt wurde, wird vorgeschlagen, ein niederländisches Förderinstitut mit Namen Nederlandse Financieringsinstelling voor Economische Ontwikkeling (NFEO) zu gründen. In einem Berenberg Flash vom 04.07.2016 haben wir den Vorschlag genauer unter die Lupe genommen. Für die Institute könnte ein Zusammenschluss unter anderem durch die Reduzierung von (Funding-)Kosten sowie regulatorischem Kapitalbedarf vorteilhaft sein. Auch Investoren könnten, sofern der niederländische Staat das neue Institut bspw. über einen Garantiemechanismus unterstützt, über geringere Risikogewichte und eine präferierte Behandlung von Anleihen im Rahmen von Solvency II profitieren.
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Zusammenschluss der niederländischen Förderinstitute?
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Bank Nederlandse Gemeenten N.V. (BNG)
(Bloomberg-Kürzel: BNG ) Die niederländische Bank Nederlandse Gemeenten N.V. (BNG) ist ein auf die Finanzierung des öffentlichen Sektors spezialisiertes Kreditinstitut. Die Bank ist eines der größten Kreditinstitute in den Niederlanden. Zu ihren Kunden zählen unter anderem Kommunalbehörden, öffentliche Wohnungsbauunternehmen, Institutionen aus dem Gesundheitsund Erziehungswesen sowie öffentliche Versorgungsunternehmen. Ihr Marktanteil bei Krediten an niederländische Kommunen liegt seit einigen Jahren stabil bei etwa 60-70%. Neben dem Kreditgeschäft bietet die BNG ihren Kunden weitere Finanzdienstleistungen an, darunter beispielsweise Zahlungsverkehr, Strategieberatung und Asset Management.
Ausgewählte Finanzdaten (IFRS) in Mio. EUR
2013
2014
2015
H1/16
Zinsüberschuss
530
444
450
191
Risikovorsorge
58
15
72
2
Provisionsüberschuss
25
29
28
15
Finanzanlage- und Handelserg.
-5
-187
16
8
Personal- und Verwaltungsaufw.
62
65
65
30
Periodenüberschuss nach St.
283
126
226
126
Garantien und Ratings Eine explizite Garantie seitens des niederländischen Staates für die von der BNG begebenen Anleihen existiert nicht. Jedoch ist davon auszugehen, dass aufgrund der Eigentümerstruktur und der besonderen Bedeutung als Finanzierungsquelle für die niederländischen Gemeinden und den Wohnungsbau der niederländische Staat, sofern erforderlich, für die Verbindlichkeiten der BNG einstehen wird. Eine implizite Garantie darf folglich angenommen werden. Die Kreditwürdigkeit der BNG wird derzeit von den Ratingagentur Moody’s und Standard & Poor’s mit der Bestnote von Aaa bzw. AAA beurteilt (Ausblick stabil), Fitch hat ein AA+ (Ausblick stabil) vergeben.
Bilanzsumme
131.183 153.505 149.511 163.456
Forderungen an Kreditinstitute
8.509
11.046 10.540 16.333
Forderungen an Kunden
92.074 90.732 89.366 88.795
Verbindl. ggü. Instituten
3.939
Verbriefte Verbindlichkeiten
94.828 110.868 110.123 117.093
Eigenkapital
3.430
3.582
4.163
3.905
Return on Equity
9,2%
3,6%
5,8%
6,2%
Cost-Income-Ratio
12,6%
24,0%
15,4%
14,2%
Regulatorische Behandlung Das Risikogewicht gemäß CRR-Standardansatz beträgt 20%, im Rahmen der LCR werden die Anleihen der BNG als Aktiva der Stufe 1 klassifiziert. Aufgrund des fehlenden Garantiemechanismus erfahren Forderungen an die BNG unter Solvency II jedoch keine bevorzugte Behandlung. Die Anleihen können im Rahmen des Public Sector Purchase Programme (PSPP) von der EZB angekauft werden.
Risikogewichtete Aktiva
11.530 11.681 12.797 13.328
Harte Kernkapitalquote (CET 1)
24,3%
23,7%
23,4%
25,9%
Kernkapitalquote
24,4%
23,7%
26,7%
29,3%
Gesamtkapitalquote
24,4%
23,7%
26,7%
29,3%
Eigentümerstruktur
Fälligkeitsprofil der ausstehenden Anleihen*
2.544
2.968
3.440
Quelle: BNG, Berenberg Fixed Income Research.
18,0
50%
50%
16,0
14,0 Mrd.EUR
Niederländischer Staat
95% der niederländischen Kommunen; 11 von 12 niederländische Provinzen; Zweckverband der Wasserwirtschaft
12,0 10,0 8,0 6,0 4,0
Bank Nederlandse Gemeenten (BNG)
2,0 0,0 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 >'26
Quelle: BNG, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. *bei Bloomberg gelistete Anleihen
11/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Nederlandse Waterschapsbank N.V. (NWB)
(Bloomberg-Kürzel: NEDWBK ) Die Nederlandse Waterschapsbank N.V. (NWB) ist ein auf die Finanzierung des öffentlichen Sektors spezialisiertes Kreditinstitut. Zu den Kunden zählen unter anderem Kommunalbehörden, öffentliche Wohnungsbau- und Versorgungsunternehmen, Institutionen aus dem Gesundheitswesen sowie die regionalen Wasserverbände. Bei der Finanzierung der Wasserverbände nimmt die Bank mit einem Marktanteil von 85% eine dominierende Stellung ein. Gemäß ihren Statuten ist es der NWB untersagt, Kredite an den Privatsektor auszureichen. Eine Kreditvergabe an den öffentlichen Sektor außerhalb der Niederlande erfolgt nur in einem sehr geringen Umfang und ausschließlich in Westeuropa.
Ausgewählte Finanzdaten (IFRS) in Mio. EUR
2013
2014
2015
H1/16
Zinsüberschuss
95
117
180
100
Risikovorsorge
-
-
-
-
Provisionsüberschuss
-
-
-
-
Finanzanlage- und Handelserg.
-14
-16
-9
-13
Personal- und Verwaltungsaufw.
14
13
16
8
Periodenüberschuss nach St.
34
49
95
54
Garantien und Ratings Eine explizite Garantie seitens des niederländischen Staates für die von der NWB begebenen Anleihen existiert nicht. Jedoch ist davon auszugehen, dass aufgrund der Eigentümerstruktur und der besonderen Bedeutung als Finanzierungsquelle für den öffentlichen Sektor der niederländische Staat, sofern erforderlich, für die Verbindlichkeiten der NWB einstehen wird. Eine implizite Garantie darf folglich angenommen werden. Die Kreditwürdigkeit der NWB wird derzeit von den Ratingagenturen Moody’s und Standard & Poor’s mit Aaa (stabil) bzw. AAA (stabil) beurteilt. Die Kreditwürdigkeitseinstufung der beiden Agenturen entspricht damit der des niederländischen Staates.
Bilanzsumme
73.006 88.249 91.314 104.136
Forderungen an Kreditinstitute
6.250
Forderungen an Kunden
57.385 64.666 63.576 69.441
Verbindl. ggü. Instituten
523
10.174
1.276
8.908
2.455
13.903
2.211
Verbriefte Verbindlichkeiten
56.932 67.478 63.178 73.024
Eigenkapital
1.256
1.303
1.399
1.453
Return on Equity
2,7%
3,8%
7,0%
7,6%
Cost-Income-Ratio
17,3%
12,9%
9,4%
9,2%
Regulatorische Behandlung Das Risikogewicht gemäß CRR-Standardansatz beträgt 20%, im Rahmen der LCR werden die Anleihen der NWB als Aktiva der Stufe 1 klassifiziert. Aufgrund des fehlenden Garantiemechanismus erfahren Forderungen an die NWB unter Solvency II jedoch keine bevorzugte Behandlung. Die Anleihen können im Rahmen des Public Sector Purchase Programme (PSPP) von der EZB angekauft werden.
Risikogewichtete Aktiva
1.245
1.780
1.998
2.835
Harte Kernkapitalquote (CET 1) 100,9% 73,0%
69,8%
49,2%
Kernkapitalquote
100,9% 73,0%
79,8%
57,0%
Gesamtkapitalquote
100,9% 73,0%
79,8%
57,0%
Eigentümerstruktur
Fälligkeitsprofil der ausstehenden Anleihen*
Quelle: NWB, Berenberg Fixed Income Research.
12,0
17%
81%
Nederlandse Waterschapsbank (NWB)
2%
10,0
Mrd.EUR
Waterschaps-Behörden Niederländischer Niederländische (dezentralisierte Staat Provinzen Gebietskörperschaften)
8,0
6,0 4,0 2,0 0,0
'16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 >'26
Quelle: NWB, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. *bei Bloomberg gelistete Anleihen
12/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Nederlandse Financierings-Maatschappij v. Ontwikkelingslanden N.V. (FMO) (Bloomberg-Kürzel: NEDFIN ) Die Nederlandse Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden N.V. (FMO) ist die offizielle Entwicklungsbank des niederländischen Staates. Ziel der Bank ist es, durch Investitionen in ausgewählte Unternehmen aus Entwicklungs- und Schwellenländern nachhaltiges Wachstum im privatwirtschaftlichen Sektor zu fördern. Die Förderschwerpunkte liegen auf der Finanzierung von Finanzinstituten sowie von Unternehmen aus dem Energiebereich und der Agrar-, Ernährungs- und Wasserwirtschaft. Zu den angebotenen Produkten zählen die klassische Kreditvergabe, kurzund langfristige Projektfinanzierungen sowie Mezzanineund Eigenkapitalfinanzierungen und direkte Beteiligungen. Garantien und Ratings Zwischen dem niederländischen Staat und der FMO besteht seit 1991 eine Vereinbarung, der zufolge der Staat Situationen verhindern soll, in denen die FMO den in der Vereinbarung explizit aufgeführten finanziellen Verpflichtungen gegenüber Dritten (darunter Anleihegläubiger) nicht mehr nachkommen kann. Die Kreditwürdigkeit der FMO wird derzeit von den Ratingagenturen Standard & Poor’s und Fitch mit AAA (stab.) beurteilt. Regulatorische Behandlung Maßgeblich aufgrund der oben angeführten Vereinbarung ist gemäß CRR-Standardansatz für die von der FMO begebenen Anleihen ein Risikogewicht von 0% anzusetzen. Da die staatliche Absicherung jedoch nicht die Mindestvoraussetzungen des Art. 215 der Delegierten Verordnung 2015/35 erfüllt, kann im Rahmen von Solvency II eine bevorzugte Behandlung der Anleihen nicht erfolgen. FMO-Anleihen besitzen im Hinblick auf die Liquidity Coverage Ratio (LCR) u.E. den Status als Level-1-Aktiva und können im Rahmen des Public Sector Purchase Programme (PSPP) von der EZB angekauft werden.
Ausgewählte Finanzdaten (IFRS) in Mio. EUR
2013
2014
2015
H1/16
Zinsüberschuss
155
169
227
108
Risikovorsorge
2
2
2
1
Provisionsüberschuss
7
7
7
2
Finanzanlage- und Handelserg.
104
58
58
24
Personal- und Verwaltungsaufw.
61
60
77
41
Periodenüberschuss nach St.
133
124
174
57
Bilanzsumme
6.184
7.088
8.421
8.820
Forderungen an Kreditinstitute
1.132
1.127
1.622
1.840
Forderungen an Kunden
2.928
3.801
4.250
4.279
Verbindl. ggü. Instituten
304
342
76
133
Verbriefte Verbindlichkeiten
3.610
4.197
5.348
5.702
Eigenkapital
1.963
2.138
2.510
2.592
Return on Equity
7,1%
6,1%
7,5%
4,5%
Cost-Income-Ratio
23,0%
25,7%
26,5%
30,6%
Risikogewichtete Aktiva
6.854
8.416
10.139 10.212
Harte Kernkapitalquote (CET 1)
24,7%
21,3%
22,9%
23,8%
Kernkapitalquote
27,7%
21,3%
23,6%
24,9%
Gesamtkapitalquote
27,7%
21,3%
23,6%
24,9%
Quelle: FMO, Berenberg Fixed Income Research.
Fälligkeitsprofil der ausstehenden Anleihen*
Eigentümerstruktur
1,2
Geschäftsbanken; Gewerkschaften; Vertreter der Privatwirtschaft
51%
49%
Nederlandse Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden N.V. (FMO)
1,0
Mrd.EUR
Niederländischer Staat
0,8
0,6 0,4 0,2 0,0
'16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 >'26
Quelle: FMO, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. *bei Bloomberg gelistete Anleihen
13/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Exkurs: Spezialfonds als Garantiegeber für Kredite niederländischer Agencies
Die beiden großen niederländischen Agencies, Bank Nederlandse Gemeenten (BNG) und Nederlandse Waterschapsbank (NWB), verweisen auf die jeweils hohe Qualität ihres Kreditportfolios. Nach Aussage der BNG hat das Gros der von ihr vergebenen Kredite eine 0%-ige Risikogewichtung. Der Grund: ihr starkes Engagement im öffentlichen Sektor. Kredite an niederländische Kommunen sowie Kredite an Wohnungsbauunternehmen und Unternehmen des Gesundheitswesens, die über Spezialfonds garantiert werden, unterliegen einer Risikogewichtung von 0%.
Gute Aktivaqualität von BNG und NWB unter anderem durch garantierte Kredite
In den Niederlanden existieren zwei Spezialfonds, die als Garantiegeber für Kredite an Wohnungsbauunternehmen (beispielsweise Woningbouwvereniging Stadgenoot) respektive an Einrichtungen des Gesundheitswesens (Krankenhäuser, Altenheime etc.) fungieren: Darlehen an Wohnungsbauunternehmen können (sofern es sich um Projekte im sozialen Wohnungsbau handelt) durch den Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW), Kredite an Gesundheitseinrichtungen durch den Waarborgfonds voor de Zorgsector (WFZ) garantiert werden. Um eine Garantie eines der beiden Fonds für Kreditverbindlichkeiten in Anspruch zu nehmen, muss ein Kreditnehmer Mitglied im jeweiligen Fonds sein. Die Garantien ermöglichen den Kreditnehmern die Darlehensaufnahme zu günstigeren Konditionen.
Zwei Spezialfonds treten als Garantiegeber auf: WSW und WFZ
Kreditgeber werden durch die seitens der beiden Fonds ausgesprochenen Garantien über einen mehrstufigen Absicherungsmechanismus geschützt. Im Garantiefall springen die Fonds zunächst mit ihrem eigenen Kapital ein. Sofern diese Mittel nicht ausreichen, ist ein Kapitalabruf bis zu einer bestimmten Summe bei den Mitgliedern möglich. Sollten auch diese Mittel nicht die Garantieverbindlichkeiten decken können, kann seitens der Fonds letztlich ein staatliches Auffangnetz in Anspruch genommen werden. Der Staat – im Falle des WSW auch die Kommunen – hat sich im Rahmen so genannter Backstop-Agreements dazu verpflichtet, im Bedarfsfall den Fonds zinsfreie Kredite in unlimitierter Höhe zur Verfügung zu stellen.
