LAS VENTAS A CORTO Y LOS HEDGE FUNDS. IMPLICACIONES EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA Rafael Hurtado Coll Profesor de CUNEF y coordinador académico de la especialidad de Bolsa y Gestión de Inversores del Master en Finanzas. Profesor Asociado del Área de Finanzas de IE Business School

ción de los hedge funds en relación a dicha operativa y los potenciales problemas e inconvenientes para la estabilidad financiera que se derivan de ello. Por último, se analizarán las propuestas que diversos organismos y entidades están contemplando para evitar que la operativa de ventas a corto pueda tener efectos negativos en las finanzas internacionales y por consiguiente, en la economía.

Durante los últimos meses, y en especial tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008, la estabilidad financiera internacional se ha convertido en algo no sólo deseable, sino una prioridad absoluta para los principales gobiernos. Desde hace ya varios lustros las crisis económicas son más bien crisis financieras, y por tanto los esfuerzos de los hacedores de políticas económicas y los reguladores deben centrar sus esfuerzos en evitar estas últimas. En las diferentes reuniones del G-20 se ha plasmado la búsqueda, por parte de las principales economías del planeta, de nuevos mecanismos e instrumentos que posibiliten hacer frente a los grandes desafíos que la situación economía en general, y los mercados financieros en particular, aún presentan. La situación financiera ha sido, sin duda, desde el verano de 2007, un test para la arquitectura financiera internacional. A pesar de que en ningún caso se ha materializado un escenario catastrófico, es cierto que son muchos los expertos y las autoridades económicas y financieras que piden un debate a fondo sobre dicha arquitectura. También se hace no sólo necesario, sino imprescindible, un análisis en profundidad de las características y consecuencias de muchos de los instrumentos, vehículos y operadores que han surgido con fuerza en los últimos veinte años. Los hedge funds y su operativa relacionada con las ventas a corto son un buen ejemplo de ello. A continuación se va a analizar de forma detallada la operativa de las ventas a corto, la actua-

1. LAS VENTAS A CORTO. CONCEPTO Y PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS Generalmente se entiende como ventas a corto una operación financiera por la cual un determinado agente vende un activo sin poseerlo. Dicho activo puede ser adquirido para su venta mediante un préstamo de títulos. Por contraposición, se entiende por posición larga cuando un agente tiene algún activo en su cartera que previamente ha adquirido. Las entidades que actúan como depositarios de los valores financieros son los que en la práctica prestan dichos valores a los hedge funds, u otros agentes, para que puedan tomar posiciones cortas. En muchas ocasiones los accionistas declaran desconocer que sus títulos son prestados para la operativa de ventas a corto. La entidad depositaria, además, habitualmente recibe el tipo de interés que los hedge funds, u otros agentes, pagan por el riesgo asumido de prestar títulos. En algunas jurisdicciones, como Estados Unidos, no se

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inversor que le ha prestado sus títulos para implementar la posición corta. En la actualidad la posibilidad de tomar posiciones cortas en el sentido más amplio del término se ha incrementado enormemente. No sólo la proliferación de derivados ha supuesto la «democratización» de la posibilidad de estar corto, sino que en los últimos años ha surgido instrumentos como los inverse ETF (Exchange-Traded Funds) que posibilitan que cualquier inversor, por modesto que sea, tenga la posibilidad de ganar cuando un determinado índice baja. Incluso algunos fondos de inversión tradicionales bajo la normativa europea UCITS III (Collective Investment in Transferable Securities) toman posiciones cortas mediante el uso de derivados, por ejemplo, swaps.

necesita el expreso permiso del accionista para que la entidad depositaria preste los títulos. En el caso de que la venta a corto se produzca sin la posesión de activo (sin un préstamo de título), estaríamos ante lo que comúnmente se conoce como «naked short selling» o «ventas a corto al desnudo» en su traducción al castellano. Como se analizará más adelante, las posiciones de naked short selling están prohibidas en la mayoría de las jurisdicciones, por los riesgos y desestabilización del sistema financiero que conllevan. En ambos casos anteriormente citados, el agente que está corto necesita en algún momento comprar el activo para cerrar la posición. En una posición corta (venta a corto), el beneficio se obtiene si la venta inicial se realiza a un precio mayor que el posterior precio de compra. Con una posición corta el inversor obtiene mayor beneficio si el precio del activo disminuye. Las posiciones cortas también pueden ser instrumentadas mediante el uso de derivados. Futuros, opciones, swaps, etc., sirven para apostar a que un determinado valor va a disminuir de precio. En sentido económico, la venta de un futuro o de una opción call se considera una posición corta. Las posiciones cortas, en contraposición con las posiciones largas, pueden tener pérdidas ilimitadas y ganancias limitadas. Cuando un agente toma una posición corta en una empresa X, dicha empresa podrá reducir su valor hasta cero (pero nunca será negativo), con lo cual la ganancia está limitada, sin embargo, la cotización de la empresa X puede subir ilimitadamente, causando pérdidas también ilimitadas al agente que tiene una posición corta. Por el contrario, en el caso de las posiciones largas, las pérdidas son limitadas y las ganancias ilimitadas. Otra característica importante de las ventas a corto es que tienen, o pueden tener, flujo de caja negativo. Cuando un agente está corto de un determinado título (acciones de la empresa Y), y dicha empresa Y paga dividendo, el agente debe abonar el importe de dicho dividendo a aquel