Kreditgeber werden durch mehrstufigen Sicherungsmechanismus geschützt
Entwicklung des WSW-garantierten Kreditvolumens
Entwicklung des WFZ-garantierten Kreditvolumens
100
Mrd. EUR
Mrd. EUR
80 60
40 20
Quelle: WSW, S&P, Berenberg FI Research.
'15
'14
'13
'12
'11
'10
'09
'08
'07
'06
'05
'04
'03
0
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
'10
'11
'12
'13
'14
'15
Quelle: WFZ, S&P, Berenberg FI Research.
Die Spezialfonds selbst treten nicht als Emittent am Kapitalmarkt in Erscheinung. Ihre Garantien sind jedoch der entscheidende Faktor für die Beurteilung der Kreditwürdigkeit der Garantienehmer bzw. für die Beurteilung der Aktivaqualität der kreditgebenden Institutionen. Diese Bedeutung spiegelt sich auch in der Tatsache wider, dass die Fonds geratet sind. Der WFZ verfügt über ein AAA-Rating der Agentur Standard & Poor’s (S&P), der WSW wird seitens Moody’s und S&P mit Aaa bzw. AAA bewertet. Die Bonitätseinschätzung entspricht damit jeweils der des niederländischen Staates.
14/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
Rating der Fonds entspricht dem des niederländischen Staates
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS 4. Die niederländischen Kommunen Die Niederlande gliedern sich territorial in 12 Provinzen und knapp 400 Gemeinden. Die Gemeinden (niederländisch: Gemeenten) beziehen ihre Einnahmen in erster Linie aus lokalen Steuern und Abgaben sowie aus allgemeinen und zweckgebundenen Finanzzuweisungen seitens des Zentralstaats. Hinzu kommen bei Bedarf Kommunalkredite, überwiegend vergeben durch die beiden öffentlichen Förderinstitute Bank Nederlandse Gemeenten (BNG) und Nederlandse Waterschapsbank (NWB), sowie Einnahmen aus der Aufnahme von Darlehen oder der Emission von Anleihen. Insgesamt wird nur ein sehr kleiner Teil des kommunalen Kreditbedarfs über den öffentlichen Kapitalmarkt gedeckt.
Nur kleiner Teil des kommunalen Kapitalbedarfs wird über den öffentlichen Kapitalmarkt gedeckt
Seit 1998 existiert unter dem Dach der BNG ein (unbegrenztes) Medium Term Note Program (MTN-Programm), das den niederländischen Gemeinden den direkten Zugang zum Kapitalmarkt eröffnet. Im Rahmen dieses Emissionsprogramms können die Gemeinden in EUR denominierte, fix oder variabel verzinste Papiere mit Laufzeiten zwischen zwei und 30 Jahren begeben. Die BNG übernimmt in diesem Zusammenhang Emissions- und Zahlstellendienste. Die Bestimmungen des MTN-Programms wurden in den vergangenen 14 Jahren mehrfach geändert bzw. an geltende Gesetze und Verordnungen angepasst. Die aktuell gültige Fassung (Link) datiert vom 1. Februar 2012.
Eigenes MTN-Programm
Die Deckung des kommunalen Kreditbedarfs über den Kapitalmarkt unterliegt in den Niederlanden einer strengen Regulierung. Zu nennen sind hierbei insbesondere die folgenden Vorschriften:
Kapitalmarktfinanzierung streng reguliert
Gemeinden müssen dafür Sorge tragen, einen ausgeglichenen Haushalt vorweisen zu können. Von diesem Prinzip darf nur abgewichen werden, wenn davon auszugehen ist, dass der Haushalt in den kommenden Jahren wieder ausgeglichen ist. Sollte die Aufsicht führende übergeordnete staatliche Ebene bei einer Kommune ein strukturelles Ungleichgewicht feststellen, übernimmt sie die Kontrolle über die Finanzen der Kommune. Das Volumen kurzfristiger Finanzierungsgeschäfte ist limitiert. Die Kreditaufnahme darf nur in EUR erfolgen. Derivate dürfen nur zum Zwecke der Risikominderung eingesetzt werden. Die niederländischen Gemeinden besitzen keine individuellen Ratings. Jedoch sind die finanzwirtschaftlichen Beziehungen zwischen Staat und lokalen Gebietskörperschaften so geregelt, dass die Kreditwürdigkeit der Gemeinden mit der des Staates vergleichbar ist. Insbesondere die Vorschriften des Gesetzes über die Finanzbeziehungen (Financiële-verhoudingswet) begründen eine enge gesetzliche und wirtschaftliche Bindung der Gemeinden an die Zentralregierung. Vor diesem Hintergrund darf für die niederländischen Kommunen derzeit ein implizites Rating von Aaa/AAA angenommen werden. Verbindlichkeiten gegenüber niederländischen Gemeinden wird das gleiche CRR-Risikogewicht wie das des niederländischen Staates zugewiesen (0%). Einschätzung von S&P zur Bonität niederländischer Kommunen The statutory and institutional framework that regulates the interaction between the central government and municipalities results in high credit quality for Dutch municipalities. We consider that the local government sector in The Netherlands benefits from the stable and supportive financial and legal framework that has been established by the central government. Dutch municipalities have a wide range of responsibilities under the Social Support Act that came into force in 2007. The roles and responsibilities and the interaction with the central government is currently being reassessed. We still believe, however, that there will be adequate financing and sufficient support provided to municipalities to fulfill their obligations […]. Quelle: S&P (Auszug aus dem Ratingreport Waarborgfonds Sociale Woningbouw vom 11. September 2014).
15/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
Keine individuellen Ratings auf kommunaler Ebene
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Am Kapitalmarkt aktive niederländische Kommunen Gemeinde/Stadt
Provinz
Bloomberg-Ticker
Ausstehendes Volumen der bei Bloomberg gelisteten Anleihen in Mio. EUR
Amsterdam
Nordholland
AMSTER
520
Almelo
Overijssel
ALMELO
30
Apeldoorn
Gelderland
APELDO
98
Arnheim
Gelderland
ARNHEM
25
Eindhoven
Nordbrabant
EINDHO
130
Emmen
Drenthe
EMMEN
68
Enschede
Overijssel
ENSCHE
50
Gorinchem
Südholland
GORINC
35
Groningen
Groningen
GRON
133
´s-Hertogenbosch
Nordbrabant
HERTO
35
Rotterdam
Südholland
ROTTER
310
Tilburg
Nordbrabant
TILBRG
9
Utrecht
Utrecht
UTRECH
155
Velsen
Nordholland
VELSEN
36
Zaanstad
Nordholland
ZAANST
42 1.676 Mio. EUR
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
Anders als im Falle deutscher Kommunen, für die zum Schutz ihrer Existenz gesetzlich ihre Insolvenzunfähigkeit bestimmt wird, sind niederländische Gemeinden prinzipiell insolvenzfähig. De facto ist ein Ausfall einer niederländischen Kommune allerdings sehr unwahrscheinlich. Denn: Artikel 12 des Financiële-verhoudingswet sieht für Kommunen die Möglichkeit vor, im Falle finanzieller Notlagen beim nationalen Gemeente- en Provincefonds zusätzliche Geldmittel zu beantragen. Solange eine Gemeinde derartige Finanzmittel bezieht, ist sie in ihrem Haushaltsrecht eingeschränkt und unterliegt der Aufsicht und der Verwaltung durch das Innenministerium der jeweiligen Provinz. Derzeit existierten in den Niederlanden insgesamt vier Gemeinden mit Artikel 12-Status.
Prinzipiell insolvenzfähig, aber in der Praxis sehr geringe Ausfallwahrscheinlichkeit
Wenngleich die Kreditaufnahme der niederländischen Kommunen nicht über die Dutch State Treasury Agency (DSTA) erfolgt, tritt die DSTA seit vergangenem Jahr dennoch als Dienstleister für die Kommunen in Erscheinung. Den lokalen Gebietskörperschaften wurde nunmehr ermöglicht, die DSTA in ihrer Funktion als Treasury-Banking-Dienstleister in Anspruch zu nehmen. Überschüssige Liquidität können die Kommunen über die DSTA investieren bzw. verwalten lassen. Hierbei wird vor allem das Ziel verfolgt, die Maastricht-Verschuldung der Niederlande zu reduzieren. Denn: Die Staatsverschuldung in der Maastricht-Definition ist die konsolidierte Verschuldung von Staat und substaatlichen Einheiten, weshalb Vermögenswerte und Schulden, die innerhalb des Sektors Staat gehalten werden, miteinander verrechnet werden können.
DSTA kann von den Kommunen als Treasury-BankingDienstleister in Anspruch genommen werden
16/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS 5. Der niederländische Finanzsektor 5.1 Überblick über die niederländische Kreditwirtschaft Der niederländische Bankensektor zeichnet sich im europäischen Vergleich vor allem durch seine relative Größe und durch eine hohe Konzentration der Aktiva auf einige wenige Großbanken aus. Per 30.06.2016 betrug das Verhältnis von aggregierter Bilanzsumme zur jährlichen Wirtschaftsleistung rund 387% und lag damit deutlich über dem Durchschnitt der Eurozone (291%). Rund 84% der Aktiva entfielen dabei auf die vier größten Banken des Landes: ING Bank, Rabobank, ABN AMRO und SNS Bank. Ein weithin akzeptiertes Maß für die Marktkonzentration ist der Herfindahl-Hirschman-Index, kurz HHI, für dessen Berechnung die Summe der quadrierten Marktanteile gebildet wird. Für den niederländischen Bankensektor ermittelt die EZB basierend auf 2015er-Daten einen HHI von 2.100 Punkten, ab einem Wert von 1.800 Punkten spricht man von einer hohen Marktkonzentration.
% des BIP
Größe des Bankensektors im Vergleich (Q2 2016)
Im europäischen Vergleich relativ großer Bankensektor
Hohe Marktkonzentration
Marktkonzentration im Vergleich (2015)
500%
4.000
400%
3.200
300%
2.400
60%
200%
1.600
40%
100%
800
20%
0%
HHI CR5 (r.S.)
0 IE NL FR FI BE ES DE AT PT IT GR
Quelle: Bloomberg, Eurostat, EZB, Berenberg Fixed Income Research.
100% 80%
0% FI GR NL PT BE ES IE FR IT AT DE
Quelle: EZB, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. HHI: Herfindahl-Hirschman-Index, CR5: Marktanteil der 5 größten Banken
In den Niederlanden gibt es sowohl im Privat- oder Staatsbesitz befindliche Geschäftsbanken als auch genossenschaftlich organisierte Institute. Eine klare sektorale Gliederung der Bankenlandschaft wird anders als in den meisten europäischen Ländern typischerweise jedoch nicht vorgenommen. Ein klassischer Sparkassensektor wie beispielsweise in Deutschland existiert in den Niederlanden nicht.
Keine klassischen Sparkassen
Aggregierte Bilanz im Zeitverlauf – Aktiva 3.000
Mrd. EUR
2.500 2.000
Sonstige Aktiva**
Wertpapiere des Sektors Staat* Wertpapiere von Nicht-Finanzinstituten* Wertpapiere von Banken*
1.500
Kredite an den Sektor Staat*
1.000
Kredite an Unternehmen*
500 0
Kredite an Haushalte* Kredite an Sonstige Finanzunternehmen* Kredite an Versicherungen und Pensionsfonds* Kredite an Banken*
Quelle: Bloomberg, EZB, Berenberg Fixed Income Research. *nur von Ansässigen des Euroraums, **inkl. Aktiva außerhalb des Euroraums 17/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Aggregierte Bilanz im Zeitverlauf – Passiva 3.000
Sonstige Passiva**
Mrd. EUR
2.500
Verbriefte Verbindlichkeiten
2.000
Einlagen des Zentralstaats*
1.500
Einlagen von Nicht-Finanzinstituten*
1.000
500
Einlagen von Banken*
0
Kapital und Rücklagen
Quelle: Bloomberg, EZB, Berenberg Fixed Income Research. *nur von Ansässigen des Euroraums, **inkl. Passiva außerhalb des Euroraums
Profitabilität, Eigenmittelausstattung und Refinanzierung Im abgelaufenen Geschäftsjahr verringerte sich die Eigenkapitalrendite (RoE) der niederländischen Banken auf einen Wert von 7,1% nach 3,3% im Vorjahr. Die Nettozinsmarge zeigte sich laut EZB mit einem Wert von 1,29% im Jahr 2015 gegenüber dem Vorjahr nahezu unverändert, die Personal- und Verwaltungsaufwendungen gingen zudem leicht zurück. Bei Betrachtung der aggregierten Daten ist allerdings zu beachten, dass die Profitabilitätssituation auf Institutsebene ein sehr heterogenes Bild zeigt. Die ohnehin solide Ausstattung niederländischer Banken mit regulatorischem Kapital verbesserte sich im vergangenen Jahr deutlich. Die konsolidierte Kernkapitalquote lag nach EZB-Daten per Dezember 2015 bei 16,6% (+1,2 PP J/J), die weiter gefasste konsolidierte Eigenmittelquote bei 20,6% (+2,2 PP J/J). Auf Institutsebene existieren zwar Unterschiede, insgesamt weisen aber alle bedeutenden niederländischen Banken derzeit regulatorische Kapitalquoten auf, die allesamt klar im zweistelligen Bereich liegen.
20% 15%
Return on Equity
Regulatorische Kapitalquoten der größten Banken (2015) 30x
Verschuldungsgrad (r.S.) 20x
10% 5% 0%
Kapitalausstattung weiter verbessert
10x 0x
Quelle: Geschäftsberichte, eigene Berechnung Berenberg Fixed Income Research.
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
Harte Kernkapitalquote (CET 1) Kernkapitalquote Gesamtkapitalquote
k.A.
Profitabilität und Verschuldungsgrad der größten Banken (2015)
Eigenkapitalrendite 2015 deutlich verbessert
Quelle: Geschäftsberichte, eigene Berechnung Berenberg Fixed Income Research.
Der niederländische Bankensektor weist traditionell eine vergleichsweise hohe Abhängigkeit von der Wholesale-Refinanzierung auf. Dies zeigt sich beispielsweise am hohen – wenngleich rückläufigen – Anteil der verbrieften Verbindlichkeiten am Gesamt-Fremdkapital (21%) sowie am im europäischen Vergleich überdurchschnittlich hohen Kredit-Einlagen-Verhältnis der neun wichtigsten niederländischen Banken (117%).
18/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
Weiterhin Hohe, aber rückläufige, Abhängigkeit von der Wholesale-Refinanzierung
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Refinanzierungsstrategien im Vergleich (2015) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
Verbriefte Verbindl.
Kundeneinlagen
Kredit-Einlagen-Verhältnis der größten Banken (2015) 250%
Kredit-Einlagen-Verhältnis
200%
Durchschnitt
150% 100% 50% 0%
Quelle: Geschäftsberichte, eigene Berechnung Berenberg Fixed Income Research.
Das CRE-Exposure niederländischer Banken Nachdem fallende Preise für niederländische Gewerbeimmobilien (Commercial Real Estate, CRE) den niederländischen Bankensektor im Nachgang der Finanzkrise stark belasteten und in der Notverstaatlichung der SNS Bank – deren CRE-Exposure sich kurz vor Eingreifen des Staates im Februar 2013 auf das Fünffache des Kernkapitals belief – gipfelten, ist seit Mitte 2014 wieder eine Stabilisierung des Preisniveaus zu beobachten. Preisentwicklung Gewerbeimmobilien nach Nutzungsart (12/2007=100)
CRE-Exposure niederländischer Banken (2015) 300%
Indexpunkte
80
60 40
20
Einzelhandel
Büroflächen
Industrie
Wohnen
% des Kernkapitals
120 100
Preise für Gewerbeimmobilien stabilisiert
250%
200% 150%
Sonstiges CRE-Exposure Industrie Büro CRE in % des Kreditbuchs (r.S.)
100%
15%
12% 9%
6%
50%
3%
0%
0%
% des Kreditbuchs
Quelle: Geschäftsberichte, eigene Berechnung Berenberg Fixed Income Research.
0
Quelle: IPD, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: Geschäftsberichte, Berenberg Fixed Income Research. *keine Daten für Büro- und Industrieexposure, **keine Daten für Industrie-Exposure
5.2 Kurzprofile niederländischer Banken Auf den folgenden Seiten stellen wir die Geschäftsmodelle der neun wichtigsten Akteure auf dem niederländischen Bankenmarkt vor. Hierbei handelt es sich um die vier großen Universalbanken ING Bank, Rabobank, ABN AMRO und SNS Bank, die auch unter das Aufsichtsmandat der EZB fallen.1 Dazu kommen die NIBC Bank, Van Lanschot, die Achmea Bank, die Aegon Bank sowie die Leasinggesellschaft Leaseplan. Letztere betreibt das klassische Bankgeschäft zwar nur in eingeschränktem Umfang, besitzt aber eine Banklizenz und steht unter der Aufsicht der niederländischen Zentralbank. Die Reihenfolge der Darstellung erfolgt nach der Größe der Kreditinstitute (Bilanzsumme). 1
Überblick über die neun wichtigsten Institute
Ebenfalls unter EZB-Aufsicht stehen die Bank Nederlandse Gemeenten (BNG), die Nederlandse Waterschapsbank (NWB) sowie die Royal Bank of Scotland N.V. Letztere ist eine Tochter der Royal Bank of Scotland plc und verfügt zwar auch über eine Banklizenz in den Niederlanden und knapp 16 Mrd. EUR Gesamtaktiva (31.12.2015), wird aufgrund ihres international ausgerichteten Geschäftsmodells, der fortschreitenden Geschäftsübertragung auf die Konzernmutter und des geringen Volumens ausstehender Anleihen nicht von uns berücksichtigt. Die BNG und die NWB werden als Agencies in Kapitel 3 näher vorgestellt. 19/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS ING Bank N.V. (Bloomberg-Kürzel: INTNED ) Die ING Bank bildet den Kern des börsennotierten niederländischen Finanzkonzerns ING Groep. Gemessen an der Bilanzsumme ist die ING Bank das größte Kreditinstitut in den Niederlanden. Mit rund 52 Tsd. Mitarbeitern betreut die Bank knapp 35 Mio. Privat- und Geschäftskunden. Geografisch verfügt das Institut neben dem niederländischen Heimatmarkt vor allem in Belgien über eine führende Marktposition. Darüber hinaus ist die ING Bank in einer Vielzahl (größtenteils europäischer) Länder aktiv. Für das Unternehmensergebnis von Bedeutung sind hier insbesondere die Aktivitäten auf dem deutschen Markt.
Ausgewählte Finanzdaten (IFRS)
Im Zuge der Finanzkrise wurde die ING Groep 2008 und 2009 vom niederländischen Staat unterstützt. Im Gegenzug verpflichtete sich der Konzern gegenüber der EUKommission, das Bank- und Versicherungsgeschäft zu trennen und sich schrittweise vollständig aus dem Versicherungsgeschäft zurückzuziehen. In diesem Zusammenhang fand am 2. Juli 2014 zunächst der Börsengang der NN Group (ehemals ING Verzekeringen) statt, seit 14. April 2016 ist die ehemalige Versicherungstochter vollständig veräußert.
Bilanzsumme
834.322 787.566 828.602 838.528
Forderungen an Kreditinstitute
39.053 42.996 37.122 29.966
Forderungen an Kunden
541.527 508.329 518.119 536.543
Verbindl. ggü. Kreditinstituten
38.704 27.200 30.003 33.808
Verbindl. ggü. Kunden
460.290 474.775 489.281 508.740
Verbriefte Verbindlichkeiten
134.689 122.299 120.959 117.556
Eigenkapital
35.807 33.760 38.686 41.495
Return on Equity
9,5%
9,1%
7,8%
11,8%
Cost-Income-Ratio
59,1%
57,4%
65,2%
54,5%
Risikogewichtete Aktiva
278.656 300.958 296.319 318.202
Wenngleich Kundeneinlagen die mit Abstand wichtigste Refinanzierungsquelle der ING Bank darstellen, ist das Institut mit knapp 120 Mrd. EUR ausstehenden verbrieften Verbindlichkeiten auch ein bedeutender Emittent am Kapitalmarkt. Mit aktuell knapp 33 Mrd. EUR ausstehenden Covered Bonds ist die ING Bank zudem einer der beiden Platzhirsche am Markt für gedeckte Bankschuldverschreibungen in den Niederlanden. Die Kreditwürdigkeit der ING Bank wird derzeit von den großen Ratingagenturen Moody’s, S&P und Fitch mit A1 (stab.), A (stab.) beziehungsweise A+ (stab.) bewertet.
in Mio. EUR
2012*
Zinsüberschuss
12.248 11.964 12.606 12.744
Risikovorsorge
2.125
2.289
1.594
1.347
Provisionsüberschuss
2.133
2.240
2.291
2.320
Finanzanlage- und Handelserg.
1.718
812
850
1.779
Personal- und Verwaltungsaufw.
9.419
8.669
10.137
9.275
Periodenüberschuss nach St.
3.372
3.153
2.823
4.731
Harte Kernkapitalquote (CET 1)
2013*
2014*
2015
k.A.
11,3%
11,2%
11,6%
Kernkapitalquote
14,4%
12,3%
12,5%
13,4%
Gesamtkapitalquote
17,0%
15,1%
15,5%
16,0%
Quelle: ING Bank, Berenberg Fixed Income Research. *teils retrospektiv angepasste Vergleichszahlen
Fälligkeitsprofil der ausstehenden Anleihen*
Eigentümerstruktur
Streubesitz
16
Anteilseigner >3%: Blackrock (4,96%)
14 12
ING Groep N.V. 100%
Mrd. EUR
100%
10 8 6
4 2
ING Bank N.V. Quelle: ING Bank, Berenberg Fixed Income Research.
0 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 >'26
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. *bei Bloomberg gelistete Anleihen
20/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Coöperatieve Rabobank U.A.
(Bloomberg-Kürzel: RABOBK ) Die genossenschaftliche Rabobank-Gruppe ist die gemessen an der Bilanzsumme zweitgrößte niederländische Bankengruppe. Per 01.01.2016 kam es zu einer Vereinfachung der Gruppenstruktur: Die 106 vor allem im Retailbanking tätigen lokalen Rabobanken und die für das Wholesalebanking, das Liquiditätsmanagement sowie die Kapitalmarktfinanzierung zuständige Rabobank Nederland wurden in der Coöperatieve Rabobank U.A. zusammengeführt. Die Verbindlichkeiten der ehemaligen Rabobank Nederland sind im Zuge der Fusion auf die Coöperatieve Rabobank übergegangen, das zuvor bestehenden gegenseitige Garantiesystem zwischen den lokalen Rabobanken und der Rabobank Nederland ist zudem redundant geworden.
Ausgewählte Finanzdaten (IFRS)
Bilanzsumme
750.710 669.095 681.086 670.373
Neben Effizienzgesichtspunkten gehört unter anderem auch die Antizipation regulatorischer Herausforderungen (MREL/TLAC sowie Basel IV) zu den Beweggründen der Fusion. In diesem Zusammenhang plant die Rabobank zudem eine deutliche Reduzierung der Bilanzsumme auf rund 530 Mrd. EUR per Ende 2020 sowie eine weitere Verringerung des Rückgriffs auf den Kapitalmarkt in der Refinanzierung. Gemessen am ausstehenden Volumen ist die Rabobank derzeit aus den Reihen der niederländischen Banken noch immer der bedeutendste Emittenten von verbrieften Verbindlichkeiten – obwohl das Institut bis heute nicht zum Kreis der Covered-Bond-Emittenten gehört.
Forderungen an Kreditinstitute
35.386 40.787 45.962 31.210
Forderungen an Kunden
485.299 455.909 461.787 458.618
Verbindl. ggü. Kreditinstituten
27.059 14.745 18.066 19.038
Verbindl. ggü. Kunden
334.271 326.222 326.288 337.593
Verbriefte Verbindlichkeiten
223.336 195.361 189.060 174.991
Eigenkapital
42.080 38.534 38.871 41.280
Return on Equity
5,0%
5,0%
4,8%
5,5%
Cost-Income-Ratio
67,6%
76,4%
66,3%
65,2%
Auf die Kreditwürdigkeit der Rabobank hatte die Veränderung der Gruppenstruktur keinen Einfluss. Die langfristige Bonität des Instiuts wird von den großen Ratingagenturen Moody’s, S&P und Fitch derzeit nach wie vor mit Aa2, A+ beziehungsweise AA- bewertet, der Ratingausblick ist jeweils stabil.
Risikogewichtete Aktiva
222.847 210.829 211.870 213.092
Eigentümerstruktur
Fälligkeitsprofil der ausstehenden Anleihen*
in Mio. EUR
2012*
2013*
2014*
2015
Zinsüberschuss
9.171
9.095
9.118
9.139
Risikovorsorge
2.350
2.643
2.633
1.033
Provisionsüberschuss
2.228
2.001
1.879
1.892
Finanzanlage- und Handelserg.
1.259
367
782
1.117
Personal- und Verwaltungsaufw.
8.476
9.232
7.618
7.702
Periodenüberschuss nach St.
2.058
2.007
1.842
2.214
Harte Kernkapitalquote (CET 1)
k.A.
13,5%
13,6%
13,5%
Kernkapitalquote
17,2%
16,6%
16,0%
16,4%
Gesamtkapitalquote
19,0%
19,8%
21,3%
23,2%
Quelle: Rabobank, Berenberg Fixed Income Research. *teils retrospektiv angepasste Vergleichszahlen
30 25
Mrd. EUR
1,95 Mio. Mitglieder
Coöperatieve Rabobank U.A. (entstanden aus der Fusion von 106 lokalen Rabobanken mit der Rabobank Nederland)
20
15 10 5 0
'16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 >'26
Quelle: Rabobank, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. *bei Bloomberg gelistete Anleihen
21/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS ABN AMRO Bank N.V.
(Bloomberg-Kürzel: ABNANV ) Die ABN AMRO Bank ging im Jahr 1991 aus dem Zusammenschluss der niederländische Banken ABN und AMRO hervor. Im April 2010 schloss sich die Bank mit der Fortis Bank Nederland zur neu gegründeten ABN AMRO Group zusammen, die über die Tochter ABN AMRO Bank im Kreditgeschäft operativ tätig ist. Im Zuge der Finanzkrise gingen die Eigentumsanteile an der Gruppe zunächst vollständig in den Besitz des niederländischen Staates über, aktuell befindet sich die ABN AMRO in der Phase der Reprivatisierung. In einem ersten Schritt hierzu wurden im November 2015 im Rahmen eines IPOs 23% der Anteile bei privaten Investoren platziert. Die bedeutendsten Geschäftsbereiche der ABN AMRO sind Retail Banking und Corporate Banking, darüber hinaus bietet das Institut auch Private-Banking-Dienstleistungen an. Geografisch liegt der Fokus auf dem niederländischen Heimatmarkt, in dem im abgelaufenen Geschäftsjahr rund 80% der operativen Erträge sowie des Gewinns der Gruppe erwirtschaftet wurden. Den Großteil des Kreditgeschäfts refinanziert die ABN AMRO Bank über Kundeneinlagen. Daneben greift das Institut vergleichsweise stark – wenngleich in rückläufigem Umfang – auf die Refinanzierung über den Kapitalmarkt zurück. Insbesondere die besicherte Refinanzierung spielt hierbei eine wichtige Rolle. Die Bank ist mit einem ausstehenden Volumen von mehr als 26 Mrd. EUR der zweitgrößte niederländische Covered-Bond-Emittent nach der ING und zudem ein regelmäßiger Emittent von RMBS-Papieren. Die Bonität der ABN AMRO Bank wird von den Ratingagenturen Moody’s, S&P und Fitch derzeit mit A1, A bzw. A+ eingestuft. Der Ausblick ist bei allen drei Agenturen stabil.
Ausgewählte Finanzdaten (IFRS) in Mio. EUR
2012*
2013*
2014
2015
Zinsüberschuss
5.028
5.380
6.023
6.076
Risikovorsorge
1.228
983
1.171
505
Provisionsüberschuss
1.556
1.643
1.691
1.829
337
152
225
100
Personal- und Verwaltungsaufw.
4.420
4.528
5.134
5.051
Periodenüberschuss nach St.
1.153
1.160
1.134
1.924
Finanzanlage- und Handelserg.
Bilanzsumme
393.758 372.022 386.867 390.317
Forderungen an Kreditinstitute
46.461 31.210 26.142 22.671
Forderungen an Kunden
276.967 268.147 275.959 272.391
Verbindl. ggü. Kreditinstituten
21.304 15.833 18.407 17.762
Verbindl. ggü. Kunden
216.757 215.643 227.355 238.536
Verbriefte Verbindlichkeiten
95.048 88.682 77.131 76.207
Eigenkapital
12.883 13.568 14.877 17.584
Return on Equity
9,5%
8,8%
8,0%
11,9%
Cost-Income-Ratio
65,1%
65,1%
66,3%
61,8%
Risikogewichtete Aktiva
121.506 115.442 109.647 108.001
Harte Kernkapitalquote (CET 1)
k.A.