2. HEDGE FUNDS. DEFINICIÓN Y PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS Existen muchas definiciones de hedge fund (o fondo de cobertura en su traducción literal al castellano), y no hay ninguna universalmente aceptada. Es muy complejo describir en pocas palabras lo que es un hedge fund, ya que nos estamos refiriendo a una serie de vehículos de inversión muy heterogéneos y con características muy diversas. Lo más destacable de las definiciones que se pueden hacer de este tipo de inversiones es, en primer lugar, que un hedge fund es un vehículo para invertir, una institución de inversión colectiva, aunque puede tomar diferentes formas jurídicas (sociedad, fondo de inversión u otras). Un aspecto también muy importante de los fondos de cobertura es la libertad de operar. Los hedge funds no suelen tener más limitaciones que las de su propio reglamento. Esto les permite, entre otras muchas cosas, utilizar de forma masiva instrumentos derivados y tomar posiciones cortas mediante préstamo de títulos o derivados. Los hedge funds no son algo reciente. El primer fondo de cobertura, el Jones Hedge Fund, se creó en 1949 por el doctor en sociología y perio190

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dista financiero Alfred Winslow Jones. El Jones Hedge Fund dio nombre a lo que hoy se conoce como hedge fund. El primer hedge fund tomaba posiciones largas y cortas en acciones y bonos, para aumentar las rentabilidades y reducir la exposición neta en el mercado. El fondo compraba activos (posición larga) que pensaba podían revalorizarse, al tiempo que se cubría frente a caídas de mercado vendiendo al descubierto activos (posición corta) que preveían podían caer. El fondo usaba apalancamiento (el apalancamiento es un proceso por el cual el gestor toma dinero prestado para tener más capacidad de invertir y, por tanto, mejorar los rendimientos potenciales de los inversores). El modelo de Jones se basaba en la premisa de que la rentabilidad depende más de la selección de valores que de la dirección del mercado. Él creía que durante una subida del mercado la buena selección de acciones identificaría los activos que subirían más que el mercado y aquellos que lo harían menos y, por tanto, susceptibles de ser vendidos en descubierto. Al mismo tiempo, Jones creía que en un mercado bajista era posible identificar aquellos títulos que cayesen menos que la media y los que cayesen más. Las principales características de los hegde funds son las siguientes: En primer lugar hay que destacar la enorme heterogeneidad del sector; las estrategias que utiliza cada fondo de cobertura, así como sus objetivos, son muy diversos. En segundo lugar hay que señalar que la mayoría de los hedge funds están domiciliados en paraísos fiscales, aunque existe una tendencia a que las distintas autoridades financieras de los países de la OCDE permitan en sus jurisdicciones la creación de este tipo de vehículos de inversión. En tercer lugar, los hedge funds suelen usar apalancamiento, a diferencia de los fondos de inversión tradicionales que normalmente no lo utilizan. En cuarto lugar, los fondos de cobertura, normalmente, utilizan posiciones cortas y largas, frente a los fondos de inversión tradicionales que habitualmente sólo toman posiciones largas.

En quinto lugar, los hedge funds suelen tener objetivos de rentabilidad absoluta con independencia de la evolución del mercado (por ejemplo, Euribor 3 meses más 3%), y su rentabilidad no suele venir referenciada a ningún índice (como el Ibex 35, el EuroStoxx 50 o el S&P 500). En sexto lugar, los hedge funds se dedican a explotar ineficiencias de los mercados. Dichas ineficiencias son de todo tipo; una de las más corrientes sucede cuando un activo financiero es arbitrable. El arbitraje es un conjunto de estrategias que buscan ganar dinero mediante las diferencias de precios de un mismo o similares activos en diferentes mercados. Históricamente, el término arbitraje implicaba poco o ningún riesgo en la operación. Recientemente, dentro del término arbitraje se han comenzado a incluir estrategias que entrañan algún tipo de riesgo de pérdida o incertidumbre sobre los beneficios totales, tales como el arbitraje de convertibles o el arbitraje de fusiones y adquisiciones. En séptimo lugar, los fondos de cobertura suelen tener un sistema de comisiones mixto: cobran una comisión sobre el patrimonio gestionado y otra sobre los resultados obtenidos. En octavo lugar, los hedge funds tienen baja correlación con otros activos, tales como índices bursátiles o activos de renta fija. Además, los hedge funds, por su gran heterogeneidad, también muestran correlaciones muy bajas entre sí. Por último, los fondos de cobertura en ocasiones han sido criticados por su falta de transparencia y por, supuestamente, ser los causantes de diferentes crisis financieras. Diversos autores los denominan «fondos especulativos» y afirman que no generan ningún valor económico. Por el contrario, otros autores opinan que los hedge funds, a pesar de que en momentos puntuales pueden desestabilizar los mercados financieros, ofrecen indudables ventajas a estos mercados, tales como la reducción de ineficiencias y el aumento de la liquidez.

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CUADRO 1. CARACTERÍSTICAS DE LOS HEDGE FUNDS

Fuente: elaboración propia

3. HEDGE FUNDS. IMPLICACIONES EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA INTERNACIONAL

La primera estrategia desestabilizadora, basada en los precios, generalmente se le denomina como movimientos procíclicos (positive feedback trading, en inglés). Esta estrategia consiste en que los agentes compran un activo después de que el precio del mismo se haya incrementado, y lo venden tras haber disminuido su valoración. Este tipo de actitudes crea un problema de «sobrerreacción», añadiendo mayor volatilidad al precio de los activos cotizados. Los movimientos procíclicos se pueden generar por diversos comportamientos de los inversores institucionales en los mercados de valores. Algunos de los más frecuentes son las estrategias de seguimiento de tendencias (trend-following, en inglés), las órdenes de pérdida máxima (stop loss orders, en inglés), coberturas o márgenes (marging calls, en inglés) y, por último, la estrategia de cobertura delta, también conocida por el término cobertura dinámica o, en inglés, dynamic hedging. La segunda clase de estrategia desestabilizadora, es, como ya se ha mencionado, la formada por las estrategias que usan las posiciones de otros agentes como base para sus decisiones de compra o venta. Esto se puede realizar de forma directa, observando las posiciones de otros participantes en los mercados, o de manera indirecta, usando la misma clase de información y análisis que otros participantes. Cuando alguien decide tomar una posición porque otro u otros lo han hecho anteriormente, se denomina «efecto rebaño». A los fondos de inversión libre, en ocasiones, se les acusa de ser los «líderes del rebaño». Los hedge funds tienen reputación de ser buenos en

Diversos organismos internacionales, como el Banco Central Europeo (BCE) o el Fondo Monetario Internacional (FMI), alertan frecuentemente sobre los riesgos que los fondos de inversión libre pueden suponer para la estabilidad del sistema financiero internacional. Desde la quiebra del hedge fund Long Term Capital Management (LTCM), en 1998 han sido muchos los estudios académicos que relacionan la actuación de los fondos de inversión libre y la estabilidad financiera. La crisis del LTCM en 1.998 tuvo como resultado que tanto autoridades financieras, como los bancos que financian a los fondos de inversión libres, sean muchos más conscientes del riesgo potencial de la operativa de los hedge funds. De acuerdo con García Santos (2005:101), «la gestión de riesgos realizada por los hedge funds y por las entidades bancarias que les proporcionan servicios financieros han mejorado desde la crisis del Long Term Capital Management (LTCM) en 1998». Junto con quiebras de hedge funds como la del LTCM, diversos autores como Kodres (1998), advierten de que este tipo de fondos puede crear inestabilidad en los mercados (estrategias desestabilizadoras en la terminología del autor) a causa de usar precios existentes para decidir cómo operar (comprar o vender), y de usar las posiciones de otros agentes como base de sus decisiones de inversión. 192

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pronosticar movimientos de mercado; además, en ocasiones, existe una visión errónea de que son casi infalibles y siempre ganan dinero, lo cual puede inducir a que, ante la noticia de que algunos fondos de cobertura toman determinadas posiciones, otros inversores les imiten. Los gestores de fondos de inversión libre niegan de forma tajante que ellos sean líderes ni propiciadores de nada. En realidad, este tipo de fondos suele ser muy celoso con la información que ofrece al público en general, e incluso con la información que da a sus propios inversores. No es frecuente que un fondo de inversión libre desvele su cartera, ni siquiera a los que les han confiado la gestión de su dinero. Esta falta de transparencia hace muy difícil que otros inversores conozcan donde invierte un determinado «gestor estrella» de un fondo de inversión libre, e imitarlo. A pesar de la enorme cantidad de estudios e informes que existen sobre los fondos de inversión libre y sus posibles efectos de desestabilización en la economía, en términos relativos son muy pocos los hedge funds que han quebrado o han tenido serias dificultades. Por el contrario, son muchos los aspectos positivos que los fondos de inversión libre tienen sobre los mercados financieros. Los hedge funds realizan estrategias que podemos calificar de estabilizadoras, ya que logran que los mercados financieros sean más eficientes. Kodres (1998) divide dichas estrategias estabilizadoras en dos clases; la primera son las estrategias contrarias y la segunda las estrategias de arbitraje. Las estrategias contrarias suponen vender cuando está caro y comprar cuando está barato, de forma contraria a lo que hace el resto del mercado (es ir a contracorriente). De esta manera se empuja a los precios hacia la estabilidad. Existe un tipo de fondo de inversión libre que se caracteriza por invertir en títulos infravalorados (distressed securities). Los hedge funds pueden ser los primeros en tomar posiciones en títulos que, por diversas razones, se encuentren cotizando a unos precios excesivamente reducidos. Tal y como señalan Eichengreen y Mathieson (1998), las expectativas de una parte de los clientes de que los fondos de inversión libre obtendrán resulta-