13,9%
14,1%
15,5%
Kernkapitalquote
12,9%
14,3%
14,6%
16,9%
Gesamtkapitalquote
18,4%
19,0%
19,7%
21,7%
Quelle: ABN AMRO, Berenberg Fixed Income Research. *teils retrospektiv angepasste Vergleichszahlen
Fälligkeitsprofil der ausstehenden Anleihen*
Eigentümerstruktur Niederländischer Staat
12
Streubesitz
10 77%*
ABN AMRO Group N.V. 100%
ABN AMRO Bank N.V. Quelle: ABN AMRO, Berenberg Fixed Income Research. *indirekt in Form von Depository Receipts
Mrd. EUR
23%*
8 6
4 2 0 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 >'26
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. *bei Bloomberg gelistete Anleihen
22/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS SNS Bank N.V. (Bloomberg-Kürzel: SNSBNK ) Die aus dem Zusammenschluss mehrerer Sparkassen entstandene SNS Bank ist ein auf den heimischen Retailmarkt (Privatkunden und KMUs) fokussiertes Kreditinstitut. Das Geschäft umfasst zwei wesentliche Produktgruppen: Immobilienfinanzierungen auf der einen sowie Spar- und Anlageprodukte auf der anderen Seite. Die SNS Bank tritt dabei unter ihrem eigenen Namen sowie unter den Markennamen ASN Bank, RegioBank, BLG Wonen und ZwitserlevenBank in Erscheinung. Das große Engagement der SNS Bank im Geschäft mit gewerblichen Hypothekenkrediten wurde ihr in einem Umfeld fallender Immobilienpreise und stagnierender Konjunktur zum Verhängnis. Am 1. Februar 2013 griff der niederländische Staat ein und verstaatlichte die Konzernmutter SNS REAAL. Aktionäre und Nachranggläubiger wurden enteignet. Covered Bonds, Einlagen und sonstige erstrangige Verbindlichkeiten waren von den Maßnahmen im Zuge der Verstaatlichung nicht betroffen. Das Geschäft mit gewerblichen Immobilienkrediten wurde zum 31.12.2013 vollständig auf die Abwicklungsbank Propertize B.V. übertragen. Ende September 2015 wurde die SNS Bank aus dem SNS REAAL-Konzern herausgelöst und agiert nunmehr zunächst als eigenständiges Unternehmen im Besitz des niederländischen Staates. Wenngleich diese Maßnahme prinzipiell die Reprivatisierung des Instituts vorbereiten sollte, wurde eine entsprechende Entscheidung seitens der niederländischen Regierung zunächst verschoben. Die SNS Bank soll nun zunächst mehr Zeit bekommen, um sich eine starke Position am niederländischen Bankenmarkt aufzubauen. Die Bonitätsnoten der SNS Bank befinden sich durchweg im Dreifach-B-Bereich: Die großen Ratingagenturen Moody’s, S&P und Fitch bewerten die SNS Bank mit Baa1 (stab.), BBB (stab.) beziehungsweise BBB+ (stab.).
Ausgewählte Finanzdaten (IFRS) in Mio. EUR
2012*
2013*
2014*
2015
Zinsüberschuss
705
957
1.024
994
Risikovorsorge
228
224
274
37
Provisionsüberschuss
54
50
44
48
Finanzanlage- und Handelserg.
75
30
26
81
Personal- und Verwaltungsaufw.
453
505
481
567
Periodenüberschuss nach St.**
-719
-1.352
151
348
Bilanzsumme
81.341 74.537 68.159 62.690
Forderungen an Kreditinstitute
1.927
Forderungen an Kunden
61.768 53.405 52.834 49.217
Verbindl. ggü. Kreditinstituten
8.686
Verbindl. ggü. Kunden
42.344 43.904 46.208 47.440
Verbriefte Verbindlichkeiten
21.990 16.439 11.252
6.941
Eigenkapital
1.337
2.963
3.302
6.063
7.457
2.582
2.604
2.099
2.081
1.000
Return on Equity
-47,0% -69,0%
5,4%
11,1%
Cost-Income-Ratio
57,8%
52,2%
54,4%
Risikogewichtete Aktiva
20.592 15.121 13.771 11.513
50,8%
Harte Kernkapitalquote (CET 1)
k.A.
15,0%
18,3%
25,3%
Kernkapitalquote
7,7%
15,0%
18,3%
25,3%
Gesamtkapitalquote
9,3%
15,0%
18,4%
29,5%
Quelle: SNS Bank, Berenberg FI Research. *teils retrospektiv angepasste Vergleichszahlen, **beinhaltet Ergebnis aus nicht fortgeführten Geschäftsbereichen i.H.v. -813 Mio. EUR (2012) bzw. 1.536 Mio. EUR (2013)
Fälligkeitsprofil der ausstehenden Anleihen*
Eigentümerstruktur
2.500
Niederländischer Staat
2.000
SNS Holding BV 100%
SNS Bank N.V. Quelle: SNS Bank, Berenberg Fixed Income Research.
Mio. EUR
100%
1.500 1.000 500
0 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 >'26
Quelle: Bloomberg, Berenberg FI Research. *bei Bloomberg gelistete Anleihen
23/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS NIBC Bank N.V. (Bloomberg-Kürzel: NIBCAP ) Die mittelgroße niederländische NIBC Bank ist in den Bereichen Corporate Banking und Consumer Banking aktiv. Das Corporate Banking umfasst Beratungsdienstleistungen, Finanzierungen und Ko-Investitionen. Das Consumer Banking vereint vor allem die Vergabe privater Hypothekenkredite sowie über das Internet angebotene Sparprodukte in den Niederlanden, Deutschland und Belgien unter dem Namen NIBC Direct.
Ausgewählte Finanzdaten (IFRS) in Mio. EUR
2012*
2013
2014*
2015
Zinsüberschuss
126
148
246
286
Risikovorsorge
45
62
93
63
Provisionsüberschuss
17
17
27
36
Finanzanlage- und Handelserg.
129
66
21
13
Das Kreditgeschäft der NIBC teilt sich in etwa hälftig auf die beiden Geschäftsbereiche auf. Bei den Krediten an Geschäftskunden über insgesamt 9,2 Mrd. EUR (2014: 8,8 Mrd. EUR) liegt der sektorale Schwerpunkt vor allem auf den Bereichen Infrastruktur & Erneuerbare Energien (22%), Shipping (17%), gewerbliche Immobilienfinanzierung (14%) sowie Öl und Gas (14%). Geografisch gesehen sind diese Risiken recht gut diversifiziert: 32% des Exposures befindet sich in den Niederlanden, 22% in Deutschland und 18% im Vereinigten Königreich.
Personal- und Verwaltungsaufw.
158
146
165
179
Periodenüberschuss nach St.
73
22
24
71
Bilanzsumme
26.244 22.323 23.144 23.042
Forderungen an Kreditinstitute
2.123
Forderungen an Kunden
16.656 14.228 15.658 16.582
Verbindl. ggü. Kreditinstituten
1.026
1.017
1.159
Verbindl. ggü. Kunden
8.347
8.639
10.182 11.586
Wenngleich Kundeneinlagen mittlerweile klar die wichtigste Refinanzierungsquelle der NIBC sind, ist die Bedeutung der Wholesale-Refinanzierung nach wie vor groß. Insbesondere die besicherte Refinanzierung in Form von Mortgage Backed Securities und Covered Bonds spielt hier eine entscheidende Rolle. Im Jahr 2013 emittierte die NIBC als erste Bank einen Conditional-Pass-Through-Covered-Bond auf gesetzlicher Basis, mittlerweile stehen vier gedeckte Bankanleihen im EUR-Benchmarkformat aus.
Verbriefte Verbindlichkeiten
10.472
7.462
6.270
5.852
Eigenkapital
1.825
1.789
1.831
1.886
Return on Equity
4,0%
1,2%
1,3%
3,8%
Cost-Income-Ratio
57,1%
63,3%
61,1%
59,9%
Risikogewichtete Aktiva
9.731
8.404
9.646
10.162
Harte Kernkapitalquote (CET 1)
k.A.
k.A.
15,5%
15,6%
Die Kreditwürdigkeit der NIBC wird derzeit von den großen Ratingagenturen Moody’s, S&P und Fitch mit Baa1 (stab.), BBB- (stab.) beziehungsweise BBB- (pos.) bewertet.
Kernkapitalquote
18,1%
21,3%
15,5%
15,6%
Gesamtkapitalquote
19,1%
22,2%
19,3%
20,0%
1.796
2.286
1.745
829
Quelle: NIBC Bank, Berenberg Fixed Income Research. *teils retrospektiv angepasste Vergleichszahlen
Fälligkeitsprofil der ausstehenden Anleihen*
Eigentümerstruktur
1.200
Vom Finanzinvestor J.C. Flowers & Co LLC geführtes Konsortium
1.000
NIBC Holding
100%
NIBC Bank N.V. Quelle: NIBC Bank, Berenberg Fixed Income Research.
Mio. EUR
100%
800 600 400 200
0 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 >'26
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. *bei Bloomberg gelistete Anleihen
24/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Leaseplan N.V. (Bloomberg-Kürzel: LPTY ) Leaseplan ist ein weltweit agierender Flotten- und Fahrzeugmanager. Das Unternehmen verfügt über eine Flotte von knapp 1,6 Mio. Fahrzeugen verschiedener Marken in 32 Ländern. Zu den Geschäftsaktivitäten gehören der Fahrzeugkauf sowie die Finanzierung (z.B. über Leasing), die Versicherung, diverse Servicedienstleistungen und letztlich auch die Veräußerung der Fahrzeuge. Leaseplan verfügt über eine Banklizenz und steht unter der Aufsicht der niederländischen Zentralbank. Die Funding-Strategie umfasst die für eine Leasinggesellschaft typischen Instrumente Senior-Unsecured-Anleihen und Verbriefungen (ABS). Im Jahr 2010 wurde zur Diversifizierung des Fundings die LeasePlan Bank, eine niederländische Internetbank, ins Leben gerufen. Diese verfügt mittlerweile über Einlagen in Höhe von mehr als 5 Mrd. EUR. Die Kreditwürdigkeit von Leaseplan wird derzeit von den großen Ratingagenturen Moody’s, S&P und Fitch mit Baa1, BBBbzw. BBB+ bewertet, der Ausblick ist jeweils stabil. Geografische Präsenz* der Leaseplan-Flotte
Ausgewählte Finanzdaten (IFRS) in Mio. EUR
2012*
2013
2014
2015
Umsatzerlöse
7.684
7.422
7.619
8.298
Rohertrag
721
822
924
1.067
Nettofinanzergebnis
324
376
384
440
Personal- und Verwaltungsaufw.
697
729
762
849
Periodenüberschuss nach St.
241
326
372
442
Bilanzsumme
19.488 19.129 19.656 21.415
Forderungen an Kreditinstitute
1.186
1.439
1.223
369
Forderungen an Kunden
3.093
2.830
2.952
3.310
Vermietvermögen
12.420 12.227 12.681 14.262
Verbindl. ggü. Kreditinstituten
1.777
2.523
1.991
2.073
Verbindl. ggü. Kunden
4.111
4.320
4.379
5.087
Verbriefte Verbindlichkeiten
8.523
6.989
7.638
8.142
Eigenkapital
2.387
2.582
2.843
3.071
Return on Equity
10,6%
13,1%
13,7%
15,0%
Cost-Income-Ratio
69,4%
64,9%
62,4%
60,0%
Risikogewichtete Aktiva
14.177 13.845 12.962 13.984
Harte Kernkapitalquote (CET 1)
k.A.
k.A.
17,2%
17,0%
Kernkapitalquote
15,6%
16,9%
17,2%
17,0%
Gesamtkapitalquote
15,6%
16,9%
17,2%
17,0%
Quelle: Leaseplan, Berenberg Fixed Income Research. *orange eingefärbt
Quelle: Leaseplan, Berenberg Fixed Income Research. *teils retrospektiv angepasste Vergleichszahlen
Eigentümerstruktur
Fälligkeitsprofil der ausstehenden Anleihen* 2.500
LP Group B.V. repräsentiert Investorenkonsortium bestehend aus …
ATP
Investmentfonds verwaltet von TDR Capital LLP
100%
Leaseplan N.V. Quelle: Leaseplan, Berenberg Fixed Income Research.
Luxinva S.A. GIC
Mio. EUR
PGGM
2.000 1.500 1.000 500 0
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. *bei Bloomberg gelistete Anleihen
25/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS F. van Lanschot Bankiers N.V. (Bloomberg-Kürzel: LANSNA ) Van Lanschot ist nach eigenen Angaben die älteste unabhängige Bank in den Niederlanden. Der strategische Fokus des Kreditinstituts liegt auf den Bereichen Private Banking, Asset Management sowie auf dem Handelsbanken-Geschäft. Die digitale Plattform „Evi van Lanschot“ ist derzeit noch Teil des Private Bankings, soll aber zukünftig ein eigenständiges Geschäftssegment darstellen. Van Lanschot ist in den Niederlanden, Belgien und in der Schweiz vertreten und gehört in den beiden erstgenannten Ländern zu den führenden Banken im Private Banking. Das verwaltete Kundenvermögen belief sich per Ende 2015 auf 62,6 Mrd. EUR. Formell ist zwischen der Van Lanschot N.V., einer reinen Holdinggesellschaft, und der F. van Lanschot Bankiers N.V., deren operativ tätigen Tochter, zu unterscheiden.
Ausgewählte Finanzdaten (IFRS)
Bei drei Vierteln der seitens Van Lanschot ausgereichten Kredite handelt es sich um Retail-Kredite (größtenteils private Immobilienfinanzierungen). Das gewerbliche Immobilienfinanzierungsportfolio wurde in den vergangenen Jahren hingegen sukzessive verkleinert und war zum Jahresende 2015 noch 1,2 Mrd. EUR groß.
Forderungen an Kunden
13.464 12.491 11.021 10.168
Verbindl. ggü. Kreditinstituten
1.523
Verbindl. ggü. Kunden
11.369 10.161 10.499
9.572
Verbriefte Verbindlichkeiten
2.758
4.207
3.779
3.285
Eigenkapital
1.315
1.339
1.351
1.320
Return on Equity
-10,4%
2,5%
8,1%
3,2%
Cost-Income-Ratio
82,9%
74,1%
59,5%
75,3%
Risikogewichtete Aktiva
10.535
9.003
7.356
6.431
k.A.
k.A.
14,6%
16,3%
Kernkapitalquote
11,0%
13,1%
14,6%
16,3%
Die Kreditwürdigkeit Van Lanschots wird derzeit von zwei der drei großen Ratingagenturen beurteilt. Während S&P und Fitch vergeben unisono ein BBB+ bei stabilem Ausblick.