dos por encima de lo normal, forzará a los gestores de dichos fondos a comprar los mismos activos que están siendo vendidos por otros inversores, así como a tomar posiciones cortas en aquellos que están siendo comprados. Las estrategias de arbitraje también pueden ser consideradas como un mecanismo de estabilización, ya que conectan un mercado con otro, sin influir necesariamente en la volatilidad. Sin la acción de los arbitrajistas el mercado no sería eficiente, ya que se podrían comprar activos similares a precios diferentes. Los fondos de inversión libre, además de tomar posiciones contrarias y de ayudar a la interconexión de los mercados mediante el arbitraje, pueden tener otras ventajas para los mercados financieros en particular y para la economía en general. A continuación trataremos estas ventajas. En primer lugar, algunos fondos de inversión libre dan liquidez a mercados con falta de la misma. Los hedge funds buscan ineficiencias, y éstas se producen frecuentemente en mercados poco líquidos, donde, gracias a las operaciones de estas instituciones de inversión colectiva, dicha liquidez se incrementa, beneficiando a los inversores en dichos mercados. De acuerdo con Czapla (1997), el uso de la estrategia de futuros gestionados en los mercados emergentes añade liquidez, incrementa la eficiencia de los mercados y permite la cobertura de manera más eficiente. Un mercado desarrollado de futuros facilita que los inversores puedan cubrir, si lo desean, sus posiciones. Además, Czapla (1997) señala que a medida que un mercado de futuros se hace más grande, el volumen y la liquidez ayudan a atraer a nuevos usuarios de dicho mercado. Esto crea un entorno económico con ciertas ventajas a priori ocultas, tales como potenciales ingresos por impuestos, incrementos de los balances bancarios y nuevas oportunidades de crear empleos. El autor termina aseverando que, lamentablemente, las regulaciones gubernamentales están impidiendo el desarrollo de mercados de futuros en muchos países emergentes. 193

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hedge fund a los términos en que la compañía alemana pretendía adquirir la firma británica London Stock Exchange. Si bien no existe un gran número de fondos de inversión libre con estrategia activista (en 2005 se calculaba que existían unos 90), su crecimiento está siendo alto, y la atención que los medios le prestan a este tipo de estrategia también es elevado. Aunque en líneas generales la estrategia es bien vista por la mayoría de los participantes de los mercados financieros, algunos especialistas critican que los fondos activistas sólo intenten maximizar el valor de la compañía en el corto plazo, y que no tengan una visión a más largo plazo. En último lugar, los fondos de inversión libre pueden actuar como catalizadores de las reformas económicas y financieras necesarias. Según Krauss y Simoff (1999), los fondos de inversión libre ponen de manifiesto los problemas existentes en una economía y fuerzan a los Gobiernos a tomar las medidas adecuadas. Para estos autores, la crisis del Sistema Monetario Europeo de 1992, la crisis mejicana de 1994-1995 y la asiática de 1997, ayudaron a los diseñadores de políticas económicas a tomar las decisiones adecuadas. Sin estos episodios de crisis no habría habido incentivo para reformar. Krauss y Simoff (1999) ven la actuación de los fondos de inversión libre como la «mano invisible» de Adam Smith aplicada a los mercados financieros; buscando el beneficio propio promueven el beneficio general, minando las malas economías. No obstante, estos autores asumen que los mercados no son perfectos y que en una crisis se pueden ver perjudicadas economías saneadas, siendo víctimas inocentes, pero esto sólo se producirá en el corto plazo, ya que en el largo plazo el «valor real» prevalece. Según Krauss y Simoff (1999), los controles de capital son inútiles, lo único válido son la políticas económicas encaminadas a la estabilidad y el crecimiento. En conclusión, se puede afirmar que dada la heterogeneidad de los fondos de inversión libre, tanto en sus estrategias como en los instrumentos

En segundo lugar, el hecho de que los fondos de inversión libre exploten ineficiencias, hace que los mercados financieros caminen hacia una reducción de las mismas, estando los precios cada vez más ajustados a su «valor fundamental». En tercer lugar, tal y como señala Ineichen (2000:77), los fondos de inversión libre pueden reducir el coste de capital de algunos proyectos. Los hedge funds en muchas ocasiones son los primeros compradores de nuevos títulos, tanto en mercados primarios como secundarios. El hecho de que los fondos de inversión libre sean compradores, en mercados primarios y secundarios, de productos innovadores, como los bonos de titulizaciones hipotecarias, permiten a los particulares y a las empresas financiarse de manera más eficiente. En muchos casos los hedge funds son los primeros compradores de estos nuevos títulos, por lo que resulta aún más importante su papel. Según Ineichen (2003:90), sin la participación de los fondos de inversión libre muchos proyectos no podrían encontrar la necesaria financiación. En cuarto lugar, los hedge funds permiten a los inversores diversificar las carteras de forma más eficiente, ya que los fondos de inversión libre suelen tener baja correlación con los activos tradicionales. En quinto lugar, los fondos de inversión libre pueden mejorar el gobierno corporativo de las empresas cotizadas, ya que pueden forzar a que la dirección de la empresa tome medidas que maximicen el valor de la misma. Existe una clase de fondo de inversión libre que se conoce como activista, cuya estrategia se basa en la adquisición de participaciones en empresas cotizadas que consideran que cotizan con descuento, forzando a la dirección de la compañía a manejar la empresa de una manera que los fondos de inversión libre estiman como la correcta para maximizar el valor de los accionistas. Un ejemplo de fondo de inversión libre con estrategia activista es el Children´s Investment Fund, gestionado por Chris Hohn, el cual forzó la salida del consejero delegado de Deutsche Boerse, Weiner Seifert, ante la negativa de dicho 194

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que utilizan, o en sus objetivos de inversión, es muy difícil extraer conclusiones definitivas sobre la relación entre los fondos de inversión libre y los mercados financieros. No obstante, no es posible probar que este tipo de vehículos de inversión supongan de forma agregada una amenaza para la estabilidad de los mercados. No obstante, diversos estudios han demostrado que los hedge funds tienen, como colectivo, un fuerte elemento de comportamiento procíclico. Muchos autores abogan por una mayor supervisión y control de los fondos de inversión libre, justificando esta necesidad por tres razones: protección al inversor, evitar el riesgo sistémico y mantener la integridad del mercado. Estas dos últimas razones son las que más peso tienen, ya que, con respecto a la primera, ha de tenerse en cuenta que los inversores en fondos de inversión libre suelen ser clientes institucionales, los cuales se supone que conocen bien y previamente los riesgos intrínsecos de la inversión en este tipo de fondos. Recientemente, el entorno regulatorio en muchos países de la OCDE está comenzando a cambiar para los fondos de inversión libre. Algunos países como España, Luxemburgo, Irlanda, Francia o Italia ya permiten instituciones de inversión colectiva que pueden utilizar técnicas de inversión similares a las de los hedge funds. Los nuevos fondos de inversión libre, que previsiblemente se crearán dentro de países de la OCDE, van a suponer un gran cambio para el sector. Los nuevos hedge funds estarán más regulados que los situados en paraísos fiscales, pero mucho menos que los fondos tradicionales.

a) Incremento de la liquidez del mercado. Las ventas a corto, sin duda, representan buena parte de los volúmenes de contratación en las bolsas de valores. La existencia de esta operativa facilita la liquidez. b) Incremento de la eficiencia En teoría las ventas a corto pueden ayudar a incrementar la eficiencia de los mercados, ya que pueden permitir que las cotizaciones de los diferentes activos alcancen su valor justo en un periodo de tiempo más corto. c) Ayudan a evitar las burbujas en los activos financieros. Si las posiciones cortas se realizan sobre activos cuyo precio este claramente sobrevalorado, entonces esta actividad es útil para evitar las burbujas financieras. d) Ayuda a cubrir y transferir riesgos. Las posiciones cortas sirven, en ocasiones, para cubrir otras posiciones largas ya que una posición larga puede ser en parte neutralizada por otra corta. La existencia de la operativa de ventas a corto facilita la flexibilidad de los inversores que pueden utilizar este tipo de operativa. En el lado opuesto están los aspectos negativos de la operativa de ventas a corto, los cuales se han puesto claramente de manifiesto desde 2008. A continuación se citan los principales aspectos de las ventas a corto que inciden en la estabilidad financiera. a) Posible abuso de mercado. Los participantes en los mercados que realizan ventas a corto, en la práctica, pueden atacar títulos concretos o sectores en los que hay valor que destruir, no sólo valores sobrevalorados. El ataque a valores y sectores determinados perjudica gravamente al prestigio de las entidades cotizadas objeto de la operativa de ventas a corto. En el caso de los cortos sobre entidades financieras cotizadas, la situación es aún

4. LAS VENTAS A CORTO Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA. Las ventas a corto, como la mayoría de las actividades económicas o financieras, tienen o pueden tener aspectos positivos y negativos en relación con la estabilidad financiera. Los aspectos positivos más frecuentemente citados son los siguientes: 195

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más delicada, pues pueden poner en peligro la estabilidad del sistema financiero. b) Riesgos legales en algunos casos como el naked short selling. Algunas prácticas que se pueden utilizar en la venta a corto plantean ciertos problemas legales. El caso de naked short selling, prohibido en la mayoría de los mercados, es un ejemplo de ello. Existen algunas compañías que dicen haber detectado indicios de que sus títulos se prestan en cadena (lo que se conoce como représtamo de títulos); esta práctica introduce un riesgo adicional, ante los posibles efectos que tendría la no reposición de los títulos por alguno de los prestatarios. Esta operativa de préstamo en cadena se asemeja a una estructura piramidal de imposible control. c) Situaciones de alto riesgo, como el short squeeze. El short squeeze es una situación donde existe un rápido incremento del precio de una acción ocasionado por una escasa oferta de títulos y una demanda muy elevada. El short squeeze típicamente ocurre cuando hay un gran numero de agentes que están cortos de una determinada acción y por alguna razón (por ejemplo para limitar sus pérdidas) quieren comprar las acciones de las cuales están cortos (esto técnicamente se conoce como cubrir la posición corta). Para cubrir la posición es necesario comprar acciones, lo cual eleva su precio, y a su vez genera pérdida en otros agentes que están cortos de dicha acción, provocando a menudo un rápido y fuerte incremento del precio de la acción. Un buen ejemplo de short squeeze es lo que sucedió en octubre de 2008 con la acción de Volkswagen. El precio de la empresa automovilística subió un 500% en menos de dos días, convirtiéndose en la compañía con más valor del mundo.