Gesamtkapitalquote
11,9%
13,9%
15,2%
17,0%
Eigentümerstruktur
Fälligkeitsprofil der ausstehenden Anleihen*
Wichtigste Refinanzierungsquelle der Van Lanschot ist der große Bestand an Kundeneinlagen. Im Bereich des Wholesale-Fundings feierte das Institut im April 2015 sein Debüt am Covered-Bond-Markt. Dabei wählte Van Lanschot – wie seit 2013 auch die NIBC – eine Conditional-Pass-ThroughStruktur für seine gedeckten Bankschuldverschreibungen. Aktuell stehen zwei gedeckte EUR-Benchmark-Anleihen des Instituts aus.
2013
2014
2015
Zinsüberschuss
232
212
212
201
Risikovorsorge
116
103
81
55
Provisionsüberschuss
217
233
240
266
Finanzanlage- und Handelserg.
75
83
97
52
Personal- und Verwaltungsaufw.
418
393
315
405
Periodenüberschuss nach St.
-147
34
109
43
Bilanzsumme Forderungen an Kreditinstitute
Harte Kernkapitalquote (CET 1)
10%
Van Lanschot N.V. 100%
431
429
449
1.175
880
200
698
700 600
10%
Wellington Management Co
17.941 17.670 17.259 15.496
Quelle: Van Lanschot, Berenberg Fixed Income Research. *teils retrospektiv angepasste Vergleichszahlen
Sonstige & Streubesitz 55%
Mio. EUR
12%
13%
2012
LDDM Holding
Rabobank Stichting Pensioenfonds ABP
in Mio. EUR
500 400
300 200
100 0
F. van Lanschot Bankiers N.V. Quelle: Van Lanschot, Berenberg Fixed Income Research.
'16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 >'26
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. *bei Bloomberg gelistete Anleihen
26/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Achmea Bank N.V.
(Bloomberg-Kürzel: ACHMEA ) Die Achmea Bank entstand am 31.05.2014 aus der Fusion der Achmea Bank Holding N.V. mit ihren beiden 100%-igen Töchtern Achmea Hypotheekbank N.V. und Achmea Retail Bank N.V. Das Institut ist eine Tochter der Achmea B.V., einer niederländischen Versicherungsgesellschaft, die sich nahezu vollständig im Besitz genossenschaftlich organisierter Gruppen befindet. Etwa zwei Drittel der Anteile entfallen dabei auf die Vereniging Achmea, der verbleibende Anteil größtenteils auf die Rabobank-Gruppe. Die Aktivseite der neu entstandenen Achmea Bank ist geprägt durch die Vermögenswerte der ehemaligen Achmea Hypotheekbank: Das Kundenkreditportfolio besteht fast ausschließlich aus wohnwirtschaftlichen Hypothekendarlehen an niederländische Privathaushalte.
Ausgewählte Finanzdaten (IFRS) in Mio. EUR
2012* 2013** 2014**
2015
Zinsüberschuss
64
75
115
93
Risikovorsorge
12
13
7
5
Provisionsüberschuss
-2
-0
-0
0
Finanzanlage- und Handelserg.
42
31
9
-2
Personal- und Verwaltungsaufw.
64
73
86
82
Periodenüberschuss nach St.
24
17
24
4
Bilanzsumme
16.041 17.144 15.125 16.072
Forderungen an Kreditinstitute
1.578
Die Refinanzierung der Hypothekenkredite erfolgt zum einen über langfristige Kundeneinlagen, die größtenteils von der ehemaligen Achmea Retail Bank stammen. Zum anderen begibt die Bank in großem – wenngleich abnehmenden – Umfang Schuldtitel am internationalen Kapitalmarkt. Dabei handelt es sich überwiegend um mit privaten Immobilienkrediten besicherte Papiere. Per 31.12.2015 belief sich das ausstehende RMBS-Volumen der Achmea Bank auf rund 3,3 Mrd. EUR (31.12.2014: 4,2 Mrd. EUR). Von geringerer Bedeutung für den Refinanzierungsmix des Instituts sind Covered Bonds: Es steht lediglich eine 200 Mio. CHF große gedeckte Anleihe aus.
Forderungen an Kunden
13.235 12.417 12.570 13.305
1.320
1.248
798
861
202
118
Verbindl. ggü. Kunden
4.933
5.633
5.991
6.587
Verbriefte Verbindlichkeiten
8.192
8.918
7.050
7.578
Eigenkapital
562
580
604
776
Return on Equity
k.A.
3,0%
4,1%
0,6%
Cost-Income-Ratio
59,4%
67,5%
67,4%
88,0%
Risikogewichtete Aktiva
3.914
3.813
3.513
4.594
Die langfristige Kreditwürdigkeit der Achmea Bank wird aktuell von zwei der drei großen Ratingagenturen beurteilt. Während Standard & Poor’s ein „A-“-Rating mit negativem Ausblick vergeben hat, beläuft sich die Bonitätseinschätzung von Fitch auf A (negativ).
Harte Kernkapitalquote (CET 1)
k.A.
15,0%
17,0%
16,7%
Kernkapitalquote
14,2%
15,0%
17,0%
16,7%
Gesamtkapitalquote
14,2%
15,2%
17,2%
16,9%
Eigentümerstruktur
Fälligkeitsprofil der ausstehenden Anleihen* Rabobank
Quelle: Achmea Bank, Berenberg Fixed Income Research. *konsolidierte Zahlen der Achmea Bank Holding N.V. (ehemalige Holding von Achmea Hypotheekbank und Achmea Retail Bank), **teils retrospektiv angepasst
1.400
Sonstige
1.200
65,3%
29,2%
Achmea B.V. 100%
5,5%
Mio. EUR
Vereniging (Association) Achmea
Verbindl. ggü. Kreditinstituten
1.336
1.000 800
600 400
200 0
Achmea Bank N.V. Quelle: Achmea Bank, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: Bloomberg, Berenberg FI Research. *bei Bloomberg gelistete Anleihen
27/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Aegon Bank N.V.
(Bloomberg-Kürzel: AEGON ) Die Aegon Bank N.V. ist eine 100%ige Tochter des international agierenden niederländischen Versicherungskonzerns Aegon. Das Institut ist Kernbestandteil der Geschäftsaktivitäten des Aegon-Konzerns auf dem niederländischen Heimatmarkt. Die Aegon Bank fungiert zum einen als FundingArm für die Hypothekenkredite der Aegon NL, zum anderen bietet das Institut Spar- und Anlageprodukte auf dem niederländischen Markt an. Letzteres erfolgt neben der Nutzung der Aegon-Marke auch über die schnell wachsende Online-Tochter „knab“, die seit ihrer Gründung 2012 bereits rund 3 Mrd. EUR Assets under Management generieren konnte und etwa 100 Tsd. Kunden hat. Die Vermögenswerte der Aegon Bank bestehen per Ende 2015 zu mehr als zwei Dritteln aus Kundenkredite, wovon wiederum knapp 90% auf Hypothekarkredite entfallen. Die Refinanzierung basiert größtenteils auf Spareinlagen. Daneben verfügt das Institut seit 2015 über ein 5 Mrd. EUR schweres Covered-Bond-Programm, aus dem seither zwei EUR-Benchmark-Anleihen emittiert wurden. Wie bereits NIBC und Van Lanschot wählte auch die Aegon Bank dabei eine Conditional-Pass-Through-Struktur für ihre gedeckten Anleihen. Die langfristige Kreditwürdigkeit der Aegon Bank wird derzeit von zwei der drei großen Ratingagenturen beurteilt. Standard & Poor’s bewertet die Bonität des Instituts mit „A+“ und Fitch hat ein „A-“-Rating vergeben. Der Ausblick ist bei beiden Agenturen stabil.
Ausgewählte Finanzdaten (IFRS) in Mio. EUR
2012
2013
2014
2015
Zinsüberschuss
33
43
88
104
Risikovorsorge
1
5
5
11
Provisionsüberschuss
7
3
2
3
Finanzanlage- und Handelserg.
33
20
131
4
Personal- und Verwaltungsaufw.
94
79
90
84
Periodenüberschuss nach St.
-16
-13
92
12
7.658
8.101
9.041
10.366
198
128
321
72
Forderungen an Kunden
4.515
5.194
5.981
7.010
Verbindl. ggü. Kreditinstituten
2.500
3.238
2.541
1.637
Verbindl. ggü. Kunden
4.397
4.283
5.414
7.101
-
-
-
746
306
321
414
427
-5,9%
-4,1%
25,1%
2,8%
128,6% 118,5% 40,6%
76,1%
Bilanzsumme Forderungen an Kreditinstitute
Verbriefte Verbindlichkeiten Eigenkapital Return on Equity Cost-Income-Ratio Risikogewichtete Aktiva
2.005
1.851
2.277
2.435
Harte Kernkapitalquote (CET 1)
k.A.
k.A.
13,6%
16,3%
Kernkapitalquote
k.A.
k.A.
k.A.
k.A.
16,1%
16,7%
17,7%
17,0%
Gesamtkapitalquote
Quelle: Aegon Bank, Berenberg Fixed Income Research.
Fälligkeitsprofil der ausstehenden Anleihen*
Eigentümerstruktur
800
Streubesitz
14%
86%
Aegon N.V.
700 600 Mio. EUR
Vereniging Aegon
500 400 300
200 100%*
100 0
Aegon Bank N.V. Quelle: Aegon Bank, Berenberg Fixed Income Research. *indirekt
Quelle: Bloomberg, Berenberg FI Research. *bei Bloomberg gelistete Anleihen
28/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS 6. Niederländische Covered Bonds 6.1 Der niederländische Covered-Bond-Markt Die für gesetzliche Anleihen vorgeschriebene Ausgliederung der Deckungswerte, konservative Kongruenzvorschriften (Stichwort: Asset Cover Tests) sowie überwiegend inländische Eigenheimfinanzierungen in den Deckungsstöcken machen niederländische Covered Bonds zu einem im internationalen Vergleich sehr soliden Anleihe-Segment. Alle gedeckten Bankschuldverschreibungen aus den Niederlanden verfügen zudem (wieder) ausschließlich über AAA-Ratings. Für viele Anleger stellen Covered Bonds aus den Niederlanden somit eine Alternative zum deutschen Pfandbrief-Segment dar.
Alternative zu deutschen Pfandbriefen
Nach der Einführung der niederländischen Covered-Bond-Gesetzgebung im Jahr 2008 hat sich das ausstehende Volumen niederländischer Covered Bonds bis Ende 2012 nahezu verdreifacht. Seither hat sich der Markt bei einem Volumen von etwas über 60 Mrd. EUR stabilisiert. Umlaufvolumen niederländischer Covered Bonds 70
Mrd. EUR
60
Markt vergleichsweise klein
Anteile am ausstehenden Covered-Bond-Marktvolumen 1,9%
3,0%
1,5%
0,2%
5,0%
ING
50
ABN
40
SNS
30 20 10
48,8%
Aegon
39,7%
Van Lanschot
0
Quelle: ECBC, Emittenten, Berenberg Fixed Income Research.
NIBC
Achmea
Quelle: Emittenten, Berenberg Fixed Income Research.
Derzeit existieren sieben Programme niederländischer Emittenten (ABN AMRO, Aegon Bank, ING (2x), NIBC, SNS und Van Lanschot), auf deren Basis gedeckte Papiere im Rahmen der niederländischen Covered-Bond-Gesetzgebung emittiert werden können, sowie ein Programm für strukturierte Covered Bonds der Achmea Bank (Nachfolgerin der Achmea Hypotheekbank).
Derzeit sieben gesetzliche Covered-Bond-Programme
ABN AMRO und ING verfügen über die mit Abstand größten Marktanteile am ausstehenden Covered-Bond-Volumen. Knapp 90% der umlaufenden niederländischen Covered Bonds entfallen auf diese beiden Emittenten. Die von niederländischen Instituten emittierten gedeckten Anleihen sind überwiegend in EUR denominiert. Der Anteil von Fremdwährungsanleihen liegt bei gerade einmal rund 6%. Analog zum Großteil der als Sicherheit dienenden Hypothekenkredite sind niederländische Covered Bonds in der Regel fix verzinst.
ABN und ING mit Abstand größte Marktakteure
Mitte September 2013 legte die NIBC als erste Bank überhaupt ein so genanntes ConditionalPass-Through-Covered-Bond-Programm auf. Nach Ablauf des letzten ausstehenden Covered Bonds Anfang 2014, wurde das „alte“ Programm seitens des Instituts inzwischen offiziell geschlossen. Van Lanschot sowie die Aegon Bank wählten für ihre Inauguralemissionen im Jahr 2015 (sowie für alle Folgeemissionen) ebenfalls das Conditional-Pass-Through-Format.
NIBC seit mit innovativem Covered-Bond-Programm, Van Lanschot und AEGON ziehen nach
Zusätzlich zu ihrem bestehenden 30 Mrd. EUR schweren Covered-Bond-Programm (aus dem sowohl Hard-Bullet- als auch Soft-Bullet-Anleihen begeben werden können) verfügt die ING seit vergangenem Jahr über ein weiteres, 10 Mrd. EUR großes Covered-Bond-Programm. Das neue Programm erlaubt ausschließlich die Emission von Anleihen mit Soft-Bullet-Struktur.
ING mit zweitem CoveredBond-Programm
29/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Fälligkeitsprofil niederländischer Covered Bonds*
Neuemissionen nach Platzierungsart und Größe* 100%
8
60% 40%
4
20% 0%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Privatplatzierung < 500 Mio. EUR Benchmark (500 Mio. bis 1 Mrd. EUR) Jumbo-Format (≥ 1 Mrd. EUR)
0 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 '27 >'27 Achmea
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. *nur bei Bloomberg gelistete Anleihen
Quelle: ECBC, Berenberg Fixed Income Research. *Anteil am Gesamtvolumen der Neuemissionen
Das Fälligkeitsprofil der niederländischen Covered-Bond-Emittenten zeigt bis 2024 einen gleichmäßig hohen Refinanzierungsbedarf im Bereich 4-7 Mrd. EUR pro Jahr. Im laufenden Jahr wurden bislang laut Bloomberg-Daten Papiere im Umfang von etwa 9 Mrd. EUR neu emittiert und damit bereits mehr als im Gesamtjahr 2015. Allerdings entfielen davon 4 Mrd. EUR auf seitens der ING emittierte, intern platzierte gedeckte Schuldverschreibungen. Öffentlich platziert wurden insgesamt fünf EUR-Benchmark-Papiere, allesamt mit vergleichsweise langen Laufzeiten von sieben (Aegon Bank, Van Lanschot), zehn (ABN AMRO, NIBC) bzw. 15 Jahren (ABN AMRO).