d) Aumento de la volatilidad e inestabilidad de las cotizaciones. Como se ha visto en el punto anterior, las posiciones cortas pueden desestabilizar de forma grave las cotizaciones y el sistema financiero. La operativa de ventas a corto, lejos de incrementar la eficiencia de los mercados, en muchas ocasiones puede producir una alta volatilidad en los mismos, introduciendo parámetros de riesgo no deseables. e) Transmisión de crisis financieras. Los hedge funds y otros inversores que realizan ventas a corto cuando a veces desean tomar posiciones bajistas en determinados sectores donde se ha destruido mucho valor (las acciones de estos valores han caído mucho), a menudo toman posiciones cortos en otros sectores o valores similares hasta entonces no afectados por las ventas a corto. Éste ha sido el caso en Europa durante el final de 2008 y principio de 2009. Algunos hedge funds deseaban estar cortos del sector bancario europeo, pero como los bancos en Irlanda, Benelux, Reino Unido y Alemania tenían muy poca capitalización (sus acciones habían caído mucho) hacían ventas a corto sobre bancos españoles. f) Agravamiento de las situaciones de pánico financiero (comportamiento procíclico) Los hedge funds, debido a su comportamiento procíclico anteriormente mencionando, hacen más profundas la caídas de los valores, sectores e índices bursátiles. Las posiciones a corto facilitan que los hedge funds obtengan provecho de los desplomes bursátiles. g) Impacto negativo sobre la evolución de las empresas cotizadas. Independientemente de las consecuencias económicas que conlleva la destrucción de valor ocasionado por las venta a corto, en numerosos países, como por ejemplo el 196

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Reino Unido, la espiral bajista desatada por estas prácticas ha impedido que se pudiesen llevar a cabo ampliaciones de capital de las entidades financieras y ha contribuido de hecho a la intervención o fusión forzosa de algunas entidades. En definitiva, durante 2008 y buena parte de 2009 parece que los aspectos negativos de la operativa de posiciones de venta a corto han pesado mucho más que las posibles ventajas asociadas. Las turbulencias de los mercados de valores desde comienzos de 2008, y la situación de la cotización de algunos sectores y empresas, sólo puede ser explicada por dicha operativa de ventas a corto. Los reguladores de los mercados de valores de diferentes países también entendieron los aspectos negativos de las ventas a corto, y de esta manera, en septiembre de 2008, en la inmensa mayoría de los países fueron totalmente prohibidas las naked short selling y temporalmente prohibidas las ventas a corto sobre entidades financieras y aseguradoras.

sobre las ventas a corto no sea en muchos casos la adecuada para analizar en cada momento los riesgos potenciales de su operativa. La razones de por qué los hedge funds toman posiciones cortas son de diversa índole. A continuación se citan algunas de las principales causas de la operativa de ventas a corto: a) Especulación Muchos hedge funds especulan con que un sector o valor, por diversas causas, va a sufrir fuertes caídas en bolsa. Es en este caso donde la prociclicidad de los hegde funds que se ha analizado anteriormente, unido a un fuerte apalancamiento, pueden provocar una espiral bajista en los precios de ciertas acciones. b) Cobertura/apuesta relativa Algunos hedge funds hacen apuestas relativas entre sectores o valores. Por ejemplo, están largos (comprado) de una empresa X y cortos de una empresa Y, esperando que el comportamiento de X en relación a Y sea superior. Este tipo de estrategia se denomina comúnmente valor relativo. c) Arbitraje Las operaciones de arbitraje intentan aprovechar las ineficiencias de mercado para obtener beneficios. Algunos hedge funds toman posiciones cortas y largas simultáneamente en dos tipos de acciones de una misma empresa (por ejemplo acciones con voto y sin voto), tratando con ello de sacar rendimiento a la discrepancia que puede haber entre la cotización de ambos tipos de acciones. Por último, algunos hedge funds pueden tomar posiciones cortas para cubrir una posición larga que no desean vender por diversas razones. Como se ha mencionado en el apartado donde se analizaba los hedge funds y las implicaciones en la estabilidad financiera internacional, los fondos de cobertura tienen un elevado componente procíclico. Es precisamente el componente procíclico, unido con el apalancamiento y la escasa regula-

5. LAS VENTAS A CORTO Y LA OPERATIVA DE LOS HEDGE FUNDS Los hedge funds tienen algunas características básicas que hacen que su operativa en relación con las ventas a corto sea objeto frecuente de estudio, y especialmente desde 2008. En primer lugar, los hedge funds son vehículos que utilizan o pueden utilizar un significativo grado de apalancamiento. Los problemas potenciales de las ventas a corto como el short squeeze se ven inmensamente amplificados por este hecho. Dado que los hedge funds tienen apalancamiento, las entidades que prestan a dichos hedge funds (los primer brokers) puede cortar las líneas de financiación provocando cierres masivos de posiciones cortas, lo cual, a su vez, puede llevar a desórdenes importantes en las cotizaciones. En segundo lugar, los hedge funds suelen está domiciliados en jurisdicciones donde la regulación es muy liviana. Este hecho permite, por ejemplo, que la información que proporcionan 197