6 4 2
AT
0
5,0%
FR
8
GR
10
FI
Mrd. EUR
12
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% ES
14
DE
16
Durchschnittliche Moody’s Collateral Scores für hypothekarisch besicherte Covered Bonds
CH
Neuemissionsvolumen niederländischer Covered Bonds
Q1 2015 Quelle: ECBC, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
Rege Emissionstätigkeit im laufenden Jahr
UK
Van Lanschot
SE
Aegon
PT
NIBC
NL
SNS
NO
ABN
IT
ING
IE
2
HU
Mrd. EUR
80%
6
Q1 2016
Quelle: Moody’s, Berenberg Fixed Income Research.
Die durchschnittlichen Moody’s Collateral Scores niederländischer Covered-Bond-Programme zeigen im internationalen Vergleich ausgezeichnete Werte. Der Score gibt eine Auskunft über die Kreditqualität der Deckungsaktiva, wobei gilt: Die Qualität der Deckungsaktiva ist umso besser, je kleiner der Collateral Score ausfällt. Für die zum größten Teil aus inländischen Darlehen für Wohneigentum bestehenden Deckungsstöcke niederländischer Covered Bonds liegt der Score im Durchschnitt bei lediglich 5,0%, dem niedrigsten Wert aller europäischen CoveredBond-Jurisdiktionen.
30/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
Hervorragende Kreditqualität der Deckungsaktiva
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS 6.2 Transaktionsstruktur und rechtlicher Rahmen Zum 01.01.2015 trat die neue Covered-Bond-Gesetzgebung der Niederlande in Kraft. Basierte die Covered-Bond-Regulierung bis dato auf einer Art Rechtsverordnung, sind die Bestimmungen zu gedeckten Schuldverschreibungen nunmehr fest in der niederländischen Finanzmarktgesetzgebung verankert. Während zuvor viele Punkte (beispielsweise die Transaktionsstruktur) nur allgemein abgesteckt und letztendlich erst durch die vertraglichen Bestimmungen der Emissionsprogramme konkret definiert wurden, enthält das neue Gesetz diverse Konkretisierungen, die jedoch von Seiten der Emittenten größtenteils de facto ohnehin erfüllt wurden. Die Gesetzesnovelle umfasste unter anderem die folgenden Punkte:
Novelle der Gesetzgebung 2015 in Kraft getreten
Einführung einer 5%-igen nominalen Mindestüberdeckung: Hier gab es bisher nur die unpräsize Forderung einer nominalen Überdeckung. Einführung einer 20%-igen Grenze für die Ersatzdeckung: Hier gab es bisher keinerlei Restriktionen. Die „Grundstruktur“ des Covered-Bond-Programms ist bei seiner Registrierung festzulegen: Der Aufsicht ist anzuzeigen, aus welcher Art von Deckungsaktiva der Sicherheitenpool besteht. Zugelassen sind Forderungen gegen die öffentliche Hand, wohnwirtschaftliche und gewerbliche Immobilienkredite sowie Schiffshypothekenkredite. Ein Mix aus mehreren Assetklassen ist nicht möglich, mit der Ausnahme von wohnwirtschaftlichen und gewerblichen Immobilienkrediten, wobei eine prozentuale Bandbreite für deren Mischung der Aufsicht anzuzeigen ist. Bis zum Auslaufen des Programms kann diese Grundstruktur nicht mehr geändert werden. KMU-Kredite und Verbriefungen (RMBS/CMBS) können nicht zur Deckung von Covered Bonds herangezogen werden. Einführung von LTV-Grenzen: Das neue Gesetz führt LTV-Grenzen analog zu den CRRVorschriften ein, also eine 80%-ige Grenze für wohnwirtschaftliche Hypothekenkredite und eine 60%-ige für gewerbliche Hypothekenkredite und Schiffshypothekendarlehen. Einführung eines Liquiditätspuffers: Dieser soll sowohl die Kuponzahlungen als auch die administrativen Kosten der kommenden sechs Monate abdecken. Sofern es sich bei den ausstehenden Covered Bonds um Anleihen mit Hard-Bullet-Fälligkeiten handelt, muss die Liquiditätsreserve zusätzlich noch den in diesem Zeitraum anfallenden Tilgungsbedarf decken. Implementierung von zusätzlichen Gläubigerschutzmechanismen im Insolvenzfall: Bei Insolvenz des Covered-Bond-Emittenten gilt es, möglichst schnell und reibungslos die Covered-Bond-Administration vom Emittenten auf die Covered Bond Company (garantiegebende Zweckgesellschaft) zu übertragen. Um dies zu gewährleisten, müssen die Emittenten zukünftig der Aufsicht Pläne vorlegen, welche die Details dieses Übertragungsprozesses darlegen. Abschaffung der Mindestratinganforderung: Bis dato existierte für neu emittierte Covered Bonds eine Mindestratinganforderung von Aa3/AA-. Diese wurde nunmehr komplett gestrichen, was die Abhängigkeit der niederländischen Emittenten von den Ratingagenturen reduziert. Durch die Gesetzesnovelle ist das niederländische Covered-Bond-Recht nun so ausgestaltet, dass regulierte Covered Bonds (RCB) automatisch die Anforderungen der CRR erfüllen. Damit die Schuldverschreibungen den Status eines regulierten Covered Bonds erlangen, ist die Registrierung in einem von der niederländischen Zentralbank (DNB) geführten öffentlichen Register für gedeckte Anleihen erforderlich.
Regulierte Covered Bonds aus den Niederlanden erfüllen die Anforderungen der CRR
Eine niederländische Besonderheit ist die so genannte Healthy Ratio. Diese nicht präzise definierte Kennzahl besagt, dass die ausstehenden Covered Bonds jederzeit in einem gesunden Verhältnis zu den Vermögenswerten Emittenten stehen müssen. Ihre Überwachung obliegt der DNB, die somit de facto den Covered-Bond-Umlauf begrenzen kann.
DNB kann Covered-BondUmlauf begrenzen
31/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Transaktionsstruktur (gesetzliche Covered Bonds) SicherheitenTreuhänder
Asset Monitor
Überprüfung der korrekten Durchführung des ACT
Covered-BondEmittent*
Verkauf der Deckungswerte
Covered-BondInvestoren
Covered Bond Company (CBC) Garantiegeber
Gewährung eines Darlehens
Anleiheemission
Verpfändung der Deckungswerte
SwapGeschäft
SwapCounterparty
Garantie
Sicherheiten-Treuhänder übernimmt die Interessensvertretung der Investoren und ist an deren Weisungen gebunden
Quelle: ING, Berenberg Fixed Income Research. *sofern Covered-Bond-Emittent = Originator
Die niederländische Covered-Bond-Gesetzgebung sieht einen Transfer der Deckungswerte an eine Zweckgesellschaft, die so genannte Covered Bond Company (CBC) vor. Diese Übertragung erfolgt im Rahmen eines silent assignment, wobei das rechtliche Eigentum an den Forderungen zunächst ohne Benachrichtigung der Kreditschuldner an die CBC übergeht.
Übertragung der Deckungswerte an Garantiegeber
Im Falle der Insolvenz des Covered-Bond-Emittenten übernimmt die CBC die anfallenden Zins- und Tilgungszahlungen. Das niederländische Covered-Bond-Recht sieht zudem eine parallele Verpfändung der übertragenen Deckungswerte an einen Sicherheiten-Treuhänder vor, der im Interesse der Covered-Bond-Investoren handelt bzw. an deren Weisungen gebunden ist.
Bei Insolvenz des Emittenten übernimmt CBC Zins- und Tilgungszahlungen
Covered-Bond-Gesetzgebung Niederlande Emittenten Besondere Aufsicht Deckungsregister Treuhänder Eigentümer der Deckungsaktiva Refinanzierbare Aktiva (ordentliche Deckung) Beleihungsgrenzen: ~ Priv. Hypothekendarlehen ~ Gewerbl. Hypothekendarlehen Geografische Restriktionen Deckungsmasse Mindestüberdeckung gesetzlich vorgeschrieben? Begrenzung des Deckungsstockvolumens? Ersatzdeckung/Ersatzdeckungsgrenze Derivate als ordentliche Deckung? Rangfolge bei Rückgriff auf sonst. Insolvenzmasse Kongruenzvorschriften
52 (4) OGAW-Richtlinie/CRR erfüllt?
alle Kreditinstitute können ihr Covered-Bond-Programm bei der Zentralbank registrieren lassen ja (Niederländische Zentralbank) ja ja jeweilige Covered Bond Company (CBC) private & gewerbliche Hypothekenkredite, Forderungen gegen die öffentliche Hand, Schiffshypothekenkredite 80% des Marktwertes 60% des Marktwertes EU, US, CA, JP, KR, HK, SG, AU, NZ, CH 5% nominal Das Verhältnis von ausstehenden Covered Bonds zur Bilanzsumme des Emittenten muss ausgewogen sein (“healthy ratio”); liegt im Ermessen der Zentralbank ja (20%) ja pari passu mit Gläubigern von Senior Unsecured-Papieren Vorhaltung eines Liquiditätspolsters für die Abflüsse der kommenden sechs Monate; für alle niederländischen Covered-Bond-Programme werden monatlich Asset-Cover-Tests mit Asset-Prozentwerten von ca. 70%-80% durchgeführt ja / ja*
Quelle: ECBC, Berenberg Fixed Income Research. *sofern der Emittent die CRR-Transparenzvorgaben nachweisbar erfüllt
32/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Funktionsweise des Asset Cover Tests im Überblick (vereinfachte Darstellung) Alle Berechnungen auf Einzelkreditebene Nominalwert der in Deckung befindlichen Immobilienkredite Adjustierung um Aufrechnungsrisiken im Falle von an Lebensversicherungen oder Sparverträge gekoppelten Hypotheken bzw. im Falle von Hybrid-Darlehen & Keine Anrechnung von Darlehen, deren Bedienung mehr als 180 Tage rückständig ist & 30%-ige Anrechnung von Darlehen, deren Bedienung zwischen 90 Tage und 180 Tage im Rückstand ist
(Aai)
80% der indexierten* Marktwerte der zugrunde liegenden Sicherheiten
...hieraus abgeleitete Adjustierung
(Aaii)
Der jeweils niedrigere Wert aus (Aai) und (Aaii)
∑ Summe aller Einzelergebnisse = (Aa)
Portfolioebene Nominalwert der in Deckung befindlichen Immobilienkredite Adjustierung um Aufrechnungsrisiken im Falle von an Lebensversicherungen oder Sparverträge gekoppelten Hypotheken bzw. im Falle von Hybrid-Darlehen & Keine Anrechnung von Darlehen, deren Bedienung mehr als 180 Tage rückständig ist & 30%-ige Anrechnung von Darlehen, deren Bedienung zwischen 90 Tage und 180 Tage im Rückstand ist Multiplikation mit bestimmtem Faktor („Asset Percentage“), abgeleitet aus den seitens der Ratingagenturen geforderten Credit Enhancements zur Aufrechterhaltung des aktuellen Ratings
(Ab)
A
Der jeweils niedrigere Wert aus (Aa) und (Ab)
B
Seit Ablauf der vorangegangenen Periode geleistete Tilgungen
C
Transferierte Barmittel (Cash Collateral)
D
Marktwert der zulässigen Ersatzdeckung
+ + + +
E
Mögl. Liquiditätsrücklage zur späteren Bedienung von „Hard-Bullet“-Bonds, sofern Bedarf gem. „Pre-maturity test“
X
Mögl. zusätzliche Liquiditätsreserve (Supplemental Liquidity Reserve Amount) = 5% der Deckungswerte
_ _
Y
Adjustierung um Aufrechnungsrisiken im Zusammenhang mit Einlagen
Z
Mögliche negative Carry aus Zinsinkongruenzen im Falle eines Emittentenausfalls
_
=
A+B+C+D+E-X-Y-Z
≥ (damit ACT bestanden) Ausstehende Covered Bonds Quelle: ING, Berenberg Fixed Income Research. *Messung via Preisindex des Grundbuchamts. Wertsteigerungen werden in der Regel nur zu 85% bzw. 90% erfasst (eine Ausnahme stellt die SNS dar).
33/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS 6.3 Deckungsstöcke Deckungsstock ABN AMRO Bank Ausgewählte Deckungsstockdaten per Juli 2016 Art des Deckungsstocks Volumen des Deckungsstocks (Mrd. EUR) Volumen der ausstehenden Covered Bonds (Mrd. EUR) Überdeckung nominal/vertraglich*
Deckungsaktiva nach Immobiliennutzung hypothekarisch 35,98 26,49 35,8% / 33,2%
Durchschnittliches Forderungsvolumen je Schuldner (Tsd. EUR)
13,1%
193,0
Gew. durchschnittl. Restlaufzeit Deckungsaktiva Gew. durchschnittl. Alter Deckungsaktiva
20,3 Jahre 6,4 Jahre
Gew. durchschnittl. indexierter LTMV
Wohnungen
75,1%
Fitch D-Cap** Moody's Collateral Score* / TPI* / TPI Leeway*
4 (moderate) 5,0% / Probable / 4
Asset Covered Test bestanden/nicht bestanden? ACT Cover Ratio
bestanden 105,06%
Rating (Moody's, S&P, Fitch)
86,9%
Aaa/AAA/AAA
Quelle: ABN AMRO, Berenberg Fixed Income Research. *Moody’s (Stand: 30.06.2016), **Fitch (Stand: 30.06.2016)
Quelle: ABN AMRO, Berenberg Fixed Income Research.
Geografische Verteilung der Deckungsaktiva
Regionale Verteilung der Deckungsaktiva 2,3%
22,2%
1,6%
2,2%
2,4%
10,6%
2,7%
4,8%
Niederlande
9,0%
100,0%
14,9%
4,7%
22,8%
Quelle: ABN AMRO, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: ABN AMRO, Berenberg Fixed Income Research.
Verteilung der Beleihungswerte
Verteilung der Kredite nach Alter
50%
Drenthe Flevoland Friesland Gelderland Groningen Limburg Nordbrabant Nordholland Overijssel Utrecht Seeland Südholland
40% 35%
Loan to Indexed Market Value Loan to Original Market Value
40%
30%
30%
Anteil
Anteil
Häuser
20%
25% 20% 15%
10%
10%
5%
0% 0-40%
40-60% 60-80% 80-100% 100120% LTV
Quelle: ABN AMRO, Berenberg Fixed Income Research.
>120%
0% 0-1
1-3
3-5
5-7 Jahre
Quelle: ABN AMRO, Berenberg Fixed Income Research.