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ción, lo que hace tan delicada la operativa de ventas a corto de los hedge funds. Los hedge funds, a causa de su prociclicidad y apalancamiento, pueden hundir sectores y empresas, provocando no sólo un perjuicio económico, sino desestabilizando gravemente el sistema financiero, especialmente en el caso de que la operativa de ventas a corto sea realizada sobre entidades financieras.

cortas instrumentadas mediante uso de derivados. La mayoría de los reguladores de la OCDE entendieron en septiembre de 2008 que la situación de las entidades financieras y aseguradores requería medidas excepcionales, y, por tanto, prohibieron las posiciones cortas sobre títulos de entidades financieras. d) Prohibición del préstamo de valores. La prohibición de préstamo de títulos es algo que diversos expertos ha solicitado, a pesar de ser una medida polémica, dado que el préstamo de valores puede dar soporte a otro tipo de operaciones no vinculadas a las ventas a corto. Para evitar que se produzcan situaciones que podrían acabar en una estructura piramidal, parece adecuado que se prohíba de forma permanente el représtamo de títulos. e) Otras normas (uptick rule). Otras medidas para evitar que las posiciones cortas puedan desestabilizar los mercados financieros han sido desde 2008 debatidas por muchos expertos. Si duda, la norma más comúnmente citada es la conocida como uptick rule, instaurada en 1938 por la Securite Exchange Comisión (SEC) como respuesta al crac de 1929, que y fue abolida en junio de 2007. La norma uptick rule implica que sólo se permiten tomar posiciones bajistas ante una subida en el último precio de la acción (tick). Es decir, que si una acción cotiza a $100,01 y baja a $100, el inversor deberá esperar que el precio de la acción haga un tick arriba, es decir $100,01, para poder tomar una posición bajista en ella. f) Mayores exigencias a los hedge funds. Son muchos los expertos que opinan que es necesario una mayor regulación y supervisión de los hedge funds. Tal es el caso de la ministra de finanzas de Fran-

6. POSIBLES MEDIDAS EN RELACIÓN A LA OPERATIVA DE VENTAS A CORTO Con el objetivo de minimizar la inestabilidad financiera y los riesgos asociados a las ventas a corto, varias entidades, entre ellas diferentes reguladores, ha propuesto una serie de medidas que a continuación se detallan. a) Prohibición naked short selling. El naked short selling, por los graves riesgos y problemas legales que ocasiona, debe ser expresamente prohibido en todas las legislaciones y duramente perseguido el agente que incumpla dicha prohibición. En la actualidad, la tendencia de los diferentes reguladores se orienta en esta dirección. b) Información detallada y obligatoria sobre posiciones cortas. Es necesario dotar a la operativa de ventas a corto de una transparencia mucho más elevada. Dicha transparencia debe extenderse a toda la cadena de agentes implicados en la venta a corto (depositario, prestamista, prestatario, etc.). La información sobre posiciones a corto debe ser exhaustiva (incluyendo cualquier cantidad e importe) y debe proporcionarse en tiempo y forma adecuada. c) Prohibición temporal de las ventas a corto. En entornos donde la situación de estabilidad financiera peligre o pueda peligrar, es necesario prohibir temporalmente las ventas a corto, incluyendo las posiciones 198

LAS VENTAS A CORTO Y LOS HEDGE FUNDS. IMPLICACIONES EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA

les desde septiembre de 2008, la operativa de los hedge funds de tomar posiciones cortas, ha sido objeto de análisis y debate por parte de numerosos agentes de los mercados financieros. Las consecuencias y la operativa de las ventas a corto generan una gran controversia en el sector financiero. Las ventas a corto se materializan mediante el préstamo de títulos. Una posición corta (venta a corto) se materializa mediante la venta de un activo no poseído por el inversor, pero tomado prestado a través de un intermediario y más tarde comprado para pagar el préstamo. El beneficio se obtiene si la venta inicial se realiza a un precio mayor que el precio de compra posterior. Con una posición corta el inversor obtiene mayor beneficio si el precio del activo disminuye. En muchas ocasiones los hedge funds no sólo toman ventas a corto, sino que además utilizan un significativo apalancamiento. Para tomar una posición corta es necesario que algún intermediario preste un número determinado de títulos. Algunas compañías dicen haber detectado indicios de que sus acciones se prestan en cadena. Esta operativa introduce un riesgo adicional. En la práctica, los intermediarios financieros que prestan las acciones para que los hedge funds puedan tomar posiciones cortas son las entidades financieras depositarias de dichas acciones. En muchas ocasiones, los accionistas (y propietarios de las acciones que se prestan) declaran desconocer que en sus contratos de depositaría existe una cláusula por la cual sus acciones pueden ser prestadas, que, además, autoriza a la entidad financiera que actúa como depositario a recibir la rentabilidad que los hedge funds pagan por el riesgo asumido al prestar acciones. No obstante, lo más controvertido de la operativa de ventas a corto es el efecto que potencialmente pueden producir sobre las cotizaciones. En los últimos meses se ha comprobado que la inestabilidad en los mercados financieros puede tener consecuencias muy negativas, no sólo para los inversores sino para el conjunto de la economía.

cia, que ha propuesto obligar a los hedge funds a ofrecer mayor transparencia y a los bancos que financien a los hedge funds requerirles un capital más elevado por los riesgos superiores que corren. g) Impulso y desarrollo de las directivas MIFID y de Abuso de Mercado. El impulso y desarrollo de las directivas MIFID y de Abuso de Mercado puede suponer un importante apoyo para evitar parte de las consecuencias negativas de las ventas a corto en la libre formación de precios en los mercados financieros. La mayoría de los estudios acerca de la operativa de ventas a corto inciden en dos aspectos básicos: transparencia y regulación debida. La regulación debe ir encaminada a evitar riesgos legales y financieros y eliminar, o al menos minimizar, la posible inestabilidad financiera derivada de las prácticas de ventas a corto. En este sentido, sería necesario que la regulación no elimine o impida que se desarrolle de una forma apropiada actividades como el arbitraje o el market making, porque de otra forma, se estaría perjudicando la eficiencia de los mercados. La armonización de la legislación y regulación sobre la operativa de ventas a corto es algo deseable, pero no imprescindible. A pesar de que algunos informes recientes han dado una excesiva importancia a este aspecto (el de la armonización), esta posibilidad es relevante pero no absolutamente necesaria para que cada regulador y cada mercado ordenen de forma diligente esta actividad. Por último, la transparencia es siempre deseable, aunque lo óptimo sería una cantidad y calidad de datos cuya posesión ayudase al regulador a tomar ciertas decisiones (como la prohibición temporal de los cortos), al tiempo que no suponga un excesivo coste para los agentes financieros que deban proporcionar dicha información necesaria.

7. RESUMEN Y CONCLUSIONES Durante los últimos meses, y en especial tras la gran caída que han sufrido los mercados bursáti-

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Son muchos agentes financieros los que opinan que en ciertos sectores y ciertos mercados las ventas a corto han podido tener un impacto muy significativo. El caso más relevante es, tal vez, el sector financiero en el Reino Unido, donde el desplome de las cotizaciones dio al traste con algunas ampliaciones de capital de los bancos y ha contribuido de hecho a la intervención o fusión por absorción forzosa de algunas entidades. España no ha sido ajena a lo que ha sucedido en otros mercados. La visión que algunos bancos de inversión tenían sobre el sector inmobiliario español, unido con la pequeña capitalización bursátil de los bancos de otros países (en especial del Reino Unido, Benelux y Alemania), han propiciado que los bancos españoles, en general, y los denominados bancos domésticos en particular, fuesen objeto de la operativa de ventas a corto. El hundimiento de las cotizaciones en bolsa de las entidades financieras no sólo puede causar una espiral perversa (cuanto más cae una acción ciertos inversores se ven obligados a vender por su políticas de gestión de riesgos, lo que agrava aún más la situación), sino que también puede suponer para el público no informado una pérdida de confianza en las instituciones de depósito. Ante esta situación que se produce por la operativa de las ventas a corto, es recomendable tomar medidas. Las iniciativas más comúnmente propuestas son la transparencia y la prohibición temporal de las ventas a corto. Es necesario que los hedge funds, en particular, y el resto de inversores instituciones comuniquen de forma detallada sus posiciones cortas. Asimismo, aquellas entidades depositarias que realicen préstamos de títulos deberían dar información detallada sobre su operativa. Los deberes de comunicación sobre ventas a corto son, sin lugar a dudas, manifiestamente mejorables. En el frente europeo, la postura francesa que pretende introducir mayores requerimientos de capital a los bancos que financien hedge funds por los superiores riesgos que corren, así como exigir mayor transparencia a los propios fondos, ha generado un gran interés. La ministra de finanzas de

Francia, Christine Lagarde, ha propuesto, adicionalmente, que no solamente los gestores de hedge funds deban estar registrados en la Unión Europea para poder operar en los mercados de valores de dicha región, sino también los propios hedge funds deban someterse a un registro que exija el cumplimiento de reglas estrictas de transparencia. Además de transparencia y requerimientos de capital, no hay que olvidar que el impulso y desarrollo de las directivas MIFID y de Abuso de Mercado, para que recojan las modificaciones necesarias para impulsar la transparencia y la libre formación de precios en el mercado, puede suponer una manera excelente de dar estabilidad a los mercados financieros. No solamente es necesaria la regulación de los hedge funds en sí misma, sino también la actividad y los resultados de los mismos en los mercados de valores. Aspectos como la manipulación de precios o el abuso de mercado deben estar perseguidos por una adecuada regulación, independientemente del sujeto o vehículo de inversión. La estrategia de ventas a corto es utilizada por un elevado porcentaje de hedge funds, y por sus características y posibles consecuencias es necesario incrementar de una manera sustancial los niveles de transparencia y control. El regulador, los accionistas cuyas acciones son prestadas, las compañías cotizadas, y en general los inversores, tienen derecho a que exista una debida transparencia en este campo. A pesar de que los hedge funds pueden tener efectos muy positivos en los mercados financieros, tales como reducción de las ineficiencias o incremento de la liquidez, en el caso de las ventas a corto, y en especial de las ventas a corto sobre acciones del sector financiero, el regulador debe tener un cuidado especial. La estabilidad financiera depende en buena medida de ello.

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