34/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
7-9
>9
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Deckungsstock Achmea Bank Ausgewählte Deckungsstockdaten per Juli 2016 Art des Deckungsstocks Volumen des Deckungsstocks (Mio. EUR) Volumen der ausstehenden Covered Bonds (Mio. EUR) Überdeckung nominal/vertraglich*
Deckungsaktiva nach Immobiliennutzung hypothekarisch 240,84 120,74 99,5% / 33,0%
Durchschnittliches Forderungsvolumen je Schuldner (Tsd. EUR)
2,4% 7,2%
111,3
Gew. durchschnittl. Restlaufzeit Deckungsaktiva Gew. durchschnittl. Alter Deckungsaktiva
Wohnungen
13,2 Jahre 16,0 Jahre
Gew. durchschnittl. LTV
Häuser
77,8%
Fitch D-Cap** Moody's Collateral Score* / TPI* / TPI Leeway*
4 (moderate) 5,0% / Probable / k.A.
Asset Covered Test bestanden/nicht bestanden? ACT Cover Ratio
bestanden 121,29%
Rating (Moody's, S&P, Fitch)
Sonstige
90,5%
Aaa/-/AAA
Quelle: Achmea, Berenberg Fixed Income Research. *Moody’s (Stand: 31.03.2016), ** Fitch (Stand: 30.06.2016)
Quelle: Achmea, Berenberg Fixed Income Research.
Geografische Verteilung der Deckungsaktiva
Regionale Verteilung der Deckungsaktiva 2,0%
2,8%
2,7%
1,7%
19,1% 17,7%
Niederlande
8,7%
5,5%
9,0%
100,0%
1,0%
13,7% 15,9%
Quelle: Achmea, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: Achmea, Berenberg Fixed Income Research.
Verteilung der Beleihungswerte
Verteilung der Kredite nach Alter
60%
100%
Loan to Indexed Market Value
80%
Loan to Original Market Value
40%
Anteil
Anteil
Drenthe Flevoland Friesland Gelderland Groningen Limburg Nordbrabant Nordholland Overijssel Utrecht Seeland Südholland
20%
60%
40% 20% 0%
0%
0-40%
40-60%
60-80%
80-100%
>100%
0-5
>5
LTV
Jahre
Quelle: Achmea, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: Achmea, Berenberg Fixed Income Research.
35/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Deckungsstock Aegon Bank (Conditional-Pass-Through-Programm) Ausgewählte Deckungsstockdaten per Juli 2016 Art des Deckungsstocks Volumen des Deckungsstocks (Mrd. EUR) Volumen der ausstehenden Covered Bonds (Mrd. EUR) Überdeckung nominal/vertraglich
Deckungsaktiva nach Immobiliennutzung hypothekarisch 1,78 1,25 42,6% / 10,0%
Durchschnittliches Forderungsvolumen je Schuldner (Tsd. EUR)
12,6%
186,2
Gew. durchschnittl. Restlaufzeit Deckungsaktiva Gew. durchschnittl. Alter Deckungsaktiva
28,7 Jahre 2,7 Jahre
Gew. durchschnittl. indexierter LTMV
81,1%
Fitch D-Cap* Fitch AAA Breakeven-Asset Percentage*
8 95,0%
Asset Covered Test bestanden/nicht bestanden? ACT Cover Ratio
Wohnungen
87,4%
bestanden 130,37%
Rating (Moody's, S&P, Fitch)
-/AAA/AAA
Quelle: Aegon Bank, Berenberg Fixed Income Research. *Fitch (Stand: 30.06.2016)
Quelle: Aegon Bank, Berenberg Fixed Income Research.
Geografische Verteilung der Deckungsaktiva
Regionale Verteilung der Deckungsaktiva 3,2%
20,5%
1,9%
3,9%
12,1%
2,9%
4,1%
Niederlande
8,9%
5,6%
7,8%
100,0%
14,6% 14,7%
Quelle: Aegon Bank, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: Aegon Bank, Berenberg Fixed Income Research.
Verteilung der Beleihungswerte
Verteilung der Kredite nach Alter
70% 60%
Drenthe Flevoland Friesland Gelderland Groningen Limburg Nordbrabant Nordholland Overijssel Utrecht Seeland Südholland
70%
Loan to Indexed Market Value Loan to Original Market Value
60%
50%
50%
40%
Anteil
Anteil
Häuser
30% 20%
40% 30% 20%
10%
10%
0%
0-40% 40-60% 60-80%
80100% LTV
100- >120% NHG 120%
Quelle: Aegon Bank, Berenberg Fixed Income Research.
0% 0-1
1-3
3-5
5-7 Jahre
Quelle: Aegon Bank, Berenberg Fixed Income Research.
36/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
7-9
>9
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Deckungsstock ING Bank (Hard Bullet und Soft Bullet) Ausgewählte Deckungsstockdaten per Juli 2016 Art des Deckungsstocks Volumen des Deckungsstocks (Mrd. EUR) Volumen der ausstehenden Covered Bonds (Mrd. EUR) Überdeckung nominal/vertraglich*
Deckungsaktiva nach Immobiliennutzung hypothekarisch 33,71 24,57 37,2% / 29,9%
Durchschnittliches Forderungsvolumen je Schuldner (Tsd. EUR)
12,9%
167,2
Gew. durchschnittl. Laufzeit Deckungsaktiva Gew. durchschnittl. Alter Deckungsaktiva
19,2 Jahre 10,4 Jahre
Gew. durchschnittl. indexierter LTMV
Wohnungen
75,7%
Fitch D-Cap** Moody's Collateral Score* / TPI* / TPI Leeway*
4 (moderate) 5,0% / Probable / 4
Asset Covered Test bestanden/nicht bestanden? ACT Cover Ratio
bestanden 109,48%
Rating (Moody's, S&P, Fitch)
87,1%
Aaa/AAA/AAA
Quelle: ING, Berenberg Fixed Income Research. *Moody’s (Stand: 30.06.2016), ** Fitch (Stand: 30.06.2016)
Quelle: ING, Berenberg Fixed Income Research.
Geografische Verteilung der Deckungsaktiva
Regionale Verteilung der Deckungsaktiva 2,8% 3,1%
22,0%
2,7%
12,5%
1,5%
Niederlande
2,6%
3,4%
9,7% 12,8%
100,0%
6,2%
20,6%
Quelle: ING, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: ING, Berenberg Fixed Income Research.
Verteilung der Beleihungswerte
Verteilung der Kredite nach Alter
Anteil
30%
Drenthe Flevoland Friesland Gelderland Groningen Limburg Nordbrabant Nordholland Overijssel Utrecht Seeland Südholland
70%
Loan to Indexed Market Value Loan to Original Market Value
60% 50% Anteil
40%
Häuser
20% 10%
40%
30% 20% 10%
0% 0-40% 40-60% 60-80%
80100% LTV
Quelle: ING, Berenberg Fixed Income Research.
100- >120% NHG 120%
0% 0-1
1-3
3-5
5-7 Jahre
Quelle: ING, Berenberg Fixed Income Research.
37/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
7-9
>9
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Deckungsstock ING Bank (Soft Bullet) Ausgewählte Deckungsstockdaten per Juli 2016 Art des Deckungsstocks Volumen des Deckungsstocks (Mrd. EUR) Volumen der ausstehenden Covered Bonds (Mrd. EUR) Überdeckung nominal/vertraglich*
Deckungsaktiva nach Immobiliennutzung hypothekarisch 10,87 8,00 35,9% / 28,7%
Durchschnittliches Forderungsvolumen je Schuldner (Tsd. EUR)
185,4
Gew. durchschnittl. Laufzeit Deckungsaktiva Gew. durchschnittl. Alter Deckungsaktiva
22,5%
22,7 Jahre 6,8 Jahre
Gew. durchschnittl. indexierter LTMV
83,6%
Fitch D-Cap* Fitch AAA Breakeven-Asset Percentage*
4 77,5%
Asset Covered Test bestanden/nicht bestanden? ACT Cover Ratio
Wohnungen 77,5%
bestanden 105,17%
Rating (Moody's, S&P, Fitch)
-/AAA/AAA
Quelle: ING, Berenberg Fixed Income Research. *Fitch (Stand: 30.06.2016)
Quelle: ING, Berenberg Fixed Income Research.
Geografische Verteilung der Deckungsaktiva
Regionale Verteilung der Deckungsaktiva 2,4%
23,5%
1,3%
3,0%
10,9%
Niederlande 9,6%
100,0%
2,6%
2,5% 2,9%
12,3%
23,5%
5,6%
Quelle: ING, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: ING, Berenberg Fixed Income Research.
Verteilung der Beleihungswerte
Verteilung der Kredite nach Alter
50%
Drenthe Flevoland Friesland Gelderland Groningen Limburg Nordbrabant Nordholland Overijssel Utrecht Seeland Südholland
35%
Loan to Indexed Market Value Loan to Original Market Value
30% 25%
30%
Anteil
Anteil
40%
Häuser
20%
20%
15% 10%
10%
5% 0% 0-40% 40-60% 60-80%
80100% LTV
Quelle: ING, Berenberg Fixed Income Research.
100- >120% NHG 120%
0% 0-1
1-3
3-5
5-7 Jahre
Quelle: ING, Berenberg Fixed Income Research.
38/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
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>9
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Deckungsstock NIBC Bank (Conditional-Pass-Through-Programm) Ausgewählte Deckungsstockdaten per Juni 2016 Art des Deckungsstocks Volumen des Deckungsstocks (Mio. EUR) Volumen der ausstehenden Covered Bonds (Mio. EUR) Überdeckung nominal/vertraglich
Deckungsaktiva nach Immobiliennutzung
hypothekarisch 2,41 2,00 20,7% / k.A.
Durchschnittliches Forderungsvolumen je Kredit (Tsd. EUR)
0,1%
16,9%
172,8
Gew. durchschnittl. Laufzeit Deckungsaktiva Gew. durchschnittl. Alter Deckungsaktiva
Wohnungen
22,1 Jahre 7,3 Jahre
Gew. durchschnittl. indexierter LTV
86,4%
Fitch D-Cap Fitch AAA Breakeven-Asset Percentage
8 95,0%
Rating (Moody's, S&P, Fitch)
-/AAA/AAA
Häuser Sonstige 82,9%
Quelle: Fitch, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: Fitch, Berenberg Fixed Income Research.
Geografische Verteilung der Deckungsaktiva
Regionale Verteilung der Deckungsaktiva
Südholland 23,9%
24,2%
Nordholland Nordbrabant
Niederlande
8,4%
Gelderland 19,2%
10,8%
100,0%
Utrecht 13,6%
Andere Regionen
Quelle: Fitch, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: S&P (Stand: 31.03.2016), Berenberg Fixed Income Research.
Verteilung der Beleihungswerte
Verteilung der Kredite nach ausstehendem Volumen
60%
3,9%
Anteil
50%
2,0% < 100 Tsd. 7,6% 100-200 Tsd.
11,4%
40%
200-300 Tsd.
30% 20%
31,5%
10%
43,6%
300-400 Tsd. 400-500 Tsd.
0% 0-50%
50-60%
60-80%
80-100%
>100%
>500 Tsd.
LTV
Quelle: S&P (Stand: 31.03.2016), Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: S&P (Stand: 31.03.2016), Berenberg Fixed Income Research.
39/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Deckungsstock SNS Bank Ausgewählte Deckungsstockdaten per Juli 2016 Art des Deckungsstocks Volumen des Deckungsstocks (Mrd. EUR) Volumen der ausstehenden Covered Bonds (Mrd. EUR) Überdeckung nominal/vertraglich*
Deckungsaktiva nach Immobiliennutzung hypothekarisch 4,93 3,35 47,0% / 31,6%
Durchschnittliches Forderungsvolumen je Schuldner (Tsd. EUR)
8,9%
170,1
Gew. durchschnittl. Laufzeit Deckungsaktiva Gew. durchschnittl. Alter Deckungsaktiva
19,8 Jahre 9,2 Jahre
Gew. durchschnittl. indexierter LTV
Wohnungen
80,0%
Fitch D-Cap** Moody's Collateral Score* / TPI* / TPI Leeway*
4 (moderate) 5,0% / Probable / 2
Asset Covered Test bestanden/nicht bestanden? ACT Cover Ratio
bestanden 104,28%
Rating (Moody's, S&P, Fitch)
91,1%
Aaa/-/AAA
Quelle: SNS, Berenberg Fixed Income Research. *Moody’s (Stand: 31.03.2016), ** Fitch (Stand: 30.06.2016)
Quelle: SNS, Berenberg Fixed Income Research.
Geografische Verteilung der Deckungsaktiva
Regionale Verteilung der Deckungsaktiva 3,4% 3,4%
1,9%
2,5%
12,0%
5,7%
15,7% 6,9%
Niederlande
3,2% 11,4% 17,6%
100,0%
16,4%
Quelle: SNS, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: SNS, Berenberg Fixed Income Research.
Verteilung der Beleihungswerte
Verteilung der Kredite nach Alter
40%
Loan to Indexed Market Value Loan to Original Market Value
20% 10%
Drenthe Flevoland Friesland Gelderland Groningen Limburg Nordbrabant Nordholland Overijssel Utrecht Seeland Südholland
60% 50% Anteil
Anteil
30%
Häuser
40% 30% 20% 10%
0%
0%
0-1
1-3
LTV Quelle: SNS, Berenberg Fixed Income Research.
3-5
5-7 Jahre
Quelle: SNS, Berenberg Fixed Income Research.
40/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
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>9
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Deckungsstock Van Lanschot (Conditional-Pass-Through-Programm) Ausgewählte Deckungsstockdaten per Juli 2016 Art des Deckungsstocks Volumen des Deckungsstocks (Mrd. EUR) Volumen der ausstehenden Covered Bonds (Mrd. EUR) Überdeckung nominal/vertraglich
Deckungsaktiva nach Immobiliennutzung hypothekarisch 1,28 1,00 27,6% / 15,0%
Durchschnittliches Forderungsvolumen je Schuldner (Tsd. EUR)
4,0% 11,1%
409,9
Gew. durchschnittl. Restlaufzeit Deckungsaktiva Gew. durchschnittl. Alter Deckungsaktiva
Wohnungen
18,3 Jahre 11,2 Jahre
Gew. durchschnittl. indexierter LTMV
67,1%
Fitch D-Cap* Fitch AAA Breakeven-Asset Percentage*
8 95,0%
Asset Covered Test bestanden/nicht bestanden? ACT Cover Ratio
Häuser Sonstige
84,9%
bestanden 118,11%
Rating (Moody's, S&P, Fitch)
-/AAA/AAA
Quelle: Van Lanschot, Berenberg Fixed Income Research. *Fitch (Stand: 30.06.2016)
Quelle: Van Lanschot, Berenberg Fixed Income Research.
Geografische Verteilung der Deckungsaktiva
Regionale Verteilung der Deckungsaktiva 0,9%
0,9%
21,5%
1,1%
0,8% 9,4%
Niederlande
3,6%
17,7%
12,7%
100,0%
0,7%
2,4%
28,3%
Quelle: Van Lanschot, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: Van Lanschot, Berenberg Fixed Income Research.
Verteilung der Beleihungswerte
Verteilung der Kredite nach Alter
50%
70% 60%
30%
Anteil
Anteil
80%
Loan to Indexed Market Value Loan to Original Market Value
40%
Drenthe Flevoland Friesland Gelderland Groningen Limburg Nordbrabant Nordholland Overijssel Utrecht Seeland Südholland
20%
50% 40% 30%
20%
10%
10%
0% 0-40%
40-60% 60-80% 80-100% 100120% LTV
Quelle: Van Lanschot, Berenberg Fixed Income Research.
>120%
0% 0-1
1-3
3-5
5-7 Jahre
Quelle: Van Lanschot, Berenberg Fixed Income Research.
41/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
7-9
>9
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS 6.4 Der niederländische Hypotheken- und Immobilienmarkt Nachdem bereits in Abschnitt 5.1 ein kurzer Blick auf den niederländischen Gewerbeimmobilienmarkt geworfen wurde, sollen hier nun in Kürze die wichtigsten Charakteristika des privaten Hypotheken- und Häusermarktes vorgestellt werden. Der Wohnbauhypothekenmarkt in den Niederlanden hat sich vor allem in den 1990er Jahren sehr dynamisch entwickelt und besitzt heute eine große volkswirtschaftliche Bedeutung. Absolut betrachtet ist der niederländische Hypothekenmarkt mit einer laut Statistics Netherland per März 2016 ausstehenden Darlehenssumme für Wohnimmobilien von etwa 660 Mrd. EUR (+1,0% J/J) einer der größten in Europa. Auch die relative Hypothekarschuld gehört sowohl gemessen in % des BIP als auch pro Kopf zu den höchsten Europas. Hypothekarschuld in % des BIP (2015) 94,4%
AT BE DE FI FR IE IT NL PT ES UK EU
Quelle: European Mortgage Federation, Berenberg Fixed Income Research.
Große volkswirtschaftliche Bedeutung des Hypothekenmarktes
Hypothekarschuld pro Kopf (2015, nur über 18-jährige)
Tsd. EUR
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
Vorstellung der wichtigsten Charakteristika
47
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
AT BE DE FI FR IE IT NL PT ES UK EU
Quelle: European Mortgage Federation, Berenberg Fixed Income Research.
Neben einer jahrelang geringen Arbeitslosenquote sowie gestiegenen Einkommen und Vermögen gab es einen maßgeblichen Grund für den Hypothekenmarktboom: Bis vor wenigen Jahren waren alle Immobilienkreditzinsen vollständig vom steuerpflichtigen Einkommen abzugsfähig. Diese Abzugsfähigkeit begünstigte vor allem Kreditprodukte, bei denen während der Laufzeit nur Zinszahlungen anfallen und deren (vollständige) Tilgung erst am Laufzeitende erfolgt (so genannte Interest-Only-Darlehen). Die damit einhergehenden Risiken für die Banken wurden dadurch abgemildert, dass Kreditnehmer während der Darlehenslaufzeit regelmäßig Einzahlungen auf Spar- bzw. Anlagekonten leisten mussten. Summa summarum bedeutet dies: Der vergleichsweise hohen Hypothekenkreditverschuldung der Haushalte stehen hohe Vermögen gegenüber, was die Verschuldungssituation der niederländischen Haushalte zumindest teilweise relativiert.
Steuerliche Abzugsfähigkeit von Krediten einer der Haupttreiber des Hypothekenmarktbooms
In den vergangenen Jahren veränderten sich die steuerlichen Rahmenbedingungen allerdings, die Absetzbarkeit wurde an immer strengere Regeln gebunden. Neben einer maximalen Laufzeit eines Kredits von 30 Jahren und einer Beschränkung auf selbstgenutzte Wohnimmobilien müssen nun auch (mindestens) jährlich anfallende Tilgungszahlungen auf den Kredit erfolgen, damit Darlehenszinsen steuerlich absetzbar sind. Neben den steuerlichen Gesichtspunkten bestimmt der so genannte Code of Conduct for Mortgage Loans die Rahmenbedingungen für die Kreditvergabe in den Niederlanden. Dieser entwickelte sich seit den 1990er Jahren ausgehend von einer freiwilligen Selbstverpflichtung der Banken hin zu einer Art festem regulatorischen Regelwerk zum Schutz von Kreditnehmern. In diesem wurden in der jüngeren Vergangenheit unter anderem sowohl die Begrenzung des Beleihungsauslaufs (Loan-to-Value, LTV) eines Hypothekenkredits auf aktuell höchstens 102%2 als auch ein maximaler Beleihungsauslauf für Interest-Only-Kredite in Höhe von 50% des Immobilienwertes festgelegt.
Strengere Regelungen in der jüngeren Vergangenheit implementiert
2
Anmerkung: Der maximale Beleihungsauslauf wird bis 2018 schrittweise bis auf 100% abgesenkt werden.
42/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Die strengeren Regelungen hinsichtlich der maximalen Beleihungsausläufe sind vor allem der Tatsache geschuldet, dass die niederländischen Banken in der Vergangenheit zur Vergabe von Hypothekenkrediten mit sehr hohen LTVs bereit waren. Die Europäische Zentralbank (EZB) kam beispielsweise in einer Studie aus dem Jahr 2007 zu dem Ergebnis, dass ein typischer Beleihungsauslauf für einen Hypothekenkredit eines Verbrauchers, der erstmals eine Immobilie kaufte, in den Niederlanden bei 101% lag. Zum Vergleich: In Deutschland wurde ein Wert von 70% gemessen, in der Eurozone von 79%. Bei den Ausfallzahlen der Kredite in den Niederlanden machen sich die hohen LTVs indes bislang wenig bemerkbar. Zurückzuführen ist dies unter anderem auf eine Ausgestaltung der Kreditvergabe, die dem Vergabeprozess in Deutschland ähnelt. So gibt es beispielsweise ein mit der Schufa vergleichbares Unternehmen (Bureau Krediet Registratie-BKR), das eine Beurteilung der Bonität des Schuldners zur Verfügung stellt. Außerdem führen das Recht des Gläubigers zur Pfändung des Schuldner-Einkommens sowie die Vergabe von festverzinslichen längerfristigen Krediten (>10 Jahre) zu einem relativ stabilen Hypothekenmarkt mit geringen Ausfallvolumina. Hinzu kommt, dass in den vergangenen Jahren verstärkt Darlehen mit einer Nationale Hypotheek Garantie vergeben wurden, einer Art Versicherung, die mögliche Kreditausfälle abdeckt. Gegen eine einmalige Gebühr übernimmt der staatliche Garantiefonds Stichting Waarborgfonds Eigen Wonen das Risiko für ein Darlehen.
Trotz hoher LTVs bislang wenige Kreditausfälle
Die teilweise Abschaffung steuerlicher Anreize zum Immobilienerwerb sowie die strengeren Kreditvergabestandards sind – neben der Wirtschafts- und Finanzkrise – mitverantwortlich für die in den Jahren 2008 bis 2013 zu beobachtende Preiskorrektur am niederländischen Immobilienmarkt. Seither sind die Preise allerdings erneut auf einem Wachstumspfad und auch die Zahl der Transaktionen am niederländischen Immobilienmarkt ist wieder deutlich angestiegen. So wechselten im Jahr 2015 rund 178 Tsd. Wohneinheiten ihren Besitzer, im Jahr zuvor waren es 154 Tsd. und 2013 standen gerade einmal 111 Tsd. zu Buche (zum Vergleich: der 20-JahresDurchschnitt liegt bei 172 Tsd. p.a.). Die Preiserholung fällt dieser Tage indes aus regionaler Perspektive vergleichsweise heterogen aus: In den vier größten Städten des Landes fiel die Preiserholung bislang weitaus dynamischer aus als in den ländlichen Regionen. Mittlerweile hat das Preisniveau in Amsterdam seinen Vorkrisenwert übertrumpft, während die Häuserpreise in den niederländischen Provinzen noch zwischen 10% unter 20% unter dem Hoch von 2007/2008 liegen.
Immobilienpreise steigen seit 2013 wieder
Weiterhin niedrige Hypothekenzinsen, ein stabiler Arbeitsmarkt sowie ein solides Wirtschaftswachstum dürften unserer Einschätzung nach auf dem niederländischen Immobilienmarkt sowohl im aktuellen als auch im kommenden Jahr ebenfalls für eine positive Preisdynamik sorgen. Angesichts der im Hinblick auf die Arbeitsmarktsituation hohen Attraktivität der urbanen Regionen sollte zudem die unterschiedliche Preisentwicklung zwischen Stadt und Land anhalten.
Auch mittelfristig sollte die Preisentwicklung positiv sein
Hauspreisindex für die größten Städte (Bestandsobjekte) 120 100
300 250 200
150 100 50
2010=100
12/1996=100
Ausgewählte Immobilienmarktindizes im Vergleich 400 NL FR ES DE IT 350
80 60 40 20
Amsterdam Den Haag Rotterdam Utrecht
0 03/95 03/98 03/01 03/04 03/07 03/10 03/13 Quelle: Bloomberg, BIS, Berenberg Fixed Income Research.
Quelle: Statistics Netherlands, Berenberg Fixed Income Research.
43/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Wichtige Hinweise Dieses Dokument wurde durch die vorgenannten Autoren der Abteilung Fixed Income Research der Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG (nachfolgend „die Bank“) erstellt. Wir haben uns bemüht, alle Angaben sorgfältig zu recherchieren und zu verarbeiten. Hierzu haben wir auf Informationen Dritter, die wir für vertrauenswürdig halten, zurückgegriffen, wie beispielsweise Thomson Reuters, Bloomberg sowie die maßgebliche Fachpresse. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit sämtlicher Angaben kann dennoch keine Gewähr übernommen werden. Die gemachten Angaben wurden nicht durch eine außenstehende Partei, insbesondere eine unabhängige Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, geprüft. Wir weisen zudem ausdrücklich auf den angegebenen Bearbeitungsstand hin. Angaben können sich durch Zeitablauf und/oder infolge gesetzlicher, politischer, wirtschaftlicher oder anderer Änderungen als nicht mehr zutreffend erweisen. Wir übernehmen keine Verpflichtung, auf solche Änderungen hinzuweisen und/oder eine aktualisierte Studie zu erstellen. In der Studie enthaltene Prognosen oder sonstige Aussagen über Renditen, Kursgewinne oder sonstige Vermögenszuwächse stellen persönliche Einschätzungen der Autoren dar, für deren Eintritt wir keine Haftung übernehmen. Dieses Dokument dient lediglich der Information. Es stellt keine Anlageberatung, Anlageempfehlung oder Aufforderung zum Kauf von Finanzinstrumenten dar. Dieses Dokument ersetzt zudem keine rechtliche, steuerliche oder finanzielle Beratung. Diese Studie ist zur Information institutioneller Anleger bzw. so genannter Market Professionals bestimmt. Privatkunden, die in den Besitz dieser Studie gelangen, sollten etwaige Anlageentscheidungen in jedem Fall mit ihrem Kundenberater besprechen, da unterschiedliche Auffassungen und Meinungen zu den in dieser Studie besprochenen Anleihen existieren können. Der Bank sind alle Rechte an dieser Studie vorbehalten. Das Kopieren, Be- und Umarbeiten der Inhalte oder Ergebnisse, im Ganzen oder in Teilen, sowie der Nachdruck ohne vorherige schriftliche Zustimmung der Bank sind untersagt. Hinweise für ausländische Investoren Die Erstellung der Studie erfolgt unter Berücksichtigung des deutschen Rechts. In anderen Rechtsordnungen kann die Verteilung durch Gesetz beschränkt sein und Personen, in deren Besitz diese Studie gelangt, sollten sich über etwaige Beschränkungen informieren und diese einhalten. Großbritannien Diese Studie richtet sich ausschließlich an institutionelle Investoren bzw. Market Professionals und ist nicht für Privatkunden bestimmt. Die Verteilung an Privatinvestoren bzw. Privatkunden ist nicht beabsichtigt. Zuständige Aufsichtsbehörde Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht -BaFin-, Graurheindorfer Straße 108, 53117 Bonn und Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt am Main © Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG, September 2016
44/48 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Niederlande Kompendium
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C SECTOR & FINANCIALS Kontakte INSTITUTIONAL SALES / SALES TRADING
Hamburg
Wien
London
Institutional Sales
Institutional Sales
Institutional Sales
Michael Brehmer +49 40 350 60 704 Nico Bürger +49 40 350 60 483 Sabine Hahn +49 40 350 60 754 Lutz-Dieter Mikus +49 40 350 60 752 Ingo Pufahl +49 40 350 60 499 Sven Zimatrys +49 40 350 60 390
Faiza Belgroune +44 20 3465 2691 Romain Foussadier +44 20 3465 2695 Alexandru Toroican +44 20 3207 7919
Jan Bruhns +49 40 350 60 703
Klaus Giesecke +43 1 22 757 14 Stefan Haupt +43 1 22 757 20 Dr. Robert Hengl +43 1 22 757 22 Barbara Kogler +43 1 22 757 17 Christoph Mayrhofer +43 1 22 757 12 Dr. Marija Tomic +43 1 22 757 16 Ilenia Tonetti +43 1 22 757 19 Martin Zezula +43 1 22 757 21
Düsseldorf
Sales Trading
Sales Trading
Institutional Sales Andreas Behrendt +49 211 540 728 42 Jörg Bunse +49 211 540 728 44 Stephan Burmeister +49 211 540 728 41 Sebastian Krammich +49 211 540 728 43
Sales Trading Daniel Meier +44 20 3753 3023
Sales Desk Analyst Jannik Prochnow +44 20 3753 3262
Aleksandar Doric +43 1 22 757 24 Marco Ferrari +43 1 22 757 29 Rainer Kapeller +43 1 22 757 13
DEBT CAPITAL MARKETS
Corporates
Public Sector & Financials
Kai Lutrov +49 69 91 30 90 65 Jennifer Rojahn +49 69 91 30 90 562 Christian Wagner +49 69 91 30 90 564 Christian Wöckener-Erten +49 69 91 30 90 565
Alexandra Ács +43 1 22 757 23 Karola Dittrich +43 1 22 757 27 Gerald Kohlmayer +43 1 22 757 18
RESEARCH
Public Sector & Financials Philipp Jäger, CIIA, FRM +49 69 91 30 90 590 Helge Schunck, CFA +49 69 91 30 90 591 Timo Segieth +49 69 91 30 90 592 E-Mail:
[email protected] ● Internet: www.berenberg.com
